核心观点：本周海外市场由特朗普针对格陵兰岛的关税威胁及其后
“TACO”行为、以及日本财政风波所主导，贵金属和大宗商品领涨，全球股票、债券和美元指数表现不佳，其中美国一度遭遇股债汇三杀，随后在特朗普“TACO”、以及延续稳健的美国经济数据后回暖。下周关注可能公布的美联储主席人选，以及美国政府关门风波。我们认为，在中期选举临近的当下，两党大概率将致力于避免政府停摆，且即使政府停摆，其影响相较去年11 月也更小。金融产品周报20260125：持续看多，关注周期行业的长期机会市场行情展望：（2026.1.26-2026.1.30） 观点：持续看多，关注周期行业的长期机会 1 月整体走势判断：2026 年1 月，宏观择时模型的月度评分是0 分，历史上该分数万得全A 指数后续一个月上涨概率为76.92%，平均涨幅为3.18%。叠加日历效应中春季躁动的提前启动，我们对1 月A股权益整体走势持乐观的观点。结构上依旧推荐关注我们报告中的ETF组合。 本周A 股在宽基ETF 持续流出的情况下，大多数指数表现仍然较为不错。宽基中微盘指数和中证500 领涨市场，而沪深300、上证50、创业板指则表现相对较弱。鉴于1 月下旬，微盘指数在日历效应中可能有一定的财报压力，后续宽基中我们主要推荐中证500。 结构上，长期维度，我们重点推荐关注有色金属和化工，全球宏观事件的共振带来了周期行业极为强劲的上涨动力。其中伦敦银现的价格在1 月23 日超过了100 的心理关键位置，为后续进一步的上涨打开了空间。石油石化方向也逐步迎来了底部的反转。 而短期维度，本周题材类投资也同样在1 月23 日全面爆发，以上周停牌的
利欧股份打开跌停板为资金流变化的节点，商业航天、AI 应用、太空光伏等均迎来了不同程度的上涨，确认了题材类投资短期的反抽开始。但同时我们也需要警惕可能因短期上涨过快而引起的下一轮异动风险。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于震荡上行的行情。 因此从基金配置的角度，我们建议进行成长偏积极型的ETF 配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。固收金工固收深度报告20260126：“十五五”规划中的“债”机遇：详解政策东风如何重塑产业债格局（主线篇）“十五五”时期重点发展产业研究：“十五五”时期作为基本实现社会主义现代化的关键五年，围绕“建设现代化产业体系、加快高水平科技自立自强、推动全面绿色转型、增进民生福祉”四大核心主线，明确了多领域东吴证券研究所重点发展方向，覆盖新型支柱产业、未来产业、传统产业升级、基础设施建设、绿色转型和民生保障与消费升级等6 大关键产业领域。我们预计相关领域将迎来政策支持、融资突破与市场扩容的多重红利，从债券市场而言，或将利好各领域相关行业所属发债主体的债券供给及需求，为产业债板块的择券策略提供新思路。 各产业所属发债主体的总量与结构分析：1）根据2024 年1 月1 日-2025 年12 月31 日期间实际完成债券发行的产业主体的所属申万行业、所属Wind 行业、主营业务范围及主要产品项目来进行筛选，共取得1098 家发债主体的业务内容符合国家“十五五”战略发展导向，其存量债券总规模约为10.8万亿元，最新主体评级以AAA级为主，所属地域以华东、华北等地区较多，企业性质以地方国有企业和中央国有企业居多。2）分属“十五五”规划重点支持发展的6 大产业的企业在债券市场的参与情况存在较为明显的差异化。 风险提示：宏观经济下行超预期风险；产业政策落地不及预期风险；信用环境收紧风险；技术路径迭代风险；行业竞争加剧风险；发债主体信用资质恶化风险。固收周报20260126： 转债建议同时关注高胜率顺周期标的转债策略建议赔率和胜率兼顾，以构建低波组合。固收周报20260126：周观：新的债市震荡区间形成（2026 年第4 期）新的债市震荡区间形成 宏观数据符合预期，MLF 超额续作平抑降准博弈。 2025 年全年GDP 同比增长5%达成既定目标，四季度GDP 同比增长4.5%。12 月工业增加值同比5.2%表现较强，但投资与社零数据承压，显示“生产强、需求弱”的结构性矛盾依然存在，政策发力窗口或后移至2026 年上半年。 流动性与债市方面， 本周（2026.1.19-1.23）央行超额续作MLF 净投放7000 亿元，有效对冲春节前流动性缺口，显著降低了短期内的降准概率。受此影响，10 年期国债活跃券收益率下行1.3bp 至1.83%，市场重回窄幅震荡格局。 海外市场方面， 黄金因地缘避险与公共部门配置需求录得单周8.4%的大幅上涨。美国初请失业金人数略超预期，显示就业市场边际松动，但通胀数据（PCE）持稳，美联储1 月议息会议大概率维持利率不变，降息预期延后。固收点评20260125：二级资本债周度数据跟踪（20260119-20260123）一级市场发行情况：本周（20260119-20260123）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260119-20260123）二级资本债周成交量合计约3342 亿元，较上周增加691 亿元。固收点评20260125：绿色债券周度数据跟踪（20260119-20260123）一级市场发行情况：本周（20260119-20260123）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券20 只，合计发行规模约84.00 亿元，较上周减少11.61 亿元。二级市场成交情况：本周（20260119-20260123）绿色债券周成交额合计635 亿元，较上周减少13 亿元。行业有色金属行业跟踪周报：美欧日国债各期限收益率均录得上行，贵金属估值进一步提升铜：本周伦铜报收13,129 美元/吨，周环比上涨2.54%；沪铜报收101,340元/吨，周环比上涨0.57%。供给端，截至1 月23 日，本周进口铜矿TC下跌至-46.3 美元/吨，智利国家铜业委员会周一发布报告称，因矿石品位下降和矿业计划调整，智利推迟年铜产量突破600 万吨目标，并大幅下调未来产量预期；需求方面，基本面无明显改善，周内下游企业基本维持东吴证券研究所逢低刚需采购为主。因中国炼厂持续大量交仓，全球三大库存同步累库，LME 前期挤仓的情况得到缓解，国内现货市场贴水加剧；然而目前铜232关税还无法证伪，我们预计消费淡季背景下铜价维持高位震荡，后续具备进一步走强基础。 铝：本周LME 铝报收3,174 美元/吨，周环比上涨1.26%；沪铝报收24,290 元/吨，周环比上涨1.53%。供应端，本周中国电解铝行业无增减产行为，理论开工产能维持4427 万吨；需求端，本周铝板带箔企业产能利用率环比下降0.16pct，铝棒产能利用率环比下降1.82pct，本周电解铝的理论需求有所下降，本周电解铝社会库存环升2.43%至76.43 万吨。随着上半周铝价回落，接货商补库行为明显，表明下游对高价接受度正在逐步提高，我们维持铜铝比价高位背景下，铝价易涨难跌的判断，考虑到年前消费存在进一步转冷的预期，我们预计后续铝价以高位震荡为主。 黄金：本周COMEX 黄金收盘价为4983.10 美元/盎司，周环比上涨7.85%，SHFE 黄金收盘价为1115.64 元/克，周环比上涨8.07%。美国11 月核心PCE 物价指数年率录得2.8%，符合市场预期。本周美国经济数据面较为平稳，市场对于后续的降息预期并无显著波动。然而随着美国与欧洲针对格陵兰岛的归属矛盾日益加大，欧洲资金逃离美国的趋势正在得到强化，本周丹麦与瑞典多家大型养老基金集中宣布抛售美债，引发全球金融市场对 "去美元化" 与美债信用风险的密集讨论，成为美欧地缘政治争端在金融领域的直接投射，此外随着日本政府持续的财政扩张势头，叠加在野党提出永久取消食品税并设立主权财富基金的激进计划，市场对于日本赤字的担忧大幅提升，本周日本各期限收益率创新高，叠加此前地缘政治风暴中心的美欧各国国债收益率均录得大幅上行，市场对主权货币信用的担忧使得实物资产的需求量大增，贵金属的做多逻辑得到进一步强化，价格同步上涨。食品饮料行业深度报告：2025Q4 基金食品饮料持仓分析：持仓继续下降，结构向大众品倾斜25Q4 主动权益基金食品饮料持仓比例环比继续回落，酒类标的继续减配，大众品持仓则有所回升。24Q4~25Q4 主动权益类基金食品饮料重仓比例分别为7.51%、7.39%、5.62%、4.18%、4.04%，25Q4 环比25Q3 下降0.14pct，持仓继续走低，酒类延续减配趋势，大众品持仓重回增势。其中，25Q4 白酒持仓比例环比-0.29pct 至2.92%，啤酒和预调酒持仓环比降幅分别为-0.04pct 和-0.02pct，饮料乳品、食品加工、休闲食品、调味发酵品的持仓比例分别环比+0.06pct、+0.05pct、+0.07pct、+0.04pct。1）资金方面：科技成长持续活跃，供给侧和反内卷方向的金属有色、化工等也备受青睐，2025Q4 金属、国防军工、通信和化工等板块资金流入涨幅领先；2）基本面方面，酒类周期持续探底，茅五龙头量价策略调整，行业影响仍在传导，短期业绩仍在出清途中；大众品持续成长和探底修复并存，25Q4 以来市场预期有所修复，估值切换带来持仓增加。 投资建议：五个方向，优先确定性，自下而上于成长和困境反转中捕捉估值切换收益。1）以功能食品保健品大健康为核心的创新高地弹性成长方向，2）供应链精进&产品和渠道共振的头部零食，3）以效率和有效场景支撑的具有扩张性的优质连锁零售业态，4）长生命周期品类成长饮料龙头，5）兑现出清有望困境向好（核心是乳业），其他顺周期也将随着宏观变量而动，值得跟踪关注。头部零食企业、优质连锁零售业态兼具“新且快”，迭代能力强，增速横向比较更领先；低位布局积极出清的、2026 年内出现拐点可能性大的白酒、乳业以及大餐饮板块；高度重视保健品大健康领域，东吴证券研究所银发经济基本盘稳固，年轻化新消费人群扩容，品类创新迭代积极，主要公司弹性体现在2026 年。重视长生命周期&高壁垒生意龙头，以及深度价值（稳定格局，稳健经营，稳定分红）标的。 风险提示：信息披露和样本不足、数据统计存在滞后性，消费复苏不及预期、食饮行业竞争加剧。整车主线周报：
北汽蓝谷发布业绩预告，12 月重卡非俄出口创新高乘用车观点更新：短期来看，行业补贴政策已落地，看好观望需求转化下26Q1 乘用车景气度复苏，坚定看好乘用车板块。全年维度来看：国内选抗波动+出口选确定性。国内关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的个股
江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车/
长城汽车/北汽蓝谷/
赛力斯/理想等；出口主线优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企，优选
比亚迪/长城汽车/奇瑞汽车，以及零跑/小鹏/
上汽集团/
长安汽车等。 重卡观点更新：回顾2025：2025 年，25 年全年批发114.4 万，同比+26.8%，内销79.9 万，同比+32.8%，出口34.1 万，同比+17.2%，全年内销及出口超市场年初预期。25 年初国四及以下营运重卡保有量69 万辆，估算25 年底淘汰至45-50 万辆，25 年全年淘汰21 万辆，25 年全年内销政策拉动+自然需求回升共振。展望2026：我们预计26 年重卡内销有望兑现乐观情形的80-85 万，同比+3%。继续推荐
中国重汽A/H+
潍柴动力+
福田汽车+
一汽解放+
中集车辆等重卡头部车企！ 客车观点更新：2026 年以旧换新政策落地，客车政策略超预期。我们认为：1）略超预期，市场之前对于客车补贴力度做了和乘用车一样会退坡的预期，实际是延续的；2）25 年公交略低预期：25 年公交车销量2.9 万辆，同比-6%（24年公交车销量3 万辆，同比+44%），两年增长下来距离合理更换中枢仍有差距（公交60 万保有量，8-10 年更换周期，销量中枢6 万台）；3）26年公交可以更乐观：考虑到八年以上待更新公交数量（10 万台以上）以及销量中枢，我们认为26 年公交在补贴下仍保持增长，我们保守预计26年公交4 万台同比+40%。推荐头部车企，重点推荐
宇通客车/
金龙汽车，建议关注
中通客车。 摩托车观点更新：大排量+出口持续高景气，看好龙头车企。我们预测2026 年行业总销量1938 万辆，同比+14%，其中大排量126 万辆，同比+31%。大排量：1）内销：25H2 大排量内销转弱，我们预计随26 年国内新品供给推出，内销有望小幅增长，预计26 年内销43 万，同比+5%；2）出口：欧洲+拉美中国品牌份额提升空间充足，我们预计26 年出口83 万，同比+50%。看好大排量+出口持续增长，优选龙头车企。推荐
春风动力+
隆鑫通用。 注：下文本周指1/19-1/25 风险提示：贸易战升级进一步超出预期；全球经济复苏力度低于预期。环保行业跟踪周报：关注矿山绿电和再生战略资源，垃圾焚烧出海新成长启航公司跟踪：【
龙净环保】纯电动矿卡开始交付，矿山绿电+纯电矿卡双轮驱动。轻资产模式，联合紫金自主研发设计+后端整装生产。24 年国内销量2500 台壁垒高价值量高单车800 万！出海空间更大！性能优异+经济性突出+紫金应用场景，先发优势明显打造第二成长曲线！再造一个龙净。【
赛恩斯】供应受限航空航天需求驱动铼价上行，合作紫金占据资源&技术壁垒。铼用于航空发动机（涡轮叶片）、航天（火箭燃烧室、卫星轨控发动机等），截至2026/1/23，铼价3796 万元/吨，同比+89%。公司已落地2 吨/年铼酸铵回收项目，有望受益于航空航天需求增加带来的铼价上涨。【
高能环境】25 业绩超预期，战略进军上游矿业。业绩增长来自资源化板块东吴证券研究所盈利能力全面提升，包括技术升级与产品结构优化、新增产能逐步释放、抓住金属价格持续上行机遇。海外+资源拓展值得持续期待。控股湖南4个金矿，青山洞金矿和大坪金矿详查/普查报告，金矿储量4.5 吨，期待青山洞和大坪金矿储量提升，后续芭蕉湾与母溪金矿普查详查报告推进带来增量。【
绿色动力】审议通过新密项目收购，强化区位协同，提分红+提ROE 逻辑不改。2026/1/20，公司董事会同意以1.29 亿元收购河南省新密市通用新能90%股权，新密项目总设计规模为日处理生活垃圾1000吨，总投资5.5 亿元，其中一期750 吨/日已投运，二期规划250 吨/日。项目位于郑州代管县级市新密市，郑州周边垃圾量有保障，同时与公司登封项目相邻，存在区位协同。 风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。建筑材料行业跟踪周报：继续看好地产链估值修复
周观点：（1）本周地产链涨幅较好，印证了开年几次周报反复提示的年度
策略观点。26 年地产链基本面见底，自然有一次二阶导反弹，结合政策预期和筹码博弈，反弹力度可能不小。首先关注红利高息方向，
兔宝宝、上峰水泥、
塔牌集团、
欧普照明、
欧派家居等。其次是欧美出口产业链，
中国巨石、
中材科技、
亚翔集成、
爱丽家居、
石头科技、
海尔智家等。再次是装修消费方向，建议关注
三棵树、
悍高集团、
箭牌家居、兔宝宝、欧派家居等。中长期而言，中国国力的相对上升和再通胀进程或推动汇率持续升值，消费和科技白马公司值得战略性关注。（2）科技方面，十五五期间科技自立自强是重中之重。国产半导体有望加快发展，尤其是先进制程，利好洁净室工程板块，订单均有高增，建议关注亚翔集成和
柏诚股份，受益于PCB 升级的玻纤企业，建议关注中材科技、
宏和科技等。AI端侧应用上，随着模型和算力的匹配，26 年智能家电有望快速发展，建议关注处于1-10 的阶段的智能摄像头行业龙头
萤石网络。处于10-100 阶段的清洁机器人龙头石头科技。同时也建议关注其他科技属性较强的公司，
上海港湾受益于商业卫星的加速发射和技术升级。（3）消费方面，三季报显示地产链业绩仍较为平淡，营收仍然处在下降通道，好的是大部分公司都体现出了收缩人员的效果，费用率有所下降。印证了此前我们对于地产链出清已近尾声的判断。随着好房子和城市更新政策在供需两端作用，格局的改善将更加明显。建议关注箭牌家居、三棵树、
公牛集团、
北新建材、兔宝宝、
伟星新材、欧派家居、
奥普科技、欧普照明、
江河集团等。（4）海外方面，中美贸易协议定调未来一年全球贸易稳定形势。中期而言，美欧日财政都倾向于扩张，对于AI 和创新药的刺激仍在显现，对应板块仍值得关注，例如亚翔集成、中材科技、宏和科技等。美元如期降息25bp，但未来降息路径上仍相对纠结。美国成屋销售仍比较疲软，零售数据虽好但补库意愿较弱，需要继续关注美联储预防式降息对于中小企业和私人投资消费的推动作用。除了欧美地区，出海企业也在大力开发东南亚、中东、非洲等市场，综合新兴国家收入占比以及本土化的能力和技术实力，推荐
华新建材、上海港湾、
中材国际，建议关注
科达制造。 风险提示：地产信用风险失控、政策定力超预期。电力设备行业跟踪周报：太空光伏空间广阔，固态和AIDC 潜力可期投资策略：储能：国内容量补偿电价逐步出台，大储需求超预期，供应紧张，26 年预计60%+增长，美国大美丽法案后25 年抢装超预期，叠加数据中心储能25Q4 开始爆发，26 年有望超预期，欧洲、中东等新兴市场大储需求爆发，持续高增长；欧洲户储去库完成，出货恢复，工商储需求东吴证券研究所开始爆发，新兴市场持续增长，我们预计全球储能装机26 年60%以上增长，未来三年复合30-50%增长，继续强推大储，看好大储集成和储能电池龙头。锂电&固态：乘联会预期1 月下旬电动车销量回暖，1 月零售端销量预期80 万辆，同比+8%，好于悲观预期，26 年本土销量仍有望实现5-10%增长，且带电量提升10%。同时储能需求依旧强劲，碳酸锂价格大幅上涨短期不改1 月排产，同时抢出口或带来2 月排产上修。上周碳酸锂回调后强势大涨，产业链加速调价，新签订单已反应涨价，终端尚可承受，26 年仍有上涨空间；材料方面，1 月6F 长协价近15 万元/吨、铁锂加工费上周1.5-2k/吨、隔膜小客户涨价20-40%，继续看好锂电板块，首推宁德、
亿纬锂能等，看好天赐、裕能、恩捷、
璞泰来、
科达利、尚太等价格弹性和优质材料龙头标的，同时看好碳酸锂优质龙头赣锋、中矿、永兴、盛新等。另外，26Q1 固态催化剂众多，龙头企业加快量产线招标，继续看好硫化物固态电解质和硫化锂及核心设备优质标的。AIDC：海外算力升级对AIDC 要求持续提升，高压、直流、高功率趋势明显，SST 有加速趋势，国内相关公司迎来出海新机遇，继续看好有技术和海外渠道优势的龙头；机器人：Tesla Gen3 将于26 年Q1 推出，2030 年依然预期100万台；人形公司产品、订单、资本端等进展提速，25-26 年国内外量产元年共振，我们继续全面看好人形板块，全面看好T 链确定性供应商和头部人形核心供应链、看好总成、灵巧手、丝杠、谐波、传感器、运控等核心环节。工控：工控25 年需求总体继续弱复苏，锂电需求恢复、风电、机床等向好，同时布局机器人第二增长曲线，全面看好工控龙头。风电：25 年国内海风8GW+，三年行动计划推进中提升国内海风空间，欧洲海风进入持续景气周期，继续全面看好海风，25 年陆风100GW+，同增25%，风机价格涨3-5%，风机毛利率逐步修复，推荐海缆、海桩、整机等。医药生物行业跟踪周报：mRNA 疫苗龙头释放积极临床数据信号，建议关注
悦康药业、
康希诺等本周、年初至今A 股医药指数涨幅分别为-0.39%、6.66%，相对沪深300的超额收益分别为0.23%、5.10%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-2.79%、12.40%，相对于恒生科技指数跑赢-2.37%、7.29%；本周医药商业（+4.26%）、原料药（+2.41%）、中药（+0.89%）、医疗器械（+0.30%）涨幅居前；生物制品（-0.07%）、化学制药（-1.11%）、医疗服务（-2.17%）等跌幅较大。大炼化周报：聚酯成本端支撑较强，叠加反内卷进行中，长丝价格上涨【国内外重点炼化项目价差跟踪】国内重点大炼化项目本周价差为2458元/吨，环比+45 元/吨(环比+2%)；国外重点大炼化项目本周价差为1144元/吨，环比+48 元/吨(环比+4%) 【聚酯板块】本周POY/FDY/DTY 行业均价分别为6721/6964/7857 元/吨，环比分别+64/+86/+79 元/吨，POY/FDY/DTY 行业周均利润为-29/-134/-138 元/ 吨，环比分别+31/+45/+41 元/吨，POY/FDY/DTY 行业库存为13.9/16.5/21.2 天，环比分别+1.1/-0.9/-2.0 天，长丝开工率为89.0%，环比-1.2pct。下游方面，本周织机开工率为51.2%，环比-3.7pct，织造企业原料库存为7.8 天，环比-0.7 天，织造企业成品库存为28.3 天，环比+0.1 天 【炼油板块】国内成品油:本周汽油/柴油/航煤价格下跌。美国成品油:本周美国汽油/柴油/航煤价格上升。 【化工板块】本周PX 均价为892.6 美元/吨，环比-1.1 美元/吨，较原油价差为421.3美元/吨，环比-1.6美元/吨，PX 开工率为89.9%，环比-0.5pct。 【相关上市公司】民营大炼化&涤纶长丝：
恒力石化、东吴证券研究所
荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。 【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。煤炭开采行业跟踪周报：工业需求临近年关有所走弱，港口煤价下行估值与建议： 仍旧关注保险资金增量；保费收入维持正增长，且向头部保险集中。固收类资产荒依旧，叠加红利资产已经高位，所以关注权益配置变化，预期更青睐于资源股。 核心推荐动力煤弹性标的。弹性依次产地自西向东标的，且低估值标的：建议关注昊华能源，广汇能源。 风险提示：下游需求不及预期；保供力度强于预期，煤价大幅下跌。商贸零售行业跟踪周报：量贩零食行业龙头上市在即，鸣鸣很忙IPO 全梳理投资建议：我们看好【服务消费】、【消费出海】、【黄金珠宝】、【连锁零售】26 年全年投资机会，服务消费推荐古茗、中国中免、三峡旅游、桂林旅游，建议关注酒店如君亭酒店等，消费出海推荐小商品城、安克创新等，黄金珠宝看好需求回补，推荐老铺黄金、周大生、老凤祥、六福集团及菜百股份，连锁零售建议关注量贩零食行业投资机会。 风险提示：行业竞争与市场饱和，运营管理风险，新业务拓展不及预期。原油周报：美伊局势紧张，支撑国际油价【相关上市公司】推荐：中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/ 0857.HK ）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/ 0386.HK ）、中海油服（601808.SH）、海油工程（600583.SH）、海油发展（600968.SH）； 建议关注：石化油服/中石化油服（600871.SH/1033.HK）、中油工程（600339.SH）、石化机械（000852.SZ）。【风险提示】1）地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。2）宏观经济增速严重下滑，导致需求端严重不振。3）新能源加大替代传统石油需求的风险。4）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。5）美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。6）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。7）全球2050 净零排放政策调整的风险。燃气Ⅱ行业跟踪周报：供暖需求+供应中断担忧，全球气价上涨；关注商业航天可回收路径中稀缺耗材，九丰能源推进剂特气份额&价值量提升投资建议：供给宽松，城燃公司成本优化；价格机制继续理顺、需求放量。需关注对美LNG 加征关税后新奥股份等具有美国气源的公司是否能通过转售等消除关税影响；以及涉及省内管输业务的公司管输费下调风险。1）城燃降本促量、顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（25 股息率4.8%）2024 年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；【华润燃气】【昆仑能源】（25 股息率4.5%）【中国燃气】（25 股息率6.4%）【蓝天燃气】（25 股息率5.8%）【佛燃能源】（25 股息率3.6%）；建议关注：【深圳燃气】【港华智慧能源】。2）海外气源释放，关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：重视商业航天特燃特气价值长期提升【九丰能源】（25 股息率2.3%）【新奥股份】（25 股息率5.8%）【佛燃能源】；建议关注：【深圳燃气】。3）美气进口不确定性提升，能源自主可控重要性突显。重点推荐具备气源生产能力的【首华燃气】；建议关注【新天然气】【蓝焰控股】。（估值日期2026/1/23）非银金融行业跟踪周报：公募基金业绩基准指引正式发布；“保险+康养”模式持续推进东吴证券研究所行业排序及重点公司推荐：非银金融目前平均估值仍然较低，具有安全边际，攻守兼备。1）保险行业受益于经济复苏、利率上行。储蓄类产品销售占比大幅提升，我们预计负债端将持续改善，长期仍看好健康险和养老险发展空间。2）证券行业转型有望带来新的业务增长点。受益于市场回暖、政策环境友好，券商经纪业务、投行业务、资本中介业务等均受益。行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融，重点推荐中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保、中国太保、中信证券、同花顺等 风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。机械设备行业跟踪周报：看好太空光伏和人形机器人短期催化；推荐矿山机械和工程机械长期出海机遇风险提示：下游固定资产投资不及市场预期；行业周期性波动风险；地缘政治及汇率风险。智能汽车主线周报：特斯拉推出无安全员Robotaxi 服务，看好智能化当前时点智能汽车板块投资建议：继续坚定看好2026 年L4 RoboX 主线！B 端软件标的>C 端硬件标的。H 股优选【小鹏汽车+地平线机器人+小马智行/文远知行+曹操/黑芝麻智能】；A 股优选【千里科技+德赛西威+经纬恒润】 下游应用维度相关标的：#Robotaxi 视角：1）一体化模式：特斯拉/小鹏汽车；2）技术提供商+运营分成模式：地平线/百度/小马智行/文远知行/千里科技等；3）网约车/出租车的转型：滴滴/曹操出行/如祺出行/大众交通/锦江在线。#Robovan 视角：德赛西威+九识智能/新石器等。#其他无人车视角：矿卡（希迪智驾等）/港口（经纬恒润等）/环卫车（盈峰环境等）/巴士（文远知行等） 上游供应链维度相关标的：1）B 端无人车代工（北汽蓝谷/广汽集团/江铃汽车/同力股份）；2）核心上游供应商：检测服务（中国汽研/中汽股份等）/芯片（地平线机器人+黑芝麻智能）/域控制器（德赛西威/经纬恒润/均胜电子/华阳集团/科博达等）/传感器（舜宇光学科技/禾赛/速腾聚创）/线控底盘（伯特利/耐世特/浙江世宝）/车灯（星宇股份）/玻璃（福耀玻璃）等 风险提示：贸易战升级进一步超出预期，全球经济复苏力度低于预期，L3-L4 智能化技术创新低于预期，全球新能源渗透率低于预期，地缘政治不确定性风险增大。基础化工周报：受极寒天气影响，美国天然气价格大幅上涨【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI 行业均价为17714/13900/13975元/吨，环比分别-129/-114/-213 元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI 行业毛利分别为4503/1689/2459 元/吨，环比分别-297/-283/-13 元/吨。 【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1270/4298/520/3907 元/吨，环比分别+210/+21/+0/+4 元/吨。②本周聚乙烯均价为7100 元/吨，环比-15 元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为848/1391/-127 元/吨，环比分别-168/-17/-18 元/吨。③本周聚丙烯均价为6410 元/吨，环比+100 元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-590/1138/-217 元/吨，环比分别+49/+66/+64 元/吨。 【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2211/1740/3894/2600 元/吨，环比分别-1/+6/+29/+22元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为220/72/-144/425 元/吨，环比分别+7/-0/+7/+5 元/吨。 【动物营养品板块】本周VA/VE/固蛋/液蛋行业均价为62.2/54.5/17.6/14.2 元/千克，环比分别-0.3/+0.0/+0.1/+0.0 元/千克。 【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、新和成、安迪苏。 【风险提示】1）项目东吴证券研究所实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。汽车零部件&机器人主线周报：宇树公开2025 年销量，马斯克宣称2027年底人形机器人将ToC零部件本周复盘总结：本周SW 汽零指数+3.85%（2026 年初至今+9.12%），在SW 汽车板块中排名第2；最新交易日SW 汽零PE(TTM)处于历史的90.08%分位；PB(LF)处于历史的83.70%分位。 机器人本周复盘总结：本周万得机器人指数+1.38%（2026 年初至今+7.07%），较SW 汽零超额收益为-2.47%；以2025-2026.1.23 为计算区间，最新交易日万得机器人PE(TTM)处于94.65%分位，PB(LF)处于96.30%分位。 风险提示：地缘政治不确定性风险增大；全球经济复苏力度低于预期；新兴产业进度低于预期。光伏设备行业点评报告：马斯克规划100GW 光伏产能，设备商有望充分受益于海外地面+太空光伏双重机遇投资建议：看好硅基&钙钛矿电池技术在太空应用场景放量，重点推荐HJT 整线设备龙头【迈为股份】、低氧单晶炉龙头【晶盛机电】、0BB 串焊机龙头【奥特维】、切片设备龙头【高测股份】等，建议关注整线设备商【捷佳伟创】。 风险提示：太空光伏产业化进展不及预期、各厂商技术研发不及预期等风险。保险Ⅱ行业点评报告：政策引导+行协牵头，保险业布局康养领域进程再加速负债端、资产端均持续改善，估值仍有较大向上空间。1）我们认为市场需求依然旺盛，预定利率下调+分红险转型将推动负债成本持续优化，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率回落至1.84%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍然欠配，2026 年1 月23 日保险板块估值2026E 0.61-0.83 倍PEV、1.10-2.19 倍PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；新单增长不及预期。推荐个股及其他点评分众传媒（002027）：公司出售数禾资产，计提减值损失盈利预测及投资评级：由于分众传媒的联营公司数禾在2025Q4 因金融监管政策影响所出现亏损，这将对分众传媒的业绩产生影响，且分众传媒出售因数禾股份受监管影响，其退出价值低于其账面价值并计提减值损失约21.53 亿元，未来的投资收益也将受出售资产的影响而有所下调，因此我们将2025 -2027 年的EPS 预测由0.39/0.49/0.54 元调整为0.21/0.46/0.51元。2025-2027 年对应当前 PE 分别为35.45/16.29/14.73 倍，由于公司主业仍然保持稳健的增长，且计提减值损失并不会影响其未来高股息分红的策略，2026-2027 年的估值仍然具备安全边际，因此我们维持“买入”评级。 风险提示：经济增速不及预期，行业竞争超预期。瑞芯微（603893）：2025 年业绩预告点评：25Q4 业绩超市场预期，坚定拥抱端侧AI 产业机遇2025 年公司业绩实现高速增长，韧性凸显穿越行业波动。据公司业绩预告，预计全年营业收入43.87-44.27 亿元，同比增长39.88%-41.15%；归东吴证券研究所母净利润10.23-11.03 亿元，同比增长71.97%-85.42%；扣非归母净利润9.93-10.73 亿元，同比增长84.44%-99.30%，接近翻倍增长，核心盈利能力持续强化。25Q4 预计营收中值12.66 亿元，同比增长29.7%，环比增长16%；归母净利润中值2.85 亿元，同比增长17%，环比增长15%。在存储行业大周期波动背景下，公司仍保持稳健环比增速，经营韧性突出。25Q3 受DDR 缺货涨价影响，部分客户存储方案转型导致增速阶段性放缓。公司迅速适配多类型存储方案，且RK3588、RK3576 芯片作为国内同档位少数支持LPDDR5 的产品，为客户提供灵活存储选择，25Q4 增速已恢复，彰显较强的供应链适配能力与产品竞争力。 双轨布局前瞻，2026 年新品接力增长。确立双轨制战略，完善产品矩阵。公司明确“SoC+协处理器”双轨发展战略——（1）现有产品勾勒26 年成长性。以RK3588、RK3576、RV11 系列为代表的AIoT 算力平台实现快速增长，同时汽车电子、机器人、机器视觉、工业应用等重点产品线持续突破，多赛道协同推动营收规模扩大。公司推出全球首颗3D 架构端侧算力协处理器RK182X，有效解决终端产品部署端侧大模型的带宽、功耗瓶颈，获得市场认可，已快速导入十几个行业、数百个客户项目，赋能新质生产力企业，将于2026年实现规模化量产。（2）新品研发接续发力。加速推进下一代旗舰级SoC芯片RK3668、RK3688 及协处理器RK1860 等多款新品研发，前瞻布局AIoT 新应用场景，为后续增长储备动力。把握AIoT 2.0 时代机遇，规模化落地可期。伴随2026 年端侧AI 应用爆发，公司推动RK182X 规模化产品落地，叠加新品迭代，有望充分受益于行业红利，进一步打开长期成长空间。 看好端侧AI 应用产业趋势，把握龙头卡位。2026 年端侧AI应用将快速爆发，工业、农业、服务业等各类机器人及各类新质生产力产品迎来重大发展机遇。瑞芯微凭借核心算力平台增长、端侧AI 技术突破及双轨战略布局，已构筑差异化竞争优势，继续看好公司在AIoT 赛道的成长潜力。芯原股份（688521）：2025 年业绩预告点评：订单兑现收入高增，继续看好AI ASIC 产业趋势公司25 全年实现营收约31.53 亿元，其中下半年预计实现营收21.79 亿元；预计实现扣非归母净利润-6.27 亿元，研发投入对利润的阶段性压制有望逐步缓解。得益于公司新签订单大幅增长，研发资源随着订单转化逐步投入至客户项目中。公司量产业务加速放量，芯片设计稳健增长。单季度新签订单屡创新高，在手订单连续九个季度保持高位。认为公司AIASIC 重点发展方向持续向好，国内AI ASIC 大客户需求旺盛，公司订单强劲，继续看好公司发展前景。25-27 年营收看31.5/56.6/86.1 亿元，公司研发及交付节奏存在阶段性错配，但中长期订单与需求趋势向好。维持“买入”评级。同时提示技术授权风险，业绩不及预期风险，研发人员流失风险，半导体IP 授权服务持续发展风险。乐舒适（02698.HK）：从中国制造到中国品牌，卫生用品龙头亮剑非洲出海全球盈利预测与投资评级：公司为非洲纸尿裤和卫生巾销量第一品牌，通过二十余年在非洲市场的积累，建立了本地化生产及销售网络以及多品牌产品矩阵的竞争壁垒，正在积极拓展拉丁美洲及中亚市场，有望复制非洲市场的成功。我们预计2025-2027 年公司归母净利润1.13/1.33/1.53 亿美元（以美元汇率7.00 换算对应7.94/9.32/10.73 亿元人民币），美元口径分别同比+19.3%/+17.4%/+15.1%，对应PE23/20/17X，首次覆盖，给予“买入”东吴证券研究所评级。 风险提示：竞争加剧，扩产进度不及预期，原材料价格波动，市场拓展不及预期等风险。中国中免（601888）：收购DFS 大中华区，引入LVMH 深化战略合作盈利预测与投资评级：中免集团作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港封关后离岛免税销售高景气，相关政策陆续出台，市内免税店落地有望带来长期销售增量。考虑到离岛免税25 年前三季度承压，Q4 迎来景气拐点，调整公司盈利预期，预计25-27 年归母净利润分别为38.7/52.2/58.1 亿元（前值为43.3/50.0/55.2 亿元），对应PE 50/37/33 倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。派能科技（688063）：2025 年业绩预告点评：Q4 业绩基本符合预期，产品结构多元化发展盈利预测与投资评级：由于25Q4 原材料涨价及产线停工影响盈利，但26年公司海外户储盈利稳定、轻型动力有望放量，我们预计公司25-27 年预测归母净利润分别为 0.75/5.2/8.4 亿元（原预测值为1.0/5.0/7.2 亿元），同比+83%/+586%/+63%，对应PE 为210x/31x/19x，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，市场竞争加剧。审议通过新密项目收购，强化区位协同，提分红+提ROE 逻辑不改盈利预测与投资评级：公司是固废板块提分红+提ROE 逻辑兑现典范！随着国补回收加速&资本开支下降，自由现金流增厚，分红仍有提升潜力。公司积极拓展供热&降本控费，业绩&ROE 双升，发布股权激励锁定持续成长。我们维持2025-2027 年归母净利润预测6.50/7.18/7.60 亿元，对应港股10/9/9 倍PE，对应A 股15/14/13 倍PE，维持“买入”评级。（估值日期：2026/1/23） 风险提示：应收风险，危废项目减值风险，资本开支超预期上行等。首华燃气（300483）：2025 年度业绩预告点评：深层煤层气先行者扭亏为盈利预测与投资评级：考虑到2025 年开采成本超预期下降，我们预计2025-2027 年公司归母净利润为1.58/3.16/5.46 亿元（原值1.02/3.16/5.46亿元），同比增速122%/100%/73%，对应PE31/16/9 倍（估值日期2026/1/23）。公司受益于深层煤层气技术革新，气量&利润增速较高；维持“买入”评级。明阳智能（601615）：拟发行股份及现金支付收购德华芯片100%股权，太空光伏砷化镓/钙钛矿/HJT 三大技术并驾齐驱盈利预测与投资评级：风场转让业绩占公司总业绩的比例较高，考虑公司风场转让节奏受政策影响，Q4 有望部分集中确收，我们下调25~27 年盈利预测，预计25~27 年归母净利润7.7/21.0/31.7 亿元（前值11.8/24.4/33.6亿元）。由于2024 基数较低，同增123%/172%/51%，对应PE 为63.4/23.3/15.4x，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险、收购不及预期等。锅圈（02517.HK）：门店业态拓宽，小炒店落地再增催化考虑到公司提出大店调改，我们认为2026 年的开店数量和单店营收会好于此前预期，因而上修盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利为4.5/6.0/7.6 亿元（此前预期为4.4/5.6/6.8 亿元），同比+94%/34%/27%；对应PE 为24/18/14X，维持“买入”评级。希迪智驾（03881.HK）：深耕无人矿卡的智能驾驶平台型企业东吴证券研究所全球领先的智能驾驶硬科技产品公司，封闭场景无人卡车技术平台型供应商：公司成立于2017 年，由“大疆教父”李泽湘教授领衔创立，是全球领先的智能驾驶硬科技产品公司。公司致力于硬科技创新，利用自动驾驶与车路协同技术，深耕封闭场景无人卡车，在矿区和封闭园区实现自动驾驶作业。公司深耕自动驾驶及V2X 技术，将自动驾驶技术与V2X 车路协同技术结合，使得公司在封闭场景下的解决方案优势尤为突出，同时保证车辆运行的效率与安全性。 深耕封闭场景无人卡车，解决方案加速落地矿山场景：公司的元矿山整体解决方案，同时结合了智能驾驶、V2X 等多项技术，是可推广至其他应用场景的平台型产品。2023 年内蒙古阿拉善露天矿事故后，国家政策全面推进矿山无人化/少人化，提出到2026 年全国煤矿智能化产能占比不低于60%等行业智能化率底线；公司作为煤矿智能化方案的领先供应商，将受益于政策推动，产品落地持续推进。据灼识咨询预测，中国智能驾驶商用车市场规模于2024 年达到人民币48 亿元，受益于政策利好及智能驾驶技术的持续提升，该市场规模快速增长，预计到 2030 年将达到人民币7,743 亿元。 公司是国内领先的V2X 智能交通方案提供商：公司的智能交通V2X 产品及解决方案融合先进的感知技术、传感器融合算法、V2X 通信功能及交通优化算法，用以在交通参与者（包括行人、非机动车及网联汽车）与城市十字路口或道路的路侧基础设施之间交换信息。此外，通过连接城市内的基础设施，V2X 解决方案可对城市及高速公路交通进行智能预测与决策。中国的V2X 市场已经迎来爆发点。2024 年，中国车路云一体化系统市场规模达20 亿元；根据灼识咨询预测，国内市场规模将在未来几年快速增长，于2030 年达到人民币238 亿元，2024 年至2030 年的复合年增长率为50.9%。盈利预测和评级：公司营业收入后续增长主要来自无人矿卡订单持续放量，看好公司营收快速增长，归母净利润扭亏。我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为10.78 亿元/20.00 亿元/40.50 亿元，同比增加162.90%/85.53%/102.47%；归母净利润分别为-2.69 亿元/1.03 亿元/6.27 亿元。公司是深耕无人矿卡行业的智能驾驶技术平台型公司，看好公司无人矿卡订单放量+交付提速，盈利能力持续提升，增速优于行业。首次覆盖，给予“买入”评级。陕西旅游（603402）：三秦大地文旅基础最强音，陕西国资赋能优质资产再创辉煌盈利预测与投资评级：陕西旅游依托华清宫和华山核心资源运营演艺和索道业务，背靠陕西省国资享受政策红利。我们预测2025-2027 年公司归母净利润为3.9/5.1/5.9 亿元，对应PE 为31/24/21 倍。考虑到陕西旅游新项目和股东赋能增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；新项目落地进度不及预期；自然灾害和极端天气影响经营。苏试试验（300416）： 2025 年业绩预告点评：归母净利润同比+7%~16%符合预期，关注航天、半导体等高端赛道盈利预测与投资评级：出于谨慎性考虑，我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测2.5（+10%）/3.3（+32%）/4.3（+28%）亿元，当前市值对应PE 分别为42/32/25X，维持“增持”评级 风险提示：竞争格局恶化、下游需求释放节奏不及预期等东吴证券研究所晨会纪要宏观策略宏观量化经济指数周报20260126：二手房销售景气度明显回暖观点 周度ECI 指数：从周度数据来看，截至2026 年1 月25 日，本周ECI 供给指数为50.06%，较上周回升0.10 个百分点；ECI 需求指数为49.84%，较上周环比持平。从分项来看，ECI 投资指数为49.83%，较上周环比持平；ECI 消费指数为49.65%，较上周回落0.01 个百分点；ECI 出口指数为50.22%，较上周回升0.02 个百分点。 月度ECI指数：从1 月前三个周的高频数据来看，ECI 供给指数为49.99%，较12 月回升0.06 个百分点；ECI 需求指数为49.84%，较12 月回落0.01个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.83%，较12 月回落0.03个百分点；ECI 消费指数为49.66%，较12 月环比持平；ECI 出口指数为50.20%，较12 月回落0.01 个百分点。 经济高频数据： 工业生产：受春节错位影响，本周部分行业开工率较去年同期明显改善。其中汽车全钢胎开工率和水泥发运率分别较去年同期回升20.6 个百分点和13.4 个百分点。 消费：“以旧换新”政策效果有所显现。根据奥维云网的相关数据，1 月12 日-1 月18 日线上和线下家电销售额环比均出现明显改善。此外，根据乘联会的相关预测数据，乘用车零售增速也有望从2025 年12 月同比-14.0%回升至今年1 月的同比0.3%。 地产：二手房销售增速延续回暖。2026 年以来，19 城二手房成交面积连续三周环比回暖，而本周（1 月17 日-1 月23 日）19城二手房成交面积自去年10 月初以来首次同比转正，同比增长约10.9%。 出口：1 月出口有望延续较强韧性。1 月份以来监测港口累计完成货物吞吐量录得周均25967.4 万吨，较去年同期增长约3.5%。考虑到今年1 月工作日较去年偏多，1 月出口增速有望延续录得正增长。 物价：食品价格或推动CPI 继续回升。随着春节备货的逐步启动，1 月份猪肉价格边际回暖，同比降幅也有所收窄，叠加国际油价上涨带来的国内油价上调，1 月份CPI 环比有望延续改善。 整体来看，2026 年“经济开门红”的可能性仍在提升。“以旧换新”政策较早启动、2025 年末“两个五千亿”政策、政府债发行节奏前置、结构性工具“降息”等工具的影响正在逐步显现。 ELI 指数：截至2026 年1 月25 日，本周ELI 指数为-0.71%，较上周回升0.07 个百分点。MLF“提前”超量续作之后，关注1 月份国债买卖。本周为有效应对1 月份税期和政府债发行缴款等资金面压力，本月MLF 在26 日2,000 亿元到期之前，“提早”续作9,000 亿元，超量续作规模达到7,000 亿元，合计来看1 月份货币政策通过买断式逆回购和MLF 投放短中期流动性达到1 万亿元，从基础货币体量上看已经比较可观，尽管人民银行主要负责人在本周接受采访时表示“今年降准降息还有一定的空间”，但是在目前常态化流动性投放工具足以平抑资金面波动、弥补流动性缺口的情况下，“降准降息”的触发条件仍有待进一步观察。临近1 月末跨月，我们预计在本月高达1 万亿流动性投放的呵护下，流动性或平稳跨月，梳理货币政策工具箱，1 月份国债买卖操作也值得密切关注。 风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。（证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌 证券分析师：王洋）海外周报20260126：海外宏观与交易复盘：特朗普再度“TACO”，金银续创新高
