图表27：2025 年全年及25H2 主要牧业公司收入与利润，减亏为主要特征（收入和利润

投资要点：
【白酒】白酒底部信号明确，受低基数影响，收入利润在2026Q1 已经止跌，当前时间点可类比2014年底-2015 年初，酒厂协助经销商去库存处于尾声阶段。我们预计未来酒厂收入表现，或与经销商真实动销数据相仿，受25Q2 低基数影响，后续酒厂收入或恢复正增长，但股价取决于终端的真实需求、行业远期成长空间。关注拐点信号明确的贵州茅台、山西汾酒。【餐饮链】伴随餐饮需求边际回暖，供应链Q1 业绩复苏，经营拐点或得到进一步验证；速冻食品、调味品细分板块竞争格局优化，龙头市场份额有望持续提升。建议关注卡位低价餐饮、新店型正加速连锁复制的巴比食品，以及多店型齐发驱动连锁化加速的锅圈。餐供方面，建议关注领先优势扩大、业务稳健扩张的行业龙头海天味业、安井食品，业绩超市场预期、内生外延双轮驱动的天味食品，以及B 端放量、出海加速的颐海国际。【啤酒】全国性啤酒企业25 年收入以销量修复为主，吨价承压；区域性企业如燕京、珠江销量增长强劲、结构升级持续，26Q1 成长性仍延续。展望后续，26 年成本红利消退后，毛利率或将更多依赖价格驱动。在市场总量稳定、结构升级行至中局的背景下，机会以个股为主，持续推荐燕京啤酒（收入动能足+改革预期兑现），关注青岛啤酒、华润啤酒。【乳制品】2025 年，伊利、蒙牛收入承压但净利率提升，利润增长良好；新乳业受益低温业务双位数增长，收入稳健、净利率持续上行。我们认为净利率改善的共性在于资产减值损失大幅减少：原奶供需矛盾缓解后，喷粉减值（存货跌价损失）显著下降，生物资产减值同步减少，伊利商誉及信用减值亦有明显收窄。2026 年Q1，伊利液体乳收入增速较2025 年转正，印证行业复苏趋势。预计在原奶价格企稳回升的背景下，头部乳企份额将持续修复。持续推荐伊利股份、新乳业、三元股份，建议关注蒙牛乳业。【牧场】25 年牧场企业收入端呈“量增价减”特征。受益于牛肉价格上涨及原奶价格自25H2 环比企稳，牧业公司25H2 普遍实现减亏。当前报表亏损主要源于“生物资产公平值减销售费用变动”项目，受淘牛增加、奶价下行压低生物资产账面值等因素拖累。但展望后续，在奶价与牛肉价格均具备正向预期下，该项目有望大幅减亏，显著增厚企业利润。因此，我们重点推荐基本面预期底部反转的现代牧业、优然牧业、中国圣牧。【保健品】25 年保健品企业受关税、原料成本、新产能折旧及减值影响，利润波动显著大于收入。26Q1 利润仍受汇兑、减值、费用等拖累，但收入增速逐步复苏。我们认为，当前企业在2025 年集中计提减值后有望轻装上阵，后续应重点关注边际净利率变化。建议关注H&H 国际、科拓生物。【休闲零食】2025 年量贩零食渠道维持较高的行业景气度，其中量贩龙头实现质效齐升、规模与盈利快速增长；而零食工厂端则表现分化，其中龙头依旧展现较强的经营韧性。建议关注量贩零食龙头鸣鸣很忙、万辰集团；零食工厂端建议关注盐津铺子、卫龙美味、有友食品以及西麦食品。风险提示：需求复苏不及预期风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险第2页/ 共26页源引金融活水润泽中华大地
图表15：2024 年我国速冻食品行业细分品类市场规模（收入计/亿元）及年均复合增速12
图表27：2025 年全年及25H2 主要牧业公司收入与利润，减亏为主要特征（收入和利润
图表28：2025 年，牧场企业成母牛单头估值下调导致生物资产亏损维持高位甚至增亏18
第4页/ 共26页源引金融活水润泽中华大地第5页/ 共26页源引金融活水润泽中华大地
1.一季报验证：消费进入新常态，龙头率先修复
一季报验证消费进入新常态、龙头率先复苏的趋势，各个板块的龙头均有领先于行业整体的收入和利润表现，龙头在本轮调整中展现了较强的α，我们认为每个行业的头部企业均有望在确认经营拐点后迎来估值修复。行业来讲，目前餐饮供应链、调味品、乳制品拐点信号明确，业绩可持续性较高，同时啤酒、白酒、保健品建议关注后续的α个股机会。
图表1：各个行业一季报及基本面对比
