3 月排名情况如下：

投资要点：
农林牧渔猪价新低、周期拐点将近，农产品宏观逻辑中长期稳固——农林牧渔行业周报：生猪：SW 生猪养殖板块本周涨0.8%，行业进入净现金流为负阶段、产能有望加速去化，周期拐点将近。1)价格跌破优秀主体的现金成本，行业现金流净流出。涌益最新猪价（2026/4/10）跌至8.82 元/公斤、十余年新低，行业自繁自养头均亏损已超400 元，处于2022 年5 月以来的最低位，且上半年供应压力依然偏大，养殖端现金流压力或加剧，近期出栏体重已开始下降（128.61kg，2026/4/9）。2）悲观情绪向上游传导，产能去化有望加速。行业补栏情绪明显受抑，仔猪价格走弱、利润受压（近一月仔猪跌百元、仔猪头均亏损接近80 元），二季度行业或面临商品猪与仔猪双双深亏，推动产能主动收缩。宠物：根据炼丹炉淘系全网数据，宠物行业3 月销售额略有下降。板块进入寻底阶段，近期市场关注度有所提升。年报披露临近，市场对汇兑损益造成的业绩波动较为关注，并在观望业绩负面冲击的落地。板块的负面因素预计将在1 季报充分释放。风险提示。养殖产品价格波动风险、突发大规模不可控疫病、重大食品安全事件、宏观经济系统性风险、极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。房地产地方公积金支持推进，房企销售表现分化——房地产行业周报：本周房地产（申万）上升4.0%。新房：本周42 个重点城市新房合计成交138 万平米，环比下降56.3%。二手房：本周21 个重点城市二手房合计成交202 万平米，环比下降20.5%。宏观方面，截至2025 年末，国有六大行个人住房贷款规模合计约24.48 万亿元，较上年末减少约7115 亿元（YOY-2.82%）。因城施策方面，地方继续通过优化供给与购房支持政策稳定市场预期。深圳公布2026 年第二季度商品房入市计划，预计入市项目34 个、供应约10909 套，供给节奏保持平稳。公积金方面，各地持续拓展使用场景与提升支持力度。郑州出台八条楼市新政，提出多子女家庭公积金额度上浮20%；洛阳明确支持提取公积金用于老旧小区装修改造，最高额度每平方米1250 元。土地市场方面，重点城市供地与成交节奏延续推进。杭州3 宗涉宅地合计成交58.6亿元；深圳龙岗大运片区商住地挂牌起始价70.45 亿元，为年内深圳挂牌总价最高地块之一。城市更新方面，存量改造与保障房筹措持续推进。深圳侨城北恒通旧改二、三期项目用地获批，总建面约69 万平方米；佛山落地广东首个收购公寓改造保障性租赁住房再贷款项目，授信规模2.5 亿元，用于支持960 套公寓改造为保障性租赁住房。风险提示：房地产量价超预期下行、房地产融资资金趋紧、房地产政策不及预期。医药康哲药业(00867.HK)点评：营收回归增长曲线，创新产品进入兑现收获期：2025年营收82.12 亿元，同比+9.9%，药品销售口径93.86 亿元；正常化溢利17.76 亿元、同比+3.6%。整体业绩符合预期，营收重回增长曲线。皮肤健康领域收入增速明显。1）心脑血管相关疾病线销售收入41.81 亿元，占比44.5%，同比增长2.3%；2）消第2页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地化/自免相关疾病线销售收入29.69 亿元，占比31.6%，同比增长3.3%；3）皮肤健康线销售收入10.70 亿元，占比11.4%，同比增长73.2%。创新药和独家药已成为核心增长引擎，国采影响基本出清，产品结构持续优化。拟拆分德镁医药，德镁医药的主要在售产品包括益路取、磷酸芦可替尼乳膏、喜辽妥等，此外有多款产品处于临床研发中（包括CMS-D001、povorcitinib、MG-K10 等），潜力可期，是公司增长较为迅速的领域。风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。非银广发证券(000776.SZ)点评：杠杆稳步提高，国际业务高速增长：2025 年公司实现营收/归母净利润354.93 亿元/137.02 亿元，同比+34%/+42%，全年加权平均ROE 为10.16%（同比+2.72pct）。2025 年末，公司归母净资产达1561.11 亿元（同比+5.77%），杠杆率（剔除客户资金口径）达4.79 倍（同比+0.84 倍）。财富管理、交易及机构业务贡献主要业绩增量，投行和投资管理稳健增长。我们判断，公司2026年增长动能或主要来自：1）客需业务规模扩大：考虑当前宏观流动性和市场波动率，客户全球化配置需求或持续释放，境外客户有望继续加码中国资产配置，跨境衍生品、做市交易等客需业务预计稳步增长。2）国际业务杠杆提升：2026 年初配股已顺利完成，资金将用于补充境外附属公司增资，增资后子公司的资本限制或被打开，有利于公司境内外协同发展，进一步提升公司整体ROE。3）财富管理业务深化买方投顾转型，有望成为公司业绩压舱石；4）投资管理业务进入向上周期，易方达基金和广发基金公募管理规模有望稳定增长。风险提示。资本市场波动风险，宏观经济波动风险，行业政策变化风险公用环保华润燃气(01193.HK)点评：接驳下滑加速筑底，分红回购彰显价值：公司2025 年实现归母净利润35.47 亿港元，同比下降13.2%；2025 年每股全年股息0.95港元，分红比例61.3%，当前股价对应股息率4.9%。