晨会纪要沪深300 及创业板指数近1 年走势数据来源：聚源昨日涨跌幅前五行业行业名称涨跌幅(%)银行0.599煤炭0.394石油石化-0.212家用电器-0.531食品饮料-1.248数据来源：聚源昨日涨跌幅后五行业行业名称涨跌幅(%)有色金属-5.464电子-4.332国防军工-4.062电力设备-3.707建筑材料-3.264数据来源：聚源开源晨会0609——晨会纪要吴梦迪（分析师）证书编号：S0790521070001观点精粹行业公司【化工】AI 带动下游需求高增+扩产难度较大，高纯四氯化硅价格提升空间广阔——行业深度报告-20260608【地产建筑】住建部就公积金条例修订稿征求意见，覆盖面和提取范围拟扩容——行业点评报告-20260608【传媒】坚定把握AI 主线，继续关注暑期文娱消费旺季效应——行业点评报告-20260608【银行】票证冲量的成因与去化路径——行业点评报告-20260608【海外消费】村田等多家电感厂商发涨价函，618 美护国货分化加速——行业周报-20260607【地产建筑】住建部就公积金条例修订稿征求意见，成交改善显著——行业周报-20260607【海外科技】“链接”成AI 规模化新瓶颈，HBM 扩产拉动TCB 设备需求——行业周报-20260607【银行：
渝农商行(601077.SH)】高股息筑底、量增价稳释放业绩弹性——公司首次覆盖报告-20260608【商社：
若羽臣(003010.SZ)】“若”聚微光、“羽”化成蝶：缔造高端品牌新生态——公司首次覆盖报告-20260608-40%0%40%80%120%2025-062025-102026-02沪深300创业板指晨会纪要研报摘要行业公司【化工】AI 带动下游需求高增+扩产难度较大，高纯四氯化硅价格提升空间广阔——行业深度报告-20260608金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002 | 李思佳（分析师）证书编号：S0790525070006需求端：多领域共振，AI 数据中心建设贡献强劲
驱动力四氯化硅作为光纤预制棒的核心原料之一，约占光纤预制棒生产成本的30%以上。光纤预制棒作为光纤制造的“母体”，单根光纤预制棒通过高温拉丝工艺可拉制数千公里光纤。未来，AI 驱动下的数据中心投资有望成为光纤光缆需求增长的强劲驱动力。据CRU 报告，2026 年全球数据中心光纤需求预计达到9160 万芯公里，同比增长32%；预计到2030 年，全球数据中心光纤需求预计达到1.28 亿芯公里，其中AI 应用的光纤需求超过8000 万芯公里。国内光纤出口金额持续攀升，2026 年2 月，中国光纤出口额达7.9 亿元，同比大幅增长126.8%；3 月光纤光缆出口额为2.45 亿美元，同比增长263.84%，出口均价为76.11 美元/千克，同比增长204.32%；4 月光纤出口量达4109 吨，环比增长52%，创历史新高。同时，2025 年5G 网络建设覆盖持续深化，千兆光网建设成功显著，多领域共振下，高纯级四氯化硅需求有望高速增长。供给端：四氯化硅作为三氯氢硅、多晶硅生产副产物，产能增长受限受原材料毒性较强影响，三氯氢硅扩产难度较大。三氯氢硅的上游原材料为氯化氢气体和硅粉，由于氯气具有较强的毒性，其生产、运输、储存均需要相关部门的审批，且对厂商的技术水平和安全生产、管理的经验有较高要求，因此市场上仅有部分多晶硅厂商和功能性硅烷厂商拥有自制三氯氢硅的能力，未来新进入难度及扩产难度较大。2025 年，多晶硅产量同比下降26%，带动四氯化硅供给缩减。目前改良西门子法中，多数四氯化硅会通过尾气回收和氢化工艺，转化为三氯氢硅后在生产过程中实现闭路循环，四氯化硅作为副产物外售量较少。2025年，国内多晶硅价格持续低位运行，部分企业选择减产或停产，多晶硅产量同比下降26%，带动四氯化硅供给减少。高纯四氯化硅技术壁垒较高，目前国内生产企业主要包括