白酒啤酒乳制品一季报收入表现板块收入-0.66%，部分酒企由2025Q4同比负增长转正，贵州茅台、迎驾贡酒超市场预期板块收入+1%，其中燕京、珠江表现超市场预期，龙头企业表现低于市场预期板块收入+5%，整体超市场预期，其中龙头伊利收入修复显一季报利润表现板块利润-1.75%，下滑幅度较2025年明显收窄，酒鬼酒、水井坊、老白干净利率同比提升板块利润+6.12%，龙头企业表现略低，燕京、珠江等区域啤酒企业整体增速较高板块利润+11.62%，整体修复趋势明显，新乳业净利率提升显二季报预期25 年5 月开始禁酒令，造成业绩低基数，预计26Q2 业绩同比表现将优于26Q1预计具备大单品势能的企业更具备发展动力，进一步享受市场份额的提升，并且由于大单品更多为高端档次产品，因此带动收入结构量价双增预计在原奶价格逐步企稳回升下，竞争有望趋缓，利好全国性头部乳企和区域性龙头企业逐步修复份额，改善费用率水渠道库存周期渠道亏损幅度收窄，回款与动销相仿，去库存进入尾声阶段渠道整体稳定，具备势能的啤酒企业渠道端积极性更足渠道整体稳定竞争格局变化每个价格带的龙头品牌在抢占其他品牌的份额，如1000元+的飞天、600+的茅台1935、300+的汾20，200+的王子酒等等，尤其价格降低后性价比明显提升。龙头份额稳定略降，具备大单品势能的企业份额提升，中小品牌和区域白牌对龙头份额和竞争节奏有所影响全国性龙头乳企份额底部回升，区域性乳企仍通过单品突破实现区域扩张，预计后续格局仍呈现改善趋势部分企业表现贵州茅台收入增速明显优于行业平均，主要系渠道中经销商模式及i 茅台改革的成功，茅台提升自身在千元、600 元、200 元三个价格带的份额，成交价下降后销量明显更优；汾酒依靠300+和百元以下两个价格带的优势，抢占份额，表现亦优于行业。燕京U8 大单品表现较好，产品结构进一步通过10 元单品升级；珠江啤酒纯生97 产品旺销，在广东地区的份额提升三元股份收入目标指引超市场预期，改革动能强劲；新乳业发展势能延续。注：图表所示利润指标为归母净利润第6页/ 共26页源引金融活水润泽中华大地
图表2：各个行业一季报及基本面对比（续表）
饮料餐饮供应链（速冻）调味发酵品保健品一季报收入表现板块收入+22%,主要由东鹏引领，以及春节错期导致低基数，礼品属性较强的养元饮品、承德露露、香飘飘表现超市场预期板块收入+18.1%，其中龙头安井收入加速超市场预期，而千味央厨、三全、锅圈等冻品公司均提速板块收入+14%，其中海天稳健增长，天味增速大超市场预期，安琪在并表贡献下亦实现高增板块收入+2%，整体符合市场预期，汤臣倍健增长稳健，代工企业仙乐健康、百合股份收入增速延续，其中百合收入超市场预期一季报利润表现板块利润+30%，整体超市场预期，主要由收入驱动，以及同期较低基数板块利润+29%，盈利超市场预期主要系行业竞争格局改善，价格战趋缓板块利润+18%，整体超市场预期，主要系需求回升，搭赠费用政策收窄板块利润-27%，主要系信用减值和资产减值损失加大，汤臣倍健利润下滑主要系投资收益下降、费用增加二季报预期除东鹏饮料具备自身赛道发展势能外，其他礼品属性较重的企业预计收入端错期影响逐步消除；PET 和油价对成本端的传导仍需观察需求淡季下，收入端错期影响逐步消除，板块增速或回归25Q4+26Q1 水平；另外，东南亚出海逻辑逐步演绎需求相对转淡季，收入端错期影响逐步消除，板块增速或回归25Q4+26Q1 水平预计收入端延续一季度水平，利润方面减值影响预计逐步消退渠道库存周期渠道整体稳定渠道库存触底，盈利边际改善渠道整体稳定-竞争格局变化格局整体稳定，主要依托自身细分市场行业表现格局优化，价格战趋缓，份额向龙头集中竞争格局优化，行业内并购整合加速，龙头份额持续提升稳定部分企业表现东鹏饮料主业稳定增长前提下成功打造第二曲线，逐步迈向平台型企业发展。25Q4+26Q1 结合看，安井食品收入、利润增速大幅领先行业其他上市公司；公司从渠道驱动成功转向品类研发渠道，进一步强化全方位领先优势强化海天味业稳健增长。天味食品原主业、外延并购均出现经营拐点信号。颐海国际B 端、出海快增，收入提速H&H 推出新品，负债率降低超市场预期注：图表所示利润指标为归母净利润
2.白酒底部信号明确，头部企业拐点或已现
白酒板块受低基数的影响，收入利润在2026Q1 已经止跌，当前时间点可类比2014 年底-2015 年初。我们认为，2025 年预收款表现也与2014 年类似，季度间波动明显收窄，经销商回款与酒厂发货量基本一致，酒厂协助经销商去库存处于尾声阶段。未来酒厂收入表现，或与经销商真实动销数据相仿，受25Q2 低基数影响，后续酒厂收入或恢复正增长，但股价取决于终端的真实需求的恢复及行业远期成长空间。第7页/ 共26页源引金融活水润泽中华大地