销气业务盈利稳健增长，燃气接驳业绩下滑加速筑底。加速布局双综业务，有望对公司业绩形成支撑。自由现金流显著增长，分红回购彰显价值。深化市场布局，持续优化气源供应。在城燃行业并购节奏放缓的背景下，公司重点推动“一城一网”整合项目，在重庆、四川等地实现多处局部整合突破，年内共签约落地城燃项目6 个，目前在河南、山东、江苏等多个省份储备21 个重点跟踪项目，有望持续深化市场布局。公司深化与国家管网、三大油合作，2025 年统筹气量61 亿方，同比增长52.5%，控股企业储气能力持续提升，在地缘政治动荡环境下有望持续保障气源供应稳定可控。风险提示：上游气价格波动风险、售气量增长不及预期、双综业务增长低于预期、接驳户数低于预期等。新消费美丽田园医疗健康(02373.HK)首次覆盖：一站式美丽与健康连锁服务品牌，内生+外延驱动高增：公司深耕行业33 年，坚持“内生增长+外延收购”双轮驱动战略，自14 年至25 年10 月，已完成超30 项并购，沉淀了丰富的行业收购整合经验。1）美容和保健服务定位“双美+双保健”商业模式的核心流量入口，该板块贡献营收主力。当前公司已构建美丽田园（高端旗舰美容服务）、贝黎诗（高端专业美容连锁）、奈瑞儿（中医智能美养服务）三大品牌矩阵，每个品牌均以其独特的价值主张引领市场。25 年美容和保健服务营收占比为55.2%，毛利率水平同比提升1.2pct第3页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地至41.9%，营收规模增长主要原因系客流的提升；2）医疗美容服务定位公司第二增长曲线，其板块贡献营收具备较强韧性。3）亚健康医疗服务聚焦功能医学和女性妇科抗衰领域，处于加速扩张业务版图阶段。公司作为国内领先的高端美容与健康服务公司，当前已构建“双美+双保健”业务体系，且具备优质会员资产，未来或持续推进“内生增长+外延收购”战略布局，看好公司未来业绩端或实现较快增长。风险提示：医美行业竞争加剧风险；门店整合效果不及预期；医疗事故风险。北交所并行科技(920493.BJ)点评：企业类算力服务业务收入高增长，智算中心扩容叠加多行业渗透或将释放增长动能：公司25 年实现营业收入11.10 亿元（yoy+70%）、归母净利润1222 万元（yoy+1%），毛利率、净利率分别为24.23%、1.18%。值得注意的是，2025 年公司更新了业务的披露口径，从新口径来看，算力服务业务中企业类业务营收同比+105%至62367 万元。公司主营业务收入同比有较大增长，主要是因为算力服务的快速增长贡献。公司核心业务算力服务业务建立在自主研发的并行科技算力服务平台基础之上，具有资源申请快、响应快、操作快、传输快、计算快及分析快的特点，给客户带来了较好的体验，特别是大模型市场的快速发展，给AI 云业务的增长带来了较大的机遇。基于业务发展需要，公司子公司武汉楚云智算科技有限公司拟进行增资扩股，引入武汉光创新兴技术一期创业投资基金合伙企业（有限合伙）作为投资者。楚云智算此次引入武汉光创作为投资者，旨在共同建设和运营高性能智算中心集群资源，为区域人工智能及科研教育等客户提供坚实的算力支撑与应用支持服务，增强公司在华中及辐射区域的算力资源布局密度和综合竞争力。在行业深耕方面，公司计划将进一步强化在汽车行业、高端制造、航空航天、气象海洋及生命科学等优势领域的方案构建与服务保障能力。风险提示：技术替代风险、人才引进和流失风险、数据泄露的潜在风险第4页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地报告列表【农林牧渔】猪价新低、周期拐点将近，农产品宏观逻辑中长期稳固——农林牧渔行业周报（2026/04/14）【房地产】地方公积金支持推进，房企销售表现分化——房地产行业周报（2026/04/13）【医药】康哲药业(00867.HK)点评：营收回归增长曲线，创新产品进入兑现收获期（2026/04/14）【非银】广发证券(000776.SZ)点评：杠杆稳步提高，国际业务高速增长（2026/04/14）【公用环保】华润燃气(01193.HK)点评：接驳下滑加速筑底分红回购彰显价值（2026/04/13）【新消费】美丽田园医疗健康(02373.HK)首次覆盖：一站式美丽与健康连锁服务品牌，内生+外延驱动高增（2026/04/14）【北交所】并行科技(920493.BJ)点评：企业类算力服务业务收入高增长，智算中心扩容叠加多行业渗透或将释放增长动能（2026/04/14）第5页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地
报告摘要