三孚股份（产能3 万吨/年）、武汉新硅科技、中硅高科等，此外部分光纤生产企业拥有自备四氯化硅产能。同时，当前国内多家企业拟建设高纯四氯化硅，包括
宏柏新材（拟建2 万吨/年）、
江瀚新材（拟建1 万吨/年）、
新安股份（参股子公司浙江亚格新安相关产能预计于2026年6 月正式投入使用）等。盈利预测与投资建议我们认为，未来随AI 数据中心集群建设、全球5G 网络深度部署、光纤到户（FTTH）普及、海外数字基建升级等下游驱动，应用于光纤领域的高纯级四氯化硅需求有望迎来高速增长。四氯化硅作为三氯氢硅、多晶硅生产副产物，由于三氯氢硅扩产难度较大，以及2025 年多晶硅产量同比下降，四氯化硅供给端受限。目前国内仅有少数企业可生产高纯级四氯化硅产品，未来在供给受限、需求高增背景下，四氯化硅价格提升空间广阔，相关生产企业有望受益。推荐标的：宏柏新材；受益标的：三孚股份、江瀚新材、新安股份等。风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；技术替代风险等。【地产建筑】住建部就公积金条例修订稿征求意见，覆盖面和提取范围拟扩容——行业点评报告-20260608齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 | 胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001事件：住建部就公积金条例修订稿征求意见2026 年6 月5 日，住建部发布《住房公积金管理条例（修订征求意见稿）》，这是自1999 年国务院颁布现行《条例》以来首次系统性修订。《条例》修订聚焦三大方向：一是扩宽提取使用范围，新增自住住房装修、物业费等提取场景，赋予公积金更广泛的使用场景；二是扩大缴存覆盖面，明确灵活就业人员（含新市民、自由职业者晨会纪要等）可自愿参加住房公积金制度；三是强化区域协同，推动住房公积金跨地区、跨部门、跨层级业务协同，支持互认互贷，为居民跨城置业提供支持。提取范围扩宽，多个省份及城市已增加公积金用途提取范围扩宽与区域互认互通的政策组合，旨在激活公积金作为住房消费杠杆的效能。本次修订拟扩大住房公积金提取使用范围，拟明确9 类情形可提取公积金，新增的3 种：一是装修自住住房不超过一定额度的，二是支付自住住房物业费的，三是经国务院批准的其他住房消费情形，进一步提高公积金使用效率。在都市圈和城市群深度融合的背景下，公积金贷款额度的区域互通直接关系到缴存职工的实际购房能力。本次修订明确推动互认互贷，为使用公积金跨城置业做好了政策基础。覆盖面扩大，纳入灵活就业人员我国住房公积金制度覆盖范围长期以城镇单位职工为主，灵活就业人员长期被排斥在外。我国住房公积金缴纳职工数量持续攀升，2024 年攀升至1.76 亿人，覆盖我国18.2%的劳动年龄人口（15-64 岁人口）。本次征求意见稿提出其可自愿缴存并同等享有提取、贷款等权益，让公积金制度覆盖群体进一步扩围。投资建议本次住建部就公积金条例修订稿征求意见，体现出政府希望公积金更好促进住房消费的政策思路，有望更好满足缴存人多元化住房需求，对房地产市场带来增量购买力。同时对物业公司而言，物业费提取公积金的制度落地，有望提升收缴率和盈利质量。推荐标的：（1）布局城市基本面较好、善于把握改善型客户需求的强信用房企：中国金茂、建发国际集团、华润置地、
招商蛇口、
保利发展、中国海外发展、
滨江集团、越秀地产、绿城中国；（2）住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策：华润置地、
新城控股、龙湖集团；（3）“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活、绿城服务、保利物业、
