1. 业绩筑底修复，优质房企韧性凸显

投资要点
◼ 业绩筑底修复，优质房企韧性凸显。2025 年47 家样本房企：1）营业收入27766 亿元，同比-18.4%，其中央国企、民企、混合制房企分别同比-2.5%、-35.6%、-26.4%，央国企收入韧性显著更强；2）归母净利润亏损1469 亿元，同比减亏46.5%，利润端边际改善，但部分房企受债务重组、减值计提节奏等非经营因素影响较大；3）毛利率为9.0%，同比下降2.5pct，仍处筑底阶段，新城控股、华润置地毛利率领先，商业运营及收入结构优化贡献突出；4）销管费率5.9%，同比提升0.9pct，收入收缩下费用率有所抬升，但滨江集团、华发股份、招商蛇口等费用管控表现较优；5）20 家A 股房企2025 年资产及信用减值损失合计1350 亿元，历史高价库存和低效资产压力继续释放，中国金茂、新城控股、建发国际集团等减值计提相对充分；6）合约负债对营收覆盖倍数降至0.76倍，结算资源进入结构调整期。◼ 龙头经营韧性凸显，投销份额向头部集中。1）销售端，2025 年TOP100房企全口径销售金额35481 亿元，同比-18.5%，降幅较2024 年收窄9.0pct，销售端呈现边际改善。央国企凭借融资能力、品牌信用、核心城市资源和交付确定性保持相对优势，保利发展、绿城中国、中国海外发展、华润置地销售规模位居行业前列。市占率方面，销售份额持续向融资渠道稳定、核心城市布局较优、交付确定性更强的央国企及部分优质民企集中，华润置地、绿城中国市占率持续提升。2）投资端，重点房企拿地强度由2024 年的0.22 回升至2025 年的0.35，土地投资向高信用头部房企集中，建发国际集团、中国金茂、绿城中国、滨江集团、招商蛇口、中国海外发展等保持较高补仓强度。◼ 资产负债表持续优化，有息负债持续下降。2025 年16 家重点房企：1）资产负债表再平衡持续推进，总资产规模93425 亿元，同比-11.0%；资产负债率降至70.4%，行业资产负债表再平衡持续推进，中国海外发展、龙湖集团、华润置地资产负债率处于行业低位。2）有息负债规模25642亿元，同比-5.2%，整体进入持续降债阶段，华润置地、招商蛇口、中国海外发展等央国企凭借信用优势仍具备良好的融资和补仓能力。3）短期有息负债占比回落至27.3%，债务期限结构改善，建发国际集团、龙湖集团、中国海外发展、华润置地、绿城中国短债占比均低于20%。4）平均融资成本降至3.42%，保利发展、华润置地、招商蛇口、中国海外发展融资成本处于行业低位。5）销售金额对待偿负债覆盖能力分化，滨江集团覆盖倍数领先，绿城中国、建发国际集团仍具较好覆盖能力。6）资产流动性成为修复弹性的重要变量，建发国际集团、滨江集团资产流速领先，建发国际集团、越秀地产、绿城中国竣工存货占比较低，存货结构相对更优。◼ 投资建议：行业供求关系进入新阶段，政策组合拳持续发力，城市更新、存量收储与“好房子”建设等方向有望共同推动需求释放和库存出清。优质房企凭借稳健信用、核心城市资源、产品力与运营能力，在融资、拿地、去化和现金流管理方面优势更加突出，经营质量和盈利能力有望率先修复。我们看好具备优质资产储备、商业运营现金流支撑和多元增长能力的龙头房企，把握行业格局优化下的价值重估机会。推荐华润置地、新城控股、招商蛇口；建议关注保利发展。◼ 风险提示：政策效果不及预期；销售与回款不及预期；行业流动性风险加剧。-4%-1%2%5%8%11%14%17%20%23%26%2025/5/122025/9/102026/1/92026/5/10房地产沪深300行业深度报告东吴证券研究所行业深度报告东吴证券研究所样本说明本文以房地产开发业务仍具有主要代表性的47 家上市房企为研究对象，覆盖A股20 家、港股27 家。考虑到本轮房地产调整以来，不同所有制背景房企在融资可得性、拿地能力、存货去化和资产减值节奏上差异明显，本文按照股东及控制权特征，将样本划分为 20 家国资背景房企、21 家民营房企和6 家混合所有制房企。在47 家样本基础上，本文进一步选取16 家市场关注度较高的房企作为重点房企，主要参考2025 年销售规模排名、资本市场关注度等因素。