国信证券_AP202608311828807423

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证券研究报告 | 2026年08月31日
晨会纪要
数据日期:2026-08-28 上证综指 深证成指沪深300指数 中小板综指 创业板综指 科创50
收盘指数（点） 3952.17 13953.06 4609.17 14597.02 4064.96 1662.14
涨跌幅度（%） -0.11 -0.68 -0.45 -0.04 -1.10 -1.85
成交金额（亿元） 9703.65 11313.49 5498.13 3769.59 5442.55 851.45
晨会主题
【常规内容】
宏观与策略
宏观快评:Jackson Hole点评-刀子嘴、豆腐心？
宏观周报:宏观经济周报-政策集中落地，内需何时回暖？
宏观周报:多资产周报-煤炭价格持续上行
固 定 收 益 快 评 : 可 交 换 私 募 债 跟 踪 - 私 募 EB 每 周 跟 踪
（20260824-20260828）
固定收益周报:超长债周报-MLF缩量 1000亿，超长债继续回调
固定收益周报:公募 REITs 周报（第 81 期）-延续修复行情，超跌板块领
涨
策略专题:再平衡仍是主题
策略周报:全球加息潮渐起——每周海内外重要政策跟踪
策略周报:6 月底以来长线外资回流港股近千亿——8 月第 4 周全球外资
周观察
海外市场专题:港股市场速览-互联网权重股带动市场回落，医药维持强
势
海外市场专题:美股市场速览-市场小幅回升，行业间资金流动放缓
行业与公司
传媒行业快评:美股 AI 核心公司财报跟踪系列-AI 硬件景气延续，软件
商业化加速验证
房地产行业快评:房地产现房销售新规点评-短期会有情绪冲击，但长期
利大于弊
房地产行业专题:AI基建研究系列专题-数据中心模块化建造：AI 基建新
范式
医药行业专题:创新药盘点系列报告（28）：重度哮喘生物制剂还有哪些
升级空间？
医药行业周报:医药生物周报（26年第 34 周）-国际会议即将密集召开，
建议关注具备创新资产标的
农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（218）-肉牛价格维持加速上行，
超强厄尔尼诺或催化农产品新周期
电新行业周报:锂电产业链双周报（2026年 8 月第 2期）-锂电产业链持
续产销两旺，业绩维持高速增长趋势
华能国际(600011.SH) 财报点评:燃料成本下降幅度小于电价下降幅度，
业绩有所承压
中国广核(003816.SZ) 财报点评:26H1 业绩修复，广西核电可持续发展
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
主要市场指数 08月 31日
收盘指数 涨跌幅%
道琼斯 53559.98 -0.01
纳斯达克 26402.42 -0.52
S&P500 7711.75 -0.24
法国 CAC40 8401.18 0.97
德国 DAX 26569.99 0.76
日经 225 66405.56 0.41
恒生 25584.79 0.07
基金指数 08月 31日
收盘指数 涨跌幅%
债券基金指数 3340.80 0.04
股票基金指数 13960.72 1.89
混合基金指数 12333.33 1.57
汇率 08月 31日
收盘指数/价 涨跌幅%
欧元兑美元 1.15 -0.58
美元兑人民币 6.72 0.0
美元兑港币 7.84 0.01
美元兑日元 160.1 0.51
非流通股解禁 08月 31日
名称 解禁数量
（万股） 流通股增加% 解禁日期
邮储银行 540540.54 100.00 2026-03-25
西部证券 36038.70 100.00 2026-01-19
郑州银行 27150.00 73.69 2025-11-27
南京证券 2657.21 100.00 2025-11-06
国信证券 47358.75 100.00 2025-08-14
西南证券 33000.00 100.00 2025-07-22
鹏欣资源 22026.56 100.00 2025-06-12
内蒙一机 412.50 82.58 2025-06-03

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证券研究报告
价格结算机制卓有成效
电投绿能(000875.SZ) 财报点评:Q2 盈利拐点显现，绿色燃料商业化迈
出关键一步
川能动力(000155.SZ) 财报点评:锂矿放量驱动业绩高增，风光扩容打开
中长期成长空间
福瑞达(600223.SH) 财报点评:化妆品驱动收入提速，利润端边际改善
贝泰妮(300957.SZ) 财报点评:经营拐点逐步显现，多品牌矩阵加速成长
潮宏基(002345.SZ) 财报点评:上半年净利润增长 27%，金价扰动下突显
经营韧性
毛戈平(01318.HK) 财报点评:品牌势能持续释放，彩妆与渠道扩张共促
增长
第一创业(002797.SZ) 财报点评:固收优势巩固，多元增长并行
中国人寿(601628.SH) 财报点评:投资收益靓丽，价值增长强劲
瑞达期货(002961.SZ) 财报点评:经纪弹性突出，资管优势稳固
中国太保(601601.SH) 财报点评:稳健向好，分红落地
东方证券(600958.SH) 财报点评:多业务协同共振，经营质效提升
中金公司(601995.SH) 财报点评:整合推进，海外与高端财富业务弹性释
放
中国财险(02328.HK) 财报点评:承保投资双驱动，COR显著改善
华泰证券(601688.SH) 财报点评:国际化步入收获期，AI开辟增长极
新凤鸣(603225.SH) 财报点评:二季度盈利大幅改善，涤纶长丝供需边际
向好
亚钾国际(000893.SZ) 财报点评:小东部产能持续爬坡，公司钾肥量价齐
升
中国石油(601857.SH) 财报点评:上游业务利润同环比高增，第二季度归
母净利润 556 亿
洽洽食品(002557.SZ) 财报点评:2026H1 经营景气改善，成本回落助利
润大幅修复
劲仔食品(003000.SZ) 财报点评:2026H1 量贩零食渠道驱动增长，成本
上涨等多因素压制盈利水平
新乳业(002946.SZ) 财报点评:液奶韧性增长，经营利润率持续提升
伊利股份(600887.SH) 财报点评:经营利润率提升，重视投资者回报
海天味业(603288.SH) 财报点评:2026Q2 收入增速放缓，持续提高股东
回报
鸣鸣很忙(01768.HK) 海外公司财报点评:2026H1门店快速扩张、店均收
入稳增，盈利能力进一步强化
青岛啤酒(600600.SH) 财报点评:2026H1 量减价稳，中高端产品展现增
长韧性
泸州老窖(000568.SZ) 财报点评:2026Q2 主动调整加深，中高档酒仍在
出清
颐海国际(01579.HK) 海外公司财报点评:毛利率改善驱动利润增长，高
分红回馈股东
迎驾贡酒(603198.SH) 财报点评:报表修复趋势延续，盈利能力出现改善
云铝股份(000807.SZ) 财报点评:电解铝维持高盈利，拟实施中期分红
潼关黄金(00340.HK) 财报点评:金价上行，26H1归母高增 52.5%，增储
持续发力
佳鑫国际资源(03858.HK) 财报点评:钨价上行，巴库塔一期满产，26H1
实现净利 15.4 亿港元
中国铝业(601600.SH) 财报点评:“两海”战略顺利推进，加大绿电投入
山东黄金(600547.SH) 财报点评:二季度业绩表现亮眼，多项扩能改造工

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证券研究报告
程有序推进
永兴材料(002756.SZ) 财报点评:锂价上涨提升业绩弹性，矿种变更与矿
权整合稳步推进
铜陵有色(000630.SZ) 财报点评:受益于高铜价盈利增长，米拉多二期继
续延期
云南铜业(000878.SZ) 财报点评:受益于铜和硫酸涨价，盈利显著增加
龙湖集团(00960.HK) 海外公司财报点评:运营服务稳步增长，财务基本
盘保持稳健
恒立液压(601100.SH) 财报点评:液压主业全面增长，线性驱动实现批量
供应
益丰药房(603939.SH) 财报点评:营收增速改善，同店回暖及降本增效支
撑利润增长
固生堂(02273.HK) 海外公司财报点评:2026H1业绩稳健增长，线下扩张
+海外布局持续提速
爱尔眼科(300015.SZ) 财报点评:26H1 收入平稳增长，门诊量及手术量
持续提升
老百姓(603883.SH) 财报点评:经营质量逐季提升，26Q2 利润端改善显
著提速
南微医学(688029.SH) 财报点评:创新产品持续放量，海外业务驱动增长
西安奕材-U(688783.SH) 财报点评:二季度毛利率同环比提高，预计年底
月产能达 120 万片
新洁能(605111.SH) 财报点评:2Q26 毛利率环比+2.32pct，AI 算力与通
信领域产品加速铺开
捷捷微电(300623.SZ) 财报点评:行业景气度提升，2Q26 毛利率环比
+5.1pct
通富微电(002156.SZ) 财报点评:二季度收入和利润创季度新高，毛利率
同环比提高
澜起科技(688008.SH) 财报点评:二季度收入和归母净利润均创季度新
高
纳芯微(688052.SH) 财报点评:二季度收入创季度新高，扣非归母净利润
扭亏为盈
沪硅产业(688126.SH) 财报点评:二季度收入创季度新高，300mm 硅片价
格企稳回暖
杰华特(688141.SH) 财报点评:二季度收入创季度新高，毛利率和利润承
压
台华新材(603055.SH) 财报点评:上半年收入增长 8%，第二季度净利润
同环比大幅提升
开润股份(300577.SZ) 财报点评:上半年收入增长 5%，服装代工引领增
长
中银香港(02388.HK) 财报点评:盈利能力稳定，资产质量改善
邮储银行(601658.SH) 财报点评:息差降幅收窄，资产质量稳定
交通银行(601328.SH) 财报点评:净息差略有回升
农业银行(601288.SH) 财报点评:资产增速回落，净息差企稳
建设银行(601939.SH) 财报点评:净息差企稳，拨备计提充分
招商银行(600036.SH) 财报点评:息差企稳，业绩增速持续提升
中国银行(601988.SH) 财报点评:业绩提升，资产质量优质
平煤股份(601666.SH) 财报点评:主焦煤价格持续走强，期待业绩弹性兑
现
陕西煤业(601225.SH) 财报点评:煤炭量价齐升，业绩明显改善
晋控煤业(601001.SH) 财报点评:煤质问题制约业绩修复，期待下半年改