图表3：白酒板块收入利润复盘（单位：亿元）
综合2025Q4、2026Q1 回款和发货来看，白酒行业处于渠道去库存后半段，部分酒企回款表现优于发货，酒企主动控制发货节奏，旨在优化渠道利润及现金流状况，而部分经销商也已度过现金流最艰难时期，逐步恢复了回款能力。
图表4：白酒企业回款及收入同比增长情况
证券代码证券名称2025Q4+2026Q1回款同比增速2025Q4+2026Q1收入同比增速2026Q1 合同负债环比变化（亿元）回款及发货对比000799.SZ酒鬼酒25.7%15.5%-0.3回款好于发货000995.SZ皇台酒业19.8%17.4%-0.1回款好于发货600809.SH山西汾酒6.2%-2.2%9.0回款好于发货603919.SH金徽酒1.9%-5.4%0.5回款好于发货603369.SH今世缘-0.5%-16.1%-1.5回款好于发货603198.SH迎驾贡酒-3.8%-3.7%0.5发货好于回款600519.SH贵州茅台-8.5%-4.8%-49.8发货好于回款002646.SZ天佑德酒-10.5%-10.4%0.1发货好于回款600702.SH舍得酒业-11.5%-11.1%-0.2发货好于回款第8页/ 共26页源引金融活水润泽中华大地000860.SZ顺鑫农业-16.0%-25.7%-7.1回款好于发货600559.SH老白干酒-21.5%-17.5%1.8发货好于回款600197.SH伊力特-24.6%-23.4%-0.1发货好于回款000596.SZ古井贡酒-29.8%-27.8%7.8发货好于回款000858.SZ五粮液-38.7%-43.8%6.8回款好于发货603589.SH口子窖-39.2%-36.7%-1.3发货好于回款600779.SH水井坊-41.3%-36.9%-1.2发货好于回款000568.SZ泸州老窖-42.5%-34.6%-5.7发货好于回款002304.SZ洋河股份-42.7%-25.1%-21.1发货好于回款600199.SH金种子酒-47.8%-31.5%-0.3发货好于回款600696.SH*ST 岩石-58.8%-76.6%0.0回款好于发货2026Q1 酒企净利率大部分下滑，五粮液净利率大幅上升有报表追溯调整影响。主要原因是：1）受消费降级产品结构下滑影响，部分酒厂有降低出厂价让利经销商的动作，毛利率普遍下滑；2) 受收入规模缩窄影响，品牌营销、人员投入等固定费用投入较多，费用率有一定提升，不过部分酒厂已经在积极优化管理、降低管理费用率。我们预计后续净利率同比下降的幅度将有一定收窄。
图表5：白酒公司盈利拆解（单位：pct）
证券名称毛利率变化销售费用率变化财务费用率变化管理费用率变化净利率变化五粮液2.47.31.5-1.89.3酒鬼酒-3.4-3.71.5-0.71.2水井坊-2.1-3.51.71.81.1老白干酒-4.5-5.90.3-1.00.5今世缘0.81.50.30.0-0.2伊力特2.81.20.80.7-0.5金徽酒-3.9-1.20.2-0.9-2.6贵州茅台-2.20.00.3-0.3-2.7泸州老窖-0.70.40.00.3-2.8洋河股份-0.20.10.31.4-3.0迎驾贡酒-0.91.51.6-0.1-3.1天佑德酒1.23.11.0-0.3-3.7古井贡酒-1.80.10.40.8-3.9顺鑫农业0.70.71.41.2-3.9山西汾酒-3.8-0.40.00.4-4.1舍得酒业-3.01.90.8-1.0-6.3口子窖-8.62.41.50.9-9.8金种子酒9.4-6.71.36.92026Q1 亏损*ST 岩石-35.922.326.14.02026Q1 亏损皇台酒业-1.915.80.33.92026Q1 亏损注：以上数据均为2026Q1 的同比变化第9页/ 共26页源引金融活水润泽中华大地根据ifind 一致预期，目前（截至2026/5/7）白酒板块对应2026 年估值为18.2X，处于历史估值低位，从2008-2026 年月度历史估值（数据截至2026/4/27）及其对应的未来一年收益率分布来看，白酒板块当前赔率已较高。目前也有较多基本面优质的公司估值低于20X，如贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等，建议积极关注白酒板块的底部布局机会。
