开源证券_AP202608111827834638

晨会纪要
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2026 年 08 月 11 日

沪深300及创 业板 指数 近1 年走势

数据来源：聚源
昨日涨跌幅前五行业
行业名称 涨跌幅(%)
农林牧渔 3.139
食品饮料 2.513
纺织服饰 2.405
煤炭 2.339
有色金属 2.020
数据来源：聚源

昨日涨跌幅后五行业
行业名称 涨跌幅(%)
通信 -3.158
电子 -0.495
计算机 -0.257
机械设备 0.024
非银金融 0.178
数据来源：聚源

开源晨会 0811
——晨会纪要

吴梦迪（分析师）
wumengdi@kysec.cn
证书编号：S0790521070001

观点精粹
总量视角
【策略】机构关注度环比回升：计算机、汽车、农林牧渔 ——机构调研周跟踪
-20260810
【固定收益】进出口增速边际上均有所放缓 ——2026 年 7 月进出口数据点评
-20260810
【中小盘】并购精选（2026 年第 2 期） ：本批金富科技、裕同科技、华源控股值
得重点跟踪——中小盘并购精选-20260810
行业公司
【地产建筑】北京优化限购和公积金政策，单周住宅成交同比下降——行业周报
-20260809
【地产建筑】 商业不动产REITs 发行持续密集推进， 产业园区和仓储物流板块跌
幅较大——行业周报-20260809
【传媒】国产模型 /AI 办公/物理 AI 催化不断，电影暑期档升温 ——行业周报
-20260809
【煤炭公用：昊华能源(601101.SH)】西北动力煤低长协弹性标的，高分红彰显投
资价值——公司深度报告-20260810
【地产建筑：华润置地(01109.HK)】三条曲线高效协同，资管平台实现资本循环
——港股公司深度报告-20260810

0%
20%
40%
60%
80%
100%
2025-08 2025-12 2026-04
沪深300 创业板指

开
源
证
券
证
券
研
究
报
告

晨
会
纪
要
其
他
研
究

晨会纪要
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研报摘要

总量研究
【策略】机构关注度环比回升：计算机、汽车、农林牧渔——机构调研周跟踪-20260810
韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 | 简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005
“机构调研信息”是投资者决策过程当中，重要的信息补充
机构调研是资本市场信息传递和价值挖掘的重要环节。对于专业机构而言，是深度研究、投资决策的关键步
