1. 回顾与展望：板块估值处于较低水平，以国产AI 为主攻兼顾多板块投资机遇

行情回顾
（1）本周沪深300 指数跌幅0.30%，其中汽车板块跌幅0.29%，涨跌幅位居A 股一级行业第7 位。（2）本周中信乘用车Ⅱ指数跌幅3.05%，小米集团-W、江淮汽车领涨。（3）本周中信商用车指数跌幅2.02%，潍柴动力、海伦哲领涨。（4）本周中信汽车零部件Ⅱ指数涨幅1.62%，精锻科技、长源东谷领涨。细分看，电控系统涨幅4.60%，伯特利、德赛西威领涨；轴承涨幅0.90%，万向钱潮、光洋股份领涨；减速机/齿轮类涨幅3.45%，中鼎股份、易实精密领涨；轻量化&结构件涨幅4.14%，新泉股份、华达科技领涨；电机涨幅3.24%，恒帅股份、云意电气领涨；Tier1 涨幅4.21%，银轮股份、拓普集团领涨；传感器跌幅2.95%，日盈电子、香山股份领涨；直线传动部件涨幅6.20%，北特科技、新坐标领涨。晨会纪要
行情回顾
（1）乘用车：国内新能源乘用车加速开辟欧洲、拉美、东南亚等市场，业绩有望迎来放量，推荐：比亚迪，受益标的：吉利汽车、零跑汽车。（2）零部件：行业反内卷背景下，盈利能力有望拐点向上，叠加下游扩展，成长性依旧较高，推荐：德赛西威、浙江仙通、美力科技、博俊科技、金固股份，受益标的：潍柴动力、科博达、华域汽车、双环传动、福耀玻璃、旭升集团、伯特利、瑞鹄模具、松原股份。风险提示：乘用车行业需求不及预期；汽车行业竞争加剧；电动智能化转型不及预期；政策支持力度不及预期；原材料价格大幅波动风险。【非银金融】八部委联合监管非法跨境，合规金融服务价值重估——《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》点评-20260525高超（分析师）证书编号：S0790520050001 | 卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002事件：5 月22 日，中国证监会、工业和信息化部、公安部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、国家网信办、国家外汇局等八部门联合印发《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》，聚焦取缔非法跨境证券期货基金经营活动。八部委联合整治，全链条穿透监管非法跨境业务《整治方案》总体要求是经过2 年集中整治，全面取缔境外证券期货基金经营机构。（1）监管明确，境外机构未经中国证监会批准，直接或间接通过关联主体、合作主体在境内开展证券期货经纪、基金等业务，均构成非法经营。与此前单点定性相比，本次治理范围更广，整治对象包括非法境外机构、关联境内主体、互联网平台和自媒体。营销、开户、交易指令处理、资金划转、软件服务、期货、基金全链条。（2）全链条穿透整治，取缔非法跨境经营活动的措施为禁止境外机构在境内开展证券期货基金业务相关营销招揽活动、提供相关开户、处理交易指令、资金划转等交易服务。禁止境内相关主体协助境外机构违法开展营销、交易服务，以及为其提供网站、交易软件开发运营、客户服务等。（3）两年治理期内，存量客户原则上只能卖出和出金、不能买入和入金，期满后需全面关停境内网站、交易软件及配套服务器。（4）对老虎证券、富途证券、长桥证券（香港）境内外相关主体在境内非法经营证券业务等行为立案调查并作出行政处罚事先告知。预计受影响总资产体量3300-4195 亿港元，对港股影响在2321-2936 亿港元老虎证券披露2025 年末10%的客户资产来自境内零售客户，以2025 年总客户资产计算，对应476 亿港币；富途披露2026Q1 境内客户数占比13%，假设客户资产占比15%-20%，以2025 年客户总资产计算，对应1845-2460亿港币，两家合计2321-2936 亿港币，考虑其他券商少量资金(占比30%)，我们预计整体3300-4195 亿港币左右。