1、科技自立自强引领，人形机器人迈入国家战略发展新阶段：2026 年春节前夕，习近平总书记在国家信创

市场回顾
春节假期期间（2026.02.16-2026.02.20）海外科技以上涨为主，纳斯达克指数涨1.51%，费城半导体指数涨1.51%，美股主要科技股中英伟达涨3.83%，苹果涨3.44%，谷歌涨2.90%，亚马逊涨5.69%，AMD 跌3.46%。AI上游半导体设备、材料、存储普遍上涨，其中阿斯麦涨4.48%，AMAT 涨5.90%，美光涨4.01%，闪迪涨3.74%。行业速递模型&终端：海内外大模型密集更新，苹果即将发布多款新品。春节前后，国产大模型进入密集发布期，千问、Seedance、混元、星火、百灵、智谱GLM、MiniMax 等厂商均有更新，其中字节相继发布了Seedance2.0 视频模型、Seedream5.0Lite 图像模型和豆包大模型2.0（Doubao-Seed-2.0）系列多模态Agent 模型产品。谷歌发布Gemini3.1Pro 基础模型，该模型在ARC？AGI？2 基准测试中取得了77.1%的得分，推理性能是上一代3Pro 的两倍以上。苹果彭博社报道称，苹果已邀请媒体参加3 月4 日举行的“苹果特别体验活动”，计划进行为期三天的密集发布会，或有望发布包括iPhone17E、低价版MacBook 等在内的至少五款新产品。算力：黄仁勋预热GTC 大会，Meta 与英伟达签署大单承诺采购AI 芯片和CPU。外媒wccftech 报道，英伟达CEO 黄仁勋接受媒体采访时表示将在GTC2026 大会揭晓“世界前所未见”的全新芯片。《金融时报》报道称，英伟达与Meta 宣布达成一项多年期、价值数十亿美元的芯片采购协议。根据协议，Meta 将采购数百万枚英伟达最新AI 芯片，并承诺将大规模部署英伟达独立CPU 以运行其AI 模型。2 月21 日金融界报道称，受成本攀升与供给持续偏紧的双重挤压，电子布第二轮涨价或将启动，据卓创资讯数据，2025 年10 月、12 月以及2026 年1 月、2 月，普通电子布已经历四次涨价。财联社报道，OpenAI 正敲定新一轮融资计划，目标筹集1000 亿美元，融资完成后公司估值将达到8300 亿美元，同时OpenAI 更新长期资本开支计划，预计2030 年实现总计约6000 亿美元算力支出。存力：三星和SK 海力士加快扩产节奏，美光澄清HBM4 传闻称进度好于预期。韩国《朝鲜日报》报道，由于AI 对存储需求激增，三星电子和SK 海力士加速推进产能建设，三星计划将平泽P4 工厂的投产时间从2027 年一季度提前至2026 年四季度，生产规划前移约三个月；SK 海力士计划将龙仁一期晶圆厂的试运行时间提前至2027年2-3 月，在竣工日期前着手启动，两家公司均将在新产线重点部署高附加值产品，如高性能DRAM 与HBM。美光CFO 在会议上澄清称，其HBM4 内存已经大规模量产，整体进度好于此前预期，当前已经向客户发货HBM4内存，预计本季度出货量将持续攀升，且HBM4 良率符合预期，可实现11Gbps 传输速率。投资建议建议重点关注受益海内外AI 算力资本开支上调的相关方向，以及国产算力自主可控链条，和靶材、被动元器件等涨价方向。推荐标的：江丰电子；受益标的：精测电子、芯原股份、澜起科技、华正新材、晶合集成等。风险提示：AI 产业发展不及预期风险；国际贸易不确定性风险；行业竞争加剧风险。【机械】人形机器人：春晚火爆出圈，看好2026 全年行情——行业周报-20260223晨会纪要孟鹏飞（分析师）证书编号：S0790522060001 | 黄雄（分析师）证书编号：S0790525070005科技自立自强定方向，春晚科创元年启新程，机器人迈入战略发展新阶段
1、科技自立自强引领，人形机器人迈入国家战略发展新阶段：2026 年春节前夕，习近平总书记在国家信创
园重点考察人工智能与机器人科技创新成果，强调“建设社会主义现代化强国，关键在科技自立自强”。我们认为，此次考察作为“十五五”开局之年的重要举措，是向全社会释放国家大力发展高端制造、培育“新质生产力”的强烈信号。人形机器人作为人工智能与高端制造的集大成者，已成为国家战略层面的核心赛道。2、2026 春晚“科创元年”：人形机器人成国家科技形象新标杆：2026 年春晚被总导演直言为“科创元年”，机器人从以往的“舞台点缀”上升为整台晚会的叙事主线。我们认为，春晚作为全国关注度最高的国民舞台，其节目编排始终呼应国家发展重心。人形机器人已不再是小众的实验室产物，而是代表国家科技形象的崭新“名片”，后续政策支持力度有望从宏观规划向具体落地加速渗透。春晚4 家机器人秀硬核实力，国产机器人迈入规模化落地期1、4 家机器人企业“组团秀技”，产业生态成型：从2025 年的宇树1 家，增至2026 年的宇树、松延动力、魔法原子、银河通用4 家，“单点突破”到“集群涌现”的变化，反映了中国人形机器人产业的蓬勃发展与量产能力的成熟。
2、从“能表演”到“能干活”，人形机器人商业化落地全面提速：相比以往的简单舞蹈，此次展示中机器人
表现出了更复杂的动作逻辑，实现了从“能表演”到“能干活”的基础跨越。春晚的表演场景已成为产业落地的“预演”，国产机器人正快速完成从“炫技”到“实用”的跨越。
3、表演市场既是窗口也是练兵场，大模型赋能“实干”转型：春晚既是机器人企业的顶级品牌窗口，更是技
术练兵场。高规格曝光助力企业抢占市场份额、加速产品普及，极致的表演要求则倒逼企业攻克关键技术难关。春晚高光之下，彰显国产机器人硬件实力已具备全球竞争力，真正的决胜点转向“大脑”，唯有大模型赋能认知与泛化，才能打通从表演到家庭服务、工厂作业的“最后一公里”。
4、本次春晚不仅是对人形机器人大模型、核心部件、整机能力和应用的全面展示，更奠定
2026 年板块主基
调：核心是“量产和商业化落地”，看好以下投资方向：（1）具备全球化产能布局、规模化交付、绑定头部客户的核心零部件供应商；（2）兼具底层AI 算法自研、高质量数据闭环和垂直场景三大能力的头部整机；（3）大模型、灵巧手、传感器等与数据相关的关键环节；（4）受益于产能建设的设备“铲子股”。春晚拉开机器人行情序幕，特斯拉机器人量产开启板块全年大行情1、2026 年春晚机器人“出圈”，商业化预期全面升温，叠加春节前高层考察释放的政策支持信号，港股机器人板块率先大涨，板块情绪全面激活，拉开机器人行情序幕。2、2025 年特斯拉依据既定量产框架稳步推进人形机器人从Gen2.5 到Gen3 的迭代升级，2026 年有望延续节奏实现规模化量产。随着特斯拉机器人量产，人形机器人板块有望开启全年大贝塔行情。相关标的和公司首选特斯拉链核心资产：相关标的：（1）结构件：受益标的：模塑科技、凯众股份、蓝思科技、旭升集团、长盈精密;（2）轴承：推荐五洲新春，受益标的：万向钱潮；（3）头部总成：受益标的：蓝思科技;（4）关节总成：受益标的：拓普集团、三花智控；（5）灵巧手：推荐震裕科技、五洲新春、骏鼎达，受益标的：浙江荣泰、日盈电子、恒勃股份；（6）行星滚柱丝杠：推荐震裕科技、五洲新春，受益标的：恒立液压；（7）减速器：推荐隆盛科技；（8）电机：受益标的：德昌股份、恒帅股份、伟创电气；（9）电子皮肤及覆盖材料：受益标的：日盈电子、岱美股份、恒辉安防;（10）检测和标准化：推荐标的：集智股份，受益标的：双元科技。其次国产链：受益标的：魔法原子链：模塑科技；宇树链：模塑科技、旭升集团、嵘泰股份。晨会纪要风险提示：宏观经济波动风险；机器人量产不及预期；供应链发展不及预期。【食品饮料】春节动销趋势向好，聚焦龙头布局景气赛道——行业周报-20260223张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 | 张思敏（分析师）证书编号：S0790525080001
