开源证券

晨会纪要沪深300 及创业板指数近1 年走势数据来源：聚源昨日涨跌幅前五行业行业名称涨跌幅(%)非银金融1.281银行0.855食品饮料0.553房地产0.366医药生物-0.250数据来源：聚源昨日涨跌幅后五行业行业名称涨跌幅(%)通信-4.689电子-2.968国防军工-2.568机械设备-2.498基础化工-2.471数据来源：聚源开源晨会0318——晨会纪要吴梦迪（分析师）证书编号：S0790521070001观点精粹总量视角【宏观经济】经济开门红好于预期——兼评2 月经济数据-20260317【固定收益】开年经济数据超预期回升——2026 年1-2 月经济数据点评-20260317行业公司【食品饮料】政策定调树立信心，白酒复苏趋势明确——行业点评报告-20260317【银行】存款格局重塑，大行延续较强配债力度——2 月信贷收支表点评-20260317【电力设备与新能源】氢能应用试点下发，“十五五”有望跑通商业化——行业点评报告-20260317【商贸零售】2026 年1-2 月社零同比+2.8%，春节消费稳健恢复——行业点评报告-20260317【食品饮料：鸣鸣很忙(01768.HK)】量贩连锁重构线下零售，门店扩张提效贡献高增——港股公司首次覆盖报告-20260317【食品饮料：锅圈(02517.HK)】2025 年增长亮眼，多业态升级向全场景社区央厨转型，2026 年有望加速——港股公司信息更新报告-20260317【海外科技：万物新生(RERE.N)】Q4 业绩超预期，行业长期景气度向上——美股公司信息更新报告-20260317【计算机：合合信息(688615.SH)】海外业务快速拓展，积极拥抱AI 浪潮——公司信息更新报告-20260317【地产建筑：招商蛇口(001979.SZ)】投资聚焦核心城市，行业排位稳步提升——公司信息更新报告-20260317【军工：西部超导(688122.SH)】军工材料龙头崛起，多业务协同开启成长新周期——公司首次覆盖报告-20260317【家电：TCL 电子(01070.HK)】TCL 电子美国渠道深度研究：产品&渠道双重高端化升级，盈利优化潜力充足——港股公司深度报告-20260317-40%-20%0%20%40%60%2025-032025-072025-11沪深300创业板指晨会纪要研报摘要总量研究【宏观经济】经济开门红好于预期——兼评2 月经济数据-20260317何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 | 陈策（分析师）证书编号：S0790524020002生产端稳中有升，出口支撑作用较强
1、外需改善提振工业生产。1-2 月工业增加值同比为6.3%，较前值提高了1.1 个百分点，装备制造业、高技
术制造业增长较快。供需结构来看，1-2 月产销率基本持平2025 年同期水平，指向供需关系仍有待改善。
2、服务业生产小幅回升。1-2 月服务业生产同比较前值上行了0.2 个百分点至5.2%。分行业来看，信息软件
技术、租赁商务服务增速仍高但边际略有下滑，金融业等服务业有所改善。固投端：财政前置发力，三大分项均有回暖1、1-2 月固投三大分项均有改善，主要受益于财政资金前置发力，但不可忽视季节性因素的助推作用。历史数据显示，春节是否落在2 月中下旬对经济读数有明显影响，主要体现为节前集中施工、生产订单，进而推高1-2月的工业生产和投资指标读数，其中基建增速与“春节距年初日数”的正相关关系最为明显。实际上，2026 年1-2月基建分项改善最快，这一特征也符合历史规律。
2、制造业投资增速回升，美伊地缘冲突或加速新旧能源切换。1-2 月制造业累计同比回升了2.5 个百分点至
3.1%，设备更新仍维持较高增速。分行业来看，电气机械、纺织业、医药制造、金属制品等投资改善幅度较大。美伊地缘冲突或加速新旧能源切换，我国电力设备有望持续受益于能源安全逻辑。
3、基建投资由负转为高增长。1-2 月广义和狭义基建当月同比分别回升了25.8、23.6 个百分点。考虑到开工
高频数据并未明显改善，因此基建投资可能受益于财务支出法下的资金到位较快以及节前抢施工。往后看，8000亿新型政策性金融工具有利于进一步稳固基建投资向好态势。
4、地产：投资降幅收窄，销售增速下滑。1-2 月房地产投资累计同比回升6.1 个百分点至-11.1%，结束了2025Q3
以来的持续下行态势。2 月以来新房成交偏弱，二手房成交仍有韧性。领先指标库销比显示房价可能仍有下行压力，但挂牌量和挂牌价等数据趋于释放积极信号。消费：“服零”好于“社零”1、1-2 月社零当月同比回升1.9 个百分点至2.8%，累计同比则下行0.9 个百分点。进一步拆解社零贡献（+1.9pct），家电、烟酒、粮油、鞋服等分别贡献了0.40、0.36、0.32、0.31 个百分点，汽车、通讯器材有所拖累。
2、结构上，服务零售延续好于商品零售。1-2 月两者增速剪刀差扩大至3.1 个百分点，一方面在于2026 年以