若假设70%投向港股市场，对应2321-2936 亿港币，港股市场28 万亿自由流通市值体量（5 月22 日数据），限制存量客户资金体量占比0.83%-1.05%，预计影响有限。2026 年1-4 月港股现货ADT2711 亿港元，流动性冲击影响极小，短期或带来情绪扰动，对港股通标的、大盘股影响较小。跨境资产配置需求依然旺盛，合规跨境金融服务价值或迎来重估本次政策核心限制非法途径跨境投资，当前居民跨境资产配置需求依然旺盛，非法互联网券商路径被压缩后，港股通、QDII、跨境理财通等持牌渠道的重要性将进一步提升。预计在需求回流的驱动下，合法跨境业务或迎来机制优化与容量扩张，包括港股通标的与交易机制完善、QDII 额度及产品供给扩容、跨境理财通服务半径拓宽等。头部券商在港股通客户基础、QDII 产品资源、香港子公司布局、跨境研究及财富管理能力等方面积累更深，有望更好承接合规需求迁移，跨境业务优势突出的券商或迎来业务价值重估，推荐中信证券、中金公司H、华泰证券、国泰海通。晨会纪要风险提示：监管执行效果存在不确定性；行业竞争加剧。【传媒】继续布局核心AI，关注《异环》1.1 版本表现——行业点评报告-20260525方光照（分析师）证书编号：S0790520030004新一轮大模型升级版密集发布期或临近，布局大模型/核心AI 应用/算力租赁据新智元，Anthropic 旗下ClaudeOpus4.8 已出现在GoogleVertexAI 平台的模型列表，有望于6 月发布，ClaudeSonnet4.8 或于6 月中旬发布，其或继承Opus4.7 的视觉升级，在UI 设计稿、架构图上实现超98%视觉准确率，并新增推理层级，实现编程能力大幅提升；另外，谷歌Gemini3.5pro 亦预计于6 月发布。国产模型方面，智谱GLM-5.1 高速版API“GLM-5.1-highspeed”输出速度达到400tokens/s，刷新当前全球大模型厂商API 的速度上限；阿里旗下Qwen3.7-Max 已登陆阿里云百炼平台，Agent 能力明显提升；智谱、Minimax 也将于6 月8 日正式纳入恒生科技指数。我们认为，新一轮全球头部大模型升级版密集发布期或临近，有望拉动模型Token 调用量及商业化收入继续高增，并推动核心AI 应用赛道扩容，而模型厂商的持续大额融资，或推动旗下模型继续升级迭代，并加大对算力基建的投入，拉动算力租赁需求高增，建议继续布局核心AI。（1）大模型：重点推荐腾讯控股、快手，受益标的包括智谱、Minimax、阿里巴巴、昆仑万维、五一视界；（2）AI 漫剧/短剧：重点推荐阅文集团，受益标的包括德才股份、中文在线；（3）AI 广告：重点推荐汇量科技，受益标的包括蓝色光标、易点天下；（4）AI音乐/社交：受益标的包括盛天网络、赤子城科技。（5）算力云/算力租赁：重点推荐顺网科技，受益标的包括华策影视、浙数文化。《异环》1.1 版本或带来排名/流水提升，关注其长线表现，继续布局游戏完美世界旗下《异环》1.1 版本前瞻特别节目于5 月23 日19:30 播出，1.1 版本将带来众多内容更新，包括备受期待的全新角色“安魂曲“、联动保时捷带来的Porsche918Spyder 全新载具跑车，及全新正篇剧情“游梦洄廊”，全新场景“向阳岛、洄廊”，安魂曲的5 款、卡厄斯的2 款全新角色时装，全新房产“天骏公阁”，全新玩法“呗果系统、格斗俱乐部、黑暗赛车界”，新增高危委托“迷雾追踪”、异象巡礼“讨债人”和全新版本活动“热帖烘焙中、黑暗赛车界、向阳游记”等，另外还包括剧情中增加塔吉多语音开关、剧情在跳过时增加剧情简述等多处顺应广大用户反馈的优化。