国信证券_AP202608281828585897

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告 | 2026年08月28日
晨会纪要
数据日期:2026-08-27 上证综指 深证成指沪深300指数 中小板综指 创业板综指 科创50
收盘指数（点） 3956.57 14048.87 4630.27 14603.90 4110.42 1693.47
涨跌幅度（%） 1.12 1.49 0.86 1.51 1.99 3.76
成交金额（亿元） 10102.26 11157.00 5871.20 3626.93 5423.20 1017.83
晨会主题
【常规内容】
宏观与策略
策略月报:一页纸精读行业比较数据：8月
总量专题（首席经济学家团队）:总量专题研究-如何拯救内需？
行业与公司
传媒行业专题:AI 系列专题：Rubin 量产接力 Blackwell，英伟达 Q3 指
引再超预期
非银行业快评:自然灾害频发对财产险影响的量化测算-如何评估自然灾
害对产险的动态影响？
绿城中国(03900.HK) 海外公司财报点评:回款韧性较足，核心城市土储
结构持续优化
中国海外发展(00688.HK) 海外公司财报点评:销售保持强劲，核心城市
优势突出
保利发展(600048.SH) 财报点评:聚焦核心城市，优化存量资源
招商积余(001914.SZ) 财报点评:市拓增长提速，经营韧性延续
贝壳-W(02423.HK) 海外公司财报点评:26Q2财报点评：经营效率提升，
释放业绩弹性
康方生物(09926.HK) 海外公司快评:HARMONi-GI1 读出 OS 显著阳性结
果，依沃西向消化道肿瘤拓展
联影医疗(688271.SH) 财报点评:收入增长稳健，海外业务高速增长
晶丰明源(688368.SH) 财报点评:二季度收入创季度新高，DrMOS 自研工
艺平台持续迭代
长电科技(600584.SH) 财报点评:上半年归母净利润同比增长 79%，运算
电子营收占比最高
BOSS直聘(BZ.O) 财报点评:26Q2 收入增长提速，经调经营利润率提升，
AI商业化持续渗透
三峡旅游(002627.SZ) 财报点评:省际游轮产品景气验证，新曲线进入加
速释放周期
拼多多(PDD.O) 海外公司财报点评:费用率保持稳健，持续推进生态治理
金山云(03896.HK) 海外公司财报点评:独立云厂商稀缺标的，AI 浪潮驱
动智算云业务高增
三全食品(002216.SZ) 财报点评:2026 年第二季度收入同比增加 7.7%，
渠道结构持续优化
农夫山泉(09633.HK) 海外公司财报点评:经营韧性凸显，盈利能力平稳
略升
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
主要市场指数 08月 28日
收盘指数 涨跌幅%
道琼斯 53569.44 0.19
纳斯达克 26541.35 1.57
S&P500 7730.98 0.72
法国 CAC40 8319.87 -1.68
德国 DAX 26367.24 0.3
日经 225 66131.98 -0.19
恒生 25565.74 -0.34
基金指数 08月 28日
收盘指数 涨跌幅%
债券基金指数 3339.18 0.02
股票基金指数 13700.81 0.45
混合基金指数 12141.50 0.64
汇率 08月 28日
收盘指数/价 涨跌幅%
欧元兑美元 1.16 -0.03
美元兑人民币 6.71 -0.0
美元兑港币 7.83 0.0
美元兑日元 159.28 -0.01
非流通股解禁 08月 28日
名称 解禁数量
（万股） 流通股增加% 解禁日期
邮储银行 540540.54 100.00 2026-03-25
西部证券 36038.70 100.00 2026-01-19
郑州银行 27150.00 73.69 2025-11-27
南京证券 2657.21 100.00 2025-11-06
国信证券 47358.75 100.00 2025-08-14
西南证券 33000.00 100.00 2025-07-22
鹏欣资源 22026.56 100.00 2025-06-12
内蒙一机 412.50 82.58 2025-06-03

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
安井食品(603345.SH) 财报点评:2026 年第二季度收入稳健增长，利润
受减值扰动
珞石机器人(03752.HK) 深度报告:国产工业与协作机器人领先玩家，具
身智能打开增量空间
老铺黄金(06181.HK) 财报点评:上半年净利润增长 88%，产品持续迭代
更新
菜百股份(605599.SH) 财报点评:上半年整体业绩增长稳健，产品创新稳
步推进
成都银行(601838.SH) 财报点评:净息差回升，资产质量优异
浙商银行(601916.SH) 财报点评:业绩正增长，对公信贷扩张较好
杭州银行(600926.SH) 财报点评:对公信贷投放强劲，净息差上行
常熟银行(601128.SH) 财报点评:业绩韧性强，成本优化
中国海油(600938.SH) 财报点评:油气产品量价齐升，上半年归母净利润
同比增长 23%
龙佰集团(002601.SZ) 财报点评:二季度盈利环比修复，钛白粉出口回暖
江西铜业(600362.SH) 财报点评:受益于铜和硫酸涨价，主营业务利润显
著提升
盐湖股份(000792.SZ) 财报点评:钾锂成本优势突出，盈利能力显著扩张
南网储能(600995.SH) 财报点评:上半年归母净利润增长 33.6%，抽蓄密
集投产+新型储能蓄势待发
招商证券(600999.SH) 财报点评:股权高增，财富提质
永安期货(600927.SH) 财报点评:风险管理扩张，新增长路径探索
安踏体育(02020.HK) 海外公司财报点评:上半年收入与核心利润均增长
13%，FILA经营利润率提升
特步国际(01368.HK) 海外公司财报点评:上半年主品牌收入微降专业品
牌稳健增长，公司下调全年指引
中烟香港(06055.HK) 财报点评:上半年收入阶段性承压，业务结构优化
提升盈利
思摩尔国际(06969.HK) 财报点评:上半年收入同比+19.9%，HNB 高速增
长
蔚蓝锂芯(002245.SZ) 财报点评:产品结构持续优化，利润维持高速增长
德业股份(605117.SH) 财报点评:海外储能持续高增，电池包加速放量打
开成长空间
金融工程
金融工程周报:股指分红点位监控周报-IC及IM主力合约年化贴水超10%
金融工程日报:沪指低开高走午后震荡，大金融、有色板块爆发

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
3
【常规内容】
宏观与策略
 策略月报:一页纸精读行业比较数据：8 月
投资链：8 月贵金属价格上涨明显。26 年 7 月固定资产投资累计同比增速下降至-6.70%，房地产开发投
资累计同比增速下降至-19.20%，制造业固定资产投资累计同比增速下降至-1.70%，基础设施建设投资
累计同比增速下降至-4.08%。26年 8月以来铜、铝、锌、铅、白银、黄金价格上升，锡、镍价格下降；
26 年 8 月动力煤价格持平于 717元/吨，焦煤价格上升；26 年 8 月普通水泥平均价格下降；26年 8 月以
来钢材价格下降；26 年 8 月以来轻质纯碱价格下降，26 年 7 月大型客车销量当月同比增速上升，中、
轻型客车销量当月同比增速下降。
消费链：7 月汽车销量当月同比增速上升。2026 年 7 月社消额当月名义同比增速下降至 0.60%，累计名
义同比增速下降至 1.20%；2026 年 6 月消费者信心指数下降至 89.40；2026年 7 月商品房销售面积累计
同比增速下降至-12.68%；2026年 7 月汽车销量当月同比增速上升至-0.35%；2026 年 7 月家电零售额当
月同比增速上升至-3.29%；2024 年 12 月北京旅游收入当月同比增速上升至 11.40%，2024 年 3 月海
南旅游收入当月同比增速下降至 20.03%；26年 7月阿莫西林、青霉素价格下降，头孢价格持平；26 年
8 月以来维 E、维 A 价格上涨，维 B1、VC价格下降。
出口链：7 月高新技术产品出口增速延续高增。26 年 7 月农产品、玩具、灯具、成品油、煤、钢材、船
舶、塑料、汽车零件、铝材的出口金额累计同比增速上升，原油、焦炭的出口金额累计同比增速下降，
机电产品出口金额当月同比增速下降，高新技术产品出口金额当月同比增速上升。26年 7月对美国、日
本、东盟出口金额当月同比增速上升，对欧盟出口金额当月同比增速下降。2026 年 6 月美国 OECD领先
指标上升至 100.73。26年 8月 21日 CCFI下降至 1821.65，8 月 24 日 BDI上升至 2882。26 年 7 月出口
金额当月同比增速下降至 87.00%，26 年 7 月纺织服饰出口额当月同比增速下降至 6.39%，26 年 7 月我
国出口金额当月同比增速下降至 23.90%。
价格链：8 月猪肉价格延续上涨。WTI：26年 8 月 24 日下降至 92.17 美元/桶。26年 8 月秦皇岛煤价上
升。PVC：26 年 8 月 24 日 PVC 现货价格下降为 4499 元/吨。MDI：26 年 8 月 24 日 MDI现货价格下降为
17150 元/吨。2026年 8月棉花价格上升，白砂糖价格下降。猪肉价格 26 年 8 月 12 日上升至 10.90 元/
公斤。国产尿素 26 年 7 月价格较 26 年 6 月下降。26 年 8月 USDA对全球粮食生产量、消费量、库存、
库存消费比预期上升。26 年 7 月新增信贷减少至-3400 亿元；2026 年 6 月寿险保费收入累计同比增速
下降至 4.65%。26年 7月人民币对美元升值幅度为 0.27%。
风险提示：经济增长超预期下滑，政策效果不达预期。
证券分析师： 吴信坤（S0980525120001）、杨锦（S0980526020001）、陆嘉瑞（S0980526070002）
 总量专题（首席经济学家团队）:总量专题研究-如何拯救内需？
核心结论：
①今年以来经济呈硅基强碳基弱、外需强内需弱的 K 型分化，内需出现罕见的消费、投资双弱格局，月
度增速一度双负。②中期视角，内需恢复靠科技推动产业升级，AI 进入物理世界时，智能汽车为代表的
中国智能制造将走向全球，类似 2003年。③短期需政策护航内需，建议投资端聚焦六张网，重点加强
算力网投入力度，消费端聚焦投资于人，如育儿、银发和服务消费。
风险提示：经济转型进展不及预期。
证券分析师： 荀玉根（S0980525090001）、田地（S0980524090003）、王奕群（S0980525110002）

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
4
行业与公司
 传媒行业专题:AI 系列专题：Rubin 量产接力 Blackwell，英伟达 Q3 指引再超预期
英伟达 Q2收入与盈利双双超预期，高基数下增长再次提速。FY2027Q2NVIDIA 实现收入 962.21 亿美元，
同比增长 106%、环比增长 18%，较 Bloomberg财报前一致预期高 4.3%；Non-GAAP EPS为 2.22美元，较
一致预期高 6.4%。在单季收入首次接近千亿美元、环比增加 146 亿美元的同时，Non-GAAP 毛利率仍维
持 75.0%，显示产品组合升级及规模效应继续支撑盈利能力。收入基数持续抬升的背景下，同比增长及
环比绝对增量仍保持较高水平，反映全球 AI 基础设施投资景气度尚未出现明显放缓迹象。 
Q3 指引继续高于市场预期，Rubin 量产及管理层中期判断进一步强化成长能见度。公司预计 FY2027Q3
收入 1080 亿美元±2%，以中值计算环比继续增长 12.2%，较财报前一致预期高 3.3%；Non-GAAP 毛利率
指引 74.0%±50bp，较 Q2 有所回落，主要反映供应链及 Rubin、系统级产品爬坡带来的短期成本压力。
电话会中，管理层进一步给出 FY2028 收入约增长 70%的方向性判断；与此同时，Vera Rubin 已经进入
全面量产，并开始在 CoreWeave、Google Cloud、Microsoft Azure、Oracle 及 Nebius 运行，意味着下
一代平台已由发布和准备阶段进入实际部署，NVIDIA 年度平台升级节奏继续保持。 
分项来看，Data Center 仍是增长绝对主力，Edge Computing 及 AI 基础设施融资机制进一步打开长期
需求边界。 Q2 Data Center 收入 890 亿美元，同比增长 117%、环比增长 18%，占总收入 92.5%，单季
收入增量贡献达到 94%，同比增速由 Q1的 92%进一步提升至 117%，显示训练、推理、Agent 等工作负载
扩张仍在持续；EdgeComputing 收入同比增长 27%、环比增长 13%，并围绕汽车、机器人及 Physical AI
持续扩展产品矩阵。值得关注的是，公司同时联合 Apollo、BlackRock、Blackstone等机构推动独立计
算融资平台，长期拟调动超过 5000亿美元第三方资本，有望降低 AI Cloud、企业及主权客户的前期资
本约束。整体来看，本季财报继续验证“算力需求扩张—平台快速迭代—资本供给扩容”的正循环，Rubin
进入量产后，NVIDIA 中期增长的核心矛盾仍更多在供给释放与系统交付能力，而非需求不足。 
风险提示：AI基础设施需求增长不及预期；Rubin 等新产品量产及供应链爬坡不及预期；产品结构及供
应链成本导致毛利率低于预期；第三方融资扩张及终端需求质量风险；技术迭代、商业化及政策变化风
险等。
证券分析师： 张衡（S0980517060002）、熊莉（S0980519030002）、陈瑶蓉（S0980523100001）
 非银行业快评:自然灾害频发对财产险影响的量化测算-如何评估自然灾害对产险的动
态影响？
2026年以来，我国已进入主汛期，多地强降雨、洪涝及台风灾害集中发生，保险业接报案数量与估损金
额持续增长，市场对下半年自然灾害频发给财产险行业承保盈利及中长期增长带来的影响关注度显著提
升。本报告以 2025 年行业官方数据为基准，通过基准情景与频发情景的量化对比测算，系统评估灾害
频发对行业赔付率、承保利润及市场格局的影响。
国信非银观点：下半年自然灾害频发将阶段性推升产险行业赔付率，但市场可能高估了自然灾害的冲击
影响，这体现在头部保险公司事前的风险减量、事后通过分保和发行巨灾债券等形式转移风险，长期动
态看自然灾害提升风险意识，头部机构有望受益于保费空间扩大和份额提升。
根据测算，短期维度频发情景下灾害赔付增量约 159亿元，经 25%行业平均巨灾分保比例缓释后，行业
自留赔付率仅上行约 0.68%；同时，头部公司凭借风险减量服务构建承保盈利优势，频发情景下其赔付
上行幅度较行业平均水平低 27%。在短期费用率刚性前提假设下，头部公司综合成本率优势扩大约
0.18pct，市场格局延续“强者恒强”特征。长期维度，灾害频发催化行业保费增速由基线年均 4%提升
至 5.5%，至 2030 年行业预计累计新增保费约 1587亿元。当前我国灾害损失保险补偿比例仅 14.3%，若
提升至 20%，对应每年数百亿元的赔付需求将逐步转化为保费增量，行业长期扩容空间充足。
当前非车险“报行合一”持续推进，费用率优化与赔付率管控形成共振，头部财险龙头承保盈利韧性凸
显，建议关注中国财险、中国平安、中国太保。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
5
证券分析师： 孔祥（S0980523060004）、王文静（S0980526050001）
 绿城中国(03900.HK) 海外公司财报点评:回款韧性较足，核心城市土储结构持续优化
归母净利润同比-61.0%。2026年上半年公司实现营业收入 394.8亿元，同比下降 26.0%；实现归母净利
润 0.82 亿元，同比下降 61.0%。公司整体毛利率同比下降 2.3pct 至 11.1%，其中物业销售毛利率同比
下降 3.0pct 至 9.7%。公司持续推动长库龄库存去化，期内相关资产减值及公平值变动损失净额为 19.1
亿元，仍处于高位；其中信用减值损失同比增加 3.3亿元至 5.4 亿元。合联营损益则由去年同期亏损 2.7
亿元改善至盈利 1.5亿元。
回款韧性较足，土储布局优质。2026年上半年公司实现总合同销售金额 947亿元，同比下降 22.5%，实
现总合同销售面积 422万平方米，同比下降 21.1%；其中自投项目销售金额 602亿元，同比下降 25.0%，
权益销售金额 407亿元，同比下降 24.5%，均位列行业第六。公司自投项目回款率达 101%，销售均价约
3.31万元/平方米；一二线城市销售额占比 83%，长三角占比 69%，并完成 2021年及以前库存去化约 97.7
亿元。上半年公司新增 22 宗地，可售面积 115 万平方米，预计新增货值 459 亿元，新增项目平均权益
提升 12pct至 81%；其中一二线城市货值占比 94%，北上杭货值占比 71%。截至 2026 上半年末，公司土
地储备项目 149 个，总可售面积 1517 万平方米，权益可售面积 927 万平方米，一二线城市货值占比进
一步提升至 82%。
现金储备维持高位，融资成本再创新低。截至 2026 上半年末，公司银行存款及现金（含受限资金）为
618.7 亿元，其中销售监管资金 236.1 亿元。公司一年内到期借贷为 303.0亿元，占总借贷比重 23.2%，
较年初提升 4.6pct；现金短债比为 2.0倍，较年初的 2.6倍有所下降。融资端保持畅通，公司总借贷加
权平均利息成本同比下降 40bp 至 3.2%，境内累计发行 40 亿元债券，并成功发行 3 年期 3 亿美元优先票
据，境外债务占比降至 13.5%，整体财务安全边际仍处于行业较优水平。
风险提示：市场下行超预期、行业政策不及预期、公司销售及结算进度不及预期、毛利率不及预期。
投资建议：公司上半年结算量价及毛利率仍承压，随着优质项目逐渐结算，公司盈利有望修复，我们维
持此前的盈利预测，预计公司 26/27年收入为 1392/1297 亿元，归母净利为 1.3/1.8亿元，对应 EPS 分
别为 0.05/0.07 元，对应 PE分别为 127/91X，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 任鹤（S0980520040006）、王粤雷（S0980520030001）、王静（S0980522100002）
 中国海外发展(00688.HK) 海外公司财报点评:销售保持强劲，核心城市优势突出
归母净利同比下降 18.2%。2026上半年公司实现营业收入 976亿元，同比增长 17.3%；实现归母净利润
70 亿元，同比下降 18.2%；核心归母净利润 79 亿元，同比下降 9.7%。公司毛利率同比下降 1.3pct 至
16.1%，联营及合营项目贡献利润由去年同期的约 13亿元降至约 2 亿元，投资物业公允价值变动由收益
0.7亿元转为亏损约 7亿元。公司拟派发中期股息每股 23 港仙。
销售额逆势增长，核心城市补仓延续。2026 上半年公司实现销售金额 1344亿元，同比增长 11.8%；实
现销售面积 450万平方米，同比下降 12.1%，权益销售额继续位居行业第一。北京、上海、深圳及香港
销售额分别达 248、225、149 和 133亿元，公司在北京、深圳、天津、沈阳、济南及海口的市场占有率
均位居当地第一。上半年公司在 8 个内地城市及香港新增 9 宗土地，权益地价 77 亿元；截至目前，年
内累计新增 18宗土地，权益地价 333 亿元，继续聚焦北京、深圳、香港等核心市场。截至 2026 上半年
末，公司土地储备总建面 2207 万平方米，权益建面 1960万平方米。
经营性业务保持稳健，商业资产价值持续释放。2026上半年公司商业运营收入 36亿元，同比增长 0.9%，
其中写字楼、购物中心收入分别为 17 和 12 亿元。写字楼期末出租率稳定在 78.0%，续租率为 63.1%；
购物中心出租率达 95.3%，销售额和客流同比分别增长 11.4%和 7.9%，同店销售额和客流分别增长 4.5%
和 9.2%。华夏中海消费 REIT平稳运营，持续助力公司由商业运营向资产管理业务转型，为存量商业资
产价值释放提供支撑。
评级行业领先，财务安全性进一步强化。公司仍是唯一获标普全球、穆迪、惠誉三大国际评级机构中两
家给予 A-评级的内房上市公司。截至 2026上半年末，公司资产负债率较年初下降 2.5pct至 51.6%，净

