1.节奏：攀登者的新路程——从急行军到安营扎寨。坚定牛市信心，降低斜率预期

晨会纪要沪深300 及创业板指数近1 年走势数据来源：聚源昨日涨跌幅前五行业行业名称涨跌幅(%)石油石化6.752煤炭1.755交通运输1.135银行1.067公用事业0.491数据来源：聚源昨日涨跌幅后五行业行业名称涨跌幅(%)国防军工-6.738有色金属-5.614电子-5.296计算机-4.936传媒-4.291数据来源：聚源开源晨会0304——晨会纪要吴梦迪（分析师）证书编号：S0790521070001观点精粹总量视角【策略】从急行军到安营扎寨：牛市新节奏·新打法——策略行业2026 年春季投资策略-20260303【固定收益】通胀回归，走出低利率时代——固定收益2026 年春季投资策略-20260303行业公司【传媒】AI 赋能，内容出海乘势而上——行业深度报告-20260303【地产建筑】逆境磨砺，暗藏契机——房地产行业2026 春季投资策略-20260303【通信】英伟达再发力，“光、光纤、液冷”趋势再强化——行业点评报告-20260303【家电：石头科技(688169.SH)】2025Q4 收入延续高增，期待盈利能力企稳改善——公司信息更新报告-20260303-40%-20%0%20%40%60%2025-032025-072025-11沪深300创业板指晨会纪要研报摘要总量研究【策略】从急行军到安营扎寨：牛市新节奏·新打法——策略行业2026 年春季投资策略-20260303韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 | 简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005 | 曹晋（联系人）证书编号：S0790124080011 | 耿驰政（联系人）证书编号：S0790125050007
1.节奏：攀登者的新路程——从急行军到安营扎寨。坚定牛市信心，降低斜率预期
空间与位置：巴菲特连续13 个季度净减持美股头寸的原因或藏在证券化率指标当中。A 股视角，过去有2 次证券化率突破1.1 倍，但目前中枢在持续上行，当前处于 0.91 倍的“爬坡中段”及高敏感区间，市场已由早期的估值修复转向存量资产深度盘活阶段。攀登模式切换：告别“一鼓作气、加速冲顶”的急行军，转向“每到关口就扎营休整”的安营扎寨。A 股不再是“跑得快就赢”，而是进入“换挡后比谁稳、比谁结构对”的体力管理阶段，通过压降斜率换取牛市时长。
2.逻辑：旧打法失效的三个信号出现，从指数 β 向结构 α 迁移
2025 年是“情绪修复 + 风险溢价压缩”驱动的估值牛；2026 年起正在切换为“盈利结构+资金结构”驱动的结构慢牛。旧打法的失效信号：①核心成长指数估值已将盈利预期打得较高；②风格切换频繁导致追高胜率下降；③全面普涨结束，资金由β驱动转向由盈利兑现和政策牵引的α驱动。
3.以DDM 重构“新节奏牛市”的定价逻辑
分子端：不是“有没有增长”，而是“增长靠什么”。重视 ΔG（盈利增速边际变化）对估值的指引作用。“山峰理论”：景气投资不仅看G 的绝对高度，更看ΔG 的斜率。当行业处于周期“左山峰”（ΔG>0）时，方能获得“估值+业绩”的戴维斯双击；反之则面临估值收缩。分母端：资金生态正在重塑市场结构。①“宽基型ETF 净流出+非宽基型ETF 净流入”反而是市场健康的另一种表征；②中长期资金的2 大生态位变化：其一，是地产的投资属性弱化；其二，居民资金通过间接的形式“搬家”入市，带来持续稳定的增量资金。
4.结构：AI 科技重构利润分配，顺周期聚焦涨价能力，主题投资大年，红利配置价值提升
AI 科技：本质是生产函数重构带来的利润再分配。算力资本、电力设施、生态平台，或将成为本轮财富再分配的核心受益者。顺周期涨价：聚焦具备稳定“涨价能力”的资产，如有色金属（能源金属、小金属）、部分化工品、保险（受名义利率抬升提振）、建材。主题投资：2026 年是主题投资大年，①遵循“买新不买旧，买大不买小”；②沿着“十五五规划”去寻找最大主题机遇。红利风格：基于赔率优势及居民资金（固收+、二级债基等）间接“搬家”入市的趋势，2026 年红利风格表现有望优于 2025 年。
