核心观点：美国最高法院对特朗普诉库克案举行的口头辩论结果显示，多

核心观点：美国最高法院对特朗普诉库克案举行的口头辩论结果显示，多
数大法官对特朗普的解雇行为的合法性表达了质疑，认为特朗普以涉嫌在抵押贷款申请中存在欺诈行为为由罢免美联储理事库克不属于《联邦储备法》中规定的“正当理由”。近期特朗普在起诉鲍威尔、提名新的美联储主席和试图解雇“不忠诚”的美联储理事方面均遭遇挫折，短期将强化美元的信用改善、利率上行交易，对应美元指数、短期美债利率上行、黄金承压的资产组合。 风险提示：最高法院判决结果超预期；特朗普通过行政手段再度干预美联储人事议程；市场对特朗普干预独立性的反应不及预期。固收金工固收点评20260123：艾为转债：国内数模混合龙头企业我们预计艾为转债上市首日价格在133.78~148.51 元之间，我们预计中签率为0.0060%。行业非银金融行业点评报告：公募持仓观察：保险持仓环比显著提升，券商及互金持仓环比下降——25Q4 非银板块公募持仓分析东吴证券研究所非银板块景气度持续上行，行业配置价值逐步凸显：2025 年以来权益市场行情大幅上行，资本市场环境持续优化，市场交投活跃度显著提升，共同驱动非银板块景气度上行。截至2026 年1 月22 日，全市场日均股基成交额达到34444 亿元，同比提升155%。非银金融行业作为资本市场的重要参与者，后续有望持续受益于市场环境改善。另一方面，当前公募基金对非银板块持仓依然处于相对低位，低配幅度较大。重点推荐中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保、中国太保、中信证券、同花顺等。风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。房地产行业月报：2025 年房地产市场：销售降幅收窄，行业逐步止跌企投资建议：2025 年房地产行业整体仍处于调整阶段，但边际改善信号已逐步显现，全年新开工、竣工及销售等核心指标降幅较2024 年均有不同程度收窄。在高质量发展导向下，房地产收储、城市更新有望持续推进落地，带动需求释放。同时，后续降息仍有一定空间，居民按揭与房企融资成本有望进一步降低，对行业止跌回稳形成支撑。投资建议：1）房地产开发：推荐华润置地，招商蛇口，新城控股，建议关注保利发展；2）物业管理：推荐华润万象生活，绿城服务，建议关注保利物业，招商积余；3）房地产经纪：推荐贝壳-W，建议关注我爱我家。 风险提示：政策效果不及预期；销售与回款不及预期；行业流动性风险加剧。环保行业深度报告：垃圾焚烧新成长：愿为“出海”月，济济共潮生【勘误版】垃圾焚烧板块提ROE 逻辑持续兑现，出海新成长可期。1）出海新成长：垃圾焚烧出海空间广阔，海外项目受益高电价&高处理费增收明显。印尼政策推动商业模式转为单一电费收入，若成本管控良好单吨收益提升明显。推荐【伟明环保】高冰镍&出海贡献有望超预期；【三峰环境】运营稳健&期待出海加速；【光大环境】【军信股份】红利价值&出海成长兼具。2）提分红+提ROE 兑现：【瀚蓝环境】【绿色动力A+H】【光大环境】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【军信股份】。 风险提示：海外政策变动风险，出海竞争格局加剧，税收政策变化。环保行业月报：环卫无人化系列2：25 年环卫无人中标同增150%，新能源环卫车销量同增71%投资建议：我们预计伴随着政策驱动+经济性验证，环卫电动化逻辑兑现&无人化启航，2026-2027 年有望加速放量。建议关注【劲旅环境】【宇通重工】【福龙马】【玉禾田】【盈峰环境】【侨银股份】，对应26 年PE 分别为17/19/50/14/30/19 倍。（估值日期：2026/1/21） 风险提示：新能源渗透率不及预期，无人化不及预期，竞争加剧。公用事业行业深度报告：火箭发射深度1：可回收路径中稀缺耗材：推进剂特气份额&价值量提升投资建议：重点推荐九丰能源，打造九丰航天特气专业品牌，航天特燃特气供应价值量与份额长期提升。公司深度卡位商业航天特燃特气供应，具备液氢、液态甲烷、氦气等供应能力，匹配可回收工艺路线。海南商发项目一期工程已基本建成，海南商发二期扩能规划明确，匹配常态化高密度发射需求。公司战略合作火箭公司，逐步拓展到山东海阳东方航天港、甘肃酒泉卫星发射中心等其他商业航天基地的特燃特气合作。我们维持公司2025-2027 年归母净利润15.6/18.0/21.3 亿元，对应2025-2027 年PE东吴证券研究所21.5/18.7/15.8 倍（2026/1/20），维持“买入”评级。 风险提示：商业航天发射次数不及预期，推进剂技术演进不及预期，推进剂特气安全经营风险，行业政策与监管环境发生变化等推荐个股及其他点评芯碁微装（688630）：2025 年年度业绩预告点评：PCB 与泛半导体双轮驱动，业绩实现高质量增长全年公司归母与扣非净利润均实现 70% 以上高增长，扣非增速显著高于归母增速，反映主营业务盈利能力持续强化，非经常性损益影响较小。分季度看，四季度业绩 加速增长，单季归母净利润同比增幅高达 1238%至 1594%，环比亦大幅提升，主要得益于下游需求集中释放及二期产能投产的交付能力提升。考虑到 1）PCB 行业高景气延续，下游板厂资本开支上行，有望驱动公司设备销量高增；2）先进封装设备业务进入规模化放量新阶段，成功打开第二增长曲线；3）二期生产基地顺利投产，提供高端设备产能储备。