晨会纪要
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2026 年 08 月 21 日
沪深300及创 业板 指数 近1 年走势
数据来源：聚源
昨日涨跌幅前五行业
行业名称 涨跌幅(%)
医药生物 3.735
美容护理 2.959
商贸零售 1.830
通信 1.746
社会服务 1.662
数据来源：聚源
昨日涨跌幅后五行业
行业名称 涨跌幅(%)
国防军工 -0.845
电力设备 -0.616
综合 -0.356
食品饮料 -0.284
煤炭 -0.216
数据来源：聚源
开源晨会 0821
——晨会纪要
吴梦迪（分析师）
wumengdi@kysec.cn
证书编号：S0790521070001
观点精粹
总量视角
【固定收益】 城投利差再观察， 尾部重估与资产荒的角力——固收专题-20260820
【固定收益】 经济数据超季节性回落， 逆周期调节有待加码——2026 年 7 月经济
数据点评-20260820
行业公司
【地产建筑】上海出台楼市沪八条，精准释放外环外改善需求——行业点评报告
-20260820
【化工】关注莱茵河枯水危机下维生素等涨价弹性 —— 维生素行业点评报告
-20260820
【机械：
三一重工(600031.SH)】行业龙头行稳致远，扬帆出海乘风破浪——公司
深度报告-20260820
【煤炭公用：
昊华能源(601101.SH)】业绩弹性释放盈利兑现，高分红延续投资价
值——公司信息更新报告-20260820
【化工：
新和成(002001.SZ)】Q2 业绩同环比增长，关注莱茵河枯水危机下维生
素等涨价弹性——公司信息更新报告-20260820
【地产建筑：
张江高科(600895.SH)】 “投招孵服研”协同发力，聚焦集成电路核
心赛道——公司信息更新报告-20260820
【地产建筑：
建发合诚(603909.SH)】收入利润稳健增长，经营性净现金流明显改
善——公司信息更新报告-20260820
【食品饮料：
盐津铺子(002847.SZ)】收入增长稳健，渠道结构持续调整——公司
信息更新报告- 20260820
【食品饮料： 八马茶业(06980.HK) 】 2026H1 业绩高速增长， 全渠道发力成效显著
——港股公司信息更新报告-20260820
【通信：
天孚通信(300394.SZ)】卡位英伟达 CPO 核心供应商，业绩扩容与成长
空间共振——公司信息更新报告-20260820
【家电：
春风动力(603129.SH)】2026Q2 公司利润延续增长，海外两轮持续热销
——公司信息更新报告-20260819
【家电：禾赛科技(HSAI.O)】2026Q2 盈利维持高增，SGI 战略业务加速兑现—
—美股公司信息更新报告-20260819
【商社： 巨子生物(02367.HK)】2026H1 业绩略承压， 看好护肤与医美Ⅲ类械齐放
量——港股公司信息更新报告-20260819
0%
16%
32%
48%
64%
80%
2025-08 2025-12 2026-04
沪深300 创业板指
开
源
证
券
证
券
研
究
报
告
晨
会
纪
要
其
他
研
究
晨会纪要
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研报摘要
总量研究
【固定收益】城投利差再观察，尾部重估与资产荒的角力——固收专题-20260820
陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 | 曾禹童（分析师）证书编号：S0790526030003
辨当下：钝化格局与点状扰动
2026 年 6 月下旬以来，城投债发行审核边际趋严，叠加多个主体主动终止委托评级，市场对融资接续与信用
再定价的担忧升温。我们以 6 月 26 日为基期、8 月 14 日为观察终点系统检验，结果显示城投债并未发生系统性
重定价，多数期限与评级利差收窄 2-10bp。个券层面，17449 只样本券中 92.3%利差收窄，中位数收窄 6.2bp；走
阔 30bp 以上个券仅 126 只、占比 0.7%，其中天津、陕西、云南三家发行人合计占 50.8%，极端调整呈高度集中
的个体事件特征。结构层面，短债占比80%以上主体走阔占比升至 9.5%，高短债依赖主体更易出现明显调整，但
未改变组内整体收窄方向。区域层面，31 个省级区域中 28 个收窄，云南、陕西分别走阔 6.5bp 和 3.3bp，剔除异
常主体后双双转为收窄，地市调整亦未沿主体、地市、省域链条扩散。市场对本轮扰动定价总体呈“整体钝化、
点状扰动、有限传导”格局。
鉴往昔：四轮行情与传导之钥
本轮扰动将向何处演绎， 需回到历史中寻找利差走阔的充分条件。2017 年以来城投债历经四轮典型冲击：2017
年 50 号文、87 号文厘清政企信用边界，叠加货币紧平衡与金融去杠杆，利差由短端向中长期、由弱资质向全谱
系扩散，形成总量性回撤；2018 年政策转向“控增量、稳存量” ，弱区域与低评级调整更深，市场演绎为结构性
分层；2020 年永煤违约打破地方国企刚兑预期， 风险补偿抬升集中于弱区域与尾部主体， 构成局部信用重估；2021
年供给收缩恰逢流动性充裕、理财与债基扩容，供给缺口反成稀缺性溢价，资产荒开始逐渐主导定价。四轮复盘
指向同一规律：融资约束只是定价变化的起点而非终点，政策边界、信用事件与配置需求的组合，共同决定冲击
止步于点状重估，还是演化为系统性走阔。
谋布局：精准拆弹与主线延续
置于“控增量、稳存量”的化债框架下，本轮扰动的底色是供给收缩而非风险暴露：存量公开债兑付预期稳
定，弱区域利差累计大幅收窄。6 月以来审核趋严更多体现为融资节奏与期限结构调整，事件前后各四周发行规
模仅下降 3.4%，一级市场未持续失速；银行理财、债券基金配置承接依然坚实。与此同时，化债资源正由总量纾
压转向重点地市、重点平台和具体债务环节的“精准拆弹”，尾部风险处置更趋定向。展望后市，若审核约束向中
票等品种延伸、走阔主体扩围或配置力量转弱，方需重估资产荒主线；近期部分区域化债政策继续加码，发生超
预期信用事件概率较低。配置上，城投债利差已处历史低位，建议短端以票息为底仓，更长期限则需精选主体把
握波段；区域不因个别主体规避整省；主体层面对短债占比 80%以上发行人重点观察，60%-80%者结合隐含评级
分层甄别。
风险提示：
城投融资及化债政策超预期，局部信用风险扩散，资金面及配置需求变化，数据统计与测算存在偏差。
【固定收益】经济数据超季节性回落，逆周期调节有待加码——2026 年 7 月经济数据点评-20260820
陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 | 王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016
事件：国家统计局公布 2026 年 7 月经济数据，7 月规上工增同比增长 4.5%（前值为+5.3%，下同） ，7 月环比
增长 0.11%（+0.76%） ；社零7 月同比增长 0.6%（+1.0%） ，固投累计同比下降6.7%（-5.7%） ，固投(扣除房地产开