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
6
借贷比率为 27.2%，现金短债比约为 2 倍。期内公司实现销售回款 780亿元、经营性现金净流入 285亿
元，平均融资成本为 2.8%，财务盘面继续处于行业最优区间。
风险提示：市场下行超预期、行业政策不及预期、公司销售及结算进度不及预期、毛利率不及预期。
投资建议：我们维持此前的盈利预测公司 26/27 年的收入和归母净利润分别为 1650/1626、120/119 亿
元，EPS分别为 1.09/1.09元，对应当前股价 PE 分别为 10.5/10.5X，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 任鹤（S0980520040006）、王粤雷（S0980520030001）、王静（S0980522100002）
 保利发展(600048.SH) 财报点评:聚焦核心城市，优化存量资源
归母净利润下降 41%。2026 上半年公司实现营业收入 1028.6 亿元，同比下降 12.0%；实现归母净利润
19.6 亿元，同比下降 40.8%；扣非归母净利润 18.7 亿元，同比下降 41.3%。业绩下滑主要原因：1）房
地产项目结转规模下降，营业收入同比减少约 140亿元；2）毛利率下降 1.61pct至 13.03%，毛利润同
比减少 44.6 亿元；3）投资收益由上年同期的 9.84亿元转为亏损 0.29亿元，同比减少 10.13 亿元，主
要由于联营及合营企业投资收益下降。上半年资产及信用减值损失合计约 0.33亿元。
销售表现优于行业，投资进一步聚焦核心城市。2026上半年公司实现销售金额1351亿元，同比下降6.9%；
销售面积 632 万平方米，，同比下降 11.4%；销售金额继续位居行业第一，销售权益比提升至 84%。公
司坚持城市深耕，核心城市销售贡献达到 95%，其中一、二线城市销售金额分别占 42%和 44%；报告期内
实现销售回笼 1110亿元，按签约金额测算回笼率约 82%。上半年公司拓展项目 21个，总地价 384 亿元、
计容面积 166 万平方米，拓展金额权益比达到 98%；一、二线城市总地价占比超过 94%，新增项目全部
位于核心城市，四个一线城市及北上广深杭拓展金额占比分别达到 66%和 82%，资源结构持续优化。
优化资产结构，盘活存量资源。公司通过以租促售等综合手段实现产品签约 455亿元，通过退换调等举
措盘活土地资产约 76 亿元，通过转经营等方式回收资金约 89亿元。公司债务期限结构持续优化，三年
以上有息负债占比稳步提升，上半年公司新增 3 年以上有息负债占比 67%。融资成本持续下降，年内新
增有息负债平均成本同比下降 27BP 至 2.44%，期末综合融资成本同比下降 28BP至 2.61%。
投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计公司 26、27 年归母净利润分别为 16/25 亿元，对应 EPS分
别为 0.13/0.21 元，对应最新股价 PE分别为 40.5/25.1X，维持“优于大市”评级。
风险提示：房价下跌幅度超预期，公司毛利率不及预期，政策放松实际效果不及预期，销售复苏进度不
及预期，公司财务风险超预期。
证券分析师： 任鹤（S0980520040006）、王粤雷（S0980520030001）、王静（S0980522100002）
 招商积余(001914.SZ) 财报点评:市拓增长提速，经营韧性延续
业绩平稳，毛利率小幅承压。2026年上半年公司实现营业收入 97.7亿元，同比增长 6.6%；实现归母净
利润 5.0 亿元，同比增长 0.2%；扣非归母净利润 4.9 亿元，同比增长 5.2%。其中，物业管理业务实现
收入 94.8亿元，同比增长 7.0%；资产管理业务实现收入 2.9亿元，同比下降 4.1%。物业管理业务中，
基础物业管理收入 75.3亿元，同比增长 10.0%；平台增值服务收入 1.6亿元，同比下降 27.3%；专业增
值服务收入 17.8 亿元，同比基本持平。公司整体毛利率为 11.0%，同比下降 1.4pct；物业管理业务毛
利率为 9.8%，同比下降 1.3pct，其中基础物业管理及专业增值服务毛利率分别下降 1.2pct、2.2pct 至
10.4%、7.3%。
市拓增长提速，第三方非住优势稳固。2026 年上半年公司实现新签年度合同额 20.9 亿元，同比增长
18.7%；其中第三方项目新签年度合同额 20.3 亿元，同比增长 27.6%，占总新签额的 97.0%。公司持续
巩固办公、园区、政府等非住宅基本盘，非住宅项目新签年度合同额 18.3亿元，同比增长 28.3%；高校
及医院赛道新签额均同比增长 63.0%，IFM赛道同比增长 14.0%。市场化存量住宅拓展亦保持增长，新签
年度合同额同比提升 17.0%。截至 2026年 6 月末，公司在管项目 2599 个，管理面积 4.1 亿平方米，较
年初增长 7.9%；其中第三方管理面积 2.7亿平方米，较年初增长 12.3%，市场化拓展与项目转化能力持
续兑现。
资产管理收入阶段性承压，核心运营指标改善。受商业运营项目筹开期收入结算减少、酒店及部分持有

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
7
物业租金承压影响，资产管理业务收入有所下滑，但毛利率基本持平于 48.6%。截至 2026 上半年末，招
商商管在管商业项目73个，管理面积395万平方米；在管项目集中商业销售额、客流同比分别增长12.4%、
14.6%，会员总数累计达 889 万。公司持有物业可出租面积 46.9 万平方米，整体出租率保持 94.0%的较
高水平。公司正推进商业不动产 REITs 申报发行，并同步优化债务期限结构，持有资产盘活路径逐步清
晰。  
风险提示：地产开发超预期下行；公司在管面积增长不及预期；毛利率下行超预期。
投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计公司 2026、2027 年营业收入预测为 208/224 亿元，归母净
利润为 9.1/9.9亿元，对应 EPS分别为 0.87/0.94元，对应 PE分别为 10.2/9.4X，维持“优于大市”评
级。
证券分析师： 任鹤（S0980520040006）、王粤雷（S0980520030001）、王静（S0980522100002）
 贝壳-W(02423.HK) 海外公司财报点评:经营效率提升，释放业绩弹性
2026Q2 实现经调整净利润同比+75%。2026Q2，公司实现 GTV交易总额 9338亿元，同比+6%；而营业收入
245亿元，同比-6%，主要因为货币化率较低的主赛道业务（存量房和新房业务）收入占比 65%，同比提
升了 6pct。虽然营收同比下降，但公司通过有效提升各业务贡献利润率和精细管理各项成本费用开支，
实现了业绩强势增长。2026Q2，公司归母净利润为 26 亿元，同比+102%；经调整归母净利润为 32 亿元，
同比+75%；归母净利率 11%，同比提升 6pct；经调整归母净利率 13%，同比提升 6pct；毛利率 29%，同
比提升 7pct；贡献利润率 33%，同比提升 6pct；销售费率 5.7%，同比降低 1.6pct；研发费率 2.2%，同
比降低 0.2pct；管理费率 8.3%，同比增加 0.3pct，主要受计提坏账准备的一次性影响。
存量房业务表现优于行业整体，经营效率明显提升。2026Q2，公司存量房业务 GTV 交易额 6299 亿元，
同比+8%，其实交易单量同比增速更高，受成交套均总价下跌拖累。由于非北上、非链家交易单量同比
提升更快，链家交易额占比 33%，同比下降 4pct。2026Q2，公司存量房业务收入 70亿元，同比+5%，其
中，平台加盟费收入占比 24%，同比提升 3pct；货币化率 1.11%，同比下降 0.04pct；贡献利润率 46.1%，
同比提升 6.1pct，主要受益于收入增长释放经营杠杆、经纪人固薪成本降低以及利润率更高的平台加盟
费收入占比提升。公司 2025Q2 开始主动出清低效门店、优化经纪人规模，保持市占率的同时缩减固定
成本。截至 2026Q2末，公司门店 6.0万家，同比-0.4%；经纪人数量 54 万人，同比-3%。
新房业务逆势保持收入稳健，市占率、贡献利润率显著提升。2026Q2，新房业务实现 GTV 交易额 2584
亿元，同比+1%，其中链家交易额占比 19%，同比提升 0.2pct；新房市占率 14.1%，同比提升 1.6pct；
新房业务收入为89亿元，同比+4%；新房货币化率3.5%，维持在高位；贡献利润率28.8%，同比提升4.4pct，
主要受益于深度合作项目带来的佣金费率优势和精细化运营下的成本结构优化。
非房业务营收同比下降主要因为主动调整和模式切换，盈利能力持续改善。2026Q2，公司新赛道业务收
入 86 亿元，同比-20%；货币化率 18.8%，同比下降 8pct，主要受房屋租赁业务营收占比提升的结构性
影响。其中，家装家居业务 2026Q2 收入 32亿元，同比-30%；贡献利润率 40%，同比提升 7.5pct，主要
受益于供应链能力增强、材料成本降低。房屋租赁服务 2026Q2收入 48亿元，同比-15%；贡献利润率 15%，
同比提升 6.9pct，均受省心租业务中净额法确认收入、利润率更高的新服务模式占比持续提升的影响，
在管房源规模仍保持同比增长。
投资建议：综合考虑公司主赛道业务的阿尔法优势以及新兴业务模式调整且盈利改善的趋势，我们上调
盈利预测，预计公司 2026-2027 年营业收入分别为 843/801 亿元（原值为 873/849 亿元），经调整归母
净利润分别为 84/87 亿元（原值为 60/65 亿元），对应每股收益分别为 2.44/2.53 元，对应当前股价的
PE 分别为 17.7/17.1 倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：经济增速放缓、地产政策收紧、楼市热度下降、存量房交易佣金费率下行、新房市占率提升
不及预期、新赛道业务盈利改善不及预期等。
证券分析师： 任鹤（S0980520040006）、王粤雷（S0980520030001）、王静（S0980522100002）
 康方生物(09926.HK) 海外公司快评:HARMONi-GI1 读出 OS 显著阳性结果，依沃西向消

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
8
化道肿瘤拓展
2026 年 8 月 26 日，康方生物公告披露，PD-1xVEGF 双抗依沃西联合化疗对比度伐利尤单抗联合化疗一
线治疗晚期胆道癌的 3期临床（AK112-309/HARMONi-GI1）的期中分析达到 OS主要终点。
国信医药观点：1）胆道癌（BTC）是异质性高、侵袭性强、预后较差的恶性肿瘤，当前一线标准治疗是
PD(L)1 单抗联合化疗，PD(L)1 单抗带来的生存获益相对有限，患者有大量未被满足的临床需求；2）依
沃西联合化疗对比度伐利尤单抗联合化疗的 3 期临床取得具有统计学显著和重大临床获益的 OS 阳性结
果，是依沃西首个在消化道肿瘤获得的 3 期临床阳性结果，又一次展示了依沃西作为 IO 2.0 产品的优
势；3）依沃西联合化疗治疗 BTC 1L 的海外 ph2/3 临床已经开启，胆道癌有望成为依沃西在全球的一个
差异化适应症。
投资建议：康方生物的核心产品依沃西在今年取得重要的临床进展，在 HARMONi-6 临床中取得显著的 OS
获益之后，此次 HARMONi-GI1是首次在肺癌之外获得阳性结果的 3 期临床，进一步展示了依沃西在泛瘤
种中的潜力和优势。依沃西在未来一年将迎来全球多中心 3 期临床的验证，有望实现全球的商业化价值。
康方生物具备全球化的研发能力，产品的大适应症在国内纳入医保预计将快速放量，维持盈利预测，给
予“优于大市”评级。
证券分析师： 陈曦炳（S0980521120001）、陈益凌（S0980519010002）、肖婧舒（S0980525070001）、彭思宇
（S0980521060003）
 联影医疗(688271.SH) 财报点评:收入增长稳健，海外业务高速增长
收入稳健增长，利润端受汇兑影响承压。2026H1 公司实现营收 70.52 亿元（+17.22%），归母净利润 8.97
亿元（-10.12%），扣非归母净利润 8.27亿元（-14.38%），26Q2单季营收 41.44 亿元（+17.13%），归
母净利润 4.98亿元（-20.67%），扣非归母净利润 4.55亿元（-22.52%）。2026 上半年收入端增速稳健，
利润端有所承压，主要受汇兑损益影响，扣除 1.33 亿元汇兑损益扰动后利润总额同比增长 8.79%，主营
业务盈利能力稳健。环比来看，26Q2较 26Q1收入、利润均有明显增长。
全产品线保持增长，海外业务增速亮眼。分产品看，2026H1 公司 CT实现收入 16.5亿元，同比增长 9.0%；
MR 实现收入 22.9 亿元，同比增长 16.2%；MI 实现收入 10.6 亿元，同比增长 26.4%；XR 实现收入 4.6
亿元，同比增长 40.5%；RT 实现收入 4.0亿元，同比增长 64.0%；维修服务实现收入 9.8 亿元，同比增
长 20.1%。各主要产品线均实现增长。分地区看，2026H1 国内业务实现收入 52.9亿元，同比增长 8.49%，
占比 74.98%；海外业务实现收入 17.6亿元，同比增长 54.46%，占比 25.02%，同比提升约 6pp，海外业
务成为主要增长动力。
毛利率基本稳定，研发和财务费用率提升明显。2026H1公司毛利率为 47.18%（-0.75pp）。费用端，销
售费用率 14.82%（-0.77pp），管理费用率 4.41%（+0.14pp），研发费用率 14.33%（+1.59pp），财务
费用率 1.37%（+2.19pp），四费率 34.94%（+3.15pp）。研发和财务费用率提升明显，主要受汇兑损失、
研发投入增加等因素影响。
投资建议：公司高端化、全球化战略成效显著，国内龙头地位稳固，海外市场打开广阔成长空间。维持
盈利预测，预计 2026-2028 年营收 160.8/184.1/211.1 亿元，同比增速 16.5%/14.5%/14.7%，归母净利
润 24.3/28.0/33.0 亿元，同比增速 30.1%/15.2%/18.0%，当前股价对应 PE=36/31/27x，维持“优于大
市”评级。
风险提示：国内招投标进度不及预期；海外市场拓展不及预期；汇率波动风险；研发失败风险。
证券分析师： 陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）、凌珑（S0980525070003）
 晶丰明源(688368.SH) 财报点评:二季度收入创季度新高，DrMOS 自研工艺平台持续迭
代
上半年收入同比增长 99%，二季度创历史新高。公司 2026年上半年实现收入 14.52亿元(YoY +98.54%)，
归母净利润 0.87 元(YoY +449%)，扣非归母净利润 0.77 亿元(YoY +516%)，毛利率同比下降 2.4pct 至
37.20%，研发费用同比增长 86.6%至 3.26 亿元，研发费率同比下降 1.4pct 至 22.44%。其中 2Q26 实现
营收 8.44亿元(YoY +108%, QoQ +38.6%)，创历史新高，归母净利润 0.50亿元(YoY +122%, QoQ +35%)，

