核心结论：内需叙事强化，价值重估起点

核心结论：内需叙事强化，价值重估起点
我们判断食品饮料行业正处于宏观与微观因素共振的战略转折点。2026年3月PPI结束连续41个月负增长并实现转正，我们判断这或预示着企业盈利修复的起点；居民资产负债表在房地产调整趋缓、股市财富效应持续积累的共同作用下实现边际改善；人民币汇率升值预期则吸引海外资金回流中国核心资产。三者协同发力，有望打破2022年以来“收入预期弱化—消费谨慎—储蓄倾向提升”的负向循环，推动居民边际消费倾向回升，内需叙事有望逐步强化。供需改善，竞争趋缓，市场演绎份额逻辑。2017-2022年资本开支高峰带来的产能过剩已进入出清尾声，多数子板块供需关系缓和、竞争格局改善，大众品价格触底企稳，其中餐饮供应链（速冻、调味品）、啤酒、乳业等板块龙头正通过结构升级、渠道优化、费用管控实现“价—利—估值”同步修复。受益于渠道变革、原材料成本红利，2023-2025年尾部品牌出现脉冲式发展红利，挑战行业价格体系，但随着税务规范要求提高、渠道步入稳态、原料价格上涨等变化出现，我们认为份额将加速向头部集中。部分龙头2025年度已出现表观吨价回正，如海天味业、安井食品、重庆啤酒等，伊利股份2026年春节液态奶价格同比转为正增。PS：供需两端改善吨价逻辑不同，供给端多表现为“竞争趋缓-货折减少-吨价提升”，幅度有限。需求端多表现为“消费升级-结构优化&直接提价-吨价提升”，持续性更强。我们认为目前正处于供给逻辑演绎阶段，时间或持续1至2年，并逐步过渡到需求驱动阶段。历史复盘显示，过去二十余年食品饮料板块相对大盘的显著超额时期，均与PPI转正及消费升级周期高度重合。2009-2012年在“四万亿”政策刺激下，PPI于2009年7月触底回正，带动企业盈利修复与就业改善，叠加基建拉动商务消费场景扩张，白酒板块量价齐升，调味品、乳制品龙头率先实现戴维斯双击，板块跑赢大盘超40个百分点。2015-2021年（尤其是2016-2021年主升浪），PPI于2016年下半年转正后持续上行，货币政策与地产政策双宽松驱动流动性充裕与财富效应回暖，高端白酒（茅台、五粮液）批价快速上涨并外溢至次高端，调味品、啤酒、速冻、功能饮料等子赛道百花齐放，山西汾酒、安井食品、重庆啤酒等公司区间涨幅分别达1406%、943%、671%，板块相对沪深300超额收益超过450%。投资建议：我们维持食品饮料行业“优于大市”评级，重点推荐受益于内需修复、具备α属性的优质龙头，比如贵州茅台、海天味业、安井食品、农夫山泉、伊利股份等。我们预计未来一年行业超额或将出现在A股估值切换期间和消费旺季，比如6月中旬至8月中旬、10月中旬到12月中旬、春节等。风险提示：需求恢复进程不及预期、原材料价格超预期上涨、行业竞争加剧、食品安全风险等。宏观与微观因素共振：内需叙事或将逐步强化内需叙事将强化：政策驱动下的宏观传导路径PPI转正（2026年3月）→企业利润修复→就业/收入预期改善财富效应边际改善（地产调整趋缓➕住房贷款缩表➕股市上涨）→资产负债表修复人民币升值预期→外资回流核心资产➕进口成本下降宏观信号储蓄意愿下降居民部门结果：价格触底回升（正在演绎，比如飞天茅台批价等）→利润弹性释放→龙头业绩+估值双击居民边际消费倾向回升传导至食品饮料资本开支高峰过去产能出清（正在演绎）供需缓和/格局改善（餐供正在验证）供给端餐饮/场景消费恢复量价双稳（正在验证）需求端→→→备注：红色字体属于已被验证的环节政策导向2025年12月中央经济工作会议明确“坚持内需主导”，将扩大内需作为“十五五”开局的战略支点。
1、政策导向内需消费，PPI转正是打破负向循环的关键起点
从宏观经济学角度，居民消费支出受多因素共同影响，主要包括：1）当期收入与未来收入预期；2）财富效应；3）边际消费倾向。2022年以来房地产行业进入深度调整期，打破了过去居民部门对“房价持续上涨”的财富幻觉，财富效应衰减明显，另一方面，PPI长期负增长导致企业盈利受损，进而传导至薪资增长放缓、就业预期弱化及未来收入预期弱化。由此导致居民部门的消费行为更为谨慎，边际消费倾向降低，储蓄意愿提升。2016-2017年展现了PPI传导至居民收入预期改善的逻辑演绎：PPI触底反弹-工业企业利润修复-企业恢复资本开支与扩张意愿-就业市场企稳改善-居民当期收入及未来收入预期改善-消费支出回升。2017年之后我国也迎来了“消费升级”时期。2026年3月，PPI结束了连续41个月的负增转正（+0.5%），系极具标志性的信号。虽然PPI转正传到至居民收入预期改善存在时滞，但这标志着负向循环开始被打破。-50-10-5PPI:当月同比规上工业企业利润总额:累计同比(右轴)-40-30-20-10-50规上工业企业利润总额:累计同比制造业固定资产投资:累计同比(右轴)-5制造业PMI:从业人员图：2016-2017年PPI触底反弹后的宏观传导
2、财富效应边际改善与资产负债表修复之路
据中国社科院国家资产负债表研究中心，2022年居民部门资产中：非金融资产占总资产比重为50.9%，其中住房47.4%，汽车2.9%，金融资产占比49.2%，其中存款比重23.1%（含公积金存款和理财，较2019年提高3.6个百分点），股票及股权9.6%（包含个人持有的上市公司股票及最终属于居民部门的企业部门权益，较2019年降低20个百分点）。站在目前时点，房地产市场调整最为剧烈的时间已经过去，2026年以来商品住宅销售价格降幅有所收窄，预计后续对居民负债表的负向作用将逐渐衰减。从居民资产负债表视角看，近年来，随着居民新购房交易量萎缩、存量住房贷款的常规性摊销（机械性缩表）、以及部分居民选择提前还贷，居民部门住房贷款余额自2022年持续下滑，负债端的压力逐渐释放。股票市场方面，2024年9月24日后主要股指呈持续走强趋势，意味着权益资产的财富效应正逐渐积累，同样有助于居民资产负债表的修复以及消费信心的改善。-20-10一线城市二线城市三线城市图：二手住宅价格指数同比增速（%）80,000130,000180,000230,000280,000330,000380,000430,000个人住房贷款余额(亿元)图：居民部分住房贷款余额-60-50-40-30-20-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04沪深300创业板指中证500恒生指数图：主要股指累计收益率（%）
3、人民币汇率升值预期有助于资金回流中国核心资产
