晨会纪要
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2026 年 08 月 12 日
沪深300及创 业板 指数 近1 年走势
数据来源：聚源
昨日涨跌幅前五行业
行业名称 涨跌幅(%)
通信 1.134
石油石化 0.499
医药生物 0.312
公用事业 0.271
家用电器 0.196
数据来源：聚源
昨日涨跌幅后五行业
行业名称 涨跌幅(%)
有色金属 -4.422
国防军工 -2.376
基础化工 -1.569
钢铁 -1.517
交通运输 -1.428
数据来源：聚源
开源晨会 0812
——晨会纪要
吴梦迪（分析师）
wumengdi@kysec.cn
证书编号：S0790521070001
观点精粹
总量视角
【固定收益】再论股债跷跷板：条件相关、疤痕效应与负反馈判别——固收专题
-20260811
【中小盘】次新股说（2026 年第 6 期） ：本批
林平发展、
陕西旅游、
尚水智能值
得重点跟踪——中小盘策略专题-20260811
行业公司
【传媒】 美股AI 应用公司财报总结：AI 深度赋能广告/电商/办公——行业点评报
告-20260811
【地产建筑】北京三部门出台房地产新政，提振“金九银十”——行业点评报告
-20260811
【机械】 AIDC 用电专题：燃气轮机与柴发迎来黄金机遇 —— 行业深度报告
-20260811
【银行】 收益表现亮眼， 赎回压力可控， 银行态度分化——2026H1 银行定制债基
情况跟踪-20260810
【家电：
九号公司(689009.SH)】2026Q2 利润超预期表现， 看好Q3 起两轮车毛利
率环比修复以及利润增速环比提升——公司信息更新报告-20260811
【地产建筑：太古地产(01972.HK)】公允值回正驱动盈利修复，内地零售强劲反
弹——港股公司信息更新报告-20260811
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2025-08 2025-12 2026-04
沪深300 创业板指
开
源
证
券
证
券
研
究
报
告
晨
会
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要
其
他
研
究
晨会纪要
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研报摘要
总量研究
【固定收益】再论股债跷跷板：条件相关、疤痕效应与负反馈判别——固收专题-20260811
陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 | 曾禹童（分析师）证书编号：S0790526030003
冲击类型主导，股债跷跷板条件化
2026 年 3 月与 7 月，A 股均经历显著调整，但债券市场呈现出截然相反的表现：3 月股债同步承压，7 月利
率债重回避险模式。相同的权益回撤、相反的债券方向，意味着“股跌债涨”的传统经验或已不再可靠，股债关
系由相对稳定的负相关转向由冲击类型主导的条件相关。通胀与流动性冲击通过贴现率与资金成本压制股债两端
估值，更易形成同步调整；风险偏好回落与增长预期走弱则驱动资金向债券迁移，更易形成股弱债强。拉长时间
看，2026 年股债相关性重新收敛至零附近，大跌日股债同跌占比升至 68%，与各历史阶段的差异均在 5%水平上
显著，债券对权益回撤的对冲稳定性明显下降，单纯依据历史负相关的静态配置已显不足。结构上，长久期利率
债在风险偏好主导的调整中仍保留较强避险属性，二永债与权益的联动则由负转正，机构申赎与交易行为正成为
信用资产定价的重要扰动来源，资产端的关键变量由此转向负债端。
临界带下移，赎回脉冲尚未成趋势
Granger 因果检验显示，基金净值变化整体领先于申赎反应，回撤深度构成识别赎回触发区间的起点。按250
日滚动回撤分桶观察，触发持续净赎回的回撤临界带已由 2021-2022 年的 2%至 2.5%下移至 2025 年以来的 1.5%
至 2%，净赎回天数占比达 67%；年度回归显示，同等回撤下的赎回敏感系数已放大至2024 年的约 9 倍，负债端