5.行业配置建议：①AI 科技： ΔG+利润再分配：算力资本（算力、存储、半导体、机器人）、电力资本（电
力设备）、平台应用（AI4S）；②涨价逻辑下的顺周期：有色金属（能源金属、小金属）、化工石化、保险、建材；③2026 主题大年：AI+（AI4S）、具身智能、核聚变能、量子科技、脑机接口；④内需结构转型+消费复苏：高端商业物业、餐饮、旅游；⑤高股息的配置价值提升：考虑ΔG 的高股息：煤炭、非银、传媒、石化、交运。晨会纪要风险提示：宏观政策超预期变动放大市场波动。全球流动性及地缘政治恶化风险。测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。【固定收益】通胀回归，走出低利率时代——固定收益2026 年春季投资策略-20260303陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002
1.通胀回归
GDP 如果目标下调，可能的政策组合为减少供给、提高物价。反内卷+双碳引领 = 供给侧结构性改革2.0。提高物价——提高企业利润——提高居民收入——提高消费需求。通胀的预期差：重点不是“同比负增速收窄”，而是“绝对值趋势向上”。市场预期：“结束通缩”，但“没有通胀”——物价走平；我们预期：PPI 定基指数趋势上行。
2. 债市：结束“低利率时代”
2026 年债市，或类似2023-2024 年股市、2016-2017 年债市，收益率随基本面上行。当前潜在通胀2%，但是2022-2025 年持续物价下行，因此阶段性低于2%；物价回升之后，2%或构成10 年国债收益率的下限。债市：目前处于合理水平下边界，市场潜在上行催化消息下，收益率易上难下。债市策略：1、负久期；2、其他策略，比如信用策略；3、短久期策略，如果出现债市悲观情绪集中且监管维稳，可适当参与机会，当市场情绪转向集中看好时，可再转为保守思路。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。行业公司【传媒】AI 赋能，内容出海乘势而上——行业深度报告-20260303方光照（分析师）证书编号：S0790520030004政策加码、AI 赋能，内容出海步伐加快全球数字内容市场空间广阔，国产内容积极出海，其中游戏出海规模领先，短剧出海收入高增。复盘网文、游戏、短剧出海历程，我们认为内容出海整体趋势为内容精品化发展，分发逐步由委外代理转为自主控制，国内企业在做大出海市场的同时，亦在提升产业链价值占比。我们以相关指数成分公司为主要样本，计算得传媒板块2019-2024 年境外收入占比由5.7%提升至10.4%，游戏板块由26.6%提升至38.5%，影视制作板块由10.7%提升至24.6%。展望未来，我们认为博大精深的中华文化为出海内容企业提供丰富“原料”，随文化交流加深，国内企业或掌握更易于海外理解的内容呈现形式；叠加激励政策持续出台，以及AI 技术发展扩大优质内容供给，看好内容出海市场规模加速扩大。游戏：传统强势品类优势稳固，创新推动出海能力圈持续拓展据Newzoo 估计，2025 年全球游戏市场规模达1967 亿美元，其中策略类（SLG）、休闲类、RPG 游戏是主要分支。国内自研游戏出海收入规模稳步增长，策略类、RPG 为传统出海强势品类。国内厂商持续创新，《无尽冬日》等“SLG+X”提升国产策略游戏天花板，《明日方舟：终末地》首两周流水超12 亿元体现RPG 创新实力，“合成+剧情”协助国内休闲游戏厂商强势崛起，《黑神话：悟空》彰显中国游戏工业底蕴，我们看好中国游戏厂商强劲竞争力推动出海游戏收入规模持续扩大。推荐标的：完美世界、心动公司、恺英网络、神州泰岳、吉比特、腾晨会纪要讯控股、网易-S，受益标的：世纪华通、三七互娱。短剧：海外市场增势迅猛，AI 重塑出海路径2025 年海外短剧收入同比+263%，下载量同比+135%。