我们认为，此次1.1 版本大幅增加了产能，或验证项目团队后续产能储备依然丰富，此前“浔”上线或验证在角色卡池更新和运营活动助推下，《异环》流水依然具备较大提升弹性，而5.28 将正式上线的1.1 版本凭借更丰富的内容玩法及大量优化，或再次拉动《异环》排名、流水大幅提升，后续《云·异环》及登陆Steam 等平台亦值得期待，我们继续看好《异环》长线流水表现，且净利率或超预期，有望给其研发运营商完美世界带来较大业绩弹性。此外，随暑假旺季临近，新老游戏运营活动或共驱游戏消费渐入高峰，建议继续配置估值性价比突出的游戏板块，重点推荐完美世界、心动公司、恺英网络、巨人网络、哔哩哔哩、网易，受益标的包括世纪华通、三七互娱。风险提示：新模型效果不及预期，核心游戏产品排名低于预期等。【通信】光与液冷齐舞，空天地AIDC 算力共振——2026 年度通信行业中期投资策略-20260525蒋颖（分析师）证书编号：S0790523120003 | 杨昕东（分析师）证书编号：S0790526030005 | 杜致远（联系人）证书编号：S0790124070064
1. 回顾与展望：板块估值处于较低水平，以国产AI 为主攻兼顾多板块投资机遇
截至2026 年4 月24 日，通信指数上涨32.1%，在31 个子行业中排名第1，在TMT 板块中跑赢电子、计算机、传媒。纵向与自身历史TTM 估值对比，通信板块估值中枢处于历史平均偏下水平，2025 年以来PE_TTM=41。展望2026 年，AI“虹吸效应”显著，全球AI 或继续共振。海外方面，谷歌等巨头不断上调AI 资本开支指引，谷歌Gemini 等大模型Tokens 消耗量大幅提升，AI 正循环效应逐步凸显，国内方面，以字节跳动、阿里巴巴、腾讯等为代表的国内AI 巨头或进入AI 算力大规模投入期。我们看好“光、光纤、液冷、国产AI、卫星”五大核心晨会纪要主线，同时推荐重视运营商、AI 应用等板块。
2. 2026 年赛道一：全球AI 共振，聚焦“光、光纤、液冷、国产AI”四大主线
2026 年或成为1.6T 光模块放量元年，硅光技术或加速落地，有望成为1.6T 高速光模块主流方案，或驱动EML和CW 激光器等光芯片需求大幅提升，“AIDC+无人机+DCI”三重共振或持续拉动光纤光缆需求，同时OCS/CPO/空芯光纤/薄膜铌酸锂/LPO/LRO 等多条新技术并行演绎，有望孕育新投资机会； 2026 年，随着英伟达GB300NVL72、Rubin 和Rubin CPX 系列机柜逐步出货、谷歌等Asic 巨头最新算力芯片出货量的提升，以及国产算力芯片的规模出货、国产超节点的逐步起量，液冷渗透率或大幅提升；在国家政策和国内巨头的共同推动下，2026 年国产AI 产业链有望蓬勃发展，建议重视计算、网络、AIDC 等三大核心方向。
3. 2026 年赛道二：国产AI 和卫星齐发力，共筑空天地算力网络
大模型训练需求正持续增长，太空拥有无限太阳能、天然真空散热环境与全球无缝覆盖等独特优势，已成为下一代算力发展的核心方向。SpaceX 计划部署百万颗卫星规模的巨型太空算力星座，Blue Origin、Google、Starcloud等企业亦相继布局。我国高度重视空天地算力网络的建设，其中卫星是太空网络的核心基石，建议重视四大细分方向：（1）卫星制造环节：优先受益于卫星发射增量需求，关注卫星载荷供应商、卫星平台零部件供应商；（2）卫星发射环节：关注发射资源分配、发射节奏及技术发展带来的产业催化；（3）地面设备环节：关注高价值量核心网建设各环节，以及终端市场；（4）卫星运营环节：星网、垣信分别牵头星网、G60，双线共进，有望快速构建卫星网络。
4. 2026 年赛道三：AI 应用风起云涌，运营商、模组、控制器、CDN 等迎机遇