从历史复盘来看，USD/CNY汇率与沪深300指数PE存在负相关性，意味着人民币升值期往往伴随着大盘股估值上行。一方面，人民币升值预期降低持有人民币核心资产的外汇风险补偿要求，从而压缩其ERP、提升估值中枢；另一方面，大盘蓝筹多为内需导向型，部分原材料或设备依赖于进口，人民币升值有助于降低原材料或设备进口成本，有助于增厚盈利。随着美元指数走弱以及国内经济复苏预期升温，2025年以来人民币汇率走出升值趋势，有助于后续外资回流中国核心资产。图：USD/CNY汇率、外资资本流动、沪深300指数估值汇率周期类型起始结束汇率变化核心驱动因素贬值期2015-082016-126.4→6.9811汇改后资本外流升值期2017-012018-036.9→6.3美元走弱+资本管制收紧贬值期2018-042018-106.3→6.9中美贸易摩擦升值期2018-112019-026.9→6.7贸易摩擦阶段性缓和贬值期2019-032019-086.7→7.1贸易摩擦升级，人民币破7升值期2020-062022-027.1→6.3出口强劲，经常项目顺差扩大贬值期2022-032022-106.4→7.2美联储加息周期升值期2022-112023-017.2→6.7疫情防控全面放松贬值期2023-022023-096.7→7.2国内利率持续走低，中美利差倒挂加深升值期2025-04至今7.2→6.9美元指数走弱+国内经济复苏预期5.86.06.26.46.66.87.07.27.4USD/CNY5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000-800-3001,2001,700北向资金净买入额(亿元)外资持股规模(亿元,右)1.21.41.61.82.22.42.62.8沪深300 -PE(TTM)上证50 -PE(TTM)沪深300 -PB(右)表：人民币兑美元汇率变化周期及核心驱动因素图：2025年餐饮供应链各品类吨价下降，但降幅收窄企稳-20%-10%0%10%海天味业中炬高新千禾味业-10%-5%0%5%10%15%天味食品颐海国际-20%-10%0%10%20%30%天味食品颐海国际-10%0%10%20%安井食品海欣食品惠发食品-10%0%10%安井食品三全食品海欣食品-50%0%50%100%安井食品海欣食品惠发食品酱油火锅调味料中式复合调味料速冻调制制品速冻米面制品速冻菜肴制品图：生鲜乳价格自25H2起在3块钱磨底
4、行业：供需关系缓和、竞争格局改善反映于大多数子版块
供给改善，需求企稳，竞争格局有所改善，大部分大众品价格当前已经触底。2017-2022年是食品饮料（尤其大众品）资本开支快速扩张时期，以大众品板块为例,此阶段资本开支cagr14%（速冻2018-2022年cagr31%），考虑两年建设周期，2020-2025年为产能投放大年。2025年餐饮链、乳制品等品类供需关系缓和，竞争改善，价格企稳回升。以乳制品、速冻、调味品、啤酒板块为代表，随着资本开支减少、小企业转代工、龙头收促，价格或已阶段性触底。图：2025Q4-2026Q1餐饮行业表现企稳-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-02餐饮收入yoy限额以上餐饮收入yoy0.01.02.03.04.05.0-30-20-102008-07-292009-07-292010-07-292011-07-292012-07-292013-07-292014-07-292015-07-292016-07-292017-07-292018-07-292019-07-292020-07-292021-07-292022-07-292023-07-292024-07-292025-07-29中国:主产区:平均价:生鲜乳:同比 周 % 农业农村部中国:主产区:平均价:生鲜乳 周 元/公斤 农业农村部表：大众品龙头公司2024年asp普遍承压，2025年逐渐企稳修复
5、龙头企业引领，价格触底回升，有望推动价格、利润、估值同步提升
餐饮供应链：“价”逻辑已经开始演绎，有望推动价、利、估值同步提升，同时有望跟随服务消费受益。速冻：供给端触底改善，等待需求回暖。速冻行业竞争 2025 年或已阶段触底——资本开支减少、小企业转代工、龙头价格战收敛，企业目前已经在通过收促、结构升级等动作提升价、利。调味品：25年价、利触底，预计 2025 年海天味业均价同比或有望达到持平略正，颐海国际出厂价或在提升。啤酒：结构升级，啤酒企业利润为先，PPI 企稳上行有望推动格局进一步改善。乳业产业链 ：肉牛周期+原奶周期，乳业产业链确定性强。上游牧场：肉牛“价”逻辑已经开始演绎，预计 2026 年肉牛价格持续上涨，推动利润端改善；原奶“价”有望在 2026H2 开始体现。中游乳企：“价”逻辑有望在 2026H2体现，预计主要源于散奶价格赶超合同价格，行业周期向上。2026Q1最新餐供安井食品1.4%4.4%11.0%5.4%13.7%1.3%-4.5%1.6%延续正增海天味业0.9%-1.7%-0.7%0.3%3.8%-0.7%-2.5%-0.2%持平略增乳业伊利股份5.90%4.20%-0.20%4.50%1.30%-1.40%-4.80%-3.40%同比转正新乳业2.40%5.40%-4.80%-0.40%1.50%1.70%-3.80%0.25%延续转正啤酒华润啤酒12.3%2.8%-2.4%6.6%5.3%4.0%1.5%-1.4%仍承压青岛啤酒0.2%5.0%1.9%7.0%4.9%6.3%0.4%-0.7%+1.1%（结构优化）燕京啤酒9.0%2.9%1.2%8.4%4.6%2.9%-0.6%1.3%+2.4%（结构优化）嘉士伯中国6.6%10.2%3.5%5.0%4.2%0.6%-1.2%0.2%预计持平百威中国5.6%6.4%-1.1%7.9%-1.2%8.1%-1.4%-3.0%预计延续下滑珠江啤酒4.2%3.2%5.2%-0.7%5.2%3.8%4.3%1.6%延续正增-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-10%-5%0%5%10%15%2007/012007/112008/092009/072010/052011/032012/012012/112013/092014/072015/052016/032017/012017/112018/092019/072020/052021/032022/012022/112023/092024/072025/052026/03PPI当月同比茅台批价同比(右轴)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%上市公司吨价（万元/吨）上市公司吨价yoy，右轴
6、白酒价格仍在调整，伴随龙头调整结构和释放包袱，板块吨价有望加速探底
