1、券种：利率债贡献当月主要增量

晨会纪要沪深300 及创业板指数近1 年走势数据来源：聚源昨日涨跌幅前五行业行业名称涨跌幅(%)电子2.171电力设备0.856基础化工0.538石油石化0.390建筑材料0.355数据来源：聚源昨日涨跌幅后五行业行业名称涨跌幅(%)公用事业-3.507传媒-2.410计算机-1.711商贸零售-1.525煤炭-1.356数据来源：聚源开源晨会0521——晨会纪要吴梦迪（分析师）证书编号：S0790521070001观点精粹总量视角【固定收益】上清所托管量增量环比提升，债市整体杠杆率下降——2026 年4 月债市托管数据点评-20260519行业公司【非银金融】成长逻辑延续，看好配置价值——非银金融行业2026 年度中期投资策略-20260520【计算机】大模型商业化落地加速，国产算力强势崛起——计算机行业2026 年中期投资策略-20260520【食品饮料】千帆过尽，万木逢春——行业投资策略-20260520【地产建筑】公积金额度提升“变相降息”，核心城市置换链条逐步打通——房地产行业2026 中期投资策略-20260520【商社】消费复苏分化，高端领跑、服务向新——零售社服行业2026 年中期投资策略-20260520【传媒】多模态AI：逐光前行，加速进击——传媒互联网行业2026 年度中期投资策略-20260519【家电：卧安机器人(06600.HK)】AI 家庭机器人领军者，技术+产品生态构筑护城河——港股公司首次覆盖报告-20260520【煤炭公用：山煤国际(600546.SH)】吨利优异高分红延续，周期上行业绩弹性可期——公司深度报告-20260520-40%0%40%80%120%2025-052025-092026-01沪深300创业板指晨会纪要研报摘要总量研究【固定收益】上清所托管量增量环比提升，债市整体杠杆率下降——2026 年4 月债市托管数据点评-20260519陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 | 王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016事件：4 月末，上清所债券托管量49.91 万亿元（前值为49.61 万亿元，下同），月净增3027.89 亿元（+1190.41亿元）；中债登债券托管量132.07 万亿元（131.77 万亿元），月净增3020.30 亿元（+9111.01 亿元）。上清所、中债登合计债券托管量181.98 万亿元（181.38 万亿元），月净增6048.19 亿元（+10301.42 亿元）。整体：上清所、中债登合计债券托管量环比少增4 月上清所、中债登合计债券托管量181.98 万亿元（181.38 万亿元），月净增6048.19 亿元（+10301.42 亿元），环比增量下降。上清所债券托管量49.91 万亿元（49.61 万亿元），月净增3027.89 亿元（+1190.41 亿元），环比增量提升；中债登债券托管量132.07 万亿元（131.77 万亿元），月净增3020.30 亿元（+9111.01 亿元），环比增量持续回落。
1、券种：利率债贡献当月主要增量
上清所，信用债贡献当月主要增量，月净增6017.27 亿元；公司信用类债券月净增2562.99 亿元；利率债环比增加850.00 亿元；同业存单环比减少4296.94 亿元。中债登，国债贡献当月主要增量，月净增5410.51 亿元；利率债月净增5232.27 亿元；信用债月净减2181.97 亿元。整体来看，利率债贡献当月主要增量。利率债托管量127.37万亿元（126.76 万亿元），月净增6082.27 亿元；信用债托管量34.44 万亿元（34.05 万亿元），月净增3872.00 亿元；同业存单托管量18.19 万亿元（18.62 万亿元），月净减4296.94 亿元。
2、机构：商业银行为增持债券主力