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
9
扣非归母净利润 0.46 亿元(YoY +105%, QoQ +43%)，毛利率 37.06%(YoY -2.12pct，QoQ -0.35pct)。
LED 照明驱动芯片、AC/DC 电源芯片毛利率同比提升。分产品线看，2026上半年公司 LED 照明驱动芯片
收入 4.93亿元(YoY+31.12%)，占比 33.97%，毛利率同比提高 3.35pct至 37.52%；AC/DC 电源芯片收入
2.08 亿元(YoY +61.98%)，占比 14.32%，毛利率同比提高 2.17pct 至 43.66%；电机控制驱动芯片收入
3.02亿元(YoY+57.28%)，占比 20.77%，毛利率同比下降 0.82pct至 46.58%；高性能计算电源芯片收入
4643 万元(YoY +33.44%)，占比 3.2%，毛利率同比下降 12.69pct 至 35.70%；充电及其他电源管理芯片
收入 4.03亿元，占比 27.74%，毛利率为 26.64%。
多相控制器和 SPS成功进入 AMDFP10平台 AVL，低压 BCD工艺持续迭代。上半年公司高性能计算电源芯
片收入增长主要来源于 AI 算力卡、通用服务器市场和游戏笔记本市场，显卡 GPU 芯片以及存储器芯片
的短缺和涨价使得显卡市场收入不如预期。第二代 DrMOS 和 SPS 芯片性能大幅提升，已经开始与国际和
国内头部 CSP客户开展合作，同时公司多相控制器和 SPS成功进入 AMDFP10平台 AVL。低压 BCD 工艺平
台方面，公司自研的第一代 40V BCD 工艺平台高性能计算电源芯片已大批量稳定量产，基于自研第二代
40VBCD 工艺平台设计的 DrMOS部分产品已经开始批量生产，目前正在推进第三代 40VBCD工艺的研发，
基于该工艺平台已经完成多款芯片设计，产品覆盖高性能计算和充电管理应用，等待生产验证。
投资建议：维持“优于大市”评级
我们预计公司 2026-2028 年归母净利润为 2.10/2.93/3.97 亿元（前值 2.23/2.95/4.07 亿元），对应 2026
年 8月 24日股价的 PE分别 118/85/63x，维持“优于大市”评级。
风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。
证券分析师： 胡慧（S0980521080002）、叶子（S0980522100003）、张大为（S0980524100002）、詹浏洋
（S0980524060001）、连欣然（S0980525080004）、黄铮（S0980526080001）
 长电科技(600584.SH) 财报点评:上半年归母净利润同比增长 79%，运算电子营收占比
最高
上半年归母净利润同比增长 79%，二季度毛利率同环比提高。公司 2026 上半年实现收入 195.27亿元(YoY
+4.96%)，归母净利润 8.45 亿元(YoY +79.41%)，扣非归母净利润 8.08 亿元(YoY +84.73%)，毛利率同
比提高 1.7pct至 15.15%，研发费用同比增长 4.82%至 10.34亿元，研发费率同比持平，为 5.30%。其中
2Q26实现收入 103.56亿元（YoY +11.72%，QoQ+12.92%），归母净利润 5.54亿元（YoY +107%，QoQ +91%），
扣非归母净利润 5.44 亿元（YoY +122%，QoQ +106%），毛利率为 15.68%(YoY +1.4pct，QoQ +1.1pct)。
2026年上半年运算电子营收同比增长超 40%，是占比最大的下游。从下游看，2026 年上半年运算电子占
比 30.1%，成为第一大下游应用，通讯电子占比 27.4%，消费电子占比 23.2%，汽车电子占比 11.1%，工
业及医疗电子占比 8.2%。其中运算电子领域营收同比增长 40.4%，汽车电子领域营收同比增长 25.0%，
业务结构持续向高附加值和高成长性方向优化。
拟投资 78 亿元建设高端先进封测工厂，临港汽车电子工厂二季度批量生产。先进封装方面，公司持续
推进先进封装能力建设、客户导入和产业化布局，上半年积极推进混合键合、面板级先进封装、CPO等
下一代先进封装重点技术布局，相关研发平台和验证能力建设取得积极进展。高端先进封装工厂长电微
电子自投产以来，有序推进产能建设、客户认证和项目导入工作。另外，公司拟通过投资设立控股子公
司，在上海临港“东方芯港”万祥工业园投资建设高端先进封测工厂，项目投资总额为 78 亿元。汽车
电子领域继续保持良好增长态势，临港汽车电子工厂于今年 3 月投产，并于二季度进入批量生产阶段，
完成体系建设、客户审核和项目导入等工作。
投资建议：全球领先的半导体封测厂商，维持“优于大市”评级。
考虑到业务结构向高附加值和高成长性方向优化将有助于公司毛利率提升，我们上调公司 2026-2028 年
归母净利润至 22.35/26.21/30.41 亿元（前值为 21.22/24.03/27.10亿元），对应 2026 年 8 月 24日股
价的 PE 分别为 59/50/43x，维持“优于大市”评级。
风险提示：下游需求不及预期；新产品开发不及预期；国际关系变化等。
证券分析师： 胡慧（S0980521080002）、叶子（S0980522100003）、张大为（S0980524100002）、詹浏洋
（S0980524060001）、连欣然（S0980525080004）、黄铮（S0980526080001）

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
10
 BOSS 直聘(BZ.O) 财报点评:26Q2 收入增长提速，经调经营利润率提升，AI 商业化持续
渗透
26Q2收入增长环比提速，经调整经营利润率同比提升。26Q2 公司实现营业收入 23.99 亿元/YoY+14.1%，
较 26Q1 的+7.6%提速；26Q2 经调整经营利润 10.50 亿元/YoY+19.2%，经调整经营利润率 43.8%/同比
+1.9pct；26Q2经调整归母净利润 10.29 亿元/YoY+9.4%，经调整归母净利率 42.9%/同比-1.9pct，经调
归母净利率同比下滑主要受综合税率上升影响。
用户结构性扩张+变现能力提升，具备较强的抗招聘周期能力。26Q2企业客户线上招聘收入 23.84亿元
/YoY+14.7%；截至26Q2，过去12个月付费企业客户720万/YoY+10.8%，26Q2MAU达到7020万/YoY+10.4%。
截至 26Q2，公司活跃企业用户付费率连续第四个季度提升，26Q2季度 ARPPU 同比+7%，变现水平提升。
公司 26Q1业绩会曾披露，蓝领、低线城市和中小企业仍为重要增量，26Q1蓝领收入占比首次超过 40%。
毛利率与经调整经营利润率同步提升，世界杯营销投放不改经营杠杆。26Q2毛利率 87.0%/同比+1.6pct；
26Q2 销售费用 5.81 亿元/YoY+38.3%，主要受 2026 年世界杯广告营销及销售人员增加影响；26Q2 研发
费用 4.31亿元/YoY+3.5%，26Q2管理费用 2.19亿元/YoY-29.7%，26Q2经调整经营利润率仍实现同比提
升。
AI 向招聘全流程延伸，相关收入环比增长。26Q2AI 已延伸至人才搜寻、简历筛选、AI 辅助沟通和 AI
面试等招聘全流程，平台每天 AI 面试超过 1万场，公司 26Q2业绩会披露，AI 赋能及闭环业务相关收入
环比快速增长。
现金流充沛，派息+回购提升股东回报。公司宣布 2026 年度股息 2.30亿美元；截至 26Q2，2026 年内累
计股份回购金额已超过 3 亿美元，股息与年内回购合计已超过上一年度经调整净利润的 100%。公司同时
设定 2026-2028 年三年股东回报目标，每年股息与股份回购合计原则上不低于上一年度经调整净利润的
50%。
风险提示：宏观经济与招聘需求恢复不及预期；AI 产品落地与商业化不及预期；营销及研发投入超预期
等。
投资建议：我们维持之前的盈利预测。预计公司 2026-2028 年营业收入分别为 93.23/105.77/116.67 亿
元，分别同比+12.8%/+13.5%/+10.3%；经调整净利润分别为 42.27/47.97/54.42 亿元，分别同比
+18.4%/+16.3%/+17.2%。当前股价对应 2026-2028 年经调整 PE 分别为 11.5/10.2/9.0 倍。看好双边网
络效应以及 AI提升匹配效率提高平台变现率，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 曾光（S0980511040003）、徐晴（S0980526070004）、张伦可（S0980521120004）、陈淑媛
（S0980524030003）
 三峡旅游(002627.SZ) 财报点评:省际游轮产品景气验证，新曲线进入加速释放周期
2026Q2 业绩增长提速，盈利能力大幅改善。上半年公司实现营业收入 4.14亿元，同比增长 13.09%；实
现归母净利润 0.80 亿元，同比增长 25.04%；实现扣非归母净利润 0.70 亿元，同比增长 19.94%。公司
Q2 单季度实现营业收入约 2.64 亿元，同比增长约 16.3%；实现归母净利润约 0.66 亿元，同比增长约
40.4%；扣非净利润 0.60亿元，同比增长 36.0%，环比 Q1 提速显著。
省际度假游轮业务开启第二成长曲线，首航业绩弹性验证良好。公司首艘省际度假游轮“长江行·揽月”
号自 4 月 18 日投运后，截至 7月 28日平均载客率（床位）高达 95.58%，充分验证了公司高端产品的市
场竞争力。财报中省际度假游轮业务收入 3,225 万元、毛利率 15.57%，我们预计并不能完全反映该业务
的真实盈利水平，因公司采用旅行社总代模式，部分收入和利润体现在旅行社业务板块，估算实际贡献
收入在 4000 万以上。第二艘游轮“极光号”于 8 月 7 日已于投运，公司另有 2 艘省际游轮已开工建造，
预计于 2028 年下半年投运。公司长远目标是成为“中国内河游轮旅游领航者”，未来不排除在合适时
机通过外延并购等方式进一步扩大船队规模。
核心观光游轮业务稳健增长，新拓展微度假与主题游轮矩阵化运营。作为公司的基本盘业务，以“两坝
一峡”为核心的观光游轮业务继续保持稳健增长。上半年，公司观光游轮产品合计接待游客 135.91 万
人次，同比增长 8.51%。其中，核心产品“两坝一峡”接待游客 102.08 万人次，同比增长 10.34%。在
游客量增长的同时，公司凭借独家经营的优势，于年初对产品结算价进行了调整，预计上半年整体客单

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
11
价提升。短期波动不改长期趋势。尽管 7-8月暑期旺季受暴雨天气影响，观光游轮客流出现一定程度下
滑，但考虑到该业务的刚需属性和公司的市场主导地位，预计对全年业绩影响有限。同时，公司积极推
进产品创新，在建的“微度假”和“主题”游轮将进一步丰富产品矩阵，提升客户体验和盈利空间。
聚焦主业优化资产结构，新曲线进入加速释放周期。公司持续推进战略聚焦，优化资产负债表，8月完
成亏损景区“九凤谷”的股权出售。后续核心主业稳健增长基础上，通过矩阵化度假产品运营填补不同
客群在 1-3日的出行供给。同时省际游轮在供给有限背景下，公司有望保持产品力领先经营优势，契合
当下年龄结构变化需求，通过灵活调整旺季价格在全年分布占比实现单船效益进一步提升。
风险提示：极端天气影响，新项目运营效果不及预期，行业竞争加剧等。
投资建议：我们维持公司 2026-2028 归母净利润为 1.68/2.16/2.70 亿元，对应 PE 为 30/23/19 倍，公
司主业稳步增长，新曲线带来贡献业绩弹性，从观光到度假矩阵丰富有望助力盈利中枢上行，Q2 良好验
证提升未来业绩预期置信度，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 曾光（S0980511040003）、杨玉莹（S0980524070006）
 拼多多(PDD.O) 海外公司财报点评:费用率保持稳健，持续推进生态治理
收入端：国内电商增长企稳，海外受监管等因素影响承压。26Q2拼多多收入 1124亿元，同比+8%，其中
在线营销服务 yoy+3%，部分由于收入口径调整，部分受到消费大盘疲软影响（26Q2网上商品零售额同
比+2.3%，环比回落），但预计 GMV 增长仍然好于行业平均水平；交易服务收入 yoy+13%，判断主要是
Temu在海外监管压力等因素下增速环比下滑，7 月 1 日起欧盟取消 150欧元以下进口商品免税门槛，并
征收每件 3 欧元临时关税，预计也将对 Temu 后续增长产生一定扰动。此外，公司积极布局品牌自营业
务，后续将在平台和供应链具备独特优势的核心品类上进行发力。
利润端：持续加大平台治理，费用率整体保持稳定，净利润受到罚款等因素影响。26Q2 拼多多毛利率为
57%，同比+1.4pct，环比+1.4pct，销售费用率为 26.4%，同比-0.6pct，整体保持稳定，研发费用率 4.1%，
同比+0.6pct，今年以来公司增加研发费用的投入，迭代升级技术防控体系，并大幅扩充专项治理团队。
non-GAAP营业利润 291亿元，同比+5%，non-GAAPOPM为 26%。non-GAAP净利润 285亿，yoy-13%，non-GAAP
净利润率为 27%，主要由于其他收入从去年同期 1.2亿元转为本季度亏 74 亿元，其中包括 Temu受到欧
盟针对商品安全问题的 2 亿欧元罚款。公司强调上半年在日常运营中不断强化生态系统治理，将合规视
为一项根本要务，并全力致力于保护消费者权益并构建持久的信任关系。
投资建议：公司持续推进生态治理，费用率保持稳健，但考虑到国内消费环境整体表现相对疲软以及海
外面临的关税等政策压力，我们调整 2026-2028 年收入为 4712/5236/5893亿元，同比+9%/11%/13%，调
整幅度为-6%/15%/-20%；综合考虑罚款等因素的影响，调整 non-GAAP净利润为 1043/1239/1360亿元，
调整幅度为-11%/-12%/-18%，，对应当前 PE 为 9x/7x/7x，维持“优于大市”评级。
风险提示：新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。
证券分析师： 张伦可（S0980521120004）、张昊晨（S0980525010001）
 金山云(03896.HK) 海外公司财报点评:独立云厂商稀缺标的，AI 浪潮驱动智算云业务
高增
公司概况：背靠金山、小米生态，智算云增长势能强劲。金山云成立于 2012 年，是金山软件旗下独立
运营的云计算服务提供商，专注于为政企客户提供公有云、混合云及行业解决方案。公司核心业务覆盖
计算、存储、网络、大数据与人工智能等全栈云服务，并深度聚焦政务、医疗、教育、媒体、娱乐、金
融等垂直行业。26Q2受益 AI云需求爆发，公司实现收入 30.7亿元，同比+30.8%，创单季历史新高；其
中智算云业务账单同比+82%至 13.3 亿元，占总收入提升至 43%，成为核心增长引擎。行业：云计算市场
扩容，全栈厂商竞争优势突出。2026 年 AI 产业供需两端共振，推动推理需求高速增长。在企业 Agent
领域，传统 SaaS厂商掌握客户企业数据与业务流程，可通过调用模型和云算力快速集成 Agent 能力，
并将 Agent 嵌入既有 SaaS产品，或以 API 方式交付，有望成为核心玩家。沙利文预计中国 AI SaaS市
场规模将从 2024 年 703 亿元增长至 2027 年的 1510 亿元，2024-2027 年 CAGR 达 29%。预计在 AI SaaS

