1. 本周行业观点

投资要点
◼ 鸣鸣很忙是中国最大休闲食饮连锁零售商，深入解决行业痛点。鸣鸣很忙拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两个品牌，前者由晏周先生（现董事长）于2017 年创立，后者由赵定先生（现副董事长）于2019 年创立。2023 年11 月，零食很忙和赵一鸣零食宣布合并为鸣鸣很忙集团，成为我国零食量贩龙头企业。鸣鸣很忙依托于规模采购、高效周转及产品质量优势，在易见、易达的位置开设门店，致力于为消费者提供品类丰富、高质价比、高频上新的产品，带来欢乐、舒适的逛店体验，解决行业痛点。2024 年公司营业收入达393.4 亿元，归母净利润8.3 亿元，门店数量近15000 家。◼ 龙头公司近年业绩快速增长，盈利能力持续提升。鸣鸣很忙在2022-2024年实现业绩快速增长，22/23/24 年营收分别为42.86/102.95/393.44 亿元；22/23/24 年归母净利润分别为0.72/2.17/8.34 亿元，2024 年在门店快速扩张的带动下，公司营收/归母净利润分别同比增长282.17%/284.33%。从盈利能力上看，得益于供应链优化和规模效应，2022-2024 年公司毛利率分别为7.45%/7.50%/7.62%，归母净利率2022-2024 年分别为1.67%/2.11%/2.12%。进入2025 年，公司继续保持强劲增长势头，25Q1-Q3 营收达到463.71 亿元，超过2024 年全年水平，同比增长75.21%；毛利率与归母净利率增至9.73%和3.36%。◼ 量贩零食行业品牌整合逐渐加速。2024 年我国连锁零售商贡献的中国休闲食品饮料产品 GMV 达到 2.1 万亿元，占食品饮料行业 GMV 的57.1%，前五大连锁零售商共占6.0%的市场份额，鸣鸣很忙2024 年GMV为555 亿元，市占率为1.5%，为中国最大的休闲食品饮料连锁零售商。万辰集团2024 年GMV 为43.5 亿元。市占率1.2%，位居第三。2023 年全国范围内开启大规模的兼并收购，其中包括万辰旗下四大品牌合并为“好想来”并收购“老婆大人”、“零食很忙”收购“赵一鸣零食”等。目前，零食量贩行业已经形成较为稳定的鸣鸣很忙和万辰集团双足鼎立的竞争格局，二者规模领先同业。◼ 1/28 鸣鸣很忙H 股上市，建议关注量贩零食行业机会。鸣鸣很忙作为休闲零食饮料量贩零售行业龙头企业，正从“规模扩张”迈向“价值深耕”，成长确定性强且空间广阔。随着规模效应释放与高毛利自有品牌贡献提升，盈利能力将持续优化，净利率有望稳步提高。公司预计于1/28H 股上市，综合其高成长性与龙头溢价，建议投资者积极关注。◼ 本周（1 月19 日至1 月23 日）行情:申万商贸零售指数涨跌幅+2.16%，申万社会服务+3.20%，申万美容护理+1.98 %，上证综指+0.84%，深证成指+1.11%，创业板指-0.34%，沪深300 指数-0.62%。◼ 投资建议：我们看好【服务消费】、【消费出海】、【黄金珠宝】、【连锁零售】26 年全年投资机会，服务消费推荐古茗、中国中免、三峡旅游、桂林旅游，建议关注酒店如君亭酒店等，消费出海推荐小商品城、安克创新等，黄金珠宝看好需求回补，推荐老铺黄金、周大生、老凤祥、六福集团及菜百股份，连锁零售建议关注量贩零食行业投资机会。◼ 风险提示：行业竞争与市场饱和，运营管理风险，新业务拓展不及预期。-9%-6%-3%0%3%6%9%12%15%18%21%24%2025/1/272025/5/272025/9/242026/1/22商贸零售沪深300行业跟踪周报东吴证券研究所行业跟踪周报东吴证券研究所
1. 本周行业观点
鸣鸣很忙是中国最大休闲食饮连锁零售商，深入解决行业痛点。鸣鸣很忙拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两个品牌，前者由晏周先生（现董事长）于2017 年创立，后者由赵定先生（现副董事长）于2019 年创立。2023 年11 月，零食很忙和赵一鸣零食宣布合并为鸣鸣很忙集团，成为我国零食量贩龙头企业。鸣鸣很忙依托于规模采购、高效周转及产品质量优势，在易见、易达的位置开设门店，致力于为消费者提供品类丰富、高质价比、高频上新的产品，带来欢乐、舒适的逛店体验，解决行业痛点。2024 年公司营业收入达393.4 亿元，归母净利润8.3 亿元，门店数量近15000 家。图1：鸣鸣很忙提供品类丰富的产品数据来源：公司官网，东吴证券研究所近年业绩快速增长，盈利能力持续提升。鸣鸣很忙在2022-2024 年实现业绩快速增长，22/23/24 年营收分别为42.86/102.95/393.44 亿元；22/23/24 年归母净利润分别为0.72/2.17/8.34 亿元，2024 年在门店快速扩张的带动下，公司营收/归母净利润分别同比增长282.17%/284.33%。从盈利能力上看，得益于供应链优化和规模效应，2022-2024 年公司毛利率分别为7.45%/7.50%/7.62% ，归母净利率2022-2024 年分别为1.67%/2.11%/2.12%。进入2025 年，公司继续保持强劲增长势头，25Q1-Q3 营收达到463.71 亿元，超过2024 年全年水平，同比增长75.21%；毛利率与归母净利率增至9.73%和3.36%。