核心观点：本周（1 月19-25 日）海外市场由特朗普针对格陵兰岛的
关税威胁及其后“TACO”行为、以及日本财政风波所主导，贵金属和东吴证券研究所晨会纪要大宗商品领涨，全球股票、债券和美元指数表现不佳，其中美国一度遭遇股债汇三杀，随后在特朗普“TACO”、以及延续稳健的美国经济数据后回暖。下周关注可能公布的美联储主席人选，以及美国政府关门风波。我们认为，在中期选举临近的当下，两党大概率将致力于避免政府停摆，且即使政府停摆，其影响相较去年11 月也更小。 海外宏观：本周公布的美国经济数据维持稳健，欧洲经济意外指数则延续回暖，时隔近一年再度回正。下周四凌晨，美联储将公布1 月FOMC会议利率决议。当前市场基本完全定价1 月不降息，因此会议的关注点在于发布会上Powell 对于当前美国经济和未来降息路径的评估，以及是否对近期市场对美联储独立性担忧发表评论。 海外政治：（1）格陵兰岛关税风波暂平，特朗普对加拿大关税威胁再起；1 月24 日，特朗普在社交媒体表示，如果加拿大继续推进与中国的贸易协议，美国可能对来自加拿大的所有商品征收100%的高额关税。（2）美联储候选人再生变，里德当选概率飙升；美国财长贝森特表示，特朗普最早将于下周正式公布美联储主席人选。（3）本周美国最高法院对特朗普诉库克案举行了口头辩论；我们预期最高法院最终将以7-2 的投票结果判决特朗普解雇理事库克违法。（4）下周前瞻：关注政府关门风波；我们认为，在中期选举临近的当下，两党大概率将致力于避免政府停摆，且即使政府停摆，其影响相较去年11 月也更小。 风险提示：特朗普关税案判决超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎金融产品周报20260125：持续看多，关注周期行业的长期机会基金规模统计：（2026.1.19-2026.1.23） 权益类ETF 基金规模变化统计：规模增加排名前三名的ETF 类型分别为：主题指数ETF（591.35亿元），行业指数ETF（79.75 亿元），跨境行业指数ETF（53.46 亿元）；规模减少排名前三名的的ETF 类型分别为：规模指数ETF（-3348.87亿元），跨境策略指数ETF（-7.12 亿元），风格指数ETF（-0.19 亿元）。权益类ETF 产品基金规模变化：规模增加排名前三名的产品分别为：电网设备ETF 基金（73.26 亿元），化工ETF 基金（57.17 亿元），科创芯片ETF 基金（39.53 亿元）；规模减少排名前三名的产品分别为：沪深300ETF 华泰柏瑞基金（-659.06 亿元），沪深300ETF 易方达基金（-628.19 亿元），沪深300ETF 华夏基金（-498.32 亿元）。 权益类ETF 跟踪指数基金规模变化：规模增加排名前三名的指数分别为：细分化工指数（98.29 亿元），电网设备主题指数（73.26 亿元），SSH 黄金股票指数（52.51 亿元）；规模减少排名前三名的指数分别为：沪深300 指数（-2152.29 亿元），中证1000 指数（-640.92 亿元），上证50指数（-334.15 亿元）。 市场行情展望：（2026.1.26-2026.1.30） 观点：持续看多，关注周期行业的长期机会 1 月整体走势判断：2026年1 月，宏观择时模型的月度评分是0 分，历史上该分数万得全A 指数后续一个月上涨概率为76.92%，平均涨幅为3.18%。叠加日历效应中春季躁动的提前启动，我们对1 月A 股权益整体走势持乐观的观点。结构上依旧推荐关注我们报告中的ETF 组合。 本周A 股在宽基ETF 持续流出的情况下，大多数指数表现仍然较为不错。宽基中微盘指数和中证500 领涨市场，而沪深300、上证50、创业板指则表现相对较弱。鉴于1 月下旬，微盘指数在日历效应中可能有一定的财报压力，后续宽基中我们主要推荐中证500。 结构上，长期维度，我们重点推荐关注有色金属和化工，全球宏观事件的共振带来了周期行业极为强劲的上涨动力。其中伦敦银现的价格在1 月23 日超过了100东吴证券研究所晨会纪要的心理关键位置，为后续进一步的上涨打开了空间。石油石化方向也逐步迎来了底部的反转。 而短期维度，本周题材类投资也同样在1月23 日全面爆发，以上周停牌的利欧股份打开跌停板为资金流变化的节点，商业航天、AI 应用、太空光伏等均迎来了不同程度的上涨，确认了题材类投资短期的反抽开始。但同时我们也需要警惕可能因短期上涨过快而引起的下一轮异动风险。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于震荡上行的行情。 因此从基金配置的角度，我们建议进行成长偏积极型的ETF 配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）固收金工固收深度报告20260126：“十五五”规划中的“债”机遇：详解政策东风如何重塑产业债格局（主线篇）观点 “十五五”时期重点发展产业研究：“十五五”时期作为基本实现社会主义现代化的关键五年，围绕“建设现代化产业体系、加快高水平科技自立自强、推动全面绿色转型、增进民生福祉”四大核心主线，明确了多领域重点发展方向，覆盖新型支柱产业、未来产业、传统产业升级、基础设施建设、绿色转型和民生保障与消费升级等6 大关键产业领域。我们预计相关领域将迎来政策支持、融资突破与市场扩容的多重红利，从债券市场而言，或将利好各领域相关行业所属发债主体的债券供给及需求，为产业债板块的择券策略提供新思路。1）新型支柱产业：新型支柱产业将作为宏观经济的“主引擎”，承载当前产业体系规模化扩张与质量效益提升的双重使命，其中，新能源、新材料、航空航天等已具备万亿级体量的领域，被明确赋予了驱动经济高质量发展的核心角色。与处于技术探索期的未来产业不同，新型支柱产业已跨越从0 到1 的孵化阶段，正处于从1 向N 规模化复制与技术迭代并行的“黄金发展期”。这一阶段的行业特征表现为市场体量较大、产业链配套成熟、商业模式验证充分，且现金流创造能力显著加强，是保障经济增长韧性与财政底座的关键力量。相关龙头企业不仅享有政策红利的持续加持，更具备强大的经营造血能力与抗周期属性。2）未来产业：作为科技竞争的“下半场”，未来产业聚焦于技术前沿的颠覆性突破。在“十五五”规划的蓝图中，量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信（6G）等领域被寄予厚望。尽管这些行业目前多处于从实验室走向市场的产业化初期，技术成熟度与商业模式尚在验证之中，但考虑到其对重塑全球产业格局、保障国家长远竞争力的战略意义，预计未来将持续获得顶层设计的政策倾斜与资源注入，相关产业链或将迎来长期的资本开支周期。3）传统产业升级：传统产业作为实体经济的坚实底盘，在工业总资产与营收规模中占据绝对主体地位，构成了“十五五”期间构建现代化产业体系的底层支撑。规划明确其发展导向为“高端化、智能化、绿色化”，并首次将“服务型制造”纳入战略布局，系统性覆盖了矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等八大关键行业。通过技术改造、数字赋能与模式创新的协同推进，传统产业正加速从依赖要素投入的“规模红利”向依托全要素生产率提升的“效率红利”转型。这一过程的深化，既有助于筑牢产业链供应链的安全屏障，保障宏观经济的稳定性，又为战略性新兴产业的孵化与崛起提供了关键的材料基础、市场配套与应用场景，发挥着不可或缺的“压东吴证券研究所晨会纪要舱石”与“孵化器”双重作用。4）基础设施建设：基础设施建设产业领域长期以来发挥着经济增长“稳定器”的作用，其现状正经历深刻的结构性变化。一方面，以铁路、公路为代表的传统基建投资增速逐步趋稳，存量运营效率的提升成为重点；另一方面，以算力网络、智慧交通为代表的“新基建”快速崛起。“十五五”规划提出“构建现代化基础设施体系”，强调“适度超前”与“数智化改造”相结合，这意味着基础设施建设将从单纯的规模扩张转向更具质量效益的综合体系建设，为数字中国战略提供物理载体。5） 绿色转型：绿色转型是“十五五”规划的重要底色，以“碳达峰碳中和”为牵引，覆盖环保治理、新型能源体系两大领域，既通过污染防治改善生态环境，又通过能源结构调整推动绿色发展，目标2030 年非化石能源消费占比达25%，为全球气候治理提供中国方案。6）民生保障与消费升级：“十五五”规划聚焦于人民生活品质的提升，旨在通过推动高质量充分就业、收入增长与消费扩容，形成需求牵引供给的良性循环。这一板块覆盖教育、医疗、养老、消费等领域，既是保障社会稳定的基石，也是内需潜力释放的源泉。 各产业所属发债主体的总量与结构分析：1）根据2024 年1 月1 日-2025 年12 月31 日期间实际完成债券发行的产业主体的所属申万行业、所属Wind 行业、主营业务范围及主要产品项目来进行筛选，共取得1098 家发债主体的业务内容符合国家“十五五”战略发展导向，其存量债券总规模约为10.8 万亿元，最新主体评级以AAA 级为主，所属地域以华东、华北等地区较多，企业性质以地方国有企业和中央国有企业居多。2）分属“十五五”规划重点支持发展的6 大产业的企业在债券市场的参与情况存在较为明显的差异化。a）从主体数量及债券规模角度来看，基础设施建设及新型支柱两大产业的发债主体数量及存续债券规模均领先于其余产业，前者或主要源于我国历史发展过程中大力推动基建板块的成长与成熟，因此其所属企业在资本市场融资活跃度较高，举债规模显著，后者或主要源于产业下所辖行业类别宽泛所致。b）从主体评级角度来看，6 大产业的发债主体基本均集中于高评级，中低评级的主体数量及其债券规模均较小，但其中民生保障与消费升级产业的AA 评级主体占比稍高于其他产业，未来产业的AA-评级主体占比稍高于其他产业，或表明该两大产业的主体信用资质分化程度较其余产业更为突出。c）从所属地域角度来看，6 大产业的发债主体呈现较高的集中度，即多数发债主体位于全国经济实力较强、营商环境友好、产业氛围浓厚的省市，如一线城市或长三角地区等核心经济圈，与我国的经济发展区域结构布局相符。d）从企业性质角度来看，6 大产业的发债主体同样呈现较高的集中度，即多数发债主体均具备国资直接或间接控股、持股背景，一方面或表明6 大产业整体违约风险可控，另一方面或表明6 大产业仍将以“国有资本引领并带动民间资本”的模式持续发展，但其中绿色转型产业和民生保障与消费升级产业中的地方国企参与度较其余产业而言显著高于央企，或源于相关产业与地方上的经营与发展战略更为相关，同时未来产业中的民营企业参与度显著高于其余产业，或源于民营企业在创新与研发相关领域的效率和敏锐度更为优秀，因此，该三产业中出现具备良好投资潜力、可观收益空间的发债主体标的的概率或有提升。 风险提示：宏观经济下行超预期风险；产业政策落地不及预期风险；信用环境收紧风险；技术路径迭代风险；行业竞争加剧风险；发债主体信用资质恶化风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收周报20260126： 转债建议同时关注高胜率顺周期标的本周（0119－0123）海外方面黄金似乎正在经历一场“完美风暴”，周东吴证券研究所晨会纪要涨幅达到8.4%+，无论公共部门还是私人部门都在积极配置黄金以应对全球新的地缘逻辑，公共部门“挤出效应”显著，因此在央行（尤其新兴市场国家）购金潮回落趋势确认、联储货币政策转向、财政强支出剧本（部分依赖于宽货币）逆转前，很难给出金价迎来拐点的结论；迎来驻点的概率是否较大？我们认为这主要取决于中期的“机会成本”，即会否出现其他资产的风险调整后收益率水平在26、27 年中期思考框架下大于黄金（其中风险因子大于收益因子），我们不仅需要依赖传统框架即通胀调整后国债收益率水平（因为我们预计其将显著低于黄金预期回报率），还需要在当前特殊历史阶段纳入部分确定性较强的股权投资机遇（固收和权益资产本质区别在于预期收益的不确定性）。 权益方面美股由于TACO 出现较大波动，国内节奏相似，但由于26 年主体叙事仍暂时围绕上游包括资源、电力、核心硬件在下游拓场景（低轨等）下的应用展开，因此2B 端整体强于2C 端，年前我们判断包括输配电设备、上游资源（包括关键基材）、算力端侧（消费电子、车载智能化、具身机器人）处于相对价值挖地，目前算力端侧的投资逻辑正在受到来自上游供给不足导致的滞胀风险的干扰，核心担忧主要来自两方面：宏观层面，全球政治取向偏保守叠加 AI 渗透过程中收入与就业结构调整，对总需求修复节奏可能形成一定扰动；微观层面，端侧应用（软、硬件）商业化仍处于早期，其对盈利改善与估值溢价的支撑可见度偏低，溢价向业绩端的传导仍存不确定性。 因此综合来看，上游的确定性大于下游，但同时存在上游板块可持续性依赖下游闭环的形成，下游产业化、市场化进程又依赖上游扩产、降本的辩证特征。 转债本周风格上中小盘中高价标的表现占优，双低传统策略反而受限于标的博弈着力点不够清晰而处于相对劣势的位置，我们思考在策略上和权益类似又不同的是，一方面行业、板块甚至标的的重要性高于指数，另一方面放大波动同转债低波需求矛盾，因此胜率优于赔率，因此一方面我们依然看好年度策略中提示的核心主线方向，一方面建议投资人关注胜率较高的顺周期相关如下标的：债性标的（平价<90）韵达转债、建龙转债、博22 转债、中特转债、顺博转债、回天转债、山玻转债；平衡标的（90<平价<110）美锦转债、洋丰转债；股性标的（平价>110）金田转债、密卫转债、丰山转债、苏利转债等标的。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：科华转债、健友转债、三房转债、冀东转债、万青转债、国投转债、乐普转2、蓝帆转债、紫银转债、奥佳转债。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收周报20260126：周观：新的债市震荡区间形成（2026 年第4 期）观点 2025 年经济数据公布，MLF 超量续作，如何看待新的债市震荡区间？本周（2026.1.19-2026.1.23），10 年期国债活跃券250016 收益率从上周五的1.843%下行1.3bp 至本周五的1.83%。周度复盘：周一（1.19），上午公布2025 年12 月经济及四季度GDP 数据，四季度GDP 当季同比4.5%，前值4.8%，全年GDP 同比增长5%。2025 年12月规模以上工业增加值同比 5.2%，前值4.8%；2025 年1-12 月固定资产投资（不含农户）累计同比下降3.8%， 1-11月累计同比下降2.6%；2025 年12 月社会消费品零售总额当月同比0.9%，前值1.3%。数据整体符合市场预期。利率维持窄幅波动，全天10 年期国债活跃券250016收益率下行0.25bp。周二（1.20），早盘资金面略有收紧，带动利率上行。2025 年12 月LPR 公布，维持不变符合预期。午后财政部发布会东吴证券研究所晨会纪要无超预期内容，券商、基金等交易盘的买入力量增强，超长债开启补涨，全天10 年期国债活跃券250016 收益率下行0.65bp。周三（1.21），早盘央行大额净投放配合缴税走款日，助力资金平稳过渡。债券延续前日偏暖行情，全天10 年期国债活跃券250016 收益率下行0.05bp。周四（1.22），在连续两日利率下行后，1 月22 日债市转向平稳，全天利率均小幅震荡。尾盘央行公告将于周五续作9000 亿元MLF，当月到期量为2000 亿元，增量7000 亿元，利率有所下行，全天10 年期国债活跃券250016 收益率上行0.65bp。周五（1.23），早盘在MLF 加量续作的影响下，收益率下行。午后对于MLF 中标利率下行的情绪发酵，利率进一步下行，但随后在止盈情绪下又出现上行，全天10 年期国债活跃券250016 收益率下行1bp。周度思考：本周债市回归窄幅震荡，一方面，上证指数震荡上行，“股债跷跷板”逻辑下债券收益率并无大幅下行可能性；另一方面，年初确有银行和保险等配置力量，带动利率下行，但下行突破1.8%需要交易盘的共振。2025 年的经济“年度成绩单”出炉，全年GDP 同比5%，完成总量目标。分生产和需求两端看，全年规模以上工业增加值累计同比5.9%，社会消费品零售总额累计同比4%，GDP 顺利完成全年目标，但“生产强、需求弱”的结构性矛盾仍然存在。从年度走势来看，两者累计同比均出现逐月下滑的现象，政策子弹留待今年上半年发力的可能性较大。此外，本周央行公布将超量续作MLF，创2025 年以来单月最大的净投放量，我们此前报告《如何看待2026 年1 月的流动性情况？》中，测算1 月的流动性缺口约为19000 亿元。本月的买断式逆回购和MLF 共计净投放10000 亿元的中期流动性，有效进行对冲，MLF 超额续作后，我们对于年前降准的概率判断有所降低。展望下周，结合上述对于政策上半年发力，但年前降准概率偏低的判断，我们预计10 年期国债收益率将于央行在2026 年1 月15 日的发布会上所说的1.8%-1.9%区间内波动，叠加年初配置力量的发力，有望靠近区间下沿，但缺乏突破动力。 美国1 月17 日当周首次申请失业救济人数、美国11 月PCE 物价指数环比、美国三季度实际GDP 年化季环比终值、美国1 月标普全球制造业PMI 初值等数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（0119－0123）海外方面黄金似乎正在经历一场“完美风暴”，周涨幅达到8.4%+，无论公共部门还是私人部门都在积极配置黄金以应对全球新的地缘逻辑，公共部门“挤出效应”显著，因此在央行（尤其新兴市场国家）购金潮回落趋势确认、联储货币政策转向、财政强支出剧本（部分依赖于宽货币）逆转前，很难给出金价迎来拐点的结论；迎来驻点的概率是否较大？我们认为这主要取决于中期的“机会成本”，即会否出现其他资产的风险调整后收益率水平在26、27 年中期思考框架下大于黄金（其中风险因子大于收益因子），我们不仅需要依赖传统框架即通胀调整后国债收益率水平（因为其预计将显著低于黄金预期回报率），还需要在当前特殊历史阶段纳入部分确定性较强的股权投资机遇（固收和权益资产本质区别在于预期收益的不确定性）。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国1 月17 日当周首次申请失业救济人数不及预期，高于前值。美国1 月17 日当周续请失业救济人数为20 万人，低于预期20.9 万人，高于前值19.8 万人。这反映出劳动力市场短期裁员压力有所抬升，就业市场的即时韧性出现边际松动；而同期续请失业救济人数虽低于市场预期，显示失业人群的再就业进程仍有一定支撑，但较前值的回升，也折射出失业者的求职周期有所拉长，企业端的招聘意愿依旧偏弱。这两项失业救济数据的分化表现，凸显出当前美国劳动力市场正处于温和调整的阶段，整体未出现显著恶化的信号，但边际承压的特征已然东吴证券研究所晨会纪要显现，也延续了此前就业市场的复杂格局。（2）美国11 月PCE 物价指数环比与预期持平，低于前值。美国11 月PCE 物价指数环比为0.2%，与预期持平，低于前值0.3%。美国11 月核心PCE 物价指数环比为0.2%，与预期和前值持平。作为美联储重点关注的通胀指标，这一表现印证了美国通胀温和降温的整体态势，核心通胀的持稳也意味着物价的潜在上涨压力处于平稳可控状态，未出现明显的反弹迹象。当前美国经济增长保持稳健、消费端也展现出一定韧性，叠加这样温和的通胀表现，美联储短期降息的理由进一步不足，也为其维持现有利率水平、保持政策观望态度提供了坚实支撑，市场对美联储 1 月维持利率不变的预期也因此进一步强化。尽管通胀整体呈现趋缓态势，但目前仍未达到美联储的目标水平，后续物价各分项的走势以及经济基本面的联动变化，仍将是影响美联储货币政策调整节奏的关键，通胀向目标靠拢的过程仍需时间，美联储料将继续秉持数据依赖的政策思路。（3）美联储在1 月降息概率为2.8%，或将暂停降息。2026 年1月19 日至24 日期间，因处于1 月27-28 日 FOMC 会议前的静默期，美联储及 FOMC 成员未发布任何关于降息的新表态或指引，市场普遍预期本次会议将维持 3.5%-3.75% 的利率区间不变，首次降息预期推迟至2026 年年中；美国总统特朗普本周无新的官方降息呼吁，此前虽持续施压美联储并意图推动鸽派政策，但相关诉求未在本周落地，美国国会等官方会议也未开展关于美联储降息的专项讨论；与此同时，IMF 发布报告预测美国政策利率下降节奏将放缓，路透社调查也显示超半数经济学家认为本季度无降息可能，而美国经济增长超预期、通胀回落放缓等基本面因素进一步削弱了降息紧迫性，下一个关键观察点为北京时间1 月29 日凌晨公布的FOMC 会议结果。截至1月24 日，Fedwatch 预期2026 年1 月降息25bp 的概率为2.8%，上周为4.4%；2026 年3 月份在1 月份降息的基础上再次降息的可能性为0.4%，上周为0.8%。 风险提示： 大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳固收点评20260125：二级资本债周度数据跟踪（20260119-20260123）观点 一级市场发行情况： 本周（20260119-20260123）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。 二级市场成交情况： 本周（20260119-20260123）二级资本债周成交量合计约3342 亿元，较上周增加691 亿元，成交量前三个券分别为25 中行二级资本债02BC（443.52 亿元）、25 广发银行二级资本债01BC（219.80 亿元）和25中行二级资本债03A（BC）（77.53 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、山西省和山东省，分别约为2521 亿元、299 亿元和147 亿元。 