核心观点：白酒春节动销显分化，大众品整体回暖
2 月9 日-2 月13 日，食品饮料指数跌幅为2.5%，一级子行业排名第27，跑输沪深300 约2.9pct，子行业中其他食品（+0.0%）、肉制品（-0.7%）、保健品（-1.8%）表现相对领先。2026 年春节食品饮料板块动销呈现鲜明的结构分化特征，大众消费赛道成为板块核心支撑。白酒行业底部企稳趋势明朗，高端白酒动销超预期，整体呈现集中度进一步提升的格局。白酒板块春节动销呈现分化特征，不同价位段、不同品牌的表现差异显著。在酒企减轻回款压力，促进市场真实动销的背景下，多数酒企渠道库存呈改善趋势，经销商信心有所修复。从消费场景来看，春节期间商务消费有回暖，大众消费仍较为坚挺，整体消费处于回暖趋势中，但区域酒企之间的竞争加剧，具备区域市场壁垒、产品结构适配大众消费的品牌表现相对稳健。头部酒企均降低了开门红的硬性考核要求，行业竞争更趋理性，后续行业修复的关键在于消费场景的持续恢复与渠道库存的进一步消化。建议优先配置行业龙头标的，重点关注贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等。大众品春节期间动销整体较好，增长核心源于备货周期的拉长、假期天数增加带来消费场景增多、及C 端需求的逐步复苏，叠加龙头企业前瞻性的产品布局与渠道策略调整，形成了需求端与供给端的双向利好。速冻、调味品、乳制品、休闲零食均围绕C 端消费趋势进行产品迭代，健康化、小包装、场景化成为主流创新方向，同时龙头通过渠道下沉、精细化运营进一步夯实市场基础，挤压中小品牌份额；利润方面通过促销节奏优化、产品结构升级等推动毛利率改善，而渠道利润稳定保障了经销商的备货与推广积极性，形成产业端的良性循环。大众品板块建议围绕三条主线布局：一是中期景气度向上的零食板块；二是关注原奶及乳制品行业，预计2026 年原奶价格将止跌企稳，牧场及中游乳制品加工企业有望受益；三是餐饮供应链板块可能受益于餐饮场景持续修复。建议关注甘源食品、西麦食品、卫龙美味、伊利股份等，受益标的包括优然牧业、安井食品、锅圈等。推荐组合：贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、卫龙美味、甘源食品（1）贵州茅台：在白酒需求下移背景下，公司进行市场化改革，以更加务实的姿态，强调未来可持续发展。公司分红率持续高位，此轮周期后茅台可看得更为长远。（2）山西汾酒：汾酒短期面临需求压力，但中期成长确定性较高。汾牌产品结构升级同时杏花村、竹叶青同时发力，全国化进程加快。（3）西麦食品：燕麦主业稳健增长，线下基本盘稳固，新渠道开拓快速推进。原材料成本迎来改善，预计营收保持较快增长，盈利能力有望持续提升。（4）卫龙美味：展望2026 年，魔芋单品有望保持较快增长，产品仍处于红利期。同时豆制品可能打开第三增长曲线，以及海外市场具备较大空间。（5）甘源食品：看好公司困境反转机会，展望2026 年公司经过调整后目前各渠道趋势向好，2025H1 低基数叠加2026 年春节时间错配，我们预计2026Q1 报表业绩可能有较大弹性。风险提示：经济下行、食品安全、原料价格波动、消费需求复苏低于预期等【非银金融】居民存款迁移，驱动非银板块马年机会——行业周报-20260223高超（分析师）证书编号：S0790520050001 | 卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002 | 张恩琦（联系人）证书编号：S0790125080012
周观点：居民存款迁移，驱动非银板块马年机会
（1）非银金融行业在马年最大的看点是居民存款迁移带来的发展机遇，稳股市长效机制持续发酵，波动率降低后的权益资产吸引力显著提升，慢牛可期。业务端看，居民财富通过多元方式入市，保险分红险、券商财富管理、资产管理等各项业务均持续受益，居民存款体量庞大，即使是小额的净流入，也会对保险和券商的业务端带来显著增益。投资端看，慢牛预期下，险企投资收益率中枢提升带动估值回升。（2）保险板块具有增长确定性强和ROE 高的优势，有望率先受益，持续获得增配资金。2026 年1 月市场开户量、成交额和基金新发同比增速明晨会纪要显扩张，利好券商和证券IT 板块基本面，看好券商和证券IT 春季行情。券商：成交量和基金新发同比高增，零售和财富管理主线有望率先受益（1）春节假期前最后一周日均股基成交额2.57 万亿，环比-15%，节前市场活跃度小幅回落。截至2 月13 日，全年累计日均股基成交额3.37 万亿，同比+113%；截至2 月13 日，2026 年新成立股票和混合类基金份额1258 亿，同比+199%，市场交易量和基金新发同比高增。（2）2026 年1 月股市新开户增长超预期，开年以来市场交易量和基金新发同步高增，居民资金入市步伐加快，利好券商经纪、财富管理等业务，券商基本面高基数延续高景气。当下券商板块估值和机构持仓仍在低位，2025 年整体滞涨，资金面扰动以及再融资抬头趋势不影响板块中期逻辑，看好券商板块春季行情，关注业绩催化，零售和财富管理主线有望率先受益。推荐三条主线：低估值且大财富管理业务利润贡献较高的华泰证券和广发证券；低估值龙头券商国泰海通、中金公司H 和中信证券；零售优势突出的国信证券。受益标的同花顺。保险：负债和资产两端催化有望延续，看好节后保险板块机会（1）根据财新报道，同业交流数据显示，2026 年1 月，79 家人身险公司合计在银保渠道实现新单规模保费2126 亿元，同比增长27.6%。我们认为：疫情期间居民超额储蓄集中到期，保险产品在收益率、低波动和康养保障方面的优势突出，同时头部险企报行合一后加大银保渠道投入，带来银保渠道开门红高增。据慧保天下：2025年全行业银保新单同比+15%。（2）2026 年开门红备战充分，分红险在牛市预期加持下性价比凸显，叠加低基数，个险渠道新单增速向好；银保渠道有望延续2025 年的较高增长。（3）资产端看，长端利率企稳、权益市场向好利于净资产和险企盈利表现，叠加负债成本边际改善，中长期看险企利差有望逐步向好，带动估值回升，随着长端利率企稳回升，险企估值有望向1 倍PEV 靠拢，推荐中国太保、中国人寿H 股、中国平安。推荐及受益标的组合推荐标的组合：中国太保，中国人寿，中国平安；华泰证券，广发证券，国泰海通，中金公司H；中信证券，国信证券；江苏金租，香港交易所。受益标的组合：同花顺，九方智投控股。风险提示：资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端表现不及预期。【计算机】周观点：全年维度看好AI 的价值落地与商业化——行业周报-20260223刘逍遥（分析师）证书编号：S0790520090001