行业跟踪周报东吴证券研究所图2：公司2022-2025Q3 营收及同比图3：公司2022-2025Q3 归母净利润及同比数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所图4：公司2022-2025Q3 毛利率和归母净利率数据来源：公司公告，东吴证券研究所分经营模式看，加盟模式占据主导。2022-2024 加盟店数量占比分别为99.8%/99.8%/99.9%，加盟店销售额占比分别为99.0%/99.1%/98.8%。截至2025Q3，加盟店/自营店数量分别为19494/23 家。费用率均有不同程度波动，整体来看销售费用率呈轻微上涨趋势；管理费用率2025Q1-Q3 相对2024 年有明显上升，系公司业务规模的快速扩大所致；财务费用率低于1%且持续下降，反映出公司良好的财务管理能力。42.86102.95393.44463.71140.20%282.17%75.21%0%50%100%150%200%250%300%2025Q1-Q3收入（人民币，亿元）YOY0.722.178.3415.59201.39%284.33%215.91%0%50%100%150%200%250%300%2025Q1-Q3归母净利润（人民币，亿元）YOY7.45%7.50%7.62%9.73%1.67%2.11%2.12%3.36%0%2%4%6%8%10%12%2025Q1-Q3毛利率归母净利率行业跟踪周报东吴证券研究所图5：公司2022-2025Q3 费用率数据来源：公司公告，东吴证券研究所量贩零食行业品牌整合逐渐加速。2024 年我国连锁零售商贡献的中国休闲食品饮料产品 GMV 达到 2.1 万亿元，占食品饮料行业 GMV 的 57.1%，前五大连锁零售商共占6.0%的市场份额，鸣鸣很忙2024 年GMV 为555 亿元，市占率为1.5%，为中国最大的休闲食品饮料连锁零售商。万辰集团2024 年GMV 为43.5 亿元。市占率1.2%，位居第三。2023 年全国范围内开启大规模的兼并收购，其中包括万辰旗下四大品牌合并为“好想来”并收购“老婆大人”、“零食很忙”收购“赵一鸣零食”等。目前，零食量贩行业已经形成较为稳定的鸣鸣很忙和万辰集团双足鼎立的竞争格局，二者规模领先同业。表1：2024 年中国休闲食品饮料零售行业前五名排名连锁零售商
2024 年休闲食品饮
料产品GMV（人民币，十亿元）市场份额鸣鸣很忙55.51.5%沃尔玛中国50.51.4%万辰集团43.51.2%高鑫零售（大润发）41.31.1%永辉超市30.00.8%前五大合计220.86.0%数据来源：公司招股书，东吴证券研究所3.71%3.16%3.75%3.72%1.40%1.15%0.99%1.41%0.05%0.03%0.02%0.02%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2025Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率行业跟踪周报东吴证券研究所表2：2024 年中国食品饮料零售行业前五名排名连锁零售商
2024 年食品饮料产
品GMV（人民币，十亿元）市场份额沃尔玛中国72.11.0%永辉超市60.00.9%高鑫零售（大润发）59.00.8%鸣鸣很忙55.50.8%美宜佳控股49.00.7%前五大合计295.64.2%数据来源：公司招股书，东吴证券研究所两强全国性扩张，门店数量高速增长。品牌整合完成后，万辰集团与鸣鸣很忙积极向全国扩展门店，各自深入对方腹地。各大品牌门店数量在全国各地快速增长，于区域内展开竞争激烈。据量贩零食产业促进会行业预测，截至2025 年9 月，全国量贩零食门店约5 万家左右，而两大巨头占据了七成以上的市场份额，形成了在这一赛道上的大幅领先。鸣鸣很忙门店数量从2023 年底收购初期的6,585 家，于不到两年内大幅增加至2025H1 的16,783 家；万辰集团则从2023 年的4,726 家增长至2025H1 的15,365 家。鸣鸣很忙作为休闲零食饮料量贩零售行业龙头企业，正从“规模扩张”迈向“价值深耕”，成长确定性强且空间广阔。随着规模效应释放与高毛利自有品牌贡献提升，盈利能力将持续优化，净利率有望稳步提高。公司预计于1/28 H 股上市，综合其高成长性与龙头溢价，建议投资者积极关注。
2. 本周行情回顾
本周（1 月19 日至1 月23 日），申万商贸零售指数涨跌幅+2.16%，申万社会服务+3.20%，申万美容护理+1.98 %，上证综指+0.84%，深证成指+1.11%，创业板指-0.34%，沪深300 指数-0.62%。年初至今（1 月4 日至1 月23 日），申万商贸零售指数涨跌幅+4.92%，申万社会服务+9.71%，申万美容护理+4.36%，上证综指+4.22%，深证成指+6.76%，创业板指+4.57%，沪深300 指数+1.57%。行业跟踪周报东吴证券研究所图6：本周各指数涨跌幅图7：年初至今各指数涨跌幅数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所
3. 细分行业公司估值表