从到期收益率角度来看，截至1 月23 日，5Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-2.18BP、-2.84BP、-3.84BP；7Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-2.72BP、-2.72BP、-2.72BP；10Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-4.60BP、-5.09BP、-5.09BP。 估值偏离%前三十位个券情况：本周（20260119-20260123）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为23 柯城农商二级资本债01（-1.7012%）、22 新昌农商行二级资本债01（-1.6229%）、25 宁海农商二级资本债01（-1.6108%），其余折价率均在-1.50%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA-评级为主，地域分布以北京市、浙江省、广东省东吴证券研究所晨会纪要居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为25 吉林银行二级资本债02（0.6619%）、22 盛京银行二级资本债01（0.1965%）、24 盛京银行二级资本债01（0.1959%），其余溢价率均在0.18%以内。中债隐含评级以AAA-、AA、AA+评级为主，地域分布以北京市、浙江省、辽宁省居多。 风险提示： Choice、Wind 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260125：绿色债券周度数据跟踪（20260119-20260123）观点 一级市场发行情况： 本周（20260119-20260123）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券20 只，合计发行规模约84.00 亿元，较上周减少11.61 亿元。发行年限多为3 年、5 年；发行人性质为央企子公司、地方国有企业、大型民企、中央金融企业；主体评级多为AAA、AA+、AA 级；发行人地域为安徽省、北京市、甘肃省、广东省、贵州省、河北省、江苏省、山东省、山西省、陕西省、四川省、云南省、浙江省；发行债券种类为超短期融资券、私募公司债、一般公司债、中国农业发展银行债、中期票据。 二级市场成交情况： 本周（20260119-20260123）绿色债券周成交额合计635 亿元，较上周减少13 亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为300 亿元、241 亿元和74 亿元；分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约80.43%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为266 亿元、113 亿元和34 亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为187 亿元、81 亿元和45亿元。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260119-20260123）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例大于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为24 风电G2（-3.0627%）、25
国轩高科GN001(科创债)（-0.8889%）、G19 黄石（-0.6920%），其余折价率均在-0.69%以内。主体行业以交运设备、公用事业、能源为主，中债隐含评级以AA+、AAA+、AA 评级为主，地域分布以天津市、广东省、北京市居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券26 广汽集MTN001(科创债)（0.6240%）、25 濮阳G1（0.5783%）、20 浙江债01（0.3305%），其余溢价率均在0.32%以内。主体行业以金融、交运设备、公用事业为主，中债隐含评级以AA+、 AA、AA-评级为主，地域分布以北京市、广东省、山东省居多。 风险提示： Choice 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）行业有色金属行业跟踪周报：美欧日国债各期限收益率均录得上行，贵金属估值进一步提升
投资要点 回顾本周行情（1 月19 日-1 月23 日），有色板块本周
上涨6.03%，在全部一级行业中排名靠前。二级行业方面，周内申万有色金属类二级行业中贵金属板块上涨18.46%，小金属板块上涨8.68%，能源金属板块上涨6.01%，金属新材料板块上涨3.61%，工业金属板块上涨3.29%。工业金属方面，本周丹麦与瑞典多家大型养老基金集中宣布抛售美债，引发全球金融市场对 "去美元化" 与美债信用风险的密集讨论，成为美欧地缘政治争端在金融领域的直接投射，受此影响美元指数于本周录得1.91%的环比下跌，间接提升了工业金属估值。贵金属方面，随着美国与欧洲针对格陵兰岛的归属矛盾日益东吴证券研究所晨会纪要加大，欧洲资金逃离美国的趋势正在得到强化，美欧日国债各期限收益率均录得上行，市场对主权货币信用的担忧使得实物资产的需求量大增，贵金属的做多逻辑得到进一步强化，价格同步上涨。 周观点： 铜：消费淡季叠加全球库存累库至现货市场贴水加剧，铜232 关税暂无法证伪，我们预计铜价震荡偏强。截至1 月23 日，伦铜报收13,129 美元/吨，周环比上涨2.54%；沪铜报收101,340 元/吨，周环比上涨0.57%。供给端，截至1 月23 日，本周进口铜矿TC 下跌至-46.3 美元/吨，智利国家铜业委员会周一发布报告称，因矿石品位下降和矿业计划调整，智利推迟年铜产量突破600万吨目标，并大幅下调未来产量预期；需求方面，基本面无明显改善，周内下游企业基本维持逢低刚需采购为主。因中国炼厂持续大量交仓，全球三大库存同步累库，LME 前期挤仓的情况得到缓解，国内现货市场贴水加剧；然而目前铜232 关税还无法证伪，我们预计消费淡季背景下铜价维持高位震荡，后续具备进一步走强基础。 铝：需求进一步走弱致社库累库延续，铜铝比价高位支撑铝价高位震荡。截至1 月23 日，本周LME 铝报收3,174 美元/吨，周环比上涨1.26%；沪铝报收24,290 元/吨，周环比上涨1.53%。供应端，本周中国电解铝行业无增减产行为，理论开工产能维持4427万吨；需求端，本周铝板带箔企业产能利用率环比下降0.16pct，铝棒产能利用率环比下降1.82pct，本周电解铝的理论需求有所下降，本周电解铝社会库存环升2.43%至76.43 万吨。随着上半周铝价回落，接货商补库行为明显，表明下游对高价接受度正在逐步提高，我们维持铜铝比价高位背景下，铝价易涨难跌的判断，考虑到年前消费存在进一步转冷的预期，我们预计后续铝价以高位震荡为主。 黄金：美欧日国债各期限收益率均录得上行，贵金属估值进一步提升。截至1 月23 日，COMEX 黄金收盘价为4983.10 美元/盎司，周环比上涨7.85%，SHFE 黄金收盘价为1115.64 元/克，周环比上涨8.07%。美国11 月核心PCE 物价指数年率录得2.8%，符合市场预期。本周美国经济数据面较为平稳，市场对于后续的降息预期并无显著波动。然而随着美国与欧洲针对格陵兰岛的归属矛盾日益加大，欧洲资金逃离美国的趋势正在得到强化，本周丹麦与瑞典多家大型养老基金集中宣布抛售美债，引发全球金融市场对 "去美元化" 与美债信用风险的密集讨论，成为美欧地缘政治争端在金融领域的直接投射，此外随着日本政府持续的财政扩张势头，叠加在野党提出永久取消食品税并设立主权财富基金的激进计划，市场对于日本赤字的担忧大幅提升，本周日本各期限收益率创新高，叠加此前地缘政治风暴中心的美欧各国国债收益率均录得大幅上行，市场对主权货币信用的担忧使得实物资产的需求量大增，贵金属的做多逻辑得到进一步强化，价格同步上涨。风险提示：美元持续走强；下游需求不及预期。（证券分析师：孟祥文 证券分析师：徐毅达）食品饮料行业深度报告：2025Q4 基金食品饮料持仓分析：持仓继续下降，结构向大众品倾斜
投资要点 25Q4 主动权益基金食品饮料持仓比例环比继续回落，
酒类标的继续减配，大众品持仓则有所回升。24Q4~25Q4 主动权益类基金食品饮料重仓比例分别为7.51%、7.39%、5.62%、4.18%、4.04%，25Q4 环比25Q3 下降0.14pct，持仓继续走低，酒类延续减配趋势，大众品持仓重回增势。其中，25Q4 白酒持仓比例环比-0.29pct 至2.92%，啤酒和预调酒持仓环比降幅分别为-0.04pct 和-0.02pct，饮料乳品、食品加工、休闲食品、调味发酵品的持仓比例分别环比+0.06pct、+0.05pct、+0.07pct、+0.04pct。1）资金方面：科技成长持续活跃，供东吴证券研究所晨会纪要给侧和反内卷方向的金属有色、化工等也备受青睐，2025Q4 金属、国防军工、通信和化工等板块资金流入涨幅领先；2）基本面方面，酒类周期持续探底，茅五龙头量价策略调整，行业影响仍在传导，短期业绩仍在出清途中；大众品持续成长和探底修复并存，25Q4 以来市场预期有所修复，估值切换带来持仓增加。 主要消费基金酒类持仓继续调降，全基食饮持仓加配食品，重仓股前20 名仅有
贵州茅台。我们将主动权益基金区分为主要消费基金（持仓白酒规模10 亿元+的主动权益基金）及其余主动基金，分别统计仓位变化：1）主要消费基金25Q4 食品饮料板块持仓比重环比-2.59pct 至25.83%，其中白酒持仓环比-2.22pct。2）其余主动基金25Q4 食品饮料板块持仓环比+0.20pct 至2.33%，持续低配。其中白酒持仓环比-0.01pct 至1.31%，处于低配水平；饮料乳品、食品合计持仓环比+0.07pct、0.15pct，休闲食品等略有超配。至25Q4 末，主动基金重仓持股市值前20 名中，食饮个股仅有贵州茅台，持仓比例为1.34%，环比持平。 持仓更趋分散，把握边际修复主线。25Q4 主动基金重仓持股数量环比增幅最大的前5 只个股，分别为：
巴比食品、
迎驾贡酒、优然牧业、
西麦食品、现代牧业。白酒板块，25Q4 主动基金的白酒持股普遍减配，边际加仓个股仅有迎驾贡酒。25Q4 高端酒企贵州茅台、
五粮液、
泸州老窖重仓持股数量分别环比-1.9%、-21.0%、+0.6%；次高端酒企重仓持股数量普遍回落；区域酒企古井、
今世缘、洋河环比均有降仓，仅迎驾贡酒则获得增配。啤酒板块，大多减配。
青岛啤酒A/H 25Q4 持股数量环比分别-56.6%、-1.1%，
燕京啤酒、华润啤酒25Q4 持股数量环比分别-19.1%、+2.6%。 其他大众品板块，加仓靠前个股主要来自乳业、调味品、零食、连锁板块，包括
伊利股份、蒙牛乳业、优然牧业、现代牧业、
中炬高新、颐海国际、
万辰集团、西麦食品、巴比食品、
安井食品等。投资建议：五个方向，优先确定性，自下而上于成长和困境反转中捕捉估值切换收益。1）以功能食品保健品大健康为核心的创新高地弹性成长方向，2）供应链精进&产品和渠道共振的头部零食，3）以效率和有效场景支撑的具有扩张性的优质连锁零售业态，4）长生命周期品类成长饮料龙头，5）兑现出清有望困境向好（核心是乳业），其他顺周期也将随着宏观变量而动，值得跟踪关注。头部零食企业、优质连锁零售业态兼具“新且快”，迭代能力强，增速横向比较更领先；低位布局积极出清的、2026 年内出现拐点可能性大的白酒、乳业以及大餐饮板块；高度重视保健品大健康领域，银发经济基本盘稳固，年轻化新消费人群扩容，品类创新迭代积极，主要公司弹性体现在2026 年。重视长生命周期&高壁垒生意龙头，以及深度价值（稳定格局，稳健经营，稳定分红）标的。 风险提示：信息披露和样本不足、数据统计存在滞后性，消费复苏不及预期、食饮行业竞争加剧。（证券分析师：苏铖 证券分析师：孙瑜）整车主线周报：北汽蓝谷发布业绩预告，12 月重卡非俄出口创新高n 乘用车观点更新：短期来看，行业补贴政策已落地，看好观望需求转化下26Q1 乘用车景气度复苏，坚定看好乘用车板块。全年维度来看：国内选抗波动+出口选确定性。国内关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的个股江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车/长城汽车/北汽蓝谷/赛力斯/理想等；出口主线优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企，优选比亚迪/长城汽车/奇瑞汽车，以及零跑/小鹏/上汽集团/长安汽车等。 n 重卡观点更新：回顾2025：2025 年，25 年全年批发114.4 万，同比+26.8%，内销79.9 万，同比+32.8%，出口34.1 万，同比+17.2%，全年内销及出口超市场年初预期。25 年初国四及以下营运重卡保有量69 万辆，估算25 年底淘汰至45-50 万辆，东吴证券研究所晨会纪要25 年全年淘汰21 万辆，25 年全年内销政策拉动+自然需求回升共振。展望2026：我们预计26 年重卡内销有望兑现乐观情形的80-85 万，同比+3%。继续推荐中国重汽A/H+潍柴动力+福田汽车+一汽解放+中集车辆等重卡头部车企！ n 客车观点更新：2026 年以旧换新政策落地，客车政策略超预期。我们认为：1）略超预期，市场之前对于客车补贴力度做了和乘用车一样会退坡的预期，实际是延续的；2）25 年公交略低预期：25 年公交车销量2.9 万辆，同比-6%（24 年公交车销量3 万辆，同比+44%），两年增长下来距离合理更换中枢仍有差距（公交60 万保有量，8-10 年更换周期，销量中枢6 万台）；3）26 年公交可以更乐观：考虑到八年以上待更新公交数量（10 万台以上）以及销量中枢，我们认为26 年公交在补贴下仍保持增长，我们保守预计26年公交4 万台同比+40%。推荐头部车企，重点推荐宇通客车/金龙汽车，建议关注中通客车。 n 摩托车观点更新：大排量+出口持续高景气，看好龙头车企。我们预测2026 年行业总销量1938 万辆，同比+14%，其中大排量126 万辆，同比+31%。大排量：1）内销：25H2 大排量内销转弱，我们预计随26 年国内新品供给推出，内销有望小幅增长，预计26 年内销43 万，同比+5%；2）出口：欧洲+拉美中国品牌份额提升空间充足，我们预计26 年出口83 万，同比+50%。看好大排量+出口持续增长，优选龙头车企。推荐春风动力+隆鑫通用。 n 注：下文本周指1/19-1/25 u 风险提示：贸易战升级进一步超出预期；全球经济复苏力度低于预期。（证券分析师：黄细里 证券分析师：孟璐）环保行业跟踪周报：关注矿山绿电和再生战略资源，垃圾焚烧出海新成长启航
投资要点 重点推荐：龙净环保，高能环境，赛恩斯，
瀚蓝环境，
绿色动力环保，绿色动力，海螺创业，
永兴股份，光大环境，
军信股份，粤海投资，
美埃科技，
九丰能源，
宇通重工，
景津装备，新奥能源，昆仑能源，
三峰环境，
兴蓉环境，
洪城环境，中国水务，
伟明环保，
蓝天燃气，
新奥股份，
金科环境，
英科再生，
路德科技。 建议关注：
大禹节水，
联泰环保，
旺能环境，北控水务，
碧水源，
浙富控股，
中山公用。 公司跟踪：【龙净环保】纯电动矿卡开始交付，矿山绿电+纯电矿卡双轮驱动。轻资产模式，联合紫金自主研发设计+后端整装生产。24 年国内销量2500 台壁垒高价值量高单车800 万！出海空间更大！性能优异+经济性突出+紫金应用场景，先发优势明显打造第二成长曲线！再造一个龙净。【赛恩斯】供应受限航空航天需求驱动铼价上行，合作紫金占据资源&技术壁垒。铼用于航空发动机（涡轮叶片）、航天（火箭燃烧室、卫星轨控发动机等），截至2026/1/23，铼价3796 万元/吨，同比+89%。公司已落地2 吨/年铼酸铵回收项目，有望受益于航空航天需求增加带来的铼价上涨。【高能环境】25 业绩超预期，战略进军上游矿业。业绩增长来自资源化板块盈利能力全面提升，包括技术升级与产品结构优化、新增产能逐步释放、抓住金属价格持续上行机遇。海外+资源拓展值得持续期待。控股湖南4 个金矿，青山洞金矿和大坪金矿详查/普查报告，金矿储量4.5 吨，期待青山洞和大坪金矿储量提升，后续芭蕉湾与母溪金矿普查详查报告推进带来增量。【绿色动力】审议通过新密项目收购，强化区位协同，提分红+提ROE 逻辑不改。2026/1/20，公司董事会同意以1.29 亿元收购河南省新密市通用新能90%股权，新密项目总设计规模为日处理生活垃圾1000 吨，总投资5.5 亿元，其中一期750 吨/日已投运，二期规划250 吨/日。项目位于郑州代管县级市新密市，郑州周边垃圾量有保障，同时与公司登封项目相邻，存在区位协同。 行业观点：垃圾焚烧东吴证券研究所晨会纪要新成长：愿为“出海”月，济济共潮生。1）东盟十国及印度保守预计约50 万吨/日垃圾焚烧增量空间，对应投资规模约2500 亿元。2）印尼模式不断进化新项目高电价单吨收益大幅跃升。印尼新项目：①无垃圾处理费；②上网电价约1.42 元/度。测算得单吨收入（不含税）520 元/吨（较国内基准模型+115%，下同），单吨净利160 元/吨（+144%），ROE 17.65%（+3.17pct）。印尼项目盈利能力受投资成本、融资成本、运营成本管控影响较大，但均显著高于国内。3）投资建议：
重点推荐①出海新成长：【伟明环保】高冰镍&出海贡献有望超预期；
【三峰环境】运营稳健&期待出海加速；【光大环境】【军信股份】红利&出海成长兼具。②提分红+提ROE：【瀚蓝环境】【绿色动力A+H】【光大环境】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【军信股份】。2026 年策略：仓庚于飞，熠燿其羽：价值+成长共振，双碳驱动新生！主线1——红利价值：重视市场化+提质增效、优质运营价值重估。1）固废：国补加速强化分红能力，25 年左右可再生能源补贴基金当年收支实现平衡，考虑资本开支下降+国补常态化回款，板块分红潜力有望从114%提至141%；提吨发&改供热&炉渣涨价可带来业绩与ROE 双升，关注海外新成长。重点推荐①红利价值：【瀚蓝环境】【绿色动力H+A】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】；②出海成长：【伟明环保】【三峰环境】【光大环境】【军信股份】。2）水务：价格市场化+现金流左侧，自由现金流改善带来分红和PE 估值提升空间可参照垃圾发电！重点推荐【粤海投资】【兴蓉环境】【洪城环境】，建议关注【中山公用】【
首创环保】等。 主线2——优质成长：第二曲线、下游成长、AI 赋能。1）第二曲线：重点推荐【龙净环保】绿电储能+矿山装备新成长。2）下游成长&修复：重点推荐【美埃科技】国内半导体资本开支回升，积极拓展锂电+海外。【景津装备】压滤机龙头，受益锂电β修复有望迎拐点。3）环卫智能化：经济性拐点渐近，行业放量在即。建议关注【
劲旅环境】【
福龙马】【宇通重工】【
玉禾田】【
盈峰环境】【
侨银股份】。 主线3——双碳驱动：“十五五”为2030 达峰关键五年、非电首次纳入考核。国内新增非电考核，碳市场扩容&配额收紧，CCER 新增供给释放，欧盟碳关税在即，降碳势在必行。1）再生资源-危废资源化：重点推荐【高能环境】【赛恩斯】等。2）再生资源&非电-生物油：SAF 扩产UCO 稀缺性凸显，建议关注【
朗坤科技】【
山高环能】；短期SAF 供不应求，随行业扩产价值回归，建议关注【
海新能科】。 行业跟踪：1）环卫装备：25 年环卫无人中标同增150%，新能源环卫车销量同增71%.①无人化：2025 年环卫无人中标项目总金额超126 亿元（含服务），同增150%。25M1-8 已开标的无人驾驶环卫设备采购总量达858 台，“环卫+无人驾驶试点项目”占比69%。②电动化：25M1-12，环卫车合计销量76346 辆，同比+8.82%。其中，新能源环卫车销售16119 辆，同比+70.9%，新能源渗透率21.11%，同比+7.67pct。25 年环卫新能源集中度同比下滑。其中，环卫车CR3/CR6 分别为36.64%/48.64%，同比-1.51pct/-2.77pct。新能源CR3/CR6 分别为53.97%/65.67%，同比-5.98pct/-7.64pct。其中盈峰环境、宇通重工、福龙马市占率占据前三。新能源环卫销售河南增量第一，上海新能源渗透率最高达69.5%。③投资建议：我们预计伴随着政策驱动+经济性验证，环卫电动化逻辑兑现&无人化启航，2026-2027 年有望加速放量。建议关注【劲旅环境】【宇通重工】【福龙马】【玉禾田】【盈峰环境】【侨银股份】。2）锂电回收：金属价总体上升&三元极片粉折扣系数上涨，盈利改善。截至2026/1/23，三元电池粉系数周环比上升，锂/钴/镍系数分别为79.0%/79.3%/79.3%。截至2026/1/23，碳酸锂17.11 万（周环比+12.4%），东吴证券研究所晨会纪要金属钴42.80 万（周环比-7.4%），金属镍15.00 万（周环比+1.6%）。根据模型测算单吨废料毛利-0.20 万（周环比+0.091 万）。 风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。（证券分析师：袁理 证券分析师：陈孜文 研究助理：田源）建筑材料行业跟踪周报：继续看好地产链估值修复
投资要点 本周（2026.1.16–2026.1.23，下同）：本周建筑材料板块
（SW）涨跌幅9.23%，同期沪深300、万得全A 指数涨跌幅分别为-0.62%、1.81%，超额收益分别为9.85%、7.42%。 大宗建材基本面与高频数据：（1）水泥：本周全国高标水泥市场价格为347.7 元/吨，较上周持平，较2025 年同期-52.2 元/吨。较上周价格持平的地区：长三角地区、长江流域地区、泛京津冀地区、两广地区、华北地区、东北地区、华东地区、中南地区、西南地区、西北地区；无较上周价格上涨的地区；无较上周价格下跌的地区。本周全国样本企业平均水泥库位为59.4%，较上周+0.5pct，较2025 年同期+3.1pct。全国样本企业平均水泥出货率（日发货率/在产产能）为29.5%，较上周-10.4pct，较2025 年同期+16.1pct。（2）玻璃：