对净值波动的容忍度显著收缩， “疤痕效应”进一步强化。2026 年内赎回主要集中于冲击初期，净值修复后资金
流较快恢复，3 至 4 月、6 月及本轮回撤期间（5 月至 7 月）固收+净申购均值均维持为正，纯债负债端亦未同步
恶化。当前负债压力仍集中于含权产品，呈现“浅回撤、强脉冲、不持续”的特征，尚未演变为连续性资金撤离。
利差设置分水岭，负反馈闭环可判
负反馈的完整形成需三个环节连续成立：回撤触及赎回敏感区间、底层信用资产承压、卖压持续放大并反噬
净值。2022 年四季度是完整闭环的历史参照：二级债基回撤深度达5.66%，二永利差区间走阔 66bp，纯债申赎同
步恶化，负债压力最终进入资产定价。相比之下，2026 年以来 3 至 4 月、6 月及本轮回撤中，申赎扰动虽明显放
大，但二永利差均未持续扩张，本轮甚至收窄0.8bp，赎回压力始终未稳定转化为信用资产卖压，当前仍处“脆弱
性上升、资产传导尚未启动”的阶段。后续高频监测建议围绕三项信号展开：单日净申购强度识别极端赎回，连
续五个交易日净赎回确认脉冲向趋势演化， 二永利差单周走阔超10bp 且偏离国债确认资产端承压； 若后两项同步
恶化，应提高流动性储备并压降二永债与高弹性含权资产暴露。
风险提示：
股债相关性阶段性变化超预期， 基金申赎与市场流动性压力超预期， 二永债等高流动性资产价格波动超预期，
数据统计与模型测算存在偏差。
【中小盘】次新股说（2026 年第 6 期） ：本批林平发展、陕西旅游、尚水智能值得重点跟踪——中小盘策略
专题-20260811
周佳（分析师）证书编号：S0790523070004 | 赵晨旭（联系人）证书编号：S0790124120019
林平发展：国内瓦楞及箱板纸领先生产商，绿色循环与产能规模优势突出
林平发展深耕瓦楞纸和箱板纸领域二十余年，已成为集废纸利用、热电联产、绿色造纸于一体的资源综合利
用企业。公司层面，林平发展拥有宽幅更宽、自动化程度更高的 5600 和 6600 生产线，设备成新率高于同行，依
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托热电联产实现全流程资源综合利用，有效降低生产成本。同时，公司地处淮海经济区中心区，周边废纸及煤炭
资源充裕，原材料供应优势突出，销售半径覆盖浙江、江苏等制造业密集区域。依托生产与区位的双重优势，公
司箱板纸产量排名全国第九，是中国造纸协会认定的造纸企业产量前 30 名企业之一。市场层面，2024 年我国纸
和纸板消费量达 13,634 万吨，消费量大于产量，市场消化良好。随着造纸行业加速向规模化、集约化、绿色化转
型，以及电商与快递持续扩容带来的包装需求增长，公司有望进一步巩固行业地位、提升市场份额。
陕西旅游：国内文旅演艺及索道运营龙头，资源禀赋与品牌运营优势显著
陕西旅游依托华清宫、华山等 5A 级稀缺旅游资源，已成为以“景区+文化旅游”为核心业务的龙头企业。从
文旅演艺业务来看，公司核心演艺产品《长恨歌》被誉为“中国旅游文化创意产业的典范之作” ，并以之为蓝本编
制了多项国家标准、填补了行业空白。从索道业务看，西峰索道采用世界领先技术，取得安全生产标准化一级、
服务质量 5S 等级等最高评级，品牌影响力与服务质量均构筑了坚实的竞争壁垒。从市场规模角度来看，2025 年
上半年国内旅游人次达 32.85 亿， 同比增长20.6%， 居民旅游消费潜力持续释放。 公司卡位角度方面， 公司深耕文
化旅游产业，集旅游演艺、旅游索道、旅游餐饮于一体。展望未来，随着大众旅游时代到来及文旅融合趋势加速，
公司有望凭借稀缺资源禀赋、强大品牌影响力及高效运营体系，持续受益于文旅消费需求的结构性升级。
尚水智能：国内锂电池制浆设备龙头，工艺创新与客户资源共同驱动成长
尚水智能是专注于新能源电池极片制造及新材料制备领域智能装备的高新技术企业，构建了以“核心单机 +
智能控制系统+工艺包” 为体系的综合技术能力。 公司2016 年全球首创 “循环式高效制浆系统” ， 开创全新制浆工
艺路线，获中国、美国、欧洲、日本、韩国等多国专利授权，经广东省机械工程学会鉴定为国际先进水平。凭借
上述核心技术壁垒，2024 年公司循环式高效制浆系统国内市场占有率达 60%、排名第一。在此基础上，公司深度
绑定
比亚迪、
亿纬锂能、