【农林牧渔】猪价新低、周期拐点将近，农产品宏观逻辑中长期稳固——农林牧渔行业周报（2026/04/14）雷轶证书编号：S1350524110001 张东雪证书编号：S1350525060001 冯佳文证书编号：S1350524120003 顾超证书编号：S1350524110005 林若尧证书编号：S1350525070002 周翔证书编号：S1350525070003生猪：猪价跌破现金成本，中央一号文件强调产能综合调控SW 生猪养殖板块本周涨0.8%，行业进入净现金流为负阶段、产能有望加速去化，周期拐点将近。1)价格跌破优秀主体的现金成本，行业现金流净流出。涌益最新猪价（2026/4/10）跌至8.82 元/公斤、十余年新低，行业自繁自养头均亏损已超400 元，处于2022 年5 月以来的最低位，且上半年供应压力依然偏大，养殖端现金流压力或加剧，近期出栏体重已开始下降（128.61kg，2026/4/9）。2）悲观情绪向上游传导，产能去化有望加速。行业补栏情绪明显受抑，仔猪价格走弱、利润受压（近一月仔猪跌百元、仔猪头均亏损接近80 元），二季度行业或面临商品猪与仔猪双双深亏，推动产能主动收缩。行业政策深刻转型，积极寻找解决方案型企业。2026 年中央一号文件强调加强产能综合调控，农业农村部提出“对头部生猪养殖企业实行年度生产备案管理，有序调控全国能繁母猪存栏量，促进市场供需更加适配”的具体实施意见。行业政策转向“保护农民权益与激活企业创新”，未来的成长股或更考量科技含量和兼顾农民利益、模式创新、调动既有生产要素的能力。产业高质量发展势在必行。行业经营方差显著，成本领先、联农带农的企业或将享受超额利润与估值溢价。推荐“平台+生态”模式代表、技术驱动、服务型的生态平台公司德康农牧，建议重点关注优质生猪养殖龙头牧原股份、温氏股份等，以及神农集团、巨星农牧、天康生物、立华股份、中粮家佳康、京基智农、金新农等。肉鸡：“高产能、弱消费”矛盾持续，龙头份额或提升板块本周整体震荡。4 月12 日毛鸡价格3.5 元/斤，环比+0.9%，同比-5.4%，鸡苗报价3.2 元/羽，环比-7.4%，同比+5.0%。受法国主要供种地区禽流感事件影响，法国或全面暂停对中国出口种鸡，2025 年国内祖代种鸡更新来源中法国引种占40%，其余几乎均为国内自繁，法国疫情或致进口引种进一步减少甚至暂停，父母代种苗价格有望高位上行。2026 年白羽鸡行业“高产能、弱消费”矛盾持续，亏损倒逼种鸡场缩减产能，产业链一体化企业以及合同订单养殖企业或进一步扩大市占率，2026 年龙头优势或持续。2 条主线关注ROE 改善且有持续性的标的。①优质进口种源龙头，因产业链环节、品种等要素存在超额利润，重点关注益生股份；②全产业链龙头，养殖盈利不受上游挤压，下游食品资产优质，重点关注圣农发展。饲料：推荐海大集团本周普水中草鱼、鲫鱼、鲤鱼、罗非鱼同比+7%/-2%/-15%/-19%，环比+1%/+4%/+2.1%/-1.1%，特水中叉尾、生鱼、加州鲈、白对虾同比+0%/-20%/-40%/-29%，环比+2.0%/-1.5%/+0.1%/-2.0%。第6页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地推荐【海大集团】：海大公告拟将25-27 年分红率提升至50%以上，长期路径清晰可见，公司提出2050 年全球销量1 亿吨目标（国内、海外各5000 万吨）。出海星辰大海，海外布局已10+年，“0”到“1”已实现，“1”到“100”进展可期，海大亦加速对东南亚、南美等市场的考察和布局。国内海大资本开支高峰已过，产能利用率提升+总部强化管理+中小企业退出、格局优化，吨利提升或在即。国内行业回暖+管理效果显现+产能利用率提升，有望实现量利增长；出海价值链模式已跑通，目前加快产能建设，有望超预期增长。关注公司经营管理拐点、市占率提升+海外高成长，继续重点推荐。宠物：头部品牌优势明显，行业集中度持续提升根据炼丹炉淘系全网数据，宠物行业3 月销售额略有下降。
3 月排名情况如下：
【乖宝】麦富迪：猫粮#6（↓2），犬粮#4（↓2），猫零食#1（→），狗零食#1（→）。弗列加特：猫粮#7（↓2），猫零食#37（↓1）。【中宠】顽皮：猫粮#20（↓1），犬粮#45（↓2），猫零食#3（→），狗零食#4（→）。领先：猫粮#14（↑8），犬粮#23(↑4），猫零食#13（↓1）。Zeal：犬零食#7（→）。【佩蒂】爵宴：犬零食#2（→）。【路斯】：猫零食#43（↓6），狗零食#17（↑9）。板块进入寻底阶段，近期市场关注度有所提升。年报披露临近，市场对汇兑损益造成的业绩波动较为关注，并在观望业绩负面冲击的落地。板块的负面因素预计将在1 季报充分释放：①内销处于淡季，且25 年双十一促销折扣较为激进导致消费透支，26Q1 整体销售平淡，市场担忧内需放缓；②26Q1 因高基数及人民币升值影响，业绩承压。随着25Q2 外销开始体现加税冲击，1-2 月出口数据有所回暖，出现积极信号，预计26Q2开始，出口压力进一步减小，有望迎来业绩的修复。行业内销增长前景依然较好，预计市场扩大+头部品牌马太效应将支撑板块公司内销持续高速增长，关注估值回落后的长期布局机会。推荐内外销业务均处于向上阶段的中宠股份，建议关注经营触底逐渐修复且积极布局内销品牌的佩蒂股份，积极转型布局内销业务的源飞宠物，内销品牌具有长期领先优势的乖宝宠物。农产品：宏观情绪继续演绎，关注天气与进口影响宏观逻辑主导，成本上行与替代效应支撑农产品价格上行。伊朗地缘冲突继续发酵，ICE 布油高位震荡，未来油价或持续高企。