周观点：发改委指导国产大模型加大力度适配国产算力芯片

市场回顾：本周（2026.5.18-2026.5.22），沪深300 指数下跌0.30%，计算机指数下跌0.96%。
周观点：发改委指导国产大模型加大力度适配国产算力芯片
（1）发改委召开发布会，指导国产大模型加大力度适配国产算力芯片5 月22 日，国家发展改革委召开5 月份新闻发布会。国家发展改革委政策研究室副主任、新闻发言人李超在发布会上系统回应了人工智能基础设施、行业应用、安全监管及具身智能等热点议题，明确释放多项政策信号。李超在发布会上表示，人工智能领域核心技术和应用需求都呈现快速增长态势，国家发改委始终坚持系统布局、分业施策、开放共享、安全可控，推动人工智能与经济社会各行业各领域广泛深度融合，指导国产大模型加大力度适配国产算力芯片。这一表态将"国产大模型"与"国产算力芯片"的协同适配提升至明确的政策指导层面。（2）阿里、腾讯Capex 指引乐观，国产算力需求旺盛5 月13 日，阿里和腾讯发布最新财报，在阿里业绩交流会上，CEO 吴泳铭表示，现在阿里的服务器内几乎没有一张卡是空的，基于未来3-5 年的需求情况，他认为阿里大量投入AI 数据中心的投资回报非常确定，考虑到建设算力中心投入巨大，资本支出或将超过最初宣布的3800 亿元。而且，超过10 万卡真武PPU 已部署于阿里云公共云平台，超过30 家领先车企及自动驾驶公司正基于此芯片开展智能驾驶研发。真武芯片与阿里云及千问模型形成完整的一体化技术栈，显著提升训练和推理效率。同时，一季度腾讯资本开支319.36 亿元，同比增长16%，重点投向AI 相关设备、数据中心及技术基础设施。管理层在业绩交流会表示：公司在AI 相关服务的需求在持续增长，2026 年资本支出同比会有所增加。下半年随着国产芯片供应的逐步释放，算力供应局面能得到改善，资本开支会明显提升。投资建议阿里、腾讯等国内CSP 均表示将加大资本开支，下游需求旺盛。并且随着国产芯片供应的逐步释放，算力供应局面能得到改善，国产算力迎来新机遇。GPU 产业链重点推荐海光信息、中科曙光、浪潮信息、神州数码、软通动力、中国软件国际等，受益标的包括寒武纪、芯原股份、沐曦股份、摩尔线程、天数智芯、壁仞科技、航天电器、华丰科技、博杰股份、普天科技、慧博云通、紫光股份、工业富联、景嘉微、云赛智联、拓维信息、广电运通、烽火通信等。CPU 产业链重点推荐海光信息、卓易信息，受益标的包括中国长城、龙芯中科、禾盛新材、晨会纪要澜起科技等。风险提示：宏观经济环境下行风险；政策落地不及预期等。【非银金融】综合治理非法跨境证券经营，继续推荐头部券商——行业周报-20260524高超（分析师）证书编号：S0790520050001 | 卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002 | 张恩琦（联系人）证书编号：S0790125080012
周观点：综合治理非法跨境证券经营，继续推荐头部券商
低估值、低配置、盈利持续保持高景气是当下我们重点推荐头部券商的核心逻辑，短期看，5 月以来市场交易活跃度持续走高，利好券商业绩超预期，同时长鑫科技等科创型企业的上市预期利好部分有直投股权的券商。保险1 季报整体好于预期，负债端继续受益于居民存款迁移，看好左侧布局机会。券商：综合治理非法跨境证券经营，继续重点推荐头部券商（1）本周日均股基成交额3.53 万亿，环比-9.7%；本年累计日均股成交额3.20 万亿，同比+93.2%。截至5月21 日，两市两融融资规模达到2.88 万亿，创历史新高，较2025 年4 月末的1.78 万亿同比+62%，较年初的2.52万亿增长14%。（2）5 月22 日，中国证监会、工信部、中国人民银行、网信办、国家外汇局等八部门联合印发《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》，文件明确：境外机构未经批准，直接或通过其关联、合作主体在境内开展证券期货基金业务，构成非法经营活动；设置2 年集中整治期清理非法存量业务，集中整治期内，禁止境外机构为存量投资者在境内非法提供买入交易、转入资金等服务，只允许单向卖出交易并转出资金。集中整治期满后，境外机构要全面关停境内网站、交易软件及配套服务器，禁止为存量投资者在境内非法提供交易等服务。此外，证监会对老虎、富途和长桥证券进行立案调查并作出行政处罚事先告知。（3）低估值+低配置+1 季报超预期+成长性提升是我们当下重点推荐头部券商的核心逻辑，本周市场交易活跃度持续提升有望带来催化，推荐主线：低估值、H 股融资落地、大财富管理利润贡献较高的华泰证券和广发证券；龙头券商中信证券、中金公司H 和国泰海通；零售优势突出的国信证券。受益标的同花顺。保险：1-4 月居民存款净新增同比减少，保险行业有望持续受益于存款迁移（1）4 月金融数据发布，从居民存款数据看，2026 年1-4 月居民存款新增5.74 万亿，较去年同期的7.83 万亿少增2.09 万亿，居民存款迁移延续。1 季度保险行业原保险保费收入2.31 万亿，同比+6.3%，资产总额42.47万亿，同比+12.2%，人身险总保费收入1.78 万亿，同比+7.3%，保费端仍受益于存款迁移。（2）受资金面、美伊战争扰动股市等因素影响，年初以来保险板块估值持续回落，目前估值水位降至较低水平，1 季报净利润和净资产表现整体优于预期，负债端延续高质量增长。向后展望，存款迁移带来险企负债端高景气、长端利率企稳下中长期利差平稳的长逻辑未改，看好低估值、负债延续高质量增长的标的，关注资产端和负债端催化，推荐中国平安和中国太保。