核心观点：从对通行船只收费的参考模式和实施路径来看，我们认为伊朗

核心观点：从对通行船只收费的参考模式和实施路径来看，我们认为伊朗
将霍尔木兹海峡变为“收费站”从理论上是可行的。这也意味着，伊朗具有长期有效管控霍尔木兹海峡的能力，在冲突中逐步从前期的“战略防御”转为后期的“战略主动”，并掌握更多对美谈判的政治筹码。向前看，我们认为美伊冲突一个更有可能的走向是：双方就和平协议的谈判进程推进异常缓慢，在此期间，伊朗正式落地其对霍尔木兹海峡的收费管控，其他国家为缓解原油供应链压力逐个与伊朗进行谈判，获得通航资格并缴纳相应通航费用。这也意味着，霍尔木兹海峡通航量很难在短期内迅速恢复至战前水平，而是将呈现出长期缓慢的“恢复曲线”。 风险提示：美伊冲突局势发展超预期；美伊和平协议内容超预期；原油价格变化超预期。固收金工固收深度报告20260512：支撑长端信用债行情的两个信号观点小结：1）综上所述，基于当前短端信用债性价比下降、市场资金由短及长布局的背景，中长端品种仍具备补涨空间，而这一补涨空间的可持续性受到中长端信用债需求和供给的双重影响，需求方面或可参考短期纯债型公募基金产品公告限制申购是否增多的信号，供给方面或可参考信用债发行主体的债券发行期限是否拉长的信号。2）中长端信用债需求的被动增量与供给的主动增量契合，即需求增加有效消化新增供给，供给增加为资金提供配置标的，二者相互配合，共同形成中长端信用债“需求增、供给随增”的“供需齐升”格局，在高收益资产有限的形势下引导中长端品种的行情延续甚至强化。但需注意的是，中长端信用债行情的强度与节奏将在较大程度上取决于上述供需双向支撑信号的强度与节奏，即需持续关注短债基金产品限制申购的范围扩大程度以及企业类发行主体发行长债募资的意愿强弱，且需求端信号相较供给端信号的强度需显著、节奏需前置。 风险提示：数据统计与分析偏差风险；债市超预期波动；信用风险发酵超预期。行业有色金属行业跟踪周报：美国非农数据超预期，但就业质量恶化，贵金属价格走势偏强铜：本周伦铜报收13,536 美元/吨，周环比上涨4.53%；沪铜报收104,550元/吨，周环比上涨3.48%。供给端，截至5 月8 日，进口铜矿TC 进一步下跌至-83 元/吨，冶炼企业生产利润被严重压缩，叠加5 月步入传统检修高峰期，国内电解铜产出进一步受限，而受制于国际硫磺价格持续攀升，海外湿法炼铜产能同样受限；需求方面，本周无明显变化，整体来看市场仍按需采购。本周国内社会库存进一步环降3.45%至32.79 万吨，上期所库存及保税区库存继续同步下降，国内显性库存已大幅走低，海外东吴证券研究所Comex 和LME 继续累库，幅度温和并未对价格形成压制，本周海内外铜价走势偏强。展望后市，当下国内持续去库凸显现货偏紧格局、海外硫酸短缺引发湿法铜减产担忧，铜价具备较强支撑，预计铜价短期维持震荡走势。 铝：本周LME 铝报收3,502 美元/吨，周环比下跌0.06%；沪铝报收24,445 元/吨，周环比上涨0.06%。供应端，本周我国辽宁电解铝企业有所复产，开工产能小幅增长；需求端，本周铝板带箔企业产能利用率环比提0.06pct，铝棒企业产能利用率均录得环比降低1.17pct，基于五一假期及部分检修原因，本周电解铝的理论需求环比下降。本周电解铝社会库存录得环增2.26%至144.41 万吨，本周铝价维持震荡走势。展望后续，我们数次强调铝锭在当下的海外结构性短缺与国内的结构性过剩需等待我国铝材出口的进一步传导，2026 年1-4 月，中国未锻轧铝及铝材出口数量205.3 万吨，同比增加8.90%，后续传导有望进一步加速，我们认为后续铝价仍将维持震荡偏强走势。 黄金：本周COMEX 黄金收盘价为4723.70 美元/盎司，周环比上涨2.12%，SHFE 黄金收盘价为1038.22 元/克，周环比上涨1.58%。美国4 月新增就业人数录得11.5 万人，高于预期的6.2 万人；此外美国4 月劳动参与率录得低于预期的61.8%，失业率维持4.3%不变。我们认为当下美国劳动力市场仍然维持“低招聘、低裁员”的态势，劳动参与率的下降在短期内压低了失业率，掩盖了美国劳动力市场的脆弱性，此外家庭调查就业减少22.6 万人也突显出总量下降、兼职增长的态势，而广义失业率(U6)已升至8.2%同样印证了当下美国劳动力市场正在快速降温，数据发布后利率市场对年内加息概率进一步下调，我们预计新一任美联储领导班子仍具备进一步宽松的必要性条件。本周美伊地缘局势证券Ⅱ行业深度报告： β属性减弱的背景下，寻找券商股的α——再论券商股的β属性为什么消失了我们认为券商股β降低及估值与业绩的背离可能源于四方面的原因：①重资本的经营模式下，现有业务结构使得资本使用效率并不高。两融和股票质押均为资本消耗性业务，利差持续缩窄，显著拉低券商的ROE 水平，2012 年以后ROE 中枢下降至10%以下水平。2020 年后，持续降费背景下，券商财富管理、资产管理等传统业务转型，券商业绩与市场表现的直接关联度进一步降低，使得券商行业β属性进一步减弱。 ②券商股杠杆率仅4 倍，远低于其他国内金融机构与海外投行（基本在10 倍以上），因此ROE 中枢也更低。本轮牛市，券商ROE 虽有提升但不显著，2025 年券商行业平均ROE 为6.8%，而高盛及摩根士丹利ROE 分别达到14%及16%，银行及保险ROE 也高于券商。 ③自营方向性头寸降低，导致业绩弹性降低。在权益市场持续走低的背景下，券商通过减少方向性头寸，增加其他权益工具中的高股息资产以平滑业绩波动；同时随着长达数年的债牛走向尾声，券商增配永续债、固收+等资产，进一步降低了报表的波动性；客需类业务也起到了一定平滑报表的作用。 ④监管环境上，股权衍生品等限制仍较多，境内IPO 仍主要集中在头部，能拉高ROE的增量业务较少。 β属性减弱的背景下，寻找券商的α。过去由于券商业绩与二级市场高度相关，在市场的认知中多有“强β”和“牛市旗手”的印象，但随着行业业务结构的调整，与市场联动减弱导致了β属性持续衰弱。如何在β属性减弱的背景下，寻找券商的α？我们认为本质是提升ROE 中枢，券商行业需要从外延和内生两方面去完成：外延发展包括通过并购重组，实现供给侧改革；内生发展包括发展投顾等财富管理业务、东吴证券研究所加深国际业务的布局、加强“直投+投行+投研”的三投联动机制。 投资建议：当前我国券商估值处于极低的水平，大型券商更容易产生α。同时券商持续提升分红水平，H 股券商股息率具有一定吸引力。 风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。食品饮料行业深度报告：白酒2025 年报及2026 一季报总结：出清加速，底部更明朗白酒行业于2025Q2 整体开始进入调整深水区，我们预计2026H1 仍然延续出清筑底态势，当前出清关键期，2026Q3 新的库存周期（价格企稳，补库意愿改善）有望出现，我们判断2026 年白酒行业报表营收同比增速呈现前低后高，板块良性预期有望年中形成，推荐方面化繁为简，优先布局“出清可信度较高+管理运营能力居前+未来有成长空间逻辑”的相对白马标的企业。首推动销最先企稳，全面ToC 打开成长空间的贵州茅台，其次推荐山西汾酒、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、珍酒李渡等。