从用户时长看，美国用户对短剧应用的使用时长已高于Netflix 等主流流媒体。对比中外短剧相对短视频渗透情况，我们认为海外短剧市场或仍有较大成长空间。增长路径上，分地区精耕内容、IAA 推广提高用户渗透率、流量变现模式探索，或共同支撑高增趋势延续。AI 视频生成技术突飞猛进，重塑本地化海外短剧制作模式，大幅提升漫剧产能。优质出海内容涌现或带动市场扩容，看好短剧分发平台、AIGC 工具厂商及成熟IP 方。推荐标的：快手-W、阅文集团，受益标的：中文在线、昆仑万维。社交：AI 开启社媒新范式，国内厂商积极拥抱全球社媒市场规模超3000 亿美元，非洲等地渗透率仍有提升空间。中国厂商从“工具先行”到“生态搭建”，持续扩大国产社媒海外影响力。AI 降低内容创作门槛，丰富呈现形式，提升真人匹配精度，创新虚拟陪伴体验，我们看好AI 通过优化用户体验提升平台活跃度，CharacterAl 的“AI 心理学家”广受欢迎或说明真人用户能信任虚拟人，打开平台流量变现空间。国内公司积极探索AI 社交出海，MiniMaxTalkie2025Q1-3 平均月活超2000 万，昆仑万维Linky2024 年单月最高收入超100 万美元，2025 年月环比增速多在双位数，盛天网络背靠国内成熟经验出海开启成长新篇章。受益标的：MiniMax-WP、昆仑万维、盛天网络。风险提示：AI 大模型迭代速度、AI 应用商业化落地不及预期，贸易政策变化、汇率波动带来的风险等。【地产建筑】逆境磨砺，暗藏契机——房地产行业2026 春季投资策略-20260303齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 | 胡耀文（分析师）证书编号：S07905240700011、2026 展望：渐行渐近的行业底部： 2026 开年首期《求是》杂志重磅发声定调“改善和稳定房地产市场预期”，释放出政策转向、引导房地产行业改善的清晰信号。本轮下行周期新开工面积回撤幅度（较高点回撤74.1%）高于销售面积（较高点回撤50.9%），新开工呈现一定的“超调”，供给侧出清更加显著。从租金回报率和贷款利率的关系看，目前核心城市二手住宅租金回报率基本在1.6-2.0%区间，已经与十年期国债收益率靠拢。
2、人口因素是超长周期变量，中国香港止跌回稳经验值得借鉴：房屋价格指数在中期与人口增长率、人口数
量无明显正相关关系，而是与适龄购房人口呈现一定相关性，整体对房价的影响有限。我们认为，人口增长需转化为有效购房需求，才能对房价产生影响，而这一转化过程依赖经济发展与居民收入的增长，因此各国房价与人口增长率常呈脱节状态。从各个国家/地区房屋价格指数与人口增长率的拟合结果来看，大多数国家/地区调整后的R2 小于0.5，整体看P 值大于0.05，房屋价格指数与人口增长率无明显相关关系，人口增长率难以解释房屋价格的变化。中国香港楼市自2021 年下半年开始进入下行通道，2022 年香港特区政府开始逐步放松楼市政策。2025年6 月，香港的房地产触底回暖，我们认为香港楼市是在“产业复苏---中青年引入---租金回报率和利率劈叉”的路径中逐步复苏的。
3、“好房子”形成品质代差，政策引导改善型需求释放
住房城乡建设部在2025 年3 月31 日发布国家标准《住宅项目规范》，新规范为强制执行规范，在层高、隔声、通讯、供暖、电梯、配套等多方面加强了住宅建设要求，预计未来新建住宅品质将持续提升。从七普数据来看，截至2020 年，我国居民户均住房间数3.18 间 ，人均住房建筑面积37.76 平米，人均住房间数1.07 间，我国房地产市场的矛盾正从“有没有”转向“好不好”。从住房房龄看，中国居民住房房龄集中在1990-2014 年。按户数比例看，2000-2009 年、2010-2014 年、1990-1999 年分别占比为30.34%、21.46%、20.55%。房龄老龄化后，也会带来持续的置换和更新需求。
4、投资建议