原油价格的趋势性上涨正通过“成本推升”与“需求共振”双重路径，支撑农产品估值底部抬升，1）成本端：能源成本上行推升种植成本；2）需求端：生物燃料、天然橡胶等替代品的价格优势凸显。建议重点关注因原油价格上涨后需求得到提振的白糖、橡胶、豆粕等品种及相关标的中粮科技、海南橡胶等，以及受益于粮价上涨后利润修复的种业龙头康农种业、大北农、登海种业等。投资建议：农业作为国之根本，是少有的“国内供应不足、过去几年处于价格下降、资产价格底部并有资本退出”的行业，我们认为“对抗型资产溢价”+“产业逻辑相对独立且通顺”+“保护农民收入需要”+“板块估值整体处于历史低位”等多重属性使得板块配置价值明显上升。风险提示。养殖产品价格波动风险、突发大规模不可控疫病、重大食品安全事件、宏观经济系统性风险、第7页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。【房地产】地方公积金支持推进，房企销售表现分化——房地产行业周报（2026/04/13）邓力证书编号：S1350525070006 陈颖证书编号：S1350525110002板块行情：本周上证指数上升2.7%、深证成指上升7.2%、创业板指上升9.5%、沪深300 上升4.4%、房地产（申万）上升4.0%。个股方面，涨跌幅前五的分别为：华远控股(+46.4%)、先导基电(+21.5%)、京能置业(+18.4%)、*ST 数源(+17.4%)、粤宏远A(+17.2%)，涨跌幅后五的分别为：华夏幸福(-4.3%)、亚通股份(-3.2%)、三湘印象(-1.0%)、招商积余(-0.4%)、顺发恒能(-0.3%)。数据跟踪：新房：本周（4.04-4.10），42 个重点城市新房合计成交138 万平米，环比下降56.3%。4 月截至本周（4.01-4.10），42 个重点城市新房合计成交235 万平米，环比上升10.9%，同比下降4.1%，年初至今累计成交同比下降27.1%。二手房：本周（4.04-4.10），21 个重点城市二手房合计成交202 万平米，环比下降20.5%。4 月截至本周（4.01-4.10），21 个重点城市二手房合计成交316 万平米，环比上升21.8%，同比上升4.7%，年初至今累计成交同比下降5.7%。行业新闻：宏观方面，上市银行年报数据显示，截至2025 年末，国有六大行个人住房贷款规模合计约24.48万亿元，较上年末减少约7115 亿元（YOY-2.82%）。因城施策方面，地方继续通过优化供给与购房支持政策稳定市场预期。深圳公布2026 年第二季度商品房入市计划，预计入市项目34 个、供应约10909 套，供给节奏保持平稳。公积金方面，各地持续拓展使用场景与提升支持力度。郑州出台八条楼市新政，提出多子女家庭公积金额度上浮20%；洛阳明确支持提取公积金用于老旧小区装修改造，最高额度每平方米1250元。土地市场方面，重点城市供地与成交节奏延续推进。杭州3 宗涉宅地合计成交58.6 亿元；深圳龙岗大运片区商住地挂牌起始价70.45 亿元，为年内深圳挂牌总价最高地块之一。城市更新方面，存量改造与保障房筹措持续推进。深圳侨城北恒通旧改二、三期项目用地获批，总建面约69 万平方米；佛山落地广东首个收购公寓改造保障性租赁住房再贷款项目，授信规模2.5 亿元，用于支持960 套公寓改造为保障性租赁住房。公司公告：销售方面，保利发展2026 年一季度签约金额517.82 亿元（YOY-17.84%）；招商蛇口签约金额333.82 亿元（YOY-4.81%），其中3 月单月签约金额179.43 亿元（YOY+14.89%），边际有所改善；建发国际集团累计合同销售金额193.1 亿元（YOY-20.5%）；绿城中国累计合同销售金额386 亿元（YOY-26.34%）；金地集团累计签约金额33.0 亿元（YOY-59.51%），降幅仍较明显。与此同时，中国海外发展实现合约销售金额515.20 亿元（YOY+11.0%），中国金茂累计签约销售金额224.28 亿元（YOY+22.54%），延续相对较强表现。投资分析意见：我们认为，2026 年，三大趋势值得期待：1）房地产调整有望进入尾声：复盘全球主要经济体房地产危机，平均跌幅35%，平均调整时间6 年，当前我国实际房价调整的长度与深度均已相对充分。2）“好房子”结构性机会：我国房地产市场进入结构分化阶段，中央层面高频提及建设好房子，在政策导向和供需结构变化的契机之下，高品质住宅或将迎来发展浪潮。3）香港楼市复苏延续：多重利好因素的共同推动下，香港私人住宅市场情绪已逐步修复，我们认为港资发展商有望迎来新一轮价值重估。我们维持房地产“看好”评级，建议关注：1）港资发展商：新鸿基地产、恒基地产、新世界发展、嘉里建设、信和置第8页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地业；2）地产开发：华润置地、招商蛇口、建发国际集团；3）地产转型：衢州发展；4）二手房中介：贝壳；5）物管企业：招商积余、华润万象生活。风险提示：房地产量价超预期下行、房地产融资资金趋紧、房地产政策不及预期。