旧换新首批资金625 亿元、低于2025 年同期的810 亿元，对商品零售的边际拉动出现下滑；另一方面，春节假日9 天对旅游出行餐饮等服务消费形成支撑。经济开门红好于预期，权益有望温和回升此前我们曾提示“2026Q1GDP 增速有望边际改善”、“工企利润2026 开门红可期”等，1-2 月经济回暖且好于一致预期，权益市场在消化地缘风险后有望重回上行通道。需要指出的是，节前透支需求或导致3 月部分指标回落，且美伊地缘冲突存在不确定性，房地产和消费内需回升基础尚不稳固，因此增量政策仍需适时出台以提振内生修复动能。风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。晨会纪要【固定收益】开年经济数据超预期回升——2026 年1-2 月经济数据点评-20260317陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 | 王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016事件：国家统计局公布2026 年1-2 月经济数据，1-2 月规上工增同比增长6.3%（前值为+5.2%，下同），2 月环比增长0.83%（+0.39%）；社零1-2 月合计同比增长2.8%（+0.9%），固投累计同比增长1.8%（-3.8%），固投(扣除房地产开发投资)累计同比增长5.2%（-0.5%）。1-2 月经济数据关注点工业生产延续回升态势，工业增加值同比超预期增长。2026 年1-2 月规上工增累计同比增长6.3%，Wind 统计的9 家机构预测中位数为+5.2%，平均数为+5.2%；环比增长0.83%，较前值增加0.44pct。规上工增同比超预期增长，一方面是因为春节假期较2025 年靠后，支撑1-2 月工业生产，但需要注意春节靠后所带来的扰动或将对3月的经济数据读数产生一定拖累；另一方面出口高增带动工业生产，1-2 月规上工业企业出口交货值同比增长6.3%，较2025 年12 月累计同比增长3.1pct，为2025 年4 月以来最高增速，两方面因素推动规上工增超预期增长。消费与出口数据均超预期增长，春节假期延长对消费拉动效应明显。1-2 月社零合计同比增长2.8%，较2025年12 月提升1.9pct，Wind 统计的8 家机构预测中位数为+2.0%，平均数为+2.4%，春节假期延长对消费拉动效应明显，叠加以旧换新政策延续，推动消费超预期增长。1-2 月累计出口同比增长21.8%，Wind 统计的6 家机构预测1-2 月累计出口同比中位数为+7.5%，平均数为+7.3%，从出口金额来看，已处于历史高位。尽管消费数据有所改善，但从消费、出口数据变动幅度来看，内需仍弱于外需，二者数据仍呈分化态势。投资增速由负转正，基础设施投资快速增长。1-2 月固定资产投资累计同比增长1.8%，较前值提升5.6pct，由负转正；扣除房地产开发投资后累计同比提升5.2%，较前值提升5.7pct。基础设施投资快速增长，1-2 月基础设施投资同比增长11.4%，增速比2025 年全年加快10.8pct，比全部投资高9.6pct，拉动全部投资增长3.0 个pct。1-2月房地产开发投资同比下降11.1%，较2025 年全年降幅收窄6.1pct，但仍对投资有所拖累。新建商品房销售面积与销售额仍处下降通道，持续寻底。新旧动能转换中不乏结构性亮点新旧动能持续转换，行业内部温差明显。一是装备制造业的引领作用凸显，产业结构持续优化。1-2 月规模以上装备制造业增加值同比增长9.3%，较前值加快1.3pct，占全部规模以上工业比重为33.5%，同比提高1.5pct，已连续36 个月超过30%，且装备制造业中的8 个行业增加值全部实现增长；二是新质生产力行业持续发展，1-2 月份，规模以上高技术制造业增加值同比增长13.1%，对全部规模以上工业增长贡献率达31.5%；三是高技术产业投资增长较快，1-2 月份，高技术产业投资同比增长5.1%，增速比全部投资高3.3pct。而同样需要关注房地产行业仍在持续寻底，市场有效需求仍显不足。债市观点：预计10 年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%（1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026 年初或宽信用、宽财政，加速周期回升；（2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025 年类似，收益率或短暂下行后上行；（3）通胀：预计通胀回升，重点关注PPI 环比能否持续为正；（4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券收益率也会开始上行；（5）地产：本次未把地产作为稳增长的主要手段，因此与美国2008 年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011年美国经济、通胀回升；2012 年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底；（6）债券：预计10 年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。