图：白酒行业规模以上吨价及同比增速-20%0%20%40%60%80%规模以上白酒吨价（万元/吨）规上白酒吨价yoy,右轴注：产量和吨价为规模以上企业的口径，吨价计算方式为行业收入/产量，仅代表趋势图：白酒上市公司吨价及同比增速注：数据已经经过同比口径调整，并剔除顺鑫农业图：茅台批价同比和PPI拟合茅台批价同比变化与PPI当月同比拟合度较高，如我们在《宏观经济指标如何指引白酒行业投资？》报告中阐述，白酒行业是经济活跃度的重要指标，PPI回升→商务需求增加→白酒景气度提升；当前PPI伴随输入型通胀同比回正，若顺利传导至工业利润/CPI端，白酒消费低基数下也有望温和修复。复盘历史看，白酒行业及上市公司吨价在2010-12年、2016-22年提升较快，大体上与PPI同比峰值阶段吻合。本轮周期吨价提升(23-24年)更多是集中度提升和龙头公司结构仍略有向上驱动，伴随2025年供给端更加贴近真实消费需求结构，吨价同比下降双位数。我们预计26年白酒行业仍是调整结构和释放包袱的阶段，若26H2经济指标修复较好，价格周期也有望走稳。
7、各板块景气度、供需、格局、催化
板块细分赛道行业景气情况供需状态竞争格局成本端近期催化白酒弱景气，但基本面/估值/持仓均低位供给：中小酒企加速出清，优质产能集中头部公司，高端产能仍然稀缺；需求：短期25Q2政策后需求触底，当前逐步进入低基数期；需求量长期下降集中度进一步集中，头部名酒互相内卷整体受影响不大，部分中低价位酒企受粮食成本提升影响5、6月份进入去年政策影响下的动销低基数期，预计同比增长；Q3进入报表低基数啤酒景气较弱，消费意愿偏弱供给：行业产能主要集中在龙头公司，产能充足，2023-2024年间精酿啤酒新趋势兴起，小型特色啤酒厂商有扩产动作，但体量占比很低，行业整体供给变动不大需求：需求平淡、销量规模波动不大整体平稳，2025年龙头份额略有所修复整体成本平稳，其中铝罐和运输成本小幅上行，但可通过提效措施进行对冲5月进入啤酒旺季+去年同期事件冲击导致的低基数黄酒景气适中，有份额替代和升级的逻辑供给：总量过剩，低端产能去化需求：经历多年下滑后企稳改善，高端黄酒需求增加；核心矛盾是区域需求→全国需求集中度持续提升，CR2逐步提升整体成本平稳，糯米、大米等基础口粮供应较为充足旺季动销改善高端化、年轻化新品规模起量后费效比提升休闲食品延续结构性景气，魔芋品类有显著高景气供给：产能过剩需求：休闲食品整体需求平稳，结构性变化较大，健康类零食需求增长，替代部分传统零食市场份额分散品种分散，魔芋原料价格下降、燕麦原料价格下降、部分进口坚果成本上涨产品型公司新品铺市进度快、量贩零食龙头开店速度超预乳品液态奶相对弱景气但边际改善供给：散奶价格回升后 部分小产能出清需求：经历2年左右下滑后企稳改善龙头份额有所修复生鲜乳价企稳（成本红利收窄）上游去化超预期、奶价回升、盈利提升超预期奶粉景气较弱供给：产能充足；需求：相对承压母婴体系定制化+线上份额分散化生鲜乳价企稳（成本红利收窄）生育政策等刺激饮料包装水相对景气供给：产能充足；需求：预计中单位数增长龙头份额修复包材有一定压力旺季动销提速无糖茶高景气供给：产能充足；需求：依然双位数增长龙一绝对领先且份额提升包材有一定压力旺季动销提速功能饮料景气适中供给：产能充足；需求：高增阶段过去格局改善包材有一定压力旺季动销提速餐饮供应链基础调味景气适中供给：产能充足，行业整体较为稳定需求：C端具有韧性，B端需求缓慢修复龙头份额趋于集中，格局改善包材有一定压力餐饮修复，竞争格局改善复合调味景气回升供给：产能充足，行业整体较为稳定需求：B端需求缓慢修复，C端新渠道萌生需求渠道客户分散包材、香辛料、油脂等有一定压力，其余持平餐饮修复、新品新渠道增长贡献、竞争格局改善速冻、预制菜景气回升供给：上一轮产能积累仍然较为冗余，部分低效产能开始有所出清需求：B端需求缓慢修复，C端新品类萌生需求行业价格端改善，格局有望走向改善包材、牛肉、油脂等有一定压力，猪肉等有红利，其余持平餐饮修复、新品新渠道增长贡献、竞争格局改善复盘历史：过去二十余年食品饮料板块相对大盘的显著超额时期，均与PPI转正及消费升级周期高度重合
1、三轮主要超额行情复盘：PPI转正时点、消费升级启动、龙头份额集中加速
2000年来食品饮料板块主要有3次相对大盘的明显超额阶段，分别在：2005.01-2006.07：大基建投资阶段，食饮板块主要构成以白酒为主，名酒提价对冲消费税影响，利润高速增长；2009.01-2012.07：政策刺激下第一次消费升级，板块顺周期受益，大众品提价/成本下行释放利润，白酒跟随牛市加速期(财富效应)大涨；2015.01-2021.07（阶段超额最大，450%+）：供给侧结构性改革到第二次消费升级，1）茅台价格快速上涨、高端白酒需求外溢次高端；2）食饮基本面韧性较好(业绩防御性)，部分子品类景气度走强；3）流动性宽松，市场交易需求复苏，前期低估值下机构抱团白酒。图表：2000年来食品饮料三轮主要超额行情复盘-20%30%80%130%180%230%280%330%380%430%480%2000/012000/072001/012001/072002/012002/072003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/072026/01食品饮料(申万)相对Wind全A的超额收益高速投资（基建）时代地产&基建投资高峰时期，银行股改• 商务场景快速增加，疫情影响消退；• 名酒提价，消费税影响弱化，04年白酒利润高增金融危机调整财政刺激第1次消费升级“四万亿”财政政策；货币政策“适度宽松”家电下乡&汽车成本优化&提价-调味品&乳品&饮料先涨09H2财富效应起来后白酒领涨产业转型&供给侧结构性改地产政策逐步宽松，15-17年棚改货币化移动互联网时代&TMT小市值(题材/重组)→高白酒→次高端白酒→休闲食品创新药预期第2次消费升级贸易摩擦短暂扰动、恢复增长疫情可控后流动性宽松低位+内需，机构抱团白酒新能源抗疫休闲/调味品/啤酒宏观经济增速放缓产业结构转型AI驱动科技主银行宏观背景&主线行情食饮板块轮动&因素2.1、2009-12年上涨：政策刺激下，消费需求复苏，白酒受益于基建投资经济背景：次贷危机扰动下，出口大幅下滑，GDP增速放缓；国家在2008年11月出台2年“四万亿”政策刺激内需，同时货币政策由“从紧”转向适度宽松。2008Q4开始M2及人民币贷款快速增长，CPI/PPI在2008年通胀的高基数下到2009年7月触底回升。食饮子板块表现：调味品、乳品饮料先涨（其中调味品涨幅最大），白酒和基建地产挂钩后持续跑赢。1）大众品率先上涨主因2007-2008H1通胀较热、上游成本涨价较快，部分龙头受益于份额优势得以将成本压力通过产品提价的方式传导，同时伴随内需复苏，低位的赛道龙头实现戴维斯双击（但由于彼时大众品上市公司数量较少且市值权重小，食饮板块股价反映不明显）。2）基建快速增长带来商务、政务场景的增加，白酒企业进入量价齐升、预收款大幅增加（核心商业模式）的阶段，同时飞天茅台诞生资产属性、批价快速上涨，带动白酒板块估值抬升；并且在2009H2-2011H2基建对宏观经济的促进仍有余温，白酒基本面持续强劲，带动食品饮料整体相对大盘的超额。