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
12
快速发展下，行业竞争转向模型生态、工具链、推理效能、行业适配度等综合能力，全栈型厂商的优势
将更加突出。我们认为，金山云的中立云厂商定位、垂直行业经验及全栈服务能力构成主要差异化优势，
未来有望同时受益于外部 AI 智算需求扩张及小米、金山生态内需求提升。公司：智算云驱动高增，规
模效应逐步显现。1）收入端，26Q2金山云营收 30.7亿元，同比+30.8%，创单季历史新高。分业务看，
公有云收入 23.6 亿元，同比+45.1%；行业云收入 7.1亿元，同比-1.3%。26Q2 智算云账单同比高增+82%
至 13.3 亿元，为核心增长引擎，占公有云收入比重进一步提升至 56%；其中 MaaS 业务收入环比 26Q1
高增至 12倍以上，主要受益 AI云需求爆发。按生态内外划分，26Q2小米及金山生态收入为 8.1亿元，
同比+28%，占总收入 26%；生态外客户呈现头部体量提升、覆盖范围扩大，26Q2前五大非生态客户收入
同比+51%，客户覆盖互联网、金融科技、游戏、自动驾驶等领域。2）利润端，26Q2金山云毛利率 15.2%，
同比+0.8pct；其中销售费用率/管理费用率分别同比-1.9/-9.9pct至 3.7%/4.6%。最终，GAAP营业利润
率同比+14.7pct 至 0.7%，历史首次转正。盈利改善一方面得益于信贷亏损开支及股权激励费用减少；
另一方面，智算云业务高增亦拉动毛利率表现。
盈利预测与投资建议：金山云作为稀缺独立云标的，充分受益于企业级 AI 推理及云基础设施需求的快
速增长，其高附加值的智算云业务有望延续高增，并带动毛利率提升及规模效应释放。我们预计金山云
26-28 年收入 129/169/212亿元，同比+35%/+31%/+25%，首次覆盖给予“优于大市”评级。
证券分析师： 张伦可（S0980521120004）、张昊晨（S0980525010001）、熊莉（S0980519030002）
 三全食品(002216.SZ) 财报点评:2026 年第二季度收入同比增加 7.7%，渠道结构持续
优化
2026H1 公司实现营业收入 39.06亿元，同比+9.49%；归母净利润 3.65亿元，同比+16.48%；扣非归母净
利润 2.56亿元，同比+14.44%。其中 2026Q2 实现营业收入 14.53 亿元，同比+7.69%；归母净利润 0.96
亿元，同比-8.67%；扣非归母净利润 0.62亿元，同比+2.55%。
速冻调制食品快速放量，成为主要增长来源。2026H1速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类收入分
别为 32.09/6.30/0.38 亿元，同比+3.70%/+59.89%/-13.73%。其中传统面米/创新面米收入同比
+2.14%/+6.82%；速冻调制食品受爆汁烤肠、开花脆皮肠、肉卷等产品放量带动，销售量同比+78.11%，
收入占比提升 5.1pcts至 16.1%。速冻面米制品销售量同比+7.20%，吨价同比-3.27%，吨价降幅较 25H2
略有收窄。
直营及新兴渠道表现较好，渠道结构持续优化。2026H1 零售及创新市场/餐饮市场收入同比
+8.98%/+11.87% ； 经 销 / 直 营 / 直 营 电 商 收 入 分 别 为 27.84/8.63/2.31 亿 元 ， 同 比
+4.37%/+29.20%/+16.68%。直营渠道增长主要受益于商超定制、大客户及创新业务拓展，直营电商毛利
率同比提升 4.15pcts至 36.03%。截至 2026H1 末，公司经销商数量较年初净减少 450家至 3139 家，公
司通过区域经销商整合归并、优化市场分工，持续提升渠道运营质量。
费用效率改善，主业盈利保持稳定。2026Q2毛利率同比-0.77pcts至 21.95%，主要受到低毛利率速冻调
制食品占比提升及淡季产能利用率影响；销售/管理费用率同比-0.22/-0.41pcts 至 12.48%/4.48%，费
用管控对冲毛利率压力，扣非归母净利率同比-0.30pcts 至 4.23%。2026Q2 归母净利润同比下降，主要
系投资收益同比减少约 0.25 亿元、有效税率同比提升约 3.4pcts；其他收益约 0.54 亿元，主要来自增
值税退税及政府补助，对利润形成一定支撑。
风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期等。
投资建议：公司经营稳健，我们维持此前盈利预测，预计 2026-2028 年公司实现营业总收入
71.3/76.7/81.1 亿元，同比+9.0%/7.5%/5.7%；2026-2028 年公司实现归母净利润 6.2/6.6/7.0 亿元，
同比 12.9%/7.9%/5.5%；实现 EPS0.70/0.76/0.80 元；当前股价对应 PE 分别为 17.0/15.8/14.9 倍。维
持“优于大市”评级。
证券分析师： 张向伟（S0980523090001）、王新雨（S0980526070003）
 农夫山泉(09633.HK) 海外公司财报点评:经营韧性凸显，盈利能力平稳略升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
13
农夫山泉发布 2026年中报。公司实现营业总收入 297.18亿元，同比增长 16.0%；实现归母净利润 88.87
亿元，同比增长 16.6%。公司全年归母净利率 29.9%，同比提升 0.2pcts。
包装水增速放慢，茶饮延续高增，功能饮料/果汁亦景气增长。2025年包装饮用水/ 茶饮料/功能饮料/
果汁/其他收入分别同比+2.1%/+30.1%/+15.5%/+14.0%/+8.7%至 96.4/131.2/33.5/29.2/6.8亿元，包装
水增速放慢主要系厄尔尼诺影响场景承压，但在行业整体下滑背景下农夫份额仍然有所提升。茶饮事业
部整体 30%增速（预计东方树叶在大瓶装、一元乐享、陈皮白茶等新口味带动下同比增长 35%左右），
功能饮料/果汁同样维持景气增速。此外，水/茶饮/功能饮料/果汁/其他饮料分部业绩率分别同比
-1.7/+0.5/-2.4/+4.8/-5.7pct至 33.8%/48.8%/44.7%/36.1%/30.7%。
东方树叶收入占比提升，叠加费用端规模效应释放，盈利能力小幅提升。公司 26年上半年毛利率 60.9%，
同比提升 0.6pcts，主要得益于高盈利能力的茶饮事业部收入占比进一步提升，尤其是无糖茶在今年一
元乐享、东方树叶冰柜投放、下线市场渗透驱动下高增。2026 年上半年销售费用率同比提升 0.1pcts
至18.6%，行业竞争加剧，但公司销售结构改善带动物流费率优化。管理费用率同比下降0.4pcts至3.8%。
同时，其他营业支出较去年同期增加约 0.95e（主要系汇兑损失增加），综合导致全年归母净利率提升
0.2pcts至 29.9%。
风险提示：需求持续疲软、行业竞争加剧导致企业盈利能力受损、食品安全事故导致消费品企业品牌形
象受损、原材料成本压力。
投资建议：考虑到公司即饮茶延续景气增长，规模效应释放，我们小幅上调 2026-2027 年盈利预测，并
新增 2028年预测，预计 2026-2028 年公司实现营业总收入 599.9/665.9/732.5亿元（2026-2027 年前预
测值为 572.75/637.00 亿元），同比 14.1%/11.0%/10.0%；2026-2028 年公司实现归母净利润
177.17/196.2/217.8 亿元（2026-2027年预测值 174.45/195.98 亿元），同比 12.1/14.1%/11.3%；实现
EPS1.58/1.74/1.94 元；当前股价对应 PE 分别为 24/21/19 倍。公司依然是稀缺的饮料平台型龙头，维
持“优于大市”评级。
证券分析师： 张向伟（S0980523090001）、柴苏苏（S0980524080003）
 安井食品(603345.SH) 财报点评:2026 年第二季度收入稳健增长，利润受减值扰动
2026H1 公司实现营业总收入 92.66 亿元，同比+21.85%；实现归母净利润 8.22亿元，同比+21.62%；实
现扣非归母净利润 7.53 亿元，同比+24.81%。2026Q2 公司实现营业收入 45.56 亿元，同比+13.77%；实
现归母净利润 2.59亿元，同比-7.99%；实现扣非归母净利润 2.28亿元，同比-12.40%。
调制及菜肴食品稳健增长，新兴渠道保持高增。2026H1 速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品主营
业务收入分别为 47.50/29.89/11.86亿元，同比+26.37%/+23.73%/-4.46%，速冻调制食品及速冻菜肴制
品构成主要增长来源；烘焙食品实现收入 0.78亿元，主要来自 2025年下半年并表的鼎味泰。分渠道看，
2026H1 经销商/新零售及电商/特通直营/商超渠道主营业务收入分别为 72.29/9.26/6.44/4.56亿元，同
比+19.63%/+59.01%/+17.42%/+ 7.84%。新零售及电商渠道通过强化产品策略、推进差异化运营及提升
电商组织能力，实现较快增长。
2026Q2 毛利率同比略有承压，减值及财务费用上升对表观利润形成扰动。2026H1 公司整体毛利率为
21.24%，同比+0.72pct；销售/管理费用率分别为 5.17%/2.40%，同比-0.63/-0.32pct，收入增长带动规
模效应释放，毛销差同比提升 1.35pct。2026Q2 毛利率为 17.37%，同比-0.63pct；销售/管理费用率分
别为 4.27%/2.62%，同比-0.70/-0.04pct，费用率下降部分对冲毛利率压力。2026H1公司资产减值损失
为 1.03 亿元，其中存货跌价损失 0.46亿元、商誉减值损失 0.57亿元；财务费用为 0.29亿元，主要系
汇兑损失增加。
巩固经销渠道基本盘，持续推进全渠道协同。围绕“BC兼顾、全渠发力”的经营策略，公司持续推进经
销、商超、新零售、电商及特通直营等渠道建设。公司同时加强境外业务拓展，2026H1 境外主营业务收
入同比+30.42%。随着鼎味泰并表及全渠道布局持续深化，公司产品矩阵和业务覆盖范围进一步完善。
风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期等。
投资建议：由于公司利润扰动因素增加，我们小幅下调此前盈利预测。2026-2028 年公司实现营业总收

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
14
入 183.6/201.0/215.6亿元（前预测值为 185.3/202.7/217.4 亿元），同比 13.4%/9.5%/7.3%；2026-2028
年公司实现归母净利润 16.9/19.9/21.9 亿元（前预测值为 18.7/20.7/22.6 亿元），同 比
24.3%/17.8%/9.9%；实现 EPS 5.07/5.97/6.57 元；当前股价对应 PE 分别为 15.2/12.9/11.8 倍。维持
优于大市评级。
证券分析师： 张向伟（S0980523090001）、王新雨（S0980526070003）
 珞石机器人(03752.HK) 深度报告:国产工业与协作机器人领先玩家，具身智能打开增
量空间
全系列智能机器人覆盖的创新型玩家。珞石机器人成立于 2014年，是覆盖工业、柔性协作和具身智能
机器人的全系列厂商，依托自主研发的 xCore控制系统及核心零部件技术，形成“技术—产品—应用”
一体化能力，营收从 2023 年 2.7亿元增长至 2025年 5.2亿元，复合增速 40%。
市场空间：据灼识咨询等，1）工业机器人：预计 2025年全球市场规模 939 亿元，2030年增至 1608亿
元，25-30 年复合增速 11.3%；2）协作机器人：2025 年全球市场 98.2 亿元，预计 2030 年增至 360.8
亿元，25-30 年复合增速 29.7%；3）具身智能机器人：中国具身智能机器人市场 2025年规模超 30 亿元，
在 AI算力提升及应用拓展驱动下，预计 2030年有望达 743亿元。
工业机器人和柔性协作机器人为基，具身智能机器人构筑新增长曲线。公司 2025 年三类机器人销量达
11156 台，其中工业机器人收入 2.3 亿元，占比 43%；柔性协作机器人收入 1.4亿元，占比 26.5%，成为
持续贡献业绩的基盘业务；2025 年具身智能机器人销量 1190 台，同比+3400%，营收 0.47 亿元，占比
9%，后续具身智能业务有望打开新的增量空间。
优势分析：技术、产品、渠道的一体化解决方案。1)技术端：专注正向设计开发，从技术跟随转向自主
创新，核心底座 xCore控制系统在迭代效率、架构可扩展性、技术指标互通提升及部署维护便捷性四个
维度形成技术优势，并实现从底层控制到硬件设计的全栈自主化，为持续降本提供结构性支撑；2)产品
端：兼顾高速度、精度、稳定性的刚性自动化需求与柔性协作生产需求；2025年 9月与智元达成合作，
为其供应仿人机械臂；3）渠道与服务端：依托模块化插件、开放式接口及专业服务能力构建客户与合
作伙伴生态。
盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。珞石机器人是国产协作机器人及柔性工业机
器人的领先厂商之一，未来 2-3 年有望逐步迎来盈利拐点并释放规模性利润；我们预计公司 26/27/28
年营收分别为 10.6/19.1/27.3 亿元，归母净利润分别为-0.7/1.7/3.4 亿元，首次覆盖，给予“优于大
市”评级。
风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；订单拓展、客户销量不及预期的风险；解禁
的风险；存货较高的风险等。
证券分析师： 唐旭霞（S0980519080002）、孙树林（S0980524070005）
 老铺黄金(06181.HK) 财报点评:上半年净利润增长 88%，产品持续迭代更新
上半年整体业绩增长较好，二季度受金价等外部因素扰动。公司 2026上半年实现收入 198.08 亿元，同
比增长 60.3%，期内利润 42.67 亿元，同比增长 88.2%，经调整净利润 43.17亿元，同比增长 83.6%，整
体增长较好。季度看，参考公司此前公布的一季度财务数据，预计一季度收入 165-175 亿元，净利润 36-38
亿元，因此我们对应测算二季度收入 23.08-33.08亿元，净利润 4.67-6.67 亿元，其中二季度受到金价
下行下终端需求较弱影响明显。
全渠道增长，海外市场表现更好。分渠道看，上半年线下门店收入 154.09亿元，收入占比 77.8%，同比
增长 43.5%。线上渠道收入 44 亿元，收入占比 22.2%，同比增长 171.9%。分区域看，上半年中国内地收
入 164.91 亿元，收入占比 83.3%，同比增长 53.3%。境外市场收入 33.17 亿元，收入占比 16.7%，同比
增长 107.8%，公司全球化加速布局。门店方面，公司在 16个城市 35 家头部商业中心共开设了 45家自
营门店，并且计划 2026年合计优化门店 10-12家，有望对同店带来支撑。产品端，截至 2026年 6月 30
日，公司创作超过 2600项作品，并且 100%出品均为原创设计。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
15
毛利率稳步提升，费用率优化。公司上半年毛利率 41.3%，同比+3.2pct，主要受益于充分的低成本存货
以及产品调价等。销售费用率 11.08%，同比-0.77pct，管理及研发费用率 1.54%，同比-0.37pct，整体
费用率优化。期末现金及银行结余 27.61亿元，经营性现金净流入 20.08亿元。
风险提示：金价大幅波动；产品创新不及预期；海外市场不及预期
投资建议：公司未来进一步强化品牌力建设，以及产品创新以保持高端溢价能力，渠道端通过门店优化
+海外拓展同步进行，为业绩提供增量支撑。考虑公司受益于低价库存带来毛利率提升，以及终端活动
带来销量增长，我们上调公司 2026-2028 年归母净利润至 68.02/84.5/98.62 亿元（前值分别为
61.38/76.89/89.24 亿元），对应 PE分别为 9.1/7.3/6.3倍，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 张峻豪（S0980517070001）、柳旭（S0980522120001）、孙乔容若（S0980523090004）
 菜百股份(605599.SH) 财报点评:上半年整体业绩增长稳健，产品创新稳步推进
上半年整体业绩增长稳健，二季度金价波动影响短期表现。公司 2026上半年营收 210.42 亿元，同比增
长 38%，归母净利润 4.37亿元，同比-4.78%，扣非归母净利润 4.81亿元，同比增长 21.72%，其中非经
损益主要系金价波动带来的公允价值变动损失 2700万元，以及投资损失 3284 万元等。单二季度收入下
滑 3.64%，归母净利润下滑 72.37%，扣非归母净利润下滑 73.05%，主要系季内金价下跌影响销售及毛利
率等影响。
创新推动产品建设，门店数量保持稳定。分业务看，黄金珠宝零售业务二季度同比下滑 3.61%，主要系
金价下跌影响终端需求。渠道方面，公司持续推进全渠道布局，线上渠道矩阵持续扩容，微信小店新渠
道上线即实现规模突破，直播电商自播能力显著增强。线下巩固北京核心市场的同时，外埠市场保持稳
健增长，苏州、武汉等区域表现突出。门店方面，公司上半年直营门店总数 105 家，较 2025 年底净减
少 1家，基本保持稳定。产品方面，持续加大产品创新投入，以工艺突破提附加值、以 IP 矩阵拓品类
边界。
金价变动影响毛利率，费用率优化。公司 2026上半年毛利率 6.09%，同比-1.07pct，其中二季度毛利率
同比-1.88pct，主要系金价下跌等因素影响。销售费用率同比-0.48pct至1.56%，管理费用率同比-0.1pct
至 0.23%，整体费用率优化。存货周转天数同比减少 8.89天至 38.22 天。上半年实现经营性现金流净额
4.01亿元，同比-69.2%，主要系采购商品相关的支出同比增长所致。
风险提示：金价大幅波动；门店拓展不及预期；电商销售不及预期。
投资建议：公司作为贵金属投资品+黄金饰品双业务驱动的头部企业，短期业绩着实受到金价波动影响，
但中长期金价上行趋势下依旧受益。另外黄金饰品业务方面持续产品创新、IP 联名开发等方式带动需
求增长，这也进一步对毛利率产生利好。此外，渠道端稳步推进异地扩张和线上拓展也将推动收入的持
续增长。出于对金价短期的相对谨慎考虑，我们下调公司 2026-2028 年归母净利润至 10.68/12.4/13.98
亿元（前值分别为 12.44/13.92/16.19 亿元），对应 PE分别为 11.5/9.9/8.8 倍，维持“优于大市”评
级。
证券分析师： 张峻豪（S0980517070001）、柳旭（S0980522120001）、孙乔容若（S0980523090004）
 成都银行(601838.SH) 财报点评:净息差回升，资产质量优异
营收利润增速回落。公司 2026年上半年实现营业收入 128亿元，同比增长 4.1%，增速较一季度回落 2.4
个百分点；实现归母净利润 69 亿元，同比增长 4.4%，增速较一季度回落 0.4个百分点。上半年加权平
均净资产收益率 15.0%，同比回落 0.9个百分点。
资产规模稳定增长。2026年二季度末总资产 1.50万亿元，同比增长 9.1%，较年初增长 7.0%。其中二季
度末贷款总额 0.90 万亿元，较年初增长 5.1%；存款本金总额 1.04 万亿元，较年初增长 7.4%。上半年
新增贷款主要投向对公业务，对公贷款较年初增长 5.9%，零售贷款较年初增长 0.5%。二季度末核心一
级资本充足率 8.97%，较年初略升 0.06个百分点。
净息差小幅回升。公司上半年利息净收入 116 亿元，同比增长 19.0%。公司披露的上半年日均净息差
1.67%，同比回升 5bps，较 2025年全年回升 8bps，主要得益于负债成本的快速下行，其中上半年生息