宁德时代、中创新航等头部锂电池企业，并与三星SDI、LGES、松下等海外客户开展业
务合作，已交付产线超 500 条。据 GGII 预测，2027 年中国锂电生产设备市场规模将达 850 亿元。随着锂电池行
业产能利用率回升、设备投资需求回暖，以及下一代电池制造技术产业化推进，公司有望在新一轮行业扩张中巩
固领先地位。
风险提示：下游需求波动风险、市场竞争加剧风险、税收优惠政策变动风险。
行业公司
【传媒】美股 AI 应用公司财报总结：AI 深度赋能广告/电商/办公——行业点评报告-20260811
方光照（分析师）证书编号：S0790520030004 | 杨卓霖（联系人）证书编号：S0790126010004
AI 深挖用户画像驱动推荐系统升级，AI+广告/电商/内容平台持续受益
以自然年计，Q2 谷歌云/微软 Azure 及其他云服务/亚马逊网络服务收入分别同比+82%/+43%/+37%，增速环
比+18pct/+3pct/+8pct， 在中观层面反映AI 应用发展迅猛， 我们梳理13 家美股公司最新财报交流会， 发现AI 在广
告、电商、办公等微观领域加速落地。我们认为大模型长上下文、多模态理解能力的提升赋能平台企业的推荐系
统。具体在广告领域，Meta 生成式推荐器不再逐一给广告打分，而是用 LLM 同时推理广告内容与用户偏好，为
每个用户预测最合适的广告，Instagram 试点中助应用内事件转化率提升 1%，联合 GEM 模型共驱 Facebook 广告
点击提升 8.3%、转化提升 15.7%；谷歌 Gemini 被用于解码更长、更详细的搜索查询，在购物广告方面提升高相
关广告展示率 20%，采用 AI 驱动型广告方案的客户在维持相似 ROAS 的同时，平均实现 15%的搜索转化量/价值
增长。电商领域，亚马逊 AI 购物助手 AlexaforShopping 过去 12 个月累计用户超 3.5 亿，Q2 活跃用户近乎翻倍，
互动量同比增长 5 倍以上，使用 AlexaforShopping 的客户平均客单价高出不使用者 40%以上；Shopify 提及 AI 搜
索引擎能理解长文本搜索词， 避免单一搜索关键词排名下头部品牌对中小品牌的挤压，Q2AI 驱动的流量与订单同
比均增长 3 倍； 此外DoorDash、Uber 亦提及购物 Agent 提升消费意愿。 我们认为信息中介是互联网平台核心功能
之一，模型理解能力及推理架构升级将持续赋能推荐系统，Spotify 对话生成个性化歌单提振用户活跃度，微软披
露超 2 万家公司使用 AI 解决方案缩短招聘周期，Facebook 上线的“ShapeYourFeed”早期用户留存率超 80%，以
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上均为 AI 改善用户体验强化粘性的落地实例；关于变现，AI 赋能下，广告转化率提升，电商 Agent 使用者消费
意愿更强，模型调用的算力成本或使B/C 端用户更易接受更高的交易抽成比例/服务订阅价格，扩大变现空间。我
们看好用户数据丰富的平台及其生态链公司，推荐标的：腾讯控股、快手、汇量科技、
引力传媒、
值得买、网易
云音乐，受益标的：
蓝色光标、
易点天下、迈富时、
焦点科技、
吉宏股份、
米奥会展、腾讯音乐等。
AI 办公高速渗透，看好已深度嵌入企业工作流并积极融合 AI 的公司
Agent 高速渗透办公场景，Q2Microsoft365Copilot 付费席位超 3000 万，净增席位环比翻倍以上，企业从部署
到深度使用（80%月活使用）所需时间在过去一年从数月缩短到数天；亚马逊Q 能跨邮件、日历、本地/云端文件
及 Salesforce 等主流 SaaS 工具统一管理，执行安排会议、更新CRM 记录等操作，用户包括3M、阿斯利康等。企
业工作流数据重要性突出，Atlassian 披露以 TeamworkGraph（上下文图谱）为基座的 Agent 回答准确率最高提升
44%，同时消耗少 48%的 token。我们认为白领受教育程度、薪水高，部分职业创收水平与时效强相关，企业/个
人均有能力及意愿推动 AI 提效，AI 办公空间可期。Agent 与现有办公体系的融合深度同时影响决策精度 （上下文