环保行业跟踪周报：《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》印发，关注垃圾发电AIDC 算电协同《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》印发，关注垃圾发电AIDC 算电协同。2026 年，5 月8 日，四部门印发《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》的通知。《方案》提出，力争到2030 年，人工智能算力设施的清洁能源供给保障能力和能源领域人工智能应用水平大幅提升。《行动方案》指出，统筹优化能源资源与算力布局、持续提升算力设施绿电占比、加强算力设施节能降碳管理、完善算力设施绿电直连政策等。《方案》发布为“AI+能源”双向赋能指明方向，促进算电协同提速，绿电资产迎来估值修复。垃圾发电作为绿电，优势在于清洁高效、稳定性、分布近城市中心。我们测算纯供能模式/供能+机柜租赁/供能+算力租赁模式下，盈利增量为26%/50%/817%，综合ROE 由12%提至16%/14%/18%，在算力规模快及配套绿电需求快速扩大的背景下，有望迎来垃圾发电+AIDC 合作机遇。重点推荐【瀚蓝环境】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】【绿色动力H+A】【海螺创业】【伟明环保】【三峰环境】，建议关注【旺能环境】等。燃气Ⅱ行业跟踪周报：欧洲亚洲气价周环比回落、国内气价上涨；关注资源价值首华燃气+长协成本优势新奥股份、新奥能源、九丰能源投资建议：地缘冲突导致气价上涨，重申资源端投资机会；城燃公司终端价格继续理顺、单位盈利修复。1）城燃顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（26 年股息率5.7%）2024 年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；【华润燃气】（26 年股息率5.1%）【昆仑能源】（26年股息率4.8%）【中国燃气】（26 年股息率6.8%）【蓝天燃气】（26 年股息率6.6%）【佛燃能源】（26 年股息率4.5%）；建议关注：【深圳燃气】【港华智慧能源】。2）关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：重视商业航天特燃特气价值长期提升【九丰能源】（26 年股息率3.3%）【新奥股份】（26 年股息率4.4%）【佛燃能源】（26 股息率4.5%）；建议关注：【深圳燃气】。3）地缘冲突，能源自主可控。重点推荐具备气源生产能力的【首华燃气】；建议关注【新天然气】【蓝焰控股】。（估值日期2026/5/8）。 风险提示：经济增速不及预期、极端天气、国际局势变化、经营风险。东吴证券研究所工控&电网25Q4&26Q1 总结 工控进一步复苏，电网景气度保持投资建议：1）人形机器人&工控推荐三花智控、汇川技术、宏发股份、浙江荣泰、北特科技、雷赛智能、儒竞科技、伟创电气、震裕科技、斯菱股份、科达利、兆威机电、优必选、祥鑫科技、奥比中光、信捷电气、捷昌驱动等，关注峰岹科技、凌云股份、南山智尚、步科股份、五洲新春、鸣志电器、龙溪股份、柯力传感、禾川科技、正弦电气、众辰科技等。2）发电设备：燃气轮机重点推荐东方电气，建议关注海联讯。3）电力设备出海及特高压：作为供不应求的核心环节，重点推荐思源电气、金盘科技、伊戈尔，建议关注神马电力、白云电器、平高电气、中国西电、许继电气等。4）AIDC：服务器电源看好海外链，重点推荐麦格米特，建议关注欧陆通；柜外电源国内电力电子公司具备全球竞争力，重点推荐阳光电源、中恒电气，优优绿能等；配电电器重点推荐良信股份；SST 重点推荐四方股份、金盘科技。 风险提示：宏观经济下行，电网投资不及预期，竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。推荐个股及其他点评百济神州（688235）：2026 年一季报点评：泽布替尼引领增长，聚焦ASCO实体瘤领域价值增量核心产品泽布替尼放量可观，实体瘤管线推进顺利，我们预计公司未来三年营收持续增长，期待早研管线带来新增量。我们维持2026-2027 年的归母净利润预测52.58/96.81 亿元，新增预测2028 年归母净利润113.76 亿元，对应2026-2028 年PE 估值为73/39/34X。公司临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。汤臣倍健（300146）：磨砺以须，倍道而进磨砺以须，倍道而进。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略#海外政治：伊朗的霍尔木兹海峡“收费站”能否实现？
核心观点：从对通行船只收费的参考模式和实施路径来看，我们认为
伊朗将霍尔木兹海峡变为“收费站”从理论上是可行的。这也意味着，伊朗具有长期有效管控霍尔木兹海峡的能力，在冲突中逐步从前期的“战略防御”转为后期的“战略主动”，并掌握更多对美谈判的政治筹码。向前看，我们认为美伊冲突一个更有可能的走向是：双方就和平协议的谈判进程推进异常缓慢，在此期间，伊朗正式落地其对霍尔木兹海峡的收费管控，其他国家为缓解原油供应链压力逐个与伊朗进行谈判，获得通航资格并缴纳相应通航费用。这也意味着，霍尔木兹海峡通航量很难在短期内迅速恢复至战前水平，而是将呈现出长期缓慢的“恢复曲线”。 霍尔木兹海峡收费的参考模式。法律依据上，伊朗方面主张其对霍尔木兹海峡的封锁与收费行为适用《联合国海洋法公约》中的“无害通行制”，并认为美国及以色列的侵略行为事实上破坏了无害通行的环境。伊朗主张其有权拦截任何被认为威胁其安全与主权的船只。参考模式上，虽然《联合国海洋法公约》第26 条禁止对通航船只收取过路费，但其允许沿岸国针对“特定服务”（如引航、灯塔维护、油污清理）收取对价报酬。以土耳其为例，1936 年《蒙特勒海峡制度公约》赋予土耳其对博斯普鲁斯海峡和达达尼尔海峡通过船舶收取有关服务费用的权利，包括灯塔费、救援（抢险/生命安全）服务费、卫生检查等。我们认为土耳其海峡将是伊朗对霍尔木兹海峡通航船只收费的最佳参考模式。 霍尔木兹海峡收费的实施路径。收费价格上，目前包括华尔街日报在内的海外主流媒体普遍援引消息人士称对大型游轮的基础收费标准在约200 万美元/艘。一方面，该费用将用于补偿伊朗在美伊冲突遭受的经济损失；另一方面，相较于向保险公司提交保费，将相关费用直接提交给伊朗当局更加能够保障其在霍尔木兹海峡的通航安全，从而进一步提升航运公司缴纳“通航费”的意愿。支付方式上，使用非美货币支付将进一步动摇当前全球的石油-美元体系，并加速国际货币体系的多极化趋势。此外，若其他国家通过解冻资产的方式向伊朗“转移支付”霍尔木兹海峡通航费，则相当于“绕过”主要国际支付系统（如SWIFT）的限制，因此解冻海外资产对伊朗而言也将是可选项之一。 对美伊局势的影响展望。结合上文中对伊朗收费的参考模式和实施路径的分析，我们认为伊朗将霍尔木兹海峡变为“收费站”从理论上是可行的。这也意味着，伊朗具有长期有效管控霍尔木兹海峡的能力，在冲突中逐步从前期的“战略防御”转为后期的“战略主动”，并掌握更多对美谈判的政治筹码，这也成为当前美伊双方和平协议谈判进展缓慢的原因之一。