【医药】公司点评报告：康哲药业(00867.HK)——营收回归增长曲线，创新产品进入兑现收获期（2026/04/14）刘闯证书编号：S1350524030002事件：康哲药业公布2025 年报：2025 年营收82.12 亿元，同比+9.9%，药品销售口径93.86 亿元；正常化溢利17.76 亿元、同比+3.6%。整体业绩符合预期，营收重回增长曲线。营业收入重回增长，皮肤健康领域收入增速明显。1）心脑血管相关疾病线销售收入41.81 亿元，占比44.5%，同比增长2.3%；2）消化/自免相关疾病线销售收入29.69 亿元，占比31.6%，同比增长3.3%；3）皮肤健康线销售收入10.70 亿元，占比11.4%，同比增长73.2%；4）眼科疾病线销售收入7.08 亿元，占比7.6%，同比增长12.9%；5）其他产品线销售收入4.58 亿元，占比4.9%，同比增长10.3%。独家/品牌药品及创新药品成为业绩核心增长引擎。创新药和独家药已成为核心增长引擎，国采影响基本出清，产品结构持续优化。主要独家/品牌药品及创新药占总营业额（全按药品销售收入计算）的比例升至59.8%（2024 年：52.8%），其中创新药及独家药同比增速44.1%。2025 年公司实现创新研发关键突破，2 款新药获批上市，6 项NDA 处于审评中，6 项自研产品IND 获批，新增4 款合作开发创新产品及2 款已获批上市眼科产品。拟拆分德镁医药，皮肤健康管线领头羊。公司深耕专科疾病治疗领域，其皮肤健康业务“德镁医药”在中国皮肤健康领域已处于行业领先地位，将通过介绍上市、实物分派方式，拟拆分于香港联交所主板独立上市，助力其独立价值与高成长潜力的全面释放。德镁医药的主要在售产品包括益路取、磷酸芦可替尼乳膏、喜辽妥等，此外有多款产品处于临床研发中（包括CMS-D001、povorcitinib、MG-K10 等），潜力可期，是公司增长较为迅速的领域。盈利预测与评级：我们预计2026-2028 年康哲药业的营业总收入为96.93/118.82/152.22 亿元，增速分别为18.0%/22.6%/28.1%，归母净利润为20.03/24.23/30.80 亿元，增速分别为34.5%/21.0%/27.1%（暂以德镁医药业绩部分未拆合计）。综合评估康哲药业/德镁医药管线，后续创新增长潜力较为可观，维持“买入”评级。风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。【非银】公司点评报告：广发证券(000776.SZ)——杠杆稳步提高，国际业务高速增长（2026/04/14）陆韵婷证书编号：S1350525050002 沈晨证书编号：S1350525090002事件：广发证券发布2025 年年报。2025 年公司实现营收/归母净利润354.93 亿元/137.02 亿元，同比+34%/+42%，全年加权平均ROE 为10.16%（同比+2.72pct）。单季度看，25Q4 公司实现营收93.28 亿元，第9页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地同环比分别+18.51%/-13.35%，25Q4 公司实现归母净利润27.67 亿元，同环比分别-3.66%/-38.02%。2025年末，公司归母净资产达1561.11 亿元（同比+5.77%），杠杆率（剔除客户资金口径）达4.79 倍（同比+0.84倍）。财富管理、交易及机构业务贡献主要业绩增量，投行和投资管理稳健增长。25 年公司投资银行/财富管理/交易及机构/投资管理业务收入分别为8.96/140.69/111.69/92.44 亿元，同比分别+14%/+28%/+60%/+22%，在总营收中占比分别为3%/40%/31%/26%。投资银行：股权主承金额快速增长。25 年公司实现投行业务手续费净收入8.84 亿元，同比+13.6%。证券承销方面，25 年公司A 股股权/债券主承金额为187.93 亿元/3188.57 亿元，同比+117%/8%；财务顾问业务方面，25 年公司完成上市公司重大资产重组项目和发行股份购买资产项目2 单，上市公司控制权收购项目7单。我们认为，未来公司或持续深化产业投行转型，并有望受益于区位优势、在双创板和跨境融资项目上形成增量。财富管理：买方投顾加速转型，代销金融产品业务高速增长。2025 年公司财富管理业务紧扣高质量发展，推进线上获客与精细化管理和买方投顾转型，经纪业务净收入创历史第2 高位；其中代理买卖证券/交易单元席位租赁/代销金融产品业务收入增速分别为49%/8%/67%，代销金融产品业务收入增速亮眼，预计主要系公司加大线上营销获客、买方投顾转型及产品打造，25Q3 末广发“骐骥”系列买方投顾解决方案持仓客户中，持仓满3 个月以上的客户盈利占比超95%。交易及机构：25 年稳步扩表，投资收益改善明显。截至25 年末，公司金融资产为4833.35 亿元，同比+31%，其中TPL 资产同比增速达49%，占比达75%，预计系客需业务规模增长和公司自营主动增配股票、基金资产。我们测算，25 年公司金融工具投资收益率为4.03%，同比+0.72pct。我们认为，未来公司或将通过开发更多对冲产品、完善交易核心系统和构建全面的客户生态，实现客需业务的较快增长。投资管理：公募基金业务贡献稳定收益。