卓创资讯统计的全国浮法白玻原片平均价格为1138.8 元/吨，较上周+0.5 元/吨，较2025 年同期-257.2 元/吨。卓创资讯统计的全国13 省样本企业原片库存为4977 万重箱，较上周-9 万重箱，较2025 年同期+1188 万重箱。（3）玻纤：本周国内无碱粗纱市场企业价格报稳延续，市场存刚需走货，环比变动不大，各厂价格调整意向偏低。截至1 月22 日，国内2400tex 无碱缠绕直接纱市场主流成交价格在3250-3700 元/吨不等，成交价格环比基本持平，全国企业报价均价在3535.25 元/吨，主流含税送到，较上一周均价（3535.25）持平；本周电子纱市场主流产品G75 报价稳定为主。近期来看，电子纱供应量相对平稳，前期点火产线尚烤窑，而产品结构调整所带来的传统电子纱及电子布货源紧俏、叠加中高端产品供不应求的利好支撑，整体电子纱价格仍高位维持。本周电子纱G75 主流报价9300-9700 元/吨不等，较上一周均价基本持平；7628 电子布报价维持4.4-4.85 元/米不等，成交按量可谈。 周观点：（1）本周地产链涨幅较好，印证了开年几次周报反复提示的年度策略观点。26 年地产链基本面见底，自然有一次二阶导反弹，结合政策预期和筹码博弈，反弹力度可能不小。首先关注红利高息方向，兔宝宝、上峰水泥、塔牌集团、欧普照明、欧派家居等。其次是欧美出口产业链，中国巨石、中材科技、亚翔集成、爱丽家居、石头科技、海尔智家等。再次是装修消费方向，建议关注三棵树、悍高集团、箭牌家居、兔宝宝、欧派家居等。中长期而言，中国国力的相对上升和再通胀进程或推动汇率持续升值，消费和科技白马公司值得战略性关注。（2）科技方面，十五五期间科技自立自强是重中之重。国产半导体有望加快发展，尤其是先进制程，利好洁净室工程板块，订单均有高增，建议关注亚翔集成和柏诚股份，受益于PCB 升级的玻纤企业，建议关注中材科技、宏和科技等。AI 端侧应用上，随着模型和算力的匹配，26 年智能家电有望快速发展，建议关注处于1-10 的阶段的智能摄像头行业龙头萤石网络。处于10-100 阶段的清洁机器人龙头石头科技。同时也建议关注其他科技属性较强的公司，上海港湾受益于商业卫星的加速发射和技术升级。（3）消费方面，三季报显示地产链业绩仍较为平淡，营收仍然处在下降通道，好的是大部分公司都体现出了收缩人员的效果，费用率有所下降。印证了此前我们对于地产链出清已近尾声的判断。随着好房子和城市更新政策在供需两端作用，格局的改善将更加明显。建议关注箭牌家居、三棵树、公牛集团、北新建材、兔宝宝、伟星新材、欧派家居、奥普科技、欧普照明、江河集团等。（4）海外方面，中美东吴证券研究所晨会纪要贸易协议定调未来一年全球贸易稳定形势。中期而言，美欧日财政都倾向于扩张，对于AI 和创新药的刺激仍在显现，对应板块仍值得关注，例如亚翔集成、中材科技、宏和科技等。美元如期降息25bp，但未来降息路径上仍相对纠结。美国成屋销售仍比较疲软，零售数据虽好但补库意愿较弱，需要继续关注美联储预防式降息对于中小企业和私人投资消费的推动作用。除了欧美地区，出海企业也在大力开发东南亚、中东、非洲等市场，综合新兴国家收入占比以及本土化的能力和技术实力，推荐华新建材、上海港湾、中材国际，建议关注科达制造。 大宗建材方面： 1、玻纤：（1）2025 年以来较强内需支撑下新增产能逐步消化，供给冲击最大的阶段已经过去。行业盈利仍处历史低位，资本开支持续放缓，中期新增产能有限。我们测算2026年粗纱/电子纱有效产能有望达到759.2 万吨/107.7 万吨，分别同比增加6.9%/7.3% 。（2025 年全年有效产能测算值同比分别增加14.8%/6.7%）（2）2026 年下游风电、热塑需求有一定韧性，外贸需求或有改善，考虑到传统领域渗透率的提升以及光伏边框等新应用的发展，我们判断2026 年玻纤需求增速或有回落但保持平稳增长。测算2026 年行业粗纱库存有望稳中下降，推动行业景气低位继续复苏，风电、热塑以及新兴特种电子布结构性领域盈利继续向好。其中我们认为风电、热塑产品的盈利改善有望好于普通粗纱产品，电子纱高端继续放量，结构性紧缺仍会延续。（3）中高端需求的结构性景气以及新兴应用的兴起有利于龙头提升壁垒，盈利稳定性也将增强，同时贡献新的增长点，龙头估值有望提升。推荐中国巨石，建议关注中材科技、
长海股份、宏和科技、
国际复材等。 2、水泥：（1）行业供给侧主动调节的力度和持续性有望维持。产能置换加速落后/僵尸产能退出，中期熟料产能利用率有望提升，尤其是退出产能较多的西北、西南区域。我们测算截至2025 年12 月3 日已公示的产能置换方案涉及退出产能10952 万吨，涉及净产能指标减少4049 万吨，相当于2024年末全国熟料设计产能的6.8%/2.5%。（2）我们判断2026 年在龙头引领下供给自律共识强化，行业错峰力度不断增强，提供盈利底部支撑，但需求不稳的背景下，行业供需需要频繁再平衡，制约行业盈利弹性。若实物需求企稳改善，水泥旺季价格弹性可观。我们认为2026 年行业盈利环比2025 年下半年有望呈现震荡中改善的态势，部分基建重点项目需求增量较大的省份（如新疆、西藏）景气有望明显领先全国整体水平。（3）反内卷政策引导行业有序竞争和落后低效产能退出，行业中长期盈利基础有望巩固。板块市净率估值处于历史底部，产业政策落地有望推动盈利稳步修复、估值回升。龙头企业综合竞争优势凸显，中长期有望受益于行业格局优化，海外发展中国家地区布局有望持续贡献盈利增量，推荐华新建材（国内盈利平稳，非洲、中亚市场高景气，海外进入兑现期）、
海螺水泥（全国龙头）、上峰水泥（最低分红承诺、新经济产业投资贡献增量）、
金隅冀东（东北区域整合），建议关注
天山股份、塔牌集团（最低分红承诺）等。 3、玻璃：供给加速出清，有望提供2026 年价格弹性。（1）当前行业亏损面扩大，将推动高窑龄、亏损幅度较大的生产线加速停产/冷修。除了少数原材料、燃料均占优势的企业，国内主要市场的生产普通白玻的玻璃产线整体处于不同程度的亏损状态。我们判断春节前仍是终端需求走弱、社会库存消化的压力期，难以支撑价格的持续反弹，在产产能在行业大面积亏损的压力下延续收缩。（2）供给收缩的幅度提供2026 年上半年玻璃价格反弹的弹性。基于玻璃终端需求下行的压力以及厂商、社会库存均处中高水平，且行业亏损状况短期难以改善，我们认为2026 年上半年浮法玻璃在产日熔量有望下降至14.74 万t/d 以下，东吴证券研究所晨会纪要2026 年春节复工后随着需求季节性上升，我们认为厂商库存有望显著下降，有望推动价格反弹至行业整体盈亏平衡线。（3）中长期来看，反内卷政策导向有望约束行业无序竞争，避免极端价格的出现，提升行业盈利中枢，龙头持续享受成本优势下的超额利润，外延布局有望形成新增长点。当前龙头玻璃企业估值处于历史低位，浮法玻璃盈利反弹、光伏玻璃景气修复以及新产品布局有望推动估值修复，推荐
旗滨集团，建议关注南玻A、
金晶科技等。 风险提示：地产信用风险失控、政策定力超预期。（证券分析师：黄诗涛 证券分析师：石峰源）电力设备行业跟踪周报：太空光伏空间广阔，固态和AIDC 潜力可期
投资要点 电气设备11061 上涨3.57%，表现强于大盘。（本周，
1 月19 日-1 月23 日，下同），风电涨7.78%，发电设备涨6.54%，核电涨4.16%，锂电池涨3.78%，电气设备涨3.57%，新能源汽车涨2.96%，光伏涨2.55%。涨幅前五为
迈为股份、
汉缆股份、
东方铁塔、
广电电气、
华自科技；跌幅前五为华光股份、*ST 天龙、
泰永长征、
洛阳钼业、
航天机电。 行业层面：储能：CNESA DataLink 发布25 年储能数据新增66.43GW、189.48GWh；英国发布《温暖家园计划》，将投入150 亿英镑公共资金，计划撬动380 亿英镑的公共及私人资本，目标是到2030 年将住宅光伏提升至2 倍，到2030 年每年安装45 万台热泵。内蒙古增量配电网：支持建设独立储能/虚拟电厂，可从自治区级电网购电进行充电；宁夏强化储能管理：并网前禁止倒卖，接入意见1 年有效逾期废止；冀北电力市场2025：批发侧均价417 元/MWh，发电侧调峰容量结算-6825.44 万元，2 家独立储能参与。人形机器人：马斯克官宣Optimus 明年走向大众；魔法原子官宣合作马年春晚；宇树公布出货量细节；两家机器人公司完成股改。电动车：2026 年德国重启新能源车补贴，最高6000 欧元；26 年第3 周（1.12-1.18）新能源车销量19.5 万，同比去年+7%，环比上个月-52%；乘联会预估1 月新能源零售量预计为80 万左右，渗透率约44.4%，同比微增8%；1 月21 日雅保拍卖5.49%锂辉石精矿1.67 万吨，成交价为含税1.69 万元/吨；
龙蟠科技与
宁德时代订立碳酸锂采购框架协议；
万润新能拟建7万吨磷酸铁锂项目；
天华新能拟赴港上市；宁德时代发布轻商行业首款量产钠电池；达沃斯首日：欧洲欢迎电动化投资；国科能源年产30GWh 磷酸铁锂储能电芯项目拟落地兰州。市场价格及周环比：碳酸锂：国产99.5% 16.40 万/吨，+1.9 万/吨，+13.1%；国产主流厂商 17.15万/吨，+1.9 万/吨，+12.5%；工业级SMM 16.75 万/吨，+1.3 万/吨，+8.4%；电池级SMM 17.1 万/吨，+1.3 万/吨，+8.2%；正极：锰酸锂-动力SMM 5.85 万/吨，+0.20 万/吨，+3.5%；钴酸锂SMM 40.75 万/吨，+0.3 万/吨，+0.7%；磷酸铁锂-动力SMM 5.86 万/吨，+0.32 万/吨，+5.7%；金属锂：SMM 80.00 万/吨，+0.0 万/吨，+0.0%；膜：5u 氢氧化锂：国产 16.20 万/吨，+2.4 万/吨，+17.4%；国产SMM 16.1 万/吨，+1.20 万/吨，+8.1%；电池：圆柱18650-2500mAh 5.9 元/支，+0.95 元/支，+19.2%；方形-铁锂SMM 0.374 元/wh，+0.005 元/wh，+1.4%；隔m 湿法/国产SMM 1.41 元/平，+0.00 元/平，+0.0%；前驱体：四氧化三钴SMM 36.65 万/吨，+0.00 万/吨，+0.0%；六氟磷酸锂：SMM14.6 万/吨，-0.9 万/吨，-5.8%；新能源：马斯克：星舰今年目标完全复用，进入太空成本将下降100x，SpaceX 和特斯拉正在提升
太阳能产能，目标是每年100GW；中国星网计划在26-30 年部署1.3 万颗低轨卫星；“北京火箭大街”商业航天共性实验平台等六大平台启动，加速形成全产业链“千星产发”能力。本周硅料 60.00 元 /kg，环比0.00%；N 型 210R 硅片 1.50 元 / 片，环比 0.00%；N 型 210 硅东吴证券研究所晨会纪要片 1.70 元 / 片，环比 0.00%；双面 Topcon182 电池片 0.42 元 / W，环比 0.00%；双面 Topcon182 组件 0.82 元 / W，环比 0.00%；光伏玻璃 3.2mm/2.0mm 17.50/10.50 元 / 平，环比 0.00%/0.00%。风电：EnBW 和Jera Nex BP 共同开发的Mona 和Morgan 项目落选英国AR7海风拍卖，EnBW 当即决定退出这两个项目，BP 选择继续开发Mona项目，同时退出Morgan 项目。本周招标 2.35GW：陆上2.35GW/海上0GW；本周开/中标均价：陆风1525.00 元/KW.本月招标：5.47GW，同比-30.75%：陆上5.47GW，同比-22.39%，海上0GW，同比-100%。26 年招标：5.47GW，同比-30.75%：陆上5.47GW/海上0GW，同比-22.39%/同比-100%。本月开标均价：陆风1520.44 元/KW，陆风（含塔筒）2041.03 元/KW，海风2549.22 元/KW。电网：安徽凤台风光储一体化500 千伏送出工程开工。 公司层面：
湖南裕能：预计25年归母净利11.5-14 亿元，同比+93.75%-135.87%，扣非净利11-13.5 亿元，同比+92.88%-136.72%；
中熔电气：预计25 年归母净利3.83-4.32亿，同比增长105%-131%，扣非净利3.77-4.25 亿，同比增长105%-131%；璞泰来：预计25 年归母净利23-24 亿元，同比增长93.18%-101.58%，扣非净利预计21.7-22.7 亿元，同比增长104.11%-113.52%；中材科技：预计25 年归母净利15.5-19.5 亿元，同比增长73.79%-118.64%，扣非净利增长173.76%-251.97%；
大金重工：预计25 年归母净利10.5-12 亿元，同比增长121.58%–153.23%；
鹏辉能源：预计25 年归母净利0.97-1.25 亿元，同比扭亏为盈；
德福科技：25 年归母净利0.97-1.25 亿元，扣非净利0.7-0.93 亿元，均同比扭亏为盈；
新强联：预计25 年归母净利7.8-9.2 亿元，同比增长超10 倍；
弘元绿能：预计25 年归母净利1.8-2.5 亿元，实现扭亏为盈，扣非净亏损2.5-3.1亿元；
五矿新能：预计25 年归母净利2.1-2.5 亿元，实现扭亏为盈；
派能科技：预计25 年归母净利为0.62-0.86 亿元，同比增长50.82%-109.21%；
同飞股份：预计25 年归母净利2.4-2.68 亿元，同比增长56.43%–74.68%；
宏工科技：预计25 年归母净利0.7-0.85 亿元，同比下降59.09%-66.31%；
美畅股份：预计25 年归母净利2.2-2.6 亿元，同比增长51.18%–78.67%；
华明装备：公司25 年营收24.25 亿元（+4.43%），归母净利7.08 亿元（+15.29%）；
明阳智能：拟通过发行股份及支付现金方式收购德华芯片100%股权并募集配套资金；
合盛硅业：控股股东合盛集团计划减持不超过3547 万股，占总股本的3%；
大中矿业：董事、总经理林圃生已完成股份增持计划，共增持1533 万股，占总股本的1%；
佛塑科技：发行股份及支付现金购买金力新能源100%股权的标的资产已于2026 年1 月21 日完成过户；
汇川技术：计划发行H 股并在香港联交所上市；
钧达股份：拟按每股22 港元配售最多1868.2 万股新H 股，募资净额约3.98 亿港元；优优绿能：公司成立控股子公司深圳市艾格数字能源科技有限公司；隆基绿能：预计25 年归母净亏损60-65 亿元，扣非净亏损68-74 亿元；通威股份：预计25 年业绩亏损90-100 亿元；国电南瑞：截至2025 年12 月31 日，已回购4.616 亿元股份，占总股本0.261%，用于未来的员工持股计划或股权激励；比亚迪：25 年12 月新能源汽车销量为419,804 辆，同比增长5.42%，25 年累计销量4,602,436 辆，同比增长7.73%；天合光能：预计25 年归母净亏损65-75 亿元，扣非净亏损69-79 亿元；海优新材：预计25 年归母净亏损4.4-5.2 亿元，亏损同比收窄；爱旭股份：预计25 年归母净亏损12-19 亿元，扣非净亏损16-23 亿元，亏损同比收窄；晶科能源：预计25 年归母净亏损59-69 亿元；禾迈股份：预计25 年亏损1.35-1.65 亿元；双良节能：预计25 年亏损7.8-10.6 亿元。投资策略：储能：国内容量补偿电价逐步出台，大储需求超预期，供东吴证券研究所晨会纪要应紧张，26 年预计60%+增长，美国大美丽法案后25 年抢装超预期，叠加数据中心储能25Q4 开始爆发，26 年有望超预期，欧洲、中东等新兴市场大储需求爆发，持续高增长；欧洲户储去库完成，出货恢复，工商储需求开始爆发，新兴市场持续增长，我们预计全球储能装机26年60%以上增长，未来三年复合30-50%增长，继续强推大储，看好大储集成和储能电池龙头。锂电&固态：乘联会预期1 月下旬电动车销量回暖，1 月零售端销量预期80 万辆，同比+8%，好于悲观预期，26年本土销量仍有望实现5-10%增长，且带电量提升10%。同时储能需求依旧强劲，碳酸锂价格大幅上涨短期不改1 月排产，同时抢出口或带来2 月排产上修。上周碳酸锂回调后强势大涨，产业链加速调价，新签订单已反应涨价，终端尚可承受，26 年仍有上涨空间；材料方面，1 月6F 长协价近15 万元/吨、铁锂加工费上周1.5-2k/吨、隔膜小客户涨价20-40%，继续看好锂电板块，首推宁德、亿纬锂能等，看好天赐、裕能、恩捷、璞泰来、科达利、尚太等价格弹性和优质材料龙头标的，同时看好碳酸锂优质龙头赣锋、中矿、永兴、盛新等。另外，26Q1 固态催化剂众多，龙头企业加快量产线招标，继续看好硫化物固态电解质和硫化锂及核心设备优质标的。AIDC：海外算力升级对AIDC 要求持续提升，高压、直流、高功率趋势明显，SST 有加速趋势，国内相关公司迎来出海新机遇，继续看好有技术和海外渠道优势的龙头；机器人：Tesla Gen3 将于26 年Q1 推出，2030 年依然预期100 万台；人形公司产品、订单、资本端等进展提速，25-26 年国内外量产元年共振，我们继续全面看好人形板块，全面看好T 链确定性供应商和头部人形核心供应链、看好总成、灵巧手、丝杠、谐波、传感器、运控等核心环节。工控：工控25 年需求总体继续弱复苏，锂电需求恢复、风电、机床等向好，同时布局机器人第二增长曲线，全面看好工控龙头。风电：25 年国内海风8GW+，三年行动计划推进中提升国内海风空间，欧洲海风进入持续景气周期，继续全面看好海风，25 年陆风100GW+，同增25%，风机价格涨3-5%，风机毛利率逐步修复，推荐海缆、海桩、整机等。光伏：需求来看暂时明显偏弱，银价等大涨推动电池报价明显上涨，组件部分传导压力明显，26 年需求或首次下滑，太空光伏带来巨大增量空间可能，砷化镓、P 型HJT、太空钙钛矿率先受益，musk 访谈明确提出太空和地面各建100GW，设备受益、辅材受益。电网：25 年电网投资增长，出海变压器高景气，看好Alpha 龙头公司思源等。 投资建议：宁德时代（动力&储能电池全球龙头、增长确定估值低）、阳光电源（逆变器全球龙头、海外大储集成优质龙头、切入AIDC）、思源电气（电力设备国内出海双龙头、订单和盈利超预期）、明阳智能（风机盈利大拐点、太空光伏想象空间大）、钧达股份（光伏电池龙头、入股尚翼布局太空光伏）、福斯特（胶膜龙头、布局太空封装膜）、上海洗霸（全面布局固态、有研合资硫化锂有望领先）、厦钨新能（钴酸锂需求盈利向好、卡位硫化锂固态潜力大）、纳科诺尔（干法设备龙头、固态设备全面布局）、麦格米特（多产品稳健增长、英伟达供应商AIDC 潜力大）、亿纬锂能（动力&储能锂电上量盈利向好并走出特色之路、消费类电池稳健）、浙江荣泰（云母龙头增长确定、丝杠及总成大客户进展迅速）、科达利（结构件全球龙头稳健增长、谐波为核心的人形零部件总成潜力大）、三花智控（热管理全球龙头、特斯拉机器人总成空间大）、当升科技（三元正极龙头、固态电解质技术领先）、天赐材料（电解液&六氟龙头、六氟涨价超预期弹性大）、四方股份（二次设备龙头估值低、SST 优势明显并大力拓展）、中恒电气（高压直流积累深厚、800V 巴拿马电源龙头）、优优绿能（充电桩模块盈利拐点、AIDC 想象空间很大）、汇川技术（通用自动化弱复苏龙东吴证券研究所晨会纪要头、Alpha 明显、联合动力持续超预期）、金盘科技（干变全球龙头海外全面布局、AIDC 大力布局）、伊戈尔（变压器出海进入收获期、布局AIDC）、帝科股份（银浆龙头、银包铜银浆率先量产在即）、聚和材料（银浆龙头、铜浆率先布局）、震裕科技（结构件盈利逐步修复、关节总成拓展到手臂总成空间大）、华友钴业（锂电资源材料一体化布局、钴管控价格和盈利有望超预期）、大金重工（海风出口布局厚积薄发、量利双升超预期）、海博思创（国内大储龙头提前卡位优势明显、积极开拓海外储能）、赣锋锂业（自有矿比例提升碳酸锂龙头、电池初具规模）、璞泰来（负极龙头盈利拐点隔膜涂敷稳增、固态电池设备&材料领先）、阿特斯（一体化组件头部企业、深耕海外大储进入收获期）、比亚迪（电动车销量持续向好且结构升级、储能海外市场拓展顺利）、德业股份（新兴市场开拓先锋、户储爆发工商储蓄势）、中矿资源（碳酸锂优质资源有弹性、铯铷等盈利稳健）、盛新锂能（低位积极布局锂资源、碳酸锂涨价弹性大）、湖南裕能（铁锂正极龙头强、高端产品供需紧张涨价在即）、尚太科技（负极龙头份额提升超预期、成本优势大盈利能力强）、隆基绿能（BC 26 年上量有望率先走出周期、收购精控布局大储第二增长曲线）、中熔电气（熔断器龙头增长确定、布局高压直流等新品打造第二增长曲线）、固德威（组串逆变器持续增长，储能电池和集成逐步恢复）、艾罗能源（老牌户储龙头、工商储和大储逐步起量）、欣旺达（消费锂电盈利向好、动储锂电上量盈利在即）、宏发股份（传统继电器稳增长、高压直流和PDU 持续高增长）、恩捷股份（湿法隔膜龙头、盈利修复可期）、东方电缆（海缆壁垒高格局好，海风项目开始启动）、金风科技（风机毛利率恢复有望超预期、风电运营稳健）、富临精工（高压实铁锂领先且获宁德控股扩产、机器人布局深厚）、新宙邦（电解液&氟化工齐头并进）、天奈科技（碳纳米管龙头、快充&硅碳&固态持续受益）、星源材质（干法和湿法隔膜龙头、LG 等海外客户进展顺利）、锦浪科技（欧洲去库完成逆变器迎来拐点、新兴市场销售提升提供支撑）、天合光能（210 一体化组件龙头、储能开始进入收获期）、容百科技（高镍正极龙头、海外进展超预期）、北特科技（丝杠头部批量空间大、汽零平稳）、良信股份（断路器优质标的，率先切入海外AIDC 供应链潜力大）、雷赛智能（伺服控制器龙头企业、机器人关节批量优势明显）、盛弘股份（受益海外和国内AI 资本开支、海外储能新客户拓展）、禾迈股份（微逆去库尾声重回高增长、储能产品开始导入）、斯菱智驱（车后轴承市场稳定增长、打造谐波第二增长曲线）、三星医疗（海外配网和电表需求强劲、国内增长稳健）、隆基绿能（单晶硅片和组件全球龙头、BC 技术值得期待）、爱旭股份（ABC 电池组件龙头、25 年大幅放量）、通威股份（硅料龙头受益供给侧改革、电池和组件有望改善）、科华数据（全面受益国内AI 资本开支新周期、数据和数能双星驱动）、晶澳科技（一体化组件龙头、盈利率先恢复）、晶科能源（一体化组件龙头、Topcon 明显领先）、上能电气（逆变器地面地位稳固、大储PCS 放量在即）、平高电气（特高压交直流龙头、估值低业绩持续超预期）、许继电气（一二次电力设备龙头、柔直弹性可期）、国电南瑞（二次设备龙头、稳健增长可期）、中伟新材（三元前聚体龙头、镍锂金属布局可观）、福莱特（光伏玻璃龙头成本优势显著、价格底部有望企稳反弹）、三一重能、华盛锂电、天齐锂业、艾罗能源、中国西电、禾望电气、天顺风能、德方纳米、昱能科技、威迈斯、儒竞科技、派能科技、元力股份、大金重工、海兴电力、中熔电气、天齐锂业、日月股份、三一重能、金风科技。建议关注：东方日升、上海港湾、海优新材、先惠技术、佛塑科技、天际股份、多氟多、峰岹科技、英联股份、宏工科技、安科瑞、东吴证券研究所晨会纪要鸣志电器、科士达、英维克、明阳电气、东方电气、中信博、东威科技、宇邦新材、海力风电、新强联、通灵股份、快可电子、中科电气、美畅股份、琏升科技、振华新材、大全能源、通合科技、金雷股份、禾川科技、嘉元科技、 TCL 中环、弘元绿能、东方日升等。 风险提示：投资增速下滑，政策不及市场预期，价格竞争超市场预期（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕）医药生物行业跟踪周报：mRNA 疫苗龙头释放积极临床数据信号，建议关注悦康药业、康希诺等
投资要点 本周、年初至今A 股医药指数涨幅分别为-0.39%、