招商积余、滨江服务、建发物业。风险提示：（1）行业销售恢复不及预期，融资改善不及预期，房企资金风险进一步加大。（2）政策放松不及预期。【传媒】坚定把握AI 主线，继续关注暑期文娱消费旺季效应——行业点评报告-20260608方光照（分析师）证书编号：S0790520030004Anthropic/OpenAI/可灵IPO 提上日程，新模型继续发布，坚定把握AI 主线6 月1 日，Anthropic 官宣向美国证券交易委员会提交了S-1 表格的初步注册声明，预计最早于2026 年Q4 上市，近期Anthropic 已完成650 亿美元H 轮融资，估值9650 亿美元，首次超越OpenAI；另据CNBC 报道称，OpenAI也在筹备递交招股书草案。国产模型方面，快手旗下可灵AI 首轮融资的投前估值或达180 亿美元，可灵AI 或将于2027 年初递交港股上市申报材料；Minimax 发布M3，多模态（从预训练第一步就做图文混合训练）、编程（在SWE-BenchPro 上超过GPT-5.5 和Gemini3.1Pro，接近ClaudeOpus4.7）、Agent（在面向自主Agent 的端到端评测Claw-Eval 上拿到最高分）能力再跃迁。我们认为，头部模型厂商“大额融资+模型性能跃迁+Token/ARR 高增+估值跃升”正循环仍在延续，模型厂自身收入有望延续高增，并继续加大对算力基建的投入，以及赋能垂直AI 应用赛道商业化加速，建议坚定把握AI 主线。（1）大模型：重点推荐快手、腾讯控股，受益标的包括阿里巴巴、Minimax、五一视界、智谱、
昆仑万维；（2）AI 广告：重点推荐汇量科技，受益标的包括
蓝色光标、
易点天下；（3）AI 漫剧/短剧：重点推荐阅文集团，受益标的包括
德才股份、
中文在线；（4）AI 音乐/社交：受益标的包括
盛天网络、赤子城科技。（5）算力云/算力租赁：重点推荐
顺网科技，受益标的包括
华策影视、
浙数文化。《异环》1.1 版本国际服表现亮眼，世界杯开幕在即，继续聚焦暑期文娱消费（1）游戏：
完美世界《异环》海外及中国港澳台版于6.3 更新1.1 版本，当日跃居日服iOS 游戏畅销榜第1/总榜第2 及韩国iOS 游戏畅销榜第4，海外及中国港澳台地区单日总流水超1 亿元人民币，均创公测以来新高，晨会纪要结合此前国服1.1 版本上线后iOS 游戏畅销榜排名亦大幅提升至第5，我们认为再次验证内容剧情/角色卡池/皮肤道具上新及运营活动助力下，《异环》流水依然具备较大提升弹性；另外，《云·异环》上线以来用户反馈颇佳，或贡献可观流水增量，且截至目前，《异环》国服PC 端流水占比达60%，海外PC+PS 主机端流水占比达70%，净利率或超预期，其后续系列版本/卡池更新值得继续期待。我们继续看好《异环》长线表现，并有望给其研发运营商完美世界带来较大业绩弹性，且随暑假临近，游戏运营活动及游戏消费或进入旺季，建议继续配置估值性价比突出的游戏板块，重点推荐完美世界、心动公司、
恺英网络、
巨人网络、网易，受益标的包括
世纪华通、
三七互娱、百奥家庭互动。（2）体育：2026 美加墨世界杯足球赛将于6.12-7.20 举行，或对相关体育IP 衍生品销售带来拉动，另外，小红书首次成为世界杯持权转播商，或借世界杯大幅拓展男性用户规模，带来平台流量激增，给小红书营销产业链公司带来业务增量，重点推荐
华立科技、
力盛体育、
引力传媒、
天下秀，受益标的包括泡泡玛特、
元隆雅图等。风险提示：大模型ARR 增速、游戏流水、世界杯关注度低于预期等。【银行】票证冲量的成因与去化路径——行业点评报告-20260608刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002票证冲量行为迎来强监管，部分中小行虚增水分有望去化据财新报道，2026 年以来监管对银承保证金虚增存款等问题予以关注并问责。票证冲量源于银行存贷考核压力与考核扭曲，核心机制为“保证金质押—开票—贴现—再存入”，通过虚增存贷款美化报表，但可能损害资产负债结构：推高负债成本、加剧期限错配、累积合规风险，长期看还会扭曲银行资产负债的真实扩张节奏，弱化存款稳定性与流动性安全边际。