丰富度）及能力广度（可调用工具数量） ，我们看好已深度参与企业办公场景的公司，推荐标的：腾讯控股（企业
微信+workbuddy） ，受益标的：阿里巴巴（钉钉+千问办公） 、金山软件等。
风险提示：AI 技术进步、AI 应用商业化进展不及预期等。
【地产建筑】北京三部门出台房地产新政，提振“金九银十”——行业点评报告-20260811
齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 | 胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001
北京对房地产政策从限购、赠与、住房公积金等方面对现有政策进行了调整
8 月 7 日晚，北京市住房和城乡建设委员会、北京市规划和自然资源委员会、北京住房公积金管理中心联合
印发《关于进一步优化调整本市房地产政策的通知》 。本次政策从限购、 赠与、住房公积金等方面对现有政策进行
了调整，放松力度较大。
预计新政对北京“金九银十”市场起到较强提振作用
本次政策力度较大，特别在公积金政策方面力度充足，预计将对“金九银十”北京市场起到较强提振作用。
在限购政策方面，本次政策将非京籍居民家庭购买五环内商品住房的社保/个税年限要求，从连续缴纳满2 年调整
为 1 年。在赠与政策方面，本次政策调整父母赠与子女商品住房的条件，改为不核验子女的购房资格。在住房公
积金方面，本次政策答复提高了公积金贷款额度上限，由首套 120 万元、二套 100 万元，上调至夫妻双方缴存首
套 240 万元、二套 200 万元；同时调整了上浮政策，对城六区外购房、绿色建筑、多子女家庭等条件，1 人缴存
公积金的最高上浮 60 万元； 夫妻双方缴存的最高上浮100 万元； 此外还对贷款额度与缴存年限挂钩机制、 公积金
贷款认房认贷、公积金贷款“带押过户” 、公积金装修提取等方面进行了放松。
新政落地后，北京限购放松程度与上海、深圳接近
政策落地后，北京限购放松程度与上海、深圳接近。2026 北京房地产市场整体呈现“新房弱、二手强”的格
局，2026 年 1-7 月新房累计网签套数 6.00 万套，同比下降 7.9%；二手房累计网签 12.02 万套，同比增长 6.3% 。
本次新政一方面释放了增量购买人群，另一方面通过公积金贷款的放松给居民增加了购买力，考虑到公积金贷款
利率低于商贷利率，本次政策预计将产生“变相降息”的效果，提振居民购买力。
投资建议
北京再次缩短非京籍购房社保年限、提高公积金贷款额度，信号意义明确，沪深限购松动政策有望跟进。上
半年房地产行业仍处销售弱修复+供给收缩的分化格局中，但政策端整体宽松，控增量、去库存的进程仍在加快，
优质房企业绩端持续修复。推荐标的： （1）布局城市基本面较好、产品力强的优质房企：中国金茂、建发国际集
团、华润置地、
招商蛇口、
保利发展、中国海外发展、
滨江集团、越秀地产、绿城中国； （2）商业运营与资管并
重的商业地产运营商，同时受益于地产复苏和消费促进政策：华润置地、
大悦城、
新城控股、龙湖集团； （3） “好
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房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活、绿城服务、保利物业、
招商积余、滨江服
务、建发物业。
风险提示：市场信心恢复不及预期，政策影响不及预期。
【机械】AIDC 用电专题：燃气轮机与柴发迎来黄金机遇——行业深度报告-20260811
张豪杰（分析师）证书编号：S0790526020001 | 韩笑（分析师）证书编号：S0790526070001
燃气轮机和柴发受到市场关注
当前全球 AI 算力产业化持续提速， 带动全球及美国超大规模数据中心进入高速建设期。 为适配算力负荷波动
大、供电稳定性要求高、建设落地快的核心需求，美国大型 AI 智算中心普遍采用燃气轮机能源岛自备供电方案，
同时柴油发电机组凭借部署便捷、响应快速、适配性广的特点，与燃气轮机形成互补发展格局。
数据中心成为拉动燃气轮机需求的核心动力
AI 基建投资开始成为燃机需求增长的核心
驱动力。全球智算中心、超算中心规模化落地加快，高增的基建投
资直接带动算力用电需求快速上行， 为燃气轮机行业创造坚实的增量需求基础。 目前AI 数据中心配套供电需求已