发投资)累计同比下降 3.7%（-2.7%），7 月为传统生产小月，生产、消费、投资数据较 6 月均有所回落。
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7 月经济数据关注点
工业生产季节性回落，7 月工业增加值同比增长不及预期。7 月规上工增同比增长 4.5%，较前值下降 0.8pct，
Wind 统计的 19 家机构预测中位数为+4.8%，平均数为+4.9%；环比增长 0.11%，较前值下降 0.65pct。规上工增当
月同比增长不及预期，边际变化上增速有所回落，一方面与七月高温和极端天气频发等短期因素影响生产开工有
关，另一方面或与 7 月美伊局势有所升温，霍尔木兹海峡开放前景并不明朗，油价中枢回升带来的上游原料价格
回升有关。在当前内需不足的情况下，出口高增仍是推动工业生产的最主要因素，尽管 7 月进出口数据均有所回
落， 但中国商品的高性价比与国际竞争力不断增强， 进出口增速依旧保持高位增长，1-7 月规上工业企业出口交货
值同比增长 9.8%，较前值增长 0.1pct，持续刷新年内最高值，7 月规模以上工业企业实现出口交货值 1.4 万亿元，
同比增长 10.4%， 保持两位数增长。 装备制造业持续发挥压舱石作用，7 月规上装备制造业增加值同比增长 12.3%，
增加值占全部规模以上工业比重为 38.2%。
消费数据有所回落，出口数据虽回落但延续强势增长，内需弱于外需，二者数据仍呈明显分化态势。7 月社
零同比增长 0.6%， 较前值下降0.4pct， 仍处正区间，Wind 统计的 18 家机构预测中位数为+1.4%， 平均数为+1.3%。
7 月社零同比回落且远不及预期值，内需压力凸显，6 月随着基数扰动逐渐消退， “6·18”促销错位推动 6 月社零
超预期增长并重回正区间，7 月数据虽受台风、暴雨、高温等极端天气频发的扰动影响，但更多还是反映当前内
需存在较大压力，居民收入有待修复，消费信心有待提升，内需不足，供强需弱的的问题进一步凸显，内需动能
有待修复。7 月出口数据虽回落但延续强势增长，同比增长23.9%，较前值下降 3.0pct，从出口金额来看，仍处历
史高位。
投资增速持续回落， 扣除房地产开发投资后累计同比仍处负区间， 一线城市商品住宅销售价格环比总体上涨。
1-7 月固定资产投资累计同比下降 6.7%， 较前值下降1.0pct， 投资增速持续回落， 速度有所放缓； 扣除房地产开发
投资后累计同比下降 3.7%，较前值下降 1.0pct，仍处负区间。投资增速放缓或主要由于政策支持与项目资金投放
前置，一定程度上透支后续项目，导致投资端增势显著放缓。1-7 月房地产开发投资同比下降 19.2%，较前值下降
1.2pct， 仍对投资有所拖累。7 月一线城市新建商品住宅销售价格环比持平， 二手住宅销售价格环比上涨0.2%，涨
幅比 6 月回落 0.1pct，价格环比均仍保持上涨。经济增速放缓，但往后看，一方面 7 月底中央政治局会议中指出
宏观政策要发力提效， 加快财政支出和债券资金使用进度； 另一方面8000 亿元新型政策性金融工具落地， 发改委
将部署加快推进 2026 年新型政策性金融工具投放工作， 加大对民间投资项目支持力度， 支持政策的提速落地或将
对后续经济形成支撑。
债市观点：在债市“资产荒”充分演绎后，应警惕债市调整风险
2026 年上半年“资产荒”持续演绎，主要有三大因素驱动，资金利率持续下行、非银久期处于低位、基本面
数据走弱支撑债市走强。
目前三大利多已经出现边际变化，警惕债市调整风险。
资金面层面，4 月后资金利率持续回升，6 月以来 DR001 中枢稳定在 1.4%左右，回归 2025 年下半年水平，
市场宽松预期证伪；
拥挤度层面，当前公募等非银机构债券久期已达近年高位，存在拥挤度调整、估值回调风险；
基本面层面，6 月起政策边际加码、油价冲击消退，工业数据回暖，消费同比数据也或将随高基数效应消退
逐步修复，基本面由债市利多转为调整。此外，市场主流的“资产荒支撑债牛”逻辑或不成立：贷款疲软是长期
的新常态，且本轮债市上涨，由非银抱团买入驱动，并非银行缺资产导致的配置行为。
整体来看， 在债市 “资产荒” 已经充分演绎之后， 特别是如果降息预期发酵/或者落地， 应警惕债市调整风险。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。
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行业公司
【地产建筑】上海出台楼市沪八条，精准释放外环外改善需求——行业点评报告 - 20260820
齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 | 胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001
上海出台楼市沪 8 条，包含公积金、信贷、购房补贴等优化措施
8 月 20 日，上海住建委、房管局等 6 部门联合印发《关于优化本市房地产政策措施的通知》 （以下简称《通
知》 ） ，主要包括优化住房公积金提取、优化个人住房信贷、实施“以旧换新”购房补贴、推行房票安置以及推进
收购二手住房等 5 个方面 8 项政策措施。
公积金政策小步快跑，新政主要针对外环外新房
本次公积金三项优化的增量不大： （1）现房纳入首付提取； （2）五年提取一次改为每年提取一次，释放已购
房群体的沉淀资金； （3）契税+车位纳入提取，降低购房全链条成本。上海公积金账户余额充裕，后续仍有进一步
放松空间，如提高贷款额度上限、扩大家庭成员提取范围等。根据房管局数据，截至8 月 19 日，上海外环外可售
商品住宅套数占比 76%，本次政策较精准针对“外环外”区域： （1）外环外二套首付由 20%降至 15%，外环内二
套首付维持 25%不变， 核心资产仍不松绑； （2） 公积金首付提取扩至现房， 主要受益标的同样是外环外新盘； （3）
以旧换新补贴仅限买外环外新房。这与此前北京五环外差异化放松的逻辑一脉相承，一线城市正在形成核心区保
价值、外围区促去化的双轨调控模式。
以旧换新补贴撬动置换链条
本次以旧换新补贴分为两类： （1） 购买外环外新房+出售任意二手房， 补贴金额为贷款额×1%（上限 5 万元） ；
（2）购买外环外新房+出售外环内二手房，补贴金额为 3 万元。两者可叠加本质上是用财政补贴引导内环外迁的
改善链条，但第一类补贴总金额 2 亿元，按最高 5 万/套计算，大约可覆盖 4000 户置换家庭，对月均 2 万套以上
的二手房成交量而言仅是边际催化。2026 年以来，上海楼市呈现刚需入场积极、顶豪抢购稀缺资产的竞争格局，
处于企稳但未过热的窗口期，1-7 月新房成交套数 9.7 万套（+13.1%） ，二手房成交套数17.0 万套（+14.0%） ，本
次新政或将有效释放中间层改善群体的需求。
投资建议
上海六部门联合发布“沪八条” ，从公积金、信贷、补贴三个维度精准降低置换成本，在外环外定向释放改善
需求，打通卖旧买新置换堵点，为“金九银十”蓄势，属于顺势而为的增量政策。推荐标的： （1）布局城市基本