晨会纪要行业公司【食品饮料】政策定调树立信心，白酒复苏趋势明确——行业点评报告-20260317张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 | 逄晓娟（分析师）证书编号：S0790521060002政策定调“规范提质”，扭转行业限制性认知，筑牢投资信心2026 年工业和信息化部、人力资源社会保障部、市场监管总局印发《酿酒产业提质升级指导意见(2026-2030年)》，意见明确将酿酒产业界定为传统优势产业、基础民生产业和历史经典产业，打破此前市场对白酒行业“管控收缩”的固有认知，政策基调实现从过往管控约束向规范、支持的重大转变。核心导向是聚焦推动行业标准化、高质量发展，一方面通过淘汰落后产能、规范生产流程、整治市场乱象，净化行业发展环境；另一方面加大对优质产能、技术创新、品牌培育的支持力度，引导行业向精细化、高品质转型。这一明确的政策导向，缓解了市场对政策不确定性的担忧，为白酒行业长期健康、有序发展奠定了坚实的政策基础，也成为当前市场投资信心的核心支撑，打消了此前市场对行业发展的负面预期。行业机会聚焦于产区化深耕与消费重构，结构性红利愈发清晰指导意见一是明确产区化核心概念，指导意见推动产区资源整合，培育千亿级、百亿级特色产区，产区化本质是依托地域风土、酿造底蕴形成差异化竞争，核心产区（川酒、贵酒等）龙头将凭借产区壁垒抢占市场份额，享受集聚发展红利。二是消费场景深度重构，行业从传统社交用酒向生活用酒转型：高端酒脱离单纯商务宴请，向收藏、家宴、私宴等高端生活场景延伸，凸显价值属性；大众酒聚焦日常饮用、家庭自饮刚需，高性价比产品需求持续释放；新消费赛道亮点纷呈，低度酒、微醺产品适配年轻群体与轻社交需求，酒旅融合模式则实现产业与文旅联动，进一步拓宽行业增长空间。行业处于周期底部，复苏信号清晰，配置价值凸显产业层面，经过多年调整，白酒行业累计的库存压力有所缓解。随着终端价格逐步调降，白酒销量下滑幅度收窄，行业出清加速，同时龙头凭借品牌优势市占率仍有提升，行业进一步向头部集中。资本市场层面，白酒估值处于低位，公募机构持仓比例也降至底部位置，龙头白酒股息率已具备吸引力。需求层面，消费场景持续修复，大众消费韧性较强，行业已度过调整低谷，正进入底部复苏关键阶段，复苏动能将逐步释放。投资建议：聚焦核心主线，逢低布局长期持有白酒可把握两条主线，兼顾长期价值与阶段性机会。一是配置白酒龙头，重点推荐具备深厚品牌壁垒、核心产区优势与稳健经营能力的行业龙头企业，如贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等；二是兼顾成长型标的，关注二线龙头与地方龙头酒企，重点布局率先完成市场出清、渠道优化、区域市场份额提升的标的，如古井酒、今世缘等，受益标的包括酒鬼酒、舍得酒业等。风险提示：经济下行、食品安全、原料价格波动、消费需求复苏低于预期等。【银行】存款格局重塑，大行延续较强配债力度——2 月信贷收支表点评-20260317刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 | 朱晓云（分析师）证书编号：S0790524070010剔除非银存款后，2 月大行存贷增速差走阔，存强于贷趋势延续2 月大行和中小行存贷增速差（存款-贷款，余额同比增速）均环比收窄，较1 月分别下降0.29pct 和1.38pct。剔除非银存款影响后，大行存贷增速差则延续走阔态势，一般性存款增长仍快于贷款；小行存贷增速差回落。居民财富化背景下，大行非银存款波动对资负头寸缺口影响加剧。负债端：存款格局重塑，个人定存持续流向大行，大行存款增速维持高位晨会纪要2025 年12 月以来，大行存款增速持续快于小行。2 月末大行存款增速为10.96%，环比-0.42pct，中小行为8.05%，环比-1.43pct。
1、季节性因素下大小行企业活期存款转为个人活期存款。受春节错位影响，大小行单位活期存款均同比少增，
个人活期存款均同比多增。此外，大小行其他单位存款（大额存单等高息存款）同比少增，或搬家至收益率更高的资管产品。
2、个人定存从中小行流向大行的趋势延续。一是存款挂牌利率多轮调整之后，大行和中小行的存款利差不断
收窄；二是源于贷款投放受阻，中小行尤其农商行主动竞争个人定存的动力减弱，部分农商行已引导到期定存向资管产品转化。
3、存款非银化阶段性缓解，大小行非银存款均同比少增超6000 亿元。
资产端：中长贷回暖，票据规模压降；大行配债力度增速维持高位
1、贷款：2 月大小行贷款总量均同比少增，但结构明显优化，呈现出明显的需求导向，盈利诉求提升的特征。
（1）1-2 月持续压降低收益票据规模，2 月大小行新增票据规模分别同比-1974 亿元和-326 亿元；（2）大小行中长贷分别同比多增2018 亿元和1098 亿元，大行则是在2025 年7 月后首次实现中长贷同比多增，或主要源于“两重”“两新”项目陆续审批落地，推动中长期融资需求回暖。（3）整体来看，2026 年商业银行规模情结减弱，盈利诉求提升，对低价贷款容忍度降低，行业自律及银行内部均强化贷款利率下限管理。
2、配债：2026 年1-2 月大行维持较强配债力度，偏好7-10Y 国债。主要源于（1）存款过量增长，大行可配