图1：样本开发公司及分类明细类型数量房企明细央国企A 股14 家A 股：保利发展、招商蛇口、华侨城A、中华企业、金融街、大悦城、首开股份、华发股份、上实发展、中国武夷、北辰实业、光明地产、城建发展、京投发展H 股6 家H 股：中国海外发展、华润置地、中国金茂、越秀地产、建发国际集团、保利置业集团民企A 股3 家A 股：新城控股、滨江集团、福星股份H 股18 家H 股：龙湖集团、融创中国、旭辉控股集团、雅居乐集团、龙光集团、富力地产、宝龙地产、弘阳地产、中梁控股、港龙中国地产、中骏集团控股、时代中国控股、禹洲集团、融信中国、正荣地产、路劲、佳兆业集团、碧桂园混合所有制A 股3 家A 股：万科A、绿地控股、金地集团H 股3 家H 股：绿城中国、远洋集团、建业地产重点房企
16 家
保利发展、中国海外发展、华润置地、招商蛇口、绿城中国、滨江集团、建发国际集团、华发股份、越秀地产、中国金茂、万科A、金地集团、龙湖集团、新城控股、碧桂园、旭辉控股集团数据来源：Wind，东吴证券研究所
1. 业绩筑底修复，优质房企韧性凸显
1.1. 结算节奏持续调整，利润端边际改善结算规模下行带动收入继续收缩，利润端则在低基数及部分非经常性因素影响下呈现阶段性减亏。47 家样本房企2025 年实现营业收入27766 亿元，同比下降18.4%，主要源于前期销售下行逐步传导至结算端。分企业性质看，央国企实现营收14948 亿元，同比下降2.5%，规模韧性显著强于其他类型房企；民企实现营收6508 亿元，同比下降35.6%；混合所有制房企实现营收6309 亿元，同比下降26.4%。利润端看，样本房企2025年实现归母净利润-1469 亿元，同比减亏46.5%，主要受民企高基数亏损后的边际修复影响。分类型看，央国企归母净利润-34 亿元，同比由盈转亏；民企归母净利润-193 亿元，同比减亏90.5%，部分受债务重组带来的一次性收益影响；混合所有制房企归母净利润-1243 亿元，亏损同比扩大35.9%。重点房企结算端表现进一步分化。2025 年16 家重点房企中，共5 家实现营收同比增长，其中滨江集团、华发股份同比增长19.9%、38.8%。利润端看，重点房企盈利修复行业深度报告东吴证券研究所节奏仍有差异，万科A、金地集团和华发股份出现亏损；旭辉控股集团和碧桂园虽实现扭亏，但更多受到债务重组、减值计提节奏变化等非经营因素影响。剩余11 家房企中，仅中国金茂归母净利润同比增长17.7%，华润置地同比小幅下降0.5%，其余房企利润均不同程度下滑。整体来看，行业仍处结算端筑底阶段，具备优质土储、稳健信用和多元经营能力的房企盈利韧性相对更强。图2：样本房企2025 年营收同比-18.4%图3：样本房企2025 年归母净利润同比减亏46.5%数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图4：重点房企2025 年营收与净利润表现分化数据来源：Wind，东吴证券研究所注：部分数据绝对值过大，未在图表中完整显示，包括：1）华发股份归母净利润同比-1095.5%；2）旭辉控股集团归母净利润同比+349.7%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%样本房企央国企民企混合-500%-400%-300%-200%-100%0%100%样本房企国央企民企混合制-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%营业收入同比归母净利润同比行业深度报告东吴证券研究所1.2. 毛利率延续筑底，费用管控支撑利润修复行业仍处于低毛利项目集中结转和库存结构出清阶段。47 家样本房企2025 年平均毛利率为9.0%，同比下降2.5 个百分点。分类型看，央国企毛利率为15.3%，同比下降0.5 个百分点，仍保持领先，主要受益于土储质量、融资成本和项目去化稳定性相对更优；民企毛利率降至-3.3%，同比下降9.2 个百分点，主要受高成本存货结转、价格折让去化等因素影响；混合所有制房企毛利率为6.8%，同比下降3.6 个百分点。