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证券研究报告
善
遇见小面(02408.HK) 海外公司财报点评:2026H1经调整净利同增 40%，
门店扩张与"以价换量"驱动增长
科锐国际(300662.SZ) 财报点评:26Q2 扣非增速提至 47%，AI 商业化及
全球化布局持续推进
锦江酒店(600754.SH) 财报点评:Q2 利润双位数增长，降本增效持续验
证
古茗(01364.HK) 财报点评:26H1 核心利润同比+53%，咖啡拉新效果显
著，看好同店及规模长期增长
星宇股份(601799.SH) 财报点评:单二季度收入同比减少 6%，积极布局
机器人相关业务
科博达(603786.SH) 财报点评:在手订单充沛，打造域控制器平台化企业
速腾聚创(02498.HK) 海外公司财报点评:单二季度收入同比增长 23%，
具身核心增量品类迈入商业化交付阶段
小鹏集团-W(09868.HK) 海外公司财报点评:机器人业务首轮投后估值超
63亿美元，物理 AI相关产品线加速推进
MINIMAX-W(00100.HK) 海外公司财报点评:ARR 突破 8 亿美元，关注 M3
pro等新模型发布
金融工程
金融工程专题报告:海外资管机构月报-7 月美国主动管理型 ETF 规模占
比达 13%，年内净流入超四千亿美元
金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第 258期）
金融工程周报:主动量化策略周报-微盘与红利齐涨，四大主动量化组合
本周均战胜股基指数
金融工程周报:多因子选股周报-估值因子表现出色，中证 1000增强组合
年内超额 20.51%
金融工程周报:ETF 周报-上周证券、军工主题 ETF 领涨，创业板类 ETF
净申购 59 亿
金融工程周报:基金周报-基金首次披露盈利投资者数量占比，QDII投资
额度新增 68.4 亿美元
金融工程日报:市场冲高回落，农业化工领涨、双创回调明显
发展研究
专题研究:专题研究报告-产业金融中心发展的国内外经验及对深圳的启
示

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证券研究报告
5
【常规内容】
宏观与策略
 宏观快评:Jackson Hole 点评-刀子嘴、豆腐心？
8 月 28日，美联储主席沃什在 Jackson Hole全球央行年会发表讲话，围绕美国通胀与就业形势、货币
政策目标与工具、金融条件、前瞻指引以及美联储沟通和公信力等问题阐述政策立场。
证券分析师： 田地（S0980524090003）、邵兴宇（S0980523070001）、董德志（S0980513100001）
 宏观周报:宏观经济周报-政策集中落地，内需何时回暖？
生产端景气整体走弱。地产链和机电产品生产景气边际回落，基建相关生产活跃度整体企稳，纺服和包
装材料景气明显改善。整体来看，工业品生产再度转弱，行业分化仍然明显，地产周期与制造业需求不
足仍是主要制约。
消费修复动能依然偏弱。市内出行活跃度边际回落，线上物流虽环比改善，但表现弱于季节性；汽车销
量小幅回升、同比降幅有所收窄，但尚未摆脱磨底状态；电影票房环比明显下降，不过同比仍保持较快
增长，表明服务消费仍具韧性，后续需关注假期结束后需求能否延续。
外贸发运显著修复，航运风险仍处高位。随着台风影响消退，港口货物及集装箱吞吐量明显回升，实物
量已恢复至 7月底附近；出口集装箱运价止跌回升，多数航线运力同步扩张。与此同时，霍尔木兹海峡
通航仍受限制，美伊表述分歧加大，能源与航运风险溢价仍可能维持高位，油轮绕航及保险成本或继续
承压。
房地产政策集中落地，市场企稳仍待验证。新房成交环比回升、同比降幅收窄，但仍处近年同期低位；
二手房成交环比略有回落，土地成交规模则有所改善，房价高频指标整体仍然承压。《关于完善商品住
房销售制度的通知》发布，预售门槛提高有助于降低交付风险；房贷期限延长和偿债收入比上调有助于
降低购房者月供压力，但政策向销售和价格企稳的传导仍需观察。
政府债券发行提速，资金投放“缩长增短”。政府债发行进度仍慢于去年，但差距继续缩小；《地方附
加税法（征求意见稿）》发布，以税费平移为主，对企业实际税负影响总体中性。央行加大短期流动性
投放，跨月资金压力有所缓解，但 MLF缩量续作、同业存单利差上升，表明中长期负债成本尚未同步改
善。
风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。
证券分析师： 王奕群（S0980525110002）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001）
 宏观周报:多资产周报-煤炭价格持续上行
煤炭价格持续上行。8月以来，动力煤与焦煤价格同步加速上行。这轮上涨的性质是供给收缩、财政预
期、能源安全溢价三重宏观力量叠加的结果。其一，供给端的安监冲击是结构性约束。5 月山西矿难后，
矿山安全生产突出问题整治贯穿整个下半年，这与此前 2016年供给侧结构性改革、2021 年能耗双控一
脉相承，是高质量发展背景下对煤炭供给的持续收紧。供给从宽松转向紧平衡，是价格上涨的根基。其
二，财政发力预期改善需求侧定价。7 月政治局会议后，人民日报钟才文连发四文，财政部表态实施更
加积极财政，新华社刊文称正确政绩观学习教育基本结束，市场解读为下半年地方政府投资将加码，投
资止跌回稳预期升温。其三，能源安全溢价抬升价格中枢。霍尔木兹海峡通航受阻、俄乌冲突延续，全
球能源供应链风险溢价上升；能源转型下全球煤炭长期资本开支不足，过去十年碳中和导向使传统化石
能源投资持续收缩，新建产能周期长、供给弹性从高弹性变为低弹性，任何扰动都容易放大价格波动。
进口煤成本随之上升，形成对国内煤价的支撑。短期看，到国庆节前产地供应恢复缓慢、蒙煤通关低位
难以快速恢复，叠加金九银十旺季和冬储补库临近，煤炭基本面维持偏强，回调偏多。中期看，蒙煤通

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证券研究报告
6
关有逐步恢复可能，下游阶段性补库结束后，终端弱需求会重新显现，价格存在回调压力。
多资产图景：
整体收益方面，本周（8月 22日至 8月 29日），权益方面，沪深 300下跌 0.22%，恒生指数下跌 1.64%，
标普 500上涨 0.49%；债券方面，中债 10年上涨 1.11BP，美债 10 年下跌 1BP；汇率方面，美元指数上
涨 0.85%，离岸人民币贬值 0.16%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢上涨 2.65%，伦敦金现下跌 0.43%，伦敦
银现上涨 1.08%，LME 铜上涨 1.71%，LME铝下跌 0.16%，WTI原油下跌 4.21%。
资产比价方面，本周金银比数值为 64.95，较上周下降 0.98；铜油比数值为 174.29，较上周上升 10.13；
铜螺比数值为 34.66，较上周下降 0.49；金铜比数值为 0.32，较上周下降 0.01；股债性价比数值为 4.16，
较上周下降 0.01；AH 股溢价数值为 122.79，较上周上升 1.84。
库存方面，最新一周原油库存为 44970 万吨，较上周下降 420万吨；螺纹钢库存为 511 万吨，较上周下
降 6万吨；阴极铜库存为 72428 吨，较上周下降 17120 吨；电解铝库存为 77 万吨，较上周下降 2 万吨。
资金行为方面，最新一周美元多头持仓 29042 张，较上周下降 540张，空头持仓 10360 张，较上周下降
143张；黄金 ETF规模 3351万盎司，较上周下降 15万盎司。
风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。
证券分析师： 邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001）
 固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募 EB 每周跟踪（20260824-20260828）
我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募 EB）项目情况，对私募可交换债项目做基
本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销
商咨询。
本周新增项目信息：（部分项目因合规原因未予列示）
1.浙江富春江通信集团有限公司 2026年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目已受理，拟发
行规模为 8 亿元，正股为杭电股份（603618.SH），主承销商为国海证券，交易所更新日期为 2026年 8
月 27日；
2.四川长虹电子控股集团有限公司 2026 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目已受理，拟
发行规模为 60亿元，正股为华丰科技（688629.SH）/四川长虹（600839.SH），主承销商为中信证券，
交易所更新日期为 2026年 8 月 25 日。
风险提示
项目获批进度不及预期，经济增速下滑
证券分析师： 吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004）
 固定收益周报:超长债周报-MLF 缩量 1000 亿，超长债继续回调
超长债复盘：上周资金面总体平稳，8月 MLF缩量 1000 亿，A 股大幅反弹避险情绪降温，债市继续调整，
超长债继续下跌。成交方面，上周超长债交投非常活跃，交投活跃度小幅回落。利差方面，上周超长债
期限利差走平，品种利差走平。
超长债投资展望：
30 年国债：截至 8 月 28日，30年国债和 10 年国债利差为 45BP，处于近五年高位。从国内经济数据来
看，开年以来经济向好，但是二季度以来下行压力加大。一季度 GDP 同比增速 5%，二季度下滑至 4.3%，
上半年累计 4.7%。通胀方面，7 月 CPI 为 0.5%，PPI为 3.5%，通缩风险缓解。我们认为，三季度债市存
在交易性机会。首先，2026年 GDP目标定为【4.5%，5%】区间，二季度国内经济下行压力加大，已经跌
破 2026 年目标下限，经济基本面对债市存在支撑。其次，7 月以来科技股全面回调，避险情绪升温；再
次，政治局会议提到“适时调整货币政策工具”，降息预期升温。近期 30-10利差小幅压缩，预计短期
利差仍有继续压缩的空间。