资金增多。（2）存款成本大幅下降以及债市利率调整使得银行配置盘利差空间打开，此外高息同业活期监管强化进一步利好金市FTP 下行。（3）监管放松、注资预期、业绩边际好转（内源利润留存补充一级资本）多重因素下，△EVE 指标压力减轻，久期适度拉长。我们判断3 月大行配债节奏放缓，一方面存贷增长错位或有所缓解，另一方面按揭年初集中重定价导致Q1 为△EVE 压力高点，3 月末监管考核时点将近，或对配债久期形成约束。投资建议2026 年初以来信贷总量平稳，结构优化，票据及低价贷款减少，企业中长贷有回暖态势。建议关注项目储备充足、区域景气度高的城商行，受益标的如江苏银行、杭州银行、重庆银行等。中长期看，大型综合化银行及特色财富管理银行占优，推荐中信银行，受益标的如农业银行、工商银行、招商银行等。风险提示：宏观经济增速下行；政策落地不及预期等。【电力设备与新能源】氢能应用试点下发，“十五五”有望跑通商业化——行业点评报告-20260317殷晟路（分析师）证书编号：S0790522080001 | 陈诺（分析师）证书编号：S0790525070008三部门联合印发氢能应用试点通知，推动氢能成为新的经济增长点2026 年3 月16 日，工信部、财政部、国家发展改革委联合印发《关于开展氢能综合应用试点工作的通知》，通过城市群试点，将氢能应用场景由燃料电池汽车向交通、工业等具备条件的多元领域拓展。目标到2030 年，城市群氢能在多元领域实现规模化应用，终端用氢平均价格降至25 元/千克以下，力争在部分优势地区降至15 元/千克左右；全国燃料电池汽车保有量较2025 年翻一番，力争达到10 万辆。通过应用规模扩大，推动氢能应用技术、工艺、装备创新突破，实现燃料电池、电解槽、储运装置和材料等迭代升级，推动氢能成为新的经济增长点，支撑实现经济社会发展全面绿色转型。较2020 年燃料电池汽车试点，本次补贴从单一的燃料电池场景拓展至全领域2021 年9 月，五部委下发《关于启动燃料电池汽车示范应用工作的通知》，政策聚焦推动氢燃料电池的产业化，考核标准包括燃料电池汽车推广应用、关键零部件研发产业化、氢能供应，示范期为4 年，单个城市群在示范期内最高可获得18.7 亿元中央财政奖金。区别于2021 年试点，2026 年试点任务为积极探索氢能创新应用场景，晨会纪要形成“1 个燃料电池汽车通用场景+N 个工业领域应用场景+X 个创新应用场景”的氢能综合应用生态，包括燃料电池汽车、绿色氨醇、氢基化工原料替代、氢冶金、掺氢燃烧、创新应用场景六大应用场景，由燃料电池汽车向交通、工业等具备条件的多元领域拓展。中央财政补贴上限为80 亿元，鼓励地方加强财政与金融协同本次试点拟择优确定5 个产业基础好、应用场景丰富、氢能资源保障能力强、产业链条完整的城市群率先开展氢能综合应用试点，中央财政将采取“以奖代补”方式，对城市群给予奖励资金支持，单个城市群试点期内奖励上限不超过16 亿元，合计不超过80 亿元。鼓励试点城市积极出台支持政策，加大对制氢、储氢、运氢、用氢领域关键技术装备的研发支持力度。地方收到中央财政资金奖励后，应按规定及时拨付。完善政策制度环境，建立健全氢能基础设施建设运营管理办法，鼓励出台城市间燃料电池汽车通行等便利政策。鼓励地方加强财政与金融协同，鼓励企业创造条件与服务业经营主体贷款贴息等政策形成联动，为氢能综合应用试点提供多元化资金保障。投资建议：受益标的：（1）绿醇：中国天楹、复洁科技、中集安瑞科、嘉泽新能、金风科技；（2）燃料电池：国富氢能、国鸿氢能、亿华通、重塑能源；（3）电解槽：华电科工、华光环能、双良节能、昇辉科技。风险提示：政策支持不足；产业发展进度不及预期风险；降本速度不及预期。【商贸零售】2026 年1-2 月社零同比+2.8%，春节消费稳健恢复——行业点评报告-20260317黄泽鹏（分析师）证书编号：S0790519110001 | 李昕恬（分析师）证书编号：S07905260300022026 年1-2 月社零同比+2.8%，整体温和复苏国家统计局发布社会消费品零售总额（下简称“社零”）数据：2026 年1-2 月我国社零总额为86079 亿元（同比+2.8%，下同）。分地域看，1-2 月城镇/乡村社零同比分别+2.7%/+3.2%。政策端，市场监管总局提出营造放心消费环境提振消费信心，助力消费潜能释放。必选品类中烟酒表现较好，可选品类中黄金珠宝相对较好价格因素方面，2 月整体/食品类CPI 同比分别+1.3%/+1.7%，环比+1.0%/+1.9%；整体CPI 环比涨幅扩大主要由春节假期较长集中释放需求导致，同比涨幅扩大则主要系春节错月叠加消费需求恢复影响。分消费类型，2026年1-2 月商品零售、服务零售、餐饮收入同比分别+2.5%/+5.6%/+4.8%，增速环比分别-1.3pct/+0.1pct/+1.6pct，春节超长假期居民出行活动增加，带动餐饮等相关服务消费上行。具体分品类看：必选消费方面，粮油食品、饮料、烟酒1-2 月同比分别+10.2%/+6.0%/+19.1%，其中烟酒表现相对较好；可选消费方面，化妆品、金银珠宝、服装鞋帽、家电音像分别同比+4.5%/+13.0%/+10.4%/+3.3%，增速环比分别-4.3pct/+7.1pct/+9.8pct/+22.0pct。线上渠道稳健增长，春节假期消费恢复延续线上渠道方面，2026 年1-2 月全国网上零售额32546 亿元（+9.2%），其中实物商品网上零售额20812 亿元（+10.3%），占社零总额比重为24.2% （同比+1.9pct ），其中吃、穿、用类商品网上零售额同比分别+20.7%/+18.0%/+4.7%，吃、穿类商品增长亮眼。