华源证券

投资要点：
固定收益制造业PMI 边际修复，价格指数回落——2026 年6 月PMI 点评：产需结构边际修复，价格指数回落，短期止盈压力上升，在资金面未显著收紧、配置盘仍有支撑的情况下，债市中期逻辑或延续，债券收益率曲线有望适度走平，超长债机会突出。6 月制造业PMI 较上月+0.3pct 至50.3%，强于Wind 一致预期；非制造业商务活动指数较上月+0.1pct 至50.2%；综合PMI 产出指数为50.6%，较上月+0.1pct。制造业PMI 回到扩张区间，但不是全面修复，前期国际能源价格影响或减弱，制造业PMI 价格指数大幅回落，价格传导或仍不顺畅，通胀上行风险或下降。非制造业PMI 有所回升，需求或有所改善。2026 年债市供需关系明显改善，超长债供需关系亦有望好转。我们预计二季度10Y 国债收益率走向1.70%，30Y 国债收益率走向2.1%，下半年30Y 国债收益率可能突破2.0%。我们建议重点关注20Y 及以上国债和地方债之机会。风险提示：财政大幅发力，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击；地缘局势超预期恶化，原油价格再次走强等。农林牧渔去化加速拐点临近，产能调控政策持续加码——生猪行业月报（5 月1 日-5 月31 日）：行业整体出栏环比回落，供给宽松格局未改实质。5 月行业整体出栏量小幅回落，涌益样本企业合计出栏量环比-3%，上市猪企样本合计出栏1912 万头、同比+8%，环比-4%。但5 月涌益新生仔猪同比-0.19%，增速明显放缓，短期出栏压力仍存，供给端仍处于偏宽松阶段，但边际上增速已放缓。投资建议：周期底部特征进一步强化，左侧布局窗口或已经到来。5 月猪价探底后修复型回暖，行业利润仍处于深度亏损区间，能繁存栏环比回落、母猪补栏低迷、仔猪利润为负，亏损压力已开始向产能端传导。叠加政策端明确推进“四个带头”，压实修订落实省级调控方案，明确大型企业的去化责任；产业高质量发展势在必行，行业经营方差显著，成本领先、联农带农的企业或将享受超额利润与估值溢价。推荐“平台+生态”模式代表、技术驱动、服务型的生态平台公司德康农牧，建议关注优质生猪养殖龙头牧原股份、温氏股份，以及天康生物、立华股份、中粮家佳康等。风险提示。养殖产品价格波动风险、突发大规模不可控疫病、重大食品安全事件、宏观经济系统性风险、极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。建筑建材/机械/地产核心城市土拍热度不减，优质房企积极补货——房地产行业周报（26/6/20-26/6/26）：板块行情：本周上证指数下跌1.5%、深证成指下跌1.6%、创业板指下跌1.4%、沪深300 下跌1.5%、房地产（申万）下跌3.8%。数据跟踪：新房：本周（6.20-6.26），42 个重点城市新房合计成交234 万平米，环比上升23.8%。6 月截至本周（6.01-6.26），42 个重点城市新房合计成交739 万平米，环比上升8.5%，同比下降13.0%，年初至今累计成交同比下降20.4%。行业新闻：市场方面，第2页/ 共8页源引金融活水润泽中华大地端午小长假期间，贝壳深圳合作门店二手房签约量同比增长28%，创近六年同期新高，刚需与改善需求集中释放。公司公告：人事变动方面，城建发展公告称，许禄德不再担任公司董事会秘书职务，但仍继续担任公司董事、副总经理；截至公告披露日，许禄德未持有公司股份，且不存在应当履行而未履行的承诺事项，预计对公司正常经营及治理运行影响有限。投资分析意见：我们认为，2026 年，三大趋势值得期待：1）房地产调整有望进入尾声：复盘全球主要经济体房地产危机，平均跌幅35%，平均调整时间6 年，当前我国实际房价调整的长度与深度均已相对充分。2）“好房子”结构性机会：我国房地产市场进入结构分化阶段，中央层面高频提及建设好房子，在政策导向和供需结构变化的契机之下，高品质住宅或将迎来发展浪潮。3）香港楼市复苏延续：多重利好因素的共同推动下，香港私人住宅市场情绪已逐步修复，我们认为港资发展商有望迎来新一轮价值重估。我们维持房地产“看好”评级，建议关注：1）港资发展商：新鸿基地产、恒基地产、信和置业、嘉里建设；2）地产开发：华润置地、招商蛇口、建发国际集团、绿城中国、中国金茂；3）二手房中介：贝壳；4）物管企业：招商积余、华润万象生活。