图表：2008-11年食饮子板块涨幅-80%-30%20%70%120%170%220%2008/072008/102009/012009/042009/072009/102010/012010/042010/072010/102011/01白酒Ⅱ(申万)非白酒(申万)饮料乳品(申万)调味发酵品Ⅱ(申万)休闲食品(申万)“四万亿”刺激政策0%5%10%15%20%25%30%1000012000140001600018000200002008/012008/042008/072008/102009/012009/042009/072009/102010/012010/042010/072010/102011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/07中国:金融机构:新增人民币贷款:当月值(亿元)中国:M2:同比图表：2009年M2及人民币贷款增长较快-10%-5%0%5%10%15%2008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/07CPIPPI实际GDP图表：PPI/CPI在2009.07筑底公司上涨驱动分析徽酒-金种子/古井Ø 区域白酒订单伴随商务活动大增，安徽、山东、江苏等“基地红利”释放。Ø 金种子净利润从08年的2400w增长至12年的5.6亿元，位于当时板块第8。公司较早实行“厂商1+1”模式，深度分销，渠道网络快速下沉低线城市及县乡。Ø 古井2007年摘帽“ST”；08-12年净利润CAGR达112%。09年时期流通盘仅1.75亿股、筹码供给量较小，机构加配推高估值。次高端-酒鬼/舍得/汾酒Ø 茅台批价快速上涨，高端白酒需求外溢，次高端价位形成，打开自身量价增长空间。Ø 酒鬼/舍得/汾酒08-12年净利润CAGR分别85%/73%/53%。汾酒清香品牌复兴、省外市场高速扩张；沱牌舍得双品牌、提价弹性，交易川酒第二梯队份额提升；酒鬼品牌底蕴+规模小(小而美)、机构推动。2.1、2009-12年上涨：徽酒&次高端白酒，乳品/调味品龙头-伊利/安琪复盘期间大涨个股，共性是净利润快速增长的戴维斯双击。大众品典型是困境反转的伊利（毛销差率先回正）、安琪（成本压力提价后净利润释放）。白酒板块整体受益于基建投资下的量价齐升，次高端价位从此形成，徽酒区位红利+管理优势、金种子领涨。图表：区间涨跌幅较大的标的证券简称所属申万二级行业涨跌幅(2008.11-2012.7)2008-2012年净利润CAGR金种子酒白酒Ⅱ1236%125%酒鬼酒白酒Ⅱ1136%86%古井贡酒白酒Ⅱ1121%116%舍得酒业白酒Ⅱ595%73%山西汾酒白酒Ⅱ577%53%伊利股份饮料乳品452%59%维维股份饮料乳品421%11%老白干酒白酒Ⅱ418%38%黑芝麻休闲食品378%70%洋河股份白酒Ⅱ294%70%天润乳业饮料乳品286%117%古越龙山非白酒237%18%伊力特白酒Ⅱ227%18%水井坊白酒Ⅱ221%2%张裕B非白酒213%17%安琪酵母调味发酵品Ⅱ208%24%贵州茅台白酒Ⅱ207%37%五粮液白酒Ⅱ196%53%承德露露饮料乳品179%19%西王食品食品加工173%282%光明肉业食品加工173%131%恒顺醋业调味发酵品Ⅱ171%-7%光明乳业饮料乳品164%58%图表：超额上涨个股分析（白酒）图表：超额上涨个股分析（大众品）1,0001,5002,0002009/012010/012011/012012/01茅台批价茅台估值PE-TTM（右轴）公司上涨驱动分析困境反转-伊利股份Ø 08年受三聚氰胺事件影响，业绩亏损。09年大众品消费需求回暖，前三季度公司净利润+637%，增幅较大。Ø 产品端公司多元化发展，液奶+奶粉+冷饮，在三鹿事件后切走国内高端奶粉市场份额。Ø 渠道端前期织网计划的小商优势凸显出来，奶价上行时通过精细化终端管理+提价实现毛销差逆势提升。提价-安琪酵Ø 09年净利润同比+101%，增速远高于收入+28.6%，主要系规模效应下的成本和费用摊薄；同时，08年因通胀成本压力提价后（H1提价5-8%→10月全面提价5%→Q4再提10%）、09年原材料成本下降，利润端的弹性快速释放。Ø 出口收入贡献接近2/3，凭借性价比优势，抢占欧美龙头调整时的份额，奠定全球格局优势。Ø 定增收购少数股东资产，理顺股权结构。2.002.503.003.5008/0709/0710/0711/0712/07Wind 中国:主产区:平均价:生鲜乳伊利毛销差0%50%100%150%200%250%300%350%400%2019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/07白酒Ⅱ(申万)非白酒(申万)饮料乳品(申万)调味发酵品Ⅱ(申万)休闲食品(申万)食品加工(申万)疫情得到控制，消费信心复苏2.2、2016-21年上涨：流动性宽松驱动消费升级，子赛道百花齐放第一阶段(2015-18年)：经济背景看，我国经济换挡，PPI增速持续为负值、直到2016H2才回正；货币政策和地产政策逐步宽松，国内流动性先于价格指标好转，市场风格偏好产业转型方向；2016H2后房价开启上涨、财富效应逐步放大。食饮子板块表现看，前期资金集中于题材或资产重组预期的中小市值(乳品&调味&食品加工等)→2016年白酒基本面的强劲复苏和消费升级、开启戴维斯双击→2017-18年伴随线上渠道改革，休闲食品录得独立行情。第二阶段(2019-21年，也是食品饮料大牛市)：经济背景看，贸易战下国内实施积极的财政和货币政策，2019年初商务活跃度逐步提升；2020H2伴随疫情得到控制、消费预期转好，流动性宽松(M2增速超过10%)，2021年起PPI亦录得显著增长。食饮子板块表现看，由于业绩确定性和景气度高，白酒在20年初获资金抱团，超额上涨最多；其他投资逻辑有吨价提升(调味品、啤酒、零食）、新品类驱动（乳品、饮料、速冻）等。图表：2016-21年食饮子板块涨幅图表：2019-21年食饮板块机构重仓比例处于高位图表：16H2PPI回正，20H2经济回归较快增速-50%0%50%100%150%200%2016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/10白酒Ⅱ(申万)非白酒(申万)饮料乳品(申万)调味发酵品Ⅱ(申万)休闲食品(申万)食品加工(申万)中美贸易摩擦0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%-5%0%5%10%15/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/07CPIPPI实际GDP （右轴）贸易摩擦，阶段性-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0%5%10%15%20%25%4Q154Q171Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q251Q26食品饮料白酒食饮超配比例(右轴)白酒超配比例(右轴)2.2、2016-21年上涨：高端&次高端白酒，大众品格局改善，新品类获青睐复盘期间大涨个股，业绩高增主因景气度，个股管理的改善锦上添花。