核心观点
1.公积金贷款额度提升，覆盖度大幅增加，使用场景扩围
我国住房公积金缴纳职工数量持续攀升，2024年攀升至1.76亿人，覆盖我国18%的劳动年龄人口。公积金贷款政策的关键点在于贷款额度，2026年以来多个省份及城市陆续提升公积金贷款额度。我们选取了21个样本城市，测算上浮后家庭公积金最高额度，相对140平米新房总价覆盖度平均达到83%，相对120平米二手房总价覆盖度平均达到96%。公积金在不同省份间居民渗透率差异度较大，北京、上海、天津三城市渗透率断崖式领先，公积金贷款政策的宽松，对一二线城市的支持力度更大。
2. 公积金贷款利率下行达到“变相降息”效果
本轮周期以来，商贷利率快速下行，公积金贷款与个人住房贷款息差持续缩小，但截止目前二者仍有46BPs息差，公积金贷款成本更低，性价比凸显。由于公积金贷款额度不断增加、利率低于商贷，且多次降息，贷款余额规模持续攀升。2022年后，公积金贷款市场占有率持续提升，已经从15.3%提升至17.6%，达到了“变相降息”效果。
3.香港房地产案例：华丽的止跌回稳
2022年以来，伴随租金上涨、房价下跌，香港住宅租金回报率上涨，资产配置性价比提升。中国香港楼市回暖由三重因素共同促进：产业复苏、高知中青年引入、租金回报率与利率劈叉。
4.投资建议
我们认为，2026年房地产应聚焦两大主线：一是政策底部的估值修复，开年中央和一线城市政策释放明确政策转向信号，后续公积金政策将持续助力核心城市房地产市场企稳；二是借鉴香港“产业—人口—租金”传导路径，关注核心城市租金回报率修复带来的资产配置需求。推荐标的：（1）布局城市基本面较好、产品力领先的强信用房企：建发国际集团、华润置地、中国金茂、
招商蛇口、
保利发展、中国海外发展、
建发股份、
滨江集团、越秀地产、绿城中国；（2）住宅与商业地产双轮驱动，REITs快速发展助力资管战略落地：华润置地、
新城控股、龙湖集团；（3）“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活、建发物业、
南都物业、绿城服务、保利物业、
招商积余、滨江服务；（4）二手房渗透率持续提升，房地产后服务赛道前景广阔：
我爱我家、贝壳。
5.风险提示（1）宏观经济下行；（2）房企融资进展不及预期；（3）行业竞争加剧。
公积金贷款利率下行达到“变相降息”效果CONTENTS公积金贷款额度提升，覆盖度大幅增加，使用场景扩围香港房地产案例：华丽的止跌回稳风险提示投资建议1.1公积金缴纳人数及金额持续攀升数据来源：Wind、开源证券研究所图1：住房公积金实缴职工数量持续攀升（单位：亿人）数据来源：Wind、开源证券研究所图2：住房公积金全年缴存金额持续攀升（单位：万亿元）1.02 1.08 1.19 1.24 1.31 1.37 1.44 1.49 1.53 1.64 1.70 1.75 1.760.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00住房公积金实缴职工数量0.98 1.15 1.30 1.45 1.66 1.87 2.112.37 2.622.923.193.47 3.630.000.501.001.502.002.503.003.504.00住房公积金全年缴存金额我国住房公积金缴纳职工数量持续攀升，2024年攀升至1.76亿人，覆盖我国18.2%的劳动年龄人口（15-64岁人口）；2024年住房公积金全年缴存金额3.63万亿元，实缴职工人均缴纳2.06万元。公积金相关政策可以持续放松的前提正是实缴员工人数和金额的攀升。1.1公积金缴纳人数及金额持续攀升数据来源：Wind、开源证券研究所图3：住房公积金年末缴存余额持续攀升（万亿元）数据来源：Wind、开源证券研究所图4：与个人住房贷款趋势不同，公积金贷款余额持续攀升（万亿元）1.66 2.17 2.553.294.05 4.50 4.985.596.236.89 7.30 7.81 8.072012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024存量公积金贷款余额（万亿元）2.68 3.17 3.70 4.07 4.56 5.16 5.79 6.54 7.308.199.25 10.0610.930.002.004.006.008.0010.0012.00住房公积金年末缴存余额由于缴存额长期高于提取额，我国居民住房公积金缴存余额持续攀升，2024年已经提升至10.93万亿元。与商业银行按揭贷款不同，公积金贷款利率较低，因而居民没有出现比较大规模的“早偿”，公积金贷款余额持续攀升，2024年末，公积金贷款余额已经达到8.07万亿元。1.2公积金使用场景扩围公积金用途出台政策举例代际互助兰州：允许三代以内直系亲属作为共同借款人，其缴存余额与收入可合并计算可贷额度。缴存人购买自住房的，可同时提取购房人本人和配偶以及购房人的父母的住房公积金。缴纳契税长春：缴存人（或配偶）购买位于吉林省行政区域内拥有所有权自住住房的，缴存人可申请提取住房公积金用于支付该套住房的契税支出。