图表6：白酒公司估值情况
证券名称
25 年归母
净利润（亿元）yoy
26 年归母净利
润-一致预期（亿元）yoy截至2026 年5月7 日）
26 年股息
率-一致预
2026 年PE-
一致预期（倍）贵州茅台823.2-5%864.15%171694.23%19.87五粮液89.5-72%250.6180%4.18%14.35泸州老窖108.3-20%102.4-5%4.21%14.24山西汾酒122.50%119.4-3%2.64%14.69洋河股份22.1-67%24.712%2.36%29.65古井贡酒35.5-36%37.66%3.82%13.57今世缘26.0-24%26.62%3.08%12.91舍得酒业2.2-36%3.556%0.95%42.24迎驾贡酒19.9-23%20.85%3.09%14.73酒鬼酒-0.3-372%0.7-0.39%-口子窖6.7-59%6.3-7%2.34%22.34水井坊4.1-70%4.613%1.01%34.76老白干酒4.3-45%4.811%2.38%25.92金徽酒3.5-9%3.63%2.44%24.56伊力特2.2-24%2.21%2.06%26.32
图表7：白酒2008-2026 月度估值及未来一年收益率分布
图表8：白酒2008-2026 月度历史估值分布
注：数据截至2026/4/27注：数据截至2026/4/27第10页/ 共26页源引金融活水润泽中华大地
3.餐饮链：Q1 经营拐点信号显现，板块触底复苏逻
辑强化3.1.餐饮需求弱复苏，服务降级利好性价比餐饮餐饮大盘25 年经历降级调整后，26 年Q1 呈现弱复苏态势。2025 年餐饮行业经历一轮深度调整，餐饮收入增速放缓至3.2%（24 年5.3%），与GDP 增速之差为-1.8pct（24 年+0.3pct）；同时，禁酒令政策、外卖补贴等加剧了行业结构降级趋势，截至2025 年末餐饮人均消费金额已经跌至32.88 元，同比下降约10%；其中，餐饮门店平均存续周期从2019年的24 个月下降至2025 年的15 个月，2024-2025 年全国餐饮业平均闭店率达22.66%，即便是经营韧性相对强的连锁餐企，依旧有39%的被调研企业（中国连锁经营协会餐饮部的连锁餐企调研样本覆盖13.8 万个门店）出现净利润下滑等问题。但从边际上看，25 年Q4餐饮收入增速与GDP 之差回升至-1.5pct，其中西式快餐龙头百胜中国25 年Q4 实现同店提速；26 年Q1 餐饮收入增速与GDP 之差进一步收缩至-0.8pct，行业整体呈现边际复苏态势。展望26 年，餐饮堂食或在Q2-Q3 低基数、消费政策等刺激下迎来弱修复，我们看好受益于服务降级的性价比餐饮，例如低价餐饮；根据辰智公众号，从23 年到25 年Q3 末我国人均消费在15 元及以下的餐饮市场结构占比持续提升，而且低价餐饮凭借低端、性价比定位，更适应下沉市场消费；而高端餐饮受政策、经济影响较大，近年门店数、需求量收缩显著，尽管短期量层面出现边际回暖，但估计复苏节奏仍较慢。另一方面，餐饮行业有望加速连锁化、头部集中化发展，近年我国餐饮行业连锁化率持续提升，22-24 年每年平均提升2pct，预计25 年我国连锁化率提升至25%，26 年或进一步提升至28%；而下游“降本增效”、连锁化发展需求或带来供应链工业化、定制化机遇，包括复合调味料、速冻菜肴制品等。
图表9：餐饮业从25 年深度调整到2026 年Q1 逐步修复
图表10：2025 年餐饮业消费降级明显
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图表11：低价餐饮消费占比持续提升
图表12：餐饮连锁化率有望迎来加速提升