市场回顾：2026.2.9-2026.2.13 期间，沪深300 指数上涨0.36%，计算机指数上涨4.35%。
周观点：全年维度看好AI 的价值落地与商业化
（1）2026 年是AI 走向价值落地和商业化的关键年历经2023-2025 年的发展，海内外AI 发展已经经历了从模型混战到应用探索的阶段，我们认为2026 年，商业化将是大模型公司的关键命题。全球来看，Anthropic 被认为是商业化速度最快的大模型企业之一，近期AnthropicG 轮狂揽300 亿美金，估值直冲3800 亿美金。Anthropic 在2023 年3 月推出Claude 模型，一直以来在编程、数学等领域性能领先，2023 年底其ARR 为1 亿美金，2024 年底提升至10 亿美金，截至2026 年2 月，其ARR 已达140 亿美元。ClaudeCode 成最大增长引擎，目前ARR 突破25 亿美元。2026 年初以来，ClaudeCode 的企业订阅量激增4 倍，目前企业客户贡献的营收占比已超过一半。而且不止编程，Claude 正在向金融分析、数据建模、销售、网络安全、科研发现等其他关键领域拓展。2 月11 日，OpenAI 已解散其内部“使命对齐”（MissionAlignment）团队，同时，近期OpenAI 下调算力支出目标至6000 亿美元，并且预计到2030 年总营收将超过2800 亿美元，消费者业务与企业业务的贡献大致相当，这或意味着OpenAI 从AGI 理想转向商业优先。晨会纪要（2）2026 年，多模态模型有望迎来DS 时刻OpenAI 于2024 年2 月推出的初代Sora 模型？，堪称视频领域的GPT？1 时刻，2025 年9 月底，OpenAI 推出Sora2，视频领域迎来GPT3.5 式突破时刻。10 月16 日，谷歌在GeminiAPI 中发布了Veo3.1 和Veo3.1Fast 付费预览版，在Veo3 基础上进行了重大升级，带来更丰富的音频支持、更强的叙事控制及更逼真的质感还原。2 月5日，可灵AI 正式全球上线3.0 系列模型。2 月7 日，Seedance2.0 正式上线，能生成真正的1080p 分辨率视频，提供符合专业标准的广播级输出。DeepSeek 开源与成本优势驱动文本大模型普及与落地，我们认为2026 年多模态模型有望迎来DS 时刻，在能力提升的同时，实现成本端大幅下降，从而推动影视、游戏、广告等内容创意领域的繁荣。投资建议我们维持两个关键判断：一是2026 年是AI 走向价值落地和商业化的关键年，二是多模态模型有望迎来DS时刻。AI 应用推荐金山办公、合合信息、鼎捷数智、迈富时、致远互联、金蝶国际、博彦科技、用友网络、同花顺、恒生电子、拓尔思、科大讯飞、焦点科技、中科创达、税友股份、上海钢联等，受益标的泛微网络、福昕软件、汉得信息、万兴科技、第四范式、多点数智、北森控股、新开普、新致软件、欧玛软件、汉邦高科、石基信息、汉王科技、汉仪股份、三六零、彩讯股份、金桥信息、佳讯飞鸿等。多模态领域受益标的万兴科技、海天瑞声、虹软科技、当虹科技、快手-W、美图公司、阜博集团等。风险提示：宏观经济环境下行风险；政策落地不及预期等。【传媒】节后继续聚焦AI 入口商业化、重磅新游及长青游戏——行业周报-20260223方光照（分析师）证书编号：S0790520030004红包等系列春节运营活动或推动豆包/千问/元宝用户量大增及商业化加快2 月17 日，豆包宣布通过总台春晚为全国观众送出超过10 万份科技好礼和现金红包，帮用户生成了超过5000万张新春头像，写下了超过1 亿条祝福语等，AI 总互动达19 亿次；豆包视频生成模型Seedance2.0 参与了多个春晚节目的视觉创作，包括效果惊艳的《贺花神》和《驭风歌》。同日，千问宣布2 月6-16 日的“千问请客”春节活动期间，有超过1.3 亿用户在千问点奶茶、囤年货、买电影票、买门票、订机票酒店，所有用户共说出50 亿次“千问帮我"，除夕夜还正式发布了全新一代大模型千问Qwen3.5-Plus。2 月18 日，元宝宣布，通过10 亿现金红包等系列春节运营活动，实现DAU 超过5000 万，MAU 达到1.14 亿，用户累计完成超10 亿次AI 创作，且元宝在21 天内更新迭代了159 个功能。七麦数据显示，春节假期豆包/千问稳居iPhone 免费总榜第1/2 名。我们认为，借助现金红包/优惠券激励、春晚联动及春节返乡带来的跨代传播扩圈效应，豆包/千问/元宝等AI 入口或实现用户规模及流量大幅增长，后续或加快通过广告/电商/本地生活/娱乐/教育等方式进行商业化变现，建议继续围绕超级AI 入口相关的AI 广告/电商/社交/娱乐/教育产业链进行布局，重点推荐引力传媒、值得买、快手，受益标的包括蓝色光标、昆仑万维、中文在线、华策影视等。《异环》三测惊艳，预约量2500 万+，长青游戏春节亮眼，继续布局游戏完美世界基于虚幻5 引擎开发的二次元超自然都市题材开放世界游戏《异环》于2.18 结束共存测试（三测），本轮测试反响惊艳，用户对其都市题材新颖性、玩法丰富性、画面精美度、抽卡模式及操控体验等给予广泛好评，尤其提到三测对于二测期间玩家反馈的大量问题及需求进行了全面修正和满足，体现团队回应玩家需求的高诚意（对于二游至关重要），三测结束后，团队宣布将对用户反馈的bug、玩法/人物建模、内容产能等问题做进一步优化改进。《异环》或于2026Q2 正式上线，截至2.22，其官网预约量已超2500 万，TapTap 预约量511 万，期待值维持9.0 高分。基于三测表现、前作《幻塔》打下的基础及2026 年来《明日方舟：终末地》《鸣潮》等二游亮眼的流水表现或验证的二次元用户强消费力，我们认为《异环》已具备“爆款”潜力，上线后或成为大DAU、高流水长青游戏代表。此外，在系列春节运营活动、假期密集聚会社交活动及春节“红包”效应推动下，多款长青游戏春节期间表现亮眼，腾讯旗下《和平精英》官宣除夕DAU 高达9000 万，巨人网络旗下《超自然行动组》春节晨会纪要假期iPhone 游戏畅销榜排名最高升至第6。我们认为，春节后重磅新品（如《异环》）的上线及长青游戏的表现值得重点期待，供需共振或继续驱动游戏行业高景气延续，世界模型等AI 技术突破或持续助力游戏玩法升级，大DAU 长青游戏的流量价值及平台的渠道分发价值或更加凸显，建议继续布局游戏板块，重点推荐完美世界、心动公司、恺英网络、巨人网络、吉比特，受益标的包括世纪华通、三七互娱、虎牙等。风险提示：AI 入口竞争格局变化存在不确定性，游戏流水不及预期等。【海外消费】春节海南高端消费保持快增，iphone 17 Pro Max、黄金等品类二手交易持续升温——行业周报-20260222初敏（分析师）证书编号：S0790522080008 | 李睿娴（分析师）证书编号：S0790525020004 | 程婧雅（分析师）证书编号：S0790525070010出行旅游：假期延长休闲旅游拉动效应释放，海南高端旅游消费保持快增春节出行：2026 年春节假期迎来“9 天不调休”政策调整，充裕的假期时长推动出游意愿从周边探亲访友向中长线休闲旅游延伸。