AI 时代，运营商大力发展AI，AI 云有望成为业绩增长新引擎；基于AI 模型的语音识别、图像识别等技术的进步加速了AI 玩具发展，AI 玩具通过搭配智能算力模组、蜂窝/wifi 模组等硬件实现了拟人化交互能力，伴随边端AI 模型持续优化，智能算力及通信模组需求或将加速释放；AI 模型是具身智能发展的底座，经过剪枝、量化后的小模型在边缘终端表现亮眼，智能算力模组及控制器需求或将逐步提升；AI 应用有望催生对于毫秒级响应的需求，而CDN 通过边缘节点网络的布局，有望将算力下沉至用户端，实现数据的本地化和轻量化的处理，AI 应用或持续拉动对于CDN 的需求。风险提示：AI 发展不及预期、卫星发展低于预期、中美贸易摩擦加剧等。【地产建筑】新房二手房成交表现分化，多地发布公积金新政——行业周报-20260524齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 | 胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001新房二手房成交表现分化，多地发布公积金新政本周我们跟踪的全国30 城新房成交下降，但二手房成交同比增长。本周房地产政策以地方性政策为主，福建省厦门市、三明市发布了公积金新政，海南省海口市发布了住宅用地自建房管控意见（征求意见稿）。伴随后续宽松政策持续、房企集中推盘，预计销售数据有望持续改善，二季度或为行业基本面与政策共振企稳的窗口期，预计房地产市场将迎来供需改善、价格企稳的良好局面，维持行业“看好”评级。推荐标的：（1）布局城市基本面较好、善于把握改善型客户需求的强信用房企：中国金茂、建发国际集团、华润置地、招商蛇口、保利发展、中国海外发展、滨江集团、越秀地产、绿城中国；（2）住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策：华润置地、新城控股、龙湖集团；（3）“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务、建发物业。政策端：多城市发布公积金新政，稳定房地产市场本周房地产政策以地方性政策为主，福建省厦门市、三明市发布了公积金新政，海南省海口市发布了住宅用地自建房管控意见（征求意见稿），助力房地产市场稳定健康发展。晨会纪要市场端：新房及二手房成交面积同比均增长销售端：2026 年第21 周，全国30 城新房单周成交面积（网签口径）198.3 万平米，单周同比下降16.1%；全国30 城新房累计成交面积（网签口径）3681 万平米，累计同比下降9.9%。2026 年第21 周，全国15 城二手房单周成交面积（网签口径）200.9 万平米，单周同比增长5.3%；全国15 城二手房累计成交面积（网签口径）3447.2万平米，累计同比下降1.0%。投资端：2026 年第21 周，全国100 大中城市成交土地规划建筑面积1303.1 万平方米，单周同比下降49%。2026 年前21 周，全国100 大中城市成交土地规划建筑面积42559.1 万平方米，累计同比下降12%。2026 年第21周，全国100 大中城市土地成交楼面价为1635.5 元/平米，同比增长13%；土地成交总价180.9 亿元，同比下降42%；平均溢价率（4 周移动平均）为5.8%。进入2026 年二季度，土拍规模逐渐增大，房企拿地意愿有所下降，成交热度仍处低位。价格端：2026 年第21 周，冰山100 指数为9914，周环比-0.12%，周同比-11.3%。风险提示：市场信心恢复不及预期，政策影响不及预期。