6.66%，相对沪深300 的超额收益分别为0.23%、5.10%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-2.79%、12.40%，相对于恒生科技指数跑赢-2.37%、7.29%；本周医药商业（+4.26%）、原料药（+2.41%）、中药（+0.89%）、医疗器械（+0.30%）涨幅居前；生物制品（-0.07%）、化学制药（-1.11%）、医疗服务（-2.17%）等跌幅较大。 治疗性癌症疫苗正迎来突破性发展窗口期，其中mRNA 技术作为核心颠覆性平台，正在引领行业向高效、个性化免疫治疗转型。mRNA 疫苗相较于传统技术具备三大核心竞争优势：在生产端，其体外快速量产能力与低成本优势打破了商业化瓶颈；在临床端，凭借不整合宿主基因组及瞬时表达的特性，在保障高免疫激活效果的同时显著提升了安全性，有效规避了慢性炎症风险；在战略端，其极高的抗原设计灵活性赋予了疗法快速应对肿瘤突变的能力，为实现“千人千面”的患者个体化精准定制奠定了坚实的技术基础。建议关注积极布局mRNA 赛道并向肿瘤免疫治疗延展的国内先行者：悦康药业、康希诺、新诺威、云顶新耀、
沃森生物等。 Corcept Therapeutics relacorilant III 期临床验证生存获益；
迈威生物CDH17-ADC 创新药完成美国首例给药，加速推进全球临床布局。1 月23 日，Corcept Therapeutics 宣布，其关键性3 期临床试验ROSELLA 达到总生存期这一主要终点。该试验评估了其选择性皮质醇调节剂relacorilant 联合白蛋白紫杉醇用于治疗铂耐药卵巢癌患者的效果。1 月22 日，迈威生物宣布，其靶向CDH17抗体偶联药物创新药用于晚期结直肠癌及其他晚期胃肠道肿瘤患者的临床试验在美国完成首例患者给药。 具体思路:看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等，高弹性配置方向：创新药，尤其是小核酸方向等；高股息配置方向：中药及药店等。具体标的思路：从PD1 PLUS 角度，建议关注三生制药、康方生物、信达生物、
泽璟制药等。从ADC 角度，建议关注映恩生物、科伦博泰、
百利天恒等。从小核酸角度，建议关注
前沿生物、
福元医药、悦康药业等。从自免角度，建议关注康诺亚、
益方生物-U、
一品红等。从创新药龙头角度，建议关注
百济神州、
恒瑞医药等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注
药明康德、
皓元医药、
奥浦迈、金斯瑞生物等。从医疗器械角度，建议关注
联影医疗、
鱼跃医疗等。从AI 制药角度，建议关注晶泰控股等。从GLP1 角度，建议关注联邦制药、
博瑞医药、
众生药业、信达生物等。从中药角度，建议关注
佐力药业、
方盛制药、
东阿阿胶等。 风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。（证券分析师：朱国广）大炼化周报：聚酯成本端支撑较强，叠加反内卷进行中，长丝价格上n【国内外重点炼化项目价差跟踪】国内重点大炼化项目本周价差为2458 元/吨，环比+45 元/吨(环比+2%)；国外重点大炼化项目本周价差为1144 元/吨，环比+48 元/吨(环比+4%) n【聚酯板块】本周东吴证券研究所晨会纪要POY/FDY/DTY 行业均价分别为6721/6964/7857 元/吨，环比分别+64/+86/+79 元/吨，POY/FDY/DTY 行业周均利润为-29/-134/-138 元/吨，环比分别+31/+45/+41 元/ 吨，POY/FDY/DTY 行业库存为13.9/16.5/21.2 天，环比分别+1.1/-0.9/-2.0 天，长丝开工率为89.0%，环比-1.2pct。下游方面，本周织机开工率为51.2%，环比-3.7pct，织造企业原料库存为7.8 天，环比-0.7 天，织造企业成品库存为28.3 天，环比+0.1 天 n【炼油板块】国内成品油:本周汽油/柴油/航煤价格下跌。美国成品油:本周美国汽油/柴油/航煤价格上升。 n【化工板块】本周PX 均价为892.6 美元/吨，环比-1.1 美元/吨，较原油价差为421.3美元/吨，环比-1.6 美元/吨，PX 开工率为89.9%，环比-0.5pct。 n【相关上市公司】民营大炼化&涤纶长丝：恒力石化、荣盛石化、
恒逸石化、
桐昆股份、
新凤鸣。 n【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。（证券分析师：陈淑娴 证券分析师：周少玟）煤炭开采行业跟踪周报：工业需求临近年关有所走弱，港口煤价下行行业近况 本周（1 月19 日至1 月23 日）港口动力煤现货价环比下跌10 元/吨，报收685 元/吨。 供给端，本周环渤海四港区日均调入量157.70 万吨，环比上周减少9.20 万吨，跌幅5.51%；本周产地供应来看，山西较为稳定，陕西、内蒙略有减少，港口供应量有所降低。 需求端，本周环渤海四港区日均调出量173.98 万吨，环比上周增加2.58 万吨，涨幅1.50%；日均锚地船舶共83 艘，环比降幅23%；环渤海四港区库存端2629.00 万吨，环比上周减少74 万吨，降幅2.74% 。港口本周整体库存绝对值边际下行但仍处于较高位置，需求较弱，带动煤价下跌。 我们分析认为：目前港口煤价库存处于较高位置，短期冷空气未显著促进下游需求，电厂日耗仍以刚需为主，且工业用电临近过年有所走弱，叠加新能源水电风电挤压火电份额，预计煤价维持震荡走势。 估值与建议： 仍旧关注保险资金增量；保费收入维持正增长，且向头部保险集中。固收类资产荒依旧，叠加红利资产已经高位，所以关注权益配置变化，预期更青睐于资源股。 核心推荐动力煤弹性标的。弹性依次产地自西向东标的，且低估值标的：建议关注
昊华能源，
广汇能源。 风险提示：下游需求不及预期；保供力度强于预期，煤价大幅下跌。（证券分析师：孟祥文 证券分析师：米宇）商贸零售行业跟踪周报：量贩零食行业龙头上市在即，鸣鸣很忙IPO全梳理
投资要点 鸣鸣很忙是中国最大休闲食饮连锁零售商，深入解决
行业痛点。鸣鸣很忙拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两个品牌，前者由晏周先生（现董事长）于2017 年创立，后者由赵定先生（现副董事长）于2019 年创立。2023 年11 月，零食很忙和赵一鸣零食宣布合并为鸣鸣很忙集团，成为我国零食量贩龙头企业。鸣鸣很忙依托于规模采购、高效周转及产品质量优势，在易见、易达的位置开设门店，致力于为消费者提供品类丰富、高质价比、高频上新的产品，带来欢乐、舒适的逛店体验，解决行业痛点。2024 年公司营业收入达393.4亿元，归母净利润8.3 亿元，门店数量近15000 家。 龙头公司近年业绩快速增长，盈利能力持续提升。鸣鸣很忙在2022-2024 年实现业绩快速增长，22/23/24 年营收分别为42.86/102.95/393.44 亿元；22/23/24 年归母净利润分别为0.72/2.17/8.34 亿元，2024 年在门店快速扩张的带动下，公司营收/归母净利润分别同比增长282.17%/284.33%。东吴证券研究所晨会纪要从盈利能力上看，得益于供应链优化和规模效应，2022-2024 年公司毛利率分别为7.45%/7.50%/7.62%，归母净利率2022-2024 年分别为1.67%/2.11%/2.12%。进入2025 年，公司继续保持强劲增长势头，25Q1-Q3 营收达到463.71 亿元，超过2024 年全年水平，同比增长75.21%；毛利率与归母净利率增至9.73%和3.36%。 量贩零食行业品牌整合逐渐加速。2024 年我国连锁零售商贡献的中国休闲食品饮料产品GMV 达到 2.1 万亿元，占食品饮料行业 GMV 的 57.1%，前五大连锁零售商共占6.0%的市场份额，鸣鸣很忙2024 年GMV 为555 亿元，市占率为1.5%，为中国最大的休闲食品饮料连锁零售商。万辰集团2024 年GMV 为43.5 亿元。市占率1.2%，位居第三。2023 年全国范围内开启大规模的兼并收购，其中包括万辰旗下四大品牌合并为“好想来”并收购“老婆大人”、“零食很忙”收购“赵一鸣零食”等。目前，零食量贩行业已经形成较为稳定的鸣鸣很忙和万辰集团双足鼎立的竞争格局，二者规模领先同业。 1/28 鸣鸣很忙H 股上市，建议关注量贩零食行业机会。鸣鸣很忙作为休闲零食饮料量贩零售行业龙头企业，正从“规模扩张”迈向“价值深耕”，成长确定性强且空间广阔。随着规模效应释放与高毛利自有品牌贡献提升，盈利能力将持续优化，净利率有望稳步提高。公司预计于1/28 H 股上市，综合其高成长性与龙头溢价，建议投资者积极关注。 本周（1 月19 日至1 月23 日）行情:申万商贸零售指数涨跌幅+2.16%，申万社会服务+3.20%，申万美容护理+1.98 %，上证综指+0.84%，深证成指+1.11%，创业板指-0.34%，沪深300 指数-0.62%。 投资建议：我们看好【服务消费】、【消费出海】、【黄金珠宝】、【连锁零售】26 年全年投资机会，服务消费推荐古茗、
中国中免、
三峡旅游、
桂林旅游，建议关注酒店如
君亭酒店等，消费出海推荐
小商品城、
安克创新等，黄金珠宝看好需求回补，推荐老铺黄金、
周大生、
老凤祥、六福集团及
菜百股份，连锁零售建议关注量贩零食行业投资机会。 风险提示：行业竞争与市场饱和，运营管理风险，新业务拓展不及预期。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：阳靖 证券分析师：郗越原油周报：美伊局势紧张，支撑国际油价n【美国原油】 n1）原油价格：本周Brent/WTI 原油期货周均价分别64.8/60.1 美元/桶，较上周分别+0.1/-0.1 美元/桶。 n2）原油库存：美国原油总库存、商业原油库存、战略原油库存、库欣原油库存分别8.4/4.3/4.1/0.3 亿桶，环比+441/+360/+81/+148 万桶。 n3）原油产量：美国原油产量为1373 万桶/天，环比-2 万桶/天。美国活跃原油钻机本周411 台，环比+1 台。美国活跃压裂车队本周160 部，环比+3 部。n4）原油需求：美国炼厂原油加工量为1660 万桶/天，环比-35 万桶/天；美国炼厂原油开工率为93.3%，环比-2.0pct。 n5）原油进出口量：美国原油进口量、出口量、净进口量为645/369/276 万桶/天，环比-65/-62/-3 万桶/天。 n【美国成品油】 n1）成品油价格和价差：美国汽油、柴油、航煤周均价分别77/99/90 美元/桶，环比+0.9/+6.5/-4.1 美元/桶；与原油价差分别12/34/26 美元/桶，环比+0.8/+6.5/-4.2 美元/桶。 n2）成品油库存：美国汽油、柴油、航空煤油库存分别2.6/1.3/0.4 亿桶，环比+598/+335/-79 万桶。 n3）成品油产量：美国汽油、柴油、航空煤油产量分别878/509/172 万桶/天，环比-25/-21/-13 万桶/天。 n4）成品油需求：美国汽油、柴油、航空煤油消费量分别783/352/166 万桶/天，环比-47/-57/-22 万桶/天。 n5）成品油进出口：①美国汽油进口量、出口量、净出口量分别11/97/87 万桶/天，环比-2/+11/+14 万桶/天。②美国柴油进口量、出口量、净出口量分别22/130/108 万桶/天，环比东吴证券研究所晨会纪要-1/-13/-12 万桶/天。③美国航空煤油进口量、出口量、净出口量分别13/30/17 万桶/天，环比-5/+2/+7 万桶/天。 nn【相关上市公司】推荐：
中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、
中国石油/中国石油股份（601857.SH/ 0857.HK ）、
中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK ）、
中海油服（601808.SH）、
海油工程（600583.SH）、
海油发展（600968.SH ）； 建议关注：
石化油服/ 中石化油服（600871.SH/1033.HK ）、
中油工程（600339.SH ）、
石化机械（000852.SZ）。 n n【风险提示】1）地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。2）宏观经济增速严重下滑，导致需求端严重不振。3）新能源加大替代传统石油需求的风险。4）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。5）美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。6）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。7）全球2050 净零排放政策调整的风险。（证券分析师：陈淑娴 证券分析师：周少玟）燃气Ⅱ行业跟踪周报：供暖需求+供应中断担忧，全球气价上涨；关注商业航天可回收路径中稀缺耗材，九丰能源推进剂特气份额&价值量提升
投资要点 价格跟踪：供暖需求+供应中断担忧，全球气价上涨。
截至2026/01/23,美国HH/欧洲TTF/东亚JKM/中国LNG 出厂/中国LNG 到岸价周环比变动+801.6%/+6.6%/+1.2%/+3.7%/+9.3% 至7/3.5/2.9/2.7/2.8 元/方。 供需分析：1）冬季风暴引发管道结冰、供应中断担忧，美国天然气市场价格周环比+801.6%。美国大部分地区遭遇历史性冬季风暴，供暖需求激增，同时寒冷天气还引发市场对南部产气州管道结冰、供应中断的担忧。截至2026/01/16，储气量周环比-1200 亿立方英尺至30650 亿立方英尺，同比+6%。2）天气寒冷&燃气发电出力增加，欧洲气价周环比+6.6%。2025M1-10，欧洲天然气消费量为3495 亿方，同比+4.6%。2026/1/15~2026/1/21，欧洲天然气供给周环比-6.9%至128422GWh；其中，来自库存消耗49288GWh，周环比-18.5%；来自LNG 接收站37859GWh，周环比+2.4%；来自挪威北海管道气28317GWh，周环比-0.4%。2026/01/17~2026/01/23，欧洲燃气发电出力上升，欧洲日平均燃气发电量周环比+6.9%、同比+18.7%至1869.2GWh。截至2026/01/21，欧洲天然气库存544TWh（526亿方），同比-125.9TWh；库容率47.63%，同比-10.8pct，周环比-4.2pct。3）到岸价上涨推涨国内出厂价，国内气价周环比+3.7%。2025M1-12，我国天然气表观消费量同比+2.3%至4332 亿方，原因或为2024 年冬季偏暖，影响了2025M1-3 采暖用气需求。2025M1-12，产量同比+16.6%至2619 亿方，进口量同比-3%至1799 亿方。2025 年12 月，国内液态天然气进口均价3466 元/吨，环比+2.4%，同比-18.4%；国内气态天然气进口均价2444 元/吨，环比+0.7%，同比-11.3%；天然气整体进口均价3088 元/吨，环比+3.5%，同比-15.9%。截至2026/01/23，国内进口接收站库存421.57 万吨，同比+4.38%，周环比-3.85%；国内LNG 厂内库存56.35 万吨，同比+17.91%，周环比-2.63%。 顺价进展：2022~2025，全国67%(195 个)地级及以上城市进行了居民顺价，提价幅度为0.22 元/方。2024 年龙头城燃公司价差0.53~0.54 元/方，配气费合理值0.6 元/方+，价差仍存10%修复空间，顺价仍将继续落地。投资建议：供给宽松，城燃公司成本优化；价格机制继续理顺、需求放量。需关注对美LNG 加征关税后新奥股份等具有美国气源的公司是否能通过转售等消除关税影响；以及涉及省内管输业务的公司管输费下调风险。1）城燃降本促量、顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（25 股息率4.8%）2024 年不可测利润充分消化，私有化方案定价东吴证券研究所晨会纪要彰显估值回归空间；【华润燃气】【昆仑能源】（25 股息率4.5%）【中国燃气】（25 股息率6.4%）【蓝天燃气】（25 股息率5.8%）【
佛燃能源】（25 股息率3.6%）；建议关注：【
深圳燃气】【港华智慧能源】。2）海外气源释放，关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：重视商业航天特燃特气价值长期提升【九丰能源】（25 股息率2.3%）【新奥股份】（25 股息率5.8%）【佛燃能源】；建议关注：【深圳燃气】。3）美气进口不确定性提升，能源自主可控重要性突显。重点推荐具备气源生产能力的【
首华燃气】；建议关注【
新天然气】【
蓝焰控股】。（估值日期2026/1/23） 风险提示：经济增速不及预期、极端天气、国际局势变化、安全经营风险。（证券分析师：袁理 证券分析师：谷玥）非银金融行业跟踪周报：公募基金业绩基准指引正式发布；“保险+康养”模式持续推进
投资要点 非银行金融子行业近期表现：最近5 个交易日（2026
年01 月19 日-2026 年01 月23 日）非银金融各子板块中多元金融及券商行业跑赢沪深300 指数。多元金融行业上涨3.14%，证券行业下跌0.54%，保险行业下跌4.04%，非银金融整体下跌1.49%，沪深300指数下跌0.62%。 证券：交易量环比提升；公募业绩比较基准新规正式落地。1）1 月交易量环比提升。截至1 月23 日，2026 年1 月日均股基交易额为34578 亿元，较上年1 月上涨154.13%，较上月提升58.18%。截至1 月22 日，两融余额27249 亿元，同比提升49.27%，较年初增长7.25%。1 月23 日，1 月IPO 发行8 家，募集资金74.98亿元（按发行日统计）。2）证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》。1 月23 日，证监会发布了《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》，主要内容包括：①突出业绩比较基准的表征作用，强调业绩比较基准运用的严肃性和稳定性。②强化基金管理人的内部控制和管理。③加强对业绩比较基准的外部约束。④严格监管。6）1 月23 日证券行业（未包含
东方财富）2026E 平均PB 估值1.2x。推荐全面受益于活跃资本市场政策的优质龙头，如中信证券、同花顺等。 保险：“保险+康养”模式发展进一步加速。1）政策引导+行协牵头，保险业布局康养领域进程再加速。保险行业协会在京召开健康保险高质量发展工作座谈会，围绕商业健康保险发展、深化商业保险与医药医疗领域交流合作等进行研讨。精算师协会组织开展商业医疗保险净成本表编制工作，同时推进创新药品成本测算和分析、惠民保净成本表编制等工作，为商业医疗险的科学定价和精细化管理提供数据与经验基础。上海金融监管局发布《上海银行业保险业养老金融高质量发展行动方案》，围绕建设养老保障体系、强化养老产业支持等方面提出20 条举措2）资产负债管理拟进一步强化监管要求。金监总局就《保险公司资产负债管理办法》公开征求意见，并同步开展行业测试。新规下包含监管指标和监测指标两类，监管指标为本次新增，以最低标准方式进行限额管理。3）保险业经营具有显著顺周期特性，未来随着经济复苏，负债端和投资端都将显著改善。2026 年1 月23日保险板块估值0.63-0.86 倍2026E P/EV，处于历史低位，行业维持“增持”评级。 多元金融：1）信托：截至2025 年6 月末，全行业信托资产规模32.43 万亿元，同比增长20.11%。2025H1 信托行业利润总额为197 亿元，同比增幅为0.45%。2）期货：2025 年12 月全国期货交易市场成交量为9.51 亿手,成交额为90.81 万亿元，同比分别增长45.17%和58.55%。2025 年11 月期货行业净利润6.03 亿元，同比下降32.40%，环比2025 年10 月下降30.21%。 非银行业业绩预告密集发布，整体业绩向好。截至2026 年1 月23 日，非银板块已东吴证券研究所晨会纪要有多家上市公司披露2025 年业绩快报或业绩预告，板块整体业绩向好。1）保险：中国太平2025 年归母净利润同比增长约215%-225%，预计为266-274 亿港元。2）券商：中信证券2025 年实现归母净利润300.5 亿元，同比增长38%。3）金融科技：同花顺2025 年归母净利润达27 至33 亿元，同比增长50%至80%。 行业排序及重点公司推荐：非银金融目前平均估值仍然较低，具有安全边际，攻守兼备。1）保险行业受益于经济复苏、利率上行。储蓄类产品销售占比大幅提升，我们预计负债端将持续改善，长期仍看好健康险和养老险发展空间。2）证券行业转型有望带来新的业务增长点。受益于市场回暖、政策环境友好，券商经纪业务、投行业务、资本中介业务等均受益。行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融，重点推荐
中国人寿、
中国平安、新华保险、
中国人保、
中国太保、中信证券、同花顺等 风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。（证券分析师：孙婷 证券分析师：罗宇康）机械设备行业跟踪周报：看好太空光伏和人形机器人短期催化；推荐矿山机械和工程机械长期出海机遇
1.推荐组合：
北方华创、
三一重工、
中微公司、
恒立液压、
中集集团、
拓荆科技、海天国际、
柏楚电子、
晶盛机电、
杰瑞股份、
浙江鼎力、
杭叉集团、
先导智能、
长川科技、
华测检测、
安徽合力、
精测电子、
纽威股份、芯源微、
绿的谐波、
海天精工、
杭可科技、
伊之密、
新莱应材、
高测股份、
纽威数控、
华中数控。 2.投资要点： 【人形机器人】量产大幕逐步拉开，核心关注确定性标的 事件1：特斯拉CEO 马斯克在达沃斯表示【到27 年年底，将开始向公众销售人形机器人】 事件2：1.22 日宇树公布2025 年人形机器人出货量>5500 台（订单量更高），本体量产下线>6500 台。 回顾新能源车发展历史，其核心质变在于公众能够买到真正好用的新能源车，C 端消费场景是打开产品应用的核心因素，也是企业对于产品力信心的体现。此次马斯克提出27 年底能够面对公众销售人形机器人正式拉开机器人C 端销售的大幕。短期来看，26Q1 将是特斯拉V3 机器人发布&产业链订单+量纲确定的重要事件窗口，催化确定性较强，同时随着机器人量产渐行渐近，产业链逐步缩圈，供应商陆续进入订单和量产，建议关注T 链确定性标的：【恒立液压】【
三花智控】【
拓普集团】【
浙江荣泰】【
五洲新春】；谐波用量预期上修：【绿的谐波】【斯菱股份】；灵巧手板块【德昌电机控股】【
新坐标（冷镦工艺逐步被市场认可）】【
征和工业】；宇树链核心【首程控股】【