根据交通运输部，预计正月初一至初五国内跨区域流动量分别约同比+9.4%/+9.7%/+11.6%/+12.3%/+11.8%，连续三日取得双位数增长。春节出行供需两旺，节中机酒价格整体保持增长。海南：本周（2.16-2.22）海口美兰机场/三亚凤凰机场旅客吞吐量分别较2025 年同期+7.8%/+9.7%；根据海口海关，假期前五日购物金额、人次分别为13.8 亿元、17.7 万人次，同比分别增长19%、24.6%；按农历可比口径（除夕-初三）日均购物金额2.81 亿元/同比+32%，日均购物人次3.46 万人/同比+27%，隐含客单同比+3.8%。餐饮：2026 春节餐饮消费加速增长，古茗、锅圈等赛道龙头表现亮眼2026 年春节期间餐饮消费同比增速较2025 年加速，“反向过年”推动北上广深等一线城市餐饮消费火热。根据商务部数据，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025 年假期前四天增长8.6%（2025 年同期数据为5.4%），大众点评“必吃榜”上榜商户订单量较去年春节同期增长81%。茶咖赛道分化持续，2026 年1 月茶饮行业门店供给收缩、咖啡行业保持扩张，古茗、沪上阿姨、库迪保持稳健开店节奏，幸运咖店效同比增长37%，本土咖啡品牌成长动能突出。中西餐领域差异化发展，锅圈、肯德基、必胜客开店速度较快，1 月单月净增门店分别达184、153、104 家；锅圈、袁记云饺、老乡鸡同店坪效同比分别增长31.9%、48.2%、21%，表现亮眼。外卖渠道持续贡献增量，海底捞外卖销售额同比增长122.6%，新开外卖专属门店打开业绩增长新空间，头部品牌凭借渠道扩张与精细化运营，进一步巩固领先地位。美丽/二手经济：国货品牌出海叙事升维，优质供给促进二手市场交易升温美丽：中国化妆品出口连续5 年正向增长，2025 年仍然保持稳健增长，出口金额突破550 亿元。品牌出海叙事发生变化，呈现组织先行、市场本土化创新、全渠道布局、营销打法结合本土与时俱进等。二手经济：截至2月19 日，2026 年消费品以旧换新惠及2888.0 万人次，带动销售额1980.2 亿元。iPhone17ProMax 在以旧换新前20 榜单中占比从11 月下旬5.1%升至2 月初11.5%，保值优于同期iPhone16ProMax，成为以旧换新“变现”动力，同时，激活了价格敏感型高端用户购买二手iphone17ProMax。金价高位带动消费者卖金热情，二手交易平台交易走高，万物新生有望直接受益。本周行情：港股商贸零售/消费者服务/传媒跑输大盘本周（2026.2.16-2026.2.20）港股消费者服务/传媒/商贸零售指数-1.56%/-1.97%/-4.36%，较恒生指数涨跌幅-0.98/-1.39/-3.78pct，在30 个一级行业中排名第24/26/30；本周传媒、教育类上涨排名靠前。推荐标的：（1）旅游：长白山；（2）教育：好未来、科德教育；（3）餐饮/会展：特海国际、米奥会展；（4）美护：科思股份、水羊股份、康冠科技、倍加洁。受益标的：（1）餐饮：蜜雪集团、古茗、小菜园、锅圈；（2）IP：泡泡玛特、布鲁可、华立科技、青木科技；（3）美护：毛戈平、上美股份、若羽臣、巨子生物、四环医药；（4）新消费：美图、赤子城科技；（5）即时零售：晨会纪要美团-W、顺丰同城；（6）旅游：长白山、同程旅行、携程集团-S、大麦娱乐；（7）教育：中国东方教育。风险提示：项目落地不及预期，社会零售不及预期，行业竞争加剧等。【海外科技】春节成为C 端AI 全民普及拐点，国产大模型跻身全球第一梯队——行业周报-20260222初敏（分析师）证书编号：S0790522080008 | 杨哲（分析师）证书编号：S0790524100001 | 荀月（分析师）证书编号：S0790524110001互联网：春节成为C 端AI 全民普及拐点，AI 应用从Chat 向Agent 进化短期电商同期存在国补高基数影响，本地生活竞争仍激烈，多条业务线整合协同+AI 赋能或成为业绩及估值驱动因素，互联网巨头AI 流量入口竞争加剧，多条业务线整合协同+AI 赋能或成为业绩及估值驱动因素。（1）首选AI 落地领先、具备全场景生态壁垒的龙头公司，开源模型能力持续提升下，AI 云需求有望持续验证，国产AI芯片增长迅速，推荐阿里巴巴-W、百度集团-SW，受益标的腾讯控股；（2）全球化出海有望由粗放扩张转向精细化盈利，推荐实现规模化突破、具备全球竞争力的拼多多。AI：OpenAI 收入高于目标，下调CapEx 指引或可缓解市场焦虑OpenAI：目前正敲定一轮约1000 亿美元的融资，估值或将达到8500 亿美元。2025 年营收达到131 亿美元，高于此前100 亿美元的目标，预计到2030 年总收入将超过2800 亿美元。尽管此前有1.4 万亿美元的投入构想，但最新指引显示到2030 年的累计算力投入约为6000 亿美元，或可缓解市场焦虑。Google：近期发布的Gemini3.1Pro，在衡量模型抽象推理能力的ARC-AGI-2 测试中，Gemini3.1Pro 的得分从前代的31.1%提升至77.1%，这一表现显著超越了市场竞品GPT-5.2 与ClaudeOpus4.6。延续了100 万token 的输入窗口与64ktoken 的大容量输出窗口，显著增强了多模态输出与复杂任务的执行效率。国产AI：2 月20 日，智谱/MiniMax 股价逆势大涨42.7%/14.5%，足以体现市场对二者在2 月发布的新版大模型的认可，从本周的OpenRouter 大模型排名上看，国产大模型包揽前三名，在Agent 方面，国产AI、开源AI 在算力和数据受限的前提下依然跻身全球第一梯队水平，后续tokens 调用量带来的想象空间较大。投资建议：互联网：关注AI 商业化及应用场景拓展；开源模型能力持续提升下，AI 云需求有望持续验证，AI 应用有望带动推理需求持续增长，国产AI 芯片增长迅速，昆仑芯正式启动中国香港上市进程，推荐阿里巴巴-W、拼多多，百度集团-SW，受益标的腾讯控股。计算机：AI 需求可预见性提升，软件侧亦孕育机会，重点推荐受益于央国企IT 支出的浪潮数字企业，受益标的有金蝶国际、百融云、北森控股、第四范式、AI 大模型标的MiniMax、智谱；汽车&自动驾驶：国内L3 级获准入试点许可，高阶智驾商业化有望迎来拐点；随技术成熟、成本下降与政策驱动，Robotaxi 有望加速落地。受益标的：整车小鹏汽车-W、小米集团-W、特斯拉；自动驾驶解决方案百度集团-SW、小马智行-W、文远知行-W；零部件地平线机器人-W、速腾聚创、禾赛-W。风险提示：软件及产品推出不及预期，产能及供应链风险，监管政策变动，宏观经济增长放缓，地缘政治风险。【煤炭公用】电改持续深化，电力设备需求有望延续高景气——电力行业2026 春季策略-20260222王高展（分析师）证书编号：S0790525070003 | 黄懿轩（联系人）证书编号：S0790125070014行业回顾：红利风格表现不佳，电力需求平稳增长2025 年，A 股红利风格板块整体表现不佳。