占全球燃气轮机新增需求的 20%-25%，且占比持续快速攀升，全球 AI 资本支出预计从 2024 年的 2320 亿美元至
2028 年的 14160 亿美元， 年均复合增速超50%。 预计2030 年全球数据中心的电力消耗量约 945 太瓦时， 约占2030
年全球总电力消耗量的 3%，是 2024 年的两倍左右，年均增长约 15%。此外，美国传统需求正站在“存量换新”
的节点，2000 年装机高峰的 25–30 年换新周期，与 AI 需求增长两条曲线在 2026 形成需求共振窗口。
预计供小于求的局面将一直持续到 2031 年以后
市场竞争格局高度集中， 龙头企业扩产克制。GEV、西门子、三菱为前三龙头，GEV 宣布 2026 年 Q3 产能达
到 20GW，2030 年达到 30GW；三菱计划未来产能翻倍；西门子能源燃气轮机产能从 2024 年 17GW 提升到 2030
年 30GW，我们预计到 2030 年三家合并产能预计约 80-100GW。我们预计供小于求的局面将一直持续到 2031 年
以后，GEVernova 表示燃气轮机积压订单和机位预留从 100GW 跃升至 116GW，西门子也将未来几年的燃气轮机
年需求上调至 110-120GW，需求端的增长速度要大于供给端。
投资建议与受益标的
投燃气轮机方向，一是整机集成，
杰瑞股份深度绑定西门子能源、贝克休斯等主机厂，北美数据中心发电机
组在手订单超 25 亿美元； 二是核心部件，
应流股份为西门子F/H 级重型燃机叶片供应商，
万泽股份已获西门子能
源多型燃机叶片订单；三是配套设备，
西子洁能的燃机余热锅炉为联合循环必备设备；四是零部件与热管理，联
德股份配套卡特彼勒大马力发动机缸体，
银轮股份发电机组冷却业务已量产。柴发方向，
潍柴动力大缸径发动机
打破外资垄断，2025 年数据中心发电产品销量同比增长约 2.6 倍，SOFC 布局提供长期投资空间。受益标的：杰
瑞股份、应流股份、万泽股份、西子洁能、
联德股份、银轮股份、潍柴动力等。
风险提示：全球宏观经济波动风险、AI 投资不足风险、地缘政治风险、行业替代风险、美国关税风险。
【银行】收益表现亮眼，赎回压力可控，银行态度分化——2026H1 银行定制债基情况跟踪-20260810
刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 | 朱晓云（分析师）证书编号：S0790524070010
2026H1 中行定制债基已赎回 47%，行业整体赎回压力集中于 Q1
1、中行整改进度：Q1 和 Q2 中行定制债基赎回份额分别为 207 亿份和 757 亿份，Q2 赎回力度较大。其中中
银基金和中银证券分别赎回 55%和 36%，存量持仓份额分别为 520 亿份和 517 亿份。此外中行持仓招商基金的定
制债基已全部赎回。
2、银行整体定制债基变化：赎回压力集中于 Q1，Q2 规模平稳；2026 年以来收益率表现亮眼。 （1）规模：
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剔除中行数据后，2026H1 银行整体自营赎回定制债基 627 亿份，Q1 赎回 641 亿份，赎回规模较大的银行有邮储
（-114 亿份） 、兴业（-181 亿份）和杭银（-109 亿份） ；Q2 小幅增持。 （2）收益：2026Q1 和 Q2 年化收益率分别
为 3.1%和 3.2%，表现亮眼，一是底层资产投向中信用债占比持续提升，二是债基久期拉长，2026Q2 重仓债券加
权平均久期达到 3.38 年的高位。
银行态度分化：大行有预防性赎回，股份行和城商行收益率仍为重要考量
（1）预防性收缩基金子公司定制债基：建行在Q2 银行整体增持背景下全额赎回基金子公司建信基金一只定
制债基，大概率为中行事件催化，规避监管风险。
（2）Q1 无差别赎回开放期定制债基：如邮储和杭银对 Q1 进入开放期的产品均有不同程度的赎回。一是源
于 2025 年底监管对于定制债基规模压降的监管指导；二是邮储和杭银本就有自营直接配债代替基金投资的趋势，
Q1 为利率相对高位， 银行配置盘有加大债券投资动力，2026Q1 邮储和杭银 AC 占比环比分别提升 2.4pct 和 0.6pct。