骤。相较财务信息，机构调研具备披露及时、信息多维且深入等优势。往往在调研结束后 1-2 天内，公司以公告
方式对外披露，主要内容包含参会人员信息、会议问答等，投资者与公司管理层之间的问答往往涉及行业最新动
态及公司运营细节。
机构调研信息是对基本面信息的重要补充，但信息量大且杂乱。为了清晰梳理出调研中有效、增量信息，我
们推出机构调研周跟踪系列，汇总最近一周、一个月公开的机构调研信息，涵盖行业、个股两维度，包含调研热
度（环比、同比数据） 、调研获得的行业及个股信息增量。
行业视角看机构调研情况:计算机、汽车、农林牧渔的调研热度有所上升
周度：上周，全 A 的被调研总次数环比下降，低于 2025 年同期，调研热度环比有所下降。一级行业中，按
机构被调研总次数从高到低排序，电子、医药生物、计算机、汽车、基础化工的关注度较高。
边际变化上，相较前一周，计算机、汽车、农林牧渔、建材调研总次数有所上升。
月度：2026 年 7 月，全 A 的被调研总次数环比下降，低于 2025 年同期。最近一个月，一级行业中，按机构
被调研总次数从高到低排序，电子、机械设备、医药生物、基础化工、电力设备的关注度较高。
边际变化上，最近一个月，电子、轻工制造、食品饮料、商贸零售、综合关注度同比上升。
个股视角看机构调研情况：行云科技、百济神州、仕佳光子受市场关注较多
周度：上周，行云科技、百济神州、仕佳光子、飞龙股份、九洲药业、传智教育、仙坛股份、一博科技、京
东方 A、和顺科技、金明精机等受到较多市场关注，被调研总次数相对较高。
月度：最近一个月，洁美科技、安培龙、沃尔德、京东方 A、立昂微、恒运昌、汇川技术、杭州银行、瑞丰
银行、鼎龙股份、传智教育、沪电股份、周大生、行云科技等受到较多市场关注，被调研总次数相对较高。
以下是重点公司调研细节梳理：
行云科技： 公司深度绑定AI 算力与跨境数字贸易高景气赛道， 算力服务与数字化业务快速放量。 公司上周被
机构调研次数达 4 次，受到市场关注。根据本次机构调研披露信息：第一，AI 算力业务业绩确定性强，核心订单
获客户加价扩量，按月确认收入保障业绩平稳释放，自研推理引擎持续优化盈利水平；第二，跨境数字贸易基本
盘稳健，AI 技术深度嵌入运营、合规、供应链全链路，持续输出稳定现金流，与算力业务双向赋能；第三，产业
与资金壁垒突出，依托集团跨境供应链优势降低算力部署成本，百亿级授信支撑产能扩张，双主业协同构筑闭环
成长生态。
风险提示：公司经营风险、行业政策风险、投资者关系活动记录表错误解读风险。
【固定收益】进出口增速边际上均有所放缓——2026 年 7 月进出口数据点评-20260810
陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 | 王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016