白酒的涨幅从高端轮动到次高端，次高端(汾酒/舍得/酒鬼/老窖)区域扩张+吨价提升净利润增速更快，资金用PEG定价。大众品从基本面韧性（海天、洽洽提价）轮动到之后的细分品类高景气（东鹏、安井、农夫等）。图表：区间涨跌幅较大的标的图表：超额上涨个股分析证券简称所属申万二级行业涨跌幅(2015.07-2021.7)15.07-18.1219.01-21.0715-18年净利润CAGR18-21年净利润CAGR山西汾酒白酒Ⅱ1406%30%1063%41.2%53.6%安井食品食品加工943%134%346%28.2%36.2%酒鬼酒白酒Ⅱ847%-22%1116%36.0%58.9%千禾味业调味发酵品Ⅱ780%136%273%53.4%-2.7%水井坊白酒Ⅱ734%146%239%87.5%27.4%贵州茅台白酒Ⅱ695%170%195%31.4%14.2%五粮液白酒Ⅱ672%71%352%29.4%20.4%重庆啤酒非白酒671%47%423%-0.7→442.4%舍得酒业白酒Ⅱ603%-12%700%263.3%53.9%海天味业调味发酵品Ⅱ505%127%167%20.3%15.2%泸州老窖白酒Ⅱ496%37%334%33.3%31.7%ST绝味休闲食品333%46%197%28.9%15.3%盐津铺子休闲食品326%65%158%2.5%28.8%古井贡酒白酒Ⅱ323%19%255%33.3%10.7%金徽酒白酒Ⅱ303%-1%308%16.0%7.9%安琪酵母调味发酵品Ⅱ257%87%91%45.2%15.2%妙可蓝多饮料乳品235%-43%486%/143.9%桃李面包休闲食品201%137%27%22.8%5.9%今世缘白酒Ⅱ197%1%193%18.9%20.8%东鹏饮料饮料乳品193%0%193%/76.8%涪陵榨菜调味发酵品Ⅱ189%102%43%61.4%3.9%洋河股份白酒Ⅱ169%46%84%14.8%-2.6%洽洽食品休闲食品162%25%109%5.9%29.0%子赛道公司简称上涨驱动分析白酒山西汾酒净利润CAGR接近50%，基地型次高端突围。1）极致品价比驱动全国扩张，玻汾作为省外市场破冰利器，青花20占位400元、引领结构升级；2）华润战投入股、战略协同。酒鬼酒净利润CAGR接近50%，次高端中产品升级最顺利。1）内参跻身千元价位、收入占比超过20%；2）调整阶段中省内市场推动精耕、下沉，市占率提升；3）中粮入主后重塑治理结构。舍得酒业净利润CAGR达136%，是当时白酒典型的困境反转标的。1）治理改善，民营企业天洋入主，后违占资金后复星成为实控人，由于基本面突出、较快摘帽ST；2）重视激励，18年推出股权激励+回购，激励范围覆盖较大；3）小商拓展+异业开拓，全国化和渠道下沉较快。高端白酒茅台16年起批价快速上涨，PE突破60x；21年起推动非标结构升级，净利润快速增长；五粮液普五批价跟随上涨，销量同步提升；19年八代五粮液顺利换代+提价；老窖15年深度调整，国窖清理渠道后快速放量，专营公司+全控价运作保证利润。调味品千禾味业零添加酱油受益于健康概念。海天味业绝对市值优势，提价顺利传导，21年对多品类提价3-7%，后续其他食品公司跟进。啤酒重庆啤酒啤酒的超额从20H2开始，主要是结构升级驱动，重啤是升级的典型，18-21年净利润CAGR超过40%。完成重大资产重组后，乌苏渠道拓展至一线城市及其他高地城市，销售增速很快、带动公司整体量价跃升。速冻安井食品净利润CAGR超过30%，行业景气+管理稀缺性。1）居家场景红利，速冻&预制菜需求高增；2）格局优化，市场份额向具有规模效应&管理壁垒的行业龙头集中；3）公司产能扩建+成本优化，从“餐饮流通为主”到“BC兼顾”，驱动基本面增长。零食洽洽食品完成转型后再度进入快速增长阶段。1）坚果成为第二增长曲线；2）21年瓜子、坚果类提价。饮料东鹏饮料蓝海赛道+个股优势。1）能量饮料赛道的行业扩容空间大（中国功能饮料市场年CARR超过10%）；2）“性价比+下沉渠道+品牌高速进化”在低线城市占据领先位置，上市后IPO资金用于新产能建设，市场预期其将快速拉开与红牛的份额竞争差距。农夫山泉2020年上市后最大涨幅218%，1）基本盘包装水受益于健康概念，国内市占率20%+为第一；2）无糖茶成为二增曲线的预期；3）PET成本红利和市场费投收缩，利润率弹性释放。重点个股复盘：2019年以来，健康化（低度酒、无糖茶、魔芋零食等）成为行业新的增长点
1、贵州茅台：经营逐步改善，市场化改革打开增长空间
图表：公司主要经营指标变化600519.SH2019年2025年CAGR备注收入（亿元）888.51,720.511.6%Ø 高端758.01465.011.6%2021年来非标酒快速增长，25年伴随需求下降开始调整，26年改革预计飞天占比提升Ø 系列酒95.4222.715.2%双线并行发展，22年推出茅台1935、降价后快速放量Ø 其他35.132.8-1.1%归母利润（亿元）412.1823.212.2%21-24年净利率提升较快主因结构提升，25年调整、符合真实需求结构1,183.01,377.22.6%估值下修主导股价下跌PE36.120.9-8.7%批价同比转负，估值下修较多经营数据2019年2025年增减经销商数量（家）-3茅台酒经销商减少，系列酒经销商增加单个经销商体量（万元）库存1M1M--略有增加批价-飞天茅台（元）-625金融属性去化、消费属性增强财务数据2019年2025年增减备注毛利率91.3%91.2%-0.1%先升后降，整体保持平稳税金及附加占比14.3%15.9%1.6%税金率增加较多；系列酒近两年增加渠道投入；管理上效率提升销售费用率3.7%4.2%0.5%管理费用率6.9%4.8%-2.1%所得税/收入16.7%17.1%0.4%净利率46.4%47.8%1%ROE33.1%34.5%1%分红+回购等，ROE稳步提升现金分红率51.9%79.0%27%股息率接近4%图表：公司股价涨跌及预测PE2021-24年，增渠道、扩品类，业绩保持较快增长。飞天批价快速上涨阶段，公司加强精品等非标类产品运作，经销商计划外打款提升吨价，推出多规格飞天、系列酒大单品茅台1935等贡献业绩增量。22年上线“i茅台”，提升直销比例。2025-26年，调整产品结构、理顺渠道，开启全面市场化改革。25Q2以来非标酒需求受损较多、倒挂较重，经销商渠道利润下降，公司在25Q4释放经营压力。26年以来公司产品、渠道、价格模式市场化改革，产品结构符合真实消费需求，以“i茅台”为窗口、激活飞天的长尾需求，非标降价、给经销商减负。茅台率先开启白酒行业DTC改革，打开长期发展空间。当前飞天逐步确立1600元左右的批价底部，预计长期中以消费属性为主，价格符合居民收入水平、渠道更健康。在消费者基础持续扩张后，非标顺势承载外溢的升级需求，仍有吨价持续提升的能力。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/102026/012026/04PE(NTM)右轴公司股价涨跌幅白酒指数涨跌幅防控政策优化24Q2减持白酒较多924牛市执行飞天开箱政策，原箱飞天价格大涨上线i茅台APP丁雄军出任董事长非标+直营化战略飞天批价同比转跌张德芹出任董事长陈华出任董事长全面市场化改飞天消费属性增强，杀估值3.31飞天提价