推荐及受益标的组合推荐标的组合：华泰证券，广发证券，中金公司H，中国平安；中信证券、国泰海通，同花顺；中国太保，中国人寿H，国信证券，江苏金租，香港交易所；财通证券，中粮资本。风险提示：资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端表现不及预期。【地产建筑】中证REITs 指数环比上涨，首批商业不动产REITs 完成询价——行业周报-20260524齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 | 胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001中证REITs 指数环比上涨，发行市场保持活跃2026 年第21 周，中证REITs（收盘）指数为759.53，同比下跌12.62%，环比上涨1.19%；中证REITs 全收晨会纪要益指数1004.41，同比下跌7.83%，环比上涨1.46%；我们认为，债券市场利率中枢下行压力下，“资产荒”逻辑有望继续演绎，REITs 作为高分红、中低风险的资产，在政策力度加强以及社保金和养老金入市预期下，有望持续提升配置性价比，板块具备较好的投资机会，维持行业“看好”评级。首批4 单商业不动产REITs 完成询价，招商积余拟发行商业不动产REITs（1）首批4 只REITs 全收益指数基金（华夏、中金、南方、易方达）申报获证监会接收，标志着REITs 迈入指数化投资新阶段；（2）江苏出台城市更新支持政策，明确探索发行市政基础设施REITs；（3）招商积余联合招商蛇口申报商业不动产REITs（深圳太子广场办公+昆山招商花园城商业）；（4）首批4 单商业不动产REITs 完成询价，四只产品拟募集总资金超过200 亿元。一周行情：中证REITs（收盘）指数环比上涨1.19%2026 年第21 周，中证REITs（收盘）指数为759.53，同比下跌12.62%，环比上涨1.19%；从累计数值来看，2025 年年初至今，REITs（收盘）指数累计下跌3.39%，同期沪深300 指数累计上涨21.7%，累计超额收益-25.1%。本周中证REITs 全收益指数1004.41，同比下跌7.83%，环比上涨1.46%；从累计数值看，2025 年年初至今，REITs全收益指数累计上涨4.22%，同期沪深300 指数累计上涨21.7%，累计超额收益-17.48%。本周REITs 市场交易规模成交量达8.5 亿份，同比增长23.73%；成交额达33.67 亿元，同比增长7.88%；区间换手率2.86%，同比-0.72pct。本周保障房、环保、高速公路、产业园区、仓储物流、能源、消费类REITs 一周涨跌幅分别为1.95%、1.4%、1.91%、-0.72%、-0.07%、0.43%、1.06%；一月涨跌幅分别为-1.74%、0.6%、-1.08%、-7.29%、-3.73%、-2.35%、-2.36%。一级跟踪：39 只REITs 基金等待上市，发行市场保持活跃2026 年第21 周，共有39 只REITs 基金等待上市，12 只REITs 基金等待扩募。待上市首发REITs 中，商业不动产REITs 达20 支，底层资产类型丰富，包含商业综合体、办公（含配套商业、车位）、零售商业（奥特莱斯、购物中心）、酒店等。其中汇添富资本-上海地产商业不动产1 号资产支持专项计划、中金-唯品会商业不动产资产支持专项计划、国泰海通资管砂之船商业不动产1 期资产支持专项计划、中信建投-首农商业不动产1 期资产支持专项计划4 支REITs 已通过审核，预计二季度开始发行上市。风险提示：（1）公募REITs 价格变动及运营风险；（2）调控政策超预期变化，行业波动加剧；（3）各类别资金入市进度不及预期；（4）项目长期分派率不及预期。【商社】618 大促开启美妆表现亮眼，珀莱雅加码收购花知晓——行业周报-20260524黄泽鹏（分析师）证书编号：S0790519110001 | 李昕恬（分析师）证书编号：S0790526030002618 大促各平台逐步开启，珀莱雅加码收购花知晓本周618 电商大促火热进行中，平台端呈现“周期拉长、玩法简化、补贴加码”特征：淘系、抖音、京东、拼多多等平台通过预售、开门红、品类日、返场等阶段延长大促周期，并以官方立减、一件直降、消费券等方式降低消费者决策成本。5 月21 日李佳琦直播间开启美妆预售，首日共带货美妆商品378 款、覆盖126 个品牌，其中新品66 款，占比17.4%；首小时预售GMV 实现双位数增长，54 款美妆单品GMV 突破千万元，多款热门单品上架后快速售罄。国际品牌中，SK-II 神仙水精华液GMV 突破亿元；国货品牌中，珀莱雅稳居前列，新品蕴白系列快速售罄，薇诺娜新品“311 屏障速修水霜”跻身热销单品TOP10。抖音5 月15 日618 首日美妆类目GMV 达16 亿元，同比+86.9%，高端外资品牌领跑；珀莱雅GMV 位居国货首位，TOP20 中国货占据11 席但排名整体后移。另外，珀莱雅5 月21 日完成花知晓股权收购，持股比例提升至51%，正式控股花知晓并纳入财报合并范围。本次收购进一步丰富公司彩妆品牌矩阵，并加速全球化布局。行业关键词：瑞幸酒饮、胖东来梦之城、天猫618、花知晓、花瓣生物等【瑞幸酒饮】瑞幸咖啡上线含酒精特调饮品。晨会纪要【胖东来梦之城】胖东来“梦之城”项目正式开工。【天猫618】天猫618 折扣力度近5 年最大。【花知晓】珀莱雅3.51 亿元加码收购花知晓。【花瓣生物】花瓣生物琼脂糖凝胶提交注册。板块行情回顾本周（5 月18 日-5 月22 日），商贸零售和社会服务指数分别报收1993.56 点/8039.42 点，分别下跌3.23%/下跌3.03%（同期上证综指累计下跌0.54%），在31 个一级行业中分别位居第24/23 位。