核心观点：2 月美国CPI 全面符合预期，在经历了1 月价格重置效应等季

核心观点：2 月美国CPI 全面符合预期，在经历了1 月价格重置效应等季
节性扰动后，通胀总体延续改善，市场对核心通胀黏性的担忧得到缓释。向前看，油价上涨的持续性是未来几个月美国通胀前景、美联储政策利率路径的关键。3 月油价飙升预计对3-4 月美联储FOMC 会议决策影响较小，但短期看1 个月，油价若失控，需要警惕Powell 给出更鹰派表态的风险；中期看3 个月，若油价中枢的抬升扩散至4 月及以后，则将对26Q2的美国通胀和下半年美联储的降息路径产生更大阻力。就策略而言，地缘风险溢价的提升是更为确定性的主题，这对应黄金、原油这两类资产中枢与波动率的提升。固收金工固收深度报告20260313：债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变对我国非国有科技企业有何启示？（AI、半导体、新能源）海外科技巨头债券融资经验对我国同行业非国有企业的启示：a）债券融资需与企业发展战略深度协同，实现“融资反哺战略”：对我国非国有科技企业而言，需在一定程度上需摒弃“债券融资仅为补充资金”的这一传统认知，并将债券融资提升至战略层面。b）融资策略需与企业发展阶段精准适配，灵活选择债券工具：对我国民营科技企业而言，可尝试结合自身发展阶段，精准制定融资策略。c）筑牢信用基础，强化现金流管理，提升债券市场认可度：对我国民营科技企业而言，信用基础薄弱、现金流不稳定系制约其债券融资的瓶颈之一，故可重点提升两方面：一是强化现金流管理，聚焦核心主业，降低盈利波动性，确保现金流能够匹配债务偿付节点，尤其是半导体、新能源等重资产行业的民营企业，需合理控制产能扩张节奏，降低现金流断裂风险；二是筑牢信用基础，规范公司治理与信息披露，主动披露研发进展、业务数据等信息，同时积极对接信用评级机构，提升信用资质，必要时可借助政府增信、产业链增信等方式，增强债券市场认可度，此外亦可尝试加强外汇风险管理能力，为跨境债券融资提前布局。 风险提示：行业技术迭代不及预期风险；企业经营与现金流风险；债券融资环境变化风险；行业产能过剩与市场竞争风险；政策支持落地不及预期风险；科创债市场投资情绪波动风险。行业房地产行业点评报告：政策驱动存量盘活，城市更新重要性提升投资建议：本轮政策进一步强化“严控增量、盘活存量”的政策导向，明确新增建设用地与存量建设用地盘活挂钩，存量盘活的重要性得到提升。从行业层面看，城市更新、城中村改造及低效用地再开发等存量开发模式的重要性有望进一步提高，具备旧改经验、深耕核心城市并拥有存量项目资源储备的房企或更具优势。投资建议：1）房地产开发：推荐华润置地、东吴证券研究所新城控股、招商蛇口，建议关注保利发展；2）物业管理：推荐华润万象生活、绿城服务，建议关注保利物业，招商积余；3）房地产经纪：推荐贝壳。 风险提示：政策效果不及预期；销售与回款不及预期；行业流动性风险加剧。推荐个股及其他点评英诺赛科（02577.HK）：全球GaN 龙头，引领AI 数据中心+机器人架构革新英诺赛科：全球氮化镓功率龙头，引领第三代半导体。英诺赛科是全球首家实现 8 英寸硅基氮化镓（GaN-on-Si）晶圆量产的 IDM 厂商，现已成长为全球 GaN 功率半导体出货量第一、收入份额第一的龙头企业。在产能方面，公司于苏州、珠海共运营2 座8 英寸GaN 晶圆生产基地，产能规模位居全球首位。截至2024 年末，公司月产能达1.3 万片，计划在2025-2030 年将月产能提升至7 万片，进一步巩固规模优势。  随着第四次全球工业革命推动电子及人工智能驱动应用的快速增长，各行业对更高效、更经济的电力供应设备的需求正在上升。根据公司招股书中弗若斯特沙利文机构预计，2023 年全球氮化镓功率半导体市场规模为人民币18 亿元，在功率半导体市场中的渗透率为0.5%，占全球功率半导体分立器件市场的1.4%。预计到2028 年，全球氮化镓功率半导体市场规模将达到人民币501 亿元，占全球功率半导体市场份额将提升至10.1%。