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
16
资产收益率同比下降 28bps，负债成本同比降低 26bps。我们基于期初期末平均余额测算的二季度单季
净息差 1.67%，环比一季度回升 2bps。
手续费净收入及其他非息收入均下降。上半年手续费净收入同比下降 11.7%至 2.2亿元，主要是理财及
资产管理业务收入减少引起。上半年其他非息收入同比下降 58.5%至 9.4亿元，主要是金融资产投资收
益大幅减少引起。
资产质量依然优异。公司二季度末不良率 0.68%，较年初和一季度末均持平；关注率 0.42%，较年初上
升 0.08 个百分点，较一季度末上升 0.11个百分点。公司上半年不良生成率 0.23%，同比下降 0.12个百
分点，继续保持在低水平。二季度末拨备覆盖率 426%，较年初持平，较一季度末上升 2个百分点。整体
来看，公司资产质量优异，拨备充足，预计未来业绩增长保持稳定。
投资建议：公司整体表现基本符合预期，我们维持盈利预测不变，预计公司 2026-2028 年归母净利润
141/150/160亿元，同比增速 5.9%/6.9%/6.5%；摊薄 EPS为 3.32/3.55/3.78 元；当前股价对应的 PE 为
5.7/5.3/5.0x，PB为 0.81/0.73/0.66x，维持“中性”评级。
风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。
证券分析师： 陈俊良（S0980519010001）、王剑（S0980518070002）
 浙商银行(601916.SH) 财报点评:业绩正增长，对公信贷扩张较好
净利润增速提升。2026年上半年，实现营收 332.6亿元，同比下降 0.02%，增速较一季度增速回落 0.5
个百分点；实现归母净利润 76.7亿元，同比增速 2.05%，较一季度增速提升约 1.3个百分点。上半年计
提减值损失 131亿元，同比下降 1.56%，期末公司拨备覆盖率 155.9%，与 3 月末基本持平。
净利息收入降幅略有扩大。上半年净利息收入同比下降 3.0%，较一季度降幅扩大 1.7个百分点，占营业
收入的 67.21%。非利息净收入同比增长 6.9%，较一季度提升 2.2个百分点。
公司披露上半年净息差 1.56%，同比下降 13bps，较一季度下行 4bps。其中，生息资产收益率同比下行
41 个基点至 3.06%，计息负债付息率同比下降 30 个基点至 1.65%，资产端收益率依然承压。
对公信贷实现较好增长。期末资产总额 3.7万亿元，较年初增长 6.2%；存款总额 2.18 万亿元，较年初
增长 6.55%；贷款总额 2.01 万亿元，较年初增长 4.6%，其中，对公贷款较年初增长 7.9%，占贷款总额
的 71.5%，较年初提升了约 2.22个百分点；个人贷款较年初下降 6.7%，期末占贷款总额的 21.55%。
资产结构上，期末贷款净额占资产总额的 53.26%，较年初下降 0.84个百分点；金融投资占资产总额的
28.57%，较年初下降 1.64 个百分点；同业资产占资产总额的 5.83%，较年初上升 0.94 个百分点；现金
及存放中央银行款项占资产总额的 4.72%，较年初上升 1.11个百分点，低收益率资产比重提升也是拖累
资产端收益率的一个因素。
零售资产质量依然承压，对公不良持续下行。期末公司不良率 1.36%，较 3月末提升 1bp，与年初持平；
测算的加回核销处置后的年化不良生成率 0.74%，同比提升 10bps，压力主要来自于零售贷款。期末，
个人贷款不良率 2.93%，较年初提升 48bps，对公贷款不良率 1.01%，较年初下降 9bps。公司期末逾期
率 1.88%，较年初提升 7bps；关注率 2.68%，较年初提升 32bps，后续关注零售资产质量出清情况。
投资建议：我们维持 2026-2028 年归母净利润 132/136/142 亿元的预测，对应同比增速为
1.8%/3.3%/4.2%，当前股价对应 2026-2028 年 PB 值为 0.44x/0.42x/0.40x，维持“中性”评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。
证券分析师： 王剑（S0980518070002）、田维韦（S0980520030002）
 杭州银行(600926.SH) 财报点评:对公信贷投放强劲，净息差上行
业绩韧性强，营收增速提升。2026 年上半年，实现营收 210.5 亿元，同比增长 4.7%，较一季度增速提
升 0.4个百分点；实现归母净利润 128.1亿元，同比增长 9.9%，较一季度增速回落 0.2个百分点。
净利息收入和手续费净收入均实现高增。上半年净利息收入同比增长 19.2%，核心是净息差同比上行且
规模维持较好增长，当期净利息收入占营收总额的 74.1%。非息收入同比下降 22.2%，主要是其他非息

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
17
收入同比大幅下降 42%，手续费及佣金收入在理财高增的带动下同比增长 16.5%，占营收总额的 12.9%。
期末公司代销业务余额 1178 亿元（不含代销杭银理财的产品），较年初增长 52.3%；杭银理财存续理
财产品规模 6088 亿元。
对公信贷延续高增，净息差上行。公司披露的 2026年上半年净息差 1.39%，同比提升 4bps，较 2025 年
全年提升 3bps，核心是负债端成本的大幅下降。其中，生息资产平均利率 2.85%，同比下降 39 个基点；
计息负债平均利率 1.49%，同比下降 38个基点，主要是公司合理调整负债结构，加强存款定价管理，在
存款挂牌利率调降下存款付息率同比下降 40 个基点至 1.40%。
6 月末，公司资产总额 2.47 万亿元，存款总额 1.50 万亿元，贷款总额 1.16 万亿元，较年初分别增长
4.5%、4.1%%和 4.3%。其中，对公信贷余额 0.88万亿元，较年初增长 14.1%，对公信贷投向前两大行业
分别是水利环境公共设施管理业以及租赁和商务服务业，期末两者合计占对公贷款余额 59.8%。期末零
售信贷余额 0.28 万亿元，较年初下降 6.1%，个人经营贷款和按揭均有所下降，零售信贷行业整体承压。
资产质量优质，拨备覆盖率高位。公司不良率已连续多个季度稳定在 0.76%的水平，上半年加回核销处
置后年化不良生成率 0.55%，同比下降约 11bps。其中，对公贷款不良率 0.53%，较年初下降 5bps；零
售不良率 1.48%，较年初提升 27bps。公司不良认定严格，期末逾期率 0.56%，逾期 90+比率 0.37%，关
注率 0.49%，均处在低位。期末拨备覆盖率 472%，较 3 月末下降约 9 个百分点，绝对水平处在同业前列。
投资建议：公司高成长性延续，净息差企稳。维持 2026-2028 年归母净利润 213/241/271亿元预测，对
应同比增速为 12.1%/13.1%/12.3%。当前股价对应 2026-2028 年 PB 值 0.82x/0.73x/0.65x，维持“优于
大市”评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。
证券分析师： 田维韦（S0980520030002）、王剑（S0980518070002）
 常熟银行(601128.SH) 财报点评:业绩韧性强，成本优化
业绩平稳，成本收入比下降。2026年上半年，实现营收 64.28 亿元，同比增长 6.05%；实现归母净利润
21.78 亿元，同比增长 10.64%。其中，二季度单季同比分别增长 5.4%和 10.1%。年化 ROA1.11%，同比上
升 0.01 个百分点；年化 ROE13.34%，同比持平。成本收入比 31.68%，同比下降 2.88个百分点。
受益存款成本大幅下降，净息差降幅收窄。2025 年净利息收入同比增长 5.8%，与一季度基本持平；非
息收入同比增长 6.8%，占营收的 23.6%。
上半年披露净息差 2.48%，同比下降 10bps，较一季度下降 2bps。其中，资产端收益率依然承压，上半
年贷款利率 4.78%，同比下降 55bps；负债端，2025年存款成本 1.53%，同比下降 43bps。期末，定期存
款占存款总额的 70.3%，其中个人存款中三年期及以上定期存款比重为 50.4%，因此上半年存款成本充
分受益于存款挂牌利率的大幅调降。
个人经营贷贷依然承压，坚定做小做散。期末总资产 4248亿元，总存款 3286 亿元，总贷款 2736 亿元，
较年初分别增长 5.4%、6.6%和 6.8%。其中，个人贷款占总贷款的 50.8%，个人经营性贷款占总贷款的
34.9%，较年初分别下降约 2.7 个和 1.9 个百分点。
期末，个人经营性贷款户均规模 29.2万元，30 万及以下贷款余额占比为 33.0%，较年初提升 0.3 个百
分点，较 2020年末提升了 5.6个百分点。期末个人经营性贷款中信保类比重为 57.1%，较年初提升 1.9
个百分点，较 2020年末提升 19.6个百分点，做小做散战略持续深化。
持续加大核销处置力度，资产质量稳健。上半年公司核销处置规模约 16 亿元，2023年以来累计核销处
置规模达 95 亿元，近年来持续加强不良确认和处置力度，预计存量包袱压力不大。期末，公司不良率
0.75%，与 3 月末持平，测算的加回核销处置后的年化不良生成率 1.43%，同比提升 4bps。期末，关注
率1.58%，与年初基本持平；逾期率1.95%，较年初提升3bps，资产质量稳健。期末拨备覆盖率降至431.9%，
较 3月末下降约 6.2个百分点，不过安全垫依然充足。
投资建议：我们维持 2026-2028年归母净利润 47/53/59亿元的预测，同比增速为 11.4%/12.6%/12.4%，
对应 2026-2028 年 PB 值为 0.66x/0.59x/0.53x。微贷短期承压，中长期成长性较好，维持“优于大市”
评级。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
18
风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。
证券分析师： 王剑（S0980518070002）、田维韦（S0980520030002）
 中国海油(600938.SH) 财报点评:油气产品量价齐升，上半年归母净利润同比增长 23%
美伊冲突带动原油价格大幅上涨，公司上半年油气产品量价齐升。公司 2026 年上半年实现营业收入
2426.0 亿元（同比+16.9%），归母净利润 858.2 亿元（同比+23.4%），主要原因是受到美伊冲突影响，
3 月以来霍尔木兹海峡航运几近停滞，全球原油价格大幅上涨，同时公司油气销量上升所致。公司 2026
年上半年油气销售收入为 2060.9亿元（同比+20.0%），油气净产量 398.7 百万桶油当量（同比+3.7%），
再创历史同期新高。从产地看，国内净产量 275.2 百万桶油当量（同比+3.3%），主要得益于垦利 10-2、
流花 11-1 等油气田的贡献；海外净产量 123.6 百万桶油当量（同比+4.6%），主要得益于圭亚那
Yellowtail、巴西 Buzios7 等项目的贡献。从产品结构看，石油液体产量 310.3 百万桶油当量（同比
+4.8%），天然气产量 5173 亿立方英尺（同比+0.1%）。2026年上半年布伦特原油均价 87.6美元/桶（同
比+20.9%），公司实现价格 85.5 美元/桶（同比+23.6%），与布伦特原油均价贴水 2.1 美元/桶（同比
收窄 1.2 美元/桶），平均实现气价为 8.0 美元／千立方英尺（同比+1.3%）。公司 2026 年上半年桶油
主要成本 29.7美元/桶油当量（同比+2.8美元/桶油当量），作业费用为 7.23美元/桶油当量（同比+0.47
美元/桶），主要受到人民币升值的影响，保持成本竞争优势。
公司第二季度油气产量承压，油气价格同环比上涨。公司 2026年第二季度实现营业收入 1265.8亿元（同
比+25.6%，环比+9.1%），归母净利润 466.7 亿元（同比+41.6%，环比+19.2%），其中油气销售收入为
1090.9 亿元（同比+30.7%，环比+12.5%），油气净产量 193.6 百万桶油当量（同比-1.1%，环比-5.6%），
从产地看，国内净产量 135.2 百万桶油当量（同比-0.4%，环比-3.4%），海外净产量 58.5 百万桶油当
量（同比-2.7%，环比-18.1%），。从产品结构看，石油液体产量 151.8 百万桶油当量（同比+0.8%，环
比-4.2%），天然气产量 2448亿立方英尺（同比-7.5%，环比-10.3%）。2026年第二季度布伦特原油均
价 96.8 美元/桶（同比+38.4%，环比+23.5%），公司实现价格 96.3美元/桶（同比+46.3%，环比+26.8%），
与布伦特原油均价贴水 0.55 美元/桶（环比收窄 2.0 美元/桶），平均实现气价为 8.3 美元／千立方英
尺（同比+3.5%，环比+7.9%）。
公司持续加大勘探力度，稳步推进产能建设，上半年派息率 45.2%。公司获 4 个新发现，成功评价 16
个含油气构造。在中国海域，渤海获得旅大 16-1、秦皇岛 30-3等新发现，成功评价垦利 10-6，展现新
领域、新层系良好的勘探前景；南海发现恩平 11-1，有望依托现有设施推动快速建产，成功评价文昌
19-3，实现珠江口盆地火山岩潜山勘探的重大突破。在海外，围绕战略重点区继续积极布局，获巴西、
印尼等 3个勘探区块。其中，公司以作业者身份首次在巴西桑托斯盆地盐下获得新区块。2026 年上半年，
公司资本支出约人民币 620亿元（同比+7.6%），其中勘探/开发/生产资本开支为 96/391/128亿元，分
别同比+5.5%/+7.7%/+10.3%，公司全年资本开支维持 1120-1220 亿元。公司董事会已决定派发 2026 年
中期股息每股 0.94港元（含税），派息率 45.2%，派息额约人民币 388亿元，创历史同期新高。
风险提示：原油价格大幅波动；自然灾害频发的风险；地缘政治风险等。
投资建议：我们维持 2026-2028年盈利预测为 1651/1552/1487 亿元，对应 EPS分别为 3.48/3.27/3.13
元，对应 PE 分别为 9.6/10.2/10.6x，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 杨林（S0980520120002）、薛聪（S0980520120001）
 龙佰集团(002601.SZ) 财报点评:二季度盈利环比修复，钛白粉出口回暖
公司二季度归母净利润环比修复。公司 2026年上半年营收 144.2亿元（同比+8.1%），归母净利润 8.44
亿元（同比-39.1%）。上半年利润下滑主要系硫酸等原材料价格大幅上涨挤压硫酸法钛白粉盈利空间，
叠加矿产品产量下降及汇兑损失等因素。其中，二季度营收 72.63 亿元（同比+15.7%，环比+1.5%），
归母净利润 6.57 亿元（同比-6.1%，环比+251.2%），毛利率/净利率 25.3%/10.5%，环比均提升。Q2 盈
利环比修复，主要受益于钛白粉价格回升。
钛白粉成本上涨压制毛利率，出口增长驱动行业景气修复。钛白粉为公司第一大主营业务，2026 年上半