2025 年，电力需求维持平稳增长，我国全社会用电10.37 万亿千晨会纪要瓦时，同比增长5.0%。预计十五五期间我国将呈现“宽电量、紧电力”的电力供需格局，综合电价有望企稳。电力：电价下探、补贴退坡，电力体制改革步入深水区火电：电价承压、煤价趋稳，容量电价重塑火电商业模式。2025 年北方火电机组单位盈利整体同比向好，东南沿海火电机组单位盈利承压。2026 年江苏、浙江年度长协电价同比下降68.26、67.54 元/兆瓦时。容量电价基本能够覆盖煤电固定成本，折旧到期后有望贡献稳定盈利，红利属性有望强化。水电：经营稳健，低利率环境下具备长期配置价值。2025 年，主要水电上市公司经营稳健。2024H2 起，水电股息率与国债收益率的息差走阔；2025 年初至今水电净息差均值较2023.5- 2024.4 区间均值扩大71bp。低利率环境下，水电资产作为稳定盈利品种具备配置价值。核电：广东核电电价止跌，政策首提核电低碳价值2026 年，广东取消核电变动成本补偿机制冲抵市场化电价下跌影响，核电电价止跌；江苏电价下跌侵蚀中国核电2026 年净利润约8.0 亿元。天然铀价格上涨对运营商影响可控；铀价上涨至90 美元/磅时，核电毛利率下降约1.7pct。绿电：收入端政策不确定性落地，市场化改革进入深水区，风电政策底已现。136 号文推动新能源全面入市，辅以场外价差结算机制，绿电收入端政策不确定性落地。从机制电价竞价结果来看，高价主要集中在东部以及西南省份，三北地区机制电价较低；风电电价整体高于光伏。风电增值税补贴退坡，政策底已现。电网设备：国网宣布4 万亿投资，十五五期间全球需求有望延续高景气国家电网宣布十五五期间固定资产投资预计达4 万亿，特高压规划有望再创新高。2025 年，国内电网投资分化，国网输变电设备/特高压设备/电能表集招919.52/ 220.63/93.13 亿元，yoy+25.2%/-15.6%/-54.2%；一次设备出口金额同比保持高增长，液体变压器/高压开关出口金额445.20/384.27 亿元，yoy+48.6%/+31.5%。投资建议：关注火电、风电、国内特高压和设备出海机会受益标的：（1）火电：华能国际（A/H）、华电国际（A/H）、华润电力（H）、大唐发电（A/H）、建投能源、国电电力、内蒙华电、江苏国信、申能股份、皖能电力、浙能电力等；（2）水电：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源等；（3）核电：中国核电、中国广核、中广核电力（H）等；（4）绿电：龙源电力（H）、中国电力（H）、大唐新能源（H）、中广核新能源（H）、江苏新能、浙江新能、中闽能源、三峡能源等；（5）电网设备：平高电气、许继电气、中国西电、国电南瑞、四方股份、华明装备、思源电气、金盘科技、三星医疗、海兴电力等。风险提示：电源投资不及预期；利用小时数下降风险；电网建设不及预期；电力市场建设不及预期；燃料成本上涨风险；市场化电价波动风险。【银行】扩表延续分化，利润增速转正——2025Q4 商业银行监管数据点评-20260218刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 | 吴文鑫（分析师）证书编号：S07905240600022025 年商业银行资负两端增速回升至9%以上，贷款增速缓慢下行商业银行信贷节奏平稳，买债扩表延续。截至2025 年末，商业银行总资产约415 万亿元，同比增速9.0%；总负债约383 万亿元，同比增速9.2%，资负两端增速均较Q3 末提高0.2pct。贷款增速7.3%保持低位运行，全年商业银行贷款增量为15.8 万亿元，较上年多增4000 亿元，非信贷资产显著扩张，较上年大幅多增8.2 万亿元，在信贷需求偏弱及政府债支撑社融的背景下，银行资产端扩张路径向债券倾斜。分机构类型来看，大行仍是扩表主晨会纪要力，其信贷节奏更加前置，2025H1 贷款增量占全年的80%。农商行2025Q4 出现缩表，主要是非信贷资产当季减少4257 亿元，或与存款流失、债券浮盈不足及投资主动止盈/止损等有关。2026 年初银行在存款大增、贷款节奏偏慢的背景下持续释放债券配置力度，这一趋势或阶段性延续，后续关注3 月贷款强度及下一批次高息定存到期后的留存效果。2025 年商业银行盈利增速转正，息差环比持平，城农商行基数影响提升明显2025 年商业银行净利润同比增2.3%，年内增速转正。大行/股份行/城商行/农商行全年净利润增速分别为2.3%/-2.8%/12.9%/4.6%，整体盈利趋势平稳向好，城农商行增速环比提升明显或与上年兼并重组形成的低基数有关。2025 年商业银行“量价平衡”的效果反映在息差的筑底企稳上。2025 年商业银行净息差1.42%较上年收窄10BP，主要降幅集中在Q1（1.52%→1.42%），贷款限价反内卷及高息定存导致置换形成贡献，我们预计2026 年商业银行净息差将小幅收窄4-5BP。不良率环比改善，拨备覆盖充分，2026 年商业银行有望保持低信用成本运行2025 年末商业银行不良率为1.50%，较Q3 末改善2BP。其中大行不良率为1.22%较Q3 末持平；农商行不良率2.72%，较Q3 末大幅改善10BP，主要因其不良额Q4 压降210 亿元，或与年底前集中处置及部分重组客户上迁分类有关。从风险抵补能力上看，各类型银行拨备覆盖率未出现明显波动，大行保持在240%以上。2026 年我们认为零售及小微下沉客群、涉房信贷客群仍有一定风险波动，但资产结构向债券倾斜、信贷结构向大型企业倾斜的特点将保障信用成本低位运行。投资建议：主营业务收入回暖，2026 年优选业绩确定性银行截至2026 年2 月13 日，12 家已披露2025 年业绩快报的上市银行普遍反映出业绩增速改善、资产质量稳健的状态，归母净利润增速10%以上的有青岛银行（+21.7%）、齐鲁银行（+14.6%）、杭州银行（12.1%）、浦发银行（10.5%）。当前银行股行情来自于基本面与资金面双重因素的催化，随着多家上市银行2025 年业绩预喜，市场对行业最悲观判断正在被修正，营收与利润增速企稳、息差逐步筑底、资产质量改善，共同构成基本面的支撑。同时，在成长风格降温的环境下，资金开始回流估值更低、确定性更强的银行板块。推荐中信银行、苏州银行，受益标的有农业银行、工商银行、江苏银行、杭州银行、重庆银行等。风险提示：零售信用风险扩散，净息差大幅收窄，债券投资收益波动等。【海外消费】Spotify2026Q1 指引乐观，海南高端酒旅消费势头强劲——行业周报-20260215初敏（分析师）证书编号：S0790522080008 | 李睿娴（分析师）证书编号：S0790525020004 | 程婧雅（分析师）证书编号：S0790525070010内容/旅游：Spotify2026Q1 指引乐观，海南高端酒旅消费势头强劲Spotify：2025Q4 平台MAU 突破7.5 亿，环比前季度净增3800 万，付费会员规模达到2.9 亿人/同比+10.3%，环比增长900万人，用户生态健康向上。