向前看，相较于美伊双方达成一个包含完全开放霍尔木兹海峡条款的协议，我们认为一个更有可能的走向是：双方就和平协议的谈判进程推进异常缓慢，在此期间，伊朗正式落地其对霍尔木兹海峡的收费管控，其他国家为缓解原油供应链压力逐个与伊朗进行谈判，获得通航资格并缴纳相应通航费用。这也意味着，霍尔木兹海峡通航量很难在短期内迅速恢复至战前水平，而是将呈现出长期缓慢的“恢复曲线”。同时，无论是伊朗成功落地霍尔木兹海峡收费站的战略构想还是特朗普升级制裁措施阻止伊朗收取通航费，两种剧本下霍尔木兹海峡的通航水平都将难以恢复，因此霍尔木兹海峡通航受阻对原油供应链冲击令油价保持高位或显著上行的风险犹存，紧货币冲击依旧存在。未来仍需关注26Q2 的油价、通胀结构和通胀预期是否存在向上失控的风险。 风险提示：东吴证券研究所晨会纪要美伊冲突局势发展超预期；美伊和平协议内容超预期；原油价格变化超预期。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎固收金工固收深度报告20260512：支撑长端信用债行情的两个信号事件 短端交易拥挤程度上升，资金由短及长布局：1）结合截至2026年2 月末、3 月末和4 月末的存量各期限品种信用债的估值收益率分布情况来看，当前中短端信用债品种的交易已较为拥挤，收益率和利差均处于历史低位水平，进一步压缩空间有限；而中长端信用债品种的收益率区间正呈现持续向更低的收益率区间集中的态势，表明市场对中长久期债券的需求持续增强，资金因短端品种的交易拥挤程度上升而逐步沿曲线由短及长布局中长端品种，推动相关品种的价格上涨、收益率下行。2）若进一步结合信用债月度平均成交期限来看，可以发现信用债板块的加权平均成交期限自2026 年3 月的3.80 年上升至4 月的3.87 年，成交期限有所拉长，印证债市买盘力量正呈现由短端品种向中长端品种迁移的趋势。3）资金由短及长布局的逻辑基础，不仅源于短端收益空间的趋紧，同样源于公募基金产品的申赎限制变化和信用债发债主体的债券融资期限变化两方面信号，叠加市场对经济基本面增长预期审慎、对货币政策宽松预期乐观的形势，信用债中长端品种或可得到“供需齐升”信号的支撑而延续当前行情表现。 观点 信号一：短债基金公告限制申购比例小幅抬升：1）自2026 年3月初以来，A 类短债基金产品中公告限制申购的基金数量占比出现一定的抬升趋势，截至2026 年3 月31 日，公告限制申购的短债基金产品的比例由此前稳定的34.50%上升至约34.90%，截至4 月9 日上升至35.48%，截至4 月27 日上升至36.29%，即在2026 年3-4 月期间，短债基金产品中公告限制申购的基金数量占比大约抬升近2 个百分点，且4 月期间的抬升速度较3 月更快。2）这一公募基金产品的申赎限制变化的出现或较大程度与当前债券中短端品种热度较高相关，大量资金涌入短债基金产品，致使基金管理人为控制产品规模过快增长、避免摊薄原持有人收益，同时降低新增资金配置难度及后续调仓难度，故而主动设置产品限购门槛或暂停申购。而这一变化叠加资金面宽松预期以及资金对短端债券品种的关注，或可形成支撑中长端债券品种行情的信号之一，即在资金面流动性充裕的前提下，风险偏好较低的资金欲配置短端债券产品，但因可供资金大量流入的短债基金产品数量有所减少，故此类资金可能被动流入中长债基金产品，换言之，公告限制申购的短债基金产品数量增多或造成配置债券的资金量溢出至中长债基金产品，带动中长端债券的配置需求，其中因信用债短端品种走势较好，故信用债中长端品种或更多受益于这一需求增长传导逻辑。3）该短债基金公告限制申购比例抬升的信号是否能够形成中长端信用债需求增长传导逻辑的两个关键因素在于：a）资金面流动性是否充裕；b）资金是否关注短端债券品种、是否希望配置短端债券。信号二：中长期限信用债的发行数量增加：1）根据2026 年4 月正处于审批、注册阶段的待发行信用债数据，可以发现信用债发行主体对5 年及以上的中长期限品种的发行意愿有所增强，中长端信用债的后续供给隐现增多迹象。2）从数量维度来看，在2026 年4 月期间，5年及以上期限的信用债的每日待发行只数呈明显上升趋势；从占比维度来看，在2026 年4 月期间，5 年及以上期限的待发行信用债占当日东吴证券研究所晨会纪要全部待发行信用债的比例在保持较高水平的同时呈小幅波动上行趋势。3）结合数量与占比两个维度的趋势变化，或可推测企业类发行主体正在加速布局发行5 年及以上中长期限信用债品种，即适度拉长发债融资期限，原因一方面可能在于发行主体逐步感知机构投资者对于中长端债券品种的配置需求加大，另一方面可能在于发行主体意识到在低利率窗口期叠加利率下行周期期间，发行中长端债券的性价比或一定程度上优于短端，不仅融资成本未随期限拉长而线性增长，即在融资成本上有所受益，还可提升资金期限与项目期限的匹配度，降低期限错配，即在再融资压力上有所受益。这一信用债发行主体开始改变发债融资期限的信号提示2026 年二季度、三季度期间，中长端信用债供给有望放量，故或可从供给增长传导逻辑支撑信用债中长端品种的行情表现。 观点小结：1）综上所述，基于当前短端信用债性价比下降、市场资金由短及长布局的背景，中长端品种仍具备补涨空间，而这一补涨空间的可持续性受到中长端信用债需求和供给的双重影响，需求方面或可参考短期纯债型公募基金产品公告限制申购是否增多的信号，供给方面或可参考信用债发行主体的债券发行期限是否拉长的信号。2）中长端信用债需求的被动增量与供给的主动增量契合，即需求增加有效消化新增供给，供给增加为资金提供配置标的，二者相互配合，共同形成中长端信用债“需求增、供给随增”的“供需齐升”格局，在高收益资产有限的形势下引导中长端品种的行情延续甚至强化。但需注意的是，中长端信用债行情的强度与节奏将在较大程度上取决于上述供需双向支撑信号的强度与节奏，即需持续关注短债基金产品限制申购的范围扩大程度以及企业类发行主体发行长债募资的意愿强弱，且需求端信号相较供给端信号的强度需显著、节奏需前置。 风险提示：数据统计与分析偏差风险；债市超预期波动；信用风险发酵超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）行业有色金属行业跟踪周报：美国非农数据超预期，但就业质量恶化，贵金属价格走势偏强
投资要点 回顾本周行情（5 月4 日-5 月8 日），有色板块本周上