我们认为，2026 年房地产应聚焦三大主线：一是政策底部的估值修复，开年中央和一线城市政策释放明确政策转向信号，新开工和拿地回撤预示供给端出清加速；二是布局“好房子”品质溢价主线，拥有成熟产品体系和晨会纪要高端产品线的开发商将享受品质代差带来的销售溢价和毛利率优势；三是借鉴香港“产业—人口—租金”传导路径，关注核心城市租金回报率的修复带来的资产配置需求。推荐标的：（1）布局城市基本面较好、产品力领先的强信用房企：建发国际集团、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、滨江集团、越秀地产、保利发展、绿城中国；（2）住宅与商业地产双轮驱动，REITs 快速发展助力资管战略落地：华润置地、新城控股、龙湖集团；（3）“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活、建发物业、南都物业、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务；（4）二手房渗透率持续提升，房地产后服务赛道前景广阔：我爱我家、贝壳。风险提示：宏观经济下行，房企融资进展不及预期，行业竞争加剧。【通信】英伟达再发力，“光、光纤、液冷”趋势再强化——行业点评报告-20260303蒋颖（分析师）证书编号：S0790523120003英伟达拟投资两家光通信领军企业，重视光通信新技术发展机会3 月2 日，英伟达宣布与光通信公司Lumentum 建立战略合作关系，共同开发最先进的光学技术，这项非独家协议包括英伟达数十亿美元的采购承诺以及未来先进激光组件的产能使用权。此外，英伟达还将向Lumentum 投资20 亿美元，以支持其研发、未来产能和运营，助力该公司在美国新建晶圆厂，扩大其制造能力。此外，英伟达还将向光通信公司Coherent 投资20 亿美元。我们认为此举再次印证了光通信技术或成为未来AIDC 互联核心技术，重视硅光/CPO/OCS/空芯光纤/薄膜铌酸锂等光技术升级大机遇，同时也再次说明上游供应链的重要性，未来龙头竞争优势或持续凸显。重视“四重点+四小龙”核心组合：【硅光光引擎和CW】“四重点”推荐标的：中际旭创、新易盛、源杰科技、天孚通信；【硅光设备及光互联】“四小龙”受益标的：罗博特科、致尚科技、炬光科技、杰普特等。Meta 拟60 亿美元向康宁采购光纤，印证光纤需求旺盛，光纤涨价或持续根据华尔街见闻公开新闻，Meta 已与康宁签署价值60 亿美元的长期光纤供货协议，以确保Meta 在未来数年建设的大量AI 数据中心能够获得充足且先进的光纤连接，Meta 正在建设中的两个最大数据中心俄亥俄州1GW 的“Prometheus”与路易斯安那州5GW 的“Hyperion”都将全面采用康宁的光纤产品。我们认为此举印证了光纤板块需求高景气度，供给方面，光棒扩产周期长，工艺要求高，短期供给或趋紧。据亚太光纤光缆产业协会和信通院预测，2025 年全球光纤光缆需求有望达到数亿芯公里，并维持增长态势，价格方面自2025 年起5 月起明显回涨，我们判断AIDC 建设或持续驱动光纤光缆需求及价格持续提升。推荐标的：亨通光电、中天科技；受益标的：长飞光纤、长飞光纤光缆、永鼎股份、烽火通信、特发信息、远东股份、俊知集团等。AI 超高速光通信时代，液冷或从“可选项”走向“必选项”AI 高密度时代，AI 芯片和机柜的功耗或持续提升，对液冷需求或大幅提升。根据维谛最新财报，公司2025Q4销售额达28.8 亿美元，同比增长23%，2025Q4 调整后运营利润率达23.2%，超出预期指引，同比提升1.7 个百分点。公司订单实现高速增长，2025Q4 有机订单同比增长252%，环比增长117%，积压订单增长至150 亿美元，同比增长109%，订单出货比达2.9 倍，强劲的增长主要是受益于AIDC 建设拉动。公司预计2026 年销售额区间为132.5-137.5 亿美元，中值为135 亿美元，有机增长28%，EPS 区间为5.97-6.07 美元，中值为6.02 美元，同比增长43%。