风险提示：房地产量价超预期下行、房地产融资资金趋紧、房地产政策不及预期。第3页/ 共8页源引金融活水润泽中华大地报告列表【固定收益】制造业PMI 边际修复，价格指数回落——2026 年6 月PMI 点评（2026/07/01）【农林牧渔】去化加速拐点临近，产能调控政策持续加码——生猪行业月报（5 月1 日-5 月31日）（2026/07/01）【建筑建材/机械/地产】核心城市土拍热度不减，优质房企积极补货——房地产行业周报（26/6/20-26/6/26）（2026/07/01）第4页/ 共8页源引金融活水润泽中华大地
报告摘要
【固定收益】固收点评报告：制造业PMI 边际修复，价格指数回落——2026 年6月PMI 点评（2026/07/01）廖志明证书编号：S1350524100002产需结构边际修复，价格指数回落，短期止盈压力上升，在资金面未显著收紧、配置盘仍有支撑的情况下，债市中期逻辑或延续，债券收益率曲线有望适度走平，超长债机会突出。6 月制造业PMI 较上月+0.3pct 至50.3%，强于Wind 一致预期；非制造业商务活动指数较上月+0.1pct 至50.2%；综合PMI 产出指数为50.6%，较上月+0.1pct。制造业PMI 回到扩张区间，但不是全面修复，前期国际能源价格影响或减弱，制造业PMI价格指数大幅回落，价格传导或仍不顺畅，通胀上行风险或下降。非制造业PMI 有所回升，需求或有所改善。制造业PMI 有所回升，供需关系有所改善。制造业PMI 有所回升，库存指数有所回落，进出口指数有所回升，价格指数有所回落。从历史规律看，21 年至25 年各年6 月制造业PMI 平均较上月+0.18pct，今年6 月制造业PMI 强于季节性水平，经济修复动能或有所增强。供需关系或有所改善。6 月PMI 生产指数（51.4%）和新订单指数（51.2%）分别较上月+0.2pct/+1.3pct。新订单重返扩张区间，或表明6 月较前期“供强需弱”的结构有所缓和。库存仍偏去化，企业或仍偏谨慎。6 月原材料库存指数为48.4%，较5 月下降0.2pct，产成品库存指数为47.7%，较5 月下降1.6pct。价格指数较上月大幅回落。6 月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为54.2%和48.2%，分别较上月-6.3pct 和-3.7pct。上游成本指数仍在扩张区间，但扩张速度明显回落；下游出厂价格指数跌回荣枯线以下，或表明价格传导仍不顺畅，通胀上行风险或下降。中型企业改善，小型企业继续承压。6 月大型企业、中型企业和小型企业制造业PMI 分别为50.7%、50.5%和48.2%，分别较上月-0.4pct、+1.9pct 和-0.3pct。出口订单指数回升至荣枯线以上。6 月新出口订单指数为50.1%，较上月+1.5pct。6 月进口指数为49.6%，较上月+0.8pct。非制造业PMI 略有回升，其中服务业小幅扩张，建筑业仍处收缩区间。服务业商务活动指数继续扩张。6 月服务业商务活动指数为50.4%，较上月+0.1pct。分行业来看，互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快。建筑业商务活动指数亦有回升，但仍处收缩区间。6 月建筑业商务活动指数为49.0%，较上月+0.2pct。非制造业6 月新订单、新出口订单、在手订单指数仍低于荣枯线，销售价格自23 年10 月以来持续位于荣枯线以下，服务业和建筑业价格或持续承压，利润端仍待改善。超长债机会仍较突出。6 月制造业PMI 产需两端修复，但经济基本面仍待改善，6 月制造业PMI 价格指数较上月回落，我们预计6 月或7 月PPI 同比将见顶，通胀担忧或将减弱。2026 年债市供需关系明显改善，超长债供需关系亦有望好转。我们预计二季度10Y 国债收益率走向1.70%，30Y 国债收益率走向2.1%，下半年30Y 国债收益率可能突破2.0%。我们建议重点关注20Y 及以上国债和地方债之机会。