2025Q4综合毛利率为33.1%/同比+0.8pct，经营利润率达15.5%/同比+4.2pct。公司2026Q1 指引乐观，用户订阅和利润率有望持续上行。根据公司业绩会披露，预计2026Q1 月活/付费用户规模保持近双位数增长，综合实现营收45 亿欧元/同比+7.4%，剔除汇率影响增速为15%，环比2025Q4 提速，经营利润率14.7%/同比+2.5pct，规模效应持续释放。AI 视频：以字节Seedance 发布为关键节点，AI 视频“一键成剧”内容全民化创作可能成为现实，内容商业竞争重心由技术天花板转移至原创性和叙事内核上来，优质IP 资源价值将得到放大。海南跟踪：春节假期海南客流预计保持高位运行，高星酒店预订价格同比显著逐周提升，关注假期高端消费修复态势。餐饮/酒店：餐饮行业复苏提价释放弹性酒店高端化与春节消费双景气餐饮：2025 年餐饮行业呈复苏态势，全年收入57982 亿元同比增3.2%，四季度景气度回升，门店开店率高于关店率；头部品牌启动调价转型，麦当劳、肯德基、库迪等密集调整产品价格，低价品牌提价后利润弹性显著，晨会纪要我们测算古茗加盟门店客单价提1 元利润率可提升4.5 个百分点。酒店：根据仲量联行，2026 年亚太区63%受访酒店预测入住率与房价双升，亚太80%、中国50%的奢华酒店预计收入增长。万豪大中华区2025 年签约项目同比增25%，亚朵发布新品牌“亚朵见野”。2026 年春节酒店预订火热，同程、携程等平台热门城市预订量增幅超160%。美丽：2025 年四环医药医美业务高增，雅诗兰黛业绩季度环比改善四环医药：公司公告2025 年实现收入不低于人民币25 亿元，yoy+30%+，净利润不低于人民币1.5 亿元。医美业务实现收入超14 亿元，yoy+90%+，分部利润超7 亿元，yoy+179%+。高速增长，创新药业务进入收获期。核心产品乐提葆市占率提升至近20%。,合作医美机构覆盖数突破8,000 家。后续管线储备：目前已有7 款产品处于注册申请阶段，多款产品进入临床后期，后续产品储备充足。雅诗兰黛：FY2026Q2 实现净销售额42.29 亿美元，yoy+6%；净利润从FY2025Q2 的亏损5.9 亿美转为盈利1.62 亿美元，yoy+127%。中国大陆净销售额增长13%，美洲地区扭亏为盈。皮肤护理、彩妆、香水、头皮护实现净销售额和营业利润双增。本周行情：港股商贸零售跑赢大盘，消费者服务/传媒跑输大盘本周（2026.2.9-2026.2.13）港股消费者服务/传媒/商贸零售指数-2.76%/-2.3%/+0.19%，较恒生指数涨跌幅-2.79/-2.33/0.17pct，在30 个一级行业中排名第30/29/22；本周传媒类上涨排名靠前。推荐标的：（1）旅游：长白山；（2）教育：好未来、科德教育；（3）餐饮/会展：特海国际、米奥会展；（4）美护：科思股份、水羊股份、康冠科技、倍加洁。受益标的：（1）餐饮：蜜雪集团、古茗、小菜园、锅圈；（2）IP：泡泡玛特、布鲁可、华立科技、青木科技；（3）美护：毛戈平、上美股份、若羽臣、巨子生物、四环医药；（4）新消费：美图、赤子城科技；（5）即时零售：美团-W、顺丰同城；（6）旅游：长白山、同程旅行、携程集团-S、大麦娱乐；（7）教育：中国东方教育。【汽车】1 月新能源车出口量同比翻倍，创历史同期新高——行业周报-20260214邓健全（分析师）证书编号：S0790525090003 | 赵悦媛（分析师）证书编号：S0790525100003 | 徐剑峰（分析师）证书编号：S0790525090004
本周核心关注
2026 年1 月，我国新能源车出口量延续2025 年强势表现，同比增长103.6%，创1 月历史同期新高；新能源车占出口总量的49.6%，同比提升12.5pct。分车企看，1 月比亚迪新能源车出口量逼近10 万大关，继续强势引领其他车企。同时，传统车企中，吉利、奇瑞、上汽乘用车等新能源车出口量同比均有2 倍以上的增长。此外，零跑、小鹏海外新能源车销量也有两位数的增长，在新势力中布局较领先。展望未来，有望看到问界、小米等更多车企走向海外，新能源车出海空间广阔。行业重点新闻（1）乘联分会：1 月全国乘用车市场零售154.4 万辆，同比下降13.9%，预计2 月车市销量将会处于年内绝对谷底期；（2）市场监管总局发布《汽车行业价格行为合规指南》；（3）中汽协：绝大多数重点车企已把账期压缩至60 天内；（4）商务部回应欧盟批准对一款中国品牌SUV 免征关税；（5）工信部公开征求《智能网联汽车自动驾驶系统安全要求》等五项强制性国家标准的意见；（6）多家车企明确2027 年计划开展全固态电池装车示范工作；（7）理想汽车春节后将推“门店合伙人”计划，后续会关闭部分能效低的门店；（8）岚图汽车3 月19 日以介绍方式于香港联交所上市，2025 年已转亏为盈；（9）中国客车出口最大单重要一环，扬州口岸2026 年首批出口国产汽车“登”船启赴阿尔及利亚。
行情回顾
晨会纪要（1）本周沪深300 指数涨幅0.36%，其中汽车板块涨幅1.74%，涨跌幅位居A 股中信一级行业第9 位。（2）本周乘用车Ⅱ指数涨幅1.21%，江淮汽车、小米集团-W 领涨。（3）本周商用车指数涨幅6.28%，潍柴动力、海伦哲领涨。（4）本周汽车零部件Ⅱ指数涨幅1.00%，精锻科技、长源东谷领涨。电控系统涨跌幅2.62%，保隆科技涨幅最大；轴承涨跌幅10.16%，万向钱潮、苏轴股份领涨；减速机/齿轮类涨跌幅1.76%，精锻科技、双环传动领涨；轻量化&结构件涨跌幅-3.02%，无锡振华、美力科技领涨；电机涨跌幅1.58%，德昌电机控股、征和工业领涨；Tier1 涨跌幅2.71%，敏实集团、银轮股份领涨；传感器涨跌幅0.61%，华培动力、凌云股份领涨；直线传动部件涨跌幅2.20%，双林股份领涨。投资建议（1）乘用车：国产高端豪华乘用车市场需求超预期，并且竞争格局好，未来随着产品矩阵的拓展，业绩有望迎来放量，推荐：江淮汽车、赛力斯，受益标的：吉利汽车。（2）零部件：行业反内卷背景下，盈利能力有望拐点向上，叠加下游扩展，成长性依旧较高，推荐：德赛西威、浙江仙通、美力科技、博俊科技、金固股份，受益标的：潍柴动力、科博达、华域汽车、双环传动、福耀玻璃、旭升集团、伯特利、瑞鹄模具、松原股份。风险提示：乘用车行业需求不及预期；汽车行业竞争加剧；电动智能化转型不及预期；政策支持力度不及预期；原材料价格大幅波动风险。【银行】存款开门更红，债券融资靠前——1 月金融数据点评-20260214刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 | 吴文鑫（分析师）证书编号：S0790524060002受春节错位效应影响，M1、M2 增速明显回升1 月M1 同比增速为4.9%，环比上升1.1pct；M2 同比增速为9.0%，环比上升0.5pct，或与春节错位效应以及银行主动营销活存趴账有关。1 月新增人民币存款8.09 万亿元，同比显著多增（上年为4.32 万亿元）。存款结构上，居民存款当月值同比少增3.39 万亿元，而企业存款、财政存款、非银存款均实现多增，分别多增2.82 万亿元、1.22 万亿元、2.56 万亿元。