老旧电梯更新上海：需要分摊电梯更新费用的居民即可提取住房公积金账户内的存储余额，用于支付电梯更新中个人应分摊的自筹部分的费用。重大疾病提取成都：缴存人本人、配偶、父母及子女患重大疾病的，可申请提取本人住房公积金账户全部可用余额用于支付医疗费用，提取频次不受限制。购买车位提取成都：缴存人购买新建住房后，一年内购买该住房同一项目新建车位的，可自车位买卖合同备案登记起两年内，一次性申请提取本人及配偶住房公积金账户可用余额。城市更新成都：属于本市城市更新改造项目的住房，房屋所有权人及配偶可在支付个人出资改造费用后两年内，申请提取住房公积金账户可用余额。支付取暖费、物业管理费、维修基金内蒙古：支持提取住房公积金用于支付取暖费、支付物业服务费、住宅专项维修资金。既提又贷湖南：允许缴存职工在提取公积金支付首付后，仍可申请公积金贷款，实现“双线并用”。购买产权公寓苏州：购买现房销售的产权公寓可申请公积金贷款。购买储藏室济南：扩大公积金提取范围，可购买储藏室。表1：2026年以来多个省份及城市增加公积金用途在公积金缴存余额持续攀升的大背景下，各地陆续增加公积金的用途，已经能够覆盖与房产相关的绝大多数场景。1.3公积金贷款额度提升，覆盖度大幅增加数据来源：各省市公积金中心、观点网、开源证券研究所政策出台日期发布政策的行政单个人最高贷款额度（万元）个人上浮后最高额度（万元）家庭最高贷款额度（万元）家庭上浮后最高额度（万元）上浮情况2026/5/14海南省--人才购房、多子女家庭、绿色建筑、保障性住房2026/5/7惠州市II类人才家庭2026/5/5青岛市多子女家庭2026/5/4苏州市账户余额的15倍账户余额之和的15倍绿色建筑、新建“两智一全”等改善型住宅2026/4/30广州市2026/4/29深圳市首套住房、多子女家庭、保障性住房2026/4/28长沙市-多子女家庭、青年人才家庭2026/4/21南昌市、三孩家庭2026/4/21珠海市多子女家庭、绿色建筑2026/4/20济南市多子女家庭或高层次人才、购买高品质住宅、购买现房销售项目2026/3/30杭州市新市民、青年人家庭、多子女家庭、高层次人才、绿色低碳建筑、“以旧换新”购买住房2026/3/30宁波市账户余额的25倍-账户余额之和的25倍多孩家庭、人才家庭2026/3/24成都市购买现房、房屋征收拆迁使用住房公积金贷款新购住房2026/2/25上海市多子女家庭、购买绿色建筑最高贷款额度上浮政策2026/2/2甘肃省A、B、C类人才卡2026/1/26天津市--多子女家庭表2：2026年以来多个省份及城市调整公积金贷款额度公积金贷款政策的关键点在于贷款额度，2026年以来，多个省份及城市陆续出台政策，提升公积金贷款额度。1.3公积金贷款额度提升，覆盖度大幅增加数据来源：各省市公积金中心、观点网、Wind、开源证券研究所行政单位上浮后家庭公积金最高额度（万元）新房样本平均价格（元/平米）上浮后家庭公积金最高额度相对140平米新房总价覆盖度（%）济南12100142%长沙133%青岛14038122%宁波21120122%惠州10694114%广州25117102%哈尔滨97%常州1264196%南昌1206592%徐州89%兰州88%苏州1935074%成都1505068%天津1547066%杭州3361865%海口1523656%珠海2015953%深圳5310747%南京2598140%上海6354536%三亚2355936%平均83%142%133%122% 122%114%102% 97% 96% 92% 89% 88%74% 68% 66% 65%56% 53%47%40% 36% 36%0%20%40%60%80%100%120%140%160%表3：在达到上浮后家庭公积金最高额度情形下，公积金贷款对140平米新房资金覆盖度平均达到83%图5：在达到上浮后家庭公积金最高额度情形下，公积金贷款对济南、长沙、青岛、宁波等城市新房资金覆盖度较高我们选取了21个样本城市，根据这些城市的公积金政策细则，我们测算21城市上浮后家庭公积金最高额度相对140平米新房总价覆盖度平均达到83%。这其中上海、深圳、广州分别为36%、47%、102%。数据来源：各省市公积金中心、观点网、Wind、开源证券研究所1.3公积金贷款额度提升，覆盖度大幅增加数据来源：各省市公积金中心、观点网、Wind、开源证券研究所表4：在达到上浮后家庭公积金最高额度情形下，公积金贷款对120平米二手房资金覆盖度平均达到96%图6：在达到上浮后家庭公积金最高额度情形下，公积金贷款对惠州、长沙、宁波、南昌、济南、哈尔滨、常州等城市二手房资金覆盖度较高172%155%151%132%132%123% 123%115%110%93% 91%81% 79% 78% 73% 66% 59%49% 47% 46%37%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%行政单位上浮后家庭公积金最高额度二手房样本平均价格（元/平米）上浮后家庭公积金最高额度相对120平米二手房覆盖度惠州172%长沙155%宁波19821151%南昌132%济南15120132%哈尔滨123%常州11546123%青岛17441115%徐州110%兰州93%广州3310791%苏州2055081%杭州3225079%海口1278478%成都1653273%珠海1886266%天津2026859%上海5510349%南京2555847%深圳6338946%三亚2684337%平均96%我们选取了21个样本城市，根据这些城市的公积金政策细则，我们测算21城市上浮后家庭公积金最高额度相对120平米二手房总价覆盖度平均达到96%。