16 家重点房企中，2025 年仅4 家房企毛利率同比提升，分别为新城控股、中国金茂、建发国际集团和滨江集团，毛利率同比分别提升7.6、1.0、0.6、0.7 个百分点。从绝对值来看，新城控股、华润置地毛利率分别为27.4%、21.2%，显著领先其他房企，主要得益于收入结构优化及商业经营业务贡献。我们预计，短期行业毛利率仍以筑底为主，但具备优质城市布局、低成本融资优势和经营性现金流支撑的房企，有望率先实现毛利率企稳修复。图5：样本房企2025 年毛利率同比下降2.5 个百分点数据来源：Wind，东吴证券研究所图6：重点房企2025 年毛利率共4 家实现同比提升数据来源：Wind，东吴证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%样本房企国央企民企混合制房企-30%-20%-10%0%10%20%30%2024年2025年行业深度报告东吴证券研究所收入收缩背景下销管费率被动抬升，费用刚性对利润修复形成进一步约束。47 家样本房企2025 年销管费率为5.9%，同比上升0.9 个百分点。分类型看，央国企销管费用率为5.3%，同比基本持平，在组织管理、费用预算和规模摊薄方面仍具备较强稳定性；民企销管费用率7.6%，同比上升1.5 个百分点；混合所有制房企销管费用率为5.7%，同比上升0.6 个百分点。我们认为房企降本增效、组织精简和销售渠道费用优化将成为利润修复的重要抓手之一，央国企费率稳定性有望延续。16 家重点房企的2025 年销管费用率中，滨江集团维持2.0%的行业低位，华发股份由5.3%降至3.5%，费用压降成效较为突出，招商蛇口同比上升0.5 个百分点至3.9%，但仍保持在行业较低区间；保利发展、绿城中国、越秀地产、龙湖集团等费率同比小幅下降。图7：各类样本房企2025 年销管费用率同比均有所上升数据来源：Wind，东吴证券研究所图8：重点房企2025 年销管费用率共3 家在4%以内数据来源：Wind，东吴证券研究所3%4%5%6%7%8%9%样本房企国央企民企混合制房企0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2024年2025年行业深度报告东吴证券研究所1.3. 减值计提继续释放，资产质量逐步夯实减值计提压力继续释放，资产质量出清仍是拖累房企业绩的重要因素。2025 年，20家A 股房企合计计提资产和信用减值损失1350 亿元，较2024 年多计提438 亿元，2022—2025 年四年累计计提减值损失达3391 亿元。在库存去化承压及项目盈利预期调整背景下，房企仍面临较大的存货跌价和应收款项减值压力，一方面继续侵蚀当期利润，延缓盈利修复节奏；另一方面，也有助于释放历史高价库存和低效资产压力。后续随着存量项目逐步结转、土地成本重估和市场价格企稳，减值压力有望边际缓和。图9：20 家A 股房企2025 年资产&信用减值损失合计1350 亿元数据来源：Wind，东吴证券研究所16 家重点房企中，2025 年存货减值最多的三家分别为碧桂园、万科、旭辉控股集团，分别计提445.1、208.3、129.8 亿元。我们用2022-2025 年四年累计存货减值计提金额占2022—2025 年平均存货账面价值的比例来衡量下行周期累计减值计提强度，已出险房企和前期有出险压力的房企减值程度较高，如旭辉控股集团（21.5%）、碧桂园（11.4%）、金地集团（10.6%），其他房企中，中国金茂（13.0%）、新城控股（9.6%）和建发国际集团（6.7%）减值计提相对充分。-1600-1400-1200-1000-800-600-400-200样本房企资产&信用减值损失（亿元）行业深度报告东吴证券研究所图10：2025 年重点房企减值计提表现分化（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所注：部分数据绝对值过大，未能在图表完整显示，包括：1）碧桂园2023 年、2025 年分别减值372.4 亿元、445.1亿元；2）万科2025 年减值208.3 亿元。图11：中国金茂、新城控股、建发国际集团等房企减值计提相对充分数据来源：Wind，东吴证券研究所1.4. 