25 年广发基金/易方达基金分别实现净利润27.53 亿元/38.06 亿元，同比+38%/-2%，二者合计贡献归母净利润占比约17.2%；25 年广发基金/易方达基金ROE 分别为21.2%/18.8%。资产管理规模方面，2025 年末，广发基金、易方达基金管理的公募基金规模分别为1.66 万亿、2.57 万亿元，同比+13.43%、+25.17%。国际业务：国际子公司稳步扩表，港股承销高速增长。25 年公司国际业务收入为26.99 亿元，同比+100%，在总营收中占比达7.6%。25 年全年广发控股香港的ROE 为12%，25 年末杠杆倍数（权益乘数口径）为9.93倍，同比+2.73 倍，扩表速度较快。境外股权融资方面，2025 年公司完成23 单境外股权融资项目，发行规模1,067.75 亿港元；按IPO 和再融资项目发行总规模在所有承销商中平均分配的口径计算，在中国香港市场股权融资业务排名中资证券公司第5；财务顾问业务方面，广发融资（香港）完成1 单财务顾问类项目。后续我们认为，公司或将通过境内外联动、加快建设技术系统和重点布局东南亚和中东等增长市场，实现境外业务的较快发展。我们判断，公司2026 年增长动能或主要来自：1）客需业务规模扩大：考虑当前宏观流动性和市场波动率，客户全球化配置需求或持续释放，境外客户有望继续加码中国资产配置，跨境衍生品、做市交易等客需业务预计稳步增长。2）国际业务杠杆提升：2026 年初配股已顺利完成，资金将用于补充境外附属公司增资，增资后子公司的资本限制或被打开，有利于公司境内外协同发展，进一步提升公司整体ROE。3）财富管理业务深化买方投顾转型，有望成为公司业绩压舱石；4）投资管理业务进入向上周期，易方达基金和广发基第10页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地金公募管理规模有望稳定增长。盈利预测与评级：2025 年公司业绩增速较快，且管理费用率同比下降近10pct，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为162.38/183.43/201.17 亿元，同比增速分别为19%/13%/10%，当前股价对应的PB 分别为0.9/0.8/0.8 倍。鉴于广发证券大资管优势地位较为稳固，国际业务收入增速较快且空间较大，维持“买入”评级。风险提示。资本市场波动风险，宏观经济波动风险，行业政策变化风险【公用环保】公司点评报告：华润燃气(01193.HK)——接驳下滑加速筑底分红回购彰显价值（2026/04/13）查浩证书编号：S1350524060004 刘晓宁证书编号：S1350523120003 邹佩轩证书编号：S1350524070004事件：1）公司发布2025 年业绩，2025 年实现归母净利润35.47 亿港元，同比下降13.2%；2）2025 年每股全年股息0.95 港元，分红比例61.3%，当前股价对应股息率4.9%。销气业务盈利稳健增长，燃气接驳业绩下滑加速筑底。2025 年公司零售销气量401.8 亿方，同比增长0.7%，其中居民/工业/商业/车用销气量分别同比+4.9%/+0.3%/-2.4%/-7.2%，居民气量占比小幅提升1.05pct；公司优化气源成本，推动顺价政策，2025 年公司销气毛差同比提升0.01 元/方至0.54 元/方。公司销气业务稳健增长，贡献度持续提升，2025 年公司燃气销售分部利润80.54 亿港元，同比增长1%，销气溢利占比同比提升5.8pct 至70.9%。受房地产市场影响，公司燃气接驳业务承压，2025 年新增居民用户数215.2 万户，同比减少20.1%，其中旧房居民用户占比同比提升1.7pct 至23.1%，2025 年燃气接驳分部利润18.96 亿港元，同比下滑35.2%，利润占比同比下滑6.9pct 至16.3%，对公司总体业绩的影响有望持续弱化。加速布局双综业务，有望对公司业绩形成支撑。面对市场环境变化，公司通过增设线上业务、提高零售业务占比、存量运营实现了综合服务盈利能力提升，2025 年公司综合服务业务实现收入40 亿港元，同比减少4.9%，实现分部利润14.14 亿港元，同比增长0.9%，目前公司综合服务业务渗透率仍处于低位，未来有望进一步打开增长空间。公司加速布局综合能源业务，深化集团内部协同，并加速拓展海外及中国香港市场，有序推动自有加气站向综合能源站转型，截至2025 年底公司综合能源业务累计装机规模3.56GW，2025 年综合能源法定口径收入19.7 亿港元，同比增长5.1%，毛利4.2 亿港元，同比增长16.0%，有望保持较快增速。自由现金流显著增长，分红回购彰显价值。2025 年资本开支36.7 亿港元，同比下降16.9%，其中经常性/战略性资本开支分别为32.7/4.0 亿港元，分别同比-9.3/+1.8 亿港元，经常性资本开支大幅下降；2025 年自由现金流29.0 亿港元，同比增长12.3%，自由现金流明显改善有望支撑派息稳定增长，公司2026 年分红指引为派息率提升。根据公司回购计划，拟回购公司股份4579.74 万股，截至2025 年底已回购204.44 万股，分红回购彰显稳定回报与长期价值。深化市场布局，持续优化气源供应。