我们维持公司 2025 年营业收入 16.1 亿元预测，上调 2026-2027 年营业收入至 21.4/27.4 亿元（此前预测 2026-2027 年为 19.7/23.5 亿元）；参考公司业绩预告，下调 2025 年归母净利润至2.95 亿元，上调 2026-2027 年归母净利润至 5.51/8.01 亿元（此前预测2025-2027 年为 3.33/4.34/5.25 亿元），对应 P/E 为 82/44/30 倍，维持“买入” 评级。捷昌驱动（603583）：2025 年业绩预告点评：业绩超市场预期，机器人零部件深化布局考虑到公司海外布局持续深化，业绩稳健增长，上修公司25-27 年预测归母净利润分别为4.16/5.45/7.12 亿元（此前预测3.92/4.97/6.40 亿元），同比+47%/31%/31%，现价对应PE 分别为36x、27x、21x，维持“买入”评级。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略金融产品深度报告20260122：广发中证传媒ETF（512980.SH）：政策规范护航，AI 产能兑现，低估值传媒ETF 走向高质量增长
投资要点 广发中证传媒ETF 投资价值分析： 本轮传媒牛市与2015
年不同：2025 年以来传媒牛市由AI 技术变革与数据要素资产化双轮驱动，与2015 年依靠“移动互联网流量红利”的逻辑截然不同。从“讲故事、扩规模”到“降本增效、出业绩”的产业升级，叠加游戏与短剧出海带来的增量市场，是传媒板块能够突破估值天花板、迈向新高度的关键支撑。 传媒板块估值处于历史底部：中证传媒指数市盈率（PE-TTM）位于统计区间（2014 年12 月31 日至2026 年1 月16 日）20%分位数以下的历史较低位置，安全边际较高。且预计热门传媒公司受益于AI 工业化产能在2025-2027 年的集中释放，将实现盈利能力的实质性跃升与现金流的持续改善，板块“低估值+高成长”的投资属性凸显。 行业基本面分析： 数字媒体监管力度加强，行业聚焦内容提效供给规范化。国家广电总局对微短剧实施分层分类审核，国家互联网信息办公室发布生成式AI 使用监管框架，《直播电商监督管理办法》强化互联网企业的责任义务与监管机制。 广告营销合规成本上行，平台强化输出端资质审核。《互联网广告管理办法》细化广告发布各流程相关方的责任，人民日报强调“区分广告与普通分享”，中小机构的合规与履约成本有所上升。 影视院线供给侧质量提升，放映新技术趋于规范化。国家电影局发布《数字影院放映用投影机系统技术要求和测量方法》，电影精品专项资金成立，国家电影局组织电影精品资助，行业前景可期。 游戏版号供给常态化，需求稳步增长。国产网络游戏审批信息公布，2025 年国内游戏市场实际销售收入与用户规模均创历史新高。 AI 应用监管要求实行标识制，强调责任落地。《生成式人工智能服务管理暂行办法》施行，国家网信办印发《人工智能生成合成内容标识办法》，《互联网信息服务深度合成管理规定》落地，体现AI 应用合规性逐步提升，政策指导行业发展方向。产品介绍：广发中证传媒ETF（512980.SH） 基金基本信息：广发中证传媒ETF（512980.SH），成立于2017/12/27，上市于2018/1/19，紧密跟踪中证传媒指数（399971.SZ），基金管理费率为0.5%/年，托管费率为0.1%/年，基金经理为罗国庆。 同类ETF 产品对比：截至 2026年1 月16 日，广发中证传媒ETF 流通规模达107.59 亿元，规模与流动性领先。年化收益率29.47%，收益表现稳健。年化收益波动比0.89，风险控制能力处于合理区间。 标的指数聚焦AI 应用，所含GEO 概念股权重高。截至 2026 年1 月16 日，中证传媒指数覆盖了万得GEO概念指数（8841928.WI）涉及的6 个申万二级行业，纳入了权重为31.43%的GEO 概念股，包括蓝色光标、岩山科技、昆仑万维等核心个股。 标的指数成分股集中度高且市值科学分层。截至2026 年1 月16 日，中证传媒指数前十大权重股合计权重达51.52%，成分股集中度较高；100-199 亿市值区间的27 只成分股占比24.33%，900 亿以上市值的成分股占比9.36%，实现“大中盘主导、小盘补充”。 指数化+ETF 场内双重优势。采用完全复制法紧跟标的指数，有效控制跟踪误差；同时ETF 产品作为高效的交易工具，具备流动性优势。 风险提示：1）行业政策与监管风险；2）权益类指数基金固有波动风险；3）指数跟踪及历史业绩局限性风险；4）短期价格波动风险。（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）#海外政治：最高法院质疑解雇库克合法性，特朗普干预美联储独立东吴证券研究所晨会纪要性连续受挫
核心观点：美国最高法院对特朗普诉库克案举行的口头辩论结果显