合约负债结构调整，优质结转资源仍具支撑合约负债规模持续收缩。截至2025 年末，47 家样本房企合约负债余额为21106 亿元，同比下降29.5%；合约负债对2025 年营业收入的覆盖倍数由2024 年的0.88 降至0.76，已售未结资源对未来收入的支撑力度下降，后续结算规模仍面临收缩压力。分企业性质看，分企业性质看，央国企、民企、混合制房企合约负债同比分别-24.5%、-35.4%、-31.3%，对2025 年营业收入的覆盖倍数分别为0.70、0.99、0.66 倍。16 家重点房企2025 年合约负债对营业收入覆盖倍数中，仅中国金茂、滨江集团、2022年2023年2024年2025年0%5%10%15%20%25%累计减值计提强度行业深度报告东吴证券研究所碧桂园仍在1 倍以上，已售未结资源对短期收入仍有一定支撑；招商蛇口、龙湖集团、中国海外发展、旭辉控股集团同比实现小幅增长图12：样本房企2019-2025 年合约负债规模及同比图13：样本房企2018-2025 年合约负债对营收覆盖倍数数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图14：重点房企2024、2025 年合约负债对营收覆盖倍数数据来源：Wind，东吴证券研究所
2. 龙头经营韧性凸显，投销份额向头部集中
2.1. 销售规模降幅收窄，优质房企份额提升行业销售规模延续收缩，但降幅已有所缓和。2025 年1-12 月TOP100 房企累计全口径销售35481 亿元，同比下降18.5%，降幅较2024 年收窄9.0 个百分点。2025 年销售金额超过2000 亿元的房企有4 家，分别为保利发展、绿城中国、中海地产、华润置-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%100002000030000400005000060000样本房企合约负债（亿元）同比（%，右）50%70%90%110%130%150%170%样本房企国央企民企混合制0%20%40%60%80%100%120%2024年2025年行业深度报告东吴证券研究所地，千亿以上房企共有10 家。权益销售金额来看，2025 年中海地产、保利发展、华润置地位居前三，分别为2311、2000、1593 亿元。整体来看，央国企凭借融资能力、品牌信用、核心城市资源和交付确定性保持相对优势。图15：2025 年TOP100 房企全口径销售金额同比下降18.5%数据来源：中指院，东吴证券研究所注：图表中单位为亿元16 家重点房企中，2025 年仅中国金茂1 家销售金额同比正增长，为+15.5%，越秀地产、建发国际集团、滨江集团、绿城中国销售金额同比降幅在10%以内，分别为-7.2%、-8.6%、-8.9%、-9.0%。图16：2025 年重点房企中仅中国金茂销售金额同比保持增长数据来源：公司公告，东吴证券研究所房企2025/72025/82025/92025/10 2025/11 2025/12年度累计累计同比年度累计保利发展-21.7%绿城中国-9.0%中海地产-19.1%华润置地-10.5%招商蛇口-10.6%万科-45.3%建发房产-8.6%中国金茂15.5%越秀地产-5.4%滨江集团-8.8%华发股份-25.5%中国铁建-24.0%绿地控股7.2%龙湖集团-37.4%中建壹品5.8%TOP1017655-16.0%12291TOP5030366-18.2%21411TOP10035481-18.5%25209-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2024年销售金额同比2025年销售金额同比行业深度报告东吴证券研究所销售份额正转向融资渠道稳定、核心城市布局较优、交付确定性更强的央国企及部分优质民企。从市占率变化看，华润置地、绿城中国（含代建）市占率持续提升，分别由2020 年的1.64%、1.67%提升至2025 年的2.78%、3.00%，2025 年招商蛇口、建发国际集团、滨江集团、越秀地产市占率同比均有所提升。销售金额TOP30 的房企中，央国企数量持续提升，由2020 年的6 家提升至2025 年20 家。