面较好、产品力强的优质房企：中国金茂、建发国际集团、华润置地、
招商蛇口、
保利发展、中国海外发展、滨
江集团、越秀地产、绿城中国； （2）商业运营与资管并重的商业地产运营商，同时受益于地产复苏和消费促进政
策：华润置地、
大悦城、
新城控股、龙湖集团； （3） “好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的：华
润万象生活、绿城服务、保利物业、
招商积余、滨江服务、建发物业。
风险提示：市场信心恢复不及预期，政策影响不及预期。
【化工】关注莱茵河枯水危机下维生素等涨价弹性——维生素行业点评报告-20260820
金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002 | 徐正凤（分析师）证书编号：S0790524070005
莱茵河水位降低至百年历史极值，欧洲化工上下游双向承压
据盖德化工网报道，8 月 5 日，莱茵河 Kaub（考布）水文站水位跌至 20cm，打破 2018 年 10 月 25cm 的历史
最低纪录，8 月 14 日水位进一步下探至 6-8cm，创下百年历史极值。莱茵河是德国、荷兰、法国沿线化工产业带
的运输主动脉，承载着欧盟近 2/3 的内河货运总量，承担德国 80%内河货运量，其中化工品占航道总运量 11%。
目前莱茵河航道已被物理割裂为南北两段，北段鹿特丹、安特卫普至科隆以北河段可勉强通航，而南段美因茨、
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路德维希港等核心化工园区通往瑞士方向的航道完全阻断，南北化工品、原料运力无法互通。上游环节，鹿特丹
港区进口的石脑油、LPG、苯、甲苯、甲醇等裂解核心原料无法足量输送至内陆生产基地，企业原料库存持续被
动消耗；下游环节，聚氨酯单体、维生素、高端醇类、表面活性剂、聚碳酸酯等成品无法外运，厂区储罐库容快
速逼近上限。为避免胀库停产、保障生产安全，各大化工企业被迫主动下调装置运行负荷。此外，不同于2018 年
干旱集中在 10 月、 企业拥有完整夏季备货缓冲期， 本次干旱危机在8 月中旬发生， 化工企业面临原料备货周期不
足、库存缓冲空间被大幅压缩。
巴斯夫等降负、不可抗力，覆盖聚氨酯、精细化学品、特种材料、维生素等
莱茵河沿岸聚集巴斯夫、科思创、赢创、朗盛、英力士等国际化工企业。8 月 7 日科思创公告旗下聚醚多元
醇全系列产品（Acclaim、Arcol 系列）触发不可抗力。巴斯夫路德维希港基地深度绑定莱茵河水运，石脑油、芳
烃等核心原料完全依赖内河输送， 柠檬醛是VA、VE 合成核心起始原料， 全球产能集中于巴斯夫路德维希港基地。
2018 年莱茵河低水位导致 VA 及原料柠檬醛运输受阻，VA、VE 价格大幅上涨，叠加下游饲料添加剂刚需支撑价
格持续高位运行数月。据 Wind 和百川盈孚数据，2018 年 10 月至 12 月期间，V A(50万 IU/g)价格涨幅达到 116%
（最低价 247.5 元/公斤、最高价 535 元/公斤） 、VE（50%）价格涨幅达到 21%（最低价 34 元/公斤、最高价 41 元
/公斤） 。
维生素供给高度集中或放大供给扰动，看好柠檬醛-维生素产业链等涨价弹性
据博亚和讯、百川盈孚等数据，全球VA（50 万 IU/g）行业包括巴斯夫（14400 吨） 、
万华化学（1 万吨） 、新
和成（8000 吨） 、帝斯曼（7500 吨） 、
浙江医药（5000 吨）等企业，VE（50%粉）行业包括新和成（6 万吨） 、帝
斯曼（6 万吨） 、能特科技（6 万吨） 、巴斯夫（4 万吨） 、浙江医药（4 万吨）等企业，产能高度集中。对比 2018
年，2026 年莱茵河枯水发生事件更早、水位更低，叠加多瑙河核电减产带来的能源约束，本轮欧洲化工产能收缩
力度或将超过前次，维生素供给扰动预期持续升温。据百川盈孚数据，8 月 19 日，VA 主流厂家维持停签停报状
态，VE 厂家暂无新报价，维持停签停报状态，对后市多持挺价态度。我们认为，国内新和成、浙江医药等柠檬醛
-维生素供应链稳定，有望受益于维生素涨价弹性。 【推荐标的】新和成、万华化学。 【受益标的】浙江医药、能特
科技、
安迪苏等。
风险提示：极端天气扰动、原油价格大幅波动、行业需求不及预期等。
【机械：三一重工(600031.SH)】行业龙头行稳致远，扬帆出海乘风破浪——公司深度报告-20260820
张豪杰（分析师）证书编号：S0790526020001
守得云开见月明，工程机械龙头再扬帆
公司是我国工程机械行业龙头企业， 挖掘机械国内销量连续15 年蝉联冠军， 混凝土机械市占率位居全球首位，
大吨位起重机、旋挖钻机等核心产品稳居国内第一品牌，2026 年位列全球工程机械制造商 50 强第 6 位。公司全
球化、低碳化、数智化战略持续推进，龙头竞争优势持续凸显，经营业绩持续稳健增长，盈利能力不断增强，经
营质量夯实稳健。我们预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 105.33、130.23、159.87 亿元，对应 EPS 分别为
1.15、1.42、1.74 元，当前股价对应 PE 分别为 16.6、13.5、11.0 倍，维持公司“买入”评级。
国内与海外同频共振，行业迎来新一轮上行周期
工程机械行业景气度持续修复，政策、周期、结构形成多重合力。超长期特别国债与地方专项债筑牢基建资
金底盘， “十五五”重大工程加速落地转化，下游开工需求稳步释放；上一轮销售高峰设备集中进入8 - 10 年更新
窗口期，2026-2028 年有望迎来替换高峰； 电动化、 小型设备产品渗透率不断提升， 打开行业成长新边界。海外拓
展持续加快，欧美市场逐步复苏，出口品类从单一挖机拓展至多品类协同，海外收入占比不断提升，国内外共振
推动行业步入新一轮上行周期。
全球化布局持续完善，低碳化、数智化构筑竞争壁垒
晨会纪要
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 14
公司深耕全球化、低碳化、数智化三大战略，构建多层次竞争壁垒。全球化层面，搭建全价值链出海体系，
海外营收占比达 62.73%，且盈利水平显著优于国内，均衡区域布局有效分散单一市场波动风险。低碳化层面，覆
盖纯电、混动、氢燃料三大技术路线，全品类新能源矩阵完善，2025 年新能源收入实现翻倍增长，核心品类市占
率稳居行业第一。数智化层面， 全球布局37 座灯塔工厂， 智能制造与工业互联网全链路赋能，持续释放降本增效
红利。
风险提示：基建与地产投资不及预期，行业非理性竞争，海外贸易环境恶化，汇率大幅波动，原材料与航运
价格上涨，数智化转型不及预期风险等。
【煤炭公用：昊华能源 (601101.SH)】业绩弹性释放盈利兑现，高分红延续投资价值 ——公司信息更新报告
-20260820
王高展（分析师）证书编号：S0790525070003 | 王奕欣（联系人）证书编号：S0790126050016
业绩弹性释放盈利兑现，高分红延续投资价值，维持“买入”评级