示，多数大法官对特朗普的解雇行为的合法性表达了质疑，认为特朗普以涉嫌在抵押贷款申请中存在欺诈行为为由罢免美联储理事库克不属于《联邦储备法》中规定的“正当理由”。近期特朗普在起诉鲍威尔、提名新的美联储主席和试图解雇“不忠诚”的美联储理事方面均遭遇挫折，短期将强化美元的信用改善、利率上行交易，对应美元指数、短期美债利率上行、黄金承压的资产组合。 特朗普罢免美联储理事库克最新进展：最高法院口头辩论开庭。美东时间1 月21 日，美国最高法院对特朗普诉库克案（Trump v. Cook）举行了口头辩论。此前特朗普于2025 年8 月以涉嫌在抵押贷款申请中存在欺诈行为为由罢免美联储理事库克，成为1913 年美联储成立以来首次（详见报告《特朗普宣布罢免理事库克，美联储独立性遭挑战》）。随后华盛顿特区联邦法院在接到库克提起的诉讼后下达命令，允许库克在诉讼期间继续留任，特朗普政府对此表示不满，并一路上诉至最高法院。 口头辩论争议焦点：何谓总统解雇美联储官员的“正当理由”。在口头辩论中，特朗普解雇库克是否合法存在以下三个争议焦点：①法律条文解释。《联邦储备法》规定总统仅可以“正当理由（for cause）”罢免美联储理事。而特朗普认为库克在2021 年申请抵押贷款时，将个人名下两处房产均填写为其“主要居所”以获得更低的贷款利率的“欺诈行为”使其不宜继续担任美联储理事。但届时库克还并未就职美联储理事，反对方认为“正当理由”应仅限于任期内的严重失职或渎职。②正当程序权利。特朗普在未举行听证会、未提供辩护机会的情况下直接宣布解雇库克，而反对方援引美国宪法第五修正案，主张其公职属于一种“财产权益”，在被剥夺前应先经过通知和听证（Notice andHearing）。③司法审查权利。特朗普政府认为，法院不应干预总统依据正当理由做出的行政决定。但反对方认为，如果总统可以随意或以宽泛的理由解雇美联储理事，将实质上打破美联储长期以来的“独立性”，使其从独立机构变为总统的附属部门，这使得最高法院介入审查的必要性大大加强。 最高法院意见：多数大法官反对解雇。面对这一关乎美联储独立性的重大案件，最高法院多数大法官对特朗普的解雇行为的合法性表达了质疑（见图1）。以首席大法官罗伯茨的意见为例，他认为将房产贷款申请中的潜在错误归类为“严重过失”缺乏足够的合理性。而特朗普自己本人提名的3 位大法官中，也仅有戈萨奇表达了偏支持的立场，认为总统若给库克提供面对面的陈述机会，解雇则可能满足程序要求。如果以口头辩论中各个大法官的意见为参考，我们预期最高法院最终将以7-2 的投票结果判决特朗普解雇理事库克违法。 市场启示：特朗普干预独立性连续受挫，市场短期内或迎来美元信用修复交易。近期特朗普在干预美联储独立性方面连续受挫。在宣布对考虑提前解雇鲍威尔，且司法部开启对鲍威尔的刑事调查后，特朗普遭到了全球央行官员及共和党内部的口诛笔伐。反对力量之大迫使特朗普改口称自己并未指示刑事调查，并暂时不考虑解雇鲍威尔的行动。同时在美联储候选人上，特朗普的相关表态也暗示将转向表面上更具独立性的沃什（详见报告《海外宏观与交易复盘：美联储主席“生变”，降息预期继续回调——海外周报20260119》）。叠加本次最高法院就解雇库克案对特朗普的不利风向，短期将强化美元的信用改善、利率上行交易，对应美元指数、短期美债利率上行、黄金承压的资产组合。 风险提示：最高法院判决结果超预期；特朗普通过行政手段再度干预美联储人事议程；市场对特朗普干预独立性的反应不及预期。东吴证券研究所晨会纪要（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎固收金工固收点评20260123：艾为转债：国内数模混合龙头企业事件 艾为转债（118065.SH）于2026 年1 月22 日开始网上申购：总发行规模为19.01 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于全球研发中心建设项目、端侧 AI 及配套芯片研发及产业化项目、车载芯片研发及产业化项目、运动控制芯片研发及产业化项目。 当前债底估值为98.8 元，YTM 为2.01%。艾为转债存续期为6 年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA+sti/AA+sti,票面面值为100 元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6 年AA+sti 中债企业债到期收益率2.22%（2026-01-21）计算,纯债价值为98.80 元，纯债对应的YTM 为2.01%，债底保护较好。 当前转换平价为104.4 元，平价溢价率为-4.29%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026 年07 月28日至2032 年01 月21 日。初始转股价79.83 元/股，正股艾为电子1 月21 日的收盘价为83.41 元，对应的转换平价为104.48 元，平价溢价率为-4.29%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.27%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价79.83 元计算，转债发行19.01 亿元对总股本稀释率为9.27%，对流通盘的稀释率为14.93%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计艾为转债上市首日价格在133.78~148.51 元之间，我们预计中签率为0.0060%。综合可比标的以及实证结果，考虑到艾为转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在133.78~148.51 元之间。