上清所，存款类金融机构和证券增持债券，月净增分别为3643.95 亿元和93.68 亿元；政策性银行、保险、广义基金和境外机构月净增为负，分别为-17.25 亿元、-111.40 亿元、-344.76 亿元和-413.85 亿元。中债登，商业银行为增持债券主力，月净增6471.63 亿元；信用社、保险和境外机构托管量月净增为负，分别为-256.15 亿元、-308.38 亿元和-253.53 亿元。整体来看，商业银行为增持债券主力。商业银行托管量98.85 万亿元（97.90 万亿元），月净增9506.14 亿元；证券托管量3.33 万亿元（3.22 万亿元），月净增1125.05 亿元；广义基金托管量47.89 万亿元（47.87 万亿元），月净增195.03 亿元；境外机构托管量3.12 万亿元（3.19 万亿元），月净减667.38 亿元。杠杆：债市整体杠杆率下降4 月债市整体杠杆率为106.03%（106.53%），环比下降。分机构看，商业银行、非银机构和券商的杠杆率均有所下降。商业银行杠杆率为103.93%（104.32%），环比下降0.38pct；非银机构的杠杆率为108.66%（109.27%），环比下降0.61pct，券商杠杆率为137.40%（140.78%），环比下降3.38pct。债市观点：预计10 年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%（1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026 年初或宽信用、宽财政，加速周期回升；（2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025 年类似，收益率或短暂下行后上行；（3）通胀：预计通胀回升，重点关注PPI 环比能否持续为正；晨会纪要（4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券收益率也会开始上行；（5）地产：本次未把地产作为稳增长的主要手段，因此与美国2008 年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011年美国经济、通胀回升；2012 年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底；（6）债券：预计10 年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。行业公司【非银金融】成长逻辑延续，看好配置价值——非银金融行业2026 年度中期投资策略-20260520高超（分析师）证书编号：S0790520050001 | 卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002 | 张恩琦（联系人）证书编号：S0790125080012保险：负债端高质量增长，资产端全年向好回顾：2026 年1 季度受股市波动影响，险企净利润多数呈现同比下降趋势，保险服务业绩稳健增长，净资产环比走扩。负债端看，存款搬迁带来保费增长机遇，分红险高收益率、银保和个险渠道双向发力，带动1 季度NBV实现高质量增长，期缴保费占比提升。财险方面，行业及头部险企非车险快速发展，成为保费的新增长驱动点，COR 同比改善。展望：资产端看，长端利率底部企稳的趋势延续，对险企资产端配置带来支撑因素，4-5 月股市明显回暖，利好险企2 季度和全年的投资收益率改善，预计上市险企全年净利润有望稳健增长。负债端看，存款迁移带来的红利期仍在，险企负债端有望延续高质量增长，分红险演示利率中枢的下调利好险企降低利差损风险，负债端稳健增长趋势有望延续。投资结论：年初以来，上市险企估值显著回落至较低水位，2024 年以来积累的超额收益回吐明显，行业资产和负债两端的中长期逻辑仍在，当下估值具备左侧配置价值，看好低估值、负债延续高质量增长的标的，关注资产端和负债端催化，推荐中国平安和中国太保。券商：低估值+低仓位+全年业绩高景气，当下配置赔率极高头部券商10 倍PE 历史底部，价值凸显，左侧超额开启。中证金减持、再融资担忧、风格极致和美伊战争是2025Q3 以来券商超额承压主因，头部券商P/E 再次回到10 倍历史大底，超额收益回到924 之前水平。