涨4.25%，在全部一级行业中排名靠前。二级行业方面，周内申万有色金属类二级行业中贵金属板块上涨9.65%，金属新材料板块上涨6.49%，小金属板块上涨5.48%，工业金属板块上涨4.71%，能源金属板块下跌2.49%。工业金属方面，周中传出关于和平协议备忘录的传闻，美元与油价同步下挫，工业金属价格走势偏强。贵金属方面，美国非农数据超预期，但就业质量恶化，数据发布后利率市场对年内加息概率进一步下调，我们预计新一任美联储领导班子仍具备进一步宽松的必要性条件，贵金属新一轮涨势或已开始。 周观点：铜：国内显性库存大幅走低，全球冶炼产能收缩为价格提供底部支撑。截至5 月8 日，伦铜报收13,536 美元/吨，周环比上涨4.53%；沪铜报收104,550 元/吨，周环比上涨3.48%。供给端，截至5 月8 日，进口铜矿TC 进一步下跌至-83 元/吨，冶炼企业生产利润被严重压缩，叠加5 月步入传统检修高峰期，国内电解铜产出进一步受限，而受制于国际硫磺价格持续攀升，海外湿法炼铜产能同样受限；需求方面，本周无明显变化，整体来看市场仍按需采购。本周国内社会库存进一步环降3.45%至32.79 万吨，上期所库存及保税区库存继续同步下降，国内显性库存已大幅走低，海外Comex 和LME 继续累库，幅度温和东吴证券研究所晨会纪要并未对价格形成压制，本周海内外铜价走势偏强。展望后市，当下国内持续去库凸显现货偏紧格局、海外硫酸短缺引发湿法铜减产担忧，铜价具备较强支撑，我们预计铜价短期维持震荡走势。 铝：我国铝材出口同比走强，全球供给短缺有望支撑后续铝价走强。截至5 月8 日，本周LME 铝报收3,502 美元/吨，周环比下跌0.06%；沪铝报收24,445 元/吨，周环比上涨0.06%。供应端，本周我国辽宁电解铝企业有所复产，开工产能小幅增长；需求端，本周铝板带箔企业产能利用率环比提0.06pct，铝棒企业产能利用率均录得环比降低1.17pct，基于五一假期及部分检修原因，本周电解铝的理论需求环比下降。本周电解铝社会库存录得环增2.26%至144.41 万吨，本周铝价维持震荡走势。展望后续，我们数次强调铝锭在当下的海外结构性短缺与国内的结构性过剩需等待我国铝材出口的进一步传导，2026 年1-4 月，中国未锻轧铝及铝材出口数量205.3 万吨，同比增加8.90%，后续传导有望进一步加速，我们认为后续铝价仍将维持震荡偏强走势。 黄金：美国非农数据超市场预期，但就业质量恶化，贵金属价格走势偏强。截至5 月8 日，COMEX 黄金收盘价为4723.70 美元/盎司，周环比上涨2.12%，SHFE 黄金收盘价为1038.22 元/克，周环比上涨1.58%。美国4 月新增就业人数录得11.5万人，高于市场预期的6.2 万人；此外美国4 月劳动参与率录得低于市场预期的61.8%，失业率维持4.3%不变。我们认为当下美国劳动力市场仍然维持“低招聘、低裁员”的态势，劳动参与率的下降在短期内压低了失业率，掩盖了美国劳动力市场的脆弱性，此外家庭调查就业减少22.6 万人也突显出总量下降、兼职增长的态势，而广义失业率(U6)已升至8.2%同样印证了当下美国劳动力市场正在快速降温，数据发布后利率市场对年内加息概率进一步下调，我们预计新一任美联储领导班子仍具备进一步宽松的必要性条件。本周美伊地缘局势依旧为影响市场的主要核心关注点，而周中传出关于和平协议备忘录的传闻，美元与油价同步下挫，贵金属价格走势偏强，我们认为即使后续局势仍有反复，但价格低点已现，整体逢低做多为主。 风险提示：美元持续走强；下游需求不及预期。（证券分析师：徐毅达）证券Ⅱ行业深度报告： β属性减弱的背景下，寻找券商股的α——再论券商股的β属性为什么消失了
投资要点 业绩高增长预期下，为何券商股弹性反而降低？券商
股通常呈现高β特性，但本轮牛市显著减弱，业绩与估值明显背离。2025 年以来，市场活跃度维持在较高水平，2025 年及2026Q1 上市券商归母净利润分别同比增长43%及38%，我们预计2026 年券商净利润在高基数下仍有15%的增速。然而在业绩高增及ROE 创2022 年以来新高的背景下，2025Q4 以来，券商股的β属性却显著降低，行业平均估值下行至1.25xPB 左右。 对比A 股券商的估值背离，港股券商的PB-ROE 仍有效。25Q4 以来，除国联民生-H 外，估值都有不同程度的提升。我们认为，主要是由于港股机构投资者比例更高，更关注公司业绩的稳定性和持续性，在ROE 持续提升的预期下，H 股估值有所修复。而A 股市场以散户为主的，风格更偏向事件驱动，因此更注重弹性，在券商股价及业绩弹性趋弱的背景下，炒作意愿偏弱。此外从AH 两地估值来看，资产质量更优以及更高股票流动性的个股，AH 价差更小。中信AH 溢价率在10%左右，华泰、国泰海通、招商、广发AH 溢价率在35%左右，其余券商在80%以上。 我们认为券商股β降低及估值与业绩的背离可能源于四方面的原因： ①重资本的经营模式下，现有业务结构使得资本使用效率并不高。两融东吴证券研究所晨会纪要和股票质押均为资本消耗性业务，利差持续缩窄，显著拉低券商的ROE 水平，2012 年以后ROE 中枢下降至10%以下水平。2020 年后，持续降费背景下，券商财富管理、资产管理等传统业务转型，券商业绩与市场表现的直接关联度进一步降低，使得券商行业β属性进一步减弱。 ②券商股杠杆率仅4 倍，远低于其他国内金融机构与海外投行（基本在10 倍以上），因此ROE 中枢也更低。本轮牛市，券商ROE 虽有提升但不显著，2025 年券商行业平均ROE 为6.8%，而高盛及摩根士丹利ROE 分别达到14%及16%，银行及保险ROE 也高于券商。 ③自营方向性头寸降低，导致业绩弹性降低。在权益市场持续走低的背景下，券商通过减少方向性头寸，增加其他权益工具中的高股息资产以平滑业绩波动；同时随着长达数年的债牛走向尾声，券商增配永续债、固收+等资产，进一步降低了报表的波动性；客需类业务也起到了一定平滑报表的作用。 ④监管环境上，股权衍生品等限制仍较多，境内IPO 仍主要集中在头部，能拉高ROE 的增量业务较少。 β属性减弱的背景下，寻找券商的α。过去由于券商业绩与二级市场高度相关，在市场的认知中多有“强β”和“牛市旗手”的印象，但随着行业业务结构的调整，与市场联动减弱导致了β属性持续衰弱。如何在β属性减弱的背景下，寻找券商的α？我们认为本质是提升ROE 中枢，券商行业需要从外延和内生两方面去完成：外延发展包括通过并购重组，实现供给侧改革；内生发展包括发展投顾等财富管理业务、加深国际业务的布局、加强“直投+投行+投研”的三投联动机制。 投资建议：当前我国券商估值处于极低的水平，大型券商更容易产生α。同时券商持续提升分红水平，H 股券商股息率具有一定吸引力。 风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。（证券分析师：孙婷 证券分析师：何婷）食品饮料行业深度报告：白酒2025 年报及2026 一季报总结：出清加速，底部更明朗
投资要点 25 年加速出清，下半年尤其明显，26Q1 营收跌幅收窄。
2025 年白酒板块营收同比下滑18.1%，归母净利同比下滑23.9%，扣非归母净利润同比下滑24.2%；26Q1 白酒板块营收同比下滑0.1%，归母净利同比下滑1.4%，扣非归母净利润同比下滑1.5%。25 年下半年板块加速出清，尤其25Q4 营收降幅更超出前三季度，一方面消费场景缺失需求仍旧走弱，二是终端烟酒店动销困难，去库偏慢，经销商出货周转压力放大，反向传导，酒企集中转向释放报表压力。市场对能够维护渠道秩序和价盘相对稳定、库存和报表率先筑底企稳的公司更加认可。26Q1 受春节旺季带动用酒需求环比恢复，但同比仍存差距，个人餐饮及宴席场景逐步修复，但商务场景仍在低位。 收入端：普遍加速探底，26Q1 茅台、迎驾率先企稳。2025 年白酒板块营收同比-18.1%，归母净利润同比-23.9%，其中25H1、25H2 营收分别同比-12.7%、-24.7%，归母净利润分别同比-16.5%、-33.8%，下半年降速明显。分季度看，次高端收入增速自24Q2 以来加速下探，25Q3 以来伴随基数走低，收入同比降幅相对好于白酒其他细分；高端、区域龙头则陆续于25Q2~25Q3 加速转向，收入同比降幅持续扩大，及时释放报表压力。25Q4+26Q1 多数酒企收现增速<表观回款增速<收入增速，且合同负债余额同比下降，显示渠道现金打款压力持续显现。