企业存款和财政存款高增主要派生力度较强，此外与2026 年春节较晚有关（2 月中下旬），1 月企业正常经营并未使得企业存款明显向居民存款转移；非银存款高增或与股市热度较高有关。理财通常在1 月并不刻意追求“开门红”，需让位于存款，预计理财规模将在2 月春节假期结束后初显增长，届时亦将贡献部分非银存款。社融：一般性贷款同比少增，而直接融资前置1 月社融新增7.22 万亿元，存量增速环比降至8.2%，环比下降0.1pct，同比上升0.2pct。结构上：（1）贷款：人民币贷款（社融口径）当月新增4.9 万亿元，同比少增3194 亿元；（2）表外三项：委托贷款、信托贷款均同比少增，未贴现银票同比多增1639 亿元，或与春节错位低基数有关；（3）直接融资：企业债券、政府债券分别同比多增579 亿元、2831 亿元，股票融资同比少增182 亿元，直接融资合计同比多增3228 亿元，1 月社融多增核心由政府债拉动。人民币贷款：贷款“短期化”特征明显，中长贷乏力或与存款稳定性有关1 月人民币贷款新增4.71 万亿元，同比少增4200 亿元，其中短期贷款及票据同比多增1104 亿元，中长期贷款同比少增4266 亿元，贷款“短期化”明显。（1）企业：中长贷乏力，票据压降，短贷为增长引擎。1 月对公短贷单月同比多增3100 元，对公中长贷同比少增2800 亿元，票据贴现同比多减3590 亿元。短贷冲量、中长贷增长乏力，或是降息预期下企业主动缩短贷款期限，也受债务置换影响，另外则是年初以来银行存款的波动率增加，尤其是储蓄存款日均增幅或一般，由于银行“短钱”不能过分“长投”进而影响企业中长贷强度。晨会纪要（2）居民：读数小幅改善。1 月居民短贷同比分别多增1594 亿元，主要由于低基数；居民中长贷同比少增1466 亿元，连续4 个月同比少增，或反映居民按揭贷款需求仍未明显复苏，居民资产负债表有待进一步修复。（3）非银：非银贷款同比多增126 亿元。投资建议：存贷节奏错位催化银行配债强度，关注3 月信贷及存款到期窗口年初的存款总量超预期及信贷节奏温和，使得存贷差反映的剩余流动性配债需求较强，阶段性或持续，下一观察窗口在3 月（信贷强度及存款到期后的留存情况）。从存贷款开门红的形势分析，大型银行和优质区域行更占据扩表优势和业绩确定性。推荐中信银行、苏州银行，受益标的有农业银行、工商银行、江苏银行、重庆银行等。风险提示：宏观经济增速下行，政策落地不及预期等。【电子】JX 金属指引明确行业景气度，靶材成为半导体金铲子——行业点评报告-20260213陈蓉芳（分析师）证书编号：S0790524120002 | 祁海超（联系人）证书编号：S0790125070022事件：全球靶材龙头JX 金属指引超预期，市场反应积极JX 金属（5016.T）专注多种大宗与稀有金属及相关先进材料，在半导体和信息通信领域均布局全球领先的关键材料。公司下设聚焦事业和基础事业两大板块，聚焦事业包括半导体材料及信息通信材料，基础事业包括矿石资源及金属回收。据富士经济2023 年数据，JX 金属在半导体靶材领域全球市占率超过5 成。JX 金属于2026 年2 月10日发布2025 财年第三季度财务业绩公告，2025 财年前三个季度公司实现营收6145亿日元/yoy+19%，其中聚焦事业实现3664 亿日元/yoy+23%，基础事业2577 亿日元/yoy+16%。聚焦事业中，半导体材料营收1302 亿日元/yoy+17%，其中薄膜材料1070 亿日元/yoy+13%，钽铌业务345 亿日元/yoy+31%。同时JX 金属上修并公布2025 财年全年指引，全年预计实现营收8200 亿日元/上修4%，聚焦事业预计4900 亿日元/上修4%，其中半导体材料预计1800 亿日元/上修6%，薄膜材料1500 亿日元/上修7%，钽铌业务500 亿日元持平。（注：营收子项累计与母项不一致，系内部业务交互调整，文段内未专门阐述。）JX 金属对中长期指引乐观，市场反应积极。公司预计在2025 财年，营业利润将实现1500 亿日元/yoy+33.3%，营业利润率方面，整体达到18.3%，聚焦事业13.7%，半导体材料22.2%/yoy+4.2pct，ROE 达到14.3%/yoy+3.3pct。预计在2023-2027 年，聚焦事业营业利润CAGR35%-40%。到2027 年预计半导体材料营业利润率达到25%-30%。2 月11 日日股因节日休市，2 月12 日JX 金属涨停。看好靶材成为半导体制造端“金铲子”据沙利文，预计到2027 年全球半导体溅射靶材市场规模将达到251 亿元，2023-2027 年CAGR 约14.4%。据TECHCET 研究报告显示，半导体靶材主要包括钽、铜、钛、铝、钨以及贵金属等主要品种，钽、铜、钛等比例较高。供给端来看，据江丰电子定增问询函回复，2025H1 公司超高纯靶材业务产能利用率已提升至97.11%，产销率已达到100.82%。我们认为2025 年全球半导体靶材基本处于紧平衡的状态。需求端或因单位用量与规模用量齐升形成倍增效应。随制造/封测工艺升级，对靶材的用量整体提升：制程微缩推动布线层数增加，晶体管结构愈发复杂，PVD 工艺频次增加；背面供电工艺的引入，预计将进一步增加铜布线及相关阻挡层工艺对靶材的需求；DRAM 工艺升级以及3DNAND 结构演进，亦对阻挡层、屏蔽层及新材料提出更高要求；后道工艺中，HBM 及TSV 环节均应用溅射靶材。此外，在算力时代，预计先进制程与先进存储的扩产将相继进入上行周期。综合来看，我们认为半导体靶材需求端高景气具备持续性基础。投资建议晨会纪要建议关注：江丰电子；受益标的：有研新材、阿石创、欧莱新材、隆华科技。风险提示：产业发展不及预期，地缘政治风险，宏观经济不及预期。【汽车：松原安全(300893.SZ)】本土汽车被动安全新星，业绩高增迈向全球——公司首次覆盖报告-20260223邓健全（分析师）证书编号：S0790525090003 | 赵悦媛（分析师）证书编号：S0790525100003 | 赵旭杨（分析师）证书编号：S0790523090002本土被动安全新星，优异底层竞争力构筑高成长动能公司为本土被动安全领先玩家，以安全带起家，切入安全气囊、方向盘业务；通过垂直整合强化关键零部件自研，打造优异的产品竞争力和成本优势；客户端从自主逐步拓展到合资和外资，目前覆盖吉利、奇瑞、理想、零跑、斯特兰迪斯等。全球被动安全市场空间广阔，公司有望有望通过自身竞争力形成具有全球竞争力的汽车安全巨头，看好公司未来发展。我们预计公司2025-2027 年实现收入27.34/35.91/48.61 亿元，实现归母净利润4.02/5.37/7.58 亿元，EPS 分为别0.85/1.14/1.60 元/股，当前股价PE 分别为27.6/20.6/14.6 倍，首次覆盖给予“买入”评级。被动安全市场空间广阔，外资巨头份额高企本土玩家大有可为被动安全市场空间广阔，2024 年全球方向盘、安全气囊、安全带的市场规模分别达277/810/515 亿元；国内三大方向市场规模分别为69/155/121 亿元；其中方向盘产品伴随智能化发展带来单价提升、安全气囊随着乘客安全要求的升级，单车搭载数量亦显著增加，安全带则从普通到预张紧限力、再到电动式安全带亦不断升级；弗诺斯特沙利文预计国内25-29 年方向盘、安全气囊、安全带复合增速分别为4.7%、10.5%、5.8%，成长空间广。