线下渠道方面，2026 年1-2 月超市、便利店、百货店、专业店和品牌专卖店零售额同比分别+4.9%/+6.4%/+1.0%/+0.2%/-2.3%，增速环比分别+0.6pct/+0.9pct/+0.9pct/-2.4pct/-1.7pct，超市、百货、便利店增速边际改善。根据中华全国商业信息中心的监测数据，2026 年春节假期中，全国百家重点晨会纪要大型零售企业日均商品零售额同比增长24.0%，消费修复趋势延续，其中金银珠宝类商品日均同比增长33.4%，表现亮眼。投资建议：关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司消费复苏主旋律下，关注契合“情绪消费”主题且品牌势能和竞争力边际提升的龙头公司，重点关注四条投资主线。（1）黄金珠宝：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的黄金珠宝品牌，重点推荐潮宏基、老铺黄金、周大福等，受益标的菜百股份、六福集团等。（2）线下零售：关注顺应趋势变革探索的线下零售企业和AI 赋能跨境电商龙头，重点推荐永辉超市、爱婴室、吉宏股份、华凯易佰等，受益标的苏美达等。（3）化妆品：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、贝泰妮、巨子生物等，受益标的林清轩等。（4）医美：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，重点推荐爱美客、科笛-B、朗姿股份、美丽田园医疗健康等。风险提示：消费复苏不及预期；企业经营成本费用提升。【食品饮料：鸣鸣很忙(01768.HK)】量贩连锁重构线下零售，门店扩张提效贡献高增——港股公司首次覆盖报告-20260317张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 | 陈钟山（分析师）证书编号：S0790524040001量贩零售行业龙头，拓店提效收入高增，首次覆盖给予“增持”评级鸣鸣很忙是量贩零售赛道龙头企业，通过量贩高效率正循环的商业模式为公司构建高优势的经营护城河，公司门店持续高速拓展，经营效率稳步提升，实现业绩持续增长。我们预计鸣鸣很忙公司2025-2027 年分别实现收入614.2、801.3、936.4 亿元，同比增长56.1%、30.5%、16.9%；归母净利润分别为23.8、35.4、44.3 亿元，同比增长185.5%、48.7%、25.3%；对应EPS 分别为12.47、18.43、23.24 港元，当前股价对应PE 分别为33.7、22.8、18.1 倍，首次覆盖给予“增持”评级。行业规模深厚广阔，下沉市场潜力十足国内休闲食品饮料零售行业规模2024 年超过3.7 万亿，且未来有望持续稳健增长，公司所处市场规模广阔。从结构上看，下线市场达2.3 万亿，占比更高；根据沙利文预测，到2029 年国内休闲食品饮料零售行业下线市场的增速超过上线市场，展现出更大发展潜能。从模式上看，量贩渠道商业模式在性价比、多品类、广覆盖和好体验等多个方面建立起综合优势，根据沙利文的预测，到2029 年休闲食品饮料销售占比中以量贩模式为代表专卖店的占比将持续提升。量贩零售高效运营，鸣鸣很忙持续成长鸣鸣很忙是量贩零售赛道龙头企业，公司在供应链端精选优质厂商，规模化采购优质产品，提升企业周转效率；在开店端依托高效现代的加盟商体系快速拓店，规模高速增长；同时门店运营端向消费者提供品类丰富、高质价比、持续上新的商品以及欢乐舒适的逛店体验。作为反馈，消费者的持续复购为鸣鸣很忙提供销售数据支撑、需求实时洞察，及时传达消费者中流行喜好的商品；鸣鸣很忙同时高效向供应厂商传达前端产品精选与定制需求，供应厂商及时响应生产，捕获生意机会。这种高效率正向循环的商业模式为公司构建起高优势的经营护城河，鸣鸣很忙得以实现高速成长。风险提示：拓店速度不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。【食品饮料：锅圈(02517.HK)】2025 年增长亮眼，多业态升级向全场景社区央厨转型，2026 年有望加速——港股公司信息更新报告-20260317张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 | 初敏（分析师）证书编号：S0790522080008 | 李睿娴（分析师）证书编号：S0790525020004晨会纪要业绩表现：2025 年营收稳步扩张，利润释放超预期，经营杠杆持续兑现2025 公司实现收入78.1 亿元，同比增长20.71%；毛利16.87 亿元，同比增长19.0%，毛利率21.6%；净利润4.54 亿元，同比增长88.2%，净利率5.8%，同比+2.1pct。分业务看，向加盟商销售餐食及相关产品收入为62.19亿元，同比+14.2%；其他渠道收入为14.17 亿元，同比增长63.4%；服务运营业务收入为1.74 亿元，同比增长10.5%。2025H2 收入约45.7 亿元，同比增长20.1%，净利润约2.64 亿元，同比增长69.3%，秋冬火锅旺季的盈利弹性进一步凸显。