销售端，多数公司表观回款增速与收入增速基本匹配，预收账款余额回落至周期性低位，高端酒回款边际承压、次高端酒企分化加剧、区域酒回款边际走弱。收现端，伴随渠道收款难度加大、库存占款增加，龙头酒企收现同比开始落后于表观回款同比，高端酒报表收现比环比东吴证券研究所晨会纪要回落，次高端酒收现比分化加剧，区域酒龙头收现比普遍环比恶化。利润端：规模与结构双承压，净利率延续下滑。毛利率方面，2025 年白酒板块毛利率为83.37%，同比提升0.44pct；26Q1 板块毛利率为82.69%，同比下滑0.83pct。各家酒企毛利率阶段性承压，一方面在批价下行背景下，酒企适当加大货折、返利支持力度，并且产品结构有所回落；另一方面酒企收入下滑也造成负规模效应。费率方面，25FY/26Q1 白酒企业销售费率分别同比提升1.34pct/0.78pct 至11.73%/9.63%，管理费率分别同比+0.61pct/-0.12pct 至5.71%/3.75%，收入下滑使得销售费率被动抬升，管理费用普遍加强管控下更为稳健。利润增速方面，25FY 次高端（-7.9%）＞高端（-22.39%）＞地产酒（-43.9%），26Q1 高端（8.8%）＞次高端（-19.4%）＞地产酒（-26.1%）。产品结构回落、动销转化不畅，酒企毛销差经历下行考验，同时规模负效应也存在一定影响。 投资建议：白酒行业于2025Q2 整体开始进入调整深水区，我们预计2026H1 仍然延续出清筑底态势，当前出清关键期，2026Q3 新的库存周期（价格企稳，补库意愿改善）有望出现，我们判断2026 年白酒行业报表营收同比增速呈现前低后高，板块良性预期有望年中形成，推荐方面化繁为简，优先布局“出清可信度较高+管理运营能力居前+未来有成长空间逻辑”的相对白马标的企业。首推动销最先企稳，全面ToC 打开成长空间的贵州茅台，其次推荐山西汾酒、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、珍酒李渡等。 风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险。（证券分析师：苏铖 证券分析师：郭晓东）环保行业跟踪周报：《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》印发，关注垃圾发电AIDC 算电协同
投资要点 重点推荐：龙净环保，高能环境，赛恩斯，瀚蓝环境，
绿色动力环保，绿色动力，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，蓝天燃气，新奥股份，金科环境，英科再生，路德科技。 建议关注：大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务集团，碧水源，浙富控股，中山公用。 《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》印发，关注垃圾发电AIDC 算电协同。2026 年，5 月8 日，四部门印发《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》的通知。《方案》提出，力争到2030 年，人工智能算力设施的清洁能源供给保障能力和能源领域人工智能应用水平大幅提升。《行动方案》指出，统筹优化能源资源与算力布局、持续提升算力设施绿电占比、加强算力设施节能降碳管理、完善算力设施绿电直连政策等。《方案》发布为“AI+能源”双向赋能指明方向，促进算电协同提速，绿电资产迎来估值修复。垃圾发电作为绿电，优势在于清洁高效、稳定性、分布近城市中心。我们测算纯供能模式/供能+机柜租赁/供能+算力租赁模式下，盈利增量为26%/50%/817% ，综合ROE 由12% 提至16%/14%/18%，在算力规模快及配套绿电需求快速扩大的背景下，有望迎来垃圾发电+AIDC 合作机遇。重点推荐【瀚蓝环境】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】【绿色动力H+A】【海螺创业】【伟明环保】【三峰环境】，建议关注【旺能环境】等。 环保行业2025 年报&2026Q1 总结：垃圾焚烧业绩ROE&分红齐升，生物油迎反转。1）垃圾焚烧：25 年提质增效业绩&ROE 双升，现金流大幅增厚，提分红持续兑现！出海新成长启航。①提质增效主导业绩&ROE 提升，财务费用率下降。25 年板块收入同比+4%，归母净利润+4%，毛利率东吴证券研究所晨会纪要+2.3pct，财务费用率5.7%（同比-0.1pct），净利率+0.1pct。纯运营企业ROE 提升显著：旺能+1.92pct、圣元+1.47pct、瀚蓝+1.02pct、光大+0.81pct 等。②资本开支下降+国补回收加速，自由现金流大增，分红比例提升，模式toC 进步！25 年板块经营现金流净额192 亿元（+22%）主要系国补回收加速，资本开支74 亿元（-18%），自由现金流118 亿元（+78%），板块分红比例提至45%（+3pct），其中绿动、军信、永兴维持65%+高比例分红，瀚蓝25 年分红比例提至43%（+4pct）。佛山26/1/1 开始征收垃圾处理费，模式toC 理顺促回款改善，分红潜力进一步提升。③收入toB 进化充分享受清洁能源价值重估！资源价值（金属、能源）＋双碳潜力突出，低资本开支高ROE 增长，增长源于：【吨发提升】25 年8 家公司还原供热后平均吨发384 度/吨（+0.8%），吨上网313 度/吨（+0.4%），厂用电率15.2%（-0.2pct）。【供热加速】25 年供热增速前三：绿动+99%、海创+85%、伟明+48%；供热比增量前三：天楹+5.0pct、绿动+2.3pct、旺能+1.1pct。【炉渣提价】炉渣含铜0.3%，含铝0.25%，为零成本矿产，25 年圣元炉渣提价后平均单价120~130 元/吨，最高超200 元/吨。【算电协同】旺能（获市级、省级备案）、军信（与长沙数字集团签署合作协议）、瀚蓝（与中国联通广东省分、深城交签署合作协议）、伟明（与温州龙湾区政府、中国移动温州分公司签署合作协议）。④出海新成长可期。仅东盟10 国约62 万吨/日接近国内1/2。印尼项目加速释放、首批4 个，伟明中2、旺能中1。重点推荐：【瀚蓝环境】【绿色动力H+A】【光大环境】【海螺创业】【永兴股份】【军信股份】等。2）生物油：25 年业绩反转，政策驱动+能源价值中枢上行，看好SAF 扩产周期中废油脂资源增值。25 年生物油板块收入+46%，归母净利2.2 亿元（24 年为-2.0 亿元），大幅回正。25 年开始欧盟开启生物航煤强制添加政策，SAF 供不应求价格上涨，UCO 显著滞涨于SAF，而产业链供给瓶颈在资源端，SAF 扩产+能源价值中枢上行，看好废油脂资源端稀缺增值。建议关注：【山高环能】【朗坤科技】【卓越新能】等。3）水务运营：①业绩稳健，资本开支下行，自由现金流转正。25 年水务运营板块收入同比-3%，归母净利润同比-8%；经营性现金流净额同比+22%，资本开支同比-12%），自由现金流8 亿元（24 年为-44 亿元）。②核心城市调价落地，有望带动新一轮水价改革！25 年以来广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山、佛山跟进。