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
19
年实现营收 93.30 亿元(同比-2.5%，占比 64.7%），毛利率 17.53%（同比-9.6pct）。盈利承压核心原
因系报告期内硫磺、硫酸等主要原材料价格大幅上行，成本端压力凸显，且成本向终端产品价格传导存
在滞后，持续挤压硫酸法钛白粉盈利空间。据 Wind数据，二季度国内金红石型钛白粉均价 16338 元/吨
（同比+14%，环比+21%），景气度边际回暖。公司上半年钛白粉销量 68.56 万吨（同比+12.0%）。出口
端成为增长亮点，2026 年上半年我国钛白粉出口 106.84 万吨，同比+16.6%，出口占国内产量比重 47%
（同比+7pct）。同时贸易环境优化，2026 年 8 月欧亚经济联盟宣布暂停对华钛白粉反倾销关税。公司
持续优化产品结构，依托氯化法技术优势，上半年氯化法钛白粉销量同比增长超 40%，高端产品占比提
升，有效对冲部分原材料涨价压力，叠加海外本地化布局落地，马来西亚基地稳步推进、英国 Venator
氯化法业务复工复产，进一步夯实长期出口与海外市场竞争力。
钛矿与铁系产品短期承压，一体化资源优势凸显。2026年上半年公司铁系产品实现营收 10.52亿元（同
比-10.0%，占比 7.3%），毛利率 62.52%（同比+8.6pct）。据 Wind 数据，铁矿石期货活跃合约二季度
均价 780元/吨（同比+9%，环比-1%）。二季度攀枝花钛精矿（TiO2≥46%）均价 1436元/吨（同比-22%，
环比-9%），上游矿山产能持续释放叠加下游需求偏弱，钛精矿价格持续下行；上半年公司钛精矿产量
44.89 万吨（同比-35%），受矿产品产量及价格调整影响，板块盈利短期有所下滑。同时公司持续推进
红格北矿区两矿联合开发、徐家沟铁矿开发项目，未来将形成 248万吨钛精矿、760万吨铁精矿产能，
资源自给率有望持续提升，进一步强化成本端核心竞争力。
海绵钛毛利率同比修复，高端需求托底价格企稳。2026年上半年海绵钛板块营收 14.51亿元（同比-7.8%，
占比 10.1%），毛利率 1.72%（同比+1.8pct），同比扭亏。据 Wind 数据，二季度 0 级海绵钛市场均价
48390 元/吨（同比-5%，环比+3%），价格环比小幅回暖。公司产销端表现稳健，上半年海绵钛销量 3.81
万吨。目前行业整体产能过剩格局尚未完全扭转，但航空航天、军工等高端领域需求保持高景气，持续
为海绵钛市场价格提供底部支撑，随着行业前期积压库存逐步出清，产品价格有望筑底企稳。公司拥有
8 万吨/年全球第一的海绵钛产能，同时持续向钛合金等高附加值下游领域延伸产业链，打开板块长期成
长空间。
新能源产品量利双增。2026年上半年新能源产品板块营收 8.68亿元（同比+64.7%，占比 6.0%），毛利
率 23.97%（同比+11.6pct）。公司新能源锂电材料产能持续释放，磷酸铁等核心产品产销快速放量，同
时产品结构持续优化，高端高附加值产品占比提升，推动板块营收、毛利率双增。依托公司完善的化工
产业链配套优势，新能源板块持续发力，有望部分对冲传统业务波动风险。
风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
投资建议：公司钛白粉行业龙头地位稳固，但钛白粉及钛矿供需偏弱致盈利承压，我们下调公司
2026-2027 年归母净利润预测为 16.19/20.57亿元（原值为 26.01/29.20亿元），新增 2028 年归母净利
润预测 23.46亿元，2026-2028 年对应 EPS为 0.68/0.86/0.98元，当前股价对应 PE为 23.9/18.8/16.5
倍，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 杨林（S0980520120002）、余双雨（S0980523120001）
 江西铜业(600362.SH) 财报点评:受益于铜和硫酸涨价，主营业务利润显著提升
上半年实现归母净利润 86.32 亿元，同比+106.77%；扣非归母 75.56 亿元，同比+73.73%；Q2 单季归母
净利润 58.14亿元，环比+106%。Q2 公司投资收益 2.8 亿元，环比一季度增加 21 亿元，主要是套期保值
头寸平仓收益；Q2公允价值变动收益 8.9亿元，环比一季度减少 14.1 亿元，主要是未平仓的套期保值
头寸损益；Q2 资产减值损失 14 亿元，与一季度 14.8亿减值基本持平，一季度减值主要来自库存铜，二
季度减值主要来自库存贵金属。
铜价上涨，副产品抵扣后铜矿成本骤降，铜矿是公司主要盈利来源。报告期内公司铜矿产量平稳，国内
5 座 100%权益矿山合计产量 10 万吨，与往年持平。另外金、银、钼价格高位，公司主力矿山德兴铜矿
每年副产 3.2 吨黄金、33 吨白银、9000 吨钼。按照当前价格抵扣后的铜矿成本可能是负数，粗算铜矿
利润占公司上半年利润比例至少 80%。
报告期内公司顺利完成索尔黄金 100%股权收购，海外资源布局取得重大突破。收购索尔黄金之前，公司
权益铜资源量 1396万吨，金 116 吨。索尔黄金旗下 Cascabel 项目主要的 Alpala 矿床目前拥有探明、

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
20
控制及推断资源量：铜 1220万吨、金 865吨、银 2900吨，大幅扩充公司核心金属资源体量。待 Cascabel
项目投产后，公司矿产金属体量有望至少翻一倍，再造一个江铜。
风险提示：铜价、钨价下跌，铜精矿加工费下跌，硫酸价格下跌，参股公司复产不及预期风险。
投资建议：维持“优于大市”评级
假设 2026-2028 年铜价均为 105000 元/吨（原值 95000元/吨），铜精矿加工费均为 0 美元/吨（原值-10
美元/吨），预计归母净利润分别为 164.2/180.4/188.2 亿元（原值 137.1/144.0/150.6 亿元），每股
收益分别为 4.7/5.2/5.4元，当前股价对应 PE分别为 10.4/10.2/9.9x。公司国内大型露天铜矿成本低、
盈利稳健，主导的全球最大露天钨矿投产放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大，收购
Cascabel铜矿打开未来成长空间，参股的 2 座世界级铜矿在“十五五”期间有望迎来重大进展，公司国
外资源多点开花，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 刘孟峦（S0980520040001）、焦方冉（S0980522080003）
 盐湖股份(000792.SZ) 财报点评:钾锂成本优势突出，盈利能力显著扩张
公司发布半年报：上半年实现营收 130.52 亿元，同比+79.88%；实现归母净利润 61.69 亿元，同比
+137.88%。公司于 26Q2实现营收 66.20 亿元，同比+67.35%；实现归母净利润 31.42亿元，同比+123.59%。
氯化钾：上半年公司氯化钾产量为 168.17 万吨，销量为 224.74 万吨，其中 26Q1/Q2 产量分别为
87.73/80.44 万吨，销量分别为 132.97/91.77万吨。公司目前拥有察尔汗盐湖约 3700 平方公里和一里
坪盐湖 422.73 平方公里的采矿权，氯化钾的产能达 530 万吨。在全球钾肥供给偏紧、价格中枢上移背
景下，公司钾肥板块盈利显著扩张。
碳酸锂：上半年公司碳酸锂产量为 4.94 万吨，销量为 3.91万吨，其中 26Q1/Q2产量分别为 1.95/2.99
万吨，销量分别为 1.68/2.23 万吨。公司依托察尔汗盐湖丰富的锂资源储备，持续加码盐湖提锂项目，
4 万吨锂盐项目于 2025年 9月底建成并投料试车，另外公司于今年年初完成五矿盐湖的收购，五矿盐湖
已建成碳酸锂产能 1.5 万吨/年、磷酸锂产能 0.2 万吨/年、氢氧化锂产能 0.1 万吨/年。公司多个盐湖
提锂项目有望发挥协同效应，单位成本有进一步优化的空间。
集团赋能，加快建设世界级盐湖产业基地：中国盐湖于 2025 年初成为公司的第一大股东，中国五矿成
为公司的实际控制人。目前，中国五矿及其一致行动人合计持有公司 29.99%的股权，对公司的控制力进
一步增强。盐湖股份作为中国盐湖旗下最重要的盐湖开发平台，将积极融入控股股东的发展战略，加强
盐湖全产业链布局和资源整合，紧盯资源项目获取，加快放大钾锂资源产业规模。
风险提示：钾肥和锂盐价格上涨不达预期；碳酸锂扩产进度低于预期。
投资建议：维持“优于大市”评级。
预计公司 2026-2028 年营收分别为 262.51/274.90/287.29(原预测 252.71/265.10/277.49)亿元，同比
增速 69.3%/4.7%/4.5%；归母净利润分别为 117.39/124.89/132.39(原预测 97.15/103.92/110.68)亿元，
同比增速 38.5%/6.4%/6.0%；摊薄 EPS 为 2.22/2.36/2.50 元，当前股价对应 PE 为 13/12/11X。考虑到
公司依托于察尔汗盐湖和一里坪盐湖得天独厚的资源优势，在国内钾肥和盐湖提锂领域均处于绝对领先
的地位，未来有望融入中国盐湖集团的发展战略，加快建设世界级盐湖产业基地，对于加强国内钾锂资
源自主可控有重要意义，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 刘孟峦（S0980520040001）、杨耀洪（S0980520040005）
 南网储能(600995.SH) 财报点评:上半年归母净利润增长 33.6%，抽蓄密集投产+新型储
能蓄势待发
来水偏丰及梅蓄现货收入增加，上半年归母净利润增长 33.6%。2026 上半年公司实现营业收入 41.20 亿
元，同比增长 24.83%；实现归母净利润 11.12 亿元，同比增长 33.61%；实现扣非归母净利润 11.05 亿
元，同比增长 31.85%。公司业绩增长主要系调峰水电来水较好，上半年调峰水电发电量 52.48 亿 kWh，
同比增加 20.65%，以及梅蓄二期、南宁抽蓄电站投产和现货市场电量电费增加所致。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
21
盈利能力相对稳定，费用率继续优化，现金流规模增长。2026年上半年公司业绩增长的同时保持盈利能
力相对稳定，毛利率和净利率小幅度波动：毛利率为 51.95%，同比降低 0.79pct，主要系公司毛利率最
高的调峰水电业务营收增速略低于公司整体营收增速所致；净利率为 32.11%，同比提高 1.54pct，主要
系公司持续优化费用情况所致。公司经营期间费用率合计 10.96%，同比降低 1.79pct。2026 年上半年公
司 ROE 为 4.80%，同比提高 0.97pct。公司主营业务收入增长，经营性现金净流入 22.88 亿元，同比增
加 12.91%；投资性现金净流出 47.66亿元，同比增加 43.60%，主要系本期固定资产投资同比增加 10 亿
元及上年同期收回结构性存款理财，本期无此业务影响所致；融资性现金净流入 28.85 亿元，同比增加
7.94%，主要是少数股东投资、取得借款以及偿还债务的综合影响所致。
机组有序建设，密集投产期已至。截至 2026年 6 月底，公司抽水蓄能投产总装机 1268 万千瓦，其中梅
州二期、广西南宁项目于 2025 年内全面投产；在建抽水蓄能电站 9 座，总装机容量 1080万千瓦，包括
广东的肇庆浪江、惠州中洞、电白、新丰，广西灌阳、钦州、贵港、玉林、云南西畴抽蓄电站。公司新
型储能在运装机规模 65.42万千瓦/129.83万千瓦时。在建新型储能电站 2 座，装机规模合计 82 万千瓦
/184 万千瓦时，包括宁夏中卫沙坡头电池储能项目（72 万千瓦/144万千瓦时）和云南丽江华坪产业园
区电池储能项目（10 万千瓦/40万千瓦时）。
风险提示：来水不及预期，项目建设进度不及预期，电价下调。
投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司上半年来水情况好于此前预测，预计公
司 2026-2028年归母净利润 20.0/22.0/23.1 亿元（原为 18.7/21.1/23.1 亿元），同比增速 18%/10%/5%，
对应当前股价 PE 为 19.7/17.9/17.0X，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 黄秀杰（S0980521060002）、刘汉轩（S0980524120001）、崔佳诚（S0980525070002）
 招商证券(600999.SH) 财报点评:股权高增，财富提质
业绩实现高增，盈利水平显著提升。2026 上半年，公司实现营业收入 219.02亿元，同比+108.19%；归
母净利润106.24亿元，同比+104.87%；EPS为1.19元，同比+112.50%；ROE（加权）达8.22%，同比+4.04pct。
Q2 单季度，公司实现归母净利润 73.54 亿元，单季利润环比、同比实现翻倍式增长，增量集中释放于二
季度科创直投项目上市窗口。
自营业务弹性释放助力业绩增长。上半年，公司实现投资收益 129.14 亿元，同比+213.19%，主因系多
个股权投资项目上市带来公允价值变动。另类直投项目上市，大额浮盈计入当期损益。公司通过招证投
资、招商致远资本，深度布局半导体、AI算力、存储芯片等高景气硬科技赛道。2026 年上半年所投大
普微登陆资本市场，对应限售股权按二级市场市价进行公允价值调整，未实现浮盈计入当期损益，无需
减持即可增厚净利润。
财富管理动能强劲，资管业务短期承压。上半年，实现经纪业务净收入 53.84 亿元，同比+44.22%，主
要得益于 A 股市场交投活跃度显著提升。公司 APP月均活跃度居证券行业第 4，人均单日使用时长居行
业第 1。截至 6 月末，“e 招投”基金投顾业务累计签约客户 10.13 万户，产品保有规模 85.92 亿元，
较 2025 年末+84.73%。两融业务稳步扩张，融资融券余额 1,523.54亿元，较 2025 年末+18.44%。实现
资管收入 4.05亿元，同比-7.88%，资管业务短期承压。公司深化客户分层经营、依托“招小顾”AI助
手赋能投顾，有效提升高净值客户覆盖率与服务黏性，财富管理转型成效凸显。
股权和债权融资规模提升。上半年，实现投行收入 6.04 亿元，同比 50.10%。股权融资方面，股权承销
金额 92.11 亿元，排名行业第 7，其中，IPO业务表现突出，承销金额 30.79 亿元，同比大增 159.61%,
排名提升至第 6；债务融资方面，境内债券主承销金额 2,717.74亿元，同比+34.90%，其中金融债承销
1,388.29亿元，同比增长 60.50%，排名行业第 5。
投资建议：根据公司中报经营表现，我们上调经纪、自营业务盈利假设。考虑到大普微、长鑫科技等股
权投资收益将在 2026 年集中确认，因此我们大幅上调 2026 年盈利预测，并对 2027-2028 年的营收进行
小幅调整。对应 2026-2028 年营收预测分别上调 52.4%/7.9%/10.0%；归母净利润分别上调
53.2%/8.0%/8.1%至 203.85/151.87/169.00亿元，同比增速为 65.1%/-25.5% /11.3%，2027 年利润回落
主要系 2026 年直投项目带来的一次性收益抬升基数所致。在市场活跃度持续提升的情况下，公司核心
业务优势继续保持，经营具备较强发展韧性，维持“优于大市”评级。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
22
风险提示：市场波动对券商业绩与估值修复带来不确定性，政策风险等。
证券分析师： 孔祥（S0980523060004）、陈莉（S0980522080004）、王德坤（S0980524070008）
 永安期货(600927.SH) 财报点评:风险管理扩张，新增长路径探索
行业景气度提升，公司实现稳健增长。2026 年上半年，公司实现营业收入 7.62 亿元，同比+32.15%（调
整后）；归母净利润 3.03 亿元，同比+64.4%；EPS 达 0.21 元，同比+61.54%；ROE(加权)2.27%，同比
增加 0.84pct。当前国内商品交易处于高景气周期，期货市场成交量、成交额同步上行，市场规模持续
扩容，品种体系不断完善。在行业集中度提升与新业务持续发力的背景下，公司作为行业龙头有望受益。
期货经纪业务收入有所下滑。上半年，公司实现期货经纪业务收入 2.39亿元，同比-37.68%。其中，境
内期货代理交易 1.29 亿手、同比+26.5%；成交额 10.47万亿元、同比+44.4%；客户权益达 643.99 亿元，
同比+61.9%。随着行业费率监管导向持续强化，期货经纪业务收入下行压力有望边际缓解。
基金销售业务增长动能持续释放。上半年，基金销售业务实现收入 0.60 亿元，同比+106.01%。新增合
作私募基金管理人 39 家，同比增长 15%；上线期货及衍生品、权益、固收等多策略新品 104只，同比增
幅 60%。持仓客户数量、持仓资产规模分别较 2025年末增长 25%、14%，业务增长动能持续释放。
风险管理收入高增，做市业务持续突破。上半年，公司实现风险管理业务收入 2.92 亿元，同比+866.1%,
实现营业利润 1.25 亿元，同比扭亏为盈利，成为重要增长极。现货购销总额 239.9 亿元，行业排名第
一；场外业务衍生品交易名义金额 1,592 亿元。做市业务新增上期所热轧卷板期货等 7 个品种做市资格，
成交规模 8,511 亿元，同比增长 41.4%，其中，橡胶品种盈利同比增长超 200%。
境外业务结构持续优化，全球化布局持续推进。上半年公司实现境外业务收入 1.67亿元，同比+34.3%，
营业利润 1.92亿元，盈利能力提升显著。境外期货经纪业务提质增效，交易量同比+29.34%。客户结构
持续优化，机构客户权益占比提升 13.2pct 至 91.44%，机构客户交易量占比提升 10.4pct至 93.26%。
永安国际金融获批成为亚贝思交易所（ABAXX）交易及清算会员，为首家取得该资质的中资期货机构；
公司向英国子公司增资 500万美元，加速全球化布局。
风险提示：期货市场周期波动风险；监管政策变动风险；境外业务监管风险
投资建议：基于公司中报表现，我们上调公司经纪业务手续费净收入，基金销售等业务的盈利假设，对
应 2026-2028年营收预测分别上调 7.0%/6.9%/ 6.6%至 20.84/22.04/22.74 亿元，归母净利润分别上调
15.9%/15.2%/14.4%至 8.54/9.29 /9.66 亿元，同比增长 31.1%/8.8%/3.9%。考虑到期货行业扩容叠加公
司龙头地位及长期竞争优势，我们维持“优于大市”评级。
证券分析师： 孔祥（S0980523060004）、陈莉（S0980522080004）、王德坤（S0980524070008）
 安踏体育(02020.HK) 海外公司财报点评:上半年收入与核心利润均增长 13%，FILA 经
营利润率提升
2026 上半年公司收入与剔除 Amer 配售一次性影响后净利润均增长 13%。2026年上半年，公司收入同比
增长 12.9%至 435.1 亿元；归母净利润 94.87 亿元，同比增长 34.9%。利润包含 Amer Sports 配售权益
摊薄所得 15.49 亿元及分占联营公司溢利 7.08 亿元（同比+63.1%），若剔除配售的一次性影响，归母
净利润同比增长 12.9%至 79.4亿元。整体毛利率同比上升 0.5个百分点至 63.9%，整体经营溢利率同比
提升 0.7 个百分点至 27.0%。费用端，员工成本占收入比例下降 0.3 个百分点至 15.4%，广告及宣传开
支占收入比例持平于 6.6%，研发成本占比 2.5%基本稳定。营运资金方面，平均存货周转天数同比减少 6
天至130天，应收及应付账款周转天数分别同比-2/-8天至17/44天。期内经营活动现金流入净额达130.8
亿元，净现比为 1.4。公司宣派中期股息每股港币 151 分，派息率达 50.3%（按经调整股东应占溢利计
算）。
安踏主品牌增长稳健，FILA 经营利润率提升，其他品牌高速增长。2026 年上半年，安踏/FILA/其他品
牌收入分别为 177.7 亿元/150.5 亿元/106.9 亿元，同比增长 4.8%/6.1%/44.2%；经营溢利率分别同比
-0.8/+1.0/-0.1 个百分点至 22.5%/28.7%/33.1%。1）安踏品牌通过分层及差异化零售策略巩固基本盘，
电商渠道收入同比增长 13.3%，并积极推进全球化战略；2）FILA 品牌在专业运动领域表现突出，经营