在城燃行业并购节奏放缓的背景下，公司重点推动“一城一网”整合项目，在重庆、四川等地实现多处局部整合突破，年内共签约落地城燃项目6 个，目前在河南、山东、江苏等多个省份储备21 个重点跟踪项目，有望持续深化市场布局。公司深化与国家管网、三大油合作，2025第11页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地年统筹气量61 亿方，同比增长52.5%，控股企业储气能力持续提升，在地缘政治动荡环境下有望持续保障气源供应稳定可控。盈利预测与评级：预计公司2026-2028 年归母净利润分别为35.6/37.2/39.0 亿港元，同比增速分别为+0.3%/+4.4%/+5.0%，当前股价对应的PE 分别为11/11/10 倍。维持“买入”评级。风险提示：上游气价格波动风险、售气量增长不及预期、双综业务增长低于预期、接驳户数低于预期等。【新消费】首次覆盖报告：美丽田园医疗健康(02373.HK)——一站式美丽与健康连锁服务品牌，内生+外延驱动高增（2026/04/14）丁一证书编号：S1350524040003定位全球领先的一站式美丽与健康连锁服务品牌。公司于1993 年建立旗舰品牌美丽田园，该品牌为中国美丽与健康管理服务行业中领先的国内连锁品牌之一，此外公司还建立了三个新兴品牌，即贝黎诗、研源及秀可儿，分别提供传统美容服务、亚健康评估及干预服务和医疗美容服务。公司深耕行业33 年，坚持“内生增长+外延收购”双轮驱动战略，自2014 年至2025 年10 月，已完成超30 项并购，沉淀了丰富的行业收购整合经验。未来公司依托“双美+双保健”差异化商业模式，或将在行业龙头地位的巩固与市场占有率的拓展两方面实现双重提升。“双美+双保健”模式协同效应显著，“内生+外延”驱动营收增长。1）美容和保健服务定位“双美+双保健”商业模式的核心流量入口，该板块贡献营收主力。公司在美容和保健基石业务上推行多品牌战略，通过差异化品牌矩阵精准覆盖细分客群需求。当前公司已构建美丽田园（高端旗舰美容服务）、贝黎诗（高端专业美容连锁）、奈瑞儿（中医智能美养服务）三大品牌矩阵，每个品牌均以其独特的价值主张引领市场。未来公司或将持续拓展品牌矩阵边界，构建丰富的品牌矩阵以满足客户多元需求。25 年美容和保健服务营收占比为55.2%，毛利率水平同比提升1.2pct 至41.9%，营收规模增长主要原因系客流的提升；2）医疗美容服务定位公司第二增长曲线，其板块贡献营收具备较强韧性。基于上游医美新品加速获批与机构端流量争夺共同驱动中国医美行业进行价值链重构的深层次转型的背景下，消费者重获主动权，客户信任或成为当前医美机构核心竞争壁垒，驱动行业以专业医疗服务能力获取消费者长期信任。25 年医疗美容服务营收占比为33.9%，毛利率水平同比提升3.6pct 至55.9%，营收规模增长主因为内生+外延战略的执行持续推动医疗美容服务的就诊会员人数及客流的快速增长。截至2025 年12 月31 日，公司拥有医疗美容门诊27家。2025 年3 月完成秀可儿医美长沙门诊升级。2025 年8 月，综合旗舰门诊在广州盛大开业，其作为集团规模最大、功能最完善的医疗美容与亚健康医疗旗舰门诊，其落成一方面填补了广州旗舰门诊布局的空白，另一方面以核心城市战略支点，进一步夯实集团“北上广深”的战略竞争优势；3）亚健康医疗服务聚焦功能医学和女性妇科抗衰领域，处于加速扩张业务版图阶段。研源医疗作为集团旗下亚健康医疗服务品牌，在市场发展初期把握机遇，25 年亚健康医疗服务板块营收贡献占比为10.9%，毛利率水平同比大幅提升6.1pct 至64.3%。截至2025 年12 月31 日，亚健康医疗门诊数量已拓展至11 家。2025 年8 月1 日，研源门诊于广州正式启幕，作为大湾区首个中西医结合医疗抗衰门诊，特别设立中医特色诊室，精准响应大湾区消费者对中医服务的多元需求。盈利预测与评级：我们预计公司26-28 年实现营收38.6/45.4/50.2 亿元，同比增速分别为28.8%/17.5%/10.5%，实现归母净利润4.3/5.3/6.4 亿元，同比增速分别为36.7%/22.7%/19.9%，当前股价第12页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地对应PE 分别为10/9/7 倍。我们选取同为美容赛道的朗姿股份及医疗保健赛道的通策医疗与爱尔眼科作为可比公司，根据wind 一致预期，可比公司2026 年PE 均值为22 倍，公司作为国内领先的高端美容与健康服务公司，当前已构建“双美+双保健”业务体系，且具备优质会员资产，未来或持续推进“内生增长+外延收购”战略布局，看好公司未来业绩端或实现较快增长，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：医美行业竞争加剧风险；门店整合效果不及预期；医疗事故风险。【北交所】公司点评报告：并行科技(920493.BJ)——企业类算力服务业务收入高增长，智算中心扩容叠加多行业渗透或将释放增长动能（2026/04/14）赵昊证书编号：S1350524110004 万枭证书编号：S1350524100001事件：公司发布2025 年度报告，公司实现营业收入11.10 亿元（yoy+70%）、归母净利润1222 万元（yoy+1%），毛利率、净利率分别为24.23%、1.18%。