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证券研究报告
7
20 年国开债：截至 8 月 28 日，20年国开债和 20 年国债利差为 7BP，处于历史较低位置。从国内经济数
据来看，开年以来经济向好，但是二季度以来下行压力加大。一季度 GDP 同比增速 5%，二季度下滑至
4.3%，上半年累计 4.7%。通胀方面，7月 CPI为 0.5%，PPI为 3.5%，通缩风险缓解。我们认为，三季度
债市存在交易性机会。首先，2026年 GDP目标定为【4.5%，5%】区间，二季度国内经济下行压力加大，
已经跌破 2026年目标下限，经济基本面对债市存在支撑。其次，7 月以来科技股全面回调，避险情绪升
温；再次，政治局会议提到“适时调整货币政策工具”，降息预期升温。考虑到品种利差偏低，预计 20
年国开债品种利差继续窄幅波动。
一级发行：上周超长债发行量大增。和上上周相比，超长债总发行量大幅上升。
成交量：上周超长债交投非常活跃。和上上周相比，上周超长债交投活跃度小幅回落。
收益率：上周资金面总体平稳，8 月 MLF 缩量 1000 亿，A 股大幅反弹避险情绪降温，债市继续调整，超
长债继续下跌。
利差分析：上周超长债期限利差走平，绝对水平处于近五年高位。上周超长债品种利差走平，绝对水平
偏低。
风险提示：海外市场动荡，全球不确定性上升。
证券分析师： 赵婧（S0980513080004）、季家辉（S0980522010002）
 固定收益周报:公募 REITs周报（第 81 期）-延续修复行情，超跌板块领涨
主要结论：本周 REITs 市场全线收涨，表现优于股债指数，前期超跌板块领涨，产权类弹性显著强于经
营权类。中证REITs指数涨1.4%，所有板块REITs均收涨。从主要指数周涨跌幅对比来看，中证REITs>
中证转债>中证全债>沪深 300。截至 2026年 8 月 28 日，产权 REITs 股息率比中证红利股股息率
均值高 104BP，经营权类 REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为 373BP。
中证 REITs 指数周涨跌幅为+1.4%，年初至今涨跌幅为-8.5%。截至 2026 年 8 月 28日，中证 REITs（收
盘）指数收盘价为 712.5 点，整周（2026/8/24-2026/8/28）涨跌幅为 1.4%，表现优于中证转债（0.9%）、
中证全债指数（0.0%）、沪深 300 指数（-0.2%）。年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：中证全债
（+3.0%）>中证转债（+0.8%）>沪深 300（-0.4%）>中证 REITs（-8.5%）。近一年中证 REITs
指数回报率为-16.7%，波动率为 8.4%，回报率低于中证转债指数、沪深 300 指数和中证全债指数；波动
率低于沪深 300指数和中证转债指数，高于中证全债指数。REITs 总市值在 8 月 28日为 2342亿元，较
上周增加 68 亿元；全周日均换手率为 0.48%，较前一周增加 0.05%。
所有板块均收涨，产业园 REITs涨幅领先。从不同项目属性 REITs 来看，产权类 REITs 和特许经营权类
REITs 平均周涨跌幅为 3.1%、0.7%。从不同项目类型 REITs 来看，所有类型 REITs 均收涨。分具体标的
来看，周度涨幅排名前三的三只 REITs 分别为建信中关村 REIT（+18.40%）、中金湖北科投光谷 REIT
（+11.74%）、博时蛇口产园 REIT（+8.29%）。
数据中心 REITs 交易活跃度最高。从不同项目类型来看，数据中心 REITs 区间日换手率最高，区间日均
换手率为 1.1%；园区 REITs本周成交额占比最高，成交额占 REITs 总成交额 23.9%。从本周不同 REITs
产品资金流向来看，主力净流入额前三名分别为建信中关村 REIT（1314 万元）、南方润泽科技数据中
心 REIT（1294万元）、博时蛇口产园 REIT（851 万元）。
证监会发布《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》，推动 REITs高质量发展。8 月 28 日，
证监会正式发布《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》，体现发展与规范并重的监管取向。
《意见》提出盘活存量资产，拓宽房地产开发企业等权益融资渠道，支持依托符合条件的租赁住房、城
市更新等项目发行 REITs，或者作为扩募资产装入已上市 REITs，同时稳慎推进商业不动产 REITs 发展。
国家发改委支持民营企业参与基础设施 REITs发行。8 月 28日，国家发改委联合有关部门召开全国投资
工作推进会议，会议提出抓紧推出一批吸引民营企业参与的重大项目，支持民营企业参与基础设施 REITs
发行，激发民间投资活力。
风险提示：公开资料数据滞后，二级市场价格波动风险，基础设施项目运营风险，税收等政策调整风险，
流动性风险等。

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证券研究报告
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证券分析师： 戴丹苗（S0980520040003）、赵婧（S0980513080004）
 策略专题:再平衡仍是主题
核心结论： ①6 月底以来市场步入再平衡，资源红利、消费等板块均有不错表现。②从交易拥挤度、超
额收益视角看，目前 AI硬件已降温、但热度消化未完，非 AI领域多数未回到 5 月高点。②结合市场环
境、政策催化看，再平衡有望延续，科技成长内部有望向 AI应用扩散，关注地产内需、有色资源品等。
6 月底以来市场再平衡，红利资源、泛消费等均有表现。二季度科技成长极致分化之后，6 月底以来市
场步入再平衡阶段。随着科技板块退潮，红利、消费等非 AI 领域“多点开花”：一是资源红利板块表
现亮眼，煤炭（自 6 月底以来最大涨幅为 27.2%，下同）、有色（25.7%）、石化（23.7%）等资源红利
涨幅居前；二是泛消费领域出现轮涨，其中基本面相对更优的医药（18.8%）弹性更大，农林牧渔（18.0%）、
社服（16.4%）、食品饮料（13.5%）等消费板块同样明显上涨；三是金融领域有所表现，银行（13.7%）
凭借防御属性表现较强。此外，8月初以来通信、电子等科技硬件也出现反弹，不过非 AI 领域延续上涨，
市场风格再平衡仍在延续中。从行情极致程度看，我们以申万二级行业滚动三个月收益率的标准差作为
观测指标，可以发现该指标在 6 月末时处在均值向上两倍标准差以上的极值水平，此后极致程度快速收
敛，目前已回落至历史均值附近。从交易拥挤度、超额收益视看，再平衡仍有空间。从交易拥挤度看，
AI 硬件领域已明显降温，历史上高景气行业往往存在 M 顶，电子、通信板块调整幅度接近历史 M 顶第一
个高点至谷底的上沿，较历史均值尚有差距。非 AI 行业热度回升，但目前多数较 5 月市场高点时仍有
差距。从超额收益看，电子、通信已走出超涨区域，不过动量还未向上有色、煤炭等资源品尚在超跌区。
行业再平衡有望延续。结合当前再平衡进展、市场环境、产业及政策催化看，板块轮动与结构扩散或将
延续。我们对 8 月以来行情进行归因，近期反弹是超跌反弹，基本面因子贡献相对有限，因此市场对科
技板块反弹持续性的信心略显不足。本次科技二次行情的开启，或仍待美元流动性、交易拥挤度、产业
叙事积极因素积累。二是近期地产政策优化利好相关板块。8月 28日，住建部等多部门联合发布一系列
房地产新政，涉及住房销售制度改革、信贷制度改革、以及资本市场支持等。本次地产政策改革有望稳
定房地产预期，推动地产发展步入新模式，内需板块有望迎来向上机遇。三是结合市场环境看，牛市中
后期行业多轮涨。当前市场已处于牛市中后期，目前仍有近六成行业对应 3500 点以下，参考历史经验
看，前期滞涨板块仍具补涨和轮涨空间。8 月以来 A 股行情有所反弹，结合当前宏观政策环境和市场情
绪看，我们认为市场震荡上行将继续，当前仍处在牛市之中。结构上，关注成长板块内部扩散，以及地
产、资源品等相关领域。 风险提示：地缘局势恶化超预期、国内经济修复出现波动。
证券分析师： 吴信坤（S0980525120001）、刘颖（S0980526040001）
 策略周报:全球加息潮渐起——每周海内外重要政策跟踪
国内宏观：8 月 21 日，国务院常务会议部署新一代通信网建设、清理拖欠企业账款等工作，统筹推进基
础网络、空间网络、国际网络和融合网络建设，普及新一代智能终端，培育智慧城市、智能制造等高价
值场景；要求加快加力清理拖欠企业账款，用好专项债券、专项再贷款等政策。8 月 27日，国家知识产
权局等两部门提出《关于加强知识产权数据资源开发利用的意见》，推进知识产权数据共享开放和公共
数据授权运营；同日，发改委印发《物流网建设实施方案》，围绕国家物流枢纽、骨干通道、城乡配送
和多式联运体系完善物流基础设施网络。
产业政策：8月 21日，财政部等三部门扩大财政贴息政策覆盖范围，将符合条件的中小微民营企业新发
放流动资金贷款及信用卡各类分期业务纳入支持。8 月 25日，国家发展改革委召开“六网协同”协调推
进工作会，提出完善多元化投融资模式，分类细化财政、金融、投资、价格等支持政策，创新政策工具
和政策组合。8 月 26 日，国家医疗保障局印发《关于做好长期护理保险支付管理工作的指导意见》，统
一规范长期护理保险支付范围、支付方式和支付标准。同日，工信部将加快新一代通信网、算力网建设，
加强 6G核心技术攻关、技术试验和标准研制，为商用做好准备。8 月 27日，工业和信息化部等四部门
开展道路机动车辆产品生产一致性和质量提升专项行动，集中整治道路机动车辆产品生产一致性、可靠
性、耐久性和新技术测试验证等问题。
地方政策：8 月 24 日，上海市人民政府印发《上海市加快推进新型工业化构建现代化产业体系“十五五”

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规划》，提出全链条推动集成电路关键核心技术攻关，建设张江、临港、嘉定“一体两翼”世界级产业
集群。8月 25日，成都市人民政府将申请住房公积金贷款的最低首付款比例为 15%，并给予一年期限、
20%的利息补贴。8 月 26 日，辽宁省人民政府办公厅印发《辽宁省“十五五”水安全保障规划》。8 月
27 日，福建省人民政府印发《福建省“十五五”卫生健康发展规划》。
海外政策：8月 22日，加拿大拒绝在最后期限前与美国最终敲定贸易协议，美国随后依据第 338条款，
对部分加拿大进口商品加征 50%关税。8 月 24 日，美国启动“经济放逐行动”，进一步强化对伊朗经济
与金融制裁，重点切断伊朗与全球金融、航运、能源和贸易体系的联系。8 月 27 日，韩国银行将基准利
率上调 25个基点至 3.00%，为连续第二次加息。同日，伊朗与阿曼仍在磋商霍尔木兹海峡相关协议细节，
伊朗称已就控制水域占比及收益分配达成原则性共识，并提出美国结束港口封锁、赔偿及取消制裁等条
件。
风险提示：政策和资本市场存在不确定性。
证券分析师： 吴信坤（S0980525120001）、杨锦（S0980526020001）、刘颖（S0980526040001）
 策略周报:6 月底以来长线外资回流港股近千亿——8 月第 4 周全球外资周观察
核心结论：①北向资金：最近一周可能小幅净流出，其中灵活型外资可能小幅净流入。②港股：稳定型
外资流入 140亿港元，灵活型外资流入 270亿港元，港股通流出 231 亿港元。③亚太市场：外资最近一
周流出日本，流出韩国，7月流入印度。④美欧市场：7 月资金流出欧洲，流入美国。
A 股：最近一周北向资金可能小幅净流出。最近一周（2026/8/24-2026/8/28，下同）交易日期间北向资
金估算净流出 24 亿元，前一周（2026/8/17-2026/8/21，下同）估算净流出 12 亿元。最近一周交易日
期间灵活型外资估算净流入 0.5 亿元，前一周估算净流入 11 亿元。此外，我们汇总最近一周陆股通每
日前十大活跃个股，其中中际旭创（本周陆股通双向成交总金额为 275亿元，占个股当周交易金额比重
的 11%，下同）、宁德时代（162亿元、19%）、新易盛（159亿元、10%）成交较为活跃。
港股：6 月底以来长线外资回流港股近千亿。根据港交所中央结算系统持股明细数据，最近一周
（2026/8/19-2026/8/25）各类资金合计流入港股市场 142 亿港元，其中稳定型外资流入 140 亿港元，
灵活型外资流入 270 亿港元，港股通流出 231 亿港元，中国香港或大陆本地资金流出 30 亿港元。行业
层面，最近一周外资流入医药生物、ETF、半导体等较多，港股通流入可选消费零售、软件服务、机械
等较多。
亚太市场：外资最近一周流出日本，流出韩国，7月流入印度。在亚太市场中我们主要跟踪日本、韩国、
印度股市。日本股市方面，截至 8/17最新一周，海外投资者当周净流出日本股市 4141 亿日元，前一周
流入 2109 亿日元，2023 年以来累计净流入 19.2 万亿日元。韩国股市方面，截至 8/27，海外投资者当
周净流出韩国股市 73460 亿韩元，前一周流入 12170 亿韩元，2023年以来累计净流出 154.5万亿韩元。
印度股市方面，7 月海外机构投资者流入印度股市 21.2亿美元，前一月为流出 51.6亿美元，2023年以
来累计净流出 252亿美元。
美欧市场：7 月资金流出欧洲，流入美国。在美欧市场中我们主要跟踪美国市场和欧洲市场。美国股市
方面，7 月全球共同基金资金净流入美国权益市场 731 亿美元，前一月流入 996亿美元，2020年以来累
计净流入 11175 亿美元。欧洲股市方面，7 月全球共同基金资金净流入英、德、法权益市场分别为-6.9
亿美元、-3.0亿美元、0.2亿美元，前一月分别为 26.8亿美元、4.2亿美元、12.8亿美元。
风险提示：部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入；模型存在误设和失效风险。
证券分析师： 吴信坤（S0980525120001）、余培仪（S0980526010001）、陆嘉瑞（S0980526070002）
 海外市场专题:港股市场速览-互联网权重股带动市场回落，医药维持强势
股价表现：互联网权重股带动市场回落，医药维持强势
本周，恒生指数-1.6%（上周+3.6%），恒生综指-1.4%（上周+3.2%）。风格方面，小盘（恒生小型股+1.0%）
＞中盘（恒生中型股+0.3%）＞大盘（恒生大型股-1.8%）。