我们预计网上中签率为0.0060%，建议积极申购。 艾为电子主要专注于高性能数模混合信号、电源管理、信号链等IC 设计。产品广泛应用于消费类电子、AIoT、工业、汽车等市场领域。公司是工信部认定的集成电路设计企业、上海市科委认定的高新技术企业、上海市科技小巨人企业和上海市专精特新企业。2020 年以来公司营收稳步增长，2020-2024 年复合增速为19.51%。自2020 年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2020-2024 年复合增速为19.51%。2024 年，公司实现营业收入29.33 亿元，同比增加15.88%。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率维稳和管理费用率下降。2020-2024 年，公司销售净利率分别为7.07%、12.39%、-2.55%、2.02%和8.69%，销售毛利率分别为32.57%、40.41%、38.08%、24.85%和30.43%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）行业非银金融行业点评报告：公募持仓观察：保险持仓环比显著提升，券商及互金持仓环比下降——25Q4 非银板块公募持仓分析
投资要点 事件：2025 年公募基金四季报披露完毕，2025 年末公
募基金股票投资中非银金融行业总持仓2.42%（含同花顺、指南针），东吴证券研究所晨会纪要环比2025Q3 提升0.82pct。相比沪深300 行业流通市值占比低配8.46pct，环比2025Q3 低配幅度提升0.1pct。个股方面，非银行业前五大重仓股为中国平安、中国太保、中信证券、华泰证券和新华保险，持仓市值分别为169.64 亿元、58.42 亿元、31.91 亿元、22.87 亿元、22.78 亿元。 上市险企均有所增持，平安增持最多。截至2025 年末，保险板块持仓为1.67%，较Q3 末提升0.89pct。年末保险动态估值为0.78x PEV，较Q3 末提升0.12x。公司方面，从持股数量上看，各险企均有所增持，其中平安增持最多，为10315 万股，太保、国寿分别增持5477 万股、2156 万股,人保增持幅度最小；从持仓比例上看，各险企均较Q3 末有所提升，平安提升幅度最大，为+0.58pct，太保其次为+0.18pct，人保提升幅度最小。2025 年末国寿、平安、太保、新华、人保的持仓分别为0.08%、1.06%、0.36%、0.14%、0.02%。 券商及互金板块持仓环比下降，传统券商持仓环比小幅提升。1）券商及互金板块整体：截至2025 年末，公募基金股票投资中券商及互金板块持仓0.69%，较2025 年三季度末减少0.06 百分点，同比增加0.16 个百分点。其中传统券商持仓占比0.57%，较2025 年三季度末增加0.03个百分点，同比增加0.16 个百分点；2025 年末券商行业（中信II 指数）估值为1.46xP/B（静态），2025 年三季度末为1.55xP/B。 2）互金标的：截至2025 年末，东方财富持仓占比0.05%，较2025 年三季度末减少0.04 个百分点，同比减少0.01 个百分点；同花顺持仓占比0.06%，较2025 年三季度末减少0.02 个百分点，同比基本持平。指南针持仓占比0.01%，较2025 年三季度末减少0.03 个百分点，同比提升0.01 个百分点。3）传统中大型券商：截至2025 年末，公募基金大中型券商持仓为0.55%，较2025 年三季度末增加0.03 个百分点，同比增加0.17 个百分点。传统券商中，机构持仓仍集中在大中型券商。大中型券商中，中信、国泰海通、招商、兴业、国信、东方获机构增持，华泰、中国银河、广发、申万宏源、东吴、光大、浙商遭减持。 非银板块景气度持续上行，行业配置价值逐步凸显：2025 年以来权益市场行情大幅上行，资本市场环境持续优化，市场交投活跃度显著提升，共同驱动非银板块景气度上行。截至2026 年1 月22 日，年初至今全市场日均股基成交额达到34444 亿元，同比提升155%。非银金融行业作为资本市场的重要参与者，后续有望持续受益于市场环境改善。另一方面，当前公募基金对非银板块持仓依然处于相对低位，低配幅度较大。重点推荐中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保、中国太保、中信证券、同花顺等。 风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。（证券分析师：孙婷 证券分析师：罗宇康）房地产行业月报：2025 年房地产市场：销售降幅收窄，行业逐步止跌企稳
投资要点 开工竣工降幅收窄，开发投资降幅走扩。2025 年全国