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事件：海关总署公布 2026 年 7 月进出口商品统计快讯，按美元计价，我国进口同比+27.5%（前值为+36.0%，
下同） ，环比-0.5%(+5.7%)；出口同比+23.8%（+27.0%） ，环比-3.5%（+9.5%） ；贸易顺差同比+15.4%（+10.3%），
环比-10.5%（+19.2%） ，进出口环比均有所放缓。
7 月进出口数据关注点
7 月进出口同比均延续高增， 保持同比20%以上增长， 均略低于市场预期， 边际上有所放缓。 出口同比+23.8%
（+27.0%） ，进口同比+27.5%（+36.0%） ，进出口金额均持续处于历史高位，进出口同比均较前值有所下降，进口
同比 2026 年以来均保持两位数增长。Wind 统计机构预测当月出口同比中位数为+22.6%，平均数为+22.9%；进口
同比中位数为+27.4%，平均数为 27.0%，7 月进口、出口同比均略低于市场预期，尽管边际上有所放缓，但出口
延续高景气度，2026 年 1-7 月出口累计同比增长 18.5%，较上半年同比增长再次上行 0.9pct。
全球 AI 投资扩张，AI 链上产品出口高增拉动出口增长， 集成电路出口持续加速，7 月出口同比增长 116.8%。
6 月美伊达成谅解备忘录，7 月美伊局势虽有所反复， 但油价中枢有所下行， 此前由于高油价抑制的行业出口在油
价下行时快速释放， 农产品、 化工医药、 劳动密集型商品等非AI 链上商品出口同比均有所增长。 进口同比增速保
持 20%以上增长，边际上有所放缓，AI 产业链发展仍是最大助力，油价对进口的影响正逐渐变弱。自动数据处理
设备及其零部件 7 月进口同比增长 194.0%，集成电路同比增长 71.0%，尽管油价中枢有所下行，但相较于 2025
年同期仍处于较高水平，对能源进口仍有所抑制，原油7 月进口同比下降 5.2%，成品油同比下降 20.4%。AI 产业
趋势带动相关行业的发展，已成为进出口增长中的重要驱动力。
从出口的产品结构来看，出口产品保持分化态势，程度上有所收窄。AI 相关产业链发展推动机电产品、高新
技术产品出口增速高增，带动整体增速提升，劳动密集型商品出口改善修复。 7 月机电产品当月出口同比增长
33.9%，高新技术产品同比增长 52.9%，均保持高速增长。劳动密集型商品出口边际上持续改善修复，4 月劳动密
集型商品出口同比减少 4.0%，5 月同比减少 2.2%，6 月同比增长 5.2%，7 月同比增长 6.6%，2025 年基数的下降
对修复带来一定的支撑。我国货物贸易不断提质升级，出口由劳动密集型产品向高质、高技术产品转变。
从出口国家来看，7 月我国对主要国家与地区的出口基本均保持同比增长，边际上有所放缓。出口多元化是
我国出口增速持续增长的动能所在，7 月对主要国家与地区的出口环比均有所下降，极端天气频发或导致出口边
际上有所放缓。 从港口高频数据来看，7 月重点港口完成集装箱吞吐月度周均值同比增长 0.5%， 较前值下降4.7pct，
或已指明 7 月出口同比较前值有所放缓。需要注意的是，高频港口数据 7 月底有所好转，全球经济保持高景气度
的背景下，下半年出口增速边际上或有所放缓，但整体仍保持高增。
债市观点：在债市“资产荒”充分演绎后，应警惕债市调整风险
2026 年上半年“资产荒”持续演绎，主要有三大因素驱动，资金利率持续下行、非银久期处于低位、基本面
数据走弱支撑债市走强。
目前三大利多已经出现边际变化，警惕债市调整风险。
资金面层面，4 月后资金利率持续回升，6 月以来 DR001 中枢稳定在 1.4%左右，回归 2025 年下半年水平，
市场宽松预期证伪；
拥挤度层面，当前公募等非银机构债券久期已达近年高位，存在抱团瓦解、估值回调风险；
基本面层面，6 月起政策边际加码、油价冲击消退，工业数据回暖，消费同比数据也或将随高基数效应消退
逐步修复，基本面由债市利多转为利空。此外，市场主流的“资产荒支撑债牛”逻辑并不成立：贷款疲软是长期
的新常态，且本轮债市上涨，由非银抱团买入驱动，并非银行缺资产导致的配置行为。
整体来看， 在债市 “资产荒” 已经充分演绎之后， 特别是如果降息预期发酵/或者落地， 应警惕债市调整风险。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。