公司发布 2026 年半年度报告，2026H1 公司实现营业收入 48.11 亿元，同比+9.47%，归母净利润 7.45 亿元，
同比+66.14%。单季度看，公司 2026Q2 公司实现营业收入 22.06 亿元，环比-15.32%；归母净利润 4.25 亿元，环
比+32.81%。公司 2026 年上半年拟定每 10 股派发现金股利 1.1 元，合计派发现金 1.58 亿元。受益于煤价中枢上
移，公司业绩弹性充分释放，我们维持公司 2026-2028 年的盈利预测，预计 2026-2028 年归母净利润分别为
13.05/14.96/16.98 亿元，EPS 分别为 0.91/1.04/1.18 元，对应当前股价 PE 分别为 13.9/12.1/10.7 倍。上行周期公司
业绩弹性充分兑现，叠加高分红延续凸显投资价值，维持“买入”评级。
煤炭产销再创半年度新高，重点工程稳定推进
截至 2026H1 公司煤炭产销再创半年度产销记录，2026H1 公司商品煤产量/销量分别为 1002.07/1010.40 万吨，
同比+2.70%/+4.03%。2026Q2 公司商品煤产量/销量分别为 500.94/502.08 万吨，同比+2.59%/+5.84%。2026H1 煤
价 进入 上行 周期 ，公司业 绩弹 性充 分释 放。煤炭 分部 主营 业务 收入 /成本 分别 为 43.44/24.74 亿元 ，同 比
-8.97%/-26.01%。毛利率 43.04%，同比 +13.12pct。吨价 /吨成本 /吨毛利分别为 402.19/217.31/184.88 元，同比
+11.09%/-3.64%/+35.43%。公司高家梁煤矿超长综采工作面在高家梁煤矿顺利投产，增加煤炭可采资源5.3 万吨。
红庆梁煤矿 11308 综采工作面，增加煤炭可采资源28 万吨。红墩子煤业针对井下复杂构造，有序组织开采。实现
净利润 0.09 亿元，同比+2.30 亿元，子公司扭亏为盈。
煤化工业务稳健运行，运输业务协同发展
公司煤化工业务甲醇业务充分受益于甲醇市场价格上涨，2026H1 公司甲醇产量/销量分别为 25.67/25.36 万吨，
同比-1.43%/+2.09%。吨价/吨成本/吨毛利分别为 2,018.61/1,789.98/228.63 元，同比+9.86%/+7.28%/+35.38%，甲醇
业务充分受益。运输业务方面，2026H1 公司铁路专用线完成运量 265.81 万吨，实现销售收入/成本/毛利分别为
0.57/0.20/0.37 亿元，毛利率 65.06%。
风险提示：能源价格超预期下跌、安全生产与合规风险、环保政策风险。
【化工：新和成(002001.SZ)】Q2 业绩同环比增长，关注莱茵河枯水危机下维生素等涨价弹性——公司信息
更新报告-20260820
金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002 | 徐正凤（分析师）证书编号：S0790524070005
业绩符合预期，关注莱茵河枯水危机下维生素等涨价弹性
公司发布 2026 年中报， 实现营收131.29 亿元， 同比+18.3%； 归母净利润40.11 亿元， 同比+11.3%。 其中2026Q2
实现营收 68.35 亿元，同比+20.7%、环比+8.6%；归母净利润 21.84 亿元，同比+26.7%、环比+19.5%，业绩符合预
期， 公司拟派发现金红利0.20 元/股 （含税） 。 我们维持盈利预测， 预计公司2026-2028 年归母净利润 81.56、85.98、
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94.20 亿元，对应 EPS 为 2.65、2.80、3.06 元/股，当前股价对应 PE 为 11.0、10.4、9.5 倍。我们看好公司坚持“化
工+” “生物+”战略主航道，有序推进项目建设，成长动力充足，维持“买入”评级。
蛋氨酸量利齐升，Q2 盈利能力环比修复，PPS、尼龙新材料项目增量可期
分业务：2026 上半年公司营养品、 香精香料、 新材料营收88.1、20.2、11.7 亿元， 同比+22.3%、-3.9%、+12.3%；
毛利率为 46.9%、49.0%、32.7%，同比-0.92、-5.05、+1.21pcts。2026 上半年山东新和成氨基酸营收 48.3 亿元、同
比+28.4%，净利润 20.1 亿元、同比+39.9%，净利率 41.7%、同比+3.44pcts。据 Wind 和博亚和讯数据，2026 年 3
月以来蛋氨酸成本走高叠加供给扰动， 价格大幅上涨，8 月 19 日固蛋、 液蛋市场报价27.0、24.5 元/公斤， 同比+19.7%、
+47.6%，较 2026 年初+50.4%、+72.5%，公司拥有固体蛋氨酸 37 万吨/年、液体蛋氨酸（折纯）18 万吨/年（权益
50%） ， 产能规模优势凸显。 盈利能力： 公司2026 年中报销售毛利率、 净利率为44.22%、30.68%， 同比-1.67、-1.94pcts；
2026Q2 销售毛利率、净利率为 45.45%、32.08%，环比+2.57、+2.91pcts。新建项目：天津新材料尼龙产业链项目
土建装置基本完成交安， 设备陆续到货开始安装；PPS 四期项目落地建设；HA 二期土建顺利开工。 据盖德化工网
报道，8 月以来，莱茵河枯水危机导致维生素供给扰动预期持续升温。8 月 19 日，V A/VE主流厂家维持停签停报
状态。我们看好公司作为全球维生素龙头，有望受益于维生素涨价弹性。
风险提示：维生素、蛋氨酸行业竞争加剧，项目投产不及预期，汇率波动等。
【地产建筑：张江高科(600895.SH)】 “投招孵服研”协同发力，聚焦集成电路核心赛道——公司信息更新报
告-20260820
齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 | 胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001
收入增长利润下降，投资规模稳步扩容，维持“买入”评级
张江高科发布 2026 年半年报， 公司收入增长利润下降， 产业投资力度持续提升。 受持有的上市公司股票公允
价值变动收益和投资性房地产折旧影响，我们下调 2026 年盈利预测同时上调 2027-2028 年盈利预测，预计公司
2026-2028 年归母净利润分别为 8.75、12.02、13.45 亿元（前值为 10.30、11.00、11.05 亿元） ，对应EPS 为 0.56、
0.78、0.87 元，当前股价对应 PE 为 55.9、40.7、36.4 倍，公司在张江核心区域项目充足，投资规模扩容带动产业
转型，维持“买入”评级。
营收增长利润下降，毛利率有所下滑
公司 2026H1 实现营收 18.51 亿元，同比增长 8.6%；实现归母净利润 3.29 亿元，同比下降 10.8%；实现经营
性现金流净额-11.23 亿元， 同比-20.1%； 基本每股收益0.21 元， 毛利率和净利率同比下降8.5pct、7.3pct 至 28.5%、