房地产完成开发投资8.3 万亿元，同比变化-17.2%；累计房屋新开工面积5.9 亿平方米，同比变化-20.4%，降幅较2024 年收窄2.6pct；累计房屋竣工面积6.0 亿平方米，同比变化-18.1%，降幅较2024 年收窄9.6pct。房企投资持续收缩，主要因销售偏弱、房企拿地态度谨慎，开工端在低基数效应下呈现结构性修复，竣工端受前期成交与开工下滑影响，仍延续调整。 销售边际改善，一线城市房价环比跌幅收窄。2025 年全国商品房累计销售面积为8.8 亿平方米，同比变化-8.7%，降幅较2024 年收窄4.2pct；全国商品房累计销售金额8.4 万亿元，同比变化-12.6%，降幅较2024 年收窄4.5pct。2025 年12 月，70 城一二手商品住宅销售价格整体环比下降，一线城市环比降幅有所收窄。受高东吴证券研究所晨会纪要基数效应影响，叠加价格下跌加重了购房者的观望情绪，2025 年四季度商品房销售降幅整体走扩，但在供给结构改善带动下，12 月单月降幅环比有所收窄。 到位资金同比改善，回笼资金边际向好。2025年累计房地产开发企业到位资金为9.3 万亿元，同比变化-13.4%，降幅较2024 年收窄3.6pct。分类别来看，2025 年累计房地产到位资金中，定金及预收款、个人按揭贷款、国内贷款以及自筹资金分别为2.8、1.3、1.4、3.3 万亿元，累计同比变化分别为-16.2%、-17.8%、-7.3%、-12.2%，较2024 年同比分别+6.8pct、+10.1pct、-1.2pct、-0.6pct。到位资金降幅收窄，主要受销售端边际修复带动，资金回笼压力阶段性缓解。 投资建议：2025 年房地产行业整体仍处于调整阶段，但边际改善信号已逐步显现，全年新开工、竣工及销售等核心指标降幅较2024 年均有不同程度收窄。在高质量发展导向下，房地产收储、城市更新有望持续推进落地，带动需求释放。同时，后续降息仍有一定空间，居民按揭与房企融资成本有望进一步降低，对行业止跌回稳形成支撑。投资建议：1）房地产开发：推荐华润置地，招商蛇口，新城控股，建议关注保利发展；2）物业管理：推荐华润万象生活，绿城服务，建议关注保利物业，招商积余；3）房地产经纪：推荐贝壳-W，建议关注我爱我家。 风险提示：政策效果不及预期；销售与回款不及预期；行业流动性风险加剧。（证券分析师：姜好幸 研究助理：刘汪）环保行业深度报告：垃圾焚烧新成长：愿为“出海”月，济济共潮生【勘误版】
投资要点 东盟十国及印度保守预计约50 万吨/日垃圾焚烧增量
空间，对应投资规模约2500 亿元。以2024 年人口测算东盟十国及印度市场垃圾产量达到146 万吨/日。假设各国垃圾焚烧渗透率达到50%（新加坡回收体系完备，假设达到40%焚烧率），东盟十国及印度市场垃圾焚烧空间仍有49.69 万吨/日，单吨投资以50 万元谨慎估算，投资空间达到2485 亿元。国内垃圾焚烧企业出海遍布东南亚&中亚等，康恒环境、中国天楹、军信股份、光大环境等运营出海领先，三峰环境设备&EPC 出海经验丰富。 高处理费/高电价驱动海外项目单吨收入明显提升。假设项目年运行天数330 天，单位垃圾发电上网量分别为国内320 度/吨、吉尔吉斯410 度/吨、越南370 度/吨、印尼410 度/吨，我们测算国内垃圾处理量1000 吨/天项目的单吨收入268 元，吉尔吉斯/越南/印尼项目单吨收入（含增值税）分别为324 元/413 元/582 元，较国内项目增幅分别为21%/54%/117%，主要由海外项目高处理费+高电价驱动。 印尼通过单一化收入来源优化商业模式并提升支付主体信用等级。①政策升级：从地方主导到国家主导，资金来源从地方预算到国家预算。②商业模式转变：取消地方政府主导的垃圾处理费补贴，与国家电力直签30 年固定电价0.20 美元/度。③范围扩大：计划全国范围内建设33 座垃圾焚烧发电厂，总投资约合56 亿美元，每座处理规模约1000 吨/日。④进展迅速：印尼主权基金已于2025 年11 月启动首批垃圾发电项目招标，覆盖7 个地区，所有审批流程走“绿色通道”。 印尼模式不断进化，新项目高电价单吨收益大幅跃升。国内VS 印尼老项目VS 印尼新项目经济性测算假设：1000 吨/日项目年运行330 天，资本金比例30%，折旧摊销年限28 年，国内/印尼项目吨上网量分别320/410 度/吨。①投资成本假设：国内吨投资50 万元，印尼吨投资100 万元。②融资成本假设：国内贷款利率3%，印尼项目4%。③运营成本假设：印尼项目经营成本、管理及其他费用比国内高出约30%。1）国内基准模型测算：①垃圾处理费70 元/吨（含增值税）；②上网电价0.65 元/度（超过280 度/吨部分东吴证券研究所晨会纪要按0.4 元/度，含增值税）。测算得单吨收入（不含增值税）241 元/吨，单吨净利66 元/吨，净利率27.29%，ROE 14.49%。2）印尼老项目测算：①垃圾处理费180 元/吨（含增值税）；②上网电价约0.95 元/度（含增值税）。测算得单吨收入（不含增值税）508 元/吨（较国内基准模型+110%，下同），单吨净利151 元/吨（+129%），净利率29.75%（+2.45pct），ROE 16.61%（+2.13pct）。3）印尼新项目测算：①无垃圾处理费；②上网电价约1.42 元/度（含增值税），测算得单吨收入（不含增值税）520 元/吨（+115%），单吨净利160 元/吨（+144%），净利率30.87%（+3.58pct），ROE 17.65%（+3.17pct）。 印尼项目盈利能力受成本管控影响较大，但均显著高于国内。1）投资成本：若单吨投资从100 万元降至70 万元，ROE 将从17.65%提至32.32%。假设单吨投资从100 万元降至90、80、70 万元，对应单吨净利从160 元/吨提至176、191、206 元/吨，ROE 从17.65%提至21.46%、26.21%、32.32%。