商社各细分板块中，本周钟表珠宝板块涨幅最大，2026 年年初至今互联网电商板块领跑。个股方面，本周合百集团（+43.2%）、华致酒行（+13.4%）、新迅达（+13.1%）涨幅靠前。投资建议：高端领跑、服务向新，关注零售社服景气赛道优质公司投资主线一（黄金珠宝）：关注在高端、时尚和投资金赛道具备产品力和洞察力的品牌，重点推荐老铺黄金、潮宏基、周大生等，受益标的六福集团、周生生等；投资主线二（零售电商）：关注零售调改变革推进和受益AI 赋能、库存改善的跨境电商龙头，重点推荐永辉超市、爱婴室、吉宏股份、华凯易佰等；投资主线三（社会服务）：关注出行复苏、体验消费升级和AI 提效赋能优质服务消费企业，重点推荐长白山，受益标的科锐国际、学大教育、中国中免等；投资主线四（医美化妆品）：关注具备科研创新、深耕情绪消费与高端消费赛道的医美化妆品企业，重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、贝泰妮、巨子生物、润本股份、爱美客、科笛-B、美丽田园医疗健康等，受益标的若羽臣等。风险提示：消费恢复不及预期、行业竞争加剧、政策风险等。【农林牧渔】端午前现货仍受大猪压制，3750 万头调控目标推能繁去化——行业周报-20260524陈雪丽（分析师）证书编号：S0790520030001周观察：端午前现货仍受大猪压制，3750 万头调控目标推能繁去化出栏均重高位未解，端午前大猪或集中兑现压制猪价。据涌益数据，截至5 月22 日，全国生猪均价为9.59元/公斤，环比5 月15 日小幅上涨0.04 元/公斤，同期日屠宰量为16.57 万头，环比5 月15 日上涨0.67%。出栏体重方面，截至5 月21 日，全国/集团/散户出栏均重分别为128.79/125.31/147.20 公斤，较上周分别变动-0.01/-0.12/+0.44 公斤，集团场继续维持正常出栏节奏，社会面大体重猪源压力仍偏高。展望后市，由于5 月下旬至端午前大猪出栏或较为集中，一方面端午后市场对大猪需求通常下降，另一方面天气转热后大猪生长速度放慢，预计五月下旬至端午前社会面大猪仍将是压制短期猪价的关键因素。二育情绪升温，冻品库存压力不减。二育方面，二育栏舍利用率迅速提升，短期对现货形成托底，同时后移供给压力。据涌益数据，截至5 月20 日，二次育肥栏舍利用率升至46.5%，较5 月10 日提升3.7pct，近期回升速度明显加快。需求端看，截至5 月21 日，全国冻品库容率升至25.03%，较5 月14 日再增0.10pct，较4 月30 日提升0.57pct，仍在高位继续上行。3750 万头能繁调控目标落地，母猪端去化方向已现但节奏偏缓。政策层面看，5 月14 日，农业农村部正式印发《生猪产能综合调控实施方案（2026 年修订）》，将全国能繁母猪正常保有量目标从3900 万头下调至3750 万头。此外，仔猪首次纳入调控框架，形成“长期调母猪、中期调仔猪、短期调肥猪”的全链条思路。大型养殖企业被纳入重点监测，实行备案管理。能繁端边际变化看，高胎淘母价格相对商品猪折价持续收窄，当前淘母供给并未晨会纪要明显放量，行业仍以正常淘补和低效母猪结构优化为主。重点新闻：（1）财联社：新一轮生猪产能调控目标确定严查产能逆势扩张行为。（2）华储交易所：关于2026 年5 月26日至27 日将连续进行中央储备冻猪肉轮换出库与收储竞价交易通知。本周市场表现（5.18-5.22）：农业板块跑输大盘5.76 个百分点本周上证指数下跌0.54%，农业指数下跌6.31%，跑输大盘5.76 个百分点。子板块来看，动物保健板块领跌。个股来看，福成股份（+11.88%）、国投中鲁（+7.02%）、播恩集团（+6.11%）领涨。本周价格跟踪（5.18-5.22）：本周牛肉、对虾等农产品价格环比上涨5 月22 日全国外三元生猪均价为9.68 元/kg，较上周上涨0.03 元/kg；仔猪均价为21.68 元/kg，较上周上涨0.97元/kg；白条肉均价13.15 元/kg，较上周上涨0.13 元/kg。5 月22 日猪料比价为2.87:1。自繁自养头均利润-345.94元/头，环比-2.70 元/头；外购仔猪头均利润-243.75 元/头，环比-30.21 元/头。风险提示：宏观经济下行，消费持续低迷，动物疫病不确定性等。【化工】欧美放宽HFCs 制冷剂使用限制，英国制冷剂价格大幅调涨，全球制冷剂补库行情或在酝酿——氟化工行业周报-20260524金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002 | 毕挥（分析师）证书编号：S0790523080001 | 李思佳（分析师）证书编号：S0790525070006本周（5 月18 日-5 月22 日）行情回顾本周氟化工指数上涨3.51%，跑赢上证综指4.05%。本周（5 月18 日-5 月22 日）氟化工指数收于6146.5 点，上涨3.51%，跑赢上证综指4.05%，跑赢沪深300 指数3.81%，跑赢基础化工指数5.22%，跑赢新材料指数1.65%。要点事件：欧美放宽HFCs 使用限制，全球制冷剂补库行情或在酝酿（1）英国最大的制冷和空调批发商宣布将R410A 制冷剂的价格上调60%，其中R407C 的价格上调60%，R134a和R32 的价格分别上调35%和30%。并表示这可能不是今年的最后一次涨价。与此同时，英国环境、食品与农村事务部（DEFRA）宣布推迟其提议的含氟气体逐步削减步骤。