风险提示：财政大幅发力，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击；地缘局势超预期恶化，原油价格再次走强等。【农林牧渔】行业定期报告：去化加速拐点临近，产能调控政策持续加码——生猪第5页/ 共8页源引金融活水润泽中华大地行业月报（5 月1 日-5 月31 日）（2026/07/01）雷轶证书编号：S1350524110001 冯佳文证书编号：S1350524120003 顾超证书编号：S1350524110005行业整体出栏环比回落，供给宽松格局未改实质。5 月行业整体出栏量小幅回落，涌益样本企业合计出栏量环比-3%，上市猪企样本合计出栏1912 万头、同比+8%，环比-4%。但5 月涌益新生仔猪同比-0.19%，增速明显放缓，短期出栏压力仍存，供给端仍处于偏宽松阶段，但边际上增速已放缓。猪价低位修复难改亏损实质，现金流持续承压。5 月涌益全国均价9.66 元/kg（同环比分别为-34%、+4%），猪价快速探底后小幅度回升，但利润未得到有效修复，行业仍处于被动去化阶段。5 月自繁自养头均盈利回升至-332 元/头，外购仔猪头均亏损回升至-212 元/头，仔猪头均利润有所回升；当前反弹更多可能是低价后的阶段性修复，现金持续净流出压力将向高成本主体传导，产能调控或从出栏节奏调整，进一步倒逼低效产能加速出清。仔猪价格低位回升，补栏决策转向利润约束，行业仍处于被动去化阶段。肥标价差持续走低，二育入场由悲观转向短期博弈。5 月肥标价差环比降至0.32 元/kg，二育栏舍利用率回升至44%，二育补栏已经回暖至中位水平区间。短期二育承接部分标猪供给压力，有助于缓和现货抛压；但其本质仍是基于低价修复阶段的博弈，若后续猪价修复不及预期，供给压力或由当期释放转为后置释放。母猪价格低位平稳，低效产能温和去化。5 月50kg 二元母猪价格走弱至1404 元/头（同比-14%，环比+0.04%），新增母猪补栏意愿走弱压制价格修复。河南地区淘汰母猪报价4.31 元/斤（同比-29%、环比+3%）。母猪价格平稳并非产能端重新企稳，而是“补栏不积极、淘汰仍继续”下的低位均衡。产能去化政策推进或将加速出清。涌益样本5 月能繁母猪存栏环比-0.8%。截至2026 年3 月，全国能繁母猪存栏降至3904 万头；近日召开的强化生猪产能综合调控座谈会，会议强调“四个带头”：大型生猪养殖企业带头压减产能与产量、带头严控二次育肥、带头淘汰弱仔猪、带头降低出栏体重;主产省份则强化穿透式管理、修订落实省级调控方案，“继续实质性压减产能”政策抓手已从母猪产能延伸至二育、体重、弱仔等多端，且明确将去化责任压实到大型企业。投资建议：周期底部特征进一步强化，左侧布局窗口或已经到来。5 月猪价探底后修复型回暖，行业利润仍处于深度亏损区间，能繁存栏环比回落、母猪补栏低迷、仔猪利润为负，亏损压力已开始向产能端传导。叠加政策端明确推进“四个带头”，压实修订落实省级调控方案，明确大型企业的去化责任；产业高质量发展势在必行，行业经营方差显著，成本领先、联农带农的企业或将享受超额利润与估值溢价。推荐“平台+生态”模式代表、技术驱动、服务型的生态平台公司德康农牧，建议关注优质生猪养殖龙头牧原股份、温氏股份，以及天康生物、立华股份、中粮家佳康等。风险提示。养殖产品价格波动风险、突发大规模不可控疫病、重大食品安全事件、宏观经济系统性风险、极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。【建筑建材/机械/地产】行业定期报告：核心城市土拍热度不减，优质房企积极补货——房地产行业周报（26/6/20-26/6/26）（2026/07/01）邓力证书编号：S1350525070006 陈颖证书编号：S1350525110002第6页/ 共8页源引金融活水润泽中华大地板块行情：本周上证指数下跌1.5%、深证成指下跌1.6%、创业板指下跌1.4%、沪深300 下跌1.5%、房地产（申万）下跌3.8%。个股方面，涨跌幅前五的分别为：皇庭国际(+24.0%)、盈新发展(+15.5%)、光明地产(+15.1%)、先导基电(+14.4%)、津投城开(+11.2%)，涨跌幅后五的分别为：深深房A(-20.2%)、京投发展(-17.0%)、*ST 金科(-14.2%)、西藏城投(-12.8%)、深振业A(-12.7%)。