2）融资成本：贷款利率每增加1pct，ROE 将降低1.82pct。假设贷款利率分别从4%增加至5%、6%、7%，对应单吨净利从160元/吨降至144、127、111 元/吨，ROE 从17.65%降至15.83%、14.01%、12.19%。3）运营成本：若印尼经营成本、管理及其他费用从高出国内30%降至与国内一致，ROE 将提升2.40pct 至20.05%。假设印尼项目经营成本、管理及其他费用较国内分别高出0%、30%、50%，对应单吨净利为182、160、146 元/吨，ROE 为20.05%、17.65%、16.06%。垃圾焚烧板块提ROE 逻辑持续兑现，出海新成长可期。1）出海新成长：垃圾焚烧出海空间广阔，海外项目受益高电价&高处理费增收明显。印尼政策推动商业模式转为单一电费收入，若成本管控良好单吨收益提升明显。推荐【伟明环保】高冰镍&出海贡献有望超预期；【三峰环境】运营稳健&期待出海加速；【光大环境】【军信股份】红利价值&出海成长兼具。2）提分红+提ROE 兑现：【瀚蓝环境】【绿色动力A+H】【光大环境】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【军信股份】。 风险提示：海外政策变动风险，出海竞争格局加剧，税收政策变化。（证券分析师：袁理 证券分析师：陈孜文 研究助理：田源）环保行业月报：环卫无人化系列2：25 年环卫无人中标同增150%，新能源环卫车销量同增71%
投资要点 2025年环卫无人中标项目总金额超126亿元（含服务），
同增150%，广东位列第一。2025 年，国内成功开标的无人环卫设备采购和试点项目已达220 余项，披露的总金额超126 亿元，同比增长超过150%。涉及的无人环卫设备数量约1300 台。广东项目中标数量占比达41%。2025M1-8 已开标的无人驾驶环卫设备采购总量达858台，“环卫+无人驾驶试点项目”占比69%。按照2025 年度公招口径，全国已开标的无人驾驶环卫设备采购总量达858 台（截至8 月24 日），采购方式涉及“设备采购”、“设备租赁”及“环卫+无人驾驶试点”及“纯无人化智能清扫”。其中，“环卫+无人驾驶试点项目”占比69%，达到596 台。 环卫无人行业新闻：1）2025 年11 月，国务院办公厅印发《关于加快场景培育和开放推动新场景大规模应用的实施意见》，首次提出打造“全空间无人体系”、“拓展公共服务等无人体系应用场景”。2）预计2026 年4 月13-15 日，上海市市容环境卫生行业协会将与上海环博会联手，展出覆盖环卫全产业链的主流装备和前沿技术，环卫无人设备或将迈入商业化爆发期。 环卫无人公司新闻：全国多地无人环卫装备试点运营，竞争格局较分散。①盈峰环境：无人清扫车“盈峰小蜜蜂”于天津民园1920 街区投运，该车每小时清扫效率达7150 平方米，可连续工作3.5 小时，自投入使用以来日均清扫东吴证券研究所晨会纪要面积约2 万平方米。②福龙马：杭州萧山于2026 年1 月1 日引入首批SD22 智慧车辆，将逐步接管工人路、博学路、金慧路、惠学路道路区域的日常清扫工作；福建龙岩2025 年下半年开放智慧环卫运营示范区，中心城区环卫作业覆盖里程超100 公里，保洁面积突破200万平方米。 环卫无人经济性分析：小吨位环卫无人设备更具经济性，有望率先放量。小吨位设备：1 台+1 人可以替代3～4 人（5 万/人/年），同时规避安全生产的问题。①假设售价30 万：适宜场景下1台+1 人可替代4 人/3 人/2.5 人，分别在第3/4/5 年可以实现经济性。②待降至20 万元：分别在第2/3/4 年即具备经济性优势。环卫无人产品布局及商业化进程：1）设备型号：以1-3 吨级别的小吨位为主，设备巨头布局大吨位型号。多数厂商以小吨位设备为主，通过自有项目实现“内销”；部分设备巨头率先布局大吨位型号。2）商业化进展：当前无人设备正处于行业放量早期，多数企业产品正在全国多地试点，关注后续各厂商订单落地情况以及项目常态化运营状况。2025M1-12 环卫新能源销量同增70.9%，渗透率同比提升7.67pct 至21.11%。根据银保监会交强险数据，2025M1-12，环卫车合计销量76346辆，同比变动+8.82%。其中，新能源环卫车销售16119 辆，同比变动+70.9%，21.11%，+7.67pct。 2025M1-12环卫新能源集中度同比下滑。其中，环卫车CR3/CR6 分别为36.64%/48.64%，同比-1.51pct/-2.77pct。新能源CR3/CR6 分别为53.97%/65.67%，同比-5.98pct/-7.64pct。其中：1）盈峰环境：新能源销量同增80.49%，市占率第一。2025M1-12，环卫车销售13424 辆，同比+13.91%。新能源环卫车销售5281 辆，同比+80.49%。新能源市占率32.76%，较24 年+1.74pct，行业第一。2）宇通重工：新能源销量同增6.63%，市占率第二。2025M1-12，环卫车销售3015 辆，同比+2.2%。新能源环卫车销售2219 辆，同比+6.63%。新能源市占率13.77%，较24 年-8.3pct，行业第二。3）福龙马：新能源环卫车销量同增85%，市占率第三。2025M1-12，环卫车销售2977 辆，同比-0.37%。新能源环卫车销售1199 辆，同比+85.32%。新能源市占率7.44%，较24 年+0.58pct，行业第三。 