表3：行业公司估值表（市值更新至1 月23 日）代码简称(亿元)（元）归母净利润（亿元）P/E投资评级2024A2025E2026E2024A2025E2026E化妆品&医美603605.SH珀莱雅73.1815.5216.1317.75300957.SZ贝泰妮43.005.036.608.09未评级603983.SH丸美生物33.663.423.774.99600315.SH上海家化23.47-8.334.124.84-600223.SH福瑞达7.622.442.823.51未评级688363.SH华熙生物46.701.743.765.19300896.SZ爱美客142.9319.5821.4123.59未评级300856.SZ科思股份14.305.624.095.57未评级300740.SZ水羊股份24.601.102.083.05未评级920982.BJ锦波生物229.457.3210.4114.602367.HK巨子生物34.0420.6225.6632.14培育钻石&珠宝600612.SH老凤祥46.8519.5016.4318.33002867.SZ周大生12.9210.1011.1212.161929.HK周大福1,25814.0159.1683.5192.77未评级002345.SZ潮宏基14.331.944.786.72600916.SH中国黄金9.228.1811.8213.23未评级605599.SH菜百股份19.507.198.059.23600612.SH老凤祥46.8519.5016.4318.33免税旅游出行2.16%3.20%1.98%0.84% 1.11%-0.34% -0.62%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%()()()4.92%9.71%4.36% 4.22%6.76%4.57%1.57%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%()()()行业跟踪周报东吴证券研究所601888.SH中国中免1,93193.3242.6749.7849.78600009.SH上海机场31.3519.3421.1926.32600258.SH首旅酒店17.508.068.499.83600754.SH锦江酒店27.609.118.1611.111179.HK华住集团-1,11439.4230.4845.5048.20600859.SH王府井15.902.691.804.280780.HK同程旅行23.2626.8032.1035.40300144.SZ宋城演艺8.4910.4911.3713.20未评级301073.SZ君亭酒店30.470.250.660.89未评级603136.SH天目湖12.201.051.341.49002707.SZ众信旅游8.381.062.282.89未评级603199.SH九华旅游43.601.862.172.43600054.SH黄山旅游11.893.153.253.71未评级000888.SZ峨眉山A13.602.352.603.00未评级603099.SH长白山46.001.441.581.92出口链600415.SH小商品城17.0830.7449.0261.56300866.SZ安克创新105.0521.1425.7432.72301376.SZ致欧科技19.713.343.334.50301381.SZ赛维时代23.582.143.545.26未评级301606.SZ绿联科技63.474.626.889.589896.HK名创优品38.8027.2129.3933.93产业互联网600057.SH厦门象屿8.4014.1921.7123.98600153.SH建发股份9.3929.4629.5034.82未评级600755.SH厦门国贸7.116.268.4712.33未评级600710.SH苏美达11.4011.4812.5613.64小家电688696.SH极米科技105.541.204.305.63未评级603486.SH科沃斯82.878.0612.0214.84未评级688169.SH石头科技151.2319.7717.1124.06未评级超市&其他专业连锁600729.SH重庆百货25.1113.1514.0614.99600694.SH大商股份19.245.866.497.16未评级002419.SZ天虹股份5.890.771.331.69未评级601933.SH永辉超市4.71-14.65-8.664.39--002697.SZ红旗连锁6.355.215.245.60未评级603708.SH家家悦13.531.322.082.51未评级300755.SZ华致酒行17.120.440.981.48未评级301101.SZ明月镜片44.801.771.952.14未评级301078.SZ孩子王11.101.813.955.59未评级数据来源：Wind，东吴证券研究所注1：表中已评级标的的净利润预测为东吴证券研究所预测；未评级标的采用2026.1.23Wind 一致预期；行业跟踪周报东吴证券研究所注2：除收盘价为原始货币外，其余货币单位为人民币。PE 按港币兑人民币汇率0.9 换算（2026.1.23 汇率）；注3：名创优品、同程旅行使用经调整净利润口径。
4. 风险提示
行业竞争与市场饱和；运营管理风险；新业务拓展不及预期等。