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主要概念指数均有所上涨。上涨幅度较大的主要有恒生生物科技（+0.5%）；下跌幅度较大的主要有恒
生互联网（-3.5%）。
国信海外选股策略组合净值均有所下跌。下跌幅度较大的主要有 ROE策略进攻型（-4.4%）。
14 个行业上涨，15个行业下跌，1个基本持平。涨幅较大的主要有：轻工制造（+4.9%）、煤炭（+3.8%）、
钢铁（+2.9%）、基础化工（+2.5%）、有色金属（+2.1%）；跌幅较大的主要有：商贸零售（-5.0%）、
消费者服务（-3.7%）、电力设备及新能源（-3.4%）、通信（-2.8%）、机械（-2.5%）。
估值水平：整体估值回落，汽车显著下降
本周，恒生指数估值（动态预期 12个月正数市盈率，后同）-1.9%至 10.6x；恒生综指估值-1.4%至 10.4x。
主要概念指数估值均多数下行。上升幅度较大的主要有恒生消费（+0.6%至 12.4x）；下降幅度较大的主
要有恒生汽车（-6.6%至 11.4x）。
国信海外选股策略组合估值均有所下行。下降幅度较大的主要有 ROE策略进攻型（-7.1%至 13.3x）。
10 个行业估值上升，19 个行业估值下降。估值上升幅度较大的主要有：基础化工（+35.7%）、国防军
工（+18.1%）、轻工制造（+5.3%）、建材（+5.1%）、煤炭（+3.6%）；估值下降幅度较大的主要有：
汽车（-6.7%）、商贸零售（-5.3%）、消费者服务（-5.1%）、房地产（-4.3%）、交通运输（-3.4%）。
业绩预期：整体稳步上修，汽车与医药上修幅度领先
恒生指数 EPS（动态预期 12个月正数 EPS，后同）较上周+0.3%（上周+0.0%）；恒生综指 EPS较上周+0.4%
（上周+0.0%）。
主要概念指数 EPS 预期分化。上修幅度较大的主要有恒生汽车（+4.8%）；下修幅度较大的主要有恒生
消费/恒生互联网（-1.1%）。
国信海外选股策略组合 EPS 预期分化。上修幅度较大的主要有 ROE 策略进攻型（+3.0%）；下修幅度较
大的主要有自由现金流 30（-0.5%）。
19 个行业 EPS上修，9个行业 EPS下修，1 个基本持平。上修的主要有：汽车（+4.7%）、医药（+3.3%）、
建筑（+3.0%）、房地产（+2.4%）、石油石化（+2.3%）；下修的主要有：基础化工（-24.4%）、国防
军工（-14.1%）、建材（-4.0%）、食品饮料（-1.7%）、钢铁（-0.6%）。
风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币
政策的不确定性。
证券分析师： 王学恒（S0980514030002）、张熙（S0980522040001）
 海外市场专题:美股市场速览-市场小幅回升，行业间资金流动放缓
价格走势：整体小幅回升，大盘跑赢小盘
本周，标普 500指数+0.5%（上周-1.4%），纳斯达克综指+0.8%（上周-2.1%）。
风格：大盘价值（罗素 1000 价值+0.4%）＞大盘成长（罗素 1000 成长+0.3%）＞小盘价值（罗素 2000
价值-0.8%）＞小盘成长（罗素 2000成长-2.2%）。
9 个行业上涨，15个行业下跌。上涨的主要有：软件与服务（+6.2%）、技术硬件与设备（+2.0%）、零
售业（+1.7%）、媒体与娱乐（+1.6%）、电信业务（+1.4%）；下跌的主要有：汽车与汽车零部件（-3.8%）、
制药生物科技和生命科学（-2.8%）、资本品（-2.3%）、耐用消费品与服装（-2.0%）、能源（-1.9%）。
资金流向：整体流入放缓，行业内流动较低
本周，标普 500成分股估算资金流（涨跌额 x 成交量）为+29.5（亿美元，下同），上周为+101.1，近
4 周为+582.9，近 13 周为+76.8。
8 个行业资金流入，16 个行业资金流出。资金流入的主要有：软件与服务（+58.1）、媒体与娱乐（+7.1）、
零售业（+3.0）、医疗保健设备与服务（+1.0）、银行（+0.5）；资金流出的主要有：技术硬件与设备
（-11.8）、资本品（-6.9）、半导体产品与设备（-6.7）、汽车与汽车零部件（-6.1）、公用事业（-1.6）。
盈利预测：半导体带动整体市场显著上修

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证券研究报告
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本周，标普 500成分股动态未来 12 个月 EPS 预期+1.5%，上周+0.4%。
20 个行业盈利预期上修，3 个行业盈利预期下修，1 个基本持平。上修的主要有：半导体产品与设备
（+7.3%）、食品与主要用品零售（+0.7%）、制药生物科技和生命科学（+0.5%）、软件与服务（+0.4%）、
技术硬件与设备（+0.4%）；下修的主要有：能源（-0.3%）、媒体与娱乐（-0.3%）、零售业（-0.2%）。
风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币
政策的不确定性。
证券分析师： 王学恒（S0980514030002）、张熙（S0980522040001）
行业与公司
 传媒行业快评:美股 AI 核心公司财报跟踪系列-AI 硬件景气延续，软件商业化加速验证
CRM / CRWD / NVDA发布最新季度财报，整体表现优异。
国信传媒/计算机观点：1）AI相关公司财报表现呈现硬件高景气持续的同时，软件 SaaS 在 AI应用推动
下营收业绩出现超预期增长的特征：英伟达在接近千亿美元单季收入规模下仍保持双位数环比增长，说
明从订单与交付端看，AI算力需求景气度仍在提升；Salesforce 与 CrowdStrike的共同特点则是订单、
ARR 等前瞻指标明显好于当期收入，AI 产品开始进入收入贡献阶段。下一阶段 AI 产业投资主线有望从
单一的算力扩张，向更为健康的“算力基础设施持续景气+软件及应用商业化兑现”双轮驱动的形态演
进；
2）NVIDIA（NVDA）：高基数下增长再提速，Rubin 开启下一轮产品周期。Q2 收入 962.21 亿美元、同比
+106%、环比+18%，Data Center 收入 890 亿美元、同比+117%；Q3 收入指引中值 1080 亿美元，环比继
续增长 12.2%。Vera Rubin 已进入全面量产。从业绩和下季指引看，算力需求仍保持强劲，下一阶段更
值得关注 Rubin 爬坡速度、系统交付以及毛利率变化；
3）Salesforce（CRM）：订单端继续改善，AI 商业化提速。Q2 营收 113.45 亿美元、同比+11%，cRPO
固定汇率同比+14%，前瞻订单指标继续快于收入增速；Agentforce+Data360 ARR接近 39亿美元、同比
+210%。后续重点关注有机订阅收入增速表现；
4）CrowdStrike（CRWD）：ARR增长重新加速，Flex继续放大平台化优势。Q2营收 14.71 亿美元、同比
+26%，期末 ARR58.4亿美元、同比+25%，净新增 ARR3.33亿美元、同比+51%并创历史新高；FalconFlex
ARR 超过 22.9 亿美元、同比+101%，采用 6 个以上模块的客户占比升至 51%。合同端增长明显快于收入
确认，同时盈利与现金流继续改善，平台整合与多模块渗透持续改善。
5）投资观点：继续看好 AI 产业中长期投资机会，未来 AI 产业投资主线有望从单一的算力扩张，进一
步向“算力基础设施持续景气+软件及应用商业化兑现”双轮驱动演进。短期需关注硬件端高基数下增
速变化、产品迭代与供应链交付节奏，以及软件端 AI 产品收入转化和盈利能力改善进度，但 AI 产业长
期成长趋势仍然明确，建议持续关注算力基础设施、AI软件及高价值应用等方向。
风险提示：AI基础设施需求增长不及预期；Rubin 等新产品量产及供应链爬坡不及预期；产品结构及供
应链成本导致毛利率低于预期；第三方融资扩张及终端需求质量风险；技术迭代、商业化及政策变化风
险；软件业务被大模型替代风险、AI应用落地不及预期等。
证券分析师： 张衡（S0980517060002）、熊莉（S0980519030002）、艾宪（S0980524090001）
 房地产行业快评:房地产现房销售新规点评-短期会有情绪冲击，但长期利大于弊
2026年 8月 28日，住建部、自然资源部、金融监管总局发布了《关于完善商品住房销售制度的通知》，
主要内容为完善商品住房预售管理、有力有序推行商品住房现房销售和加强政策措施协同。
国信地产观点：1）核心是新老划断、预售完善、优先现房，符合市场早前预期；2）对房企的短期影响：
IRR 大幅下降、利润率提升、ROIC 可上可下；3）对房企的长期影响：金融属性再削弱，走向制造业模
型；4）对土地市场的影响：短期接近停摆、长期地价受压；5）纠正常见误区：现房销售并不一定导致