估值见底，左侧布局阶段来临，超额收益开启。2025 年报和2026Q1 业绩符合预期，头部券商一季报超预期，预计全年盈利景气度延续。2026 年开年市场活跃度扩张明显，公募基金新发高增，经纪和财富管理业务线有望延续高景气，头部券商海外扩表可期。2025 年营收、扣非净利润同比+27%/+52%，扣非ROE 7.58%，同比+2.3pct。2026Q1 营收、扣非净利润同比+32%/+39%，扣非ROE8.53%，同比+1.8pct 延续提升趋势，符合预期,头部券商超预期，“四头部券商”2026Q1 年化加权ROE平均12.7%，同比+4.2pct，超过2021 年高点水平。预计2026H1/2026 年扣非归母净利同比+33%/+25%，扣非ROE8.77/8.80%。财富管理、海外扩表、投行+投资三大叙事带来15%长期增长驱动，盈利不确定性明显下降，ROE 或创10 年新高。选股：推荐主线包括低估值、H 股融资落地、大财富管理利润贡献较高的华泰证券和广发证券；龙头券商中信证券、中金公司H 和国泰海通；零售优势突出的国信证券以及同花顺。催化剂：交易量再次改善，业绩超预期，政策面红利，资金风格切换风险提示：资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端表现不及预期； 券商财富管理和资产管理利晨会纪要润增长不及预期。【计算机】大模型商业化落地加速，国产算力强势崛起——计算机行业2026 年中期投资策略-20260520刘逍遥（分析师）证书编号：S0790520090001
1.年初至今计算机指数跑赢沪深300，基金持仓比例仍在低位
从板块表现来看，截至2026 年4 月30 日收盘，计算机指数较年初下跌1.51%，同期沪深300 指数上涨3.83%，在所有一级行业中排名第二十一。从基金持仓来看，2026Q1 末，基金对计算机行业股票的持仓比例为2.68%，环比下降。从业绩端看，按照中位数法统计，2026 年1 季度计算机板块营业收入同比增长4.36%，归母净利润同比增长1.76%，扣非归母净利润下滑1.48%。
2. 重视两大核心趋势：AI 日新月异，自主安全加速落地
（1）从模型到算力、应用，AI 创新不停歇。模型端：模型创新进入有序高质发展阶段，AI 模型能力持续提升，商业化将是2026 年大模型公司的关键命题。算力端：全球CSP 资本开支增长强劲，英伟达、博通AI 芯片业务持续高增长，论证了AI 算力需求持续旺盛。应用端：Vibe Coding 与Agent 需求旺盛。（2）国产算力：国产AI 算力正在崛起。根据市场研究机构IDC 最新的研究报道称，在2025 年的中国云端AI 加速器市场，中国本土的GPU 和AI 芯片厂商占据了近41%的市场份额。特别是在全球AI 军备竞赛背景下，以华为昇腾、寒武纪、海光信息、阿里平头哥、昆仑芯为代表的国产AI 芯片快速崛起，重塑市场竞争格局。
3.投资建议
（1）AI 应用：推荐金山办公、合合信息、卓易信息、鼎捷数智、迈富时、致远互联、金蝶国际、博彦科技、用友网络、同花顺、恒生电子、拓尔思、科大讯飞、焦点科技、税友股份等，受益标的包括聚水潭、福昕软件、汉得信息、万兴科技、第四范式、多点数智、北森控股、中科创达、新开普、新致软件、泛微网络、上海钢联、石基信息、汉仪股份、三六零、彩讯股份、快手-W、金桥信息等。AI Infra：推荐达梦数据、深信服，受益标的包括博睿数据、东方国信、豫能控股、远东股份、海天瑞声、并行科技、青云科技、优刻得、网宿科技等。（2）国产算力：推荐海光信息、中科曙光、浪潮信息、神州数码等，受益标的包括寒武纪、沐曦股份、摩尔线程、天数智芯、壁仞科技、景嘉微、龙芯中科、云天励飞、和盛新材、品高股份等。（3）大模型：受益标的智谱、Minimax等。风险提示：技术革新风险；人才流失风险；下游行业不景气风险。【食品饮料】千帆过尽，万木逢春——行业投资策略-20260520张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 | 张思敏（分析师）证书编号：S0790525080001