（1）在消费电子领域，使用氮化镓解决方案可将USB-PD 充电器的体积和重量缩减约70%，或将充电功率提高约50%。公司自主研发的双向导通产品VGaN 已率先导入OPPO 手机，成为世界第一款导入智能手机内部电源开关领域的氮化镓芯片，与安克合作发布全球首款65W 全氮化镓快充。（2）在数据中心领域，公司是英伟达800V HVDC 电源联盟唯一中国GaN 供应商，为英伟达Kyber 机架系统及GB300 服务器平台，提供从800V 输入到GPU 终端、覆盖15V 到1200V 的全链路氮化镓电源解决方案。此外，26 年2 月，公司公告其GaN 功率芯片开始向谷歌批量出货，契合谷歌数据中心节能改造需求。（3）在汽车电子领域，公司的氮化镓产品主要应用于48V 电源系统和LiDAR 激光雷达系统，并已于2021 年获得IATF 16949 车规级质量管理体系认证。（4）可再生能源及工业应用，公司与安森美战略合作明确覆盖工业领域，双方聚焦太阳能微型逆变器及优化器等场景，加速GaN 产品在工业领域的规模化落地。（5）人形机器人领域，公司的100V GaN 芯片已成功进入智元机器人供应链，应用于上下肢关节驱动，合封芯片方案使板内面积减少40%，适配关节紧凑安装需求。锅圈（02517.HK）：2025 年业绩公告点评：25 年目标超额达成，26 年继续高歌猛进考虑到公司26 年指引好于我们此前预期，因而上修盈利预测，预计公司26-28 年归母净利为6.2/8.2/10.0 亿元（此前26-27 年预期为6.0/7.6 亿元），同比+44%/31%/22%；对应PE 为14/11/9X，维持“买入”评级。富途控股（FUTU）：2025 年年报点评：全球化战略带动业绩增长盈利预测与投资评级：结合公司2025 年经营情况，叠加我们对公司全球业务稳健发展的预期，我们上调此前盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为168/251/342 亿港元（2026-2027 年前值为118/150 亿港元），当前市值对应PE 估值分别为10/7/5 倍（PE 计算口径为收盘价东吴证券研究所/EPADS）。我们看好公司持续拓展海外市场，加速用户规模扩张，公司中长期成长空间可观，维持“买入”评级。 风险提示：监管趋严抑制业务创新，行业竞争加剧，权益市场大幅波动。族兴新材（920078）：铝颜料全球领航者，一体产业链筑护城河自主技术与高端市场先发优势筑牢护城河，深度受益功能粉体国产化浪潮：1）核心团队深耕功能粉体材料行业，研发实力行业领先。核心团队深耕有色金属功能粉体材料领域二十余年，主导搭建完善技术标准与研发体系，累计承担多项省部级科研项目及行业标准制定。研发投入持续稳定，2021-2025Q3 总投入约0.79 亿元，在研项目丰富，拥有已授权专利89 项。2）高端产品矩阵覆盖多元场景，前瞻布局打开成长空间。公司产品纵向涵盖了从基础型铝颜料到高技术门槛产品的全技术层级，实现了所有下游应用领域的横向覆盖。3）客户资源优质多元。公司积累了大量优质客户资源，在国内中、高端市场媲美进口产品，产品远销欧美、东南亚及中东等多个国家及地区。目前公司的主要知名客户包括阿克苏诺贝尔、PPG、立邦等跨国涂料巨头，以及华辉涂料、松井股份、飞鹿股份等知名企业。4）募投扩产满足多领域需求。公司本次拟公开发行不超过2300万股人民币普通股，拟投资于年产5000 吨高纯微细球形铝粉建设项目、年产1000 吨粉末涂料用高性能铝颜料建设项目、高性能铝银浆技术改造项目三个项目。项目的实施有助于促进公司相关产品结构升级，增强公司整体竞争力，提高公司市场占有率，进而提升公司盈利能力。 风险提示： 产品毛利率下降、原材料价格波动、应收账款无法收回风险等。晨会纪要宏观策略宏观点评20260312：美国2 月CPI：“好戏”在后头——2026 年2 月美国CPI 数据点评
核心观点：2 月美国CPI 全面符合预期，在经历了1 月价格重置效应