伴随监管收紧、处罚加码及银行主动调整，该类业务已逐步收敛。目前中小银行不规范行为较多，根治票证冲量需推动内部考核从“规模导向”转向“质量导向”。票据转贴、福费廷冲贷，银承保证金冲存等动作不利息差，且隐含一定风险在实体融资需求尚显乏力的背景下，银行的规模诉求部分转移至“票证冲量”，该模式的主要路径可总结为“存—质—开—贴—再存”五步闭环。①资金存入：企业将一笔资金以定期存款形式存入银行，存期多为半年；②全额质押：银行以该笔存单为质押，为企业开具银行承兑汇票或信用证；③贴现套利：企业将票据在市场上贴现，获得低于存款利率的融资成本（如存单利率1.5%，贴现利率0.5%）；④资金回存：贴现所得资金再次以保证金形式存入银行，用于下一轮开票。这类业务中的存款并非真实的结算性资金沉淀，而是依赖利差维持的“套利性存款”。一旦利差倒挂或政策收紧，资金将迅速抽离。当前行业两点变化：（1）“44 号文”淡化普惠规模要求，小额开证行为或逐渐减少。国家金融监督管理总局2026 年5 月19 日发布的《关于做好2026 年小微企业金融服务工作的通知》（金办发〔2026〕44 号，简称“44 号文”），弱化普惠小微贷款规模的硬性考核，依赖此类业务维持扩张的小额开证行将面临业务模式“去化”—或主动压降开证量，或退出福费廷冲量市场，推动行业回归真实贸易融资本源，也有望大幅减轻一线客户经理的考核压力。（2）上市银行基本符合监管要求，关注福费廷替代票据贴现的结构调整监管框架设置了两项指标：一是承兑余额≤总资产15%，二是保证金余额≤存款规模10%，目前来看上市银行均符合要求且有一定空间，预计监管收紧动作不会产生太大结构影响。趋势上，部分银行的票据贴现余额持续收缩，福费廷规模增加，除主动压降外，或也反映在票据新规后，可用票源不足而转向信用证市场。投资建议：核心负债管理能力或成关键胜负手关注基础客群优势行或潜在负债成本优化空间大的银行，具备低成本活期存款沉淀能力、负债结构优化空间大的银行，将率先实现负债成本触底，这类银行的典型特征是：零售与对公结算性存款占比较高，且具备主动管理负债久期的能力。受益标的：招商银行—零售客户基础深厚，活期存款占比领先；以及渝农商行等2026 年到期定存较多的银行。票证冲量收敛也将对债市产生间接利好：银行负债稳定性增强，票据及福费廷的虚增配置减少，晨会纪要也有利于扩表资金转向债券市场。风险提示：宏观经济增速下行；监管政策趋严；债市利率大幅波动等【海外消费】村田等多家电感厂商发涨价函，618 美护国货分化加速——行业周报-20260607初敏（分析师）证书编号：S0790522080008 | 李睿娴（分析师）证书编号：S0790525020004 | 程婧雅（分析师）证书编号：S0790525070010AI 电感：供电架构代际升级带来量价齐升，村田等多家厂商发涨价函电感器是一种被动电子元件，主要用于稳定电流波动。伴随GPU 卡功耗的持续升级，工作时峰值瞬间电流最高超过2000A，带来电感元件的需求大增和结构升级。根据QYResearch，预计2031 年全球功率电感市场规模将达到74.7 亿美元，未来几年年复合增长率CAGR 为7.3%。乾坤科技、村田等前十强厂商占有大约75.0%的市场份额。2026 年4 月1 日起村田对其下产品进行涨价，涨幅在15%—35%之间，包括多层型芯片铁氧体珠、多层铁氧体功率电感器、多层型射频电感器等，国巨及其他国内大厂跟涨。相较于传统VRM，TLVR 在响应速度、电容需求和设计复杂度层面更优，关注VPD 垂直供电带来TLVR 新机遇。受益标的：TDK 电子、村田制作所、