美湖股份】 【太空光伏设备行业】马斯克规划200GW 光伏产能，设备商有望充分受益于海外地面+太空光伏双重机遇 1 月22 日马斯克于达沃斯世界经济论坛（WEF）发言，特斯拉地面和SpaceX 太空将分别建设100GW 光伏产能，预计三年内完成。 1、太空：全球卫星发射数量指数级增长，硅基HJT 是最优太空光伏方案。中国无线电创新院向国际电信联盟申请20 万颗低轨轨道权限，SpaceX 加速4.2 万颗星链系统建设，GW 级别太空光伏需求放量。原有三节砷化镓电池由于产能、成本、原材料等问题无法满足GW 级别部署，硅基HJT 因其柔性减重、成本低、不受原材料限制等特性成为短期最优替代方案，远期转向钙钛矿-HJT 叠层电池。 2、地面：海外地面光伏市场需求同样旺盛，设备商出海有望加速。欧洲、土耳其及日本客户均有明确需求，远期海外市场设备需求有望突破70-90GW，其中美国市场约40 - 50GW。 重点推荐HJT 整线设备龙头【迈为股份】，低氧全自动化单晶炉龙头【晶盛机电】、超薄OBB 串焊机龙头东吴证券研究所晨会纪要【
奥特维】、超薄硅片切片设备龙头【高测股份】等 【矿山机械】金属涨价驱动设备需求增加，矿山机械蓝海市场空间广阔金银铜等核心品种价格刷新历史新高，全球矿企扩产与勘探的资本开支意愿显著提升；且当前矿山品位下降也直接推高资本开支强度，二者共振下矿企对矿山机械设备的采购需求迎来实质性增长。全球矿山机械市场坐拥万亿级广阔空间，且高盈利的后市场业务占比较高，为重要的利润增长点。但受制于国内矿山资源禀赋有限，本土矿机企业起步较晚，卡特、小松、山特维克等外资企业长期占据全球市场的主导地位。而近年来，中资矿山企业加速海外资源布局形成了显著的“出海带单” 效应，同时国内矿机企业持续攻坚核心技术，在大吨位设备、智能矿机等领域实现多项产品突破，技术与产品实力不断接轨国际水平，本土企业也因此迎来深度参与新一轮全球矿山资本开支上行周期的重要机遇。相关标的：三一重工、
徐工机械、三一国际、
耐普矿机、
同力股份、
北方股份。 风险提示：下游固定资产投资不及市场预期；行业周期性波动风险；地缘政治及汇率风险。（证券分析师：周尔双 证券分析师：李文意 证券分析师：韦译捷 证券分析师：钱尧天 证券分析师：黄瑞）智能汽车主线周报：特斯拉推出无安全员Robotaxi 服务，看好智能化n 当前时点智能汽车板块投资建议：继续坚定看好2026 年L4 RoboX主线！ ØB 端软件标的>C 端硬件标的。H 股优选【小鹏汽车+地平线机器人+小马智行/文远知行+曹操/黑芝麻智能】；A 股优选【千里科技+德赛西威+经纬恒润】 Ø 下游应用维度相关标的：#Robotaxi 视角：1）一体化模式：特斯拉/小鹏汽车；2）技术提供商+运营分成模式：地平线/百度/小马智行/文远知行/千里科技等；3）网约车/出租车的转型：滴滴/曹操出行/如祺出行/大众交通/锦江在线。#Robovan 视角：德赛西威+九识智能/新石器等。#其他无人车视角：矿卡（希迪智驾等）/港口（经纬恒润等）/环卫车（盈峰环境等）/巴士（文远知行等） Ø上游供应链维度相关标的：1）B 端无人车代工（北汽蓝谷/广汽集团/江铃汽车/同力股份）；2）核心上游供应商：检测服务（中国汽研/中汽股份等）/芯片（地平线机器人+黑芝麻智能）/域控制器（德赛西威/经纬恒润/均胜电子/华阳集团/科博达等）/传感器（舜宇光学科技/禾赛/速腾聚创）/线控底盘（伯特利/耐世特/浙江世宝）/车灯（星宇股份）/玻璃（福耀玻璃）等 n 风险提示：贸易战升级进一步超出预期，全球经济复苏力度低于预期，L3-L4 智能化技术创新低于预期，全球新能源渗透率低于预期，地缘政治不确定性风险增大。（证券分析师：黄细里 证券分析师：孙仁昊 研究助理：童明祺）基础化工周报：受极寒天气影响，美国天然气价格大幅上涨n 【聚氨酯板块】本周纯MDI/ 聚合MDI/TDI 行业均价为17714/13900/13975 元/吨，环比分别-129/-114/-213 元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI 行业毛利分别为4503/1689/2459 元/吨，环比分别-297/-283/-13 元/吨。 n【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1270/4298/520/3907 元/吨，环比分别+210/+21/+0/+4 元/吨。②本周聚乙烯均价为7100 元/吨，环比-15 元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为848/1391/-127 元/吨，环比分别-168/-17/-18 元/吨。③本周聚丙烯均价为6410 元/吨，环比+100 元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-590/1138/-217 元/吨，环比分别+49/+66/+64元/吨。 n【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2211/1740/3894/2600 元/吨，环比分别-1/+6/+29/+22元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为220/72/-144/425 元/吨，东吴证券研究所晨会纪要环比分别+7/-0/+7/+5 元/吨。 n【动物营养品板块】本周VA/VE/固蛋/ 液蛋行业均价为62.2/54.5/17.6/14.2 元/ 千克，环比分别-0.3/+0.0/+0.1/+0.0 元/千克。 n n【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、新和成、安迪苏。 n【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。（证券分析师：陈淑娴 证券分析师：周少玟）汽车零部件&机器人主线周报：宇树公开2025 年销量，马斯克宣称
2027 年底人形机器人将ToC
n 零部件本周复盘总结：本周SW 汽零指数+3.85%（2026 年初至今+9.12%），在SW 汽车板块中排名第2；最新交易日SW 汽零PE(TTM)处于历史的90.08%分位；PB(LF)处于历史的83.70%分位。 n 机器人本周复盘总结：本周万得机器人指数+1.38%（2026 年初至今+7.07%），较SW 汽零超额收益为-2.47%；以2025-2026.1.23 为计算区间，最新交易日万得机器人PE(TTM)处于94.65%分位，PB(LF)处于96.30%分位。 n 核心覆盖标的周度变化：1）【
银轮股份】拟以人民币1.3 亿元增取得深蓝股份55%以上股权；2）【
飞龙股份】拟向飞龙国际增资3亿元，用于飞龙国际对龙泰汽车（泰国）的投资。 n 核心覆盖标的本周涨幅情况： 【新坐标】+36.30%、【敏实集团】+25.33%、【
岱美股份】+12.57%、【拓普集团】+11.30%；【
旭升集团】+9.87%。 n 本周大事：1）马斯克宣传将于2027 年底向公众售卖特斯拉人形机器人；2）1 月22 日，宇树公布其2025 年销量：人形机器人实际出货量超5500台。 n 投资建议：1）零部件—寻找结构性机会：优选产品型公司+内生外延切入高价值赛道提高ASP 的公司+优先布局欧洲/北美/东南亚产能的潜在龙头型公司；2）机器人—寻找确定性机会：Optimus V3 预计于26Q1 发布，当前板块进入春季躁动期，2026 需关注V3 订单落地时间节点及国内如小鹏、宇树、智元等厂商的应用端落地。1）EPS维度推荐
福耀玻璃、
星宇股份、敏实集团、
均胜电子、
星源卓镁，关注
新泉股份；2）PE 维度，推荐拓普集团、均胜电子、
双环传动、敏实集团、银轮股份、飞龙股份，关注
亚普股份、岱美股份。 n 风险提示：地缘政治不确定性风险增大；全球经济复苏力度低于预期；新兴产业进度低于预期。（证券分析师：黄细里 证券分析师：郭雨蒙）光伏设备行业点评报告：马斯克规划100GW 光伏产能，设备商有望充分受益于海外地面+太空光伏双重机遇
投资要点 事件：1 月22 日，马斯克于达沃斯世界经济论坛（WEF）
发言，特斯拉地面光伏和SpaceX 太空光伏将分别建设100GW 产能，预计2028 年底前完成！ 全球卫星发射数量指数级增长，硅基HJT是最优太空光伏方案：全球卫星发射数量呈指数级增长，中国无线电创新院向国际电信联盟申请20 万颗低轨轨道权限，SpaceX 加速4.2万颗星链系统建设，GW 级别太空光伏需求放量。原有三节砷化镓电池由于产能、成本、原材料等问题无法满足GW 级别部署，硅基HJT因其柔性减重、成本低、不受原材料限制等特性成为短期最优替代方案，远期转向钙钛矿-HJT 叠层电池。 海外地面光伏市场需求同样旺盛，设备商出海有望加速：美国光伏市场客户需求旺盛，根据Mordor Intelligence 2025 年初预测数据，美国光伏装机量预计在2024-2029 年间的复合年增长率将超过20%，2025 年装机量有望超60GW。中国光伏设备在全球市场中占据主导地位。2024 年中国在硅料、硅片、电池和组件的产能占全球比重超过80%。在设备方面，2024 年，晶盛东吴证券研究所晨会纪要机电全自动单晶硅生长炉市占率国际领先，高测股份的切片机市场占有率国内第一，迈为股份为全球少数具备HJT 整线设备供应能力的厂商，奥特维的串焊机全球市场占有率超过 60%。 投资建议：看好硅基&钙钛矿电池技术在太空应用场景放量，重点推荐HJT 整线设备龙头【迈为股份】、低氧单晶炉龙头【晶盛机电】、0BB 串焊机龙头【奥特维】、切片设备龙头【高测股份】等，建议关注整线设备商【
捷佳伟创】。 风险提示：太空光伏产业化进展不及预期、各厂商技术研发不及预期等风险。（证券分析师：周尔双 证券分析师：李文意）保险Ⅱ行业点评报告：政策引导+行协牵头，保险业布局康养领域进程再加速
投资要点 【事件】1 月22 日保险公司在康养领域消息频现，我
们预计“保险+康养”模式发展进一步加速。 行业层面：协会组织行业力量，推动商业健康险高质量发展。1）中国保险行业协会在京召开健康保险高质量发展工作座谈会，围绕商业健康保险发展、深化商业保险与医药医疗领域交流合作等进行了研讨。①近10 年商业健康险年均复合增长率超过20%，在售医疗保险产品超过1.1 万个。②目前市场上大多数的主流医疗险产品包含了新技术、新药物、新器械的保障责任，涵盖了肿瘤靶向药、质子重离子疗法等高价值技术。据行协估计，2025 年商业健康保险对创新药械的总赔付金额约为147 亿元，连续四年高速增长，年复合增长率达70%。2）精算师协会组织开展商业医疗保险净成本表编制工作，同时推进创新药品成本测算和分析、惠民保净成本表编制等工作，建立与医药行业常态化交流机制，加强沟通协作、互通联动，为商业医疗险的科学定价和精细化管理提供数据与经验基础。 政策层面：上海金融监管局发布银行保险业养老金融高质量发展行动方案。上海金融监管局发布《上海银行业保险业养老金融高质量发展行动方案》，围绕建设养老保障体系、强化养老产业支持等方面提出20 条举措，部分核心内容包括：①支持符合条件的保险机构等参与基本养老保险基金、企业年金、职业年金基金综合管理服务。②通过“账户扩容+产品创新”双轨并行，推动个人养老金账户数量和资金规模稳步增长。③指导保险机构通过股权投资、REITs 等方式，为养老产业提供长期稳定资金支持。④鼓励保险机构优化精算模型，创新商业养老保险产品，开发具有长期领取功能的保险产品，适度提升产品流动性。 头部公司先后成立专业健康管理子公司。2025 年9 月、12 月国寿寿险和人保健康分别成立国寿（南京）健康管理公司、人保健康管理有限公司，此前太保、新华、平安、泰康、阳光等险企也设立了专业健康管理公司，积极构建完整的康养服务生态。 我们预计保险机构将进一步加快在康养领域布局节奏，依托政策引导，通过“保险产品+康养服务”模式开辟第二增长曲线，构建与其他金融企业差异化的竞争优势。 负债端、资产端均持续改善，估值仍有较大向上空间。1）我们认为市场需求依然旺盛，预定利率下调+分红险转型将推动负债成本持续优化，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率回落至1.84%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍然欠配，2026 年1 月23 日保险板块估值2026E 0.61-0.83 倍PEV、1.10-2.19 倍PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；新单增长不及预期。（证券分析师：孙婷 证券分析师：曹锟）东吴证券研究所晨会纪要推荐个股及其他点评
分众传媒（002027）：公司出售数禾资产，计提减值损失
投资要点 公司出售数禾资产，计提减值损失：公司联营公司数禾
拟将以人民币7.91 亿元的对价，通过境内定向减资及境外股权返还的形式，实现公司退出数禾的投资项目。公司本次计提长期股权投资资产减值准备金额为人民币21.53 亿元，预计相应减少公司2025 年度归属于上市公司股东的净利润人民币21.53 亿元。截至目前，公司已与交易各方签署了《框架协议》并收到本次交易的首付款人民币4.04 亿元。 数禾受金融资管影响亏损，公司选择退出项目：《国家金融监督管理总局关于加强商业银行互联网助贷业务管理提升金融服务质效的通知》于2025 年10 月1 日正式施行，9 号文针对互联网助贷业务的资质审核、合作模式和风险分担机制等核心环节均提出了更为严格的监管要求，该监管要求直接对数禾核心经营领域产生不利影响，2025 年四季度数禾净亏损约6.84 亿元，这也将会影响到分众传媒的业绩表现，且未来数禾的经营可能持续受到此政策的影响，因此公司选择退出项目。 分众传媒在数禾项目上获利颇丰，未来投资收益会有所影响。2016 年，公司对数禾的初始投资成本为1 亿元；2017 年，公司以1.2 亿元对价转让所持数禾部分股权，在数禾从子公司转变为联营公司之际，其账面价值已大幅飙升，这也是此次大幅计提减值的原因，公司自身并没有大幅投入，项目投资自身是盈利的。2022-2024 年数禾分别为分众传媒贡献投资收益约为3.00/2.77/4.98 亿元，未来预计投资收益将受此影响有所下滑。公司预计仍然将维持高股息的策略，公司主业的经营并不会受此影响，此次项目的出售公司获利7.91 亿元也将增厚其短期分红能力。 盈利预测及投资评级：由于分众传媒的联营公司数禾在2025Q4 因金融监管政策影响所出现亏损，这将对分众传媒的业绩产生影响，且分众传媒出售因数禾股份受监管影响，其退出价值低于其账面价值并计提减值损失约21.53 亿元，未来的投资收益也将受出售资产的影响而有所下调，因此我们将2025 -2027 年的EPS 预测由0.39/0.49/0.54 元调整为0.21/0.46/0.51 元。2025-2027 年对应当前 PE 分别为35.45/16.29/14.73 倍，由于公司主业仍然保持稳健的增长，且计提减值损失并不会影响其未来高股息分红的策略，2026-2027 年的估值仍然具备安全边际，因此我们维持“买入”评级。 风险提示：经济增速不及预期，行业竞争超预期。（证券分析师：张良卫 证券分析师：张家琦）
瑞芯微（603893）：2025 年业绩预告点评：25Q4 业绩超市场预期，坚定拥抱端侧AI 产业机遇
投资要点 2025 年公司业绩实现高速增长，韧性凸显穿越行业波
动。据公司业绩预告，预计全年营业收入43.87-44.27 亿元，同比增长39.88%-41.15%；归母净利润10.23-11.03 亿元，同比增长71.97%-85.42%；扣非归母净利润9.93-10.73 亿元，同比增长84.44%-99.30%，接近翻倍增长，核心盈利能力持续强化。25Q4 预计营收中值12.66 亿元，同比增长29.7%，环比增长16%；归母净利润中值2.85 亿元，同比增长17%，环比增长15%。在存储行业大周期波动背景下，公司仍保持稳健环比增速，经营韧性突出。25Q3 受DDR 缺货涨价影响，部分客户存储方案转型导致增速阶段性放缓。公司迅速适配多类型存储方案，且RK3588、RK3576 芯片作为国内同档位少数支持LPDDR5 的产品，为客户提供灵活存储选择，25Q4 增速已恢复，彰显较强的供应链适配能力与产品竞争力。 双轨布局前瞻，2026 年新品接力增东吴证券研究所晨会纪要长。确立双轨制战略，完善产品矩阵。公司明确“SoC+协处理器”双轨发展战略——（1）现有产品勾勒26 年成长性。以RK3588、RK3576、RV11 系列为代表的AIoT 算力平台实现快速增长，同时汽车电子、机器人、机器视觉、工业应用等重点产品线持续突破，多赛道协同推动营收规模扩大。公司推出全球首颗3D 架构端侧算力协处理器RK182X，有效解决终端产品部署端侧大模型的带宽、功耗瓶颈，获得市场认可，已快速导入十几个行业、数百个客户项目，赋能新质生产力企业，将于2026 年实现规模化量产。（2）新品研发接续发力。加速推进下一代旗舰级SoC 芯片RK3668、RK3688 及协处理器RK1860 等多款新品研发，前瞻布局AIoT 新应用场景，为后续增长储备动力。把握AIoT 2.0 时代机遇，规模化落地可期。伴随2026 年端侧AI 应用爆发，公司推动RK182X 规模化产品落地，叠加新品迭代，有望充分受益于行业红利，进一步打开长期成长空间。 看好端侧AI 应用产业趋势，把握龙头卡位。2026 年端侧AI 应用将快速爆发，工业、农业、服务业等各类机器人及各类新质生产力产品迎来重大发展机遇。瑞芯微凭借核心算力平台增长、端侧AI 技术突破及双轨战略布局，已构筑差异化竞争优势，继续看好公司在AIoT 赛道的成长潜力。盈利预测与投资评级：公司作为国内SoC 行业领军企业，旗舰芯片RK3588 领衔的多条AIoT 产品线在下游市场占有率正稳步攀升，我们看好公司继续在新兴智能应用领域抢占市场先机。我们根据公司业绩预告调整此前预期，预测公司2025-2027 年营业收入分别为44.07/55.58/69.62 亿元（前值：43.71/55.58/69.62 亿元），归母净利润为10.6/14.6/19.0 亿元（前值：10.6/14.5/18.7 亿元）。维持“买入”评级。风险提示：存储及原材料短缺及涨价风险、行业竞争加剧、新品研发及规模化落地不及预期等。（证券分析师：陈海进 证券分析师：李雅文）
芯原股份（688521）：2025 年业绩预告点评：订单兑现收入高增，继续看好AI ASIC 产业趋势
投资要点 25 年营收稳健，研发投入占比大幅降低。公司25 全年
实现营收约31.53 亿元，yoy+35.81%；其中下半年预计实现营收21.79亿元；预计实现扣非归母净利润-6.27 亿元，同比亏损收窄0.16 亿元，研发投入对利润的阶段性压制有望逐步缓解。25 年公司预计期间费用合计约16.39 亿元，其中约80%为研发费用，公司全年整体研发投入13.51 亿元，研发投入占收入比重约43%。得益于公司新签订单大幅增长，研发资源随着订单转化逐步投入至客户项目中，研发投入占营收比重同比合理下降近11 个百分点。 量产业务加速放量，芯片设计稳健增长。分业务情况看，25 全年公司量产业务收入同比增长73.98%；芯片设计业务收入同比增长20.94%；特许权使用费收入同比增长7.57%；知识产权授权使用费业务收入同比增长6.20%；来自数据处理领域的营业收入同比增长超95%，收入占比约34%。 单季度新签订单屡创新高，在手订单连续九个季度保持高位。公司25Q2/Q3/Q4 新签订单金额分别为11.82/15.93/27.11 亿元，单季度新签订单金额三次突破历史新高，其中25Q4 qoq+70.17%。25 全年，公司新签订单金额59.60 亿元，同比增长103.41%，其中AI 算力相关订单占比超73%，数据处理领域订单占比超50%。截至25 年末，公司在手订单金额达到50.75 亿元，较三季度末的32.86 亿元大幅提升54.45%，且已连续九个季度保持高位。公司25 年末在手订单中，量产业务订单超30 亿元，公司预计一年内转化的比例超80%，且近60%为数据处理应用领域订单。 盈利预测与投资评级：我们认为公司AI ASIC 重点发展方向持续向好，国内AI ASIC 大客户需求旺盛，公东吴证券研究所晨会纪要司订单强劲，继续看好公司发展前景。我们根据公司业绩预告调整预测，预计公司将在2025-2027 年实现营业收入31.5/56.6/86.1 亿元（原值38/53/70 亿元），预计公司将在2025-2027 年实现归母净利润预期为-4.49/3.15/8.05 亿元（原值-0.8/2.6/5.5 亿元）。公司研发及交付节奏存在阶段性错配，但中长期订单与需求趋势向好。维持“买入”评级。风险提示：技术授权风险，业绩不及预期风险，研发人员流失风险，股价波动风险。（证券分析师：陈海进 证券分析师：李雅文）乐舒适（02698.HK）：从中国制造到中国品牌，卫生用品龙头亮剑非洲出海全球
投资要点 乐舒适是非洲纸尿裤和卫生巾销量第一的跨国品牌。
乐舒适成立于2009 年，2025 年11 月港股上市。公司主营产品为婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾（2024 年前述产品营收占比分别为75%、17%、5%、3%），主要销售市场为非洲等新兴市场（2024 年非洲、拉美营收占比分别为98%、2%）。2024 年公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量市场份额分别为20.3%和15.6%，均位居市场第一。2024 年营收/归母净利润分别为4.54 亿美元/9500 万美元，2022-2024年营收/归母净利润CAGR 分别为19%/127%。 新兴市场卫生用品行业：增长较快，空间广阔，非洲市场较集中。1）非洲市场：较高出生率+较低渗透率，卫生用品行业增速较快。2024 年非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模为38 亿美元，2020-2024 年CAGR6.8%，增速显著高于欧美中日（2020-2024 年CAGR 均在2%以下），我们认为主要源于非洲出生率较高，同时卫生用品渗透率较低。2）其他新兴市场：2024 年拉美卫生用品市场规模77 亿美元，约为非洲的2 倍，但增长趋于平缓，2020-2024 年CAGR 约2.7%，我们判断主因拉美经济发展水平相对领先；中亚市场规模较小。 乐舒适如何成为非洲卫生用品销冠品牌？1）本地化生产及销售网络，形成优质性价比+快速响应能力。乐舒适是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，本地化生产有效降低了关税和运输成本，2024 年乐舒适婴儿纸尿裤定价9~20.2 美分/片，卫生巾定价4.5~8.5 美分/片，价格带明显低于竞争对手。同时，公司在12 个国家设立了18 个销售分支机构，涵盖超过2,800 家批发商、经销商、商超和其他零售商的广泛销售网络，有效满足基层市场需求。2）构建多品牌和产品矩阵，与国际龙头形成定位差异化。相较国际品牌相对依赖全球统一品牌与产品标准，乐舒适针对非洲市场需求特点，推出丰富的品牌和产品矩阵。以婴儿纸尿裤为例，乐舒适旗下共6 个子品牌，在定位和产品特点上形成互补，为消费者提供更多元的产品选择。 增长空间测算：我们认为乐舒适或存在5 倍以上增长空间。乐舒适在非洲销量市占率第一，增长主要来自非洲市场扩容；而在拉美和中亚市场则刚起步，市占率低，通过建立本地化生产和销售布局，有望复制非洲市场的成功经验。考虑非洲市场扩容和拉美市场市占率提升，长期看据我们简化测算，预计乐舒适规模有望达到27.2 亿美元，较当前存在约5 倍增长空间。 盈利预测与投资评级：公司为非洲纸尿裤和卫生巾销量第一品牌，通过二十余年在非洲市场的积累，建立了本地化生产及销售网络以及多品牌产品矩阵的竞争壁垒，正在积极拓展拉丁美洲及中亚市场，有望复制非洲市场的成功。我们预计2025-2027 年公司归母净利润1.13/1.33/1.53亿美元（以美元汇率7.00 换算对应7.94/9.32/10.73 亿元人民币），美元口径分别同比+19.3%/+17.4%/+15.1%，对应PE23/20/17X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，扩产进度不及预期，原材料价格波动，市场拓展不及预期等风险。东吴证券研究所晨会纪要（证券分析师：赵艺原 证券分析师：吴劲草 证券分析师：阳靖）中国中免（601888）：收购DFS 大中华区，引入LVMH 深化战略合作