3.2.餐饮链复苏逻辑强化，龙头或强者恒强餐饮供应链复苏逻辑有望强化，行业龙头或强者恒强。我们在2026 年度策略报告中强调，2025 年速冻食品板块率先边际改善，尤其安井等龙头加速产品推新、收入边际提速或构成行业边际复苏的重要信号，而从26 年Q1 业绩看，行业周期拐点信号得到进一步确认。调味发酵品随餐饮回暖而边际复苏，Q1 板块ROA 迎来资产周转率与净利率双升；受25 年餐饮B 端需求疲软影响，调味品板块经历渠道调整、需求寻底阶段，即便行业中的企业在积极并购整合，但板块整体收入增速显著放缓，25 年板块资产周转率加速下降，导致ROA 持续下滑。而伴随餐饮需求触底回升，调味发酵品板块基本面迎来改善，尤其是复调细分赛道渗透率、集中度提升空间较大，细分龙头增长抓手较多。具体而言，26 年Q1 板块资产周转率企稳微升，净利率持续提升驱动ROA 回升；因此，我们认为行业周期预计进入触底回升阶段。速冻食品板块周期拐点信号进一步确认，竞争格局优化，同时龙头市场份额有望持续提升。近年来，冻品行业从缩量竞争（龙头收入增长停滞、盈利下行）调整至渠道触底、竞争趋缓，龙头安井食品收入重启增长、盈利持续修复，业绩表现大幅领先于行业平均。我们认为安井业绩α来源，除了餐饮消费边际回暖带动冻品需求修复以外，还得益于公司持续挖掘行业内新品类、新渠道增量机会，实现市场份额提升；具体而言，公司从渠道增长驱动模式调整为产品研发驱动战略，包括放弃在传统流通渠道中的低效价格竞争，从而带动行业价格竞争整体趋缓，市场重回良性发展期。尤其从26 年Q1 业绩看，板块复苏态势明显，即行业ROA 出现触底回升态势。展望未来，速冻食品中菜肴制品在持续渗透，调制食品等仍存在品类创新、品质升级等结构性机遇，而行业龙头安井或凭借自身新品研发能力、全渠道与总成本领先优势，实现收入增速超越行业平均。第12页/ 共26页源引金融活水润泽中华大地
图表13：调味发酵品整体处于加速寻底阶段
图表14：速冻食品板块边际复苏
调味发酵品：1）基调板块龙头展现强经营韧性，并在行业调整期间持续提升市占率；2025年海天味业/中炬高新/千禾味业收入增速分别为+7.32%/-23.90%/-16.32%，26 年Q1 分别同比+8.57%/+19.88%/-1.57%；若剔除春节错期、经销商备货节奏影响，25Q4+26Q1 海天收入同比+9.8%，表现依旧稳健，而同期中炬、千禾收入分别同比-11.6%/-13.2%，仍处于调整修复阶段。2）复调板块景气度相对高，2025 年整体经营表现优于基调，但内部存在一定分化；将25Q4 与26Q1 合并来看，天味收入同比+23.6%，营收弹性显著提升，预计系原主业恢复、外延并表共振，而宝立、日辰同期收入分别同比+13.4%/+19.6%。速冻食品：安井食品/立高食品/千味央厨25 年营收同比+7.05%/+13.51%/+1.64%，而25Q4 分别同比+19.05%/+8.13%/+3.36%，25 年Q4 收入整体呈现边际提速态势，26 年Q1收入加速趋势延续，则进一步验证龙头公司的经营修复趋势。若剔除春节错期、经销商备货节奏影响，25Q4+26Q1 安井/三全/千味/立高收入分别同比+24.6%/+7.2%/+13.2%/+4.3%，其中安井收入提速最为突出，龙头优势明显，具体而言，我们认为公司既受益于餐饮需求边际回升，又通过产品推新、渠道改革等把握需求变化机遇，从而提升市场份额。
图表15：2024 年我国速冻食品行业细分品类市场规模
（收入计/亿元）及年均复合增速
图表16：我国速冻食品细分品类集中度较低（2024 年按
收入计），整合空间大第13页/ 共26页源引金融活水润泽中华大地
图表17：餐饮上下游企业2025 年报、2026 一季报业绩表现（单位：亿元）
综合来看，我们持续看好受益于服务降级的低价餐饮、C 端在家餐食场景。同时，餐饮边际修复、连锁化发展趋势有望催生供应链工业化、定制化机遇，例如速冻菜肴制品与复合调味品均存在渗透率提升空间；另一方面，调味品与速冻食品竞争格局持续改善，龙头经营韧性高，未来有望强者恒强。建议关注卡位低价餐饮、新店型正加速连锁复制的巴比食品，以及聚焦社区家庭用餐、多店型齐发驱动连锁化加速的锅圈。餐供方面，建议关注领先优势扩大、业务稳健扩张的行业龙头海天味业、安井食品，业绩超市场预期、内生外延双轮驱动的天味食品，以及B 端放量、出海加速的颐海国际。
4.啤酒：全国性啤酒企业经营韧性显现，区域性企