此外杭银年初资负缺口压力大，存贷增速差走阔至-3.2%（环比-2pct） ，赎回定制债基为贷款投放腾挪资金。
（3）收益主导申赎行为：Q1 赎回，Q2 增持，如浦发银行、中信银行和江苏银行，其持仓定制债基Q1 和 Q2
平均年化收益率分别为 2.98%/3.34%，3.64%/4.02%、2.74%/3.50%， 收益率仍是此类银行申赎定制债基主因。 如浦
发银行持仓一只富国基金定制债基，Q1 和 Q2 收益率分别为 2.93%/4.40%， 同时浦发银行期间分别赎回9.65 亿份/
增持 9.44 亿份。
8-10 月为定制债基集中开放期，但资产比价优势明显，赎回压力可控
1、从上半年运行情况来看： （1）大行对监管合规要求较为严格，或陆续赎回存量定制债基。 （2）未观察到中
行税收事件对股份行与城商行基金投资行为的干扰，重点关注债基收益率表现、银行自营直接配债对基金投资的
替代效应。
2、展望下半年，我们判断银行定制债基赎回节奏放缓，资产荒背景下或有增量债基/货基投资需求。8-10 月
为定开型定制债基进入集中开放期，涉及规模约为 5000 亿元左右，但 2026 年以来债基比价优势明显抬升，考虑
资本、税后等因素后综合净收益率表现好于利率债投资，定制债基赎回压力可控。
投资建议
一是核心配置国有行：受益标的如工商银行、建设银行、交通银行等；二是弹性配置优质区域城商行：受益
标的如江苏银行、成都银行、杭州银行等。
风险提示：宏观经济增速下行；债市利率大幅波动。
【家电：九号公司(689009.SH)】2026Q2 利润超预期表现，看好 Q3 起两轮车毛利率环比修复以及利润增速
环比提升——公司信息更新报告-20260811
吕明（分析师）证书编号：S0790520030002 | 林文隆（分析师）证书编号：S0790524070004
2026Q2 业绩超预期表现，收入维持较高增长趋势，维持“买入”评级
2026Q2 公司实现营收 85 亿元（同比+28%，下同） ，归母净利润8.0 亿元（+2.5%） ，扣非归母净利润7.9 亿元
（-9.3%） ，业绩表现超预期。我们维持经营性利润不变，但考虑全年汇兑损益以及所得税率变动的不确定性，我
们下调 2026-2028 年盈利预测， 预计2026-2028 年归母净利润 18.08/23.16/29.26 亿元 （原值分别为19.87/26.29/32.87
亿元） ，对应EPS 为 24.56/31.47/39.76 元，当前股价对应 PE 为 17.2/13.5/10.7 倍。短期维度， 预计盈利能力有望随
着两轮车/割草机器人毛利率修复而修复。长期关注两轮车出海逐步贡献增量，继续看好割草机器人欧洲保持增长
&美国市场放量以及 E-Bike 贡献增量，具备成长属性，维持“买入”评级。
两轮车量继续逆势增长&价格有所下探，割草机器人实现翻倍以上增长
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Q2 量价拆分， （1）两轮车：收入 41 亿元（+4%） ，出货量162 万台（+16%） ，均价2544 元（-11%） ，预计电
摩占比 90%左右。单季度均价下滑系旺季促销力度较大+结构因素扰动（例如空车销售占比提升等） 。截至6 月底
网点数量超 1.15 万家。 （2）2C 滑板车：收入 12 亿元（+27%） ，出货量53 万台（+37%） ，均价2231 元（-8%），
受益高油价需求阶段性旺盛+份额持续提升。 （3）全地形车：收入 4.2 亿元（+31%） ，出货量1.03 万台（+29%），
均价 41165 元（+2%） 。延续高增长趋势，主要系非美地区贡献。 （4）ToB 直营：收入 6.9 亿元（+60%） ，单季度
实现高增长系 Q1 收入延迟确认。 （5）其他产品&配件（含割草机器人） ：收入20.8 亿元（+112%） 。其中预计割草
机器人同比增长超 150%，量价均有提升。2026H1 未岚大陆营收 25.4 亿元/净利润 2.7 亿元，利润率 10.6%。展望
后续，随着新品发售+行业需求环比改善，两轮车增速有望环比Q2 提升，价格降幅或收窄；割草机器人在新渠道
拉动下有望保持高增长，量价双升趋势有望延续。