投资要点 事件：中国中免发布公司公告，其全资孙公司中免国际
拟以最高不超过3.95 亿美元现金方式收购DFS 大中华区旅游零售业务相关股权及资产。同时，公司与LVMH 集团签订合作协议，待上述收购事项交割后，中免将以77.21 港元/H 股，分别向DFS 实控人LVMH附属公司Delphine SAS 和Miller 家族旗下信托Shoppers Holdings HK增发不超过733.01 万股及463.74 万股H 股股份，募集资金最多约9.24亿港元。 强化港澳门店布局，赋能国际化战略：DFS 成立于1960年，是全球领先的高端旅游零售商，其门店遍布全球主要机场及市中心核心地段，DFS 在中国港澳地区的9 家门店具有显著的区位优势与品牌积淀。2024 年9 家中国港澳门店营收41.5 亿元，净利润1.3 亿元，按照收购价计算对应PE 为25 倍；2025 年前三季度营收27.5 亿元，净利润1.3 亿元。本次收购是中免的首次跨境并购，中免将进一步强化在港澳地区免税市场的优势地位，整合DFS 会员、品牌和门店资源，拓展海外渠道，推进国际化战略。 H 股定增引入LVMH集团，深化战略合作：公司拟向Delphine SAS 及Shoppers Holdings HK增发H 股，认购价每股77.21 港元，增发完成后LVMH 集团/Miller 家族分别持股0.35%和0.22%，公司大股东中国旅游集团持股比例50.01%。公司与LVMH 签署战略合作谅解备忘录，深化大中华区合作，LVMH 作为股东和战略合作方，有利于推进旗下品牌与中免在各个渠道的进一步合作。 海南离岛免税持续高景气，关注相关政策催化：根据海口海关，2025 年12 月海南离岛免税销售额34.2 亿元，同比+17%，购物人次45 万人次，同比-3%，客单价7623 元，同比+21%。封关首月（25.12.18-26.1.17）离岛免税销售额48.6 亿元，同比+47%，购物人次74.5 万人次，同比+30%，客单价6523 元，同比+13%。盈利预测与投资评级：中免集团作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港封关后离岛免税销售高景气，相关政策陆续出台，市内免税店落地有望带来长期销售增量。考虑到离岛免税25 年前三季度承压，Q4 迎来景气拐点，调整公司盈利预期，预计25-27 年归母净利润分别为38.7/52.2/58.1 亿元（前值为43.3/50.0/55.2 亿元），对应PE 50/37/33倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：王琳婧）派能科技（688063）：2025 年业绩预告点评：Q4 业绩基本符合预期，产品结构多元化发展
投资要点 Q4 业绩基本符合市场预期。公司发布2025 年业绩预
告，预计实现归母净利润0.62~0.86 亿元，同比增长51%~109%，中值0.74 亿元，扣非净利润-0.12~-0.8 亿元，中值-0.46 亿元，同比亏损扩大64%，其中25Q4 归母净利润0.28~0.52 亿元，同比+659%~+1308%，环比-17%~+54%，中值0.40 亿元，同环比+984%/+18%。受原材料涨价及产线停工影响，Q4 电池盈利水平有所影响，业绩基本符合市场预期。 25 年出货超4GWh，同增170%，产品结构多元化发展。25年公司出货约4.1GWh，同增170%，其中Q4 销量1.7GWh，环增60%，储能出货显著提升，在共享换电、钠电池等轻型动力业务实现突破，我们预计25 年海外出货2.5GWh，其中户储1.8GWh，国内出货1.6GWh，其中轻型动力1.2-1.3GWh。公司产品持续多元化发展，我们预计26 年出货10GWh，同比翻倍以上增长，其中轻型动力3-4GWh，同增300%。 受原材料涨价影响，Q4 单位盈利略有下降。 盈利东吴证券研究所晨会纪要端，10 月原材料价格快速上涨，下游价格传导略有迟滞，Q4 单wh 盈利0.025 元，环降0.01 元，后续随着原材料价格联动，产能利用率的持续提升，公司盈利水平有望逐季提升。26 年看，海外户储盈利预计维持稳定，国内轻型动力等新品类放量，单位盈利稳中有升，换电产品贡献较大利润弹性。 盈利预测与投资评级：由于25Q4 原材料涨价及产线停工影响盈利，但26 年公司海外户储盈利稳定、轻型动力有望放量，我们预计公司25-27 年预测归母净利润分别为 0.75/5.2/8.4亿元（原预测值为1.0/5.0/7.2 亿元），同比+83%/+586%/+63%，对应PE 为210x/31x/19x，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，市场竞争加剧。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：朱家佟）审议通过新密项目收购，强化区位协同，提分红+提ROE 逻辑不改
投资要点 事件：2026 年1 月20 日，公司董事会同意以1.29 亿
元收购河南省新密市通用新能90%股权。 加码优质固废项目，强化区域协同。新密项目总设计规模为日处理生活垃圾1000 吨，总投资5.5 亿元，其中一期750 吨/日已投运（2023 年6 月动工，2024 年1月接收垃圾，2024 年4 月通过72+2h 满负荷试运行，2025 年9 月通过竣工联合验收），二期规划250 吨/日。项目位于郑州代管县级市新密市，郑州周边垃圾量有保障，同时与公司登封项目相邻，存在区位协同。 垃圾焚烧提分红+ 提ROE 核心逻辑兑现典范！ 国补回收加速+资本开支&财务费用下降、高分红可持续且仍有提升空间。2024 年自由现金流10.7 亿元（同比+318%，下同），每股派息翻倍，分红比例71.5%（+38.2pct） ，远超分红承诺；2025Q1-3 自由现金流11.13 亿元（+46%）。当前H 股股息率ttm 6.3%，PB 0.81，A 股股息率ttm 4.02%，PB 1.26，我们根据“（简易自由现金流-2025H1财务费用年化）/归母净利润”测算2025/2026 年分红潜力达127%/140%，分红比例仍有提升空间！（估值日期：2026/1/23） 激励锁定持续增长，供热拓展提质增效，ROE 提升。2024 年运营收入占比99%，建造影响见底。公司股权激励计划中2026-2028年扣非归母净利润考核目标不低于7.11/7.42/7.73 亿，对应2024-2026年复增10.9%，2027 年/2028 年同增4.4%/4.2%。2025Q1-3 归母净利润同比增速24%，加权ROE 同增1.27pct 至7.57%，得益于供热翻倍（2025Q1-3 供热量同增112%）、污泥拓展、降本增效等，2025Q1-3 财务费用2.85 亿元（-17%）。 与亚洲联合基建签订战略合作协议，有望拓展轻资产业务。中国香港及海外垃圾焚烧市场空间广阔，有望轻资产切入。2025 年，香港启动6000 吨/日垃圾焚烧项目招标，包含设计及建造工程+为期15 年的运维服务，参考香港首座垃圾焚烧项目I・PARK 1，规模3000 吨/日，设计-施工-运营（DBO 模式，工期80 个月，运营期15 年），合约金额约40 亿美元（人民币264 亿元）。 盈利预测与投资评级：公司是固废板块提分红+提ROE 逻辑兑现典范！随着国补回收加速&资本开支下降，自由现金流增厚，分红仍有提升潜力。公司积极拓展供热&降本控费，业绩&ROE 双升，发布股权激励锁定持续成长。我们维持2025-2027 年归母净利润预测6.50/7.18/7.60 亿元，对应港股10/9/9 倍PE，对应A 股15/14/13 倍PE，维持“买入”评级。（估值日期：2026/1/23） 风险提示：应收风险，危废项目减值风险，资本开支超预期上行等。（证券分析师：袁理 证券分析师：陈孜文）首华燃气（300483）：2025 年度业绩预告点评：深层煤层气先行者扭亏为盈东吴证券研究所晨会纪要
投资要点 事件：2026/1/23，公司发布 2025 年度业绩预告。
2025 年公司业绩扭亏为盈。公司公布业绩预告，2025 年归母净利1.50～2.00 亿元，2024 年公司亏损7.11 亿，2025 年实现扭亏为盈，超过我们预期；扣除非经常性损益后的净利润为1.46 亿~1.96 亿元，亦由亏损7.25 亿元转为盈利。2025 年前三季度公司归母净利润-0.02 亿元，盈利主要在第四季度体现。 气量高增、补贴增厚利润，开采成本显著下降或为公司业绩超预期核心原因。2025 年公司天然气产量快速提升，2025 年末日产气量突破300 万立方米，全年产气量同比增长约98%；此外北京中海沃邦确认与收益相关的政府补助约1.59 亿元。我们推断公司业绩超预期核心原因为单方开采成本显著下降。深层煤层气前景广阔，技术突破带动公司开采成本持续下降：煤层气开采进入深层规模开发阶段，深层煤层气资源丰富，资源量为浅层3倍以上。我国煤层气勘探开发大致可以划分为4 个阶段，2021 年起进入深层规模开发阶段；以大宁-吉县区块（中油煤开发）为代表的深层煤层气井较国内“十三五”期间中浅层煤层气同井型产气量提高接近一个数量级；根据中国石油勘探期刊2024 年的统计结果，我国1500m以深煤层气资源量约69 万亿方，是1500m 以浅煤层气资源量的3 倍以上，开采潜力大。随技术进步有望实现开采成本下降。据首华燃气数据，2024 年公司油气资产单方折耗约0.85 元；随着新井的投产，单方折耗将持续趋近0.53 元/方，实现综合开采成本下降。未来随技术进步投资成本下降、气量上升固定成本摊薄，单位成本有望进一步下行。 盈利预测与投资评级：考虑到2025 年开采成本超预期下降，我们预计2025-2027 年公司归母净利润为1.58/3.16/5.46 亿元（原值1.02/3.16/5.46 亿元），同比增速122%/100%/73%，对应PE31/16/9 倍（估值日期2026/1/23）。公司受益于深层煤层气技术革新，气量&利润增速较高；维持“买入”评级。 风险提示：政府补贴政策变化，开采进度不及预期，安全经营风险，宏观经济转弱（证券分析师：袁理 证券分析师：谷玥）明阳智能（601615）：拟发行股份及现金支付收购德华芯片100%股权，太空光伏砷化镓/钙钛矿/HJT 三大技术并驾齐驱
投资要点 事件：公司计划发行股份及支付现金购买德华芯片股
东持有的100%的股权。 德华芯片是国内太空光伏电源第一梯队：中山德华芯片技术有限公司成立于2015 年8 月，隶属明阳智慧能源集团，专注于高端化合物半导体外延片、芯片的研发与产业化，主营空间太阳能电池及半导体光电器件产品。该公司通过国际航空航天AS9100D 质量体系认证，2023 年入选国家级专精特新“小巨人”企业，2024 年承担广东省重点领域研发计划项目并获1500 万元立项支持。 收购完成后，砷化镓/钙钛矿/HJT 三大技术并驾齐驱：截至目前，公司拥有钙钛矿薄膜、异质结及叠层电池等前沿光伏技术，形成了一系列具有自主知识产权的核心技术和专利成果，钙钛矿组件已实现效率与稳定性双突破。据公司统计，1200mm*600mm 组件第三方认证效率高达22.4%，同时钙钛矿/HJT 两端叠层电池实验室转换效率已突破34%，开始进入大尺寸验证阶段，钙钛矿/晶硅四端叠层组件也实现27.6%转化效率。而德华芯片致力于光伏领域高端化合物半导体外延片、芯片、能源系统的研发和产业化，具备提供电源系统整体解决方案的能力，产品覆盖从外延材料到电源系统全产业链研制能力。本次交易完成后，双方可在能源管理系统等方向开展联合研发，推动更多场景的应用验证与商业化，提升公司在光伏领域的综合竞争力。 盈利预测与投资评级：风场转让业绩占公司总业绩的比例较高，考虑公司风场转让节奏受政策影响，Q4 有望部分集中确收，我们东吴证券研究所晨会纪要下调25~27 年盈利预测，预计25~27 年归母净利润7.7/21.0/31.7 亿元（前值11.8/24.4/33.6 亿元）。由于2024 基数较低，同增123%/172%/51%，对应PE 为63.4/23.3/15.4x，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险、收购不及预期等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：郭亚男 证券分析师：胡隽颖）锅圈（02517.HK）：门店业态拓宽，小炒店落地再增催化
投资要点 元旦实现“开门红”，同店向好趋势延续。2025 年下半
年公司同店营收在高基数下依然保持良好的增长，2026 年元旦更是延续了亮眼的增长动能。进一步验证了公司通过产品上新迭代、会员精细化管理和门店调改可以持续实现单店营收增长。 门店业态不断拓宽，场景化能力凸显。2025 年公司已经在尝试大店调改，通过扩品类、扩场景、扩客单、扩客流，实现“面积扩一倍，业绩增三倍”。我们在上海调改店调研发现，通过导入炸货、饮品等高频品类可以带动相对低频的火锅食材。目前大店调改已经在华南地区蓄势，这种管理层深度参与、供应链极其灵活的加盟管理能力，正是市场此前低估的“能力边界”。 新业态“锅圈小炒”落地，有望开拓新空间。小炒店的试营业标志着公司切入新场景，以标准化供应链+智能炒菜机器人的组合，可实现1 分钟出餐、2-3 分钟完成一道菜，并且产品定价相比外卖更有优势，如果跑通意味着可以承接外卖需求。我们认为这是锅圈 “社区中央厨房” 战略的重要延伸，丰富了家庭一日三餐的消费场景，成为公司探索第二增长曲线的关键抓手。 盈利预测与投资评级：考虑到公司提出大店调改，我们认为2026 年的开店数量和单店营收会好于此前预期，因而上修盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利为4.5/6.0/7.6 亿元（此前预期为4.4/5.6/6.8 亿元），同比+94%/34%/27%；对应PE 为24/18/14X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，消费力改善不及预期。（证券分析师：苏铖 证券分析师：李茵琦）希迪智驾（03881.HK）：深耕无人矿卡的智能驾驶平台型企业
投资要点 全球领先的智能驾驶硬科技产品公司，封闭场景无人
卡车技术平台型供应商：公司成立于2017 年，由“大疆教父”李泽湘教授领衔创立，是全球领先的智能驾驶硬科技产品公司。公司致力于硬科技创新，利用自动驾驶与车路协同技术，深耕封闭场景无人卡车，在矿区和封闭园区实现自动驾驶作业。公司深耕自动驾驶及V2X 技术，将自动驾驶技术与V2X 车路协同技术结合，使得公司在封闭场景下的解决方案优势尤为突出，同时保证车辆运行的效率与安全性。深耕封闭场景无人卡车，解决方案加速落地矿山场景：公司的元矿山整体解决方案，同时结合了智能驾驶、V2X 等多项技术，是可推广至其他应用场景的平台型产品。2023 年内蒙古阿拉善露天矿事故后，国家政策全面推进矿山无人化/少人化，提出到2026 年全国煤矿智能化产能占比不低于60%等行业智能化率底线；公司作为煤矿智能化方案的领先供应商，将受益于政策推动，产品落地持续推进。据灼识咨询预测，中国智能驾驶商用车市场规模于2024 年达到人民币48 亿元，受益于政策利好及智能驾驶技术的持续提升，该市场规模快速增长，预计到 2030 年将达到人民币7,743 亿元。 公司是国内领先的V2X 智能交通方案提供商：公司的智能交通V2X 产品及解决方案融合先进的感知技术、传感器融合算法、V2X 通信功能及交通优化算法，用以在交通参与者（包括行人、非机动车及网联汽车）与城市十字路口或道路的路侧基础设施之间交换信息。此外，通过连接城市内的基东吴证券研究所晨会纪要础设施，V2X 解决方案可对城市及高速公路交通进行智能预测与决策。中国的V2X 市场已经迎来爆发点。2024 年，中国车路云一体化系统市场规模达20 亿元；根据灼识咨询预测，国内市场规模将在未来几年快速增长，于2030 年达到人民币238 亿元，2024 年至2030 年的复合年增长率为50.9%。 盈利预测和评级：公司营业收入后续增长主要来自无人矿卡订单持续放量，看好公司营收快速增长，归母净利润扭亏。我们预计公司2025-2027 年营业总收入分别为10.78 亿元/20.00 亿元/40.50 亿元，同比增加162.90%/85.53%/102.47%；归母净利润分别为-2.69 亿元/1.03 亿元/6.27 亿元。公司是深耕无人矿卡行业的智能驾驶技术平台型公司，看好公司无人矿卡订单放量+交付提速，盈利能力持续提升，增速优于行业。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：公司产品及解决方案研发不适用行业变化的风险；客户拓展不及预期的风险；公司商业化落地不及预期的风险。（证券分析师：张良卫 证券分析师：黄细里 证券分析师：孙仁昊）
陕西旅游（603402）：三秦大地文旅基础最强音，陕西国资赋能优质资产再创辉煌
投资要点 “演艺+索道”双轮驱动的文旅龙头：陕西旅游的前身
陕西省旅游建筑规划设计所成立于1987 年。公司已在上海证券交易所上市。公司主营业务为旅游演艺、旅游索道、旅游餐饮及旅游项目投资与管理，运营着被誉为“中国旅游文化演艺典范”的《长恨歌》大型实景历史舞剧，以及位于世界自然与文化双遗产——华山的旅游索道等核心资产。2024 年公司实现营业收入12.63 亿元，同比+16.03%；归母净利润达5.12 亿元，同比+19.72%。 行业景气延续：市场景气延续，消费提质升级。2025 年前三季度累计客流量延续增势，铁路/民航累计客流量同比增速分别为6.0%/5.2%；国内出游人次/游客出游总花费同比分别+18.0%/11.5%。2026 年元旦假期，全国国内旅游出游共计1.42 亿人次，相比2024 年同期增长5.2%。中央陆续出台政策文件明确支持推进文旅深度融合发展。 核心资产主业稳健，股东赋能增长：1）文脉历史筑基，演艺索道双核驱动。陕西省拥有丰富的自然和人文资源，公司依托华清宫和华山核心资源，布局旅游演艺和索道客运。2024 年《长恨歌》收入为6.8 亿元，上座率达88%，客单价为273 元；2024 年西峰太华索道收入为3.9 亿元，乘索率104%，客单价105 元。2）重注泰山、夯实华山：募资勾勒扩张新版图。陕西旅游IPO 融资15.55 亿元。募集资金投入项目包括收购太华索道股权项目、收购瑶光阁股权项目、收购少华山旅游索道项目、泰山秀城（二期）建设项目、少华山南线索道项目、太华索道游客中心项目和太华索道服务中心项目。3）控股平台稳根基，板块协同释价值。控股股东陕旅集团旗下文旅资源丰富，有望赋能公司发展。 盈利预测与投资评级：陕西旅游依托华清宫和华山核心资源运营演艺和索道业务，背靠陕西省国资享受政策红利。我们预测2025-2027 年公司归母净利润为3.9/5.1/5.9 亿元，对应PE 为31/24/21 倍。考虑到陕西旅游新项目和股东赋能增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；新项目落地进度不及预期；自然灾害和极端天气影响经营。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：王琳婧）
苏试试验（300416）： 2025 年业绩预告点评：归母净利润同比+7%~16%符合预期，关注航天、半导体等高端赛道
投资要点 2025Q4 归母净利润同比+6%~30%，业绩迎向上拐点
公司披露2025 年业绩预告：全年实现归母净利润2.5-2.7 亿元，同比东吴证券研究所晨会纪要增长7%-16%（中值2.6 亿元/11%），扣非归母净利润2.3-2.5 亿元，同比增长12%-22%（中值2.4 亿元/17%）。2025 年单Q4 公司实现归母净利润0.9-1.1 亿元，同比增长6%-30%（中值1.0 亿元/18%），扣非归母净利润0.8-1.0 亿元（中值0.9 亿元/同比+22%），基本符合市场预期。公司Q4 业绩增长提速，我们判断系特殊行业需求持续修复、集成电路板块产能释放、航空航天需求增长，且实验室产能利用率提升，带动利润率修复。展望2026 年，苏试试验重点下游景气度上行趋势不变，资本开支高峰已过，净利率进入修复通道，业绩将迎上行拐点。商业航天：公司设备+服务双轮驱动，景气上行持续受益 公司深耕于航空航天板块，可为卫星、火箭的研发和批产提供可靠性检测及配套设备（热真空罐、振动台等）。2024 年以来全球商业航天产业进入快速发展期，航空航天成为公司重要增长引擎，2025 上半年公司航空航天营收约1.5 亿元，同比增长46%。1 月4 日公司发布公告，拟与杭州云栖小镇管理委员会签署合作协议，计划以自有/自筹资金，投资不少于3 亿元，于小镇范围内成立子公司，开展高端空间环境模拟试验设备的研制与试验检测服务，满足航空航天、智能装备等产业需求。云栖小镇为航天五院全国三大重点区域战略布局之一，公司与产业链合作将持续深化。 卡位高壁垒、成长性赛道，看好公司发展前景 我们看好公司作为环境与可靠性试验龙头的发展前景：（1）根据市监局，2024 年我国检验检测行业全年实现营业收入约4876 亿元，同比增长4%，空间广阔。（2）公司卡位高壁垒检测赛道，下游覆盖特殊行业、半导体、新能源三大板块，同时积极拓展航空航天、5G等高端领域，打造新增长引擎。2026 年为十五五开局之年，特殊行业需求将持续修复，且芯片国产化及分工专业化为大趋势，航空航天景气度正上行，配套检测需求将持续提升。公司前期扩产的苏州、西安、青岛、成都等实验室和宜特释放产能，成长空间、利润弹性可期。盈利预测与投资评级：出于谨慎性考虑，我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测2.5（同比+10%）/3.3（同比+32%）/4.3（同比+28%）亿元，当前市值对应PE 分别为42/32/25X，维持“增持”评级。 风险提示：竞争格局恶化、下游需求释放节奏不及预期等（证券分析师：周尔双 证券分析师：韦译捷）