鉴于公司上调2026 年开店指引，同时持续深耕供应链一体化、经营杠杆有望持续兑现，我们上调2026-2027年、并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为6.05/8.09/10.13 亿元（2026-2027 年原预测为5.69/7.41 亿元），对应EPS 为0.23/0.30/0.38 元，当前股价对应PE 为17.5/13.1/10.5 倍，公司积极开辟多条成长曲线，供应链、数字化优势不断升级，维持“买入”评级。下沉市场助力，万店网络持续加密，单店效能、会员与线上运营再进阶（1）门店数量：截至2025 年门店数量增长至11,566 家，2025 年全年净增1416 家，同比增速达14.0%，其中乡镇市场净增1004 家，占总新增的70.9%，乡镇店总数达到3010 家，成为新的增长曲线。（2）门店店效：存货周转天数下降12.5%，门店管理更为精益。我们测算2025 年单店收入平均贡献达57.3 万元，同比增长7.6%。（3）会员与线上运营：会员达6490 万人，同比增长57.14%，预存金额达12.0 亿元，同比增长21.2%，会员生态健身成效显著。门店通过抖音渠道实现GMV 达14.9 亿元，同比增长75.3%。（4）毛利率&费用率：2025 年毛利率为21.6%，同比-0.3pct；销售费率9.1%，同比-1.2pct；行政费率5.9%，同比-1.1pct。加深供应链一体化布局，多场景全域布局引领未来，2026 年指引亮眼（1）门店调改：大店SKU 从300 提至600，标杆店营收大幅增长，为2026 年2000-3000 家老店改造提供样板；同步推进3000 家社区门店24 小时无人化改造。（2）新店探索：锅圈小炒完成700 道菜品研发，年中社区中试落地，下半年有望河南批量铺开；2026 年露营门店规划1000 家，持续叠加业态与IP。（3）供应链：现有7 家工厂，多个子品牌外销占比高且位居细分第一；海南产业园开工，首个自有饮品厂9 月投产，聚焦椰子水，全球化供应链提速。（4）2026 战略：2026 年底门店数超14,500 家，净新增门店超2,934 家，关店率低于4%；店效实现高单位数同比增长，会员数量超过9500 万，核心经营利润增速高于收入。风险提示：门店拓展不及预期、竞争加剧、宏观经济波动等风险。【海外科技：万物新生(RERE.N)】Q4 业绩超预期，行业长期景气度向上——美股公司信息更新报告-20260317初敏（分析师）证书编号：S0790522080008 | 程婧雅（分析师）证书编号：S0790525070010Q4 收入利润表现超预期，股东回报实现落地2025Q4 公司实现收入62.5 亿元/yoy+29%，Non-GAAP 净利润1.4 亿元/yoy+13.9%。Non-GAAP 经营利润率2.9%/yoy+0.19pct，Non-GAAP 净利率2.2%/yoy-0.29pct。2025 年公司实现营收210.5 亿元/yoy+28.9%，Non-GAAP净利润4.3 亿元/yoy+36.3%，Non-GAAP 净利率2%/yoy+0.11pct。公司回收端履约交付能力持续完善，C 端和合规翻新销售规模持续扩大，毛利率持续改善，多品类回收业务增长亮眼，收入和利润均超过集团年初目标。此外，公司回购持续推进并首次实现现金分红2350 万美元，对应每ADS 派息0.1 美元。我们维持2026-2027 年盈利预测不变，并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年公司实现Non-GAAP 净利润6.1/8.4/11 亿元，yoy+42.5%/+38.3%/+30.4%，EPS 为4.2/5.8/7.5 元，当前股价对应PE 为13.9/10.1/7.7 倍，维持“买入”评级。C 端收入占比持续提升，多品类回收业务增长亮眼2025Q4：（1）1P 产品收入58.3 亿元/yoy+30.7%，占集团收入比重93.2%。其中1PtoC 收入增长88%，占比提升至41.7%，合规翻新产品收入同增90.8%，带动1P 业务毛利率提高1.2pct 至13.7%。（2）3P 服务收入达4.2 亿元，yoy+8.8%，其中拍拍寄卖业务GMV 同增253%，奢侈品、黄金等多品类业务GMV 同增125.7%，黄金回收GMV 同增136.3%，公司优化梯度收费模式，黄金回收takerate 实现小幅环比改善。2025 年：公司1P 产品收入193.8晨会纪要亿元/yoy+30.6%，占比92.1%，1P 业务毛利率13.8%/yoy+2pct；3P 服务收入16.7 亿元/yoy+12.4%，占比7.9%。履约费用率持续优化，内存涨价有望催化二手行业长期健康发展2025Q4 公司毛利率19.5%/ 同比+0.1pct ，履约/ 销售/ 管理/ 研发费用率为7.7%/7.4%/0.96%/1% ，yoy-0.46pct/-0.34pct/-0.92pct/-0.17pct。履约费用率优化得益于自动化质检和运营中心布局优化，规模效应下效率提升。公司线下门店持续拓展，截至2025 年末，公司门店数量2195 家，较年初增加334 家。内存涨价有望催化二手行业长期健康发展：（1）存储价格上涨推动新机售价走高，带动二手产品价格提升。（2）苹果产品受益于内存涨价带来的市场份额优势。（3）以旧换新用户心智持续增强，厂商和平台加大投入，推动回收需求增长。