【海外科技】AI 算力扩张、存储持续偏紧，设备受益于复杂度提升——行业周报-20260524初敏（分析师）证书编号：S0790522080008 | 叶彬慧（联系人）证书编号：S0790124070053算力/存储/模拟芯片：算力芯片供应链持续强化，存储芯片高景气延续算力芯片：伟达平台价值从GPU 延伸至CPU，Vera/Rubin 平台即将放量，持续拉动先进制程与封装需求，但H20 系列在华销售仍存变数。AMD 计划在台投资超百亿美元，并要求供应链扩产以应对强劲的CPU 与AI 芯片需求，其2nm 服务器CPU 已投产。存储芯片：美光在美国推进先进DRAM 制造，市场预期DRAM/NAND 价格强势或延续至2027 年。三星劳资谈判获阶段性缓和，降低了短期供给扰动风险，但后续进展仍需跟踪。当前存储现货价格仍处高位，DDR4 与DDR5 产品价格近期均呈现上涨。模拟芯片：AI 数据中心电源管理成为新叙事。ADI拟以约15 亿美元现金收购EmpowerSemiconductor，以扩展AI 电源管理产品组合，其第二季度营收与调整后每股收益均超市场预期。光通信：英伟达本周再次强调加速“高端光学”，光通信已经不再只是数据中心交换机后面的“配套零部件”，而是英伟达AI 工厂架构的一部分，英伟达正在提前锁定产业链的产能。封装设备：先进封装驱动后道设备增长，键合环节为核心驱动力根据YOLEGroup，至2030 年全球2.5D/3D 为代表的芯粒异构集成封装市场规模有望以23%的复合增速提升至285 亿美元，同期预计后道设备市场规模将超过90 亿美元，受益于逻辑芯片异构集成、国产算力芯快速放量、HBM 高层数堆叠应用以及下游代工厂产能扩充的多重因素拉动，TCB 和混合键合设备已逐步从键合辅助角色成为市场核心驱动。主流方案TCB 技术的生命周期与渗透率有望提升，根据ASMPT 预计至2028 年全球TCB 总体潜在市场规模扩大至16 亿美元，2025-2028CAGR 达28%。具备TCB 量产能力及混合键合技术储备的设备厂商有望优先受益下游先进封装渗透和技术迭代，其中AMSPT 旗舰TCB 设备安装量已突破500 台，未来锚定35-40%全球市占率目标。投资建议：半导体：头部AI 计算/ASIC 迭代节奏如期推进，受益标的：英伟达、AMD、博通、Marvell、台积电；HBM、DDR5、传统DRAM/NAND 供需偏紧，受益标的：美光；模拟芯片此前更多被视为汽车、工业周期品，预计未来市场进一步将德州仪器、ADI 纳入AI 基础设施受益链条，受益标的：德州仪器、ADI、安森美、MonolithicPower、Navitas 等；AI 芯片推动先进封装异构方案渗透和良率控制需求提升，受益标的：泛林半导体、ASMPT。光通信：上游800G/1.6T 光源/光器件有望受益于AI 需求高弹性，受益标的：Lumentum/Coherent 等光通信和光子器件综合平台型公司；中长期看硅光PIC 有望逐步放量，有望带动硅光晶圆代工需求，受益标的：TowerSemi。风险提示：软件及产品推出不及预期，产能及供应链风险，监管政策变动，宏观经济增长放缓，地缘政治风晨会纪要险。【煤炭公用】山西煤矿事故或引致安全严查扩散，煤炭供给收缩内外共振向上——行业周报-20260524王高展（分析师）证书编号：S0790525070003 | 王奕欣（联系人）证书编号：S0790126050016本周要闻回顾：山西煤矿事故或引安全严查，煤炭供给收缩内外共振向上山西长治沁源县通洲集团留神峪煤矿发生重大瓦斯爆炸事故，长治市应急管理局口头通知沁源县所有煤矿停产。据Mysteel 调研，沁源县25 座煤矿中12 座已停产（含长期停产1 座、动力煤2 座），核定产能合计1870 万吨，影响原煤日产约7.13 万吨，涉及瘦煤、瘦焦煤、主焦煤等炼焦煤种。炼焦煤方面：截至5 月22 日，京唐港主焦煤报价1710 元/吨，环比下降60 元/吨；山西作为焦煤主产区，此次事故伤亡惨重、性质恶劣，预计后续将触发全省乃至全国范围的安全生产大排查，煤矿开工率短期承压，炼焦煤供给边际收紧。