（2）美国特朗普政府官宣废止并修正拜登政府时期制冷、空调领域的严苛管控法规，EPA 正式敲定《2023年技术转型规则》修订内容，延长氢氟碳化物（HFCs）制冷剂的合规使用期限，放宽相关使用限制。本次EPA对HFCs 的管控新规是针对2023 年技术转型规则做出的修订，核心是延后多行业HFCs 替代合规时限、放宽阶段性管控限值、优化行业适配规则，整体放缓国内HFCs 淘汰降碳节奏，在不突破《美国创新与制造法》HFCs 产销削减法定目标的前提下，大幅放宽短期、中期行业管控要求，即其为应对当下行业实际情况调整了中短期执行节奏，但框架内的削减履约要求没有变化。我们认为，欧美此前过于严苛的HFCs 削减计划、HFO 替代品推进不及预期、国际货源以及本土库存紧张，叠加旺季需求到来，引发了本次海外制冷剂价格大幅调涨，并促使其放宽HFCs 的合规期限，事实上延长了HFCs的生命周期。我们认为本质就是欧美高GWP 的HFCs 制冷剂出现供给短缺，需要从政策上放宽要求以保障国内需求。直接证明了HFCs 制冷剂的需求旺盛，难以被快速替代。需求坚挺、库存不足、价格上涨，全球制冷剂补库行情或在酝酿。氟化工周行情：制冷剂价格持稳运行，后市行情较为乐观制冷剂：截至05 月22 日，（1）R32 内贸、外贸价格分别为63,500、62,500 元/吨，较上周分别持平、持平；（2）R125 内贸、外贸价格分别为55,000、51,000 元/吨，较上周分别持平、持平；（3）R134a 内贸、外贸价格分晨会纪要别为62,000、60,000 元/吨，较上周分别+0.81%、持平；（4）R143a 内贸、外贸价格分别为49,500 元/吨、22,000元/吨，较上周持平、持平；（5）R227 内贸、外贸价格分别为67,500 元/吨、68,000 元/吨，较上周+3.05%、+3.03%；（6）R152a 内贸、外贸价格分别为29,500 元/吨、25,000 元/吨，较上周持平、持平；（7）R410a 内贸、外贸价格分别为58,000 元/吨、56,000 元/吨，较上周持平、持平；（8）R404 内贸、外贸价格分别为52,500 元/吨、38,500元/吨，较上周持平、持平；（9）R507 内贸、外贸价格分别为52,500 元/吨、38,500 元/吨，较上周持平、持平；（10）R22 内贸、外贸价格分别为21,500、22,000 元/吨，较上周分别持平、+10.00%。受益标的推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。【医药】ASCO 常规摘要正式披露，肺癌治疗格局重塑——行业周报-20260524余汝意（分析师）证书编号：S0790523070002 | 聂媛媛（联系人）证书编号：S0790124050002二代IO、ADC 及TCE 齐亮相ASCO，肺癌治疗格局重塑Sac-TMT 惊艳亮相ASCO，一线PD-L1 阳性NSCLC 患者有望迎来新标准疗法。本次ASCO 大会披露了科伦博泰TROP2ADC 芦康沙妥珠单抗（sac-TMT，SKB264）联合帕博利珠单抗对比帕博利珠单抗单药一线治疗PD-L1TPS≥1%晚期NSCLC 的期中分析数据（OptiTROP-Lung05，III 期）。试验组（N=208）ORR 经IRC 评估达70.2%，对照组（N=205）ORR 仅为42.0%；mPFS 方面，帕博利珠单抗单药为5.7 个月，而联合组尚未达到，HR=0.35（P<0.0001），无进展生存风险降低达65%。与现有标准疗法横向比较，SKB264 联合K 药的ORR 及PFS 获益显著。安全性方面，联合治疗组≥3 级TEAE 发生率为55.3%，显示联合方案安全可控。本次ASCO 大会披露了信达生物IBI363（PD-1/IL2RA）治疗一线晚期/转移性非小细胞肺癌（PD-L1TPS＜50%、驱动基因阴性）的I 期剂量爬坡及剂量优化数据（N=80）。在剂量优化队列中，65.2%的患者PD-L1TPS＜1%，34.8%的患者TPS 为1%-49%，整体人群包含鳞状及非鳞状两种病理亚型。从疗效数据来看，各剂量组ORR 表现突出：试验组1（N=23，第一周期IBI3633mg/kgplusPDC、后续IBI3631.5mg/kgplusPDC）ORR 高达86.4%，DCR 达100%；试验组2（N=28，IBI3631.5mg/kgplusPDC）ORR 为57.9；试验组3（N=29，IBI3633mg/kgplusPDC）ORR 为66.7%。安全性方面，G3+TEAE 发生率在试验组1、2、3 分别为65.2%、82.1%及93.1%，提示试验组1 方案安全性更好。整体而言，IBI363 在该适应症中展现出极具潜力的疗效信号，ORR 数据获益显著，有望重塑PD-L1 低表达及阴性NSCLC 的一线治疗格局。Alveltamig（CD3/DLL3 三特异性抗体）后线治疗广泛期SCLC 的最新数据于本次ASCO 更新，ORR 数据显现BIC 潜力。Alveltamig 治疗三线及末线广泛期小细胞肺癌共设置两个剂量组：试验组1（10mgQ2W，N=30）cORR达53.3%，DCR 为73.3%，mPFS 为7.03 个月；试验组2（30mgQ2W，N=30）cORR 达56.7%，DCR 为73.3%，mPFS 为5.59 个月。两个剂量组的疗效获益显著。安全性方面，≥3 级TRAE 发生率在10mg 组为20.0%，30mg组为36.7%，整体毒性可控，且低剂量组安全性更为友好。综合疗效与安全性来看，Alveltamig 在广泛期SCLC 后线治疗中展现出极具竞争力的临床价值，有望成为该适应症领域的重要突破性药物。