等季节性扰动后，通胀总体延续改善，市场对核心通胀黏性的担忧得到缓释。向前看，油价上涨的持续性是未来几个月美国通胀前景、美联储政策利率路径的关键。3 月油价飙升预计对3-4 月美联储FOMC会议决策影响较小，但短期看1 个月，油价若失控，需要警惕Powell给出更鹰派表态的风险；中期看3 个月，若油价中枢的抬升扩散至4月及以后，则将对26Q2 的美国通胀和下半年美联储的降息路径产生更大阻力。就策略而言，地缘风险溢价的提升是更为确定性的主题，这对应黄金、原油这两类资产中枢与波动率的提升。 美国2 月CPI：全面符合预期，核心CPI 环比回落。2026 年2 月美国CPI 环比+0.27%，前值+0.17%，核心CPI 环比+0.22%，前值+0.30%；CPI 同比+2.41%，前值+2.39%，核心CPI 同比+2.46%，前值+2.50%，上述所有分项都符合预期，因此数据发布后市场反应平淡，焦点仍是伊朗局势。总体来看，核心CPI 环比降温，油价的环比上涨带动总体CPI 环比反弹。 通胀结构：核心商品通胀环比上行，核心服务通胀黏性改善。①核心商品方面，2 月核心商品CPI 环比+0.081%，连续第二个月上行。其中二手车环比抬升，与前行指标Manheim 二手车的趋势一致，进口依赖度较高的服装环比从上月的+0.31%反弹至+1.28%，二者是核心商品的主要拉动项；教育通讯商品再度转跌。②居住通胀方面，美国2 月住所租金环比+0.23%，其中租金RPR 分项降至+0.13%，已回落至2020 年衰退时期水平，显示高利率对居住通胀滞后的影响深化。作为CPI 中占比35%的项目，居住通胀的持续低迷在短期中预计能对冲能源通胀带来的上行压力。③工资通胀方面，2 月超级核心CPI 环比由上月的+0.59%降至+0.35%，非居住核心服务通胀（包含酒店住宿）环比由上月的+0.63%降至+0.32%。其中，休闲服务分项环比转跌，运输服务分项环比从上月的+1.35%回落至+0.24%，与前几个月的平均水平接近。整体来看，在经历了1 月价格重置效应等季节性因素带来的扰动后，2 月核心CPI 总体延续改善，上月市场对核心通胀黏性的担忧得到缓释。 通胀展望：油价上涨的持续性是主要矛盾。向前看，经历了3月初的飙升并至今维持90 美元高位的油价无疑是未来几个月美国通胀前景、美联储政策利率路径的关键。我们测算，若油价维持80-100美元/桶，未来半年美国CPI 应参考0.3-0.4%的环比中枢，到9 月CPI同比料在2.8-3.5%之间。若油价失控向上，则美国通胀料重演1970s大滞胀时期的双顶。（详见报告《美国通胀对油价的弹性测算》），而从当前市场预期来看，交易员定价3-5 月美国CPI 同比增速将分别升至3.02%、3.17%、3.55%，隐含未来几个月油价中枢偏高。然而，对油价而言，真正令人担忧的不是其直接影响（原油→汽油→CPI），而是其“二轮效应”，即引发通胀扩散指数、通胀预期抬升，向核心CPI 传导。参考2022 年俄乌冲突时期，美国通胀飙升的成因是多元的：既有俄乌冲突→能源CPI 的影响，也有供应链中断→核心商品CPI 的影响、美国国内提前退休潮→劳务市场供给短缺的影响、低利率→房价飙升的影响，也有此前宽财政、宽货币对需求的过度刺激。而与2022相比，除了美伊冲突外，当前美国的商品供给存在关税冲击，劳务供给存在移民冲击，同样面临供给端对通胀的上行压力；但另一方面，美国经济总需求的下行有望缓解需求端对通胀的压力，占比35%的居晨会纪要住通胀的趋势下行也有望在短期对冲能源通胀的上行压力。 策略启示：地缘风险溢价的提升是更为确定性的主题。交易员对3 月美国CPI环比、同比的定价分别来到0.63%、3.02%，这一水平对3、4 月美联储FOMC 决策没有实质性影响，因近期FOMC 委员对于短期进一步降息的态度均偏谨慎。因而，对于货币政策决策而言，最大的不确定性仍在于油价上涨的持续性：①短期看1 个月，油价若失控、加速飙升，是否导致Powell 给出更鹰派的表态，例如，不认为油价对通胀的影响是“一次性”的？