叠加多家焦企正式启动第四轮价格上调，双焦产业链价格上行逻辑逐步兑现。动力煤方面：截至5 月22 日，秦港Q5500 动力煤平仓价为835 元/吨，环比不变。近期已经恢复至我们估算的第四目标价格区间，即800-860 元区间，并保持缓慢上行。基于美伊短期难有实质性和解协议且霍尔木兹海峡通行恢复缓慢，我们认为布伦特油期货价格超过85 美元/桶的时长或超市场预期，国际煤价同步居高不下，带动国内煤炭市场。印尼收紧煤炭国内保供，产能管控致使当地出口规模大概率缩减，煤价或将上行，板块盈利与估值修复潜力可期。投资逻辑：动力煤和炼焦煤价格已到拐点右侧动力煤属于政策煤种，我们判断价格上行将经历“修复央企长协、修复地方长协、达到煤电盈利均分线、上穿且接近电厂报表盈亏平衡线”四个过程。现货修复至长协价格（央企长协670 元和地方长协700 元）之上，实际是大宗商品双轨制运行机制下的必选结果，长协本身作为优惠品种而与现货形成倒挂，会促使下游用户优先购买现货而暂缓购买长协，从而驱动现货的价格修复。达到“煤和火电企业”盈利均分位置（测算2025 年是750 元左右），是政策修复煤价目标的理想结果。理想目标之后的上穿过程属于惯性结果，对于煤价上穿是否有顶部极值，则预测是电厂报表盈亏平衡线860 元，区间为800-860 元。炼焦煤属于市场化煤种，我们判断价格更多由供需基本面决定，对于其目标价格可通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”作为参考，京唐港主焦煤现货与秦港动力煤的现货比值为2.4 倍，则与动力煤第一、第二、第三、第四目标对应的炼焦煤目标价分别为1608 元、1680 元、1800元、2064 元。焦煤期货将修复与京唐港主焦煤现货的贴水。投资建议：周期与红利双逻辑，四主线布局煤炭股双逻辑之一：周期弹性。当前动力煤和炼焦煤价格仍处于历史低位，为反弹提供了空间。随着供给端“查超产”政策推动产量收缩，以及需求端进入取暖旺季，煤炭供需基本面有望持续改善，两类煤种价格均具备向上弹性。其中，动力煤有长协机制修复和“煤和火电企业盈利均分”的逻辑支撑；而炼焦煤因市场化程度更高，对供需变化更敏感，可能展现出更大的价格弹性。煤炭股双逻辑之二：稳健红利。多数煤企依然保持了高分红的意愿，中报仍有6 家上市煤企发布中期分红方案（中国神华/山西焦煤/陕西煤业/上海能源/兖矿能源/中煤能源）。资本市场在全球政经高度不确定以及国内稳经济的预期下，投资行为存在情绪上的脉冲，煤炭板块具备周期与红利的双重属性，当前煤炭持仓低位，基本面已到拐点右侧，已到布局时点。四主线精选煤炭个股将受益：主线一，周期逻辑：动力煤的【晋控煤业、兖矿能源】，冶金煤的【平煤股份、淮北矿业、潞安环能】；主线二，红利逻辑：【中国神华、中煤能源（分红潜力）、陕西煤业】；主线三，多元化铝弹性：【神火股份、电投能源】；主线四，成长逻辑：【新集能源、广汇能源】。风险提示：经济增速下行风险，进口煤大增风险，可再生能源加速替代风险。【海外消费：万物新生(RERE.N)】Q1 收入增速超指引上限，C 端收入占比持续提升——美股公司信息更新报告-20260525初敏（分析师）证书编号：S0790522080008 | 程婧雅（分析师）证书编号：S0790525070010晨会纪要Q1 业绩超指引上限，1P 业务呈高速增长2026Q1 公司实现收入61.6 亿元/yoy+32.4%，超过业绩指引上限（此前指引增速25.9%-28.1%），Non-GAAP经营利润1.9 亿元/yoy+70.1%，NonGAAP 净利润1.4 亿元／yoy+79.5％，Non-GAAP 经营利润率3.1%/yoy+0.7pct，Non-GAAP 净利率2.3%/yoy+0.6pct。