Q2 结构因素拉动毛利率降幅收窄，关注 Q3 起毛利率环比修复
2026Q1/Q2 毛利率 26.5%/30.0%（-3.1/-1.0pct） ，毛利率降幅收窄系高毛利割草机器人和ToB 业务单季度收入
占比提升所致。2026H1 两轮车/全地形车业务毛利率同比分别-6.5/+1.2pct，预计割草机器人受成本上涨影响毛利
率降至 50%以内。费用端，2026Q1/Q2 期间费用率 22.5%/18.1%（+5.9/+4.5pct） ，其中Q2 销售/管理/研发/财务费
用率同比分别+1.6/-2.1/+0.4/+4.6pct，单季度财务费用率同比提升系汇兑损失 1.2 亿，管理费用率下降系同期有一
次性激励费用。综合影响下 2026Q1/Q2 归母净利率 3.5%/9.5%（-5.5/-2.4pct） 。展望后续，随着7 月份两轮车降低
促销+新品顺价，毛利率有望环比改善，叠加低基数利润增速有望环比提升。
风险提示：渠道拓展不及预期；割草机器人销售不及预期；行业竞争加剧等。
【地产建筑：太古地产(01972.HK)】公允值回正驱动盈利修复，内地零售强劲反弹——港股公司信息更新报
告-20260811
齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 | 胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001
聚焦核心城市资产，经营稳健，维持“买入”评级
太古地产发布 2026 年中期业绩，2026H1 公司核心叙事是“内地零售的确定性增长对冲中国香港办公楼的不
确定性” ，经常性溢利+36%代表增长质量较高，北京三里屯太古里零售额+63%、上海兴业太古汇零售额+82%，
证明调改升级、重奢化、销售额高增的模式已被充分验证。内地零售取代中国香港写字楼成为第一大收入来源，
并且伴随新项目开业内地零售占比将持续增长。 同时公司投资物业估值变动扭亏为盈， 对整体业绩拖累暂时解除。
我们维持盈利预测，预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 43.1、54.8、63.5 亿港元，EPS 分别为 0.75、0.95、
1.10 港元，当前股价对应 PE 为 32.1、25.3、21.8 倍，维持“买入”评级。
业绩稳健增长，投资物业公平值扭亏为盈
公司 2026H1 实现收入 94.13 亿港元，同比+7.9%； 股东应占基本溢利49.0 亿港元，同比 +10.9% ，溢利扭亏为
盈的核心原因是投资物业公平值从 2025H1 的亏损 39 亿港元转为 2026H1 的 5.78 亿港元，估值下跌已基本止住；
经常性基本溢利 46.6 亿港元，同比+36.3%。反映出公司业绩增长源于零售租金提升和住宅销售利润的双重驱动，
而非投资物业估值波动。
购物中心：高端消费分化，内地零售增速全面提速
（1）中国香港：2026H1 三大购物中心出租率均维持 100%，零售额增速均较 2025 年全年提速。 （2）内地：
2026H1 六大购物中心综合出租率 98.8%，较 2025 年提升 0.5pct；零售额同比+23%，均实现增长，应占总租金收
入同比+4%，其中上海兴业太古汇和北京三里屯太古里得益于商场改造升级，零售额录得大幅增长。2026 年下半
年，前滩太古里二期、
陆家嘴太古源、三亚太古里、北京太古坊均有望分阶段落成开业。
写字楼：中国香港租金水平承压、内地结构性改善
（1） 中国香港：2026H1 整体办公楼出租率录得 92%，较 2025 年全年提升 1 个百分点， 但租金水平均有所下
晨会纪要
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 10
降，整体租金收入同比持平。 （2）内地：2026H1 整体出租率 93.6%，较 2025 年的 91.8%显著提升，租金收入同比
+3%。
风险提示：写字楼市场持续承压、内地零售复苏不及预期、项目招商不及预期。
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特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》 、 《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行） 》已于2017年7月1日起正