图17：2025 年优质央国企和区域深耕型房企销售金额市占率同比提升数据来源：中指院、公司公告，东吴证券研究所图18：2025 年拿地金额TOP30 房企中央国企占20 家数据来源：中指院，东吴证券研究所2.2. 投资强度低位回升，央国企主导优质补仓重点房企拿地强度在2025 年有所修复，土地投资进一步向高信用头部房企集中。从拿地强度看，重点房企平均值由2024 年的0.22 回升至2025 年的0.35，结束了2021年以来持续下行趋势，房企投资意愿边际恢复，但整体仍偏谨慎。分企业看，建发国际集团、中国金茂、绿城中国、滨江集团、招商蛇口、中国海外发展等2025 年拿地强度均超过0.45，补仓力度较强。拿地市占率方面，随着土地市场整体规模的收缩，中国海外0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2020年2021年2022年2023年2024年2025年2020年2021年2022年2023年2024年2025年央国企（个）混合所有制（个）民营房企（个）行业深度报告东吴证券研究所发展、招商蛇口、华润置地、保利发展、绿城中国等头部房企市占率普遍提升。整体来看，2025 年土地市场呈现“总量收缩、结构集中、优质房企谨慎补仓”的特征。具备信用优势、资金优势和核心城市资源获取能力的房企，有望在行业供给侧出清过程中进一步巩固长期竞争优势。图19：2025 年央国企投资强度较高
2019 年
2020 年
2021 年
2022 年
2023 年
2024 年
2025 年
建发国际集团0.760.800.700.490.620.420.54中国金茂0.650.450.480.180.220.340.51绿城中国0.340.520.480.200.260.350.48滨江集团0.450.570.420.450.380.400.48招商蛇口0.440.540.660.440.390.220.48中国海外发展0.460.380.370.490.400.260.47越秀地产0.780.370.650.580.400.470.42华润置地0.590.480.470.480.560.280.39保利发展0.340.470.350.350.380.210.31龙湖集团0.440.540.530.230.210.110.06万科A0.370.320.290.200.220.040.05金地集团0.570.560.460.170.080.030.05新城控股0.220.500.330.020.000.000.00旭辉控股集团0.410.400.360.050.000.000.00平均值0.490.490.470.310.290.220.35数据来源：公司公告，东吴证券研究所注：投资强度=拿地金额/销售金额图20：2025 年头部房企拿地市占率同比提升数据来源：公司公告，东吴证券研究所0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2020年2021年2022年2023年2024年2025年行业深度报告东吴证券研究所
3. 资产负债表持续优化，有息负债持续下降
3.1. 降杠杆稳步推进，低负债房企财务韧性突出行业已从过去扩表加杠杆阶段转向缩表降杠杆阶段，央国企和低杠杆优质房企财务韧性更强。16 家重点房企2025 年总资产规模93425 亿元，同比-11.0%，自2021 年以来持续收缩；资产负债率自2019 年以来持续下降，从2018 年的79.2%降至2025 年的70.4%。杠杆水平持续改善，主要是在行业深度调整、投资收缩和债务压降背景下形成的资产负债表再平衡。分企业看，2025 年中国海外发展、龙湖集团、华润置地资产负债率分别为54.1%、60.2%、61.1%，处于低位水平；除招商蛇口、万科A 外，其余房企资产负债率同比均有所下降。