重点推荐：【粤海投资】【兴蓉环境】【洪城环境】【上海实业控股】，建议关注【首创环保】【北控水务集团】等。4）环卫：①环卫电动化加速中。25 年环卫车销量76346 辆（+8.82%），其中新能源销售16119 辆（+70.9%），新能源渗透率21.11%（+7.67pct），盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为32.76%（+1.74pct）、13.77%（-8.30pct）、7.44%（+0.58pct）。②环卫无人化有望加速放量。环卫无人是自动驾驶领域最大应用场景，2025 年环卫无人项目数量占比30%，中标金额超126 亿，同增超150%。行业积极布局智能化&无人化，技术革新&规模量产&国产替代共同驱动降本逻辑，26-27 年有望加速放量。建议关注【劲旅环境】【宇通重工】【福龙马】【玉禾田】【盈峰环境】【侨银股份】。 行业跟踪：1）生物油：国际生物柴油价格上行，国内餐厨废油价格稳定。截至26/5/7，①生物航煤：欧洲生物航煤均价2600 美元/吨，周环比-2%；中国生物航煤2350 美元/吨、周环比持平。②生物柴油：国际市场一代生柴1255 美元/吨，周环比持平，二代生柴1905 美元/吨，周环比持平；国内市场一代生柴8200 元/吨，周环比持平，二代生柴13600 元/吨，周环比持平。③UCO：餐厨废油均价7700 元/吨，周环比持平；潲水油均价6800 元/吨，周环比下降25 元/吨；地沟油均价6475 元/吨，周环比下降25 元/吨。东吴证券研究所晨会纪要2）环卫装备：26M1-3 环卫新能源销量同增131%。26M1-3，环卫车合计销量20176 辆，同增16.58%。其中，新能源环卫车销售5734 辆，同增130.65%，新能源渗透率28.42%，同比+14.05pct。26M1-3 新能源CR3/CR6 分别46.49%/63.90%，同比-10.83pct/-3.04pct。其中盈峰环境、宇通重工、福龙马市占率分别29.25%/9.73%/6.73%。新能源环卫销售河南增量第一，河南新能源渗透率最高达89.15%。3）锂电回收：金属锂价格呈上涨趋势。截至26/5/8，三元电池粉系数周环比上涨，锂/钴/镍系数分别为78.8%/78.8%/78.8%。截至26/5/8，碳酸锂19.41 万（周环比+9.6%），金属钴42.40 万（周环比-1.6%），金属镍14.68 万（周环比-2.7%）。根据模型测算单吨废料毛利+0.13 万（周环比+0.108万）。 风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。（证券分析师：袁理 证券分析师：陈孜文 研究助理：田源）燃气Ⅱ行业跟踪周报：欧洲亚洲气价周环比回落、国内气价上涨；关注资源价值首华燃气+长协成本优势新奥股份、新奥能源、九丰能源
投资要点 价格跟踪：欧洲亚洲气价周环比回落、国内气价上涨。
截至2026/05/08,美国HH/欧洲TTF/东亚JKM/中国LNG 出厂/中国LNG到岸价周环比变动+4.4%/-3.3%/-0.4%/+2.3%/-7.6% 至0.7/3.7/4.1/4.3/4.1 元/方。 供需分析：1）地缘冲突推高出口需求&采暖需求下降，美国天然气市场价格周环比+4.4.%。截至2026/05/01，美国储气量周环比+630 亿立方英尺至22050 亿立方英尺，同比+14%。2）地缘冲突反复，欧洲气价高位波动周环比-3.3%。2026M1，欧洲天然气消费量为660 亿方，同比+9%。2026/4/30-2026/5/06，欧洲天然气供给周环比-2.6%至67573GWh；其中，来自LNG 接收站30927GWh，周环比+0.3%；来自库存消耗-22845GWh，周环比+32.7%；来自挪威北海管道气24128GWh，周环比-7.6%；来自北非气源7336GWh，周环比-2.3%；来自东线气源2734GWh，周环比+6.2%；来自里海气源2448GWh，周环比+2.9%。截至2026/05/07，欧洲天然气库存391TWh（377 亿方），同比-35.5TWh；库容率34.51%，同比-3.2pct，周环比+1.8pct。3）地缘冲突推涨LNG 到岸价，带动国内LNG 出厂价周环比+2.3%。同比+3.2%至681 亿方。2026 年3 月，国内液态天然气进口均价3111 元/吨，环比-4.8%，同比-15.6%;国内气态天然气进口均价2329 元/吨，环比-0.7%，同比-13.1%;天然气整体进口均价2710 元/吨，环比-1.9%，同比-16%。截至2026/05/08，国内进口接收站库存330.71万吨，同比+4.13%，周环比+7.37%；国内LNG 厂内库存57.15 万吨，同比+9.17%，周环比-0.8%。 顺价进展：2022~2026M3，全国68%(198 个)地级及以上城市进行了居民顺价，提价幅度为0.21 元/方。2024 年龙头城燃公司价差0.53~0.54 元/方，配气费合理值0.6 元/方+，价差仍存10%修复空间，顺价仍将继续。 中石油2026-2027 年度管道气价格政策发布，同比来看各气量类型资源配置比例、气价上浮比例均无调整。1）管制气：在各省门站价基础上上浮18.5%；淡季资源配置占比60%、旺季资源配置占比55%。2）非管制气：①固定量：在各省门站价基础上上浮70%（新甘青宁陕蒙黑吉云贵川渝上浮80%）；淡季资源配置占比33%、旺季资源配置占比38%。②浮动量：联动CLD（中国进口现货LNG 到岸价格）；淡季&旺季资源配置占比均为7%。③调峰量：在各省门站价基础上上浮90%。 重视资源价值首华燃气+具备长协成本优势企业新奥股份、新奥能源、九丰能源。1）美伊冲突导致霍尔木兹海峡封锁，对三大天然气指数的影响程度排序：JKM（亚洲）>TTF（欧洲）>HH（美国）。霍尔木兹海峡封锁对JKM 和TTF 产生直接影响，影响亚洲13%的供给，影响欧洲3%东吴证券研究所晨会纪要的供给。对HH 产生间接影响（霍尔木兹海峡封锁后美气出口需求提升）。2026/5/8，较2.27 冲突爆发前，布油变动+40%，JKM/TTF/HH/国内LNG 市场价分别变动+56%/+35%/-9%/+75%；美-欧、美-亚之间价差与冲突前相比扩大，布油上涨幅度小于JKM、TTF。2）资源+技术驱动，深层煤层气先行者量利齐增【首华燃气】弹性分析：自产气价每提升0.1 元/方，26/27 年业绩将增加0.62/0.78 亿元，业绩弹性16%/13%。3）关注具备长协成本优势企业。具备海外长协的公司成本管控能力更优，地缘冲突带来区域间转售套利机会。挂钩美气长协：【新奥股份】2026/5/8 新奥股份美气长协转售亚洲价差达2.16 元/方，较2.27 的价差0.57 元/方，变动+1.59 元/方。20 亿方美气长协，26 年股权激励业绩目标55 亿元，价差扩大税后（税率15%）业绩弹性49%。【佛燃能源】。挂钩油价长协：【新奥能源】2026/5/8 按私有化方案发布时与A 股固定比价关系折算空间44%，新奥能源股价对应并购完成26 年PE6.5，横比港股同业龙头折价44%；26 年分红比例不低于50%，对应股息率5.7%具安全边际。