新能源环卫销售河南增量第一，上海新能源渗透率最高达69.5%。2025M1-12，新能源环卫车，1）销量前五的省份为河南（1942 辆，占12%）、湖南（1681 辆，占10%）、河北（1647 辆，占10%）、广东（1590 辆，占10%）、四川（1286 辆，占8%）；2）销量增量前五的省份为河南（+1377 辆，+244%）、湖南（+1048 辆，+166%）、湖北（+923 辆，+452%）、北京（+480 辆，+62%）、山东（+372 辆，+182%）；3）新能源渗透率前五的省份为上海（69.5%）、河南（64.3%）、天津（40.7%）、河北（37.1%）、北京（36.2%）。投资建议：我们预计伴随着政策驱动+经济性验证，环卫电动化逻辑兑现&无人化启航，2026-2027 年有望加速放量。建议关注【劲旅环境】【宇通重工】【福龙马】【玉禾田】【盈峰环境】【侨银股份】，对应26年PE 分别为17/19/50/14/30/19 倍。（估值日期：2026/1/21） 风险提示：新能源渗透率不及预期，无人化不及预期，竞争加剧。（证券分析师：袁理 证券分析师：陈孜文 研究助理：田源）公用事业行业深度报告：火箭发射深度1：可回收路径中稀缺耗材：推进剂特气份额&价值量提升
投资要点 高载重与可回收推动火箭发射降本，推进剂、发射特气
需求刚性，价值量与价值占比长期提升。火箭发射经济性成为未来火箭发射向高密度、标准化转型的重要因素。火箭发射降本路线清晰，高载重和可回收成为核心途径，液态甲烷作为推进剂优势凸显，占比东吴证券研究所晨会纪要提升。在高载重与可重复使用背景下，推进剂特气需求与发射次数高度相关且成本占比提升。可重复使用技术显著压缩了制造成本在单次发射中的占比，但并未降低推进剂消耗，回收过程甚至需要额外燃料储备。基于当前时点，我们测算猎鹰9 号单次发射推进剂与特气需求合计成本约80 万美元，根据《“猎鹰”9 火箭的发射成本与价格策略分析》（2022），考虑火箭可回收，火箭成本从5000 万美元下降至1500万美元，推进剂与特气需求刚性保持单次80 万美元，单次发射成本占比从1.6%提升至5.3%。推进剂与特气需求逐步成为最稳定、最可预测的价值环节。 商业航天进入规模化发射阶段，供给端能力持续释放。我国已构建起内陆三场（酒泉/太原/西昌）+滨海一场（文昌）+海上母港（东方航天港）+商业专用场（海南商发）的立体化发射场体系，实现了多轨道覆盖和专业化分工布局。发射基础设施持续完善，中国现有工位总数21 个，在建及规划5 个。中国火箭发射次数持续增长，2020 年中国火箭发射次数39 次，2025 年已提升至发射次数92次（商业发射50 次）。商业发射占比提升，驱动行业更加聚焦发射经济性，发射经济性提升，成为发射高密度、标准化模式转变的重要因素。 成本约束仍存但降本路径清晰，高载重与可回收成为核心手段。中国发射成本自2020 年约11.5 万元/公斤逐步下降，2029 年有望快速下降至4.5 万元/公斤左右。推动这一趋势的力量包括1）新一代运载火箭运力显著提升，2）可重复使用技术逐步成熟试飞密集，3）发射场与发射流程常态化单工位发射周期持续压缩。SpaceX 成熟后的Falcon 9 已稳定在2 万元/公斤，通过复用甚至达到更低水平。商业火箭发射持续降本，发射服务价格下降，经济性推动产业爆发。 推进剂路线明确，液氧甲烷优势突出，液氧煤油同步发展。在可回收火箭燃料选择上，行业形成液氧煤油与液氧甲烷并行发展的格局，长期来看液氧甲烷优势突出占比逐步提升。1）液氧甲烷：燃烧更为清洁，积碳水平显著低于煤油，推力调节范围更宽，相对液氢具备更优储运安全性，在面向高频复用和快速整备的新一代火箭型号中展现出明显优势，成为新研可回收火箭的重要发展方向。2）液氧煤油：经过长期工程验证，技术成熟度高，当前国内外大量存量在役火箭及其配套发动机仍以煤油为主要推进剂，短期内路径依赖较强。且实践证明，液氧煤油火箭同样能够实现一级回收与多次复用。二者主要差异在于，煤油燃烧过程中存在结焦问题，回收后对发动机和管路的检查、清洗与维护要求更高，整备周期和运维复杂度相对高于液氧甲烷路线。投资建议：重点推荐九丰能源，打造九丰航天特气专业品牌，航天特燃特气供应价值量与份额长期提升。公司深度卡位商业航天特燃特气供应，具备液氢、液态甲烷、氦气等供应能力，匹配可回收工艺路线。海南商发项目一期工程已基本建成，海南商发二期扩能规划明确，匹配常态化高密度发射需求。公司战略合作火箭公司，逐步拓展到山东海阳东方航天港、甘肃酒泉卫星发射中心等其他商业航天基地的特燃特气合作。我们维持公司2025-2027 年归母净利润15.6/18.0/21.3 亿元，对应2025-2027 年PE 21.5/18.7/15.8 倍（2026/1/20），维持“买入”评级。 风险提示：商业航天发射次数不及预期，推进剂技术演进不及预期，推进剂特气安全经营风险，行业政策与监管环境发生变化，相关测算与实际情况有偏差的风险，个股短期股价波动风险等。（证券分析师：袁理 证券分析师：任逸轩）推荐个股及其他点评芯碁微装（688630）：2025 年年度业绩预告点评：PCB 与泛半导体双东吴证券研究所晨会纪要轮驱动，业绩实现高质量增长
投资要点 事件：芯碁微装发布2025 年年度业绩预告，2025 年归