顺络电子。美丽：美护618 跟踪：国货分化加速，外资高端稳固在天猫美妆618 抢先购全周期成交榜TOP20 中，国际品牌占据15 席。京东618 开门红竞速榜美妆品牌销售榜TOP10 中，国际品牌占据10 席，在高客单价产品、礼赠场景和复购型爆品上，外资品牌仍有明显优势。2026年5 月抖音化妆品品牌榜前五名分别为赫莲娜、雅诗兰黛、珀莱雅、海蓝之谜、韩束。除韩束、珀莱雅外均为高端外资品牌，外资品牌达播为主，国依赖自播驱动。头部高端外资品牌已构建起“达人矩阵+品牌自播”的双路径协同模式，且结构较为均衡。叠加其长期积累的品牌认知度，大促期间在与国货品牌争夺流量时更具优势。抖音头部品牌矩阵正趋向稳定，少数新品牌即便上榜但位次无法持续。彩妆赛道国货目前占据优势，但多个高端彩妆品牌今年首次上榜。本周行情：港股制造电力设备跑输、消费者服务/商贸零售跑赢大盘本周（2026.6.1-2026.6.5）港股商贸零售/消费者服务/电力设备及新能源指数+1.19%/+2.72%/-5.39%，较恒生指数涨跌幅+2.07/+3.6/-4.52pct，在30 个一级行业中排名第8/3/29；本周传媒、餐饮涨幅排名靠前。推荐标的：美护：科思股份、水羊股份、康冠科技、倍加洁。受益标的：（1）IP：泡泡玛特、布鲁可、华立科技、青木科技；（2）美护：毛戈平、上美股份、若羽臣、巨子生物、四环医药、雅诗兰黛；（3）零售：美团-W、顺丰同城、中国中免；（4）牙科：时代天使、现代牙科、爱迪特、先临三维；（5）地产：华润万象、新鸿基地产、太古地产。（6）AI 电力：BloomEnergy、壹连科技、威胜控股、哈尔滨电气。（7）制造：津上机床中国。风险提示：项目落地不及预期，社会零售不及预期，行业竞争加剧等。【地产建筑】住建部就公积金条例修订稿征求意见，成交改善显著——行业周报-20260607齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 | 胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001新房二手房成交表现分化，多地发布公积金新政本周住房城乡建设部就《住房公积金管理条例（修订征求意见稿）》公开征求意见，旨在深化住房公积金制度改革，更好满足缴存人多元化住房需求。本次修订拟扩大住房公积金提取使用范围，拟明确9 类情形可提取公积金，新增的3 种：一是装修自住住房不超过一定额度的，二是支付自住住房物业费的，三是经国务院批准的其他住房消费情形。伴随后续宽松政策持续、房企集中推盘，预计销售数据有望持续改善，二季度或为行业基本面与晨会纪要政策共振企稳的窗口期，预计房地产市场将迎来供需改善、价格企稳的良好局面，维持行业“看好”评级。推荐标的：（1）布局城市基本面较好、善于把握改善型客户需求的强信用房企：中国金茂、建发国际集团、华润置地、招商蛇口、保利发展、中国海外发展、滨江集团、越秀地产、绿城中国；（2）住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策：华润置地、新城控股、龙湖集团；（3）“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务、建发物业。政策端：住建部就《住房公积金管理条例（修订征求意见稿）》公开征求意见本周房地产政策兼顾全国和地方政策，覆盖多个城市。6 月5 日，住房城乡建设部就《住房公积金管理条例（修订征求意见稿）》公开征求意见。同时，本周天津、淮安、郑州、南昌、广州等多城市出台房地产放松政策，涉及公积金、房地产交易和中介市场秩序整治、国有土地上房屋征收与补偿等多方面。市场端：新房及二手房成交面积同比均增长销售端：2026 年第23 周，全国30 城新房单周成交面积（网签口径）201.3 万平米，单周同比增长34.4%；全国30 城新房累计成交面积（网签口径）4128.1 万平米，累计同比下降7.9%。2026 年第23 周，全国15 城二手房单周成交面积（网签口径）176.9 万平米，单周同比增长30.3%；全国15 城二手房累计成交面积（网签口径）3823.7万平米，累计同比增长1.0%。投资端：2026 年第23 周，全国100 大中城市成交土地规划建筑面积1923.5 万平方米，单周同比下降28%。