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房企现金流断裂、利润率下降或利空房地产开发；6）投资建议：本政策相对温和，且对行业利大于弊。
但给市场的直观感受可能恰恰相反，预计会有一定的情绪影响，并带来一定的调整。我们继续维持看好
地产股，建议调整后加大仓位。个股推荐中国金茂、绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、
招商蛇口。7）风险提示：相关支持政策不及预期；外部环境变化等导致行业基本面超预期下行；房企
信用风险事件超预期冲击。
证券分析师： 任鹤（S0980520040006）、王粤雷（S0980520030001）、王静（S0980522100002）
 建筑行业专题:AI 基建研究系列专题-数据中心模块化建造：AI 基建新范式
AI 算力"当期贵、远期便宜"，建设工期长度至关重要。高端 GPU多通过远期合约预售锁定，即时供给稀
缺，近端租金显著高于远期，算力芯片代际迭代又持续压低远期租金。云厂商因此把"尽快投运"视为核
心竞争手段，建设周期直接决定项目收益。
AIDC机柜功率密度持续抬升叠加全球系统性缺工，传统现场建造模式难以胜任更高的工期要求。单机柜
功率密度已从通用云时代十余千瓦跃升至百千瓦级并继续向兆瓦级演进，结构荷载、液冷、供配电、高
密度布线等环节复杂度同步上升，施工工序与调试周期被显著拉长。而传统施工模式下，机电、暖通等
专业工种结构性短缺、培养周期长达数年，高密度施工恰恰最依赖这些紧缺工种，形成无法逾越的刚性
供给瓶颈。
模块化建造把复杂系统拆解为工厂预制、现场拼装的标准化单元，是应对工程高复杂度与工期约束的必
然选择。其核心价值在于让越来越多复杂系统脱离现场、实现标准化制造，目前全球已有相当比例的新
建数据中心采用模块化或预制化策略，阿里云将大型 AIDC 交付周期压缩至约 100 天，标志全模块化已
从示范项目落地进入规模化复制阶段。
纯建造成本口径下模块化优势有限，工期压缩才是经济效益的核心来源。模块化方案与传统模式建造成
本大体相当，但可实现显著压缩现场工期；以典型 60MW 数据中心为例，工期每缩短一个月即带来约 2000
万美元级的净收益，对现金流紧张、依赖外部融资的云厂商而言，缩短建设期还能直接降低利息支出，
考虑收入前移价值和资金成本节约效应，采用模块化建设的数据中心可综合降低成本约 15%。
AIDC建筑与设施投资空间广阔，模块化集成市场正自低渗透率快速扩容，模块系统集成是弹性最大的受
益环节。全球 AIDC建筑与设施投资规模接近 2000 亿美元量级，而狭义口径下的全模块化渗透率当前不
足 5%，随着头部云厂相继将全模块化确立为主要交付方案，市场具备数倍扩容空间。商业模式上，超大
规模云厂商自主定义规格、直采核心设备并委托集成商完成预制拼装，是当前的主流模式；全栈设备商
凭成套产品优势有望在未来主导边缘算力市场。受益环节上，模块集成商订单从无到有、更具业绩弹性；
同时，海外模块化进程快于国内，预计具备海外产能与海外交付能力的模块集成商将率先受益。
风险提示：下游资本开支不及预期的风险、测算与假设偏乐观的风险、地缘政治与海外市场准入风险、
技术迭代不确定性风险、竞争加剧的风险。
证券分析师： 任鹤（S0980520040006）、朱家琪（S0980524010001）
 医药行业专题:创新药盘点系列报告（28）：重度哮喘生物制剂还有哪些升级空间？
重度哮喘以 T2 炎症驱动为主，但不同患者的疾病驱动通路存在明显异质性，生物标志物分层决定现有
疗法的疗效天花板。EOS、FeNO及 allergic sensitization 可从不同维度反映 T2 炎症，其中 EOS更接
近 IL-5/eosinophil axis，FeNO主要反映 IL-4/IL-13 epithelial signaling，而 IgE 相关指标更适合
作为 allergic phenotype 及用药 eligibility marker，单独预测疗效的能力相对有限。我们估计美国
重度哮喘人群中 EOS+FeNO 双高约占 33%、EOS-dominant 及 FeNO-dominant 分别约 21%/20%，其余包括
IgE-only及triple-low等患者。现有生物制剂在EOS+FeNO双高患者中的AAER降幅最高可达约75%~80%，
而 EOS-only 或 FeNO-only 患者约为 50%，EOS/FeNO双低患者疗效则进一步下降，提示不同 endotype 仍
存在程度不一的残余疾病风险。
下一代单靶药物的核心升级来自“长效化”，成熟靶点有望通过减少注射频率提升依从性及扩大生物制
剂渗透率。IL-5赛道已率先完成半年一次给药的商业化验证，Exdensur（Depemokimab）通过 Q6M给药

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实现对 Nucala的产品迭代；TSLP则成为长效化竞争最激烈的靶点，多个 Q3M~Q6M产品进入中后期临床。
我们认为，凭借高亲和力及 Fc/PK 优化，Q3MTSLP单抗达到 Tezspire 相近疗效具有较高可行性，而 Q6M
方案对持续 trough target coverage 提出更高要求，因此其差异化主要体现为 convenience 而非提升
疗效上限。
Multi-target 策略有望突破单靶疗效天花板。TSLP 位于上游，可覆盖 allergen、viral infection 及
epithelial injury诱导的多条 T2 启动通路；IL-13 直接影响 FeNO、mucus、goblet-cell metaplasia、
AHR 及 airway remodeling，两者联合可同时获得 pathway breadth 和 downstream depth。Sanofi 的
TSLPxIL-13 双抗 Lunsekimig已在 Ph1b中显示对 FeNO、EOS、IL-5、eotaxin-3、TARC及 IgE的同步 PD
抑制，并在 Ph2b AIRCULES 研究中达到 AAER 主要终点及 FEV1 关键次要终点，首次完成 multi-target
asthma 临床 PoC；CM512、Tilrekimig及 IBI3002等后续产品亦陆续进入临床。
Multi-target产品的商业价值主要来自对现有单靶生物制剂的升级替代。基于主要产品销售额及适应症
拆分，我们估计2025年美国asthmabiologics市场约66亿美元、对应约21万年用药患者，bio-eligible
患者渗透率约 19%~23%。我们预计 multi-target 产品首先在 EOS+FeNO 及 FeNO-driven 患者中获得 1L
份额，并承接部分 TSLP、IL-4Rα及 IL-5/5R partial responder形成的 2L switch 需求；基准情形下，
假设首款产品 2030年前后上市，至 2040 年 multi-targetclass有望达到约 20%的美国生物制剂患者份
额，对应~7.5万患者及~30 亿美元市场规模；若后续临床研究证实能够将现有 75%~80%的 AAER reduction
进一步提升至85%~90%，同时证明更高zero-exacerbation/clinical remission比例并获得较好的payer
access，远期患者份额有望进一步达到 25%~30%。
风险提示：市场竞争加剧的风险、产品临床失败或有效性低于预期的风险、产品商业化不达预期的风险、
技术升级迭代风险等。
证券分析师： 马千里（S0980521070001）、陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）
 医药行业周报:医药生物周报（26 年第 34 周）-国际会议即将密集召开，建议关注具备
创新资产标的
本周医药板块表现弱于整体市场，化学制药跌幅居前。本周全部 A 股下跌 0.81%（总市值加权平均），
沪深 300下跌 1.01%，中小板指下跌 2.20%，创业板指下跌 2.23%，生物医药板块整体下跌 2.38%，生物
医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌 4.22%，生物制品下跌 0.36%，医疗服务下
跌 1.32%，医疗器械下跌 0.58%，医药商业下跌 4.20%，中药下跌 3.49%。医药生物市盈率（TTM）34.21x，
处于近 5年历史估值的 76.61%分位数。
麦科医药为多肽药物领先企业。麦科医药于 2007年在西安成立，是一家专注于双/多特异性多肽药物发
现、开发及商业化的生物技术公司，重点布局代谢性疾病及心脑血管疾病领域。公司长期深耕多肽药物
研发，逐步构建覆盖候选药物发现、临床前研究、临床开发及 CMC的一体化研发体系，并形成中美临床
开发能力。目前公司形成以 MT1013为核心产品，XTL6001、MT1002及 MT200605三项关键产品为代表的
创新药管线，其中 MT1013 为 CaSR/OGP双靶点受体激动剂多肽，在国内开展临床 3 期研究，预计年底完
成临床 3期研究并提交 pre-NDA。2026年 2 月，公司授予云顶新耀在大中华区及亚太地区（除日本）商
业化 MT1013 的权利，合作首付款 2亿元、里程碑付款 10.4亿元，以及销售分成。2026 年 6 月公司于香
港联交所主板上市。
投资策略：A/H股进入财报密集披露阶段，关注公司中报情况；并且重点关注创新药的研发进展。A 股：
迈瑞医疗、联影医疗、药明康德、凯莱英、新产业、美好医疗、药康生物、爱尔眼科、鱼跃医疗、益丰
药房、大参林、泽璟制药；H 股：康方生物、科伦博泰生物、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、爱康医
疗。
风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。
证券分析师： 陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）、肖婧舒（S0980525070001）
 农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（218）-肉牛价格维持加速上行，超强厄尔尼

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诺或催化农产品新周期
周度农产品跟踪：肉奶周期有望共振反转，生猪产能去化预期加速。
生猪：行业持续深度亏损，市场化去产能有望与政策调控共振。8 月 21日生猪价格 11.07 元/kg，周环
比+2.59%；7kg仔猪价格约 146.67 元/头，周环比-10.20%。
白鸡：供给小幅增加，关注中长期消费抬升。8 月 21 日鸡苗价格 3.09元/羽，周环比-5.79%；毛鸡价格
6.74元/公斤，周环比-2.88%。
黄鸡：供给维持底部，有望率先受益内需改善。8 月 17日浙江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡斤价分别
为 5.0/5.7/8.8元，周环比分别+2.0%/+1.8%/+0.0%。
鸡蛋：在产父母代存栏处于高位，中期供给压力较大。8 月 21 日，鸡蛋主产区价格 5.13元/斤，周环比
+4.69%。
肉牛：新一轮牛价上涨开启，看好牛周期反转上行。8 月 21日，国内育肥公牛出栏价为 29.10 元/kg，
周环比+6.20%；牛肉市场价为 67.70元/kg，周环比+3.95%。
原奶：奶牛去化有望延续，原奶价格或迎拐点。8月 13日，国内主产区原奶均价为 3.06元/kg，周度环
比持平，同比+1.32%。
豆粕：估值处于历史低位，关注油价及贸易端催化。8 月 21日，国内大豆现货价为 4260.00元/吨，周
环比-0.31%，国内豆粕现货价为 3166元/吨，周环比+2.59%。
玉米：底部支撑较强，中长期供需平衡表收缩。8月 21日国内玉米现货价 2298元/吨，周环比-0.09%。
橡胶：短期价格宽幅震荡，中期看好景气向上。8 月 21 日，国内全乳胶山东市价为 17650元/吨，周环
比+4.13%。
核心观点：掘金牧业景气大周期，把握养殖龙头估值切换。1）肉牛及原奶：看好国内牧业大周期反转，
海内外肉牛及原奶景气有望共振上行。2）生猪：官方产能调控将加速头部企业现金流快速好转，并有
望转型为红利标的，在全行业产能收缩的背景下，龙头的成本优势有望明显提高，强者恒强。3）禽：
供给波动幅度有限，行情有望随需求复苏，龙头企业凭借单位超额收益优势有望实现更高现金流分红回
报。4）饲料：畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大
竞争优势。5）宠物：稀缺消费成长行业，有望持续受益人口变化趋势。
投资建议：推荐牧业、猪禽龙头、宠物。1）牧业推荐：现代牧业等。2）生猪推荐：华统股份、牧原股
份、温氏股份、天康生物、神农集团等。3）禽推荐：立华股份、益生股份、圣农发展等。4）饲料推荐：
海大集团。5）宠物推荐：乖宝宠物等。
风险提示：恶劣天气带来的不确定性风险；不可控动物疫情引发的潜在风险。
证券分析师： 鲁家瑞（S0980520110002）、李瑞楠（S0980523030001）、江海航（S0980524070003）
 电新行业周报:锂电产业链双周报（2026 年 8 月第 2 期）-锂电产业链持续产销两旺，
业绩维持高速增长趋势
【行业动态】
•锂电产业链 2026中报总结：电池板块方面，动储电池企业 2026Q2 出货量同比增速大多超 50%，环比增
速多为 20%-30%，电池单位净利多呈现稳中向好趋势；消费电池企业在出口退税等扰动下、价格传导需
要时间，部分企业 Q2毛利率表现承压。材料板块方面，磷酸铁锂企业 Q1库存产生一定增益、Q2 碳酸锂
价格回落背景下 部分企业表观单吨盈利环比走弱，但在稼动率提升，向客户积极传导磷源、硫酸等价
格压力背景下，经营性单位盈利表现相对稳健。三元正极企业稼动率持续走高，大多单位盈利稳中向好。
负极材料企业受到石油焦等原料价格波动影响，Q2盈利能力大多承压。隔膜企业持续满产满销，并积极
推动价格上涨，单位盈利延续向上趋势。六氟企业受产品价格回落影响，盈利能力边际走弱。 •锂电产
业链 2026Q3前瞻：展望 Q3，储能需求持续向好，国内新能源车进入旺季，产业链出货量环比保持快速
提升趋势。电池企业积极传导消费税、出口退税等压力，盈利能力有望稳中向好。隔膜企业继续推动价
格上涨，盈利能力有望延续向上趋势。负极企业推动成本传导，盈利能力有望逐渐修复。正极企业、电