公司1P 收入增长较快，规模效应下费用端持续优化。考虑到公司合规翻新与C 端业务、多品类业务快速发展，收入和盈利能力有望持续向好，我们上调2026 年盈利预测，预计2026-2028年实现Non-GAAP 净利润6.7/9.3/12（前值6.1/8.4/11）亿元，yoy+56.1%/+39.3%/+28.8%，EPS 为3/4.2/5.5 元，当前股价对应PE 为10.5/7.5/5.9 倍，维持“买入”评级。C 端收入占比大幅提升，多品类回收业务增长亮眼1P 业务：2026Q1 收入57.3 亿元/yoy+34.4%，其中1PtoC 收入增长97.5%，在公司整体收入中占比达45.1%，相比2025Q1 的33%占比大幅提升，合规翻新产品收入同增76.1%，合规翻新机toC 销售收入同比增长近150%。1P 业务毛利率15.9%/yoy+0.7pct。3P 服务收入：2026Q1 服务收入达4.3 亿元/yoy+10.4%，多品类回收业务保持高增，2026Q1 多品类回收GMVyoy+81.5%，收入超8300 万元，占服务收入比重19.3%。截至2026Q1，拍机堂平台注册商家总数近200 万，同比接近翻倍。交易规模同步扩张，2026Q1 全平台消费品交易量1080 万件/yoy+13.7%。规模效应下费用率持续优化，门店网络及交付能力建设领先2026Q1 毛利率21.8%/yoy+0.07pct，其中1P 业务毛利率15.9%/yoy+0.7pct，系回收供应链效率提升、自动化质检能力增强，高毛利C 端业务收入占比提升。规模效应下费用率持续优化:2026Q1 履约/销售/管理/研发费用率为8.5%/8%/1.3%/1.2%，yoy-0.69pct/-0.98pct/-0.07pct/+0.01pct。公司关停尾部低效率门店，聚焦优质门店承接线上流量。截至2026Q1 末，万物新生门店总数2156 家，同比增长170 家，环比减少39 家，其中966 家门店开通多品类回收服务，占门店总数约44.8%。上门交付员工数量较2025Q1 的1765 人增加至2248 人，中长期全国门店目标为5000 家。风险提示：二手消费电子终端需求不及预期、行业竞争加剧、供应链风险等。【海外科技：联想集团(00992.HK)】AI PC 支撑IDG 增长，ISG 进入增长&盈利的加速通道，后续利润弹性可观——港股公司信息更新报告-20260525初敏（分析师）证书编号：S0790522080008 | 杨哲（分析师）证书编号：S0790524100001AIPC 快速增长，服务器有望进入收入和盈利的增长通道AIPC 渗透率稳健提升，带动IDG 业务提速，我们预计即便PC 市场景气度承压，AIPC 带来的结构优化亦有望带动IDG 稳健增长，服务器业务进入收入与盈利双通道加速的阶段，充足订单有望带动公司营收平抑周期波动，较强的供应链韧性保障盈利率稳定，基于此，我们上FY2027-2028 财年业绩预测至27.1/31.2 亿美元（前值为20.7/23.6 亿美元），新增FY2029 年预测34.0 亿美元，同比增长41.8%/15.1%/8.9%，考虑潜在可转债摊薄，当前股价对应PE 估值为11.1/9.6/8.8 倍，维持“买入”评级。三大业务集团加速增长，ISG 扭亏转盈明显FY2026Q4 公司收入215.88 亿美元，同比增长27.1%，环比加速明显，其中AI 相关收入占比38%，同比增长84%。non-gaap 归母净利润5.59 亿美元，同比增长100.7%，净利率2.6%（同比提升1.0pct）。分业务看：（1）IDG：实现收入146.14 亿美元，同比增长23.7%，2026Q1 联想/行业PC 出货量同比增长8.6%/2.5%（IDC数据），联想持续优于行业，且在行业景气度承压的情况下，与竞品份额领先幅度持续加大。