②中期看3 个月，若油价维持在90-100 美元/桶的较高中枢，新任美联储主席将如何降息？③长期看1 年，如果油价风险持续，是否存在加息的尾部风险？就市场策略而言，基于地缘政治判断去博弈市场的不确定性太高，需要找到各种情景下共存的长期主线——地缘风险溢价的提升，这对应黄金、原油这两类资产中枢与波动率的提升，这也意味着今年大类资产难有趋势，而是以波动为主。 风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎固收金工固收深度报告20260313：债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变对我国非国有科技企业有何启示？（AI、半导体、新能源）观点 各行业存续科创债非国有发债主体分析：1）根据当前有存续科创债的非国有主体（以民营企业为主）的所属申万行业、主营业务范围及核心技术布局进行筛选，共取得20 家归类为AI、半导体、新能源行业的存续科创债非国有发债主体，均为三大行业内具备核心技术储备或规模化经营能力的民营科技企业。2）总量视角来看，该20 家非国有发债主体的存量科创债总规模约为449.42 亿元，与该三行业的非国有企业整体发展体量及融资需求相比仍存在较大差距，凸显我国民营科技企业在科创债板块的参与度不高，以及在债券市场融资仍有显著空间。3）结构视角来看，该20 家非国有发债主体中，主体评级基本以AA+、AAA 级高评级为主，信用资质较优；所属地域以华东、华南及京津冀地区为主，均为我国科技产业集聚、政策支持力度较大的区域；从发债活跃度来看，多数主体仅发行1-2 只科创债，发债频率不高，发行期限多为5 年以下的短期债券，发行规模多为3-10 亿元之间，票面利率多位于1.5%-3.0%之间；从机构持仓情况来看，银行、券商、基金等主流机构持仓集中于行业内头部发债主体，中小发债主体的机构认可度较低，持仓金额占比偏低。 海外科技巨头债券融资经验对我国同行业非国有企业的启示： 1）结合我们对AI、半导体、新能源该三行业的海外顶尖企业债券融资轨迹的逐一复盘，或可提炼出“发债与战略协同、融资与发展适配”的核心逻辑，具体包括：a）债券融资已成为科技型企业支撑长期战略落地的核心财务工具，在科技型企业从成长向成熟阶段转变的过程中，债券融资正逐步摆脱单纯的流动资金补充属性，进而深度绑定企业研发扩张与战略升级，募集资金大多用于重大技术迭代升级项目、产能扩充建设项目、纵向横向并购整合项目的前期投入、中期运维、后期滚续；b）科技型企业的融资策略需与其发展阶段实现精准匹配，呈现出“初创期小规模短久期发债、成熟期大规模中长久期发债”的递进路径，一方面从发行端实晨会纪要现融资成本与资金需求的最优平衡，另一方面从投资端实现票息收益、资本利得收益等收益空间与企业信用资质、隐含风险的尽可能匹配；c）创新债券品种（如可转债、百年期债券、资产支持证券等）能够适配不同行业的产业特性，为科技型企业提供差异化、定制化的融资解决方案。2）对我国该三大行业的科技型企业而言，加快推进债市“科技板”建设、丰富债券产品体系、完善信用增信机制，将助力更多非国有科技型企业通过债券融资拓宽资本渠道、优化资本结构，实现产业能级与融资能力的双向提升，复刻海外科技巨头“发展”与“发债”相辅相成的成长路线，推动我国科技产业整体实现跨越式发展。2）共性启示：a）债券融资需与企业发展战略深度协同，实现“融资反哺战略”：对我国非国有科技企业而言，需在一定程度上需摒弃“债券融资仅为补充资金”的这一传统认知，并将债券融资提升至战略层面：一是明确自身阶段性战略目标（如技术攻坚、产能扩张、并购整合、全球化布局等），结合战略需求规划发债规模、期限与资金用途，避免资金闲置与期限错配；二是建立“发债-战略落地-现金流提升-信用升级-再发债”的闭环思维，以现金流稳定的业务板块支撑债券融资，再通过债券融资支撑成长期业务发展，逐步提升板块盈利水平与现金流稳定性，借此进一步优化自身信用资质，从而降低融资成本、提升融资能力，尤其是民营AI 企业，可借鉴海外巨头经验，将发债资金聚焦于基础层研发与算力建设，逐步弥补核心技术短板。