1. 市场表现：食品饮料年初至今跑输大盘，板块市值下滑主因估值收缩
2026 年1-4 月食品饮料板块下降2.0%，跑输沪深300 约7.9pct，在一级子行业中排名靠后。分子行业看，预加工食品板块涨幅较好（+20.3%），熟食（+17.6%）、啤酒（+18.4%）表现相对靠前。保健品（-15.1%）、其他酒类（-7.2%）、烘焙食品（-6.8%）走势较弱。整体来看在市场更多关注科技主题的背景下，食品饮料传统板块表现相对偏弱。
2. 总量判断：消费环境压力仍存
宏观层面：2026Q1 我国GDP 增速为5.0%，环比2025Q4 有所回升，在市场预期之内。2026 年Q1 消费品零售额同比+2.4%，增速相较2025Q4 回升0.8pct，居民消费需求有所改善，复苏进度有所好转，部分原因在于春节时间错配。整体来看宏观经济增速与社零数据基本匹配，也反映一季度消费有企稳趋势。从微观层面来看产业表晨会纪要现，产量增速回暖，收入与利润增速也逐渐回升。
3. 2026 年一季报总结：复苏与分化并存
2026Q1 食品饮料板块营收同比下降0.1%，增速较2025Q4（-11.7%）已有大幅回升；利润同比增长3.0%，增速较2025Q4（-40.2%）也有较大幅度回暖。2026Q1 各子行业营收与利润增速基本均高于2025Q4，主因在于春节错期导致更多备货行为在2026Q1 发生。我们排除春节错期因素，多数子行业2025Q4+2026Q1 合并营收增速均高于2025Q3，表明行业整体还是延续了复苏势头。但各子行业表现不同，白酒（剔除五粮液）下滑幅度较大，预加工食品、软饮料、调味发酵品表现较好，得益于餐饮行业复苏带动需求提升，以及行业竞争格局优化。整体来看行业复苏与分化并存。
4. 投资机会展望：白酒底部布局，大众品把握三条主线
年初全国四中全会召开，同时发表十五五规划建议，对于拉动内需给予更高的重视程度。我们认为白酒板块已接近周期底部，全年复苏节奏应是前低后高。建议布局强品牌、稳动销、渠道健康的高端及次高端龙头，重点关注贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒等。大众品板块估值处于合理区间，叠加基本面持续改善，具备较高配置价值，建议围绕三条主线布局优质标的：一是寻找短期收入修复弹性明确的机会，二是寻找产业周期有望触底反转的机会，三是餐饮行业持续修复，带动餐饮供应链需求提升。风险提示：宏观经济波动风险、消费复苏低于预期风险、原料价格波动风险。【地产建筑】公积金额度提升“变相降息”，核心城市置换链条逐步打通——房地产行业2026 中期投资策略-20260520齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 | 胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001
1.公积金贷款额度提升，覆盖度大幅增加，使用场景扩围
我国住房公积金缴纳职工数量持续攀升，2024 年攀升至1.76 亿人，覆盖我国18%的劳动年龄人口。公积金贷款政策的关键点在于贷款额度，2026 年以来多个省份及城市陆续提升公积金贷款额度。我们选取了21 个样本城市，测算上浮后家庭公积金最高额度，相对140 平米新房总价覆盖度平均达到83%，相对120 平米二手房总价覆盖度平均达到96%。公积金在不同省份间居民渗透率差异度较大，北京、上海、天津三城市渗透率断崖式领先，公积金贷款政策的宽松，对一二线城市的支持力度更大。
2. 公积金贷款利率下行达到“变相降息”效果
本轮周期以来，商贷利率快速下行，公积金贷款与个人住房贷款息差持续缩小，但截止目前二者仍有46BPs息差，公积金贷款成本更低，性价比凸显。由于公积金贷款额度不断增加、利率低于商贷，且多次降息，贷款余额规模持续攀升。2022 年后，公积金贷款市场占有率持续提升，已经从15.3%提升至17.6%，达到了“变相降息”效果。
3.香港房地产案例：华丽的止跌回稳
2022 年以来，伴随租金上涨、房价下跌，香港住宅租金回报率上涨，资产配置性价比提升。中国香港楼市回暖由三重因素共同促进：产业复苏、高知中青年引入、租金回报率与利率劈叉。