opm 为6.95%，同比提升0.14pct，公司供应链优势很好地消化了存储涨价压力；（2）ISG：实现收入56.35 亿美元，同比增长36.8%，AI 服务器成为重要驱动力，这得益于GB300NVL72 部署，且backlog 进一步放大到210 亿美元（FY2026Q3 为155 亿美元），并有望在下半财年承接Rubin 系列部署。晨会纪要opm 为3.58%，扭亏幅度明显且有望维持并改善，系公司内部重组优化+部署能力提升；（3）SSG：实现收入25.63 亿美元，同比增长19.2%，环比加速，发展韧性较强，提升业务可预见性。opm为22.37%，同比下滑0.28pct。风险提示：全球IT 开支不及预期，上游成本上涨，公司PC 销售不及预期。【传媒：哔哩哔哩-W(09626.HK)】广告增长提速，AI 投入加码或驱动平台飞轮加速——港股公司信息更新报告-20260525方光照（分析师）证书编号：S0790520030004业绩延续高增，看好AI 赋能平台，新游上线驱动成长，维持“买入”评级公司2026Q1 实现营收74.72 亿元（同比+7%），归母净利润2.10 亿元（同比扭亏为盈），经调整净利润5.85亿元（同比+62%）。2026Q1 增值服务收入29.12 亿元（同比+4%），主要系大会员等增值服务收入增加；广告收入25.89 亿元（同比+30%），主要系广告产品供应改善及效益提升，其中AI 相关广告投放同比增长超170%；移动游戏收入15.23 亿元（同比-12%、环比-1%），主要系《三国：谋定天下》（简称《三谋》）使2025 年基数较高；IP衍生品及其他收入4.48 亿元（同比-4%）。毛利率连续15 个季度环比提升，Q1 达37.1%（同比+0.9pct，环比+0.1pct）；销售、管理及研发费率加总同比-1.2pct。我们看好AI 赋能平台发展，丰富新游上线驱动成长，维持预测2026-2028年归母净利润为15.74/24.86/33.07 亿元，当前股价对应PE 为32.0/20.3/15.3 倍，维持“买入”评级。老游戏稳健，三款新游贯彻垂类头部/品类年轻化战略，上线或驱动成长《FGO》《碧蓝航线》等老游戏表现坚韧，《三谋》环比稳健，4.18 新剧本拉升内地iOS 游戏畅销榜至第5，看好6.6 周年庆活动召回玩家并驱动流水大幅回升。储备游戏丰富，《逃离鸭科夫》销量破400 万，主机版/手游版正在研发；大DAU 潜力游戏《三国：百将牌》4 月软启动符合公司预期，计划7 月正式上线；自研手游《闪耀吧！噜咪》是业内首款结合捉宠与休闲玩法的产品，目标2026Q4 全球上线，有望抓住捉宠赛道机遇；三国SLG《三国志：王道天下》获《三国志》IP 授权，目标用户为注重品质、年龄偏高的玩家，与《三谋》互补，计划2026年内上线。AI 赋能平台发展，看好加码AI 投入加速平台飞轮运转用户侧，Q1 平均日活/月活分别为1.15/3.76 亿（同比+8%/+2%），日均使用时长创历史新高达119 分钟，用户总时长同比增长19%。创作者侧，Q1 日均活跃UP 主/日均投稿量分别同比+6%/+19%，UP 主人均收入同比+24%。AIGC 工具降低创作者/广告主的创作/投放门槛，算法优化下Q1 效果广告CTCVR 同比+25%，日活、用户时长等运营指标初步反映AI 投入成效，公司预计2026 年AI 相关资本开支将增加约10 亿元，看好AI 加码加速“内容创作-分发-商业化”飞轮运转。风险提示：游戏生命周期或流水不及预期，广告收入增速不及预期等。晨会纪要《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。