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解液企业在锂价企稳略有回暖的大背景下，盈利能力有望保持相对稳健。 •9 月锂电产业链延续产销两
旺：根据产业链反馈，6 家电池样本企业排产 211.3GWh，同比+66%、环比+6%；6 家正极样本企业排产
25.1万吨，同比+53%、环比+6%；4 家负极样本企业排产 21.8万吨，同比+45%、环比+4%；3 家隔膜样本
企业排产 23.1亿平，同比+35%、环比+2%；2 家电解液样本企业排产 14.7万吨，同比+54%、环比+4%。 •
宝马新世代 iX3中国版本正式上市，搭配亿纬锂能、宁德时代电芯：近日，宝马新世代 BMW iX3 中国版
本正式上市、共三款车型， iX3 30L、iX3 40L 和 iX3 50L分别售价 26.99 / 29.99 / 33.99 万元起。
据产业链信息，新世代 iX3 30L 版本使用宁德时代方形磷酸铁锂电池，iX3 40L 版本采用由亿纬锂能和
宁德时代共同配套的三元大圆柱电池，iX3 50L版本采用亿纬锂能的三元大圆柱电池。
【新能源车产业链数据】
•国内新能源车渗透率超六成，出口保持强劲：根据中汽协数据，7 月国内新能源车销量 156.1 万辆，同
比+24%、环比-5%；国内新能源车渗透率 60.4%，同比+11.7pct，环比+1.9pct。1-7 月国内新能源车累
计销量为 900.7 万辆，同比+10%；其中内销 609.8 万辆，同比-12%；出口 290.7 万辆，同比+127%。 •
欧洲新能源车销量高增，美国市场表现较弱：7 月欧洲九国新能源车销量 31.98 万辆，同比+45%、环比
-20%；新能源车渗透率 36.6%，同比+9.2pct、环比-0.5pct。1-7月欧洲九国新能源车累计销量 215.39
万辆，同比+37%。7 月美国新能源车销量 9.29万辆，同比-37%、环比-6%；新能源车渗透率 6.8%，同比
-3.9pct、环比-0.5pct。1-7月美国新能源车累计销量 64.36 万辆，同比-27%。
【锂电材料及锂电池价格】
•碳酸锂价格震荡，电芯价格走势分化。本周末（8 月 28日）碳酸锂价格 15.30万元/吨，较两周前上涨
0.15 万元/吨。相较两周前，磷酸铁锂、六氟磷酸锂、电解液报价上涨，三元正极报价下跌，隔膜、负
极报价稳定。本周方形三元动力电芯/铁锂动力电芯/储能用 100Ah 电芯/储能用 314Ah 电芯报价为
0.632/0.402/0.426/0.365元/Wh，较两周前增加 0.002/0.002/-0.003/-0.001元/Wh。
【投资建议】
•建议关注：1）需求向好背景下估值较低的行业领先企业（宁德时代、鹏辉能源、亿纬锂能、中创新航、
天赐材料、恩捷股份、璞泰来、特锐德、天奈科技、宏发股份）。2）主业快速增长，并积极拓展产品
新场景、新业务等领先企业（科达利、蔚蓝锂芯、豪鹏科技、星源材质、新宙邦、珠海冠宇）。
【风险提示】电动车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，政策变动风险。
证券分析师： 王蔚祺（S0980520080003）、李全（S0980524070002）
联系人： 王喆萱
 华能国际(600011.SH) 财报点评:燃料成本下降幅度小于电价下降幅度，业绩有所承压
营收与利润同比下滑，电价下行致业绩承压。2026年上半年，公司实现营业收入人民币 1069.09亿元，
同比下降 4.57%；利润总额 114.56亿元，同比下降 22.39%；归母净利润 65.86 亿元，同比下降 28.89%；
扣非归母净利润 60.38亿元，同比下降 31.43%。分板块看，2026H1公司燃煤板块税前利润汇总金额 59.25
亿元，同比减利 13.85 亿元；燃机板块税前利润 9.73亿元，同比增利 2.20亿元；风电板块税前利润 31.65
亿元，同比减利 7.45亿元；光伏板块税前利润 12.22 亿元，同比减利 6.01亿元。此外，新加坡业务实
现税前利润约 7.45亿元（上年同期 13.63 亿元），巴基斯坦业务实现税前利润 4.51亿元（上年同期 4.36
亿元）。公司业绩下降主要由于境内上网电量和电价同比下降，以及上半年进口煤供应收缩、国内安全
生产趋严致煤炭供需偏紧、价格高位运行，燃料成本下降幅度（标煤单价同比-2.84%）小于电价下降幅
度（平均上网电价同比-4.58%），整体盈利能力受到挤压。
电价下行幅度大于煤价下行幅度，费用率有所提高，盈利能力有所下降。2026 年上半年公司毛利率为
17.42%，同比降低 2.18pct；净利率为 8.72%，同比降低 2.27pct。公司净利率和资产周转率有所下降，
导致 ROE同比减低 4.58pct至 8.13%。2026年上半年公司经营期间费用率合计 7.03%，较上年同期提高
0.62pct，其中销售费用率 0.11%，与上年同期持平；管理费用率 3.09%，同比提高 0.33pct；财务费用
率 3.30%，同比提高 0.28pct；研发费用率 0.53%，较上年同期微升 0.01pct。
发电量、电价同比下降。截至 26H1，公司可控装机 158779MW。公司境内电厂完成上网电量 1995.78亿

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证券研究报告
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kWh，同比-2.97%，平均上网电价 463.02元/MWh，同比-4.58%；完成供热量 2.02亿 GJ，同比增长 7.16%。
2026年上半年，公司累计采购煤炭 8474万吨，同比下降 2.8%，累计境内除税发电耗用标煤单价 891.02
元/吨，同比下降 2.84%。公司生产供电煤耗 287.79g/kWh。
风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。
投资建议：考虑到公司上网电价有所下降，下调盈利预测，预计 2026-2028 年公司归母净利润
107.6/129.0/145.7 亿元（2026-2027 年原为 130.5/135.6 亿元，新增 2028 年预测），同比增速
-25.3%/19.8%/13.0%，对应当前股价 PE 为 9.6/8.0/7.1X，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 黄秀杰（S0980521060002）、刘汉轩（S0980524120001）、崔佳诚（S0980525070002）
 中国广核(003816.SZ) 财报点评:26H1 业绩修复，广西核电可持续发展价格结算机制卓
有成效
电价持续下行，优化成本控制带动业绩有所修复。2026年上半年公司实现营业收入 314.83 亿元，调整
后同比下降 2.76%；营业成本为 171.45亿元，调整后同比下降 8.46%，成本下降幅度大于营收下降幅度，
带动业绩增长；归母净利润 61.05亿元，同比增长 2.66%；扣非归母净利润 55.77 亿元，同比下降 0.49%。
分电站看，台山核电换料大修时间同比增加，本期亏损-9.73亿元，同比减少 12.5亿元，拖累公司业绩，
阳江核电、岭东核电业绩小幅下降；防城港核电电价修复，净利润增长 10.06 亿元达到 14.07 亿元，宁
德核电收到增值税退税同比增加，实现净利润 14.66 亿元，较上期增加 2.82亿元。单二季度，公司实
现营业收入 151.64 亿元，调整后同比增长 11.79%，环比减少 7.08%；实现归母净利润 33.64 亿元，同
比增长 15.06%，环比增长 22.75%。
集团核电资产注入后建安业务营收规模下降，毛利率、净利率和费用率均由有所提高。由于集团完成惠
州核电、苍南核电等核电资产的注入，标的纳入公司合并报表，公司毛利率较低的建安业务营收规模明
显下降，导致公司毛利率、净利率和费用率均有所提高。2026年上半年，公司毛利率为 45.54%，同比
提高 10.55pct；净利率为 29.62%，同比提高 7.07pct。经营期间费用率合计 13.81%，同比提高 3.66pct，
其中，销售费用率为 0.40%，同比提高 0.37pct；管理费用率为 3.87%，同比提高 0.92pct；财务费用率
为 7.35%，同比提高 1.52pct；研发费用率为 2.19%，同比提高 0.85pct。
广西核电可持续发展电价成效显著，防城港核电上网电价显著回升。2026年 1-6月，公司管理核电站总
上网电量 1095.97 亿千瓦时，同比下降 3.32%。公司平均市场电价同比下降 1.69%，主要由于电力市场
整体交易价格有所下降。广西核电可持续发展电价实施后，电价显著回升，测算防城港上网电价同比提
高 16.2%。
核电项目有序建设。公司核电项目有序建设。2026年 4 月 19日和 4 月 29 日，公司惠州 1 号机组和苍南
1 号机组分别投入商业运营，公司管理在运核电机组达到 30台，装机容量达到 34248MW。8 月 3 日，惠
州 2号机组具备商业运营条件；7 月 31 日，惠州三期项目获得核准，公司未来增长确定性较强。
风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。
投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为
105.7/119.7/127.8 亿元，同比增速 8%/13%/7%；每股收益 0.21/0.24/0.25元，当前股价对应 2026-2028
年 PE分别为 19.8/17.5/16.4x，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 黄秀杰（S0980521060002）、刘汉轩（S0980524120001）、崔佳诚（S0980525070002）
 电投绿能(000875.SZ) 财报点评:Q2 盈利拐点显现，绿色燃料商业化迈出关键一步
单二季度业绩已经出现明显改善。2026年上半年，公司实现营业收入 64.12 亿元，同比下降 2.38%；归
母净利润 4.04亿元，同比下降 44.25%。2026Q2公司实现营业收入 28.97 亿元，同比+3.17%；归母净利
润 1.30 亿元，同比+27.27%。2026H1 公司电力业务实现收入 54.21亿元，同比下降 4.73%，毛利率 31.06%，
同比下降 6.67个百分点。其中风电收入 15.36亿元，同比下降 0.08%；光伏收入 17.15 亿元，同比下降
11.65%；煤电收入 21.70亿元，同比下降 1.89%；热力产品实现收入 7.40亿元，同比增长 3.65%。新能
源业务收入下降幅度明显高于煤电，是 H1收入承压的主要原因。