2、泸州老窖：38度国窖占比提升，组织管理禀赋仍然突出，6%股息率支撑估值
图表：公司主要经营指标变化000568.SZ2019年2025年CAGR备注收入（亿元）158.2257.38.4%Ø 高度国窖55.998.39.9%高度提价&市占率提升Ø 低度国窖30.176.616.9%低度快速增长，形成华北+环太湖区域600元商务场景Ø 其他72.282.42.2%归母利润（亿元）46.4108.315.2%86.7116.25.0%PE27.415.8-8.7%估值下修主导股价下跌经营数据2019年2025年增减经销商数量（家）-676优化经销商结构，增加直控的终端店单个经销商体量（万元）797经销商单个容量提升库存1-2M3-4M2-3M20-22年加库存，23-24年去化库存，25年略有增加批价-高度国窖（元）62以价为先，整体控制优于竞品财务数据2019年2025年增减备注毛利率80.6%86.6%6.0%国窖系列占比提升&成本占比高的头二曲换代升级税金及附加占比12.5%15.3%2.8%渠道收缩费用，行业收缩期进一步聚焦优势市场和单品；数字化系统赋能管理，费效比提升，开瓶率超过50%销售费用率26.5%12.6%-13.9%管理费用率5.2%3.7%-1.5%所得税/收入9.2%14.7%5.5%净利率29.3%42.1%13%ROE25.5%22.3%-3%现金分红率50.2%78.5%28%分红率稳步提升，当前股息率接近6%图表：公司股价涨跌及预测PE-50%0%50%100%150%200%250%300%2020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/102026/012026/04PE(NTM)右轴公司股价涨跌幅白酒指数涨跌幅老窖引导下调二季度盈利预高度国窖变相降价23年春节动销超预期渠道及市场库存低于竞品防控政策优化24Q2减持白酒较多924牛市市场担忧管理层变化数字化战略产品上，多价格带大单品布局，38度国窖复合增速最快。38度国窖品价比突出，渠道有顺价、利润较厚，过去几年在华北、环太湖等低度主流消费区的轻商务场景快速放量，截止26Q1收入占比和高度国窖相当。52度国窖价格领先战略，中腰部产品也因地制宜布局低度。渠道管理上，公司较早开启数字化改革，1）对经销商采取开瓶导向的配额模式，奖励和兑付及时；2）对消费者用红包提升开瓶率，当前整体开瓶率超过50%。在行业调整期，公司费用投入更加聚焦优势市场，整体费效比提升明显。公司组织管理上的alpha仍然突出，核心管理层战略眼光长远，伴随商务需求温和复苏，国窖销量有望顺周期恢复。关注38度国窖和其他低度产品全国化布局，决定增长空间和弹性。
3、海天味业：改革成效兑现，龙头重启扩张新局
图：海天味业股价回调至2019年水平表：海天味业改革成效兑现，经营状态回升积极反思变革，2024年开始效果集中兑现。 2020-2022年原材料成本飙升侵蚀毛利，疫情反复压制餐饮渠道需求，社区团购等新渠道分流传统经销体系，叠加2022年舆情事件发酵，由此公司核心品类同比下滑，渠道库存积压至历史高位，公司陷入增长困局。2023年海天正式启动全方位变革。管理端，2024年9月完成核心高管权责调整，程雪接任董事长，管江华出任总裁，核心团队更加年轻化、专业化，贴近一线趋势。管理层认知从过去相对封闭的思维方式转向开放包容，同年发布新一期持股计划，覆盖近800名中层及业务骨干，有效激发团队积极性，2024年回收入、利润双增通道。渠道端，下放费用权责、落实区域独立核算；优化经销商队伍，主动清退低效、窜货及理念不合的尾部经销商，资源向核心大商集中，头部经销商获得更高费用与人员配置；经销商信心修复，新品接受度提升。产品端，转为针对性费用支持和自主选品，重建经销商推新意愿。产品矩阵上，零添加、有机系列锚定高价格带，金标生抽、味极鲜做放量基础，料酒、醋及凉拌汁等细分品类加速培育。非主力产品占比明显抬升，2019-2025年其他产品收入CAGR约23%，占主营业务收入比例由7%提升至17%。成本端，大豆及PET价格回落叠加供应链提效，酱油单位成本及毛利率已恢复至接近2019年水平；各品类单价企稳，吨价止跌回升，公司走出经营低谷。0%20%40%60%80%100%120%140%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%当年归母净利润预测值/实际值（右轴）居家需求增加完成既定目标舆情事件、增速低迷社区团购渠道冲击管理层换届H股上市603288.SH2019年2025年CAGR备注收入（亿元）6.5%酱油4.3%量、价均有压力，24年后量增带动恢复增长蚝油5.7%调味酱4.1%其他主营23.0%醋、料酒等增长强劲归母净利润（亿元）4.7%股价47.836.4-4.5%估值收缩P/E-11.2%经营数据2019年2025年增减备注经销商数量896先扩充后优化单经销商体量（万元）4.0%重视大商非传统渠道收入占比2.2%6.0%3.8%线上渠道财务数据2019年2025年增减备注毛利率45.4%40.2%-5.2%先下降后回升，成本红利叠加供应链提效税金及附加占比1.0%0.9%-0.2%销售费用率10.9%6.7%-4.2%优化销售体系，提高回报率管理费用率1.5%2.4%1.0%增强激励，股份支付增加所得税/收入5.2%5.4%0.2%净利率27.0%24.4%-3%ROE35.2%19.5%-16%现金分红率54.5%113.0%58%分红率提升，当前股息率接近4%
4、安井食品：渠道结构BC兼顾，规模效应释放