数据跟踪：新房：本周（6.20-6.26），42 个重点城市新房合计成交234 万平米，环比上升23.8%。6 月截至本周（6.01-6.26），42 个重点城市新房合计成交739 万平米，环比上升8.5%，同比下降13.0%，年初至今累计成交同比下降20.4%。二手房：本周（6.20-6.26），21 个重点城市二手房合计成交220 万平米，环比上升8.9%。6 月截至本周（6.01-6.26），21 个重点城市二手房合计成交843 万平米，环比上升3.3%，同比上升12.9%，年初至今累计成交同比上升2.7%。行业新闻：市场方面，端午小长假期间，贝壳深圳合作门店二手房签约量同比增长28%，创近六年同期新高，刚需与改善需求集中释放。因城施策方面，湖南城市更新资源发布会集中推出133 个重点更新片区、2478个近期实施项目，总投资达2215 亿元。公积金方面，武汉拟优化提取政策，取消首套自住房纯商贷12 个月提取限制，调整为还款6 个月后每月可提取。土地市场方面，招商蛇口以10.22 亿元竞得北京通州九棵树地块，溢价率20.95%；深圳宝安中心区地块由保利发展以105.10 亿元竞得，溢价率99.05%；杭州未来科技城、永久河单元地块分别由建发、招商蛇口竞得，溢价率分别为23.04%、79.03%。公司公告：人事变动方面，城建发展公告称，许禄德不再担任公司董事会秘书职务，但仍继续担任公司董事、副总经理；截至公告披露日，许禄德未持有公司股份，且不存在应当履行而未履行的承诺事项，预计对公司正常经营及治理运行影响有限。投资分析意见：我们认为，2026 年，三大趋势值得期待：1）房地产调整有望进入尾声：复盘全球主要经济体房地产危机，平均跌幅35%，平均调整时间6 年，当前我国实际房价调整的长度与深度均已相对充分。2）“好房子”结构性机会：我国房地产市场进入结构分化阶段，中央层面高频提及建设好房子，在政策导向和供需结构变化的契机之下，高品质住宅或将迎来发展浪潮。3）香港楼市复苏延续：多重利好因素的共同推动下，香港私人住宅市场情绪已逐步修复，我们认为港资发展商有望迎来新一轮价值重估。我们维持房地产“看好”评级，建议关注：1）港资发展商：新鸿基地产、恒基地产、信和置业、嘉里建设；2）地产开发：华润置地、招商蛇口、建发国际集团、绿城中国、中国金茂；3）二手房中介：贝壳；4）物管企业：招商积余、华润万象生活。风险提示：房地产量价超预期下行、房地产融资资金趋紧、房地产政策不及预期。第7页/ 共8页源引金融活水润泽中华大地华东机构销售姓名联系方式邮箱李瑞雪18202157216韦灵慧15900818623吴卓雅13130676476白鹭17717065513袁晓信13636578577杨舒怡18857090315朱芷漫15623249787金璐敏18701859882吴琼13524729225陈博雅18868102690万蕾13564961723刘怡岑15000796699田丽媛13182929179侯世杰19521452277李依桐13502177189陈飞帆17712236207黄梓洋13564449978柳柏13045152592华北机构销售姓名联系方式邮箱王梓乔13488656012胡佳媛13263496173马昊13581897385恩卡尔15010935260胡青璇18800123955赵帆18634226618王慧文15545222323陈敏18810312076汪嘉玮17710037863华南机构销售姓名联系方式邮箱杨洋18603006849彭婧18507310636胡美娜19129938895韦洪涛13269328776蒋书琪13755026751王安妮13850778699祝梦婷17727576696韩欣言18898748915马思雨13614697068刘嘉环18701179327李若鸿18988795187第8页/ 共8页源引金融活水润泽中华大地本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场（北交所除外）基准为沪深300 指数，北交所市场基准为北证50 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。