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风电、光伏毛利率承压，煤电小幅下滑，供热改善。盈利能力方面，风电毛利率 38.41%，同比下降 8.52
个百分点；光伏毛利率 29.20%，同比下降 11.06 个百分点，均出现较明显下降。尤其光伏业务收入和毛
利率同步下滑，是 H1 新能源利润压力最大的来源。煤电业务毛利率 27.33%，同比下降 1.79个百分点，
整体盈利波动明显小于新能源业务。热力业务毛利率为-18.90%，较上年同期改善 2.29 个百分点，由于
供热业务承担东北地区民生保障属性，对公司利润仍形成一定拖累，但亏损幅度已有边际收窄。
经营活动现金流改善明显，拟进行中期分红。2026H1经营活动现金流净额 26.57亿元，同比增长 10.28%，
显著好于归母净利润同比下降 44.25%的表现，经营现金流/归母净利润达到 6.57倍，现金利润比维持高
位。截至 2026H1，公司应收账款账面价值 111.75 亿元，较 2025年末 104.01 亿元增长 7.44%，占总资
产比例由 11.72%提高至 12.51%。公司拟以 36.27 亿股总股本为基数，每 10 股派发现金红利 0.22 元，
对应现金分红约 0.80 亿元，占 H1 归母净利润约 19.7%。
绿色燃料商业化迈出关键一步。大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目自 2025 年 7 月 26日试运行投产
以来保持平稳运行，2026年 7 月 28 日完成 3750吨绿氨国际海运装船并出口韩国，公司称其为全球规模
最大的单批次绿氨出口。更重要的意义不在 3750 吨本身，而在于项目已经打通生产、危化品集港、报
关商检及远洋运输的完整链条，验证绿氨跨境贸易的可操作性。
风险提示：电价下降；煤价上涨；电源项目投运不及预期；用电量增速下行。
投资建议：维持 “优于大市”评级。我们维持原有盈利预测不变，预计 2026-2028 年公司归母净利润
为 5.73/6.33/7.73亿元，同比增速 11/10/22%；当前股价对应 PE=31/28/23x，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 黄秀杰（S0980521060002）、刘汉轩（S0980524120001）、崔佳诚（S0980525070002）
 川能动力(000155.SZ) 财报点评:锂矿放量驱动业绩高增，风光扩容打开中长期成长空
间
2026H1 公司收入、归母净利润均同比大增。2026 年上半年，公司实现营业收入 33.40 亿元，同比增长
124.78%；利润总额 13.61 亿元，同比增长 258.96%；归母净利润 7.06 亿元，同比增长 130.73%；扣非
归母净利润 6.96 亿元，同比增长 134.67%；经营活动现金流净额 4.64亿元，同比下降 13.68%。加权平
均 ROE 达到 6.52%，同比提升 3.59 个百分点。报告期末公司总资产 290.23 亿元，较年初增长 4.05%；
归母净资产 111.85亿元，较年初增长 6.82%。公司本期业绩大幅增长，主要由锂产品价格回升、李家沟
锂矿及锂盐产销量大幅增加，同时风光装机及售电量增长共同推动。
风光业务：量增叠加成本摊薄，毛利率升至 71%。2026H1 风力及光伏发电实现收入 8.88 亿元，同比增
长 17.91%；营业成本 2.56 亿元，仅增长 4.80%，毛利率达到 71.19%，同比提升 3.61个百分点。期末公
司已投运风光装机 160.99 万千瓦，同比增长约 24.5%，其中风电 158.60万千瓦；H1发电量 22.00 亿千
瓦时、售电量 21.34 亿千瓦时，分别同比增长 17.51%、17.64%。公司部分风场年利用小时可达到 4000
小时，在新能源全面入市、电价承压背景下，优质风资源仍能够维持行业领先盈利能力。截至 2026H1，
公司风光项目总规模 336.85 万千瓦，其中投运 160.99 万千瓦、在建待建 175.87 万千瓦，包括 65.87
万千瓦风电和 110万千瓦光伏。若在建待建项目逐步投运，公司风光装机较当前水平存在翻倍空间。
锂电业务：李家沟由建设期进入全面收获期，成为业绩增长核心。2026H1李家沟已经实现达产达标，锂
精矿产量 8.05 万吨、销量 7.95 万吨，同时锂盐销量 0.89 万吨，带动锂电业务收入达到 19.17 亿元，
同比增长 786%，毛利率达到 49.76%，已经成为公司第一大收入来源。子公司能投锂业 H1实现营业收入
11.24 亿元、营业利润 7.25 亿元、净利润 6.26亿元，净利率达到 55.7%，但由于存在 37.25%的少数股
东权益，其对上市公司归母利润的增厚幅度低于合并口径净利润增幅。
风险提示：锂价波动风险、电价下行风险；新能源消纳风险；项目产能爬坡不及预期风险。
投资建议：上调盈利预测，维持 “优于大市”评级。考虑到 2026H1公司锂矿板块销售情况与风光毛利
率恢复情况均超出我们原有预期。我们上调盈利预测，预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为
13.18/16.18/18.67 亿 元 （ 原 值 为 11.34/13.99/16.31 亿 元 ） ， 同 比 +162%/23%/15% ， 对 应
PE=19.7/16/13.7x，维持“优于大市”评级。

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证券研究报告
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证券分析师： 黄秀杰（S0980521060002）、刘汉轩（S0980524120001）、崔佳诚（S0980525070002）
 福瑞达(600223.SH) 财报点评:化妆品驱动收入提速，利润端边际改善
Q2 收入恢复双位数增长，利润降幅环比明显收窄。Q2公司实现营业收入 10.09 亿/yoy+10.44%，较 26Q1
的+2.78%明显提速；归母净利润 0.50亿/yoy-12.87%，扣非归母净利润 0.47亿/yoy-18.99%，降幅较 Q1
的-37.10%/-36.30%明显收窄。改善主要来自化妆品增长提速及毛利率上行。
分业务看，化妆品贡献主要收入增量及毛利改善，医药仍是主要拖累。化妆品 Q2 实现营收 6.86 亿
/yoy+20.9%，毛利率提升 6.09pct至 68.93%，其中颐莲/瑷尔博士/珂谧分别实现收入约 3.55/2.22/0.87
亿元，同比分别+16.8%/+3.3%/+约 484%；其中瑷尔博士由 Q1同比-15.34%转为正增长，调整效果开始体
现，珂谧延续高增并成为重要增量。Q2护肤品销量/均价分别变动+26.39%/-4.32%，收入增长主要由销
量拉动，而非提价。
Q2 医药收入 0.77 亿元/yoy-22.74%，毛利率 45.25%/yoy-3.29pct，主要受施沛特等产品集采降价、感
冒药需求走弱及终端库存收缩影响。原料及添加剂收入 1.01 亿元/yoy+8.60%，但毛利率下降 3.39pct
至 38.83%，预计与出口业务下降及产品结构变化有关，高附加值产品尚未完全对冲结构压力。
毛利率明显提升，品牌推广持续加大。26Q2 综合毛利率 58.25%/yoy+4.90pct；销售/管理/研发费用率
分别为 42.94%/4.04%/4.78%，同比分别+6.46/-0.90/+0.69pct，毛销差 15.31%/yoy-1.56pct，但环比
提升 2.48pct。销售费用主要用于化妆品新品培育、品牌推广和渠道调整。
风险提示：宏观环境风险，新品销售不及预期，行业竞争加剧。
投资建议：公司 Q2 收入增长明显提速，化妆品板块成为核心驱动力，颐莲保持稳健增长，瑷尔博士实
现恢复性增长，珂谧快速放量，品牌矩阵逐步完善；同时，产品及品牌结构优化带动毛利率显著提升。
短期新品培育及品牌推广投入仍对利润形成压制，后续随着瑷尔博士调整成效进一步释放、珂谧收入规
模扩大以及营销投放效率改善，公司收入与利润有望逐步恢复匹配增长。考虑到短期化妆品线上投放费
率持续升高，我们下调 2026-2028 年归母净利润 1.91/2.19/2.40至（原值为 2.16/2.39/2.57）亿，对
应 PE为 31/27/25倍，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 张峻豪（S0980517070001）、孙乔容若（S0980523090004）、柳旭（S0980522120001）
 贝泰妮(300957.SZ) 财报点评:经营拐点逐步显现，多品牌矩阵加速成长
收入实现稳健增长，扣非归母净利润较快提升。公司 2026H1 实现营收 25.92 亿元/yoy+9.27%，归母净
利润 2.92 亿元/yoy+18.30%，扣非归母净利润 2.46 亿元/yoy+34.85%。其中 2026Q2 实现营收 14.74 亿
元/yoy+3.55%，归母净利润 2.26 亿元/yoy+3.44%，扣非归母净利润 2.05 亿元/yoy+27.09%。上半年非
经常性收益约 0.46亿元，主要来自政府补助及委托理财收益。
分品牌看，2026H1薇诺娜实现收入 19.99 亿/yoy+2.54%，主品牌基本盘逐步企稳；薇诺娜宝贝实现收入
1.69 亿元/yoy+54.04%，婴童功效护肤业务加速放量；瑷科缦实现收入 0.75 亿元/yoy+46.00%，姬芮/
和泊美分别实现增速+22.48%/-12.92%，泊美仍处于品牌调整阶段；初普实现收入 0.41 亿元，围绕家用
美容仪和配套护肤品推进“仪器+护肤”布局。
分渠道看，2026H1线上渠道实现收入 20.17 亿/yoy+15.71%，收入占比提升至 78.33%，线上自营实现收
入16.23亿/yoy+22.49%，其中阿里系实现收入7.76亿/yoy+0.96%，抖音系实现收入6.42亿/yoy+57.38%，
拼多多实现收入 1.59 亿/yoy+55.87%，京东系实现收入 1.45亿/yoy-10.98%，抖音及拼多多成为线上业
务增长的主要驱动力。OMO渠道实现收入 1.55亿元/yoy-18.74%，其中线下直营收入同比增长 29.53%，
但自建线上平台收入仍有压力；线下经销及代销渠道实现收入 4.03 亿元/yoy-5.05%，降幅较此前有所
收窄。
毛利率同环比改善，营销效率提升推动扣非利润较快增长。2026Q2公司毛利率为 75.59%/yoy+0.55pct，
环比 Q1 提升 2.24pct。核心护肤产品及渠道结构有所改善，带动毛利率同比转升。销售/管理/研发费用
率为 48.63%/6.23%/5.17%，同比分别-4.29/+1.01/+1.06pct。销售费用率下降主要系公司动态调整营销
人员、渠道及广告宣传投入，营销效率改善；管理费用率提升主要系人员薪酬及咨询服务费用增加；研