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【中小盘】并购精选（2026 年第 2 期） ：本批金富科技、裕同科技、华源控股值得重点跟踪——中小盘并购
精选-20260810
周佳（分析师）证书编号：S0790523070004 | 王悦（分析师）证书编号：S0790526080001
金富科技： “现金收购+股权绑定” ，包装企业跨界液冷打造第二增长极
公司主营塑料防盗瓶盖，21-25 年营收/归母净利润 CAGR 分别为+3.62%/-4.52%， 主业增长疲软。 在此背景下，
公司于 26 年 4 月以现金收购方式切入液冷散热赛道， 完成对卓晖金属、 联益热能各51%股权的收购， 交易对价合
计 5.712 亿元，并推出不超过 3 亿元的定增计划用于液冷扩产项目。卓晖金属深耕液冷流道管路近十年，联益热
能专注冷板及分集水器，产品覆盖液冷流道管路、水冷头组件、分集水器等核心液冷结构件，已进入奇宏电子、
宝德科技、双鸿电子等液冷头部 ODM/OEM 厂商供应体系。受益于 AI 算力液冷散热需求的加速释放，标的公司
经营业绩实现高速增长，25 年 1-10 月， 标的合计营收/净利润分别达 3.10 亿元/0.66 亿元， 分别为24 年全年的 3.22
倍/6.93 倍，并承诺标的 26-28 年三年累计承诺净利润不低于 3.9 亿元。随着卓晖金属和联益热能的并表，26H1 公
司预计归母净利润达 9,000 万-1 亿元， 同比增长81%-102%， 液冷业务并表首季即贡献主要增量， 并购协同效应初
步兑现，未来金富科技或有望借助 AI 算力驱动液冷渗透率提升的产业趋势打开长期增长空间。
裕同科技： “现金收购”落子华研科技与Gelbert，“1+N+T”战略加速兑现
公司主营品质包装方案，21-25 年营收 CAGR 为 3.64%，在传统包装主业增长趋缓背景下，公司同步推进两
笔现金收购：一是以 4.488 亿元收购华研科技 51%股权，切入精密零组件赛道；二是以654.37 万欧元收购 Gelbert
公司 60%股权，加速全球化布局，两笔收购均采用纯现金方式推进，产业布局方向与战略框架高度匹配。华研科
技聚焦 AI 眼镜与液冷散热两大高景气赛道，具备MIM/CIM/冲压/压铸/CNC 等一体化精密制造能力。业绩承诺方
面， 华研科技26-28 年扣非净利润分别不低于 0.75/1.00/1.55 亿元， 三年复合增长率超40%。 若两笔收购顺利推进，
裕同科技将从消费电子包装龙头向科技产业平台跃迁，在立足包装主业基础上加速构建精密零组件与全球化布局
的第二成长曲线。
华源控股：现金收购+全资控股，跨界半导体温控构筑增长新引擎
公司主营金属及塑料包装，26H1 营收同比+2.40%，在主业承压背景下，公司采取“先控股、后全资”两阶段
策略收购无锡暖芯， 以5,100 万元收购 51%股权实现控股并表， 并于26 年 6 月以整体 2 亿元估值完成剩余 49% 股
权收购， 实现全资控股。 业绩承诺由原25-27 年（900/1,000/1,100 万元） 大幅上修至2026-2028 年（2,000/2,500/3,000
万元） ，彰显标的方信心。无锡暖芯聚焦半导体专用温控设备，自研PID 算法实现±0.1℃高精度控温，已导入华
润微电子、拓荆科技等 50 余家头部客户，客户好评率达 98%。25 年扣非净利润 994.32 万元，完成率 110.48%。
若收购顺利推进，公司将依托暖芯科技与旗下苏州致源真空、上海寰鼎集成三大平台构建半导体装备全制程服务
生态，打开中长期成长天花板。
风险提示：整合及协同兑现风险、商誉减值风险、宏观经济与行业周期风险。
行业公司
【地产建筑】北京优化限购和公积金政策，单周住宅成交同比下降——行业周报-20260809
齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 | 胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001
稳地产政策持续推进，需求端与去库存政策仍有加码空间
本周市场端新房及二手房成交同比均下降，但一线城市成交依旧增长。政策端北京再次缩短非京籍购房社保
年限、提高公积金贷款额度，信号意义明确，沪深限购松动政策有望跟进。上半年房地产行业仍处销售弱修复 +
供给收缩的分化格局中，但政策端整体宽松，控增量、去库存的进程仍在加快，优质房企业绩端持续修复。我们
认为，2026 年以来房地产政策仍处于持续落地和效果观察阶段，后续核心城市限制性政策优化、公积金贷款、城