b）融资策略需与企业发展阶段精准适配，灵活选择债券工具：对我国民营科技企业而言，可尝试结合自身发展阶段，精准制定融资策略：一是初创期/攻坚期（如民营半导体技术攻坚企业、初创型AI 企业），可依托政府补贴、股东担保或产业链合作资源，尝试发行短期债券、可转债或私募债券，募资用于核心技术研发，降低资金链断裂风险，同时可尝试“美元债+离岸人民币债”的双币种发债模式，拓宽融资渠道；二是成长期/扩张期（如民营新能源整车企业、AI 应用龙头企业），可利用业务规模化带来的现金流改善，发行中期公司债匹配项目建设期限，或运用资产证券化（ABS）工具，盘活存量资产（如特斯拉的充电桩收益权证券化），支撑产能扩张与市场拓展；三是成熟期（如民营新能源龙头、AI 头部企业），可凭借行业地位与优质信用资质，尝试发行多币种债券、长期限债券，或绿色债券、ESG 挂钩债券等特殊品种债券，优化资本结构，降低综合融资成本，同时布局跨境债券融资，提升公司在国际资本市场的认可度。c）筑牢信用基础，强化现金流管理，提升债券市场认可度：对我国民营科技企业而言，信用基础薄弱、现金流不稳定系制约其债券融资的瓶颈之一，故可重点提升两方面：一是强化现金流管理，聚焦核心主业，降低盈利波动性，确保现金流能够匹配债务偿付节点，尤其是半导体、新能源等重资产行业的民营企业，需合理控制产能扩张节奏，降低现金流断裂风险；二是筑牢信用基础，规范公司治理与信息披露，主动披露研发进展、业务数据等信息，同时积极对接信用评级机构，提升信用资质，必要时可借助政府增信、产业链增信等方式，增强债券市场认可度，此外亦可尝试加强外汇风险管理能力，为跨境债券融资提前布局。 3）差异化启示：a）AI 行业：聚焦研发与算力，善用长期债券与可转债，把握市场窗口期；b）半导体行业：依托技术攻坚与并购整合，强化信用增信，破解资本瓶颈；c）新能源行业：依托绿色属性，盘活存量资产，优化期限匹配与ESG 管理。 风险提示：行业技术迭代不及预期风险；企业经营与现金流风险；债券融资环境变化风险；行业产能过剩与市场竞争风险；政策支持落地不及预期风险；科创债市场投资情绪波动风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）晨会纪要行业房地产行业点评报告：政策驱动存量盘活，城市更新重要性提升
投资要点 事件：近期自然资源部、国家林业和草原局联合发布
《关于进一步做好自然资源要素保障的通知》，围绕“十五五”规划重点建设项目自然资源要素保障提出13 项措施，涉及建设用地指标统筹、征地流程优化、存量土地盘活及城市更新用地保障等内容。省级统筹管控，存量盘活约束新增用地：通知明确，对实现“一张图”联网的省（区、市)，实施建设用地规模规划期总量管控机制，由省级人民政府统筹使用“十五五”新增建设用地指标。建立健全新增建设用地与存量建设用地盘活挂钩机制，年度新增城乡建设用地原则上不得超过盘活存量土地面积。我们认为，此举在制度层面进一步强化总量约束，有助于优化土地资源结构。新增房地产开发用地供给或有所收紧，对存量土地再利用及城市更新的依赖度有望提升。 存量盘活持续推进，加速内涵式开发：经地方人民政府依法批准但实际未使用的建设用地，政策明确可由原批准用地机关撤回用地批准文件，涉及的占补平衡指标仍然有效。新增建设用地优先保障重大项目建设和民生事业发展，原则上不用于经营性房地产开发。根据中指院数据，截至2026 年2 月末，全国拟使用专项债收购闲置存量土地总金额超7700 亿元，专项债实际发行超3350 亿元。我们认为，在新增用地受限背景下，未来土地获取模式将逐步从传统招拍挂增量扩张转向城市更新、旧改及低效用地再开发等存量模式。 优化征地流程，城市更新有望提速：征地审批流程进一步优化，因成片开发征收土地的、不再单独编制土地征收成片开发方案。城中村改造中涉及到的边角地、夹心地、插花地等零星土地，保障性住房等涉及民生保障的，可办理新增用地审批和供应。我们认为，该举措可缩短征地及审批周期，降低项目推进成本，提升土地整合效率。