【九丰能源】2026/5/8 九丰能源马来西亚长协转售亚洲价差达0.7 元/方，较2.27 的价差0.34 元/方，变动+0.36 元/方。8 亿方马来西亚长协，26 年股权激励业绩目标17.8 亿元，价差扩大税后（税率15%）业绩弹性14%。【深圳燃气】。 投资建议：地缘冲突导致气价上涨，重申资源端投资机会；城燃公司终端价格继续理顺、单位盈利修复。1）城燃顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（26 年股息率5.7%）2024 年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；【华润燃气】（26 年股息率5.1%）【昆仑能源】（26 年股息率4.8%）【中国燃气】（26 年股息率6.8%）【蓝天燃气】（26 年股息率6.6%）【佛燃能源】（26 年股息率4.5%）；建议关注：【深圳燃气】【港华智慧能源】。2）关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：重视商业航天特燃特气价值长期提升【九丰能源】（26 年股息率3.3%）【新奥股份】（26 年股息率4.4%）【佛燃能源】（26 股息率4.5%）；建议关注：【深圳燃气】。3）地缘冲突，能源自主可控。重点推荐具备气源生产能力的【首华燃气】；建议关注【新天然气】【蓝焰控股】。（估值日期2026/5/8）。 风险提示：经济增速不及预期、极端天气、国际局势变化、经营风险。（证券分析师：袁理 证券分析师：任逸轩）工控&电网25Q4&26Q1 总结 工控进一步复苏，电网景气度保持p 电力设备&工控板块2025 年收入与利润均实现较快增长，26Q1 收入延续增长，但利润端同比承压，环比有所修复。1）行业收入快速增长，景气度较高。电力设备/工控板块2025 年收入6777/1550 亿元，同比+6%/+22%，归母净利润521/114 亿元，同比+20%/+34%，2026Q1收入1595/370 亿元，同比+13%/+16%，归母净利润122/25 亿元，同比+8%/-11%。2）26Q1 毛利率与净利率水平同比回落，环比修复。2026Q1 电力设备/工控行业毛利率为23%/26.1%，同比-0.5/-0.9pct，环比+0.1/+0.2pct；归母净利率为8%/6.8%，同比-0.4/-2.1pct，环比+2.5/+1.9pct，盈利能力较25Q4 明显修复。3）2026Q1 末合同负债较同期+14%/+2%，存货较同期+19%/36%。4）2026Q1 经营活动现金流阶段性承压，净流出55/7.8 亿元，净流出规模同比+179%/-260%。 p工控行业Q1 需求进一步复苏，龙头汇川强α进一步体现，二线伟创&雷赛&信捷在OEM 市场需求整体向好的情况下也实现稳健增长。1）25 年营收&利润同步增长，26Q1 营收增长、利润下滑。2025 年工控板块实现营业收入1550 亿元，同比+22%，实现归母净利润114.4 亿元，同比+34%，其中2025Q4 实现收入441 亿元，同比+19%，环比+14%；实现归母净利润21.4 亿元，同比+114%，环比-27%。26Q1 实东吴证券研究所晨会纪要现收入370 亿元，同比+16%，环比-16%；实现归母净利润25.0 亿元，同比-11%，环比+17%。2）竞争依旧激烈但边际趋缓。25 年板块毛利率26.0%，同比-1.0pct；归母净利率为7.4%，同比+0.65pct，其中25Q4板块毛利率25.9%，同比+1.6pct，环比+0.3pct；归母净利率为4.9%，同比+2.1pct，环比-2.8pct。26Q1 板块毛利率26.1%，同比-0.9pct，环比+0.2pct；归母净利率为6.8%，同比-2.1pct，环比+1.9pct。3）经营性现金流25 年保持健康，26Q1 阶段性承压。25 年板块经营性现金流为净流入195 亿元，同比+16%，其中25Q4 板块经营性现金流为净流入85.7 亿元，同比-6.7% ；26Q1 板块经营性现金流为净流出7.8 亿元，同比-260% 。4）公司层面，汇川收入增势向好，二线伟创&雷赛&信捷也实现稳健增长。 p 国内电力设备板块26Q1 收入增长显著，细分板块利润分化明显：国内高压/特高压板块整体盈利快速修复、国内配电板块账面利润回升、低压电器板块增收不增利、国内智能用电板块受电表降价影响利润显著回落。1）从不同板块来看，26Q1 国内电力设备板块实现营收811 亿元，同比+13%，实现归母净利润57 亿元，同比+7%。其中，高压/特高压营收同比+6%，归母净利润同比+12%；国内配电营收同比-9%，归母净利润同比+42%；低压电器营收同比+41%，归母净利润同比+2%；智能用电营收同比-1%，归母净利润同比-58%。2）盈利能力方面，受智能电表拖累，国内电力设备26Q1 整体毛利率与归母净利率同比均小幅下滑。26Q1 国内电力设备板块毛利率22.0%，同比-1.1pct；归母净利率7.1%，同比-0.4pct。3）存货稳健增长，现金流有所承压。26Q1 国内电力设备板块存货1225.8 亿元，同比+13.8%，除低压电器板块外均保持稳健增长；经营性现金流净流出11.2 亿元，同比-264.8%。 p 出海设备板块收入稳健增长，盈利能力受交付与确认节奏影响有所下滑。1）业绩保持稳健增长。25Q4 出海板块实现营收451 亿元，同比+2.3%；实现归母净利润21 亿元，同比+9%。26Q1 板块实现营收400 亿元，同比+8.9%；实现归母净利润34 亿元，同比-3.0%。2）毛利率整体平稳，26Q1 净利率小幅回落。25Q4 板块毛利率为24.3%，归母净利率4.8%，同环比+0.3pct/-6.9pct，主要受四季度项目确认节奏及费用投放扰动影响。26Q1 板块毛利率为24.1%，同比基本持平，归母净利率为8.4%，同环比-1.0pct/+3.6ct。3）存货/合同负债整体保持增长，支撑后续业绩释放。25Q4 期末存货389 亿元，同比+22.8%；合同负债135 亿元，同比+5.2%。26Q1 期末存货进一步增至424 亿元，同比+21.3%；合同负债140 亿元，同比+5.5%。26Q1 受季节性影响经营现金流阶段性承压，净流出4 亿元，同比-228.1%。 pAIDC 板块量价双收，受益于国内外云厂商资本开支高增长。1）业绩整体显著增长。25Q4AIDC 出海板块实现营收457亿元，同比+8.2%；实现归母净利润19 亿元，同比+163.1%。26Q1 板块实现营收383 亿元，同比+16.9%；实现归母净利润31 亿元，同比+24.6%。2）盈利能力方面，毛利率与净利率持续提升。25Q4 板块毛利率为21.3%，同环比+3.0pct/-0.6pct，归母净利率4.3%，同环比+2.5/-2.7pct。26Q1 板块毛利率为22.4%，同环比+0.3pct/+1.1pct，归母净利率为8.1%，同环比+0.5pct/+3.8pct。3）存货/合同负债延续增长，经营性现金流阶段性承压。25Q4 期末存货465 亿元，同比+17.9%；合同负债517 亿元，同比+15.5%。26Q1 期末存货进一步增至554 亿元，同比+30.4%；合同负债140 亿元，同比+19.0%。26Q1 经营性现金流受回款与付款节奏影响阶段性承压，净流出40 亿元，同比-20%。 