13.1%；投资净收益达 1.25 亿元，同比 - 62.8% ；公允价值变动净收益 2.89 亿元（ 2025H1 为 - 0.1 亿元） 。截至上半
年末，公司资产负债率为 66.33%，较年初下降 2.44 个百分点。
投资规模超百亿，新增投资聚焦集成电路
“投招孵服研”协同发力，产业生态日益完善。公司投资布局纵深推进，形成了投资管理部牵头、张江浩珩
和张江浩芯为两翼的投资布局。截至 2026H1，公司累计投资规模 107 亿元，其中直投规模 53 亿元，投资认缴基
金 54 亿元；11 个自管基金投资项目处于交易所受理阶段，合计穿透认缴金额约 1.14 亿元。投资方向上，集成电
路行业投资规模 33.9 亿元、生物医药 14.4 亿元、新能源汽车 20 亿元、智能制造 0.91 亿元。公司 2026 上半年新
增增产业投资规模 4.55 亿元，其中集成电路行业合计 3.91 亿元；产业投资退出实现回流资金 4.07 亿元。
租赁收入保持增长，存量盘活与资产证券化取得突破
公司 2026H1 实现房地产租金收入 6.07 亿元， 同比增长6.9%， 截至上半年末出租房地产总面积为179.9 万方。
公司 2026 上半年实现空间载体销售金额 12.29 亿元，同比增长 8.9%，销售面积 7.15 万方。
风险提示：地产行业销售下行风险、政策调整导致经营风险、产业投资风险。
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【地产建筑：建发合诚 (603909.SH)】收入利润稳健增长，经营性净现金流明显改善 ——公司信息更新报告
-20260820
齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 | 胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001
营收利润稳健增长，经营性净现金流明显改善，维持“买入”评级
建发合诚发布 2026 年半年度报告， 营业收入和归母净利润稳健增长， 现金流明显改善， 受益于关联方规模扩
张优势， 新签合同保持增长， 业务协同竞争力较强。 我们维持盈利预测， 预计2026-2028 年归母净利润为 1.3、1.5、
1.7 亿元，对应 2026-2028 年 EPS 为 0.48、0.58、0.66 元，当前股价对应 PE 为 19.3、16.3、14.3 倍。公司凭借与
控股股东之间的优势互补，有望推动收入持续增长，维持“买入”评级。
收入利润保持增长，现金流明显改善
2026H1，公司实现营业收入 39.31 亿元，同比增长 15.83%；实现归母净利润 0.52 亿元，同比增长 15.54%；
实现扣非归母净利润 0.49 亿元， 同比增长17.74%， 公司收入增长主要由于建筑施工业务规模增长， 建筑施工收入
同比增长 17.81%。上半年公司毛利率 4.44%，同比-0.56pct；净利率 1.64%，同比+0.03pct；其中销售+管理费用率
同比-0.22pct 至 1.59%。2026H1 年公司经营性净现金流为 1.05 亿元，同比+103%，主要系勘察设计业务、工程材
料业务现金流入增加。
新签合同稳健提升，业务协同竞争力较强
分业务结构来看，公司 2026H1 建筑施工业务实现收入 36.68 亿元，同比+17.81%，收入占比 93.3%；工程咨
询业务实现收入 3.04 亿元， 同比+2.4%， 收入占比7.7%。2026H1 公司新签合同额达 69.95 亿元， 同比增长38.5%，
其中“好房子”建设新签合同额 63.42 亿元，在行业增速放缓的趋势下保持较高增速。公司2025 年与关联方交易
总额达 107.3 亿元，2026 年预计关联交易总额 127 亿元，其中工程施工业务关联交易占比88.03%。公司上半年成
功落地厦门市同文顶一体化城市更新项目，合同额1.94 亿元；新拓武汉市青山区余热供暖项目设计业务，合同额
4500 万元； “工程医院”新签合同额达4.12 亿元，同比增长 125%。
风险提示：行业政策风险、新签订单不及预期、关联交易依赖风险。
【食品饮料：盐津铺子(002847.SZ)】收入增长稳健，渠道结构持续调整——公司信息更新报告-20260820
张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 | 陈钟山（分析师）证书编号：S0790524040001
收入增长稳健，维持“买入”评级
公司 2026H1 实现收入 30.7 亿元，同比增长 4.4%，实现归母净利润 4.25 亿元，同比增长 14.1%，2026Q2 单
季度营收 14.9 亿元，同增 6.0%，归母净利润 1.95 亿元，同比持平，公司短期广宣品牌投入支撑核心单品成长，
我们维持 2026-2028 年盈利预测，预计公司分别实现归母净利润 8.9、10.3、11.9 亿元，同比增长 19.3%、15.1%、
15.8%，当前股价对应 PE 分别为 14.7、12.8、11.1 倍，公司大单品增长势能强劲，网点覆盖有序推进，看好公司
后续成长，维持“买入”评级。
核心魔芋产品铺货，渠道结构持续调整
分产品看，2026H1 公司魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/休闲豆制品/果干果冻/烘焙薯类/其他产品分别收入
8.80/5.65/4.68/1.92/3.54/4.43/1.69 亿元，同比分别变化+11.28%/+55.68%/+51.23%/+2.56%/-17.41%/-3.52%/-58.11%，
公司品类更聚焦核心单品，海味零食及蛋制品增长较好，魔芋制品稳健成长。分渠道看，公司2026H1 线下/线上
渠道分别实现营收 27.79/2.91 亿元，同比+17.44%/-49.26%，主因公司主动调整电商低毛利品类；公司线下渠道受
益零食量贩和高端会员增速较好， 定量流通渠道培育核心经销商， 实现较好增长。 公司2026H1 海外实现 0.8 亿元，
同比下滑 16.6%，海外市场持续布局“Mowon”品牌。
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毛利率相对稳健，品牌推广支撑后续成长
2026Q2 公司毛利率为 32.6%，同比提升 1.7pct，分品类看，2026H1 公司魔芋零食/海味零食/健康蛋制品毛利
率分别为 34.9%、41.6%、28.2%，同比分别变化+2.5pct、-2.3pct、+3.8pct，公司电商主动收缩低毛利品类，魔芋、
蛋制品等核心单品毛利率较 2025H1 有所改善。费用方面，2026Q2 公司销售费用率 11.1%，同比提升 1.3pct，主
因品牌及推广费用支持； 管理费用率3.8%， 同比提升0.1pct， 保持相对平稳。 展望2026 下半年公司流通渠道持续
铺货，零食量贩、高端会员等渠道稳健拓店扩品，有望实现持续增长。
风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，新品市场竞争加剧风险。