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市更新等政策仍有空间。若政策力度和落地节奏进一步加强，房地产市场止跌回稳进程有望加快，维持行业“看
好”评级。推荐标的： （1）布局城市基本面较好、产品力强的优质房企：中国金茂、建发国际集团、华润置地、
招商蛇口、保利发展、中国海外发展、滨江集团、越秀地产、绿城中国； （2）商业运营与资管并重的商业地产运
营商，同时受益于地产复苏和消费促进政策：华润置地、大悦城、新城控股、龙湖集团； （3） “好房子，好服务”
政策下服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务、建发物业。
政策端：上半年二手房交易占比超新房，北京优化限购
本周经济日报发文指出，2026 上半年全国二手房网签面积同比增长 10.2%，二手房在新房和二手房交易总量
中的占比达到 50.4%，二手房市场活跃度较高，是我国房地产进入存量时代的表现。北京非京籍家庭购房社保或
个税缴纳年限统一为 1 年，父母赠与子女住房免核验资格，公积金贷款最高额度提至 340 万元，并支持装修提取
公积金。
市场端：新房二手房单周成交均下降，一线城市保持增长
销售端：2026 年第 32 周，全国 30 城新房单周成交面积（网签口径）123.9 万平米，单周同比下降 8.7%；全
国 30 城新房累计成交面积（网签口径）5831.8 万平米，累计同比下降 6.2%。2026 年第 32 周，全国 15 城二手房
单周成交面积 （网签口径）138.3 万平米， 单周同比下降2.4%； 全国15 城二手房累计成交面积 （网签口径）5277.8
万平米，累计同比增长 1.2%。
投资端：2026 年第 32 周，全国 100 大中城市成交土地规划建筑面积 1805.2 万平方米，单周同比下降 32%。
2026 年前 32 周， 全国100 大中城市成交土地规划建筑面积 65483.3 万平方米， 累计同比下降11%。 全国100 大中
城市土地成交楼面价为 2095.8 元/平米，同比增长 188%；土地成交总价 776.3 亿元，同比增长 96%；平均溢价率
（4 周移动平均）为 6.9%。
价格端：2026 年第 30 周，冰山 100 指数为 9812，周环比-0.10%，周同比-9.7%。
风险提示：市场信心恢复不及预期，政策影响不及预期。
【地产 建筑】商业不动产 REITs 发行持续密集推进，产业园区和仓储物流板块跌幅较大 ——行业周报
-20260809
齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 | 胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001
中证 REITs 指数环比下跌，维持行业“看好”评级
2026 年第 32 周，中证 REITs（收盘）指数为 701.53，同比下跌 19.18%，环比下跌 1.69%。我们认为，近期
REITs 市场在政策端与资金端共振下，板块配置逻辑持续强化。政策层面，保障性住房、消费基础设施等底层资
产类别加速扩容，REITs 市场广度与深度同步提升。资金层面，在债券利率中枢下移、刚兑打破背景下， REITs
稳定高分红特性与债券形成利差优势， “资产荒” 格局下优质底层资产稀缺性凸显， 建议逢低布局具备稳定现金流
与扩张空间的优质标的，维持行业“看好”评级。
商业不动产 REITs 发行持续推进
本周商业不动产 REITs 发行进度持续加快，华泰锦和商业 REIT 完成发行结果披露，公众投资者认购比例达
64.41%，网下配售比例达 43.34%。此外，华安锦江商业 REIT 等产品陆续推进发行，底层资产包括锦江国际旗下
酒店商业物业等。商业不动产 REITs 扩容趋势延续，有望进一步盘活优质存量资产。
一周行情：中证 REITs（收盘）指数环比下跌 1.69%
2026 年第 32 周，中证 REITs（收盘）指数为 701.53，同比下跌 19.08%，环比下跌 1.69%；2025 年年初至今，
REITs（收盘） 指数累计下跌10.77%， 同期沪深300 指数累计上涨 17.92%， 累计超额收益-28.69%。 本周中证REITs
全收益指数 938.08，同比下跌 14.51%，环比下跌 1.64%；2025 年年初至今，REITs 全收益指数累计下跌 2.66%，