风险提示：二手消费电子终端需求不及预期、行业竞争加剧、供应链风险等。【计算机：合合信息(688615.SH)】海外业务快速拓展，积极拥抱AI 浪潮——公司信息更新报告-20260317刘逍遥（分析师）证书编号：S0790520090001成长前景值得期待，维持“买入”评级公司海外业务快速拓展，积极拥抱AI 浪潮，成长前景可期。我们维持2026 年归母净利润预测为5.68 亿元，新增2027-2028 年归母净利润预测为7.64、10.15 亿元，EPS 为4.05、5.46、7.25 元/股，当前股价对应PE 为46.5、34.5、26 倍，维持“买入”评级。业绩符合预期，海外业务驱动收入快速增长（1）公司发布年报，2025 年全年实现营业收入18.10 亿元，同比增长25.83%；实现归母净利润4.54 亿元，同比增长13.39%；实现扣非归母净利润4.02 亿元，同比增长9.60%，业绩符合预期。（2）按客户划分，公司C 端产品实现收入154,357.97 万元，同比增长28.11%；B 端产品实现收入25,732.91 万元，同比增长14.56%。按地区划分，公司实现境内收入118,129.97 万元，同比增长21.88%；实现境外收入62,427.40 万元，同比增长34.11%。（3）2025 年销售商品、提供劳务收到的现金为19.88 亿元，同比增长30.13%；经营活动产生的现金流量净额为6.06 亿元，同比增长33.10%，收现情况良好。积极拥抱AI，提升产品能力，拓展业务边界C 端，2025 年下半年公司正式推出扫描全能王全新7.0 版本，包含“CSAI”系列功能，如AI 拍图翻译、AI版式还原、AI 超级滤镜、AI 阅读模式、AI 文字编辑等功能。公司持续探索新产品方向，2025 年蜜蜂试卷结合AI大模型能力进一步提升错题管理及个性化学习能力。此外，公司还推出AI 教育产品、AI 健康产品等AI 创新产品。B 端，公司智能文本处理企业级AI 产品线TextIn 在复杂版面理解、表格及图表处理、内容溯源等能力上迭代升级后，发布了AIInfra 产品xParse。此外，公司推出由AI 驱动的企业级文档处理自动化产品INTSIGDocFlow。风险提示：市场拓展不及预期；公司研发不及预期；市场竞争加剧风险。【地产建筑：招商蛇口(001979.SZ)】投资聚焦核心城市，行业排位稳步提升——公司信息更新报告-20260317齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 | 胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001结转业绩承压，行业排位稳步提升，维持“买入”评级招商蛇口发布2025 年报，公司利润承压，销售排名逆势提升，投资聚焦核心城市，融资成本持续下降。受房地产市场下行、计提减值增加影响，我们下调2026-2027 并新增2028 年盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润为23.0、38.9、40.8 亿元（2026-2027 年原值49.6、55.4 亿元），EPS 为0.26、0.43、0.45 元，当前股价对应PE 为37.9、22.4、21.4 倍。公司投资强度提升，可售货源较充足，维持“买入”评级。收入同比下降，多方面原因拖累业绩表现晨会纪要2025 年公司实现营业收入1547.28 亿元，同比-13.53%；实现归母净利润10.24 亿元，同比-74.65%；实现经营活动现金流量净额96.90 亿元，同比-69.67%。公司拟每股派发现金红利0.0511 元。公司净利润下降主要原因：（1）计提减值42.7 亿元，同比减少16.7 亿元，其中存货跌价准备32.7 亿元，信用损失准备7.5 亿元；（2）结算收入规模和毛利率都有所下降，2025 年公司毛利率13.76%，同比-0.85pct；其中开发业务15.33%，同比-0.25pct；净利率0.45%，同比-1.89pct。（3）投资收益7.08 亿元，同比大幅下降81.8%。行业排名升至第四位，投资聚焦核心城市2025 年公司累计实现签约销售面积716.12 万平方米，同比-23.5%；实现签约销售金额1960.09 亿元，同比-10.6%，行业排名升至第四位，在10 个城市实现全口径销售金额排名前三。2025 年公司累计获取43 宗地块，总计容建面约440 万方，总地价约938 亿元，同比+93%，投资强度47.9%（2024 年：22.2%）。2025 年公司在“核心10 城”的投资占比接近90%，一线城市投资占比63%。持有物业收入保持稳定，融资成本持续下降2025 年公司持有物业全口径收入76.3 亿元，同比+2.2%，2025 年新入市29 个项目，总建面177 万方，包含12 个公寓、8 个商业、3 个产业园。截至2025 年末，公司有息负债2424 亿元，同比+8.9%；综合资金成本2.74%，较年初-25BP；剔预负债率64.17%、净负债率72.46%、现金短债比1.19，三道红线维持绿档。风险提示：市场恢复不及预期、房价调控超预期、多元化业务运营不及预期。