这其中上海、深圳、广州分别为49%、46%、91%。数据来源：各省市公积金中心、观点网、Wind、开源证券研究所1.3公积金贷款额度提升，覆盖度大幅增加总价\面积段50㎡以下50-70㎡70-90㎡90-110㎡110-130㎡130-150㎡150-180㎡180-200㎡200㎡以上合计占比100万元以下5.2%100-300万元10162109723373051.4%300-500万元1538723.5%500-700万元9.2%700-900万元4.6%900-1200万元3.1%1200-1600万元1.7%1600-2000万元0.6%2000-2500万元0.4%2500-3000万元0.2%3000万元以上0.2%合计127101624017020占比19.4%24.8%25.9%14.7%7.3%4.1%2.1%0.5%1.3%表5：上海二手房成交大量聚集在500万总价内，合计占比达到56.6%从实际成交情况看，由于低总价房源在成交中占比较高，公积金贷款额度覆盖度可能会更高。以上海为例，2025至2026年4月，总价300万元以内的二手房成交占比达56.6%。数据来源：中国指数研究院、开源证券研究所1.3公积金贷款额度提升，覆盖度大幅增加数据来源：住房城乡建设部官网、开源证券研究所图7：2024年公积金在不同省份间居民渗透率差异度较大，北京、上海、天津渗透率较高（%）43.0%37.5%24.2%19.8% 17.8% 17.7%13.5% 13.3% 12.8% 12.7% 12.3% 11.8% 11.7% 11.0% 10.9% 10.9% 10.5% 10.5% 10.3% 10.3% 10.2% 9.6%9.1%8.7%8.3%8.0%7.7%7.7%7.6%7.3%6.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%公积金职工渗透率公积金在不同省份间居民渗透率差异度较大，从公积金2024年报中数据测算：北京、上海、天津三城市渗透率断崖式领先，分别为43.0%、37.5%、24.2%，我们理解这种差异主要由于一二线城市优质企业和机关事业单位更加集中，且在缴金上监管更严格。但同理也可以反推出，公积金贷款政策的宽松，反而对一二线城市的支持力度更大。公积金贷款利率下行达到“变相降息”效果CONTENTS公积金贷款额度提升，覆盖度大幅增加，使用场景扩围香港房地产案例：华丽的止跌回稳风险提示投资建议2.1公积金贷款利率低于商业银行按揭贷款，性价比凸显数据来源：Wind、开源证券研究所图8：个人住房贷款平均加权利率一直高于公积金贷款利率（%）图9：公积金贷款与个人住房贷款利率之间的息差持续缩小（BPs）数据来源：Wind、开源证券研究所个人住房贷款利率（金融机构）与公积金贷款利率（首套、5年以上）息差2.002.503.003.504.004.505.005.502022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01中国:个人住房公积金贷款利率:5年以上金融机构个人住房贷款加权平均利率从利率角度看，公积金贷款长期低于商业贷款按揭利率。本轮周期以来，商贷利率快速下行，公积金贷款与个人住房贷款息差持续缩小，但截止目前二者仍有46BPs息差，公积金贷款成本更低，性价比凸显。2.1公积金贷款利率低于商业银行按揭贷款，性价比凸显数据来源：Wind、开源证券研究所图10：核心城市租金回报率开始接近公积金贷款利率水平（%）1.001.502.002.503.003.504.002022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-03中国:个人住房公积金贷款利率:5年以上上海二手住宅租金回报率深圳二手住宅租金回报率成都二手住宅租金回报率本轮周期以来，公积金贷款利率经历了3次降息。目前公积金贷款利率与核心城市租金回报率愈发接近。2.2公积金贷款市占率提升，达到“变相降息”效果图11：个人住房贷款余额2022年后开始下行（万亿元）图12：存量公积金贷款余额规模持续攀升（万亿元）-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20122013201420152016201720182019202020212022202320242025个人住房贷款余额（万亿元，左轴）同比增速（右轴）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024存量公积金贷款余额（万亿元，左轴）同比增速（右轴）由于公积金贷款成本更低，更具有性价比，公积金贷款余额与个人住房贷款余额走向出现分化。