医药布局思路及标的推荐整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）及AI、脑机接口、生物制造等国家战略新兴产业。月度组合推荐：药明康德、信达生物、百利天恒、石药集团、凯莱英、英科医疗、毕得医药、益丰药房、普洛药业、众生药业。晨会纪要周度组合推荐：科伦博泰、三生制药、药明合联、毕得医药、前沿生物。风险提示：政策推进不及预期，产品销售不及预期，行业竞争加剧。【化工】两部委印发生态综合补偿方案，巩固化工长期向好逻辑，赋能磷化工景气上行——行业周报-20260524金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002 | 张晓锋（分析师）证书编号：S0790522080003 | 李思佳（分析师）证书编号：S0790525070006本周行业观点1：两部委印发生态综合补偿方案，巩固化工长期向好逻辑5 月22 日，国家发展改革委、财政部联合印发《推进生态综合补偿实施方案》（以下简称《方案》）。《方案》从流域水生态保护、自然保护地管控、重点生态功能区发展、多类生态系统补偿、市场化机制完善等多维度升级生态治理体系。《方案》推动生态补偿由行政主导转向市场化、综合化，持续强化沿江沿河排污、取水、固废处置等环保约束，将生态保护成本纳入企业经营端。叠加能耗双控向碳排放双控转型推进，行业高耗能、高排放、合规性偏弱的落后产能出清节奏将持续加快。整体来看，化工行业供给格局持续优化，拥有资源自备、低碳工艺、循环配套及合规园区优势的龙头企业竞争壁垒进一步夯实，行业整体估值中枢有望稳步抬升。本周行业观点2：《方案》赋能磷化工景气上行，内外供给双紧硫磺价格坚挺生态综合补偿新政落地，长江流域生态、总磷排放、固废处置及双碳能耗管控全面收紧，具备磷矿资源、循环环保配套及合规园区优势的行业龙头，竞争力与估值提升空间显著。本周硫磺流通货源紧缺、价格高位坚挺，虽非化肥下游需求偏弱，但短期价格仍将高位震荡，持续支撑磷化工行业格局优化。【受益标的】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物、云天化、湖北宜化、新洋丰等。推荐及受益标的推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学、新乡化纤、三友化工等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】中盐化工、博源化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普、大洋生物等。【新材料】OLED：瑞联新材、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：皖维高新、洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学、东方盛虹等；【化纤行业】神马股份、恒逸石化、华鼎股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、川金诺、史丹利、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【氯碱行业】中泰化学、新疆天业等；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团、中触媒等。风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险1。【通信】英伟达和Anthropic 财报印证全球AI 高景气度——行业周报-20260524蒋颖（分析师）证书编号：S0790523120003 | 杨昕东（分析师）证书编号：S0790526030005 | 杜致远（联系人）证书编号：S0790124070064英伟达Q1 业绩再超预期，光通信和液冷成算力扩容首要受益环节英伟达Q1 营收利润双创新高，业务重构数据中心贡献超九成。英伟达2027Q1 业绩显示，公司单季营收816.2亿美元，yoy+85%；净利润583 亿美元，yoy+211%。除核心业务扩容超预期之外，本次财报还有三大亮点：收入预期方面，公司预计Q2 营收将达910 亿美元，超出分析师平均预期；AI 基础设施资本开支方面，公司指出需求正以前所未有的速度扩张，预计到2030 年AI 基础设施年度支出有望达到3 万亿至4 万亿美元；股东回报方面，晨会纪要董事会近期还批准了800 亿美元的额外股票回购授权。我们认为，随着英伟达业务持续扩张与AI 算力资本开支不断加码，国内光通信产业链将成为首要受益方向，具体可拆解为三大分支：（1）传统光模块领域：计算芯片迭代已提速至一年一代，而光模块升级周期通常为2-3年，传输速率的相对滞后只能通过增加部署数量来弥补；叠加网络层级持续增加，AI 芯片与光模块的配比不断提升，直接推动了数据中心对高速光模块的增量需求。（2）光模块上游零部件及光器件：3 月英伟达宣布分别向Coherent 和Lumentum 投资20 亿美元，合计40 亿美元，意在锁定先进激光组件与光学网络产品的产能；光器件方面，5 月英伟达向康宁投资至多32 亿美元，将在美国新建三座光学制造工厂，专供"光连接"产品。（3）CPO 环节：作为英伟达全光CPO 唯一代工与设计制造商，鸿海的出货预期大幅上调——此前计划2026 年出货超万台，现已上调至2026-2027 年累计出货超5 万台，进一步确认CPO 产业化的加速兑现。（4）液冷：英伟达GB300NVL72或将采用全液冷方案，随着GB300NVL72 机柜逐步发货和放量，液冷渗透率或将持续提升，2026 年或成为英伟达液冷放量元年。