式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险） ，因此通过公共平台推送的研报其适用的
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度，独立、客观地出具本报告，并对内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了署名人员的研究观点，所包含的分
析基于各种假设， 不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性， 估
值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与， 不与， 也将不会
与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
股票投资评级说明
评级 说明
证券评级
买入（Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上；
增持（outperform） 预计相对强于市场表现 5%～20%；
中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动；
减持（underperform ） 预计相对弱于市场表现 5% 以下。
行业评级
看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现；
中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平；
看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。
备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A 股基准指数为沪
深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的） 、 美股基准指数为标普500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您， 不同证券研究机构采用不同
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定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设， 不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 本报告采用的各种估值方法及模型
均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
1 根据
新凤鸣 2026 年一季报，开源证券控股股东
陕西煤业化工集团有限责任公司控股孙公司共青城胜帮投资管理有限公司持有新凤鸣
3.95%的股份。尽管开源证券与共青城胜帮投资管理有限公司分别属于陕西煤业化工集团有限责任公司的控股子公司和孙公司，但两
家公司均为独立法人，具有完善的治理结构，开源证券无法对共青城胜帮投资管理有限公司的投资行为施加任何影响。另外，开源证
券与新凤鸣不存在任何股权关系，未开展任何业务合作，本报告是完全基于分析师执业独立性提出投资价值分析意见。
根据
盐湖股份 2026 年一季报， 开源证券控股股东陕西煤业化工集团控股子公司陕西煤业股份有限公司持有盐湖股份5.03%的股份。 尽
管开源证券与陕西煤业股份有限公司均属于陕西煤业化工集团有限责任公司的控股子公司，但两家公司均为独立法人，具有完善的治
理结构，开源证券无法对陕西煤业股份有限公司的投资行为施加任何影响。另外，开源证券与盐湖股份不存在任何股权关系，未开展
任何业务合作，本报告是完全基于分析师执业独立性提出投资价值分析意见。
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