4.投资建议
我们认为，2026 年房地产应聚焦两大主线：一是政策底部的估值修复，开年中央和一线城市政策释放明确政策转向信号，后续公积金政策将持续助力核心城市房地产市场企稳；二是借鉴香港“产业—人口—租金”传导路径，关注核心城市租金回报率修复带来的资产配置需求。推荐标的：（1）布局城市基本面较好、产品力领先的强信用房企：建发国际集团、华润置地、中国金茂、招商蛇口、保利发展、中国海外发展、建发股份、滨江集团、越秀地产、绿城中国；（2）住宅与商业地产双轮驱动，REITs 快速发展助力资管战略落地：华润置地、新城控股、晨会纪要龙湖集团；（3）“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活、建发物业、南都物业、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务；（4）二手房渗透率持续提升，房地产后服务赛道前景广阔：我爱我家、贝壳。风险提示：（1）宏观经济下行；（2）房企融资进展不及预期；（3）行业竞争加剧。【商社】消费复苏分化，高端领跑、服务向新——零售社服行业2026 年中期投资策略-20260520黄泽鹏（分析师）证书编号：S0790519110001 | 李昕恬（分析师）证书编号：S0790526030002
1.行业回顾
2026Q1 社会消费和零售社服企业经营逐步恢复，其中利润端表现好于收入端。具体分板块看：黄金珠宝受高金价影响表现分化，跨境电商受益库存优化展现利润弹性，线下零售企业持续调改变革，化妆品国货品牌崛起，服务消费方兴未艾。值得注意的是，高端消费呈现出更快复苏的趋势，而AI 对消费场景的全面渗透，则有望重构商业模式、提升企业经营效率。
2. 细分板块观点
黄金珠宝：行业竞争从“渠道为王”转向“差异化产品+消费者洞察”，供给端工艺革新叠加需求端情绪消费觉醒，头部企业加大研发投入和社媒营销“种草”，持续打造爆款、积淀品牌印记。竞争格局层面，消费者（为工艺、设计和情绪价值买单）、加盟商（重视爆款产品“自引流”能力）和商圈物业（关注年轻客群流量、坪效租金回报）等产业链多方认知选择变化，也将带来行业新老品牌格局改变。重点推荐老铺黄金、潮宏基、周大福、周大生等，受益标的菜百股份、六福集团、周生生等。零售电商：线下聚焦经营质量提升，超市百货、母婴零售企业围绕商品、场景、体验和加盟体系多维调改变革；线上跨境电商库存情况改善，叠加AI 全链路赋能精细化运营，行业有望迎来利润修复。重点推荐永辉超市、爱婴室、华凯易佰、吉宏股份等。社会服务：由总量修复转向结构分化；其中旅游酒店受益客流回暖和休闲需求韧性，餐饮关注平价高频需求和龙头份额提升，教育人服赛道AI 渗透赋能加速，免税亦进入业绩兑现期。重点推荐长白山，受益标的中国中免、学大教育、锦江酒店、科锐国际等。化妆品：国货龙头依托科研突破与内容转型，精准构筑“情绪+高端”核心壁垒；在消费者认知升级及原料规范化落地背景下，关注妆械联合、高端彩妆、嗅觉经济及口服美容等细分赛道机会，重点推荐贝泰妮、毛戈平、珀莱雅、上美股份、巨子生物、润本股份，受益标的若羽臣、敷尔佳、上海家化等。医美：合规趋严及税改落地，加速行业产能出清与模式重构，布局差异化产品赛道及满足医美新场景需求的公司有望受益。重点推荐爱美客、科笛-B、美丽田园医疗健康，受益标的锦波生物、四环医药等。风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；政策风险等。【传媒】多模态AI：逐光前行，加速进击——传媒互联网行业2026 年度中期投资策略-20260519方光照（分析师）证书编号：S0790520030004
1.全球多模态技术持续迭代，国产模型从追赶到局部超越，整体商业化提速
自2021 年Open AI DALL-E 首次将大语言模型引入图像生成领域起，海外科技大厂、高校聚焦多模态技术持续迭代模型架构，多模态大模型生成内容质量、效率、成本不断优化。国内科技大厂快速追赶，并在视频生成、音频/音乐生成领域实现局部反超。技术成熟度提升及应用推广驱动AI 原生应用ARR 快速增长，Midjourney、快手可灵、ElevenLabs ARR 达数亿美元，Gemini 对Nano Banana 的引入助其MAU 三个月内增加2 亿。全球人才、资本聚集或推动多模态技术继续高速发展，模型商业化迎来广阔市场并有望提速晨会纪要