Anthropic 首次实现盈利，验证大模型经济盈利闭环AnthropicQ2 预期首度盈利，AI 大模型商业化闭环初步跑通。Anthropic 预计2026 年第二季度实现营收109亿美元，较一季度48 亿美元增长超一倍，同期预计实现营业利润5.59 亿美元，成功扭亏为盈，迎来公司成立以来的首个盈利季度。从年化收入（ARR）来看，公司近期ARR 已逼近450 亿美元，大幅超越OpenAI 今年2 月约250 亿美元的水平。我们认为，这一拐点具有两重标志性意义，并有望持续催化于上游算力基础设施的建设进程：（1）验证了大模型API 经济的规模效应。Anthropic 此次2026 年Q2 预期营收为109 亿美元，在此体量下实现盈亏平衡，说明推理业务的边际成本已随规模扩张而显著摊薄，大模型商业化的盈利闭环初步跑通。（2）回应了市场对AI 商业化能力的核心质疑。此前市场普遍担忧AI 大模型公司面临高昂的训练和推理成本，盈利路径不清晰，AnthropicQ2 的盈利预期虽仍较薄，但已证明头部玩家具备盈亏平衡的能力，将实质性提振市场对整个AI 应用赛道的信心。坚定看好全球AI 算力全产业链推荐标的：中际旭创、新易盛、源杰科技、英维克、杰普特、盛科通信、紫光股份、华工科技、亨通光电、中天科技、欧陆通、天孚通信、光环新网、大位科技、奥飞数据、新意网集团、润泽科技、中兴通讯、宝信软件等；受益标的：罗博特科、炬光科技、致尚科技、长飞光纤、远东股份、俊知集团、伟仕佳杰、长光华芯、永鼎股份、仕佳光子、申菱环境、银轮股份、高澜股份、寒武纪、海光信息、摩尔线程-U、浪潮信息、腾景科技、光库科技、太辰光、德科立、汇绿生态、嘉元科技、海格通信、震有科技、信科移动-U、通宇通讯、宏景科技、航锦科技、首都在线、映翰通、中贝通信、行云科技、会畅通讯、美格智能、网宿科技、锐捷网络等。风险提示：5G 建设不及预期、AI 发展不及预期、中美贸易摩擦等。【电子】CPU 进入量增新阶段，两存上市迎重大进展——行业周报-20260524陈蓉芳（分析师）证书编号：S0790524120002 | 陈凯（分析师）证书编号：S0790526030004
市场回顾：存储&光学利好频出，电子板块走强
本周（2026.5.18-2026.5.22）电子行业指数上涨6.63%，受益于存储及光学面板侧事件催化，光学光电领涨7.45%，半导体和消费电子分别上涨6.59%及2.66%，其他电子零组件涨1.43%。海外市场方面，美股三大指数整体上涨，纳指、标普和道指分别上涨0.26%、0.50%及1.53%，科技方面，费城半导体指数涨3.24%、恒生科技指数跌1.45%。行业速递：两存上市迎来重大进展，英伟达单季营收创新高终端：XREAL 确认ProjectAura 智能眼镜年内出货，华为平板新品开启预售。在2026 年谷歌I/O 开发者大会上，XREAL 展示基于安卓XR 的ProjectAura 眼镜，官方确认将于2026 年年底前出货。ProjectAura 搭载Xreal 自晨会纪要研的X1S 空间计算芯片，并结合QualcommSnapdragonXR 平台处理器，同时集成多模态GeminiAI。华为大尺寸平板HUAWEIMatePadProMax 于5 月20 日开启预售，搭载13.2 英寸超清柔性OLED 云晰柔光屏，至高搭载麒麟T93Pro 芯片，并支持鸿蒙双桌面。算力：英伟达单季营收创新高，AMD 新一代处理器已在台积电量产。英伟达2027 财年第一季度财报于当地时间5 月20 日发布，公司实现营收816.2 亿美元，yoy+85%，核心的数据中心业务营收达752 亿美元，yoy+92%。据AMD 苏姿丰表述，在训练阶段，GPU 承担几乎全部重负载，CPU 负责调度和数据搬运。而随着AI 从训练迈向推理阶段，CPU 所起到的逻辑编排作用持续增强，GPU 与CPU 的配比将逐步从1:4 变更为1：1。AMD5 月21日宣布，其第六代霄龙处理器（Venice）已在台积电工厂进入量产爬坡阶段，Venice 也是行业首个采用台积电2nm工艺的HPC 产品。存力：长鑫科技科创板上会在即，长江存储启动IPO 辅导。据上交所披露，长鑫科技科创板IPO 将于5 月27日上会，2026 年一季度长鑫科技营业收入508 亿元（yoy+719.13%），净利润330.11 亿元。据证监会网站5 月19日披露，长江存储控股股份有限公司已办理辅导备案登记，拟首次公开发行股票并上市。据韩媒《朝鲜日报》，英伟达VeraRubinAI 服务器所需的LPDDR 使用量将从2026 年的31.44 亿GB 攀升至2027 年的60.41 亿GB，占2027年全球LPDDR 总供应能力的36%。AI 基座：通富超威二期项目启动，京东方康宁强强联合。通富超威新工厂二期项目在苏州启动，将进一步扩容高端先进封测产能。京东方与康宁公司签署合作备忘录，双方将围绕玻璃基封装载板、可折叠玻璃、钙钛矿玻璃基板、光互连相关应用等重点领域开展合作，共同探索具有商业潜力的技术与市场机会。投资建议受益标的：万通发展、澜起科技、北方华创、恒运昌、华峰测控、江丰电子、拓荆科技、精测电子风险提示：AI 发展不及预期、地缘政治冲突及风险或转化为供应链扰动、宏观经济不及预期。【食品饮料】4 月社零数据走弱，新鲜零食业态萌芽——行业周报-20260524张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 | 张思敏（分析师）证书编号：S0790525080001
核心观点：社零数据增长承压，消费需求催生零食新赛道