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
23
溢利率同比提升 1.0 个百分点至 28.7%，盈利能力改善；3）DESCENTE 和 KOLON SPORT 等其他品牌表现
亮眼，收入同比增长 44.2%，成为集团重要增长引擎；4）JACK WOLFSKIN 自 2025年 5 月底并表后贡献
增量收入，品牌整合按计划推进，进一步完善户外品牌矩阵；5）集团于 2026年 1 月订立协议收购 PUMA
SE 约 29.06%股权（对价约 15.06 亿欧元），成为其单一第一大股东，全球战略布局再下一城。
管理层公司的发展保持信心。管理层在业绩会维持 2026 全年指引，即安踏品牌低单位数增长，FILA品
牌中单位数增长，其他品牌 20%-25%增长，并争取实现更好表现；安踏/FILA/其他品牌经营利润率分别
为 20%左右/ 25%左右/25%以上。此外，伴随 Amer Sports营收快速增长及盈利改善、对安踏集团利润贡
献有望进一步提升。
风险提示：宏观经济疲软；多品牌经营效果不及预期；系统性风险。
投资建议：看好集团多品牌全球化运营下，持续好于行业的成长潜力。
2026上半年，在消费市场不确定性仍存、行业竞争激烈及极端天气扰动的环境下，安踏集团业绩增长行
业领先、好于市场预期，取得收入和核心利润的双位数增长。各品牌收入增长符合或好于公司对品牌全
年的收入指引，尤其迪桑特、可隆品牌动能强劲；同时公司也展现出优秀的盈利能力和营运效率。管理
层维持全年各品牌收入和经营利润率指引，中长期多品牌全球化运营竞争力稳固。基于上半年业绩好于
预期、汇率波动轻微影响海外业务未来利润预期，调整盈利预测，预计公司 2026-2028 年归母净利润分
别为 159.4/162.1/185.8（前值为 142.9/163.6/190.8 亿元），同比+17.3%/1.7%/14.7%，剔除配售的一
次性影响，同比+5.9%/12.6%/14.7%。维持 107-112港元目标价，对应 2026年 16-17X PE，维持“优于
大市”评级。
证券分析师： 丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003）
 特步国际(01368.HK) 海外公司财报点评:上半年主品牌收入微降专业品牌稳健增长，
公司下调全年指引
上半年收入微降 1%，主受 DTC 转型影响毛利率提升、净利率下降。2026 上半年公司收入同比下降 0.6%
至 67.9 亿元，归母净利润同比下降 10.5%至 8.2亿元。分品牌看，主品牌收入轻微下跌，专业运动品牌
稳健增长；分品类看，鞋履收入增长、服装收入回落。毛利率同比提升 1.4个百分点至 46.4%，主要受
主品牌 DTC转型、电商占比提升及新品折扣管控，及索康尼持续推进高端化战略带动；但线上平台及物
流成本增加，以及 DTC相关开支增加，销售费用率同比提升 3.0个百分点，A&P费用率同比下降 0.6
个百分点至 12.0%；管理/财务费用率分别同比+0.1/-0.2 个百分点。受销售费用率大幅增加影响，经营
利润率/归母净利率分别-2.0/-1.4 个百分点。存货周转天数同比增加 14天至 105天，主因主品牌针对
下半年马拉松及跑步旺季和线上线下渠道的需求，为旗舰新品备货以及 DTC转型导致的库存增加所致。
公司中期拟每股派息 18港仙，派息率为 53.8%。
分品牌：特步主品牌收入微降，专业运动品牌稳健增长且经营利润率持续提升。1）特步主品牌：上半
年收入同比下降 2.2%至 59.2亿元，电商及少年业务保持稳健增长，电商收入占主品牌超过三分之一，
抖音及京东收入增长均超过 20%。受 DTC转型、电商及少年业务毛利率提升，及功能性产品占比增加所
带动，主品牌毛利率提升 1.5个百分点至 45.1%，但受线上平台、物流成本及 DTC相关费用增加影响，
经营利润同比下降 7.3%至 11.2 亿元，经营利润率下降 1.1 个百分点至 18.9%。渠道方面，未来更加关
注店效，重点布局购物中心及奥莱、推进 DTC 运营模式，截至上半年特步成人门店 6,308 家，较 2025
年底减少 49 家。2）专业运动（索康尼和迈乐）：收入同比增长 11.4%至 8.75亿元，占集团收入 12.9%，
增长主要来自电商持续增长及高端化战略；毛利率同比提升 0.3 个百分点至 55.5%，受益于旗舰产品折
扣改善、服装及生活休闲品类规模效应扩大。上半年经营利润同比增长 15.5%至 0.91亿元，经营利润率
提升 0.4个百分点至 10.4%。
三季度至今主品牌承压叠加宏观环境不确定性，管理层下调全年指引目标。公司业绩会表示，三季度至
今主品牌相对承压，索康尼表现整体符合预期。鉴于下半年宏观环境仍存在一定的不确定性，集团决定
下调全年指引目标，预计全年总营收低单位数下跌，索康尼品牌收入同比增长约 10%，集团整体净利润
率维持在高单位数水平。
风险提示：消费需求复苏不及预期；渠道拓展不及预期；品牌形象受损。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
24
投资建议：看好主品牌发挥跑步品类优势、渠道优化推动销售逐步企稳，专业运动品牌延续增长盈利提
升。上半年公司主品牌收入微降，电商及少年业务保持稳健增长，在全国重点马拉松赛事中，产品全局
穿着率稳居行业第一，体现出主品牌较强的产品口碑；专业运动品牌收入保持双位数增长，盈利能力持
续提升。我们看好未来主品牌聚焦大众市场获得稳健增速，索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户
外，保持较快增速，并在未来 3-5年盈利持续提升。根据管理层指引以及未来宏观消费环境仍存不确定
性，我们下调盈利预测，预计 2026-2028 年净利润分别为 11.8/ 13.3/13.5 亿元（前值为 12.3/14.7/15.4
亿元），同比-14.0%/+13.0%/ +1.2%。基于盈利预测下调，下调目标价至 4.4-4.9港元（前值为 4.8-5.3
港元），对应 2026年 9-10x PE，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003）
 中烟香港(06055.HK) 财报点评:上半年收入阶段性承压，业务结构优化提升盈利
收入阶段性承压，业务结构优化提升盈利。公司发布 2026 年中期业绩，2026H1实现收入 75.4亿港元，
同比-26.9%；归母净利润 6.3亿港元，同比-11.2%；毛利率同比+2.2pct至 11.4%，净利率同比+1.5pct
至 8.3%。上半年公司收入阶段性承压，主要系 1）烟叶进口业务受国际贸易关系与发运节奏影响；2）
卷烟出口业务由于境内免税市场业务管理流程调整而发运延后；利润表现优于收入，主要系核心业务结
构优化、盈利能力提升。公司派发中期股息每股 0.19 港元，与去年同期持平。
烟叶类进口业务：2026H1 收入 50.0亿港元/-40.5%，其中量、价分别同比-29.1%/-16.1%，毛利率同比
+2.7pct 至 10.9%。上半年收入下降主要系受国际贸易关系及发运节奏等因素影响，期间自美国等地区
进口的烟叶数量较去年同期下降。
烟叶类出口业务：2026H1 收入 17.6亿港元/+52.7%，其中量、价分别同比+10.6%/+38.0%，毛利率同比
+0.3pct至 5.7%。上半年收入增长主要系公司积极拓展新货源渠道，持续推进非独家经营区域业务拓展；
同时有效对接供需两端，强化增值服务能力，提升烟叶出口盈利能力。
卷烟出口业务：2026H1 收入 4.1 亿港元/-25.3%，其中量、价分别同比-35.6%/+15.9%，毛利率同比
+10.4pct至 36.1%。上半年收入下降主要系受境内免税市场业务管理流程调整阶段性影响，导致境内免
税市场卷烟发运延后；毛利率得益于直供免税零售渠道持续深耕及品规结构持续优化提升、自营业务规
模稳步扩大而大幅提升。
新烟出口业务：2026H1 收入 0.1亿港元/-32.8%，其中量、价分别同比-34.3%/+2.3%。上半年收入下降
主要系受地缘政治冲突、目标市场监管趋严及供需稳定性不足等因素影响导致销量大幅下滑。
巴西经营业务：2026H1 收入 3.5 亿港元/+81.3%，其中量、价分别同比+59.9%/+13.5%，毛利率同比
-10.1pct至17.4%。上半年收入增长主要系由于生产规模提升带来期间可供销售的烟叶类产品数量上升，
毛利率下滑预计主要是受产品结构与发运节奏影响。
风险提示：国家烟草专卖制度变化；行业政策与监管风险；极端气候风险。
投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
公司是中烟体系唯一上市公司，国际市场拓展主体与投融资平台核心定位，独家经营壁垒深厚，内生外
延扩张。考虑到烟价进入下行周期与国际政治贸易局势影响，下调盈利预测，预计 2026-2028 年归母净
利润 9.2/11.2/13.2 亿港元（前值 10.4/11.8/-亿港元），同比-6.5%/+22.4%/+17.9%；摊薄
EPS=1.33/1.62/1.91 元，对应 PE=18/15/12倍，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 陈伟奇（S0980520110004）、王兆康（S0980520120004）、李晶（S0980525080003）
 思摩尔国际(06969.HK) 财报点评:上半年收入同比+19.9%，HNB 高速增长
2026H1 收入同比增长 19.9%，利润增速略慢于收入。公司发布 2026 年中期业绩，2026H1实现收入 72.1
亿元，同比+19.9%；净利润 5.7 亿元，同比+16.2%。上半年公司收入创同期新高，增长主要来自 To B
业务尤其是电子雾化与 HNB的持续扩张；利润增速不及收入，剔除股权激励费用 1.8亿与医疗雾化亏损
1.3亿影响后的经调整溢利为 8.9亿元，同比+7.1%。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
25
雾化代工欧洲维持高增长、美国承压。2026H1雾化代工收入 48.0亿元，同比+9.3%，其中欧洲及其他、
美国与中国收入分别为 32.5/14.9/0.6 亿元，增速为+29.7%/-15.6%/-50.3%。欧洲持续拓展高价值的雾
化ODM客户成效显著，北美收入下降系主要客户为把握新的市场机会而主动对其产品组合进行调整，2026
年 5 月，FDA 批准首批除烟草味及薄荷醇味以外味道的电子雾化产品上市，未来公司有望受益于北美雾
化产品监管政策变化。
HNB 增长强劲。2026H1 HNB 收入 9.6 亿元，同比+322.1%，其中 26Q1、26Q2 收入 6.6/3.0 亿元，同比
+1324.9%/+64.2%。HNB增长强劲主要系 2025H2开始向核心客户大规模出货，公司已助力客户在 9个市
场推出新产品，主要市场销量与高端市场的市占率均稳步提升。随着产品陆续向全球更多市场铺开，以
及新客户的拓展落地，HNB有望加速兑现第二曲线。
自有品牌美国表现亮眼、欧洲微降。2026H1自有品牌收入 13.0亿元，同比+1.9%，其中欧洲及其他、美
国、中国收入分别为 10.7/2.1/0.2亿元，增速为-0.2%/+19.9%/-26.2%。欧洲主要系受某主要开放式产
品市场的消费者偏好发生变化、以及中东地缘政治紧张局势对物流造成不利影响，美国由于品牌打造、
关键渠道渗透与零售营销等 To C 能力提升，旗舰产品表现强劲。
医疗雾化如期达成关键里程碑，推进股权融资。2026H1 雾化医疗收入 1.47亿元，同比+24.8%。传思生
物持续与一家美国领先生物制造公司推进共同开发项目并收到技术服务费，所有研发管线按计划推进，
并如期达成关键里程碑。2026年 5 月，FDA受理传思生物提交的第三份简略新药申请，三份简略新药申
请均获确认属首个提交。
风险提示：行业政策与监管风险；新业务拓展不及预期；技术被追赶风险。
投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
公司是全球雾化龙头，雾化基本盘业务企稳回升，HNB 有望带来二次增长。考虑到公司股份激励费用支
出、雾化医疗亏损与自主品牌处于全球投入期，下调盈利预测，预计公司 2026-2028 年归母净利润
12.4/18.0/24.5 亿元（前值为 18.2/25.6/-亿元），同比分别为+16.5%/+45.5%/+35.6%；摊薄
EPS=0.20/0.29/0.39 元，对应 PE=48/33/24倍，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 陈伟奇（S0980520110004）、王兆康（S0980520120004）、李晶（S0980525080003）
 蔚蓝锂芯(002245.SZ) 财报点评:产品结构持续优化，利润维持高速增长
公司 2026H1 业绩保持快速增长。公司 2026H1营收 48.58 亿元，同比+30%；实现归母净利润 5.11 亿元，
同比+53%；毛利率为 20.30%，同比-0.50pct、净利率为 11.42%，同比+1.50pct。公司 2026Q2营收 27.05
亿元，同比+35%、环比+26%；归母净利润 3.15亿元，同比+65%、环比+61%；毛利率 20.90%，同比-0.25pct、
环比+1.35pct；净利率 12.52%，同比+1.93pct、环比+2.47pct。
公司锂电池盈利能力延续向好趋势，产品结构持续优化。公司 2026H1 锂电池业务营收 25.27 亿元，同
比+58%；毛利率为 22.84%，同比+1.22pct。我们估计 2026H1公司锂电池出货量近 4 亿颗，同比增长超
27%；其中 Q2出货量超 2.2亿颗，环比提升超 25%。我们估计 2026Q2锂电池单颗净利超 1 元，环比提升
超 0.3元。公司产能利用率持续向好，全极耳等产品陆续放量，产品结构优化助力盈利能力持续向好。
新兴场景需求高增，公司产品有望快速放量。BBU方面，AI 服务器功率的大幅提升使得 BBU 需求持续提
升，公司客户开发工作进展顺利、已获得部分客户的确认订单。机器人/机器狗领域，公司已覆盖国内
AI 机器人/机器狗第一梯队的全部客户，出货量较去年同期明显提升。无人机领域，公司正加快适配产
品开发、测试验证及批量销售，交付量持续提升。
公司全球化布局加速推进，提升客户服务能力。2026年 7 月，公司公告拟投资 2.9亿美元，在印度尼西
亚新建圆柱锂电池项目，项目达产后预计将形成 21700等各型锂电池年产能 5GWh。该项目将大幅增强公
司海外客户产品供应保障能力，为公司的全球产业布局奠定良好的基础。
风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧。
投资建议：上调盈利预测，维持 “优于大市”评级。考虑到 BBU、机器人等新场景快速发展对于电池需
求的积极影响，我们上调盈利预测，预计公司 2026-2028 年归母净利润为 13.80/20.09/25.40 亿元（原
预测为 10.63/13.36/16.28 亿元），同比增长 94%/46%/27%，EPS 分别为 0.81/1.17/1.49 元，动态 PE