2026 年前23 周，全国100 大中城市成交土地规划建筑面积46465.4 万平方米，累计同比下降12%。全国100 大中城市土地成交楼面价为1488.5 元/平米，同比下降23%；土地成交总价442.9 亿元，同比下降44%；平均溢价率（4周移动平均）为7.2%。价格端：2026 年第23 周，冰山100 指数为9891，周环比-0.14%，周同比-11.0%。风险提示：市场信心恢复不及预期，政策影响不及预期。【海外科技】“链接”成AI 规模化新瓶颈，HBM 扩产拉动TCB 设备需求——行业周报-20260607初敏（分析师）证书编号：S0790522080008 | 叶彬慧（联系人）证书编号：S0790124070053AI 瓶颈逐步从“计算”转向“连接”,英伟达新品落地重塑AIPC 生态Marvell 公司CEO 在COMPUTEX 表示，未来AI 规模化的瓶颈将会从计算逐步转移到连接，随传输速率不断提升，柜内使用铜缆在未来或不再是最佳方案，我们认为中长期柜内互联方案有望从铜缆逐步过渡到XPO，相关激光器、硅光PIC 代工公司有望因此受益。英伟达联手微软发布新一代AIPC：本次发布的RTXSparkPC，相较之前发布的AIPC 最大的变化在于①CPU 采用ARM 系，②算力大幅增加，③内存大幅增加，有望成为本地长期运行Agent 的载体，或带动新一轮的PC 换机周期，产业链相关上游公司或因此受益。封装设备：异构集成驱动设备需求，HBM 扩产贡献核心采购订单先进封装正成为异构集成时代的关键产能瓶颈，先进封装设备采购已进入密集放量期，HBM 与逻辑芯片的2.5D/3D 封装扩产共同驱动TCB（热压键合）设备需求持续攀升，其中HBM 生产场景预计贡献80%以上设备需求。HBM 方面，三大存储巨头（三星、SK 海力士、美光）已同步进入HBM4 量产阶段，三星率先于2026 年2月出货，海力士与美光随后跟进。从技术路线看，12/16 层HBM4 产品中，主流厂商仍沿用TC 键合与MR-MUF等传统工艺，混合键合的规模化导入节点普遍推迟——美光已明确推迟至2028 年。基于全球HBM 产能扩张（至2028年主要厂商TSV工艺月产能合计将达100万片），测算2026-2028年全球新增TCB设备需求分别为532/648/748台。逻辑芯片方面，英伟达、AMD、谷歌等核心AI 芯片已全面采用CoWoS 或EMIB 等2.5D 集成方案，台积电、三星、英特尔及国内OSAT 厂商正加速新建与改造产能。在2.5D 封装向更大尺寸（14 倍光罩面积）和更多HBM堆栈方向演进的背景下，测算2026-2028 年全球新增TCB 设备需求分别为120/140/168 台。晨会纪要投资建议：AI 硬件：建议关注“光互联”上游公司，如：Lumentum、TowerSemiconductor、Coherent、MicronTechnology。建议关注PC 上游配套，如：MicronTechonology。建议关注先进封装标的，如：ASMPT风险提示：软件及产品推出不及预期，产能及供应链风险，监管政策变动，宏观经济增长放缓，地缘政治风险。【银行：渝农商行(601077.SH)】高股息筑底、量增价稳释放业绩弹性——公司首次覆盖报告-20260608刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002业绩拆分：盈利企稳、规模扩张、拨备反哺渝农商行对公贷款发力政信类+制造业，存款客户基础深厚，经营战略主动求变；资产质量稳中向好，财富管理未来或为第二增长极，未来中收增长势头可期。我们预计其2026-2028 年归母净利润分别为129/138/149 亿元，分别同比增长6.2%/7.07%/8.18%；期末摊薄股本EPS 为1.13/1.21/1.31 元；当前股价（2026-06-03）对应2026 年PB 为0.53 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。