p投资建议：1）人形机器人&工控推荐三花智控、汇川技术、宏发股份、浙江荣泰、北特科技、雷赛智能、儒竞科技、伟创电气、震裕科技、斯菱股份、科达利、兆威机电、优必选、祥鑫科技、奥比中光、信捷东吴证券研究所晨会纪要电气、捷昌驱动等，关注峰岹科技、凌云股份、南山智尚、步科股份、五洲新春、鸣志电器、龙溪股份、柯力传感、禾川科技、正弦电气、众辰科技等。2）发电设备：燃气轮机重点推荐东方电气，建议关注海联讯。3）电力设备出海及特高压：作为供不应求的核心环节，重点推荐思源电气、金盘科技、伊戈尔，建议关注神马电力、白云电器、平高电气、中国西电、许继电气等。4）AIDC 是当前成长性最强的方向，服务器电源看好海外链，重点推荐：麦格米特，建议关注：欧陆通；柜外电源国内电力电子公司具备全球竞争力，重点推荐：阳光电源、中恒电气，优优绿能等；配电电器重点推荐：良信股份；SST 重点推荐：四方股份、金盘科技。 p 风险提示：宏观经济下行，电网投资不及预期，竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧 证券分析师：许钧赫）推荐个股及其他点评百济神州（688235）：2026 年一季报点评：泽布替尼引领增长，聚焦ASCO 实体瘤领域价值增量
投资要点 2026Q1 公司实现营业收入105.44 亿元（同比+31.0%，
下同），其中产品收入14.87 亿美元（+34.2%）。26Q1 毛利率为89.0%（+3.2pct），主要受益于泽布替尼在产品销售中占比的提高和生产效率的提升。公司2026Q1 归母净利润为16.08 亿元，去年同期为-0.95亿元，同比大幅扭亏为盈，扣非归母净利润为13.94 亿元（去年同期为-1.96 亿元），经调整净利润为26.96 亿元（+204.6%），业绩增长确定性进一步增强。 血液瘤产品动力强劲：根据公司2026 年5 月6 日的美股2026Q1 报告，泽布替尼26Q1 全球销售收入10.95 亿美元，（同比+38%），其中美国地区营收为7.61 亿美元（+35%），欧洲地区实现营收1.82 亿美元（+57%），在BTK 抑制剂中处于领导地位，已验证在治疗初治及R/R CLL/SLL 成人患者具有持续获益；Sonrotoclax 用于治疗R/R MCL 的上市申请预计很快将获得FDA 批准，公司计划于26H2 启动其用于治疗2L+多发性骨髓瘤（MM）的3期临床试验；BGB-16673 公司预计于26H2 递交其用于治疗R/R CLL的加速批准申请，头对头pirtobrutinib 的3 期临床试验预计27 年初完成患者入组。 关注ASCO 会议成果展示：2026 年ASCO 公司共24 篇摘要入选，包括3 项口头报告以及15 项海报展示，预计CDK4抑制剂、B7-H4 ADC 以及GPC3 x 4-1BB 双抗都将迎来数据更新。1）CDK4 抑制剂针对HR+/HER2-BC 一线治疗的3 期研究已完成首个研究中心启动，将在ASCO 公布联合来曲唑治疗1L HR+/HER2−BC 数据；2）B7-H4 ADC 首个卵巢癌3 期研究正积极推进, 将在ASCO 口头报告实体瘤1 期数据；3）GPC3 x 4-1BB 双抗正在进行针对肝细胞癌潜在关键性研究的入组，将在ASCO 口头报告实体瘤1 期数据；4）Zanidatamab+ 化疗± 替雷利珠单抗一线HER2 阳性mGEA 的HERIZON-GEA-01 研究PD-L1 亚组分析入选口头报告。 盈利预测与投资评级：核心产品泽布替尼放量可观，实体瘤管线推进顺利，我们预计公司未来三年营收持续增长，期待早研管线带来新增量。我们维持2026-2027 年的归母净利润预测52.58/96.81 亿元，新增预测2028 年归母净利润113.76 亿元，对应2026-2028 年PE 估值为73/39/34X。公司临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。 风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，东吴证券研究所晨会纪要全球业务相关风险等。（证券分析师：朱国广）汤臣倍健（300146）：磨砺以须，倍道而进
投资要点 保健品行业老牌劲旅，汤臣倍健二次创业再出发。汤臣
倍健创立于1995 年，2006 年正式启动品牌差异化战略，是最早将VDS引入非直销市场的品牌保健品企业，经过三十余年发展，现已形成多品牌全品类的完备产品矩阵。我们在该节点高度重视公司正在发生的变化，主要系基于管理层“二次创业”的战略定位，经营端已产生较多正向变化：①探索新品，细化价格带，新品表现可圈可点。现金支付时代，线下渠道需要更多大众化的产品，公司2025 年上市的新品DK 钙价格已降至100 元以下；线上渠道则需要功能性更强、客单价更高的产品；②渠道侧，管控、进击并进。2025 年线下渠道开始采取“一口价模式”，从钙片到蛋白粉到多维产品，渠道链各环节均进行相应的让利；同时25Q4 做新品代发货/代配售，控制窜货问题，加强物流的管控。此外，后续或将加大兴趣渠道的重视度，我们认为2026 年公司抖音渠道收入可展望至翻倍正增；③海外市场布局加速。公司重视东南亚市场的布局且实现路径明晰，我们预计最大的市场印尼准入可于2026 年内完成；④降本控费、投放精细，费用使用更科学、谨慎。 创新更高效，新品贡献提升。创新强力驱动，2025 新品大年，多维双层片等新品销售占比接近 20%。回顾2024-2025 年公司的推新策略，可分为三个维度：其一，大单品升级，大有可为（蛋白粉升级为线下的金装/白金蛋白粉，线上的星钻/臻钻蛋白粉）；其二，重新梳理非处方药（OTC），推出健力多硫酸氨糖，布局加速；其三，2025年9 月公司自主研发的第一个特殊医学用途全营养配方粉“每益乐”亦成功上市。展望未来三年，公司的创新或聚焦两个重点方向：（1）优势品类的微创新（同健力多、蛋白粉的升级创新）；（2）可大体量变现、重功能及新功能的创新，即广赛道，大单品。 调整组织架构，完善产品矩阵，重新进击兴趣电商。公司搭建专门的组织架构、招揽人才，匹配合理的激励机制，同时推出更多的跨境产品适配兴趣电商渠道。我们预计汤臣不会单纯的采用抖音主流玩家的流量打法，而是流量与品牌相结合的策略，依托其坚实的供应链和多年的产品积淀，做差异化、真正为消费者健康着想的产品。基于保健品行业电商销售中跨境渠道的占比由2022 年的约43%增至2024 年的约50%，三年间增长近7pct，汤臣亦积极入局，可重点关注跨境品牌Life-space 的“超益计划（后续在稳固益生菌品类优势的基础上，拓展全品类产品线，同时更为重视抗衰产品的布局，人群定位更高阶）”及以PCC1 为代表的新成分。 盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028 年公司归母净利润为7.89/8.39/9.13 亿元，同增0.85%/6.30%/8.89%。对应PE23、22、20x，考虑到公司C 端基础佳，新渠道、新市场探索积极，我们认为当下估值仍具性价比，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争，原材料成本上涨，产品销售不达预期的风险。（证券分析师：苏铖 证券分析师：邓洁）