奥托立夫、均胜电子、采埃孚在全球和国内的合计市占率分别达91.9%、84.5%；国内玩家未来大有可为。产品+客户拓展打开成长空间，垂直整合带来利润高成长产品端：公司从单一安全带产品拓展至安全气囊、方向盘，单车产品配套价值量显著提升，打开新成长空间。客户端：公司从自主拓展至新势力、合资客户，2024 年拿下斯特兰迪斯大单，并依靠合资客户持续拓展外资全球客户定点，成长空间充足。垂直整合：公司积极自制上游高价值量产品，构筑强大的供应能力同时带来显著的成本优势，目前公司已具备方向盘织带、安全气囊囊布等核心上游产品量产能力，同时推进气体发生器自制，竞争力有望进一步强化。产能扩展：公司积极布局新产能，新建安徽巢湖、余姚临山、西安基地，有望支撑公司订单获取和交付。未来公司有望成长成为全球领先的汽车被动安全玩家。风险提示：产品研发进度不及预期、市场需求不及预期、原材料价格大幅上涨。【传媒：网易云音乐(09899.HK)】核心主业稳步增长，看好内容扩充/AI 持续驱动成长——港股公司信息更新报告-20260214方光照（分析师）证书编号：S0790520030004业绩高增，看好音频内容扩充及AI 赋能深化驱动成长，维持“买入”评级2025 年公司实现营收77.6 亿元（同比-2.4%），归母净利润27.5 亿元（同比+76.0%），经调整营业利润17.3亿元（同比+32.4%），经调整净利润28.6 亿元（同比+68.2%），业绩高增主要系盈利能力提升及2025 年确认所得税抵免约6.8 亿元。单H2 公司实现营收39.3 亿元（同比+1.4%），归母净利润8.6 亿元（同比+14.8%），经调整营业利润8.3 亿元（同比+29.7%），经调整净利润9.1 亿元（同比+11.5%）。2025 年毛利率35.7%（同比+2pct），单H2 毛利率35.0%（同比+3pct），同比提升主要系音乐服务经营杠杆增强及效率提升，环比下降或系H2 社交娱乐收入占比提升推动分成增加。考虑会员结构变化对ARPU 的短期冲击（黑胶家庭会员等优惠套餐推出，学生会员增加），我们下调2026-2027 年、新增2028 年归母净利润预测至21.0/23.6/26.4（前值为24.5/29.5）亿元，当前股价对应PE 分别为15.0/13.4/11.9 倍，看好优质内容驱动ARPU 逐步提升，维持“买入”评级。晨会纪要音乐服务收入稳步增长，平台品牌心智进一步强化公司持续聚焦在线音乐服务，2025 年实现营收59.9 亿元（同比+12%），主要系公司通过升级会员权益、丰富社区内容，驱动月付费用户持续增长，会员服务实现收入50.5 亿元（同比+13%）。平台品牌心智进一步强化，2025年公司虽收缩推广投入（销售费率同比-2.4pct），但用户规模与活跃度均实现同比增长，同时DAU/MAU、移动端用户日均使用时长亦同比提升，反映用户粘性增强。持续扩充音频内容，AI 赋能提升用户体验，看好平台商业化加速公司持续建设多元且差异化的内容生态，一方面补充版权音乐储备，一方面继续强化领先的独立音乐人生态，推出《原创声推官》建立“挖掘-鉴赏-传播”机制，为优质内容提供在《歌手2025》、《梦幻西游》等大流量综艺、游戏曝光机会，截至2025 年底，平台注册独立音乐人超百万（2025.6 注册数超81.9 万），上传曲目超560 万首（2025.6曲目数约480 万）。平台持续拓展音频内容，郭德纲的灵异故事题材播客《子不语我语》收听量近千万。自研大模型Climber 提升内容推荐能力，系列AI 功能助力实现一键MV 生成、播放器背景定制等。我们看好音频内容扩充及AI 应用深化继续驱动平台活跃用户数、付费率及ARPU 提升。风险提示：用户规模增长及付费率提升不及预期，行业竞争加剧等。【传媒：网易-S(09999.HK)】在研产品丰富，看好老游焕新/新游上线驱动成长——港股公司信息更新报告-20260214方光照（分析师）证书编号：S0790520030004递延收入环比再提升，看好老游焕新/新游上线驱动成长，维持“买入”评级公司2025Q4 实现营收275 亿元（同比+3.0%，环比-2.9%），归母净利润62 亿元（同比-28.8%，环比-27.6%），NON-GAAP 归母净利润71 亿元（同比-27.0%，环比-25.6%），盈利承压主要系Q4 确认投资及汇兑损失增加。Q4毛利率为64.2%（同比+3.4pct），销售/管理/研发费率分别同比+3.6/-0.5/-0.6pct，净利率为23.1%（同比-10.2pct）。截至Q4 末，合同负债环比+5%至205 亿元，增长动能强劲。基于新游上线时间预期，我们下调2026-2027 年、新增2028 年归母净利润预测至372/419/451（前值383/429）亿元，当前股价对应PE 分别为14.1/12.5/11.6 倍，看好老游戏长线运营、新游上线、AI 赋能深化共驱成长，维持“买入”评级。长线运营激发经典游戏活力，《燕云十六声》反映出海实力，在研产品丰富2025Q4 游戏及相关增值服务实现收入220 亿元（同比+3.4%）；毛利率为70.5%，同比+3.8pct。《梦幻西游》端游Q4 及2025 全年营收创新高；《天下》连续五年收入增长，2025.12 升级三端互通后，PCU、付费用户数等创新高；我们看好公司通过优化美术、玩法等激发经典游戏活力。《燕云十六声》国服Q4 推出周年庆版本后日活与营收创新高，登顶内地iOS 游戏畅销榜，海外于2025.11 上线后最高位列Steam 全球畅销榜第二，截至2026.2.11全球玩家数超8000 万。我们认为《燕云十六声》海外成功或反映公司已具备“讲好中国故事”能力，看好《归唐》等“国风”大作出海表现。《遗忘之海》选择新颖的“航海冒险题材+木偶美学”切入开放世界赛道，截至2026.2.12全网预约量约1534 万，TapTap 评分8.8，预计2026Q3 上线；派对游戏《星绘友晴天》已获版号，PC 首测数据优异，预计2026 年上线；两款自走棋游戏在研，其中中式妖鬼题材《妖妖棋》已获版号；《无限大》1 月测试数据及玩家反馈符合公司预期，产品将全球/全平台同步上线。云音乐用户粘性提升，看好AI 教育/营销需求持续驱动有道业务增长云音乐Q4 收入19.7 亿元（同比+5%），2025 年DAU/MAU、移动端用户日均时长同比提升，我们看好优质内容扩充驱动业务增长。有道Q4 收入15.6 亿元（同比+17%），其中AI 驱动订阅收入超1 亿元（同比+80%以上），AI 应用营销需求带来的广告收入同比增长超50%，我们看好AI 教育/应用营销需求持续驱动增长。风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期，老游戏流水下滑等风险。晨会纪要《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。