图21：重点房企2025 年总资产同比下降11.0%图22：重点房企2025 年整体资产负债率降至70.4%数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图23：除招商蛇口、万科A 外重点房企2025 年资产负债率同比均有所下降数据来源：公司公告，东吴证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%200004000060000800001000001200001400002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025总资产（亿元）同比（右）65%70%75%80%资产负债率40%50%60%70%80%90%100%2024年2025年行业深度报告东吴证券研究所从有息负债总量看，重点房企已进入持续降债阶段。16 家重点房企有息负债总额在2022 年达到27982 亿元高点后逐步回落，2025 年降至25642 亿元，同比下降5.2%，行业在销售回款承压、投资收缩和融资分化背景下，整体从过去扩债扩表转向降债缩表。分企业看，2025 年万科A、保利发展、华润置地、中国海外发展、招商蛇口有息负债规模仍居前，分别为3585 亿元、3412 亿元、2815 亿元、2474 亿元和2464 亿元，其中华润置地、招商蛇口、中国海外发展等央国企有息负债逆势增加，信用优势下仍具备融资和补仓能力。图24：重点房企2025 年总有息负债同比下降5.2%图25：华润置地等央国企2025 年有息负债同比增加数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所3.2. 债务期限结构改善，低成本融资优势延续从短期有息负债看，2025 年行业短债压力有所缓和。16 家重点房企短期有息负债由2024 年的8722 亿元降至2025 年的6962 亿元，短期有息负债占比由32.2%回落至27.3%，整体债务期限结构有所改善，集中偿债压力边际减轻。分企业看，建发国际集团、龙湖集团、中国海外发展、华润置地、绿城中国等短债占比较低，2025 年均处于20%以下。整体来看，短债占比回落释放出一定积极信号，但房企之间债务结构分化仍然明显，后续信用修复仍取决于销售回款及再融资能力。-10%0%10%20%30%40%50%10000150002000025000300002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025有息负债（亿元）同比（%，右）1,0001,5002,0002,5003,0003,500滨江集团旭辉控股集团新城控股金地集团建发国际集团越秀地产中国金茂绿城中国华发股份碧桂园龙湖集团招商蛇口中国海外发展华润置地保利发展万科A2024年（亿元）2025年（亿元）行业深度报告东吴证券研究所图26：重点房企2025 年短期有息负债占比27.3%图27：建发国际集团、龙湖集团短期有息负债占比较低数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所重点房企整体融资成本持续下降，头部央企具有融资优势。16 家重点房企整体2025年融资成本3.42%，较2024 年下降51BP。16 家重点房企2025 年融资成本全部较2024年有所下降，其中旭辉控股集团单年下降190BP（从2024 年的4.80%降至2025 年的2.90%）；保利发展（2.72%）、华润置地（2.72%）、招商蛇口（2.74%）和中国海外发展（2.80%）作为行业龙头央企，融资成本处最低区间。重点房企平均融资成本持续下行，融资端边际改善但企业分化仍然存在。从整体看，16 家重点房企平均融资成本由2019 年的5.31%持续降至2025 年的3.42%，较2024 年进一步下降0.51 个百分点，在货币环境宽松、优质房企融资支持加大以及企业主动压降高成本债务背景下，行业融资成本有所改善。分企业看，2025 年保利发展、华润置地、招商蛇口、中国海外发展融资成本均已降至2.7%—2.8%左右，继续处于行业低位水平，低成本资金仍主要向央国企及信用资质较好的房企集中。图28：重点房企2025 年平均融资成本降至3.42%图29：保利发展、华润置地融资成本处于行业低位水平数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所重点房企销售端现金流对待偿负债的覆盖能力持续弱化。