在个人住房贷款上，居民更倾向于早偿，个人住房贷款余额2022年后开始下行；而在公积金贷款上，贷款规模则持续攀升。数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所2.2公积金贷款市占率提升，达到“变相降息”效果图13：公积金贷款市场占有率2022年后持续提升图14：2024年平均单笔新发住房公积金贷款金额已经增长至56.57万18.1%19.5% 19.4% 20.1%18.4%17.1% 16.2% 15.6% 15.3% 15.3% 15.8% 17.0% 17.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024住房公积金个人住房贷款市场占有率38.7937.4340.4642.4444.1345.0047.8051.4356.57-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%平均单笔住房公积金个人贷款金额（万元，左轴）同比增速（右轴）由于公积金贷款额度不断增加、利率低于商贷，且多次降息，贷款余额规模持续攀升。2022年后，公积金贷款市场占有率持续提升，已经从15.8%提升至17.6%，达到了“变相降息”效果。数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所公积金贷款利率下行达到“变相降息”效果目录CONTENTS公积金贷款额度提升，覆盖度大幅增加，使用场景扩围香港房地产案例：华丽的止跌回稳风险提示投资建议3.1中国香港2023年开启减辣中国香港楼市自2021年下半年开始进入下行通道，2022年香港特区政府开始逐步放松楼市政策。表6：中国香港2023年开启政策放松周期时间政策措施2023年2月300万以下单位印花税降至100港元。2023年10月减辣：额外印花税(SSD)年期由三年缩短至两年买家印花税(BSD)、新住宅印花税(NRSD/DSD)减半，从15% 减半至7.5%2024年2月撤辣：所有住宅物业交易无须再缴付额外印花税、买家印花税和新住宅印花税。2025年2月400万以下单位印花税降至100港元。3.2中原城市领先指数CCL于2025年二季度企稳2023、2024年中国香港楼市撤辣后需求释放显著，有效补充了内地买家客户。图15：中国香港楼市撤辣后需求释放显著数据来源：香港土地注册处、中原地产、开源证券研究所0.0050.00100.00150.00200.00250.001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000二手成交套数（套）一手成交套数（套）中原城市领先指数（右轴）3.3香港止跌回稳路径总结紧张的中美关系中成为桥梁，金融、贸易、服务业率先复人才引进计划招揽了足够多的优秀人才，兼具生产力和消费能租金水平提升，租金回报率上升，在美联储降息周期下，资产价格企稳产业复苏高知中青年引入租金回报率与利率劈叉图16：中国香港楼市回暖由三重因素共同促进香港2025施政报告：自本届香港政府推出一系列新的输入人才政策，至今已有超过23万人才来港工作和发展。其中，高才通计划的申请续签率达55%。3.3香港2020-2024年通过人才计划来港人数增加人才入境计划高端人才通行证申请数目6287351223获批数目4973741057一般就业政策申请数目1768815515150822836337448获批数目1461713821134952627035058输入内地人才计划申请数目10485131552241128398获批数目117681975725344非本地毕业生留港/回港就业安排申请数目109362729526973获批数目103912608925475科技人才入境计划申请数目获批数目优秀人才入境计划申请数目163968020763471获批数目1296911848输入中国香港永久性居民第二代计划申请数目获批数目总数申请数目385233936057672221440207789获批数目306283224839490135049138980表7：香港政府推出一系列新的输入人才政策（人）数据来源：香港入境事务处、开源证券研究所0%20%40%60%80%100%120%图17：香港2024年各项人才计划审批通过率达67%数据来源：香港入境事务处、开源证券研究所2014-2019年，香港总人口数以接近0.5-1%的增速持续增长，2019年香港总人口总人口数752万人，2020年，香港总人口数跌至742.7万人，同比下降1.24%，2021年，总人口数延续跌势，下降0.34%，至740.2万人，2022年起，香港总人口数反弹开始，2022、2023年同比增长0.96%、0.74%，2024年虽同比下降但2025年回升至751万人。