对于房企而言，有助于加速城中村改造及城市更新项目落地，提高存量土地的开发效率与收益稳定性。 投资建议：本轮政策进一步强化“严控增量、盘活存量”的政策导向，明确新增建设用地与存量建设用地盘活挂钩，存量盘活的重要性得到提升。从行业层面看，城市更新、城中村改造及低效用地再开发等存量开发模式的重要性有望进一步提高，具备旧改经验、深耕核心城市并拥有存量项目资源储备的房企或更具优势。投资建议：1）房地产开发：推荐华润置地、新城控股、招商蛇口，建议关注保利发展；2）物业管理：推荐华润万象生活、绿城服务，建议关注保利物业，招商积余；3）房地产经纪：推荐贝壳。 风险提示：政策效果不及预期；销售与回款不及预期；行业流动性风险加剧。（证券分析师：姜好幸 证券分析师：刘汪）推荐个股及其他点评英诺赛科（02577.HK）：全球GaN 龙头，引领AI 数据中心+机器人架构革新
投资要点 英诺赛科：全球氮化镓功率龙头，引领第三代半导体。
英诺赛科是全球首家实现 8 英寸硅基氮化镓（GaN-on-Si）晶圆量产的 IDM 厂商，现已成长为全球 GaN 功率半导体出货量第一、收入份额第一的龙头企业。在产能方面，公司于苏州、珠海共运营2 座8英寸GaN 晶圆生产基地，产能规模位居全球首位。截至2024 年末，公司月产能达1.3 万片，计划在2025-2030 年将月产能提升至7 万片，晨会纪要进一步巩固规模优势。 随着第四次全球工业革命推动电子及人工智能驱动应用的快速增长，各行业对更高效、更经济的电力供应设备的需求正在上升。根据公司招股书中弗若斯特沙利文机构预计，2023 年全球氮化镓功率半导体市场规模为人民币18 亿元，在功率半导体市场中的渗透率为0.5%，占全球功率半导体分立器件市场的1.4%。预计到2028 年，全球氮化镓功率半导体市场规模将达到人民币501 亿元，占全球功率半导体市场份额将提升至10.1%。（1）在消费电子领域，使用氮化镓解决方案可将USB-PD 充电器的体积和重量缩减约70%，或将充电功率提高约50%。公司自主研发的双向导通产品VGaN 已率先导入OPPO 手机，成为世界第一款导入智能手机内部电源开关领域的氮化镓芯片，与安克合作发布全球首款65W 全氮化镓快充。（2）在数据中心领域，公司是英伟达800V HVDC 电源联盟唯一中国GaN 供应商，为英伟达Kyber 机架系统及GB300 服务器平台，提供从800V 输入到GPU 终端、覆盖15V 到1200V 的全链路氮化镓电源解决方案。此外，26 年2 月，公司公告其GaN 功率芯片开始向谷歌批量出货，契合谷歌数据中心节能改造需求。（3）在汽车电子领域，公司的氮化镓产品主要应用于48V 电源系统和LiDAR 激光雷达系统，并已于2021 年获得IATF 16949 车规级质量管理体系认证。（4）可再生能源及工业应用，公司与安森美战略合作明确覆盖工业领域，双方聚焦太阳能微型逆变器及优化器等场景，加速GaN 产品在工业领域的规模化落地。（5）人形机器人领域，公司的100V GaN芯片已成功进入智元机器人供应链，应用于上下肢关节驱动，合封芯片方案使板内面积减少40%，适配关节紧凑安装需求。 盈利预测与投资评级：作为专注GaN 的IDM 企业，英诺赛科在GaN 行业占据龙头地位，且在数据中心领域布局领先，具有显著的行业竞争力。我们认为，随着数据中心及人形机器人领域GaN 渗透率的持续提升，公司业绩有望保持强劲增长态势。我们预测公司2025-2027 年营收为14.2/27.3/44.2 亿元。归母净利润为-8.17/-3.22/6.76 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险、行业竞争加剧风险、技术迭代不及预期风险、净利润为负风险。（证券分析师：张良卫 证券分析师：陈海进 证券分析师：谢文嘉）锅圈（02517.HK）：2025 年业绩公告点评：25 年目标超额达成，26 年继续高歌猛进
投资要点 事件：2025 年公司实现营收78.10 亿元，同增20.7%；