我们认为，维谛作为全球液冷优秀企业，亮眼的业绩和高速增长的订单印证了液冷产业强劲产业趋势。推荐标的：英维克（全球液冷全链条全自研龙头）；受益标的：申菱环境、银轮股份、领益智造、高澜股份、同飞股份、远东股份、东阳光、飞龙股份、大元泵业、川润股份、环旭电子、博杰股份、强瑞技术、科华数据、飞荣达、曙光数创、川环科技、思泉新材、兴瑞科技、鸿富瀚、佳力图、润禾材料等。风险提示：AI 发展不及预期、行业竞争加剧、中美贸易摩擦等？。【家电：石头科技(688169.SH)】2025Q4 收入延续高增，期待盈利能力企稳改善——公司信息更新报告-20260303晨会纪要吕明（分析师）证书编号：S0790520030002 | 蒋奕峰（联系人）证书编号：S07901240700392025Q4 收入延续高增，期待盈利能力企稳改善，维持“买入”评级公司发布2025 年业绩快报，2025 年实现营业收入186.2 亿元（同比+55.9%，下同），归母净利润13.6 亿元（-31.2%），扣非归母净利润10.9 亿元（-32.9%），单季度看，2025Q4 公司实现收入65.5 亿元（+32.6%），归母净利润3.2 亿元（-36.1%），公司发布业绩快报，我们上调2025 年，维持2026-2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为13.6/24.1/32.0 亿元（2025 年原值为13.4 亿元），对应EPS 为5.25/9.28/12.35 元，当前股价对应PE为27.3/15.4/11.6 倍，石头科技已成扫地机器人全球第一品牌，看好公司品牌优先策略下，收入规模快速提升，新品类减亏下盈利能力企稳改善，维持“买入”评级。2025Q4 外销延续高增，西南欧市场份额提升分地区看，我们预计2025Q4 内销扫地机/洗地机预计分别同比增长低个位数/300%，根据奥维云网，2025Q4扫地机/洗地机国内线上销额市占率达35.4%/27.6%，分别同比+10.3/19.2pct，核心品类品类市占率持续提升；2025Q4外销整体预计实现约30%增长，拆分地区来看，欧洲增速高于北美高于亚太（1）欧洲方面，德国及北欧地区保持市占率领先地位，其中德国亚马逊2025Q4 市占率39%；西南欧地区市场份额显著提升，其中西班牙/意大利亚马逊2025Q4 市占率分别为21.6%/22.3%，黑五期间法西市占第一、英意市占第二。（2）北美方面，中美贸易及关税政策影响减弱，北美地区增速企稳；线下布局持续深化，目前公司已突破线下Costco 渠道，Target 陈列SKU 有所增长。（3）亚太方面，黑五期间澳洲扫地机销量+96%，洗地机GMV+113%，日本扫地机销量+55%，洗地机销量+500%，中东扫地机销量+154%，土耳其扫地机品类市占率保持第一。未来展望：拥抱新品类，新品类减亏盈利能力有望企稳改善新品类：（1）洗地机方面，公司2025Q3 洗地机品类进入海外渠道，2025Q4 美亚/德亚/法亚/英亚/意亚市占率分别为7.8%/12.3%/2.8%/2.6%/7.9%，其中F25 产品进入美国线下Target 渠道，进入2026 年，伴随渠道持续深化，洗地机海外市占率有望进一步提升；（2）割草机方面，公司2026 年1 月在美国CES 展推出三款割草机器人新品，2 月在于与德国本土专业经销商deinm？her.de 达成合作正式开售，覆盖Q 系列（2 款）、S 系列（2 款）、Z 系列（4款）三个系列8 款产品，包含799-3499 欧元价格带，预计于3 月起陆续发货，我们看好进入欧美春季割草季后，公司产品有望迎来放量。盈利能力方面，我们预计公司洗衣机/洗地机/割草机分别减亏4/2/1 亿元，洗地机整体、扫地机国内市场有望扭亏为盈，割草机有望实现盈亏平衡，多品类减亏下盈利能力有望企稳改善。风险提示：新品销售不及预期;竞争加剧风险;海外高通胀下需求不及预期。晨会纪要《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。