按“销售额/（有息负债+其他权益工具+应付账款及票据）”测算，2025 年16 家重点房企中仅中国金茂同比有所0%5%10%15%20%25%30%35%短期有息负债占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%建发国际集团龙湖集团中国海外发展华润置地绿城中国保利发展中国金茂滨江集团招商蛇口越秀地产华发股份新城控股旭辉控股集团万科A金地集团碧桂园2024年2025年0%1%2%3%4%5%6%2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年平均融资成本0%1%2%3%4%5%6%保利发展华润置地招商蛇口中国海外发展旭辉控股集团滨江集团万科A越秀地产建发国际集团绿城中国龙湖集团碧桂园中国金茂金地集团华发股份新城控股2024年2025年行业深度报告东吴证券研究所提升。从绝对值来看，滨江集团2025 年覆盖倍数达2.58，显著领先其他房企，绿城中国、建发国际集团分别为1.44、1.05，越秀地产接近1 倍，销售规模对待偿负债仍具备较好覆盖能力。图30：滨江集团2025 年待偿负债覆盖倍数行业领先数据来源：Wind，东吴证券研究所3.3. 资产流动性分化显现，高流速房企弹性更优重点房企竣工存货占比提升，存货结构和资产质量仍存一定压力。16 家重点房企整体竣工存货占总存货比例由2024 年的24.2%升至2025 年的26.5%，在销售去化放缓、库存周转下降的背景下，已竣工未售项目在存货中的占比增加，房企存货流动性和资产质量面临一定压力。分房企来看，2025 年建发国际集团、越秀地产、绿城中国竣工存货占比分别为14.0%、14.6%、17.6%，处于样本相对低位，存货结构相对更优。重点房企资产流速延续下行，资产周转效率和流动性仍处修复阶段。按“货币资金和存货/总资产”测算，16 家重点房企整体资产流速由2024 年的55.2%降至2025 年的53.2%，在行业销售回款放缓、投资收缩和资产结构调整背景下，房企资产中可快速周转的资金和存货占比继续下降，整体资产流动性下降。分企业看，2025 年建发国际集团、滨江集团资产流速分别为72.5%、71.5%，仍处于领先水平。图31：重点房企2025 年竣工存货占比整体水平同比提升数据来源：Wind，东吴证券研究所0%50%100%150%200%250%300%350%2023年2024年2025年0%10%20%30%40%50%60%70%2023年2024年2025年行业深度报告东吴证券研究所图32：重点房企2025 年资产流速整体同比下降数据来源：Wind，东吴证券研究所
4. 投资建议
行业供求关系进入新阶段，政策组合拳持续发力，城市更新、存量收储与“好房子”建设等方向有望共同推动需求释放和库存出清。优质房企凭借稳健信用、核心城市资源、产品力与运营能力，在融资、拿地、去化和现金流管理方面优势更加突出，经营质量和盈利能力有望率先修复。我们看好具备优质资产储备、商业运营现金流支撑和多元增长能力的龙头房企，把握行业格局优化下的价值重估机会。推荐华润置地、新城控股、招商蛇口；建议关注保利发展。
5. 风险提示
（1）政策效果不及预期。若后续政策宽松力度或节奏弱于预期，地方执行效果不及市场判断，可能导致购房信心修复延后，销售回暖斜率放缓，从而影响行业整体修复进度。（2）销售与回款不及预期。若宏观经济增长不及预期或居民收入预期偏弱，购房观望情绪可能加重，导致销售规模继续承压。核心城市修复不足可能影响全国销售与回款节奏，进而影响房企经营稳定性和行业企稳进程。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2023年2024年2025年行业深度报告东吴证券研究所（3）行业流动性风险加剧。在融资恢复有限、偿债压力较高的背景下，若销售回款偏弱，房企资金链紧张可能加剧，局部风险有外溢可能。流动性恶化可能影响项目交付和市场信心，进而延缓行业信用修复。