实现核心经营净利润4.6 亿元，同增88.2%；实现归母净利润4.33 亿元，同增87.4%。 25 年目标超额达成，系统化动作提振店效。25年末门店数量达到11566 家，净增1416 家；其中净增1004 家乡镇店，乡镇店型达3010 家。我们测算25 年平均单店营收同增高个位数。此外其他销售渠道（主要是B 端业务）也取得喜人成绩，达到14.2 亿元，同增63%。开店和店效均取得良好成绩，背后是一系列动作的作用。包括导入24 小时无人零售门店（25 年末达到超过2000 家），大店调改升级、增加品类组合，重视会员运营（25 年末会员数达到6500万人、净增2000 多万人、预存金额达12 亿元），套餐组合和抖音营销持续推行（25 年抖音GMV 达14.9 亿元，同增75%）。 净利率显著提升，费用端规模效应释放。实现核心经营净利率5.9%、同增1.1pct；实现销售净利率5.8%，同增2.1pct。公司盈利水平提升显著，主要来自费用端的规模效应。25 年公司毛利率为21.6%，略下降0.3pct，主要系toB 业务增长较快且毛利率偏低；销售/管理费用率分别同比-1.2/-1.1pct，是净利率提升的主要因素。 26 年继续高歌猛进，业态继晨会纪要续拓宽。公司指引26 年门店数量超14500 家，即净增约3000 家，店效实现高个位数增长，会员数达到9500 万人，核心经营净利率进一步提升。公司不断用业绩证明自身能力，积极探索新增长点，团队执行力强，门店运营细节可落地，供应链已具壁垒（B 端业务高增也能佐证）。公司的能力边界不止步于2 万家门店，新业态（露营、小炒店型）也在今年正式导入，具备想象空间。 盈利预测与投资评级：考虑到公司26 年指引好于我们此前预期，因而上修盈利预测，预计公司26-28 年归母净利为6.2/8.2/10.0 亿元（此前26-27 年预期为6.0/7.6亿元），同比+44%/31%/22%；对应PE 为14/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，新店型表现不及预期，消费力改善不及预期。（证券分析师：苏铖 证券分析师：李茵琦）富途控股（FUTU）：2025 年年报点评：全球化战略带动业绩增长事件：公司发布2025 年业绩，2025 年全年公司实现总营收228 亿港元，同比+68%，实现归母净利润113 亿港元，同比+108%；其中2025Q4单季度总营收同比+45%至64 亿港元，归母净利润同比+80%至34 亿港元。 投资要点 收入端：①2025 年，公司经纪佣金同比+74.9%至106 亿港元，主要系港股反弹、美股活跃及新兴市场扩张推动交易量激增；利息收入同比+56.6%至104 亿港元，主要系客户保证金规模扩大及融资融券业务利息收入增长；其他营业收入同比+108.6%至18 亿港元，主要系基金分销与货币兑换服务随用户财富管理需求提升而快速增长。②25Q4 单季度来看，经纪佣金同比+34.6%至28 亿港元，主要系市场交易活跃带动；利息收入同比+50.2%至30亿港元，主要系客户资金规模扩大所致；其他营业收入（包括财富管理、企业服务业务等）同比+78.7%至6.3 亿港元，主要系财富与企业服务业务拓展成效显著。 成本端：2025 年，公司①研发费用：同比+27.8%至19 亿港元，主要系为推进国际化与加密业务，加大交易系统、安全及加密技术等研发力度；②销售费用：同比+40.5%至20亿港元，主要系为拓展海外市场，大幅增加全球品牌推广、营销获客等方面的投入；③管理费用：同比+19.4%至19 亿港元，主要系全球业务扩张致人员增多，薪酬、场地等管理成本随之大幅上升。 深化布局全球业务及海外加密、AI 新兴领域：2025 年，①富途平台开户用户数/注册用户数/有资产客户数较上年分别同比+30%/+16%/+40%至595/2,918/337 万人，客户总交易规模同比+89.4%至14.7 万亿港元，主要系国际化战略与新业务布局吸引新客户。