2. 多模态大模型下游广泛，应用拓展或加速国产模型Token 调用量/ARR 增长
多模态大模型可深度赋能内容生产、营销、工业制造等，只要AI 在工作流中创造价值高于Token 成本，需求星辰大海。2026 年头部模型Token 调用量跃升，豆包3 月实现两年千倍增长，智谱3 月ARR 同比增长60 倍，年初以来增长6.4 倍。对比Open AI ARR 超250 亿美元、Anthropic ARR 超440 亿美元（较2025 年底提升389%），我们认为国产模型商业化空间依然广阔；参考主流多模态大模型，单秒音频/单张图像/单秒视频对比单个文字，输入Token 消耗量高1-2/3/2-3 个量级，输出Token 消耗量高1/2-3/4 个量级，我们测算仅国内视频消费场景每日所需Token 即有望达350 万亿，看好应用拓展带动各模型收入延续高增长。重点推荐：腾讯控股、快手，受益标的：Minimax、阿里巴巴、智谱、昆仑万维。
3. 多模态大模型深度赋能内容产业链，积极布局“AI+视频/游戏/营销”赛道
（1）视频：过去动漫/海外实拍等成本高，AI 制片下单部短剧成本低至数万元。AI 真人剧登顶红果热播总榜、入选戛纳展映，或反映AI 内容已获观众认可；《三星堆：未来往事》获“龙标”标志AI 电影上映跑通；“内容+成本”闭环或打开增量市场。重点推荐：阅文集团，受益标的：中文在线、德才股份、博纳影业。（2）游戏：AI 赋能研发全流程，技术门槛下降有助于分发平台/UGC 生态游戏/开放世界游戏促成玩家向创作者的转化，打造“内容-用户”正循环。AI 重塑交互体验，其中叙事类、社交竞技类游戏或率先受益。重点推荐：完美世界、网易、巨人网络、恺英网络、心动公司、哔哩哔哩，受益标的：世纪华通。（3）营销：多模态大模型助广告系统实现深度个性化，以ChatGPT 为代表的高CPM AI 应用商业化加速，AI 提效下内容激增将提升广告重要性，或共驱广告市场扩容。程序化广告技术领先及与头部AI 应用公司合作紧密的营销公司或率先受益。重点推荐：汇量科技、引力传媒，受益标的：蓝色光标、易点天下。
4. 多模态大模型加快渗透或进一步扩大算力缺口，算力租赁/AIDC 或充分受益
供需失衡推高算力价格，2026Q1 国内头部云厂商价格上涨5%-34%。多模态输入提升单位Token 算力占用，应用发展或进一步扩大算力缺口。字节跳动/阿里巴巴/腾讯2025 年资本开支同比增长88%/71%/3%，2026 年算力投资力度加大，看好算力产业链公司。重点推荐：顺网科技，受益标的：华策影视、浙数文化。风险提示：大模型迭代速度、AI 应用商业化进展、算力投资力度不及预期等。【家电：卧安机器人(06600.HK)】AI 家庭机器人领军者，技术+产品生态构筑护城河——港股公司首次覆盖报告-20260520吕明（分析师）证书编号：S0790520030002 | 骆扬（分析师）证书编号：S0790525050002全球家庭机器人系统龙头地位稳固，首次覆盖给予“买入”评级公司是全球AI 具身家庭机器人系统服务商，以技术迭代与全球化为核心成长逻辑，2024 年以11.9%市占率位居全球行业第一，日本市场连续3 年排名第一。2022-2024 年公司营收CAGR 达49.0%，公司2025 年经调整净溢利0.13 亿元（同比+1053.2%），盈利质量持续优化。根据公司公告，2025 年内亏损主要由于上市开支人民币27.4百万元以及持续加大的研发投入，考虑到公司的新品落地和持续放量、拥有生态和技术壁垒，我们预计2026-2028年公司归母净利润为0.48/1.90/2.30 亿元，对应EPS 分别为0.2/0.8/1.0 元，当前股价对应PE 为430.8/107.8/89.4 倍，首次覆盖给予“买入”评级。