常住人口方面，趋势与总人口变化趋势略有不同，2014-2019年常住人口涨势0.5%-1.5%，至2019年达736.5万人，2020-2022年持续下降至722.4万人，2023年略有回升，增长0.32%，达724.6万人，仅回复至2018年左右水平。3.3近十年香港总人口及常住人口整体增长图18：香港2025年总人口数同比回升图19：香港2024年常住人口数同比下降-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024常住人口数（万人）yoy-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025总人口数（万人）yoy数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所中原城市租金指数是月度租金指数(CRI)，采用中原集团的租务合约成交价编制。指数是基于一系列有代表性成分屋苑的总租值变化计算，可反映不同角度的租金走势表现。中原城市领先指数是周度房价指数(CCL) ，采用中原集团成交记录编制。指数基于有代表性成分屋苑的总市值变化计算，可反映不同角度的房价走势表现。3.32022-2025年租金指数与房价指数背离，持续上行图20：中国香港2026年以来中原城市租金指数和领先指数均有所反弹中原城市租金指数中原城市领先指数数据来源：中原地产、开源证券研究所3.3从租客/潜在购房者端看，部分户型已经出现租不如买的情况图21：香港2023年以来住宅租金回报率有所提升（%）2022年以来，伴随租金上涨、房价下跌，香港住宅租金回报率上涨，资产配置性价比提升。数据来源：香港差饷物业估价署、开源证券研究所1.001.502.002.503.003.504.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01私人住宅:实用面积<40 平方米私人住宅:40≤实用面积≤69.9平方米私人住宅:70≤实用面积≤99.9平方米私人住宅:100≤实用面积≤159.9平方米公积金贷款利率下行达到“变相降息”效果目录CONTENTS公积金贷款额度提升，覆盖度大幅增加，使用场景扩围香港房地产案例：华丽的止跌回稳风险提示投资建议我们认为，2026年房地产应聚焦两大主线：一是政策底部的估值修复，开年中央和一线城市政策释放明确政策转向信号，后续公积金政策将持续助力核心城市房地产市场企稳；二是借鉴香港“产业—人口—租金”传导路径，关注核心城市租金回报率修复带来的资产配置需求。推荐标的：（1）布局城市基本面较好、产品力领先的强信用房企：建发国际集团、华润置地、中国金茂、招商蛇口、保利发展、中国海外发展、建发股份、滨江集团、越秀地产、绿城中国；（2）住宅与商业地产双轮驱动，REITs快速发展助力资管战略落地：华润置地、新城控股、龙湖集团；（3）“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活、建发物业、南都物业、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务；（4）二手房渗透率持续提升，房地产后服务赛道前景广阔：我爱我家、贝壳。投资建议数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2026年5月20日，汇率1港元=0.87人民币；盈利预测来自开源证券研究所）表9：受益标的为融资有优势、投资强度高、布局区域优、机制市场化的房企投资建议股票代码公司名称评级归母净利润(亿人民币)P/E(亿人民币)2026/5/192025A2026E2027E2028E2026E2027E2028EA股600048.SH保利发展10.3517.3331.0749.5242.623.814.9001979.SZ招商蛇口10.2438.9240.7535.420.920.0601155.SH新城控股6.811.1816.1424.2828.719.913.2600153.SH建发股份-108.1522.1136.4846.4413.07.96.2600383.SH滨江集团21.1624.0827.0625.055.34.85.1H股1109.HK华润置地2,200254.18263.01272.48283.728.48.17.80688.HK中国海外发展1,519126.91118.13121.31126.9612.912.512.01908.HK建发国际集团36.5139.640.0841.838.18.07.60817.HK中国金茂12.5315.616.24-13.312.8-0960.HK龙湖集团10.2217.0436.9350.9531.414.510.5风险提示（1）宏观经济下行：经济下行或将导致收入和购买力下降，购房需求受到冲击。（2）房企融资进展不及预期：房地产企业融资受限，资金到位不及预期，导致整体建设进度和销售回款滞后。（3）行业竞争加剧：竞争加剧可能导致价格下行，侵蚀企业利润，行业分化加剧。