图：安井食品业绩回升带来股价回暖表：安井食品规模效应明显均衡渠道、品类发展，规模效应逐渐释放。安井食品凭借“销地产”布局与产业链纵向整合，2019-2025年规模效应持续释放，成本优势与经营效率双提升，品类、渠道结构均衡，经营具有韧性。渠道端，深化“BC兼顾、全渠发力”策略，坚持重视大商策略；非经销商渠道，特通直营/新零售及电商渠道2025年同比增长19%/32%。产品端，产品矩阵上，锁鲜装系列锚定中高端C端市场，2019年推出1.0版本后2025年迭代至6.0版本，带动速冻调制食品持续高增及盈利能力改善；速冻菜肴制品加速培育，小酥肉、虾滑等大单品持续放量，2019年-2025年占比由7%大幅提升至27%。积极拓展：通过系列并购加速品类扩张与渠道下沉。2018年首次参股新宏业19%股权，开启水产预制菜布局；2021年6月收购新宏业71%股权，控股比例达90%，整合“洪湖诱惑”品牌切入小龙虾C端市场；2022年完成新柳伍食品70%股权收购，强化B端小龙虾及水产加工能力；2025年进一步以4.45亿元收购鼎味泰70%股权，补充冷冻烘焙产品线及渠道。0%20%40%60%80%100%120%140%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%2019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01当年归母净利润预测值/实际值（右轴）居家需求增加、业绩高锁鲜装放量增速放缓，估值收缩增速放H股上市打造预制菜第二曲餐饮需求低迷销量回升业绩超预期603345.SH2019年2025年CAGR备注收入20.6%速冻调制食品15.7%主力火锅料抢占份额，打造菜肴第二曲线速冻面米制品11.0%速冻菜肴制品49.6%归母净利润24.0%盈利能力改善股价53.279.36.9%估值收缩P/E-12.7%经营数据2019年2025年增减备注经销商数量2,2901608先扩充后优化单个经销商体量（万元）-2.7%重视大商非传统渠道收入占比14.0%20.1%6.1%商超、特通、新零售等财务数据2019年2025年增减备注毛利率25.8%21.6%-4.2%并购子公司扰动税金及附加占比0.7%0.8%0.1%销售费用率12.3%6.0%-6.3%规模效应增强管理费用率2.9%2.6%-0.3%所得税/收入2.1%2.9%0.8%净利率7.1%8.4%1%ROE15.6%9.6%-6%现金分红率30.0%70.0%40%分红率提升，当前股息率接近3%
5、华润啤酒：深入推进啤酒高端化战略，初探白酒业务遭遇挫折
2019年公司进入“3+3+3”战略第二阶段，以高端化、提质增效为核心，虽期间仍有外部环境因素的阶段性扰动，但啤酒业务整体呈现量稳价升趋势。2019年正式收购喜力在华业务，大力推动次高档及以上产品销量增长，促进吨价提升。发力新兴渠道、加快产品创新，以抵御需求疲弱压力，期间啤酒总销量相对平稳。2017-2019年公司曾深入推进关厂及组织再造工作，2019年后维持降本增效的运营方向，费用管控力度增大，管理费用率持续走低。面对啤酒行业高度成熟、存量竞争的压力，公司2022年开始尝试布局白酒业务作为第二增长曲线，但由于此后外部环境冲击，白酒业务暂未取得较好进展，2025年白酒业务计提商誉减值近29亿。图：公司次高档及以上产品销量增速持续快于整体表：华润啤酒主要经营指标变化华润啤酒2019A2025ACAGR备注营业收入（百万元）33,19037,9852.3%-啤酒业务33,19036,4891.6%-白酒业务1,496NA2023年并表金沙毛利（百万元）12,22616,3605.0%-啤酒业务12,22615,4984.0%-白酒业务NA归母净利润（百万元）1,312.03,371.017.0%盈利能力持续提升经调归母净利润（百万元）1,312.05,297.326.2%还原25年商誉减值等非经损益啤酒量价2019A2025ACAGR备注啤酒销量（万千升）1143.41103.0-0.6%其中：次高端及以上产品131.4约13%高端化成效显著销量占比（%）11.5%接近25%啤酒吨价（元/千升）2,902.73,308.22.2%财务比率2019A2025A增减备注毛利率36.8%43.1%6.2%销售费用率17.9%20.3%2.5%白酒业务销售费用提升管理费用率15.2%8.3%-6.9%持续降本增效归母净利率4.0%8.9%4.9%经调归母净利率4.0%13.9%10.0%还原2025年商誉减值等非经损益
6、卫龙美味：从“辣条大单品公司”到“多品类大单品平台”
2019-2025年公司逐步转向多品类大单品平台，坚持品类品牌模式，强化品类运营。
1、增长引擎切换：经过几年时间的培育，2019年蔬菜制品（魔芋为核心）开始起量，此后公司不断加大资源投入，蔬菜制品体量超越辣条并仍处于较强
增长趋势之中。第二增长曲线正式成型，产品创新能力同步强化。
2、渠道管理模式的探索与升级：2019年开始加快推动渠道改革，从早期省代模式，再到辅销助销模式，持续提升终端掌控力。2023开始全面拥抱量贩零
食等新兴渠道。
3、供应链及组织提效：2025年在魔芋赛道竞争有所加剧、原材料成本大幅上升背景下，公司主动向内挖潜，提升生产自动化水平及供应链效率，加强费
用控制，毛利率仅从48.1%微降至48.0%，而净利率却从17.0%提升至19.8%。图：公司主动覆盖的门店数量及单点SKU持续增多表：卫龙美味主要经营指标变化121,200209,466328,790352,011433,469583,911661,6002022A1H20232023A1H20242024A1H20252025A主动覆盖的门店数量（个）平均单点SKU约17个约10个卫龙美味2019A2025ACAGR备注总收入（百万元）3,384.87,223.813.5%-调味面制品2,4752,5540.5%-蔬菜制品4,50637.6%魔芋品类进入快速成长期-豆制品及其他-6.5%缩减非优势品类毛利（百万元）2,130.53,757.49.9%-调味面制品920.01244.65.2%-蔬菜制品247.62159.043.5%魔芋品类盈利贡献显著-豆制品及其他86.762.8-5.2%收入占比2019A2025A增减备注调味面制品73.1%35.3%-37.8%蔬菜制品（魔芋为主）成为第一大品类，增长引擎切换蔬菜制品19.6%62.4%42.7%豆制品及其他7.2%2.3%-5.0%财务比率2019A2025A增减备注毛利率37.1%48.0%10.9%产品结构优化销售费用率8.3%16.2%7.9%强化品牌营销，巩固品类品牌优势管理费用率4.1%5.8%1.7%渠道管理模式升级，加强终端管控归母净利率19.4%19.7%0.3%维持在零食行业较高水平
7、伊利股份：战略转型，多元发展，经营质量持续提升