行业层面：具身智能驱动行业高增，家庭机器人系统赛道迎来爆发期全球家庭机器人系统行业处于快速增长阶段，2022-2024 年市场规模CAGR 达63.7%，弗若斯特沙利文预计2029 年将达707 亿元，2024-2029 年CAGR 高达64.2%。需求、技术、产品三大维度共同驱动行业向系统化、智能高效方向升级，赛道渗透率有望从2024 年的2.3%提升至2029 年的16.2%，成长空间广阔。晨会纪要公司优势：技术-产品-生态三维度构筑护城河，核心竞争优势显著技术端：公司三核心技术全栈自主可控，2022-2025 年研发开支CAGR 为34.7%，逾31 个研发项目100%实现产品化落地。产品端：行业稀缺全品类布局，多款首创产品全球市占率领先，“无损安装”特性精准适配核心市场需求，梯度化产品结构推动毛利率从2022 年34.3%提升至2025 年54.0%。生态端：App 累计注册用户超360万名，2025 年内新增注册用户超过80 万，高粘性构筑生态壁垒。未来展望：募投项目锚定长期成长，技术迭代+渠道扩张打开增长空间公司本次全球发售所得款项中66.5%将用于研发能力提升，重点布局VLA 模型人形家务机器人等下一代产品，建设数据获取设施打造“数据飞轮”；19.8%用于全球销售渠道拓展与品牌推广，深化核心市场优势、挖掘新兴市场增量。短期公司AI 网球机器人Acemate、OneroH1 具身家务机器人及核心品类迭代新品落地与日本、欧美核心海外市场渠道深耕有望持续贡献业绩，长期VLA 模型、机器人定位与视觉控制核心技术与生态布局将进一步巩固全球龙头地位。风险提示：研发落地不及预期、海外市场经营波动、行业竞争加剧。【煤炭公用：山煤国际(600546.SH)】吨利优异高分红延续，周期上行业绩弹性可期——公司深度报告-20260520王高展（分析师）证书编号：S0790525070003吨利优异高分红延续，周期上行业绩弹性可期，维持“买入”评级公司背靠山西国资委、焦煤集团，为山西省煤炭矿贸一体龙头，主营煤炭生产贸易。公司煤矿资源优质，自产煤吨利行业领先，2026 年煤价周期上行，公司煤炭销售顺畅利润有望释放。鉴于煤价上行超预期，我们上调公司2026-2028 年盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为27.55/27.72/29.96（原2026-2028 年预测分别为19.63/22.91/28.13）亿元，EPS 分别为1.39/1.40/1.51 元，当前股价对应PE 分别为9.8/9.7/9.0。公司吨利优异高分红延续，周期上行业绩弹性可期，维持“买入”评级。煤矿优质定价灵活吨利优异，周期上行利润有望充分释放公司煤矿优质煤种丰富，自产煤核心为配焦煤及动力煤，截至2025 年末，公司7 大矿区可采储量合计6.92亿吨，14 大生产矿井核定产能3680 万吨/年。2026Q1 末公司账面资金达65.99 亿元，资金充裕，积极探寻新矿源实现产能增长。公司推动煤炭业务由产品供应向服务增值转型，2026Q1 公司自产煤吨毛利282 元/吨，居行业前列。公司动力煤由长协顶格定价调整为更贴近市场的浮动价格，2026Q1 自产煤销量668.61 万吨，yoy+51.42%。2026 年煤价受美伊冲突油价高企、印尼产量收缩关税增加预期、国内双碳及反内卷产能收缩政策等影响周期向上，公司受益于煤价上行，利润有望充分释放。贸易煤运营升级利润抬升，高分红彰显投资价值煤炭贸易方面，公司当前煤炭贸易量级收缩平稳运行，由单纯贸易向“产洗销贸运一体”升级，增加站台服务、洗选、配煤等环节提高业务利润。2026Q1 公司贸易煤吨利提升至24 元/吨，较2025 年+85%，成效显著。分红方面，2025 年公司延续落实高分红政策，2025 年现金分红7.04 亿元，分红比例达60.34%，我们以2026 年Wind一致预测EPS 测算煤炭公司预期股息率，山煤国际居可比公司前列，高分红高兑现彰显公司红利投资价值及配置性价比。风险提示：国际能源价格异常下行、新收煤矿资源不足、生产安全事故。晨会纪要《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。