母净利润预计为2.75 亿元至2.95 亿元，同比增长71.13%至83.58%，其中四季度单季归母净利润中值0.86 亿元，环比增长52%；扣非后归母净利润预计为2.64 亿元至2.84 亿元，同比增长77.70%至91.16%，四季度单季扣非归母净利润中值0.81 亿元，环比增长43%。公司业绩实现高质量增长，核心源于高端 PCB 及泛半导体业务的双重突破。业绩核心亮点突出，四季度增速再创新高。 全年公司归母与扣非净利润均实现 70% 以上高增长，扣非增速显著高于归母增速，反映主营业务盈利能力持续强化，非经常性损益影响较小。分季度看，四季度业绩 加速增长，单季归母净利润同比增幅高达 1238% 至1594%，环比亦大幅提升，主要得益于下游需求集中释放及二期产能投产的交付能力提升。 AI 算力驱动 PCB 产业升级，高端设备+产能释放打开成长空间。 全球 AI 算力需求爆发，驱动 PCB产业向高多层、高密度加速升级，高端激光直接成像（LDI）设备作为核心生产装备，市场需求持续高企。公司作为全球直写光刻设备领军企业，旗下高端 LDI 设备契合产业升级诉求，技术指标与性能广受认可，在手订单充足且结构持续优化。高精度 CO₂激光钻孔设备凭借自研算法实现技术突破，成功批量导入头部 PCB 厂商，丰富产品矩阵并拓宽市场边界。二期生产基地顺利投产，有效扩充高端设备产能，全面保障订单交付效率。。 泛半导体业务已实现突破，成为公司第二增长曲线。 先进封装是国内芯片产业突破性能瓶颈、高端化升级的核心路径，在国产替代与技术迭代双轮驱动下战略价值突出。公司先进封装设备业务布局清晰、成果显著：千万级 WLP 晶圆级直写光刻设备斩获中道头部客户重复订单并实现出货，多款产品正于头部客户处验收量产；百万级 WA8 晶圆对准机、WB8 晶圆键合机，精准适配 MEMS 亚微米级对准场景。相关设备主攻 SoW、CIS、类CoWoS-L 等大尺寸芯片封装方向，获国内多家头部封测企业认可。伴随产品渗透率提升，公司半导体业务规模化放量，成为驱动业绩增长的全新核心引擎。 盈利预测与投资评级：考虑到 1）PCB 行业高景气延续，下游板厂资本开支上行，有望驱动公司设备销量高增；2）先进封装设备业务进入规模化放量新阶段，成功打开第二增长曲线；3）二期生产基地顺利投产，提供高端设备产能储备。我们维持公司 2025 年营业收入 16.1 亿元预测，上调 2026-2027 年营业收入至21.4/27.4 亿元（此前预测 2026-2027 年为 19.7/23.5 亿元）；参考公司业绩预告，下调 2025 年归母净利润至 2.95 亿元，上调 2026-2027年归母净利润至 5.51/8.01 亿元（此前预测 2025-2027 年为3.33/4.34/5.25 亿元），对应 P/E 为 82/44/30 倍，维持 “买入” 评级。 风险提示：需求不及预期；竞争加剧；地缘政治风险等（证券分析师：陈海进）捷昌驱动（603583）：2025 年业绩预告点评：业绩超市场预期，机器人零部件深化布局
投资要点 事件：公司发布2025 年业绩预告，预计实现归母净利
润3.95~4.37 亿元，同比增长40%~55%，扣非净利润3.65~4.07 亿元，同比增长51%~69%，其中25Q4 归母净利润0.15~0.57 亿元（去年同期为-0.11 亿元），扣非净利润0.10~0.52 亿元（去年同期为-0.19 亿元）。按中值计算，25Q4 归母净利润0.36 亿元，同环比+419%/-67%，扣非净利润0.31 亿元，同环比+266%/-69%，业绩超市场预期。 全球核心产能布局进一步完善，线性驱动业务稳健增长。公司作为线性驱动行业龙头，在全球多地设有子公司并设立了宁波、新昌、马来西亚、东吴证券研究所晨会纪要美国、欧洲5 大生产基地，25 年欧洲物流及生产基地一期基本建设完毕，将与德国子公司及奥地利LOGICDATA 形成深度协同，进一步提升公司在欧洲地区技术研发、生产交付及供应链管理能力。此外，通过构建高效的客户需求快速响应机制，公司有效提升客户满意度和粘性，进而提升市占率，实现线性驱控业务稳健增长。展望26 年，我们预计公司线性驱动业务收入有望保持同比20-30%的稳健增长。深度自研构建机器人零部件产品线，打造第二增长曲线。 公司高度重视机器人产品自研，致力于通过关键部件的高度自研自制率取得产品、成本优势，基于在线性驱动业务的技术积累与持续的研发投入，已完成空心杯电机、反向行星滚柱丝杠、旋转模组、线性执行器及智能升降立柱的产品落地，其中空心杯电机已实现量产落地，旋转模组通过了可靠性验证并进入下游整机厂测试。2024 年9 月，公司与灵巧智能合资设立浙江灵捷机器人，持股43%，25 年新增对浙江灵巧智能1000 万投资，共持股1.67%，通过股权+合资公司结合的形式，有望加速公司空心杯电机在灵巧手中的应用和量产，成为公司新的增长极。 盈利预测与投资评级：考虑到公司海外布局持续深化，业绩稳健增长，上修公司25-27 年预测归母净利润分别为4.16/5.45/7.12 亿元（此前预测3.92/4.97/6.40 亿元），同比+47%/31%/31%，现价对应PE分别为36x、27x、21x，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求不及预期，人形机器人业务不及预期等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：许钧赫）