5 月18 日-5 月22 日，食品饮料指数跌幅为2.9%，一级子行业排名第20，跑输沪深300 约2.6pct，子行业中其他酒类（+1.5%）、其他食品（+0.0%）、零食（-0.8%）表现相对领先。2026 年4 月社零数据增速回落至+0.2%，主因在于汽车拖累以及国补退坡影响。汽车类大幅下拉增速，家电、家具等和国补相关品类持续承压，可选消费相对疲软。必选消费展现较强韧性，成为4 月社零数据的核心支撑。粮油食品、饮料、烟酒4 月同比分别+4.1%、+3.6%、+11.7%，延续稳健正增长，主要源于：一是刚需属性强，经济弱复苏下必需品体现现刚性需求；二是渠道韧性，新兴渠道（会员商超、零食量贩、抖音电商等）持续提供增量。餐饮收入同+2.2%，增速放缓但仍优于商品零售，可能和基数相关。总体来看4 月消费呈“总量弱、必选强”的格局，食品饮料作为刚需核心，具备穿越周期的确定性，后续关注消费政策发力与端午、暑期旺季消费修复节奏。新鲜零食新业态正处于发展初期，其核心逻辑在于消费端即时化、短保化、高复购需求被激活。而供给端区别于传统的零食量贩、商超和精品超市，新鲜零食以“短保新鲜、高频复购”为特点，形成了独立业态，具备独立成长空间。行业本质是“高毛利+强复购+低决策成本”，天然适配商场流量。我们认为新鲜零食业态护城河不在产品本身，而在点位卡位、供应链效率、损耗管控与组织扩张能力。当前行业格局尚未固化，处于抢核心点位、跑单店模型的早期阶段。头部玩家拉开差距的关键不在短期开店速度，而在能否把直营精细化能力复制到加盟、能否建立稳定短保供应链、能否持续迭代爆品。长期看，新鲜零食业态适合“轻资产扩张逻辑+强资源整合能力”的平台型玩家，掌握产品创新的品牌企业未来有望主导行业发展。我们判断行业可能进入快速发展阶段：2026H2行业可能加速拓店，2–3 年内完成首轮洗牌，行业从“开店竞赛”转向“供应链与运营能力比拼”。最终形成少数晨会纪要全国龙头+区域强势品牌的稳定格局。推荐组合：贵州茅台、西麦食品、海天味业、青岛啤酒（1）贵州茅台：在白酒需求下移背景下，公司进行市场化改革，以更加务实的姿态，强调未来可持续发展。茅台酒提价后，业绩确定性增强，此轮周期后茅台可看得更为长远。（2）西麦食品：燕麦主业稳健增长，线下基本盘稳固，新渠道开拓快速推进。原材料成本迎来改善，预计营收保持较快增长，盈利能力有望持续提升。（3）海天味业：调味品行业迎来需求复苏，公司品牌渠道优势显著，同时有提价预期，预计中长期收入利润增速向好。（4）青岛啤酒：板块逐渐进入夏天旺季，叠加世界杯情绪催化，以及年内大概率出现厄尔尼诺高温天气，可能带动销量回升。预计公司旺季销量弹性可期。风险提示：经济下行、食品安全、原料价格波动、消费需求复苏低于预期等。【银行】规模普涨，低波主线下策略分化——2025H2 理财公司半年报解读-20260523刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 | 吴文鑫（分析师）证书编号：S0790524060002理财公司负债端：规模新台阶、盈利性分化截至2025 年末，多数理财公司管理规模为历史新高，行业格局持续优化。（1）理财规模：行业共5 家理财公司规模超2 万亿元，招银理财以2.64 万亿元居首；股份/城商行理财子、合资理财公司增速领跑，杭银理财、宁银理财等同比增速超40%。（2）盈利能力：国有行理财子ROE 普遍同比提升，股份/城商行理财子分化显著，信银理财、光大理财、宁银理财ROE 位居行业前三；城商行理财子对母行营收及中收贡献度最为突出，显著高于股份行与国有行理财子。理财公司资产端：存款&基金加仓明显，委外占比仍高2025H2 普遍加仓存款&基金，债券仓位偏低、委外占比高企。其中国有行理财子对存款的依赖度仍然较高，衍生品&QDII 优势大，但非标资源较少；部分股份行和城商行理财子具有信用债&非标资源获取优势。（1）现金及银行存款：占比多数提升，其中五大国有行理财子均超30%，高于行业平均（28.2%）；（2）同业存单&逆回购：NCD 占比全面下降，逆回购占比总体提升；（3）债券：仓位普遍低于2022 年赎回潮前水平，低波动为首要原则，除合资理财公司外广银理财最高（49.70%），建信理财最低（25.71%）；（4）非标：占比持续回落，股份/城商行理财子占比相对更高；（5）权益：占比微降且“低者恒低”，以委外投资为主；（6）商品及衍生品、QDII：具有牌照和额度优势的头部国股行优势明显，短期内占比难以明显提升；（7）公募基金：占比明显提升，工具化属性增强，穿透后公募基金规模在1000 亿元以上的有5 家，分别是招银理财（1662 亿元）＞工银理财（1461 亿元）＞信银理财（1201 亿元）＞华夏理财（1045 亿元）＞交银理财（1042 亿元）；（8）资管产品：占比平均达64%，未有明显下降。收益下行vs 规模高增：存款搬家+渠道发力为何理财收益下行但规模持续高增？“存款搬家+渠道发力”为两大因素。（1）存款搬家：2026Q1 末理财投资者数量达1.48 亿个，同比增长17.46%，存款客群加速转化；收益率上，现金管理类理财≈1 年期定存基本持平，非现金类日开理财收益＞3 年期定存，比价优势显著。（2）渠道发力：渠道端通过展示成立以来年化收益、加快新发节奏推动规模扩张，由于渠道众多、日常监管难度大。小结理财坚守低波动定位，存款&短债&公募基金或仍为重仓方向。我们预计2026 年末理财现金及银行存款、信用债、公募基金仓位分别为32.6%、35.4%、8.3%，对应规模分别达12.91 万亿元、14.02 万亿元、3.28 万亿元，其中存款与公募基金规模有望创历史新高，债券规模同比略有上升但幅度有限。流动性角度来看，“低波”定位下理财对存款需求仍高，同业存款限价推动资金结构调整——国股行存款部分流向城商行，中小行负债压力缓解，晨会纪要金融空转减少。但由于理财公司对存款下沉的审批普遍较严、额度有限，国股行存款“流失”压力不大。风险提示：经济增速不及预期；金融监管趋严；理财子牌照发放收紧等。【电力设备与新能源】光伏：基本面底部已至，太空光伏志在星海——电新2026 年度中期策略-20260523殷晟路（分析师）证书编号：S0790522080001 | 周航（联系人）证书编号：S0790125050020