【食品饮料：八马茶业(06980.HK)】2026H1 业绩高速增长，全渠道发力成效显著——港股公司信息更新报
告-20260820
张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 | 张思敏（分析师）证书编号：S0790525080001
2026H1 公司业绩高速增长，中期分红率达 52%
公司发布 2026 年中期业绩，实现收入 14.0 亿元，同比+31.8%；归母净利润 1.98 亿元，同比+65.3%。同时，
公司拟派发中期股息每股 1.2 元（含税） ，对应分红率52%。2026H1 公司收入增长强劲，较 2025 年同期实现显著
修复。我们维持盈利预测，预计 2026-2028 年公司归母净利润为 3.26、4.10、4.94 亿元，EPS 为 3.84、4.82、5.81
元，当前股价对应 PE 为 6.5、5.2、4.3 倍，维持“增持”评级。
全渠道、多品牌共振驱动高增，线上业务表现亮眼
（1）分渠道看：线上渠道收入 5.12 亿元，同比+36.1%，收入占比提升至 36.5%，成为重要增长引擎。线下
渠道收入达 8.86 亿元，同比+29.7%，主要得益于加盟商采购额增长及大客户渠定制化采购贡献。截至 2026 年 6
月 30 日， 公司全国门店总数达3845 家， 同比净增260 家 （相比2025 年末净增 72 家） ， 持续加密网络布局。 同时，
公司推进
线上线下一体化融合创新，挖掘 B 端增量市场、积极推进"城市会客厅"门店升级、持续完善本地生活布
局，其中即时零售业务 GMV 同比+156%。（2）分品牌看：核心品牌八马实现营收 12.66 亿元，同比增长 35.0%，
是业绩增长的主要
驱动力；信记号 /万山红品牌同比分别+9.9%/+1.5%，表现平稳。 （3）分品类看：乌龙茶/红茶/
黑茶/茶叶组合装/其他茶叶同比分别+52.3%/+37.7%/+17.2%/+38.0%/+94.1%，均实现高速增长，绿茶/白茶同比分
别-0.9%/-5.8%，非茶叶产品同比+7.8%。
产品结构优化叠加费用管控得当，盈利能力大幅提升
2026 年上半年公司毛利率为 54.6%，同比微降 0.7pct，主因运输及仓储成本增加。但得益于规模效应和精细
化管理， 费用率显著优化， 销售/管理费用率分别同比-2.9pct/-1.5pct。 此外， 高毛利的自产产品销售收入同比+43.0%，
自产率从 56.1%提升至 60.8%， 产品结构持续优化。 综合影响下， 公司归母净利率大幅提升至14.1%（同比+2.9pct），
盈利能力显著增强。
全渠道协同发力，探索多元化品牌矩阵
展望未来，一方面，公司“直营+加盟+线上”全渠道发力，持续推进“千城万店”战略、推进茶空间店型升
级以提升店效，同时依托线下门店与线上实现高效协同。另一方面，深耕主品牌的同时，公司针对新消费场景和
消费客群积极孵化细分子品牌，搭建多元立体化品牌矩阵。
风险提示：宏观经济环境风险、产品质量风险、加盟商管理不善风险、原材料供应风险、市场推广不及预期
风险。
【通信：天孚通信(300394.SZ)】卡位英伟达 CPO 核心供应商，业绩扩容与成长空间共振——公司信息更新
报告-20260820
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蒋颖（分析师）证书编号：S0790523120003 | 杨昕东（分析师）证书编号：S0790526030005
增收增利能力明确，毛利升级打开公司成长新空间
公司披露 2026 年半年度报告，上半年公司实现营收 28.28 亿元，同比增长 15.15%，归母净利润 12.04 亿元，
同比增长 33.92%，销售毛利率 60.87%，较 2025 年上半年大幅提升 10.08pct，环比大幅增长 4.27 个百分点。费用
端，2026 年上半年销售费用率约 0.36%，同比下降 0.11pct，管理费用率约 2.30%，同比下降 0.56pct，研发费用率
约 6.89%， 同比增加1.78pct， 费用管控质效显著提升。 整体来看， 公司2026 年上半年盈利增速显著高于收入增速，
验证高毛利产品结构优化与规模效应释放。同时，受益于 AI 超算中心规模化建设，FAU、光引擎、CPO 相关器
件的需求量显著增加， 公司业绩有望持续提升， 因此我们上调原2026-2027 年盈利预测， 并新增2028 年盈利预测，
预计公司 2026-2028 年归母净利润为 38.13 亿元、60.57 亿元、80.41 亿元(2026-2027 年原 30.43/39.06 亿元)，当前
股价对应 PE 为 79.4 倍、50.0 倍、37.6 倍，维持“买入”评级。
1.6T 光引擎全球领先放量，CPO 配套稳定交付打开成长空间
天孚通信作为全球首家交付 800G 和 1.6T 光引擎的供应商，2026 年上半年公司 1.6T 光引擎已实现量产，面
向 CPO 配套的 FAU、ELS 外置光源等产品处于稳定交付状态，泰国工厂无源产品处于稳步扩产中。从需求层面
看，随着 AI 算力集群持续扩张，光互联正由可插拔架构向CPO 等新方案演进，FAU、ELS 作为 CPO 绕不开的基
础器件， 需求呈现前置释放特征， 放量前景较为明确。 基于此， 公司围绕" 光器件 +CPO 配套 " 双主线持续扩产与迭
代，随着有源器件物料短缺逐步缓解、泰国基地产能爬坡，业绩长期扩容动能有望进一步夯实。
英伟达 CPO 交换机实现量产，天孚通信进入核心供应链
2026 年 8 月 14 日凌晨， 英伟达宣布其Spectrum-XEthernetPhotonics 以太网硅光交换机全面进入量产阶段， 该
架构的交换机系统由天孚通信负责激光器模块子组件组装环节。从需求层面来看，AI 算力集群规模的持续扩张正
推动光互联由"可选配件"升级为核心基础设施，英伟达 CPO 方案的加速落地有望带动 CPO 渗透率进入快速提升
通道。CPO 技术通过将光引擎与交换芯片直接集成，在显著降低系统功耗的同时大幅提升传输密度，已成为下一
代高速互联的明确产业趋势。天孚通信作为 CPO 光引擎环节的核心供应商，在 1.6T 光引擎领域已占据全球领先
份额， 且面向CPO 场景的 FAU 光纤耦合阵列等前沿研发持续推进， 未来在AI 集群高速互联场景具备良好的放量
前景。
风险提示：AI 发展不及预期、技术升级风险、供应链稳定性风险。
【家电：春风动力 (603129.SH)】2026Q2 公司利润延续增长，海外两轮持续热销 ——公司信息更新报告
-20260819
吕明（分析师）证书编号：S0790520030002 | 邓健全（分析师）证书编号：S0790525090003 | 骆扬（分析师）证
书编号：S0790525050002
公司 2026H1 收入高增，海外两轮持续热销，维持“买入”评级
2026H1 公司实现营业收入 133.9 亿元（同比+35.8%，下同） ，归母净利润10.65 亿元（+6.3%） ，扣非归母净