【军工：西部超导(688122.SH)】军工材料龙头崛起，多业务协同开启成长新周期——公司首次覆盖报告-20260317王加煨（分析师）证书编号：S0790525070009 | 马智焱（联系人）证书编号：S0790125090030“两机专项”与核聚变发展催化公司三大业务营收增长西部超导深耕高端钛合金与超导材料领域二十余载，已完成从科研院所技术储备到规模化产业应用的跨越。高端钛合金材料作为公司立身之本，受益于“两机专项”攻坚及国产大飞机C919 批产提速，有望跟随航空发动机及飞机放量重回增长通道。超导材料业务打造第二增长曲线，公司作为国内唯一实现NbTi、Nb3Sn 超导线材全流程自主可控的供应商，深度绑定ITER 及CFETR 等国内外核聚变核心项目，有望持续受益于我国核聚变产业工程化落地。同时，公司高温合金业务受益于“两机专项”推进及国产航发列装加速，有望打造第三增长极。我们预计公司2025 年至2027 年的归母净利润为5.28/7.25/9.05 亿元，EPS 为0.81/1.12/1.39 元/股，对应当前股价的PE分别为96.1/69.9/56.0 倍，首次覆盖给予“买入”评级。高端钛合金业务有望跟随航空发动机及飞机放量重回增长通道西部超导是国内航空发动机钛合金棒丝材的核心供应商，产品技术路线获得权威认可，配套关系持续稳固。当前，2025 年“两机专项”进入攻坚期，国产大飞机C919 批产提速，成飞、西飞等主机厂产能扩张，带动上游材料需求进入放量周期。我国航空发动机推重比持续提升，钛合金用量占比从第三代发动机的15%提升至第四代发动机的25%以上，单机价值量显著增长。公司作为高端钛合金材料的核心供应商，有望充分受益于航空装备升级带来的材料需求增长。超导材料业务有望受益于核聚变产业及医疗影像市场快速扩容全球核聚变技术突破加速，商业化进程超预期。超导磁体是托卡马克装置的核心部件，超导线材成本占比最高。西部超导作为ITER 项目低温超导线材的中国唯一供应商，已完成全部交付任务，技术实力获得国际认可。中国聚变工程实验堆（CFETR）及紧凑型聚变能实验装置（BEST）启动，催生百亿级超导材料市场。我们估算，未来10 年中国聚变装置建设有望带来超200 亿元的超导材料市场空间。公司积极布局MgB2 高温超导线材及REBCO 涂层导体技术，为下一代聚变堆及高场磁体应用储备技术，超导材料业务有望进入快速发展阶段。晨会纪要风险提示：军品审价后价格下降导致业绩波动、核聚变装置建设进度不及预期、高温合金产能释放及客户拓展进度不达预期。【家电：TCL 电子(01070.HK)】TCL 电子美国渠道深度研究：产品&渠道双重高端化升级，盈利优化潜力充足——港股公司深度报告-20260317吕明（分析师）证书编号：S0790520030002 | 马宇轩（联系人）证书编号：S0790125050029产品&渠道双重高端化升级，盈利优化潜力充足，维持“买入”评级我们于2026 年1 月对美国主要彩电KA 渠道进行了实地调研，并与2024 年的调研结果进行对比研究。研究发现，TCL 电子在美国中高端渠道BestBuy/Costco 中的SKU 数量、均价与产品露出等方面均取得显著优化。由于公司在中高端渠道的SKU 数量与均价较三星/LG 等仍有提升空间，整体销售占比也仍具增加潜力，我们看好公司在中高端化战略指引下，持续推动产品结构升级与重点高毛利渠道突破增强盈利能力，故上调公司2025-2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为24.5/30.0/33.5 亿港元（前值为23.0/26.6/29.9 亿港元），对应EPS为1.0/1.2/1.3 元，当前股价对应PE 为11/9/8 倍，维持“买入”评级。美国四大KA 渠道调研：TCL 电子稳步迈向中高端化，距韩系品牌仍有空间（1）美国BestBuy 渠道：TCL 在SKU 数量、价格与产品露出等方面均取得大幅改善，TCL 品牌展区显著扩大，旗舰产品升级至QD-MiniLED 型号；日韩系品牌纷纷跟进补充MiniLED 产品SKU。（2）美国Costco 渠道：TCL 成功突破高端产品SKU，重点展出单价超千美元的中高端产品，SKU 数量紧追日韩系但仍有差距。（3）美国Walmart 渠道：渠道以销售中低端产品为主，TCL 产品大尺寸化趋势明显，热销款销售表现不俗，QLED 产品具备质价比优势。（4）美国Target 渠道：TCL 等各品牌在线下以中低端产品为主，线上在售部分中高端型号，线上三星占据主导地位。TCL 电子：北美渠道&产品双重高端化升级，携手索尼促进成长北美产品端和渠道端的双重结构升级，推动盈利改善。（1）产品端：公司围绕MiniLED 先发优势打磨大尺寸TV 产品矩阵（如推出SQD-MiniLED），成功塑造MiniLED 品类领导者的心智，有望受益于日韩系品牌跟进投入MiniLED 产品的营销外溢。（2）渠道端：公司北美高单价、高毛利的渠道（如BestBuy、Costco 等）销售占比提高，并且随着销额扩大提质增效，带动公司产品结构升级，改善公司在北美市场的盈利水平。此外，预计公司将受益于美加墨世界杯催生北美增量需求，同时与索尼战略合作有望进一步打开中长期成长空间。风险提示：行业竞争加剧、面板价格大幅上涨、中高端渠道拓展不及预期风险。晨会纪要《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。