1. 光伏基本面底部已至
2025 年光伏产业链50 家上市公司营收7078.33 亿元（同比-15.06%），归母净利率-6.17%，主产业链亏损严重，辅材与设备表现更优。2026 年一季度，主产业链营收950.33 亿元（同比-9.70%），盈利能力边际修复，除硅料外各环节毛利率回暖；辅材营收392.06 亿元（同比+12.30%），盈利同步修复。细分来看，金刚线、银浆环节毛利率同比大幅提升，光伏玻璃受售价拖累环比下滑，辅材赛道整体盈利稳中向好。
2. 关注产业链结构性机会
光伏产业链价格分化，国内装机低迷，海外成核心增量，关注结构性投资机会。央国企集采转向高效组件，倒逼落后产能出清，优先关注高效组件龙头，推荐：爱旭股份、隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、天合光能等。银价高企推动电池去银化，关注浆料分体企业，推荐：博迁新材、聚和材料、帝科股份等。海外本土产能扩张利好设备及具备海外产能布局的辅材厂商，受益标的：拉普拉斯、迈为股份、捷佳伟创、晶盛机电、高测股份、福斯特、永臻股份、福莱特等。
3. 太空光伏星辰大海
美国数据中心用电需求激增但受电网瓶颈制约，太空数据中长期具备成本优势。当前低轨通讯卫星组网加速，轨道资源争夺激烈，天基算力网络逐步推进，后续有望快速放量。关注p 型HJT 设备供应商以及电池制造商，及具备先发优势的太空光伏企业，受益标的：钧达股份、东方日升、迈为股份、奥特维、高测股份、晶盛机电、聚和材料、帝科股份、福斯特等。风险提示：政策力度不及预期，行业产能出清进展不及预期，行业竞争格局变化风险，技术迭代不及预期风险。【通信】MLCC 检测设备二龙头迎发展风口——行业点评报告-20260522蒋颖（分析师）证书编号：S0790523120003MLCC 应用领域广泛，被誉为电子工业大米MLCC（Multi-layerCeramicCapacitors）全称片式多层陶瓷电容器，是采用陶瓷作为介电材料的多层叠合的结构，主要用于各类电子整机的振荡、耦合、滤波、旁路电路中。具体来看，MLCC 由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极）形成一个类似独石的结构体，因此MLCC 也叫独石电容。性能方面MLCC 具备独特优势：（1）容量范围大，MLCC 相较于单层电容器能提供更大电容量；（2）体积小，MLCC 产品尺寸正由0805、0603、0402 向0201、01005 发展，可实现电子设备高密度安装；（3）低等效串联电阻（ESR），MLCC 的ESR 一般仅几到几十毫欧，元件运行时发热更少；（4）额定电压高，MLCC 结构致密，可达到不同电路运行标准：（5）高频特性好，MLCC 在各个频段中都有对应的陶瓷材料来完成低电阻与阻抗；（6）无极性，装配使用时更加方便。MLCC 用量持续攀升，高性能被动电子元件量价齐升随着云计算和AI 技术的发展，对高性能MLCC 的需求逐渐增加，轻薄短小系列产品趋向于标准化和通用化，其用量也持续攀升。服务器方面，通用服务器MLCC 用量2200–4000 颗，AI 服务器MLCC 用量相较于通用服务器迎来数量级规模增长，以英伟达旗舰产品为例，GB300 搭载约30000 颗MLCC，约是是手机的30 倍，NVL72晨会纪要单机柜消耗约440000 颗MLCC。由于功耗巨大、瞬时电流波动剧烈和多级电源转换复杂等特点，AI 服务器对高容量MLCC 具有较高依赖性，或持续推动MLCC 景气度。据VICTRONICS，日韩MLCC 原厂已迎来涨价周期：村田3 月核心品类全面提价15%-35%；三星电机4 月起全线涨价；太阳诱电也在4 月发函对全线产品调价。随着AI 的算力逐渐增强，对电源稳定性的要求也更高，我们认为MLCC 的不可替代性也将更强，其应用潜力和市场潜力正被深度挖掘。MLCC 质量优劣直接影响下游产品，测试分选环节至关重要MLCC 性能的稳定性和可靠性直接影响到整个系统的运行，为确保MLCC 的性能满足要求，其性能检测至关重要。MLCC 的检测包括性能检测和外观检测。其中性能检测主要针对MLCC 容量（CP）、损耗（DF）、绝缘电阻（IR）和耐压（TV）的电性能，杰普特推出的MLCC 高速测试分选机可实现8 条独立测试轨道同步运行，速度高达120 万只/小时；外观检测主要识别MLCC 电极或瓷体的尺寸、划伤、破损等，由六面外观检测设备完成，博杰股份控股子公司深耕MLCC 设备领域近十年，是国内首家实现国产化替代的MLCC 设备厂商，其先进产品识别效率可达每分钟上万只。MLCC 高景气度或带动其配套检测设备需求逐渐释放，我们认为随着高端设备国产化替代进程推进，以杰普特和博杰股份为代表的被动元器件检测厂商或将持续受益。重视“MLCC 检测设备二龙头”。推荐标的：杰普特；受益标的：博杰股份。风险提示：AI 发展不及预期、国产GPU 供应不及预期、机柜上架不及预期等。晨会纪要《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。