利润 10.50 亿元 （+10.4%） 。 单季度看，2026Q2 公司实现营业收入 80.3 亿元 （+43.2%） ， 归母净利润6.4 亿元 （+9.4%）。
2026 下半年我们看好公司产品结构改善持续， 整体毛利率呈现平稳恢复态势， 我们上调盈利预测， 预计2026-2028
年归母净利润为 23.05/30.30/36.58 亿元（原值为 22.58/28.82/36.34 亿元） ，对应EPS 为 15.02/19.74/23.83 元，当前
股价对应 PE 为 21.2/16.2/13.4 倍，公司产品、品牌及技术壁垒仍在，我们看好公司凭借海外两轮及四轮车的持续
热销，有望稳步恢复下半年盈利能力，维持“买入”评级。
盈利能力：公司毛利率、净利率阶段性承压，看好下半年稳步恢复
公司 2026H1 毛利率 27.3%（-1.1pct） ，预计主要受汇率波动影响；期间费用率为15.4%（+1.3pct） ，销售/管理
/研发/财务费用率分别为 4.8%/3.8%/5.9%/1.0%,同比分别-0.5/-0.6/+0.3/+2.1pct，综合影响下 2026H1 公司销售净利
晨会纪要
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 14
率为 8.3%（-2.2pct） ，净利率阶段性承压。单季度看，公司2026Q2 毛利率为 26.3%（-1.1pct） ，期间费用率14.2%
（+0.7pct） ，综合影响下净利率为8.6%（-2.5pct）。
收入拆分：全地形车/摩托车销量保持高增，极核门店突破 2600 家
（1） 全地形车：2026H1 实现销量 13.11 万辆， 销售收入71.46 亿元， 同比增长51.05%； 出口额占行业72.47%，
持续领跑行业出口榜单。产品端加快迭代，先后推出Z10-4、C4、C5、G5 等系列新品，高端旗舰车型Z10 实现批
量交付，成功切入北美高端价格区间。 （2）摩托车：2026H1 燃油摩托车实现销量 19.64 万辆，同比增长 30.62%，
高端化、全球化成效愈发显著。其中，内销 9.84 万台，营业收入 16.85 亿元；外销 9.80 万台，营业收入 23.15 亿
元（+40.41%） 。 （3）极核电动：实现销量 33.80 万辆，销售收入 11.62 亿元，同比增长 33.15%。上半年全网门店
总量突破 2600 家，一线至三线核心城市覆盖深度持续提升。
公司亮点：研发+品牌多维突破，公司核心竞争优势持续强化
（1）技术研发储备深厚：2026H1 公司研发投入 7.86 亿元（+43.24%） ，新增专利246 项；自主掌握燃油领域
公升级发动机增压、AMT 等技术，新能源领域“竞速摇杆” 、融合式电子电气架构技术，构建覆盖全车型的统一
智能软件底座，可实现百万级终端实时连接。 （2）赛事赋能品牌升级：2026 年上半年 Moto3 稳居车手、车队积分
榜双榜首，青训车手斩获 ESBK5 冠 1 亚，刷新中国品牌曼岛 TT 平均时速纪录，赛道技术反哺量产，品牌全球化
影响力快速提升。 （3）龙头地位稳固：2026 上半年公司于国内大于 200cc 跨骑摩托车销量为行业第一；公司的全
地形车出口额占国内同类总额 72.47%，连续多年居国产品牌出口第一。
风险提示：市场竞争激烈；技术研发不及预期；海外需求回落等。
【家电：禾赛科技(HSAI.O)】2026Q2 盈利维持高增， SGI 战略业务加速兑现 ——美股公司信息更新报告
-20260819
吕明（分析师）证书编号：S0790520030002 | 邓健全（分析师）证书编号：S0790525090003 | 林文隆（分析师）
证书编号：S0790524070004
2026Q2 盈利维持高增，SGI 战略业务加速兑现，维持“买入”评级
2026Q2 公司实现营收 8.6 亿元（同比+21.9%，下同） ，GAAP 盈利 0.71 亿元（+60%） ，激光雷达保持高增长
的同时 SGI 战略业务有望加速兑现。但考虑阶段性战略业务投入加大，我们下调 2026-2028 年盈利预测，预计
2026-2028 年公司归母净利润分别为 5.37/8.88/11.72 亿元 （原值为6.18/9.73/12.4 亿元） ，EPS 分别为 4.3/7.1/9.3 元，
当前股价对应 PE 分别为 37.2/22.5/17.0 倍。ADAS 领域龙头份额稳固，年初公司在机器人/无人物流车等领域迎来
多项突破，同时动力模组/Kosmo 等战略业务正在加速兑现，看好长期营收增长，维持“买入”评级。
激光雷达业务保持高增长&份额稳固，SGI 战略业务加速兑现
分业务， （1）激光雷达：2026Q2ADAS/机器人激光雷达出货量分别达 48.6/14.2 万台，合计 63 万台（+78%），
保持高增长趋势。ADAS 雷达方面，2026 年 6 月在中国远程 ADAS 激光雷达份额达 44%，与
长城汽车/理想汽车/
广汽丰田/大众等车型持续深化合作，并且成功将“毕加索”6DSPAD-SoC 从技术开发过渡到产品集成。机器人激
光雷达方面，公司已与全球 50 多家企业合作包括 Unitree、Galbot 等。 （2）SGI 业务：Kosmo 于 2026 年 7 月交付
了初步原型，并获得了包括 Galbot 在内的多家领先人形机器人公司的订单，预计 2026Q3 开始贡献收入。动力模
组已经在二季度开始贡献收入，截至 2026Q2 期末累计交付超 1 万套，产品正由灵巧手模组向全身关节模组拓展。
目前 SGI 业务正在加速兑现，公司将全年SGI 业务营收指引上调至 2-3 亿元，2027 年营收有望达到 1 亿美金并实
现盈亏平衡。
2026Q2 费用维持下降趋势，继续看好主业增长+战略业务放量带动盈利提升
2026Q1/Q2 毛利率 39.1%/40.1%（-3/-2pct） ，毛利率下降主要系结构变化。费用端，2026Q2 销售费用率/管理
费用率/研发费用率分别达 5.8%/7.8%/26.9%，同比分别-0.2/-1.2/-1.3pct，规模效应下三费率仍持续下降。综合影响
晨会纪要
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下 2026Q2 公司归母净利率 8.2%（+2.0pct） ，单季度投资收益0.37 亿元以及利息收入增加一定程度上增厚利润。
展望后续， 随着主业龙头地位确立， 出货量高增背景下费用率仍有改善空间， 并且SGI 业务随放量有望逐步盈利，
继续看好公司利润率提升。
风险提示：Robotics 激光雷达交付不及预期；行业竞争加剧；降本不及预期等。
【商社：巨子生物(02367.HK)】2026H1 业绩略承压，看好护肤与医美Ⅲ类械齐放量——港股公司信息更新
报告-20260819
黄泽鹏（分析师）证书编号：S0790519110001 | 李昕恬（分析师）证书编号：S0790526030002
事件：公司 2026H1 营收同比-6.3%，归母净利润同比-20.5%
公司发布业绩公告：2026H1 实现营收 29.18 亿元（同比-6.3%，下同） 、归母净利润9.40 亿元（-20.5%） ，经