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同期沪深 300 指数累计上涨 17.92%，累计超额收益-20.58%。REITs 市场成交量同比下降 18.61%，市场交易规模
成交量达 6.56 亿份， 同比下降18.61%； 成交额达25.02 亿元， 同比下降31.77%； 区间换手率1.99%， 同比-1.79pct。
本周保障房、 环保、 高速公路、 产业园区、 仓储物流、 能源、 消费类REITs 一周涨跌幅分别为-0.90%、0.66%、-1.31%、
-4.20%、-3.19%、-0.99%、-1.76%； 一月涨跌幅分别为-0.98%、-2.14%、-3.76%、-12.07%、-8.74%、-6.09%、-3.64%。
一级跟踪：37 只 REITs 基金等待上市，发行市场保持活跃
2026 年第 32 周， 共有37 只 REITs 基金等待上市，12 只 REITs 基金等待扩募。 待上市首发REITs 中， 商业不
动产 REITs 达 18 支，底层资产类型丰富，包含商业综合体、办公、零售商业、酒店等。第二批 6 只商业不动产
REITs 已获证监会批复，覆盖凯德、保利、陆家嘴、北京国资等，业态扩至酒店/综合体。
风险提示： （1）公募 REITs 价格变动及运营风险； （2）调控政策超预期变化，行业波动加剧； （3）各类别资
金入市进度不及预期； （4）项目长期分派率不及预期。
【传媒】国产模型/AI 办公/物理 AI 催化不断，电影暑期档升温——行业周报-20260809
方光照（分析师）证书编号：S0790520030004
国产语音模型迎突破，AI 办公加速渗透，继续布局国产模型/核心 AI 应用
8 月 4 日， 腾讯混元正式发布新一代语音识别模型？HyASR3.0preview， 其基于Hy3 的语言理解能力， 融合高
精度语音识别与深度语义理解能力，在通用识别、上下文感知、多场景鲁棒性以及方言覆盖等核心维度实现全面
提升，能够在更复杂的真实输入中给出准确、连贯且更接近用户意图的转写结果，从“逐字转写、单点优化”演
进为“理解语境、兼容场景、一键直出” ，并在多个开源评测集和自建评测集上整体表现领先。8 月 7 日，阿里巴
巴推出国内首个一站式 AI 语音生产力平台 CosyV oiceStudio， 其基于自研语音模型Qwen-Audio 打造， 包含语音记
录 CosyFlow（在语音转文字基础上叠加语义理解和文本生成能力） 、 语音智能体CosyAgent（支持通过自然语言快
速创建具备企业知识、工具调用和实时语音交互能力的智能体）和音频内容创作工具 CosyCreative（内置上千种
音色， 支持声音复刻， 音色十分接近真人， 上传文档即可生成播客或有声书） 等功能。 此外， 腾讯旗下Workbuddy7
月 MAU 环比大增 398%，Minimax 稀宇科技已于 8 月 6 日正式纳入港股通，宇树科技将于 8 月 10 日开启网上网
下申购，发行价定为 150.8 元/股，募集资金将重点投向智能机器人模型研发。我们认为，国产语音模型、机器人
模型的突破或进一步验证国产模型全模态能力加速进阶， 有望继续推动自身Token/ARR 高增， 并加速模型及Agent
在数字娱乐内容生产、企业级办公、物理 AI 等领域的应用渗透，打开 AI 应用商业化空间。我们建议坚定布局国
产模型、物理 AI、AI 营销、AI 剧等方向。 （1）国产模型：重点推荐腾讯控股、快手，受益标的包括 Minimax、
智谱、阿里巴巴等； （2）物理 AI：受益标的包括昆仑万维、风语筑、凡拓数创、五一视界、索辰科技等； （3）AI
营销：重点推荐汇量科技、引力传媒，受益标的包括蓝色光标、易点天下、迈富时等； （4）AI 剧：重点推荐阅文
集团，受益标的包括中文在线、荣信文化等。
《影之刃零》预售在即， 《龙餐馆》 《奥德赛》点映火热，关注暑期文娱消费
游戏方面，备受关注的暗黑武侠题材动作冒险国产游戏《影之刃零》将于8.12 开启全平台预售，届时将公布
售价及 PC 配置，并放出 11 分钟全新实机演示，并将于 10.29 正式发售，推出后或进一步拉动国产 3A 游戏及云
游戏市场规模增长。电影方面，由文牧野指导、沈腾主演、跨国拍摄的剧情/战争/喜剧题材电影《欢迎来龙餐馆》
于 8.8 开启点映，截至 8.920:00 票房超过 1 亿，豆瓣平台用户普遍给出好评，8.11 正式上映后口碑或进一步发酵，
由知名导演克里斯托弗·诺兰执导的历史/冒险/动作题材影片《奥德赛》于 8.1 开启中国内地点映，多城市 IMAX
场一票难求，此前已在海外取得超过10 亿美元票房，打破多项纪录，票房均值得期待。 我们建议继续关注暑期旺
季游戏、电影消费，重点推荐世纪华通、顺网科技、心动公司、巨人网络，受益标的包括中国电影等。
风险提示：模型 ARR 增速、物理 AI 进展、游戏流水、电影票房低于预期等。
【煤炭公用：昊华能源 (601101.SH)】西北动力煤低长协弹性标的，高分红彰显投资价值 ——公司深度报告