业大单品加持下成长性稳步释放4.1.收入端：行业整体稳健，区域性啤酒企业成长性显现全国性啤酒企业收入利润表现稳健，区域性企业业绩弹性更优。根据年报，青岛啤酒/华润啤酒两大全国性啤酒企业在2025 年收入端整体稳健，拆分量价来看，主要以销量修复为主，吨价方面则有所承压。区域性啤酒企业如燕京啤酒、珠江啤酒整体收入端表现则更强，销量增长势能强劲，结构升级亦有表现。26Q1 来看，燕京啤酒、珠江啤酒成长性仍有所延续。第14页/ 共26页源引金融活水润泽中华大地
图表18：啤酒企业2025 年及26 年第一季度收入与利润表现（单位：亿元）
图表19：2025 年，燕京啤酒、珠江啤酒和重庆啤酒均实
现量价齐增
图表20：2026 年第一季度，燕京、珠江仍实现收入量价
齐增4.2.利润端：成本下行红利或边际衰减，盈利提升仍看量价表24-25 年啤酒企业已享受到原材料成本改善带来的业绩贡献，但当前原料价格边际上涨，2026 年盈利主线或来自价格驱动。截至2026 年3 月，啤酒原材料中大麦、铝价、瓦楞纸同比均有上涨，且其他项目成本下行幅度边际放缓，预计2026 年原材料成本端对啤酒企业吨成本改善贡献收窄，毛利率或更多依托价格驱动。第15页/ 共26页源引金融活水润泽中华大地
图表21：25 年原料成本改善贡献弹性，26 年大部分原材
料价格对比同期有所增加
图表22：以2025 年1 月为基期的各项原材料价格波动情
费用率方面，上半年各啤酒企业销售费用率均有所改善，贡献毛销差持续提升，其中燕京啤酒改革增效逻辑持续兑现，费用率改善水平最显著，并且对比于其他企业而言，当前改善空间仍较大，预计后续盈利释放具备较强持续性。
图表23：啤酒企业费用率及毛利率情况
第16页/ 共26页源引金融活水润泽中华大地综合来看，产品结构高端化升级作为啤酒行业此前盈利主线，在当前宏观环境下有所承压，全国性啤酒企业吨价增速较此前明显收窄，但经营韧性仍在，成本端改善构成了啤酒企业2025 年盈利增长的主要贡献。展望后续，我们认为在终端需求逐步复苏预期下，啤酒企业基本面仍具备向上空间，但考虑到啤酒市场总量预期稳定，结构升级也已行至中局，后续机会预计更多以个股机会为主，持续推荐收入端具备动能，同时改革预期持续兑现的燕京啤酒，建议关注高端化龙头青岛啤酒、华润啤酒。
5.乳制品：收入增速逐步修复，资产减值损失减少
对利润形成正向贡献2025 年，伊利、蒙牛收入端有所承压，但净利率均有所提升，带动利润增速良好，新乳业凭借其低温业务的双位数增长，收入端保持良好增势，并且净利率稳步提升，其余乳企净利率仍有压力。三家公司净利率提升主要系资产减值损失的大规模减少，一方面是原奶供需矛盾缓解后，喷粉减值（存货跌价损失）明显减少，另一方面，生物资产减值损失也在减少，伊利的商誉减值、信用减值亦有明显减少。26Q1 来看，除光明乳业以外，其他乳企收入增速较2025 年全面回正，其中伊利（液体乳市场份额第一）液体乳业务收入增速较2025 年转正一定程度上体现行业复苏态势，预计在原奶价格上行趋势下，头部乳企份额将有所修复。
图表24：乳制品企业2025 年及2026 年第一季度收入与利润表现（单位：亿元）
图表25：2025 年净利率提升很大程度上来自资产减值损失项目的改善贡献
第17页/ 共26页源引金融活水润泽中华大地2026Q1 重点乳品公司净利率大部分同比提升，除还在调整中的光明乳业、妙可蓝多，净利率增长的主要原因是毛销差的提升，我们认为主要原因仍来自原奶价格企稳后竞争格局改善，预计该趋势仍将持续。
图表26：乳制品企业费用率及毛利率情况
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6.牧场：基本面见底，奶价企稳肉价上涨预期下，
牧场股基本面亟待反转2025 年来看，牧场企业收入端表现略显承压，尽管销量持续增长，但原奶价格全年同比仍有所下行仍对牧场企业的收入构成了较大的压力。考虑到牛肉价格上涨，以及原奶价格从25H2 开始环比基本持平，因此牧业公司25H2 均有不同程度的减亏，但中国圣牧由于计提土地减值3.17 亿元，导致亏损有所增加，若不考虑减值，2025 年圣牧利润亦呈现减亏趋势。
图表27：2025 年全年及25H2 主要牧业公司收入与利润，减亏为主要特征（收入和利润单位：亿元）
根据公司业绩报告，我们发现“生物资产公平值减销售费用变动产生的亏损”一项对牧场企业的利润表现影响较大，2025 年牧业公司该项目亏损相较于同期均有所加大，主要原因来自淘牛数量增加、奶价下行下调生物资产账面值等因素。