资产端对公贷款持续发力，负债端存款成本下降空间较大资产端：前十大股东多为当地国资，信贷结构向对公转型，区域战略升级加码，成渝双城经济圈建设带来稳定政信类业务、提供扩表动能；科技赋能、打造获客平台，挖掘创造新兴产业链链上企业融资需求。负债端：焕新零售新打法，打造消费场景，沉淀资金、增强客户粘性；高息定存迎来重定价窗口，有望带动计息负债成本下行，改善息差压力。以2025 年末重定价定存规模为基准，粗略测算有望2026 年净息差有望改善11.4bp。财富管理：稀有牌照优势，财富管理业务重要性抬升财富管理业务扩展空间广阔，作为唯一一家具备理财牌照的农商行，理财牌照有望成为银行做大AUM、优化中收结构的重要抓手。资产质量：不良率下行至上市以来历史低位，高股息+低估值修复2023 年开启新一轮地方政府化债周期，重庆地区城投债发行成本累计下行212bp；2024-2025 年分别有40 家和11 家城投主体退出名单。渝农商行对公贷款不良率下行明显，整体贷款质量较好、下迁压力较轻，拨备计提充足。2023-2025 年渝农商行分红率较高且稳定，股息率排名靠前、位列农商行前2 位。基于PB-ROE 估值框架，相较于行业水平处于回归线下方，具备一定的安全边际与估值修复空间。风险提示：经济增速不及预期；政策落地不及预期；业务转型的风险等。【商社：若羽臣(003010.SZ)】“若”聚微光、“羽”化成蝶：缔造高端品牌新生态——公司首次覆盖报告-20260608黄泽鹏（分析师）证书编号：S0790519110001 | 李昕恬（分析师）证书编号：S0790526030002代运营向品牌化成功转型、自有品牌放量，首次覆盖给予“买入”评级若羽臣是由代运营向品牌化成功转型的稀缺标的，依托全链路数字化能力，精准切入高端家清、大健康与护肤赛道孵化自有品牌，未来在稳固代运营基本盘基础上，推动自有品牌矩阵化延展，有望驱动持续成长。我们预计公司2026-2028 年归母净利润为3.85/5.75/7.68 亿元，对应EPS 为1.24/1.85/2.47 元，当前股价对应PE 为19.5/13.0/9.8 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。晨会纪要关于若羽臣值得关注的四个问题，以及我们的差异化思考（1）自有品牌何以维持长期生命力？供应链端，若羽臣通过上游资本锁定核心原料，确立技术排他性；产品端，实施“大单品带多品类”策略降低单一SKU 依赖风险，绽家从内衣液向全品类家清延伸，斐萃围绕抗衰构建全维度健康产品矩阵；运营端，利用高客单价筛选高净值人群，提升复购率从而摊薄获客成本。（2）流量成本高企下如何获客？GEO 时代公司占据先发优势，实现将“内容资产”转化为“免费流量”。若羽臣作为老牌代运营商，积累沉淀海量专业内容，正被各大AI 模型收录并作为优选语料，在去中心化流量分配机制下，公司能以较低边际成本获取精准流量，实现销售费用率的结构性优化，构筑坚实的护城河。（3）保健品红海中，斐萃如何突围？若羽臣精准锁定高端护肤人群，大幅降低教育成本和消费决策门槛，用“成分党”逻辑承接赛道高知流量。斐萃填补高端口服抗衰市场空白，以“超级成分+极简配方+足量添加”为原则，持续丰富产品矩阵，凭借“科学抗衰”品牌心智，抢占具备高毛利、高粘性的高端细分市场。（4）如何跳出内卷的价格战？若羽臣锚定“高试错成本”场景确立高定价权，绽家专注高价值面料护理、斐萃切入口服抗衰领域，公司通过独家原料背书，利用高定价强化“安全、有效”信号传递。公司构建“高价-优质”正循环，自有品牌70%以上毛利为公司提供资源冗余，使得公司在品牌建设和售后服务上持续投入，巩固品牌高端形象以抵御低价替代风险。风险提示：市场竞争加剧、监管政策变化、品牌培育不及预期。晨会纪要《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。