晨会纪要
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 10
-20260810
王高展（分析师）证书编号：S0790525070003
西北动力煤低长协弹性标的，高分红彰显投资价值，维持“买入“评级
公司为京能集团旗下重要煤炭上市平台，坐拥内蒙、宁夏动力煤优质矿井，煤化运一体布局。2026 年煤价中
枢上移，公司煤炭市场化销售占比高，业绩有望充分释放，且甲醇业务盈利有望进一步增厚。鉴于煤价上行超预
期， 我们上调了公司2026-2028 年的盈利预测， 预计公司2026-2028 年归母净利润分别为 13.05/14.96/16.98 亿元 （原
11.42/14.96/16.73 亿元） ，EPS 分别为 0.91/1.04/1.18 元（原预测为 0.79/1.04/1.16 元） ，当前股价对应PE 分别为
14.9/13.0/11.5 倍。 公司为西北动力煤低长协弹性标的， 分红、 股息率居行业前列， 投资价值显现， 维持 “买入 “评
级。
煤炭主业：资源丰富增量可期，低长协贡献高业绩弹性
资源量方面， 截至2025 年末公司煤炭可采储量 10.60 亿吨， 核定产能1930 万吨/年对应可采年限 55 年。 增量
方面，2026-2027 年红一、红二煤矿产能拟各核增 60 万吨产能，核增申请推进中；汉水泉三号井等集团优质矿井
均存在注入预期，十五五末核定产能增量或陆续并表。2026H1 公司煤炭产量 1002 万吨，yoy+2.70%，预计 2026
全年煤炭产量约 1800 万吨，同比持平。公司煤种为不粘煤、长焰煤和气煤，大部分以动力煤销售，气煤可洗出
25%炼焦配煤进行销售，炼焦配煤占公司煤炭销量约 5%。定价方面，2025 年公司长协煤销量占比仅 26%，周期
上行阶段业绩有望充分释放。此外，红墩子煤业过断层、减值计提等负面影响渐退，且逐步开采至九号优质配焦
煤层，公司煤炭结构有望进一步优化。
其他业务：甲醇经营稳健盈利向上，铁路运量提升协同发展
公司煤化工业务核心产品为甲醇，2025 年吨毛利扭亏为盈，2026 年甲醇价格中枢上移， 吨利有望进一步扩大。
产量方面，公司 2026 年甲醇产量受检修影响或降至 44 万吨，整体经营稳健。此外，公司东铜铁路设计输送能力
1000 万吨/年，2025 年运量突破 725 万吨，红庆梁专线设计运量 400 万吨/年预计 2027 年投运。
风险提示：能源价格超预期下跌、安全生产与合规风险、环保政策风险。
【地产建筑：华润置地 (01109.HK)】三条曲线高效协同，资管平台实现资本循环 ——港股公司深度报告
-20260810
齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 | 胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001
央企龙头销售拿地稳健，维持“买入”评级
华润置地具备消费基础设施平台、资管闭环、核心城市定价权三重壁垒，估值逻辑正在从周期股切换为消费
基础设施+收租股。 收开发业务毛利率下降及计提减值影响， 我们下调2026-2028 年盈利预测， 预计公司2026-2028
年归母净利润为 226.1、245.0、259.6 亿元（前值 263.0、272.5、283.7 亿元） ，对应EPS 为 3.17、3.44、3.64 元，
当前股价对应 PE 为 9.0、8.3、7.8 倍，公司销售拿地稳健，市占率持续提升，充裕土储保障未来结转业绩，经常
性业务盈利水平高企，维持“买入”评级。
盈利结构历史性跨越，央企信用的极限优势
公司规划至 2030 年，非开发业务将贡献 60%的利润。2025 年公司收租及收费型业务核心净利润贡献 116 亿
元，利润占比达 51.8%，同比+11.2pct，经常性业务利润首次超过开发业务。高毛利率的经常性业务占比提升，正
在对冲开发业务的利润率下行。
第一曲线：开发业务规模驱动转向利润和现金流驱动
公司 2025 年一线城市销售占比提升至 45%（+7pct） ，核心城市销售占比提升；拿地金额权益比73%，拿地强