图表28：2025 年，牧场企业成母牛单头估值下调导致生物资产亏损维持高位甚至增亏
图表29：2025 年牧业公司对单头成母牛生物资产账面值均有所下调
原奶价格逐步见底企稳，有望改善牧场企业生物资产公平值表现。由于上轮缺奶潮背景下，资本入局快速扩产，导致近几年供过于求程度过深，奶价从21 年下半年开始持续下跌，而由于这一轮扩产的牧场大都是规模化牧场，具备较强的现金流支持，抗周期能力比较强，所以导致本轮周期底部的时间要比往常更久。主产区生鲜乳价格从2021 年最高4.38 元/公斤下滑至当前的3.02 元/公斤（截至2026/4/10），降幅已边际收窄，我们预计伴随供需关系改善，原奶价格26H2 有望企稳，届时牧场企业生物资产公平值下行压力或将逐步趋缓，若后续奶价上行，则有望增厚利润表现。第19页/ 共26页源引金融活水润泽中华大地
图表30：主产区生鲜乳价格从21 年持续下行至今，当前降幅已逐步收窄
牛肉价格上行预计具备持续性，有望通过增加牧场企业淘牛收入进而增厚利润表现。过去压制牛肉价格的两个因素（进口肉、奶牛淘汰）均已得到改善，或助推我国肉牛市场价格进入上涨区间。1）进口牛肉方面，2025 年12 月31 日，商务部发布公告，自2026 年1 月1 日起，我国将对进口牛肉实施为期三年的保障措施——采用“国别配额+ 配额外加征55%关税”的双轨机制，旨在缓解国内肉牛产业持续承压的困境。根据公告，2026 年首年总配额为268.8万吨，主要供应国如巴西、阿根廷、乌拉圭等按历史出口量获得相应份额。配额内牛肉维持现行关税；一旦年度进口量超限，从第三日起，超出部分将被加征55%的附加关税。而我国2024-2025 年进口牛肉总量分别为287/280 万吨，均高于2026 年配额水平，预计配额制将对我国牛肉养殖行业产生较大提振作用，支撑牛肉价格上涨趋势。另外，海外情况来看亦处于供给收缩态势，世界牛肉主产国巴西母牛屠宰量当前快速提升，处于去产能阶段，而美国活牛合约价格亦持续攀升，预计后续海外牛肉价格亦将延续上涨态势。2）在淘汰奶牛方面，我们判断快速去化的阶段已过去，随着供需两端改善，原奶价格26H2 有望逐步企稳回升，因此牧场淘牛数量或回归正常水平，淘汰奶牛进入肉牛市场数量有望减少。由于牧场企业为了保证牛群规模和结构的稳定性，每年都需要淘汰大量的奶牛，因为淘汰奶牛收入亦构成了很大的利润来源，我们认为牛肉价格上涨具备持续性，预计后续将持续增厚牧场企业淘牛收入进而提振利润表现。第20页/ 共26页源引金融活水润泽中华大地
图表31：牛肉批发价格持续上涨
根据我们对原奶价格周期拐点与牛肉价格后续走势的研判，当前上游牧场基本面最承压的阶段或已过去，后续生物资产公平值变动及淘牛收入预计在奶价和牛肉价格均具备正向的价格预期下，大幅增厚企业利润表现，因此我们重点推荐基本面预期底部反转的现代牧业、优然牧业、中国圣牧。
7.保健品：收入边际向好，净利率受资产减值、汇
兑损益等项目影响有所波动2025 年保健品企业经历了美国关税波动、乳清蛋白等原材料成本上行、新产能投产折旧侵蚀利润以及海外业务计提减值等影响，利润波动显著大于收入波动。2026 年一季度，保健品企业利润仍因汇兑损益变动、存货跌价、销售费用加大、信用减值损失等因素仍呈现下滑态势。收入端或更能反应市场真实需求，2026 年第一季度，除金达威外的保健品公司整体实现较高收入增速，其中H&H 国际控股收入端表现亮眼，同比增长34.37%，而益生菌生产企业科拓生物亦实现接近双位数收入增长（9.51%）。我们认为，当前保健品企业在2025 年计提一批减值后，2026 年或轻装上阵，后续更应关注边际净利率变化。
图表32：保健品企业2025 年及2026 年第一季度收入与利润表现（单位：亿元）
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图表33：保健品企业费用率及毛利率情况
8.休闲食品：量贩渠道景气度较高，盈利逻辑强化