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
26
为 21.6/14.9/11.8倍。
证券分析师： 王蔚祺（S0980520080003）、李全（S0980524070002）
联系人： 王喆萱
 德业股份(605117.SH) 财报点评:海外储能持续高增，电池包加速放量打开成长空间
业绩延续高增，Q2收入利润环比进一步提速。公司 2026H1实现营业收入 106.41亿元，同比增长 92.23%；
归母净利润 27.17 亿元，同比增长 78.53%；扣非归母净利润 25.70 亿元，同比增长 75.81%。其中二季
度单季实现营业收入 61.82亿元，同比增长 108.20%、环比增长 38.62%；归母净利润 15.30 亿元，同比
增长 87.31%、环比增长 28.77%；扣非归母净利润 14.22亿元，同比增长 67.55%、环比增长 24.01%。Q2
在储能电池包持续放量、海外光储需求旺盛的带动下，收入与利润均呈现加速增长态势。
逆变器与储能电池包协同销售。分业务看，2026H1逆变器产品实现营业收入 51.3 亿元，同比+94%，占
主营业务收入 48.4%；储能电池包产品实现营业收入 48.9 亿元，同比+244%，占主营业务收入 46.1%。
公司依托逆变器产品在户用光伏及储能安装商群体中积累的客户资源和渠道网络，为储能电池包产品的
导入提供了销售基础；逆变器与储能电池包在通信协议、能量管理策略和安全保护机制方面完成系统适
配，能够为终端用户提供即插即用的系统解决方案。
海外储能维持高景气度。欧洲居民电价仍在历史相对高位，户储需求依然强劲；欧盟委员会号召 22 个
成员国签署储能三方协议，明确工商储装机容量从 2026年的 9GWh增加至 2028年的 24GWh；澳洲新版家
庭电池计划、南非开普敦现金换电力计划等政策支撑储能需求。公司凭借“立体营销＋品牌出海＋深度
本地化”构建全球渠道护城河，目前已在 150 多个国家和地区开展业务，可充分受益全球分布式储能市
场的繁荣发展。
公司逐步向综合能源解决方案服务商转型。在户用储能领域，公司通过逆变器、储能电池包和德业云平
台的集成，提升客户户储系统的经济性。面向工商业客户，公司推出了结构精简、模块化设计的储能系
统，通过解决方案的灵活性与可延展性开拓工商储市场。例如，通过优化 IP65 防护等级及推出“光储
充”一体化产品等措施，公司得以满足工商业室外场景的多样化需求。在新兴的微型储能场景，公司推
出适用于阳台储能、户外露营、应急救灾的相关产品，在新的客户领域持续扩大品牌影响力。
风险提示：海外储能需求不及预期；电芯价格大幅波动；市场竞争加剧。
投资建议：考虑到全球储能市场平稳发展，我们维持 2026-2028 年盈利预测 64.6/75.8/85.3 亿元，同
比+104%/+17%/+13%，对应动态 PE 为 19.0/16.2/14.4x，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 王蔚祺（S0980520080003）、李恒源（S0980520080009）、李全（S0980524070002）
金融工程
 金融工程周报:股指分红点位监控周报-IC 及 IM 主力合约年化贴水超 10%
成分股分红进度
截至 2026年 8 月 26 日：
上证 50 指数中，有 9家公司处于预案阶段，0家公司处于决案阶段，0 家公司进入实施阶段，15 家公司
已分红，2 家公司不分红；
沪深 300指数中，有 61家公司处于预案阶段，1 家公司处于决案阶段，2 家公司进入实施阶段，115家
公司已分红，26 家公司不分红；
中证 500指数中，有 82家公司处于预案阶段，1 家公司处于决案阶段，4 家公司进入实施阶段，274家
公司已分红，62 家公司不分红；
中证 1000指数中，有 127家公司处于预案阶段，2 家公司处于决案阶段，6 家公司进入实施阶段，552
家公司已分红，191家公司不分红。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
27
行业成分股股息率比较
我们对当前已披露分红预案的个股股息率进行了统计，其中，煤炭、银行和钢铁行业的股息率排名前三。
已实现及剩余股息率
截至 2026年 8 月 26 日：
上证 50 指数已实现股息率为 1.72%，剩余股息率 1.08%；
沪深 300指数已实现股息率为 1.49%，剩余股息率 0.82%；
中证 500指数已实现股息率为 0.94%，剩余股息率 0.28%；
中证 1000指数已实现股息率为 0.85%，剩余股息率 0.20%。
股指期货升贴水情况跟踪
截至 2026年 8 月 26 日，IH主力合约年化贴水 6.39%，IF主力合约年化贴水 5.89%，IC 主力合约年化贴
水 11.71%，IM主力合约年化贴水 10.61%。
风险提示：市场环境变动风险，公司分红方案变动风险。
证券分析师： 张欣慰（S0980520060001）、张宇（S0980520080004）
 金融工程日报:沪指低开高走午后震荡，大金融、有色板块爆发
市场表现：20260826大部分指数处于上涨状态，规模指数中上证 50指数表现较好，板块指数中科创 50
指数表现较好，风格指数中中证 500价值指数表现较好。非银、有色金属、综合金融、钢铁、房地产行
业表现较好，石油石化、传媒、机械、食品饮料、通信行业表现较差。炒股软件、铁矿石、铜产业、液
态金属、疫苗等概念表现较好，家纺、CRO、安全生产、射频及天线、珠宝等概念表现较差。
市场情绪：20260826收盘时有 56只股票涨停，有 2只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为 2.26%，
昨日跌停股票今日收盘收益为-4.40%。今日封板率 67%，较前日下降 4%，连板率 19%，较前日提升 2%。
市场资金流向：截至 20260825 两融余额为 26560 亿元，其中融资余额 26284亿元，融券余额 276 亿元。
两融余额占流通市值比重为 2.7%，两融交易占市场成交额比重为 8.6%。
折溢价：20260825当日 ETF溢价较多的是有色 ETF工银，ETF折价较多的是国证 2000ETF广发。近半年
以来大宗交易日均成交金额达到 19 亿元，20260825当日大宗交易成交金额为 24 亿元，近半年以来平均
折价率 5.98%，当日折价率为 3.19%。近一年以来上证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000股指期货主
力合约的年化贴水率中位数分别为 3.56%、6.83%、10.00%、11.76%，当日上证 50 股指期货主力合约年
化贴水率为 8.24%，处于近一年来 21%分位点，当日沪深 300 股指期货主力合约年化贴水率为 7.69%，处
于近一年来 42%分位点；当日中证 500 股指期货主力合约年化贴水率为 11.68%，处于近一年来 31%分位
点；当日中证 1000股指期货主力合约年化贴水率为 10.31%，处于近一年来 64%分位点。
机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是金盘科技、国际复材、飞龙股份、德赛西威、润丰
股份、鱼跃医疗、华锐精密、华利集团等，金盘科技被 225家机构调研。20260826披露龙虎榜数据中，
机构专用席位净流入前十的股票是国仪公司-U、兆日科技、新大陆、汉森制药、中南文化、*ST威领、
超频三、景津装备、誉衡药业、信胜科技等，机构专用席位净流出前十的股票是中际联合、华瑞股份、
通鼎互联、深中华 A、超纯应材、澳洋健康、楚天龙、中远通、上海能源、淳中科技等。陆股通净流入
前十的股票是新大陆、通鼎互联、上海能源、浙江世宝、立新能源、同宇新材、誉衡药业、红四方、青
山纸业、淳中科技等，陆股通净流出前十的股票是洪田股份、景津装备、中远通、金健米业、ST佳缘、
建设机械、楚天龙、周大生、中际联合、恒银科技等。
风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。
证券分析师： 张欣慰（S0980520060001）、李子靖（S0980526070001）

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
28
【市场数据】
商品期货
商品 收盘价 涨跌幅 商品 收盘价 涨跌幅
黄金 996.32 -0.34 ICE 布伦特原油 87.84 -0.83
白银 16682.00 0.29 铜 108760.00 -0.23
铝 23830.00 -0.12 铅 16080.00 0.03
豆一 4940.00 0.00 锌 26410.00 0.80
豆粕 3291.00 2.14 镍 128530.00 -0.51
玉米 2260.00 -0.08 锡 419890.00 -1.25
螺纹钢 3042.00 0.26 SR609 5154.00 0.52
本月国内重要信息披露
公布日期 项目 本期数据 上期数据 上年同期数据 发布主体
2026/07/31 07 月 PPI(%) 4.8 5.5 -4.3 PPI
2026/07/31 07 月 CPI(%) 99.9 99.7 100.5 国家统计局
2026/07/31 07 月狭义货币(M1)同比(%) 0.04 0.04 0.05 中国人民银行
2026/07/31 07 月狭义货币(M2)同比(%) 0.07 0.08 0.08 中国人民银行
2026/07/31 07 月贸易顺差总额(百万美元) 112337.43 125519.16 97812.1 国家商务部
2026/07/31 07 月固定资产投资累计同比(%) -0.06 0.01 0.01 国家统计局
2026/07/31 07 月工业增加值(%) 0.04 0.05 0.05 国家信息中心
2026/07/31 07 月社会消费品零售总额_同比(%) -0.06 -0.05 0.01 国家统计局
近期非流通股解禁明细
代码 简称 本次解禁数量(万股) 流通股股本(万股) 流通股增加% 上市日期
601658.SH 邮储银行 540540.54 7252780.06 100.00 2026-03-25
002673.SZ 西部证券 36038.70 446958.17 100.00 2026-01-19
002936.SZ 郑州银行 27150.00 633182.94 73.69 2025-11-27
601990.SH 南京证券 2657.21 368636.10 100.00 2025-11-06
002736.SZ 国信证券 47358.75 961242.93 100.00 2025-08-14
600369.SH 西南证券 33000.00 664510.91 100.00 2025-07-22
600490.SH 鹏欣资源 22026.56 221288.70 100.00 2025-06-12
600967.SH 内蒙一机 412.50 170338.18 82.58 2025-06-03
601226.SH 华电重工 408.34 116701.00 100.00 2025-06-02
002142.SZ 宁波银行 7581.90 659965.10 95.06 2025-05-16
688232.SH 新点软件 15651.92 33000.00 100.00 2025-05-16
301093.SZ 华兰股份 3782.78 13466.66 100.00 2025-04-30
688257.SH 新锐股份 2460.70 9280.00 100.00 2025-04-28
688553.SH 汇宇制药-W 11406.67 42360.00 100.00 2025-04-28
301088.SZ 戎美股份 16800.00 22800.00 100.00 2025-04-28
301091.SZ 深城交 8400.00 16000.00 100.00 2025-04-28
688211.SH 中科微至 6660.00 13160.86 100.00 2025-04-28
688739.SH 成大生物 22766.37 41645.00 100.00 2025-04-28

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
29
688255.SH 凯尔达 2837.71 7841.46 100.00 2025-04-25
600926.SH 杭州银行 50408.30 586039.74 87.83 2025-04-24
301087.SZ 可孚医疗 8676.57 16000.00 100.00 2025-04-24
601009.SH 南京银行 113110.82 1000701.69 100.00 2025-04-23
688737.SH 中自科技 3197.51 8603.49 100.00 2025-04-22
301086.SZ 鸿富瀚 3833.55 6000.00 100.00 2025-04-21
001218.SZ 丽臣实业 3072.00 8999.55 100.00 2025-04-14
301077.SZ 星华反光 3856.49 6000.00 100.00 2025-03-31
301061.SZ 匠心家居 6000.00 8000.00 100.00 2025-03-13
000625.SZ 长安汽车 2590.64 632214.29 45.92 2025-03-05
300844.SZ 山水比德 2525.00 4040.00 100.00 2025-02-13
301024.SZ 霍普股份 2880.00 4239.00 100.00 2025-01-28
601921.SH 浙版传媒 180000.02 222222.22 100.00 2025-01-23
001209.SZ 洪兴股份 6497.49 9394.48 100.00 2025-01-22
002059.SZ 云南旅游 6857.37 101243.48 100.00 2025-01-16
002187.SZ 广百股份 18692.79 61761.91 100.00 2025-01-06
605287.SH 德才股份 2865.13 10000.00 100.00 2025-01-06
600679.SH 上海凤凰 550.77 34369.42 100.00 2024-12-23
000546.SZ 金圆股份 6613.75 78048.26 99.54 2024-12-20
688032.SH 不适用 1985.72 4000.00 100.00 2024-12-20
301096.SZ 不适用 3960.00 10816.66 100.00 2024-12-20
301100.SZ 不适用 15000.00 20000.00 100.00 2024-12-17
全球证券市场统计
股票市场指数
简称 最新收盘价 1 日
涨跌幅(%)
1 周
涨跌幅(%)
1 个月
涨跌幅(%)
3 个月
涨跌幅(%)
12个月
涨跌幅(%)
30 天
波动率(%)
道琼斯工业平均指数 53569.44 0.197439 89.23 89.23 89.23 89.23 49.56
德国 DAX 指数 26367.24 0.309215 107.01 3.96 4.72 9.65 54.08
法 CAC40 指数 8319.87 -1.684158 -1.57 -1.02 1.36 7.43 48.69
恒生指数 25565.74 -0.340039 -0.51 1.42 0.93 1.44 64.14
沪深 300 指数 4630.27 0.860100 0.81 -1.53 -5.66 5.56 57.19
美国 SP500 指数 7730.98 0.720253 1.17 4.28 2.80 19.27 56.13
纳斯达克综合指数 26541.35 1.573467 1.81 6.45 -0.50 22.93 63.60
日经 225 指数 66131.98 -0.196462 -0.12 1.84 1.74 55.53 不适用
沪深港通资金流入流出 Top10
A股资金流入流出前十
排序 代码 简称 价格(RMB) 涨跌幅(%) 流入资金
(RMB,万元) 代码 简称 价格(RMB) 涨跌幅(%) 流出资金
(RMB,万元)
1 300394.SZ 天孚通信 267.1600 5.3553 无数据 300394.SZ 天孚通信 267.1600 5.3553 无数据
2 688008.SH 澜起科技 221.2200 10.0597 无数据 688008.SH 澜起科技 221.2200 10.0597 无数据
3 300750.SZ 宁德时代 373.0000 -1.5831 无数据 300750.SZ 宁德时代 373.0000 -1.5831 无数据
4 600183.SH 生益科技 140.9700 8.4301 无数据 600183.SH 生益科技 140.9700 8.4301 无数据
5 002371.SZ 北方华创 718.0000 2.4690 无数据 600522.SH 中天科技 36.0800 7.9916 无数据
6 688256.SH 寒武纪 1048.0000 2.7451 无数据 002371.SZ 北方华创 718.0000 2.4690 无数据
7 601899.SH 紫金矿业 34.5700 0.2901 无数据 688256.SH 寒武纪 1048.0000 2.7451 无数据
8 300274.SZ 阳光电源 98.8400 -12.2358 无数据 601899.SH 紫金矿业 34.5700 0.2901 无数据

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
30
9 600487.SH 亨通光电 71.3000 9.9799 无数据 600487.SH 亨通光电 71.3000 9.9799 无数据
10 603986.SH 兆易创新 411.2000 4.7643 无数据 603986.SH 兆易创新 411.2000 4.7643 无数据
港股资金流入流出前十
排序 代码 简称 价格(HKD) 涨跌幅(%) 流入资金
(HKD,万元) 代码 简称 价格(HKD) 涨跌幅(%) 流出资金
(HKD,万元)
1 6166.HK 中国宏泰发展 104.8000 0.05220884 69541.30 2513.HK 智谱 1160.0000 0.12621359 323093.51
2 6166.HK 剑桥科技 104.8000 0.05220884 69541.30 6869.HK 长飞光纤光缆 179.8000 0.10306748 266205.23
3 0700.HK 腾讯控股 447.8000 0.00538841 93571.53 1888.HK 建滔积层板 43.9400 0.10513078 161451.52
4 9988.HK 阿里巴巴-W 115.5000 -0.00943396 115522.88 0981.HK 中芯国际 71.3000 0.02295552 117755.27
5 1347.HK 华虹宏力 122.8000 0.04510638 127032.02 9988.HK 阿里巴巴-W 115.5000 -0.00943396 117022.10
6 0981.HK 中芯国际 71.3000 0.02295552 144991.19 0100.HK 白马户外媒体
(退市) 314.6000 0.03828383 99154.71
7 1810.HK 小米集团-W 27.4800 -0.03443429 146522.29 0100.HK MINIMAX-W 314.6000 0.03828383 99154.71
8 1888.HK 建滔积层板 43.9400 0.10513078 155030.48 1810.HK 小米集团-W 27.4800 -0.03443429 97326.15
9 0100.HK 白马户外媒体
(退市) 314.6000 0.03828383 186944.90 1347.HK 华虹宏力 122.8000 0.04510638 93136.07
10 0100.HK MINIMAX-W 314.6000 0.03828383 186944.90 3986.HK 兆易创新 516.0000 0.07053942 90573.94
11 2513.HK 智谱 1160.0000 0.12621359 267523.55 3986.HK 中行花旗八零
八 B 516.0000 0.07053942 90573.94
12 6869.HK 长飞光纤光缆 179.8000 0.10306748 268539.46 6166.HK 中国宏泰发展 104.8000 0.05220884 60466.69

证券研究报告
免责声明
分析师声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，
力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告
所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
投资评级标准 类别 级别 说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评
级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报
告发布日后6到 12个月内的相对市场表现，也即报
告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）
相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基
准。A股市场以沪深 300指数（000300.SH）作为基
准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；
香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场
以标普 500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数
（IXIC.GI）为基准。
股票
投资评级
优于大市 股价表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数 10%以上
无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点
行业
投资评级
优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上
重要声明
本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归
国信证券股份有限公司

关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本
为准。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的
信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并
发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；
我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司
或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取
提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务
部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。
本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和
意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺
均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，
我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
证券投资咨询业务的说明
本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机
构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间
接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的
讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等
公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询
服务；中国证监会认定的其他形式。
发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券
相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制
作证券研究报告，并向客户发布的行为。

证券研究报告
国信证券经济研究所
深圳
深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层
邮编：518046 总机：0755-82130833
上海
上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层
邮编：200135
北京
北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层
邮编：100032