2019-2025年至今公司锚定净利率提升，战略转型，多元发展。液奶：已有金典、安慕希、基础白奶三个百亿级别单品，持续巩固市场。奶粉：战略性控股澳优及深耕母乳研究、稳固婴配粉行业领先地位；同时发力成人营养板块（功能乳品和中老年健康），成人粉维持双位数增长。奶酪及其他深加工品项：积极布局2B乳品赛道，力争未来5年达到国内百亿收入，此后公司亦将积极开拓国际市场，力争10年达到海外百亿收入。新的五年战略规划阶段，公司定调利润率再上一个台阶，持续提升经营质量，并指引2025-2027年分红率75%以上，积极重视投资者回报。图：公司capex逐年降低，分红率逐年提升（右轴）图：伊利股价复盘——从成长定价到股息率定价，安全边际凸显表：近两年公司毛利率、净利率维持在较高水平capex（亿元）分红额（亿元）cagr备注合计收入4.3%奶粉及冷饮带动大盘中单增长液奶-0.8%液奶大盘承压奶粉及奶制品21.8%奶粉内生外延增长均强劲冷饮9.7%双位数增速，稳居第一其他业务70.6%液奶深加工业务合计归母净利润69.38.9%注重经营质量，盈利提升财务指标cagr备注毛利率37.35%34.58%-2.77%消费力承压，液奶竞争加剧销售费用率28.73%22.89%-5.84%广告费率降低，费效比提升管理费用率4.75%4.05%-0.70%管理精细化，提升效率净利率7.69%9.98%2.29%奶粉等占比提升+降费-200%-150%-100%-50%0%50%2019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-022025-01-022026-01-02相对收益率伊利收盘价伊利pe-ttm后千亿时代2019年发力健康饮品事业部每年净利率提升0.5pcts新一轮定增压制估值21-22年疫情刺激下液奶量价齐升疫后场景放开+行业供过于求，液奶消费承压；板块大幅回调伊利高股息相对受青睐奶粉业务高增内生利润率9%+，相对收益提升
8、农夫山泉：经营势能强劲，无糖茶带动高增，稀缺的饮料平台型企业
2019-2025年公司饮料持续高增，成长为稀缺的平台型饮料。
1、水优势地位夯实，持续拉开身位：2014-2019年公司引领行业从一元水到二元水升
级，同时打开家庭、餐饮、会务等中大包装消费场景，持续培育消费者。
2、饮料全品类开花，东方树叶绝对领先：公司坚守长期主义的产品型公司，历史上
多次创新培育新品类，无糖茶、NFC、炭仌等。如前瞻性布局东方树叶，在无糖茶做到品类即品牌，从2019年不足10亿成长为2025年突破160亿，绝对垄断消费者心智。公司持续夯实基础设施建设，渠道下沉、冰冻化陈列、扫码红包推动数字化建设。行业挤压式扩容背景下，公司渠道管理、产品运营思路应时而进，通过扫码红包&中大包装，加投冰柜、渠道精细化等持续提升经营效率和运营质量。图：农夫山泉股价复盘：上市至今市场给予高估值溢价表：2019年至今公司饮料收入cagr31%，盈利能力持续提升cagr整体收入18.1%yoy-4.80%29.80%11.90%28.40%0.50%22.50%包装饮用水6.0%YoY-2.70%22.10%7.10%11.00%-21.30%17.30%分部业绩率36.20%38.50%35.30%36.30%31.20%37.40%0.2%饮料合计30.6%YoY-7.90%41.80%18.50%49.60%20.30%25.60%茶饮料47.4%YoY-1.60%48.30%50.80%83.30%32.30%29.00%分部业绩率42.50%40.00%39.90%44.40%45.20%62.00%3.9%东方树叶74.3%YoY39.90%52.80%113.70%155.80%45.00%35.00%茶π18.6%YoY-5.30%30%23.30%20.50%8.90%12.00%功能饮料15.7%YoY-26.10%32.40%3.90%27.70%0.60%16.80%分部业绩率38.60%43.20%40.00%42.20%42.20%54.70%3.2%果汁饮料21.1%YoY-14.40%32.20%10.20%22.70%15.60%26.70%分部业绩率20.00%19.30%20.10%26.80%24.90%43.50%4.7%cagr备注合计收入13.9%饮料业务带动包装水4.5%24年舆情拖累，仍在修复饮料23.2%茶饮高增带动茶饮37.9%茶派10%左右/树叶70%cagr功能饮料7.3%尖叫、维水稳健增长果汁饮料14.4%Nfc、水溶c100健康化升级合计归母净利润21.4%规模效应+结构升级，盈利提升财务指标cagr备注毛利率55.4%60.5%5.1%高盈利的茶饮等占比提升销售费用率24.2%18.7%-5.6%规模效应提升管理费用率5.8%4.7%-1.1%管理精细化，提升效率净利率20.6%30.2%9.6%盈利领先板块，竞争优势外显盈利预测及估值板块公司营业总收入（亿元）yoy归母净利润（亿元）yoy2026EP/E（亿元）2026E2027E2026E2027E2026E2027E2026E2027E白酒贵州茅台1,7851,8823.7%5.5%2.0%6.6%20.016,832五粮液81.5%5.1%171.9%8.0%14.23,460山西汾酒-4.4%3.5%-8.4%4.6%14.61,632泸州老窖-12.2%4.1%-16.2%5.2%15.01,364洋河股份-6.1%6.3%40.3%12.8%22.9今世缘0.1%4.3%1.4%5.3%13.3古井贡酒-4.6%4.3%-0.7%6.9%14.9迎驾贡酒6.4%9.8%1.6%12.7%14.0口子窖27.2%5.9%95.3%7.1%10.6金徽酒3.0%7.0%0.7%8.1%26.5啤酒青岛啤酒1.3%1.4%4.5%3.8%17.7重庆啤酒1.8%2.0%3.5%4.2%20.0华润啤酒2.9%2.0%75.6%4.6%13.0燕京啤酒4.9%4.7%21.1%14.2%17.5珠江啤酒2.9%2.7%7.9%6.9%22.3软饮料东鹏饮料22.3%20.1%23.7%22.3%20.41,115乳制品伊利股份1,2251,2545.7%2.4%7.1%6.1%14.21,765新乳业6.1%5.5%16.8%15.1%18.4调味品海天味业8.1%7.5%12.3%10.1%27.92,208安琪酵母12.5%11.7%24.8%14.7%16.5涪陵榨菜6.2%6.0%8.2%6.5%17.0天味食品11.8%9.2%18.8%13.7%25.5颐海国际7.4%7.7%16.2%8.6%15.0速冻安井食品14.4%9.4%37.4%11.0%18.4千味央厨11.8%10.9%22.7%10.3%55.3三全食品9.0%7.5%12.9%8.0%20.1立高食品13.2%9.3%27.3%14.2%12.6巴比食品9.7%11.0%6.9%9.6%19.1休闲洽洽食品12.7%8.0%111.0%16.2%16.4盐津铺子12.6%15.4%19.9%21.7%17.0万辰集团33.5%19.7%92.3%26.1%17.0劲仔食品19.0%16.1%17.0%16.9%17.4卫龙美味16.4%13.6%16.7%14.9%11.6风险提示需求恢复进程不及预期；国际贸易摩擦导致经济环境出现不可控变化；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；食品安全风险；市场资金波动加剧。