在量贩等新渠道崛起下，零食板块景气度相对较高，近年来板块ROA 在资产周转率驱动下整体呈提升态势。我们在2026 年度策略报告中提出由于零食行业供需两端分散，整体呈现“品类丰富、品牌不足”等特征，故相较于品类创新红利，渠道变革往往蕴含着更大的行业机会，尤其是率先拥抱、深度参与其中的零食厂商有望成功实现规模跃迁、逆势提升份额。下游新渠道如零食量贩维持高景气度，行业龙头持续高速开店，其中鸣鸣很忙、万辰集团25 年营收分别同增68%/59%。另一方面，零食厂商内部分化明显。其中，盐津铺子、卫龙美味凭借魔芋大单品放量实现稳步快增，25 年收入分别同增9%/15%；有友食品通过拥抱山姆等高势能会员店渠道实现快增，25 年营收同增34%；而洽洽食品、甘源食品、劲仔食品或受渠道分流及品类老化等影响，25 年收入分别-8%/-7%/+1%。第22页/ 共26页源引金融活水润泽中华大地从26 年Q1 表现看，量贩龙头万辰集团收入保持高增，预计受益于门店快速扩张以及单店销售持续改善；截至26 年2 月底，公司门店数量达到1.95 万家以上，1-2 月门店净增超1186 家，单店方面，26 年1-2 月单店平均月销GMV 为40.6 万元，同比增长9.14%。对比其他万店业态，量贩零食模型从生意稳定性、资金规模效益等角度看仍具备较强竞争力，故我们认为行业仍有开店空间，尤其是品类更多元的折扣化新店型，我们测算全国理论开店空间约8.6 万家；另一方面，量贩双超多强的格局逐步稳固，鸣鸣很忙等龙头门店质量、加盟商生态相对更优，市场份额或持续向头部企业集中。零食企业在春节错期、量贩渠道红利等催化下取得较好表现，例如洽洽、有友、甘源、劲仔、西麦等26Q1 收入分别增长41%/40%/23%/24%/26%；盐津Q1 实现边际改善，收入低增速主要系公司主动调整电商渠道。合并25Q4 与26Q1 看，有友/洽洽/甘源/劲仔/盐津收入分别同比+29%/+9%/+2%/+11%/-2%，其中有友受益于全渠道发展红利表现较好。
图表34：零食企业2025 年报、26 一季报表现（单位：亿元）
图表35：零食板块景气度整体偏高，22-25 年经营效率提升驱动板块ROA 向上
第23页/ 共26页源引金融活水润泽中华大地盈利层面：首先，伴随收入规模大幅扩张，量贩渠道双强企业对上下游的产业议价力不断提升，在规模效益、费用率收窄的背景下，鸣鸣很忙与万辰集团2025 年净利率大幅提升。就26 年Q1 业绩表现而言，万辰集团保持快速开店，同时规模效应与竞争理性化或驱动行业龙头盈利能力持续提升；且参照海外成熟业态，例如唐吉诃德2024 财年食品类毛利率19%，我们认为量贩双龙头的毛利率仍存在提升空间。零食板块毛利率除了受原材料价格波动影响，还受渠道结构变化影响。在量贩零食、会员制商超等（低毛利、低费率）渠道持续放量下，零食公司2025 年毛利率普遍向下，其中盐津同年毛利率同比微增，或主要系公司主动优化产品与渠道结构，而洽洽同年毛利率降幅较大，或主要系葵花籽和坚果原材料价格均有上涨。费用方面，25 年板块内分化明显，盐津、有友等通过优化渠道结构（如降低电商渠道低效投放，加强量贩零食、会员商超等合作）实现费率显著改善，而甘源、劲仔、洽洽、良品等由于收入调整，规模摊薄效应弱，25 年费用率反而上升。就26 年Q1 表现而言，伴随葵花籽、魔芋等核心原材料价格逐步回落或企稳，叠加营收高增带来的规模效应全面摊薄费率，板块业绩弹性在低基数上释放，盈利表现普遍较好。第24页/ 共26页源引金融活水润泽中华大地
图表36：零食企业费用率及毛利率情况
综上来看，零食消费或持续向具备便利性、性价比、多元选择的渠道倾斜，例如会员商超、量贩零食、即时零售等新业态，故建议关注量贩零食龙头鸣鸣很忙、万辰集团。随着渠道红利已过增长最快阶段、存量竞争加剧，我们认为零食板块或从结构性的营收抓手转向结构性的盈利逻辑兑现，且预计公司基本面整体延续分化。建议关注有望受益于魔芋品类渗透与成本红利的盐津铺子、卫龙美味，全渠道扩张空间大的有友食品，燕麦主业稳健扩张、“药食同源”第二曲线发展的西麦食品。第25页/ 共26页源引金融活水润泽中华大地
9.风险提示
需求复苏不及预期风险：餐饮、食品饮料消费与经济商务活动关联度高，如经济乏力、商务活动减少将影响总量需求，进而影响公司业绩修复预期。市场竞争加剧风险：在需求乏力背景下，若行业竞争持续加剧，将导致行业盈利承压、上市公司业绩不及预期。食品安全风险：食品饮料公司若因管理不当出现食品安全风险，将大幅损害公司品牌及行业形象，并导致业绩下滑。第26页/ 共26页源引金融活水润泽中华大地本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。