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度 39%均处于行业较高水平；拿地均价2.7 万元/平方米， 同比+37%， 也证明主动锁定核心城市和优质地段， 确定
利润预期。在行业下行期敢于高价拿地，公司底气来源于：一是对核心城市改善型需求的判断，深圳湾澐玺、上
海澐启滨江、北京润园等标杆项目已验证好房子的产品力溢价；二是 2.72%的融资成本提供了较低的资金支撑，
让公司有能力承受更高的地价。
第二三曲线：构筑利润护城河,实现资本循环
根据公司规划，2030 年在营购物中心超127 座。 公司2025 年购物中心零售额同比增长22.4%（同店增长12.0%），
占社零总额 0.5%，毛利率连续三年超 75%。公司在内地共 13 个已开业高端商场，大幅领先于港资商业地产开发
商。此外，公司通过构建“REITs 双平台+Pre-REITs 基金”的三位一体资本循环体系，将“投融建管退”闭环打
通。公司实现资产出表、优化财务报表的同时，并未丧失对核心资产的控制力，而是将重资产转化为“管理费 +
分红”的轻资产现金流。
风险提示：房地产行业加速下行、消费复苏不及预期、公司后续拿地不及预期。

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《证券期货投资者适当性管理办法》 、 《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行） 》已于2017年7月1日起正
式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险） ，因此通过公共平台推送的研报其适用的
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析基于各种假设， 不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性， 估
值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与， 不与， 也将不会
与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
股票投资评级说明
评级 说明
证券评级
买入（Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上；
增持（outperform） 预计相对强于市场表现 5%～20%；
中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动；
减持（underperform） 预计相对弱于市场表现 5%以下。
行业评级
看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现；
中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平；
看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。
备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A 股基准指数为沪
深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的） 、 美股基准指数为标普500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您， 不同证券研究机构采用不同
的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决
定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设， 不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 本报告采用的各种估值方法及模型
均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

1 根据新凤鸣 2026 年一季报，开源证券控股股东陕西煤业化工集团有限责任公司控股孙公司共青城胜帮投资管理有限公司持有新凤鸣
3.95%的股份。尽管开源证券与共青城胜帮投资管理有限公司分别属于陕西煤业化工集团有限责任公司的控股子公司和孙公司 ，但两
家公司均为独立法人，具有完善的治理结构，开源证券无法对共青城胜帮投资管理有限公司的投资行为施加任何影响。另外，开源证
券与新凤鸣不存在任何股权关系，未开展任何业务合作，本报告是完全基于分析师执业独立性提出投资价值分析意见。
根据盐湖股份 2026 年一季报， 开源证券控股股东陕西煤业化工集团控股子公司陕西煤业股份有限公司持有盐湖股份5.03%的股份。 尽
管开源证券与陕西煤业股份有限公司均属于陕西煤业化工集团有限责任公司的控股子公司，但两家公司均为独立法人，具有完善的治
理结构，开源证券无法对陕西煤业股份有限公司的投资行为施加任何影响。另外，开源证券与盐湖股份不存在任何股权关系，未开展
任何业务合作，本报告是完全基于分析师执业独立性提出投资价值分析意见。

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