②子公司Moomoo 宣布进军海外加密市场，将推Moomoo Crypto 服务，为美国用户提供超30种加密货币交易功能。③公司AI 问答服务进一步完善，覆盖个股解读、量化交易等功能，用户渗透率、活跃度均得以提高。 海外各市场获客势头强劲：截至2025 年末，富途牛牛和moomoo 应用程序注册用户数达2918 万人，同比+16%；开户客户数达595 万人，同比增长+30%；有资产客户总数增加至337 万人，同比+40%；客户总资产为1.23 万亿港元，同比涨幅达65%。依托产品本地化及品牌建设，马来西亚、日本等海外地区为公司新获客带来增长；大中华以外海外有资产客户占比提升至55%（截至2025 年）。 盈利预测与投资评级：结合公司2025 年经营情况，叠加我们对公司全球业务稳健发展的预期，我们上调此前盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为168/251/342 亿港元（2026-2027 年前值为118/150 亿港元），当前市值对应PE 估值分别为10/7/5 倍（PE 计算口径为收盘价/EPADS）。我们看好公司持续拓展海外市场，加速用户规模扩张，公司中长期成长空间可观，维持“买入”评级。 风险提示：监管趋严抑制业务晨会纪要创新，行业竞争加剧，权益市场大幅波动。（证券分析师：孙婷 证券分析师：武欣姝）族兴新材（920078）：铝颜料全球领航者，一体产业链筑护城河
投资要点 深耕有色金属功能粉体材料，铝颜料产销位居全球前
列：公司纵向打通从微细球形铝粉到高端铝颜料的完整产业链，构筑行业龙头竞争优势。公司构建了从微细球形铝粉到高端铝颜料的完整产业链，是国内少数实现产业链一体化布局的企业之一，高性能铝粉颜料产销率全球排名第3 位，微细球形铝粉国内市场占有率22.63%，行业龙头地位稳固。根据公司招股书披露，2025 年实现营业收入7.96亿元，归母净利润0.82 亿元，同增39%。 下游应用多点开花，新兴赛道需求旺盛：1）微细球形铝粉应用领域持续拓宽，市场规模稳步增长。微细球形铝粉下游应用正从传统的铝颜料、耐火材料领域加速向新能源、电子信息等战略新兴领域拓展，市场规模稳步扩大，预计2030 年中国微细球形铝粉市场规模由2019 年的20.96 亿元增长至2023 年的26.65 亿元，预计2030 年将达到37.89 亿元。2）全球铝颜料市场规模伴随涂料、油墨、塑胶等下游应用领域的持续扩张而稳步增长。涂料是铝颜料最大的下游市场，随着国产汽车品牌的崛起和“双碳”政策的推进，铝颜料市场需求将不断上涨，预计2030 年前市场规模有望突破10 万吨，产值超100 亿元。 自主技术与高端市场先发优势筑牢护城河，深度受益功能粉体国产化浪潮：1）核心团队深耕功能粉体材料行业，研发实力行业领先。核心团队深耕有色金属功能粉体材料领域二十余年，主导搭建完善技术标准与研发体系，累计承担多项省部级科研项目及行业标准制定。研发投入持续稳定，2021-2025Q3 总投入约0.79 亿元，在研项目丰富，拥有已授权专利89 项。2）高端产品矩阵覆盖多元场景，前瞻布局打开成长空间。公司产品纵向涵盖了从基础型铝颜料到高技术门槛产品的全技术层级，实现了所有下游应用领域的横向覆盖。3）客户资源优质多元。公司积累了大量优质客户资源，在国内中、高端市场媲美进口产品，产品远销欧美、东南亚及中东等多个国家及地区。目前公司的主要知名客户包括阿克苏诺贝尔、PPG、立邦等跨国涂料巨头，以及华辉涂料、松井股份、飞鹿股份等知名企业。4）募投扩产满足多领域需求。公司本次拟公开发行不超过2300 万股人民币普通股，拟投资于年产5000 吨高纯微细球形铝粉建设项目、年产1000 吨粉末涂料用高性能铝颜料建设项目、高性能铝银浆技术改造项目三个项目。项目的实施有助于促进公司相关产品结构升级，增强公司整体竞争力，提高公司市场占有率，进而提升公司盈利能力。 风险提示：产品毛利率下降、原材料价格波动、应收账款无法收回风险等。（证券分析师：朱洁羽 证券分析师：易申申 证券分析师：余慧勇 研究助理：武阿兰 研究助理：陈哲晓）