调整净利利润 9.46 亿元（-21.5%） ，业绩略有承压，但公司主品牌产品力强劲并推新迭代，子品牌韧性凸显，医
美端第二曲线持续落地，618 大促期间 GMV 表现亮眼， 后续业绩有望逐步兑现。 我们维持盈利预测不变， 预计公
司 2026-2028 年归母净利润为 19.56/21.84/24.45 亿元，对应 EPS 为 1.84/2.06/2.30 元，当前股价对应 PE 为
13.2/11.8/10.6 倍，维持“买入”评级。
护肤业务受行业竞争和销售调整影响下滑，可丽金展现韧性
分品类来看，2026H1 护肤品/敷料/保健食品实现营收 23.01/6.10/0.07 亿元， 同比分别-4.5%/-12.0%/-27.0%，主
要受护肤品行业竞争加剧和销售结构调整致达播收入下滑影响。分品牌看，2026H1 可复美/可丽金分别实现营收
23.47/4.99 亿元，同比分别-7.7%/-0.8%。分渠道看，直销/经销实现营收 22.34/6.83 亿元，同比分别-3.9%/-13.2%。
盈利能力方面，2026H1 公司毛利率为 79.5%（-2.2pct） ，主要受产品矩阵扩容的影响；销售/管理/研发费用率分别
为 43.4%/2.7%/1.6%，同比分别+9.4pct/+0.1pct/+0.2pct。
研发持续赋能产品矩阵搭建，差异化运营驱动线上全渠道增长
研发端：2026H1 公司 2 款胶原蛋白 III 类医疗器械获批，4 月取得Ⅲ类械生产许可证，拿证节奏加快，规模
化量产有望兑现；6 月自研 “人参皂苷CK” 完成备案， 进入产业化新时代。 产品端： 公司首款械Ⅲ产品可丽金753
胶原针上市；可复美重组胶原蛋白敷料、胶原棒 2.0 销量保持品类领先，敷料、精华等多品类上新，焦点系列进
展顺利；可丽金推出胶卷小金瓶精华、水和乳三款蕴活新品，丰富抗垮矩阵。渠道端：持续深化医疗与消费双轨
布局，线下进入约 1700 家公立医院、约 3500 家私立医院和诊所、超 13 万家连锁药房及约 6000 家 CS/KA 门店。
核心商圈可复美/可丽金体验店已落地 32/10 家。 线上差异化运营深化， 在天猫通过精细化会员运营沉淀品牌心智，
在抖音优化达播、加强自播，实现全渠道增长。
风险提示：消费意愿下行、新品表现不佳、新业务进展不及预期。
晨会纪要
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特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》 、 《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行） 》已于2017年7月1日起正
式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险） ，因此通过公共平台推送的研报其适用的
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分析师承诺
本研究报告的署名人员具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 以勤勉的职业态
度，独立、客观地出具本报告，并对内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了署名人员的研究观点，所包含的分
析基于各种假设， 不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性， 估
值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与， 不与， 也将不会
与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
股票投资评级说明
评级 说明
证券评级
买入（Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上；
增持（outperform） 预计相对强于市场表现 5%～20%；
中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动；
减持（underperform） 预计相对弱于市场表现 5%以下。
行业评级
看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现；
中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平；
看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。
备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A 股基准指数为沪
深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的） 、 美股基准指数为标普500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您， 不同证券研究机构采用不同
的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决
定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设， 不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 本报告采用的各种估值方法及模型
均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
1 根据
新凤鸣 2026 年一季报，开源证券控股股东
陕西煤业化工集团有限责任公司控股孙公司共青城胜帮投资管理有限公司持有新凤鸣
3.95%的股份。尽管开源证券与共青城胜帮投资管理有限公司分别属于陕西煤业化工集团有限责任公司的控股子公司和孙公司，但两
家公司均为独立法人，具有完善的治理结构，开源证券无法对共青城胜帮投资管理有限公司的投资行为施加任何影响。另外，开源证
券与新凤鸣不存在任何股权关系，未开展任何业务合作，本报告是完全基于分析师执业独立性提出投资价值分析意见。
根据
盐湖股份 2026 年一季报， 开源证券控股股东陕西煤业化工集团控股子公司陕西煤业股份有限公司持有盐湖股份5.03%的股份。 尽
管开源证券与陕西煤业股份有限公司均属于陕西煤业化工集团有限责任公司的控股子公司，但两家公司均为独立法人，具有完善的治
理结构，开源证券无法对陕西煤业股份有限公司的投资行为施加任何影响。另外，开源证券与盐湖股份不存在任何股权关系，未开展
任何业务合作，本报告是完全基于分析师执业独立性提出投资价值分析意见。
晨会纪要
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法律声明
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