此外，根据公告，基于业务发展需要，公司子公司武汉楚云智算科技有限公司拟进行增资扩股，引入武汉光创新兴技术一期创业投资基金合伙企业（有限合伙）作为投资者。楚云智算此次引入武汉光创作为投资者，旨在共同建设和运营高性能智算中心集群资源，为区域人工智能及科研教育等客户提供坚实的算力支撑与应用支持服务，增强公司在华中及辐射区域的算力资源布局密度和综合竞争力。算力服务业务中企业类业务营收同比+105%至62367 万元，受益于大模型市场的快速发展。2025 年，公司算力服务、高性能计算系统集成、高性能计算软件与技术服务和高性能计算会议及其他服务营收分别为10.21亿元（yoy+66.31%）、5637 万元（yoy+278%）、2377 万元（yoy+29.91%）和867 万元（yoy+17.10%），毛利率分别为22.03%（yoy-10.06pcts）、52.13%（yoy+16.91pcts）、57.08%（yoy-13.64pcts）和12.67%（yoy+13.12pcts）。值得注意的是，2025 年公司更新了业务的披露口径，从新口径来看，算力服务业务中企业类业务营收同比+105%至62367 万元。公司主营业务收入同比有较大增长，主要是因为算力服务的快速增长贡献。公司核心业务算力服务业务建立在自主研发的并行科技算力服务平台基础之上，具有资源申请快、响应快、操作快、传输快、计算快及分析快的特点，给客户带来了较好的体验，特别是大模型市场的快速发展，给AI 云业务的增长带来了较大的机遇。区域方面，2025 年境内、境外分别实现营收11.10 亿元（yoy+69.58%）、23.66 万元（yoy+14.11%）。加速推进智能算力国产化进程，计划继续深度布局汽车行业、高端制造、航空航天、气象海洋及生命科学等优势领域。战略合作：1）2025 年9 月，并行科技与崂山区人民政府、青岛联通达成战略合作共建青岛智算中心。这一合作为青岛市人工智能产业园提供强大的算力支持，支撑数字经济发展；2）与直真科技共同建设郑州智算中心，为大模型企业提供强力支撑，赋能中国AI 技术快速发展；3）投资北京清程极智科技有限公司，深化双方战略协同，加速推进智能算力国产化进程，深化大模型训练与推理服务的性能优化。产品开发：公司拟依托自主研发的算力服务平台，深化跨地域、跨网络的弹性调度能力；同时，持续挖掘Paramon、Paratune 等核心高性能计算软件和工具在实时监测与深度性能优化方面的技术潜力。市场开拓：在行业深耕方面，公司计划将进一步强化在汽车行业、高端制造、航空航天、气象海洋及生命科学等优势领域的方案构建与服务保障能力。盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润为0.30、0.50 和0.75 亿元，对应PE 为296、176、117 倍。我们看好公司通过不断加强关键核心技术的攻关突破，在未来有望为国家重点发展领域提供更加灵第13页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地活、定制化的云计算服务，为新兴产业发展和传统产业优化升级赋能，维持“增持”评级。风险提示：技术替代风险、人才引进和流失风险、数据泄露的潜在风险第14页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地华东机构销售姓名联系方式邮箱李瑞雪18202157216韦灵慧15900818623吴卓雅13130676476白鹭17717065513袁晓信13636578577杨舒怡18857090315朱芷漫15623249787金璐敏18701859882吴琼13524729225陈博雅18868102690万蕾13564961723刘怡岑15000796699田丽媛13182929179侯世杰19521452277刘静娴15695213059李依桐13502177189陈飞帆17712236207黄梓洋13564449978柳柏13045152592华北机构销售姓名联系方式邮箱王梓乔13488656012胡佳媛13263496173马昊13581897385恩卡尔15010935260胡青璇18800123955赵帆18634226618王慧文15545222323陈敏18810312076汪嘉玮17710037863华南机构销售姓名联系方式邮箱杨洋18603006849彭婧18507310636胡美娜19129938895韦洪涛13269328776蒋书琪13755026751王安妮13850778699祝梦婷17727576696韩欣言18898748915马思雨13614697068曹可13670244320夏维15200869983第15页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场（北交所除外）基准为沪深300 指数，北交所市场基准为北证50 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。