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发费用率提升主要与研发项目推进节奏有关，Q2 研发投入较一季度明显提升。
风险提示：宏观环境风险，新品销量不及预期，行业竞争加剧。
投资建议：公司主品牌薇诺娜恢复正增长，特护、防晒等核心品类保持稳定，并持续向美白、抗老及医
美修护等细分需求延伸；薇诺娜宝贝、瑷科缦及姬芮增长提速，初普进一步补充美容仪及妆械协同布局，
多品牌收入结构逐步完善。渠道端，抖音及拼多多延续较快增长，线上自营占比提升带动渠道结构优化，
营销费用增速低于收入增速，推动扣非盈利能力明显修复。我们维持公司 2026-2027 年归母净利润至
6.49/7.34/8.10 亿，对应 PE分别为 22/19/17x，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 张峻豪（S0980517070001）、孙乔容若（S0980523090004）、柳旭（S0980522120001）
 潮宏基(002345.SZ) 财报点评:上半年净利润增长 27%，金价扰动下突显经营韧性
上半年业绩增长稳健，二季度金价下行压力下依旧保持业绩韧性。公司 2026 上半年实现营收 43.74 亿
元，同比增长 6.65%，归母净利润 4.22亿元，同比增长 27.42%，扣非归母净利润 4.21亿元，同比增长
27.63%。单二季度看，营收同比增长 1.42%，归母净利润同比增长 11.35%。我们预计 Q2 整体终端表现
依旧突出，报表收入增速放缓主要系：1）加盟商直接采购公司外协加工产品比例提升，而这部分公司
仅确认品牌使用费为收入；2）以旧换新增多，而该业务仅以差额确认收入；3）受金价影响下加盟商拿
货节奏变化。
公司拟每 10 股派发利 2 元（含税），分红总计金额占当期归母净利润的 42%。
渠道规模实现正增长，以产品及服务驱动门店提效。上半年分渠道，珠宝业务中加盟代理收入 25.35 亿
元，同比+14.24%；自营收入 9.29 亿元，同比-17.61%，两者变化系公司主动调整渠道结构；网络销售
同比+7.42%，较为平稳。门店方面，上半年合计净开 12家门店，门店总数达 1682家，并成功进驻 SKP、
国金、恒隆等国内核心商业，利于品牌力提升。此外海外市场积极开拓，上半年于马来西亚、柬埔寨等
国新开 3店，海外门店达 14家。
产品类型看，上半年时尚珠宝产品收入 23.26 亿元，同比增长 16.84%，公司持续丰富非遗花丝、时尚串
珠、IP 联名及古法金镶嵌与精品黄金四大核心产品矩阵，构筑差异化产品力与品牌力。传统黄金产品
收入 17.26 亿元，同比-5.71%，受制于金价波动抑制终端需求。
毛利率稳步提升，现金流状况良好。公司上半年综合毛利率 27.39%，同比+3.58pct，其中 Q2 在金价回
落，克重金占比提升影响下依旧同比+3.14pct，主要系前述的公司加盟商自采比例提高，以及提升品牌
使用费等因素驱动。销售费用率同比+0.38pct 至 9.65%，管理费用率/研发费用率同比基本稳定。上半
年实现经营性现金流净额 13.09亿元，同比+223.36%，表现较好。
风险提示：产品创新不及预期；门店扩张不及预期；加盟业务管理不善。
投资建议：公司作为年轻时尚代表的珠宝一线企业，在本轮产品创新变革中已经打下坚实的品牌心智，
进而取得了优于同行的业绩表现。未来公司将进一步投入产品创新及年轻化设计布局，渠道端加盟持续
扩张及海外市场发展仍具较大增量空间。考虑公司产品力持续提升带来毛利率向好，我们上调公司
2026-2028 年归母净利润至 7.53/8.65/9.88 亿元（前值分别为 6.65/7.69/8.82 亿元），对应 PE 分别为
12.3/10.7/9.4 倍，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 张峻豪（S0980517070001）、柳旭（S0980522120001）、孙乔容若（S0980523090004）
 毛戈平(01318.HK) 财报点评:品牌势能持续释放，彩妆与渠道扩张共促增长
公司业绩整体维持较快增长。2026H1公司实现收入32.67亿/yoy+26.2%，归母净利润8.06亿/yoy+20.3%，
经调整净利润 8.15亿/yoy+21.3%。剔除汇兑损益后，实现净利润 8.62亿/yoy+23.6%。彩妆成为主要增
长驱动力，线上渠道贡献主要增量。同时公司拟派中期股息 0.62元/股。
分品类看，彩妆实现收入 19.67 亿元/yoy+38.3%，占收入 60.2%，毛利率 83.3%/yoy+0.6pct；底妆产品
矩阵仍是增长主线，其中奢华鱼子气垫、光感柔纱凝颜粉饼零售额分别超过 2、3 亿元，新品柔肌盈采
妆前霜上市不足半年零售额超过 1 亿元。护肤实现收入 12.12 亿元/yoy+11.5%，占收入 37.1%，毛利率

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88.7%/yoy+1.2pct；护肤仍保持高毛利，但收入增长明显降速，主要由于公司主动根据效率进行资源分
配，较多倾斜彩妆。香氛实现收入 0.17 亿元/yoy+46.0%，毛利率 74.6%/yoy-3.0pct。化妆培训及相关
销售实现收入 0.72亿元/yoy+6.6%，毛利率 62.9%基本持平。
分渠道看，2026H1 线下渠道实现产品销售收入 14.68 亿/yoy+19.9%，毛利率 87.0%/yoy+1.3pct，截至
期末公司拥有 466个专柜，其中直营/经销专柜分别为 431/35个，同柜平均收入 yoy+16.7%。线上渠道
实现产品销售收入 17.27 亿元/yoy+33.2%，占比 54.0%/yoy+2.6pct，毛利率 83.8%/yoy-0.1pct。会员
整体复购率为 27.2%/yoy+0.4pct，消费者黏性小幅提升。
毛利率稳中有升，投放及汇兑损益压制利润率。2026H1 毛利率 84.79%/yoy+0.61pct，销售/管理/研发
费用率分别为 47.44%/4.45%/0.56%，同比分别+2.26/-0.82/-0.03pct，销售费用增长主要来自品牌推广
及渠道建设加码，此外汇兑损失增加带动其他费用升至 0.47 亿元/yoy+85.0%，剔除汇兑损益后，净利
率约 25.4%。
风险提示：宏观环境风险，新品推出不及预期，行业竞争加剧。
投资建议：公司经营延续良好增长，彩妆核心品类在明星产品放量与新品迭代推动下持续扩张，护肤及
香氛业务进一步完善高端产品矩阵。线上渠道依托精细化运营扩大消费触达，线下通过专柜拓展与店效
提升强化高端品牌形象，专业培训体系持续沉淀服务能力与用户认知，推动品牌势能向多品类、多渠道
延伸。考虑到公司营销投放有所加大，我们下调公司 2026-2028 年归母净利润至 15.20/18.49/21.93（原
值为 16.15/20.71/25.58）亿，对应 PE 为 15/12/10倍，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 张峻豪（S0980517070001）、孙乔容若（S0980523090004）、柳旭（S0980522120001）
 第一创业(002797.SZ) 财报点评:固收优势巩固，多元增长并行
盈利高增，多个业绩增长点并行。2026 年上半年，公司实现营收 21.70 亿元，同比+18.48%；归母净利
润 6.88 亿元，同比 41.67%；对应 EPS为 0.16元，同比 33.33%；ROE（加权）为 3.94%，同比提升 1.05pct。
随着财富管理提升、北交所扩容及各业务协同效应释放，公司增长动能将持续强化。
财富管理转型持续推进。上半年，市场成交回暖推动经纪与信用业务实现收入 6.15亿元，同比+50.65%。
公司客户基础持续扩容，上半年新增客户 12.29 万户，新增客户资产 172.02 亿元；投顾作为财富转型
的核心抓手实现较快发展，签约客户数与签约资产规模较 2025年末均实现四成以上增长。金融产品代
销规模同比大幅提升，ESG 主题产品增长突出。两融业务保持稳健，6 月末两融余额 99.56 亿元，较年
初+4.54%，利息收入形成有效补充。
固定收益业务持续巩固。上半年，固定收益业务实现营收 3.71亿元，同比上升 56.81%，增长核心来自
债券交易投资业务的收入提升。上半年，债券市场呈现先抑后扬走势，中债-新综合财富（总值）指数
上涨 2.03%，公司发挥固收传统长板，拓展衍生品应用场景，依托大类资产轮动优化持仓，持续夯实核
心利润来源。
资管板块创金合信规模扩容。上半年，资管及基金管理业务实现收入 5.55亿元，同比-11.11%。截至 6
月末，公司资产管理业务受托管理资金总额为 674.95亿元，较 2025 年末增加 53.89 亿元，增幅为 8.68%；
控股子公司创金合信受托管理规模 5316.02亿元，较 2025 年末增加 378.61 亿元，增幅为 7.67%，其中
公募基金管理规模 1737.17亿元，增幅 11.60%，私募资产管理计划管理规模 3578.85亿元，增幅 5.86%。
公司推出行业首套固收类 ESG 券商资管产品，打造差异化品牌。
投行板块北交所项目储备蓄力。上半年，投行业务实现收入 0.83亿元，同比-35.60%，业绩走弱主要受
股权项目发行节奏影响。股权端聚焦北交所特色赛道，报告期申报 2单北交所 IPO，期末在审北交所 IPO
项目 5 单，项目储备较为充足，业绩释放有待项目过会落地；债权端依托股东资源优势，完成 76 单债
券承销项目，总规模 196.47亿元，成为投行收入的主要支撑。
风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。
投资建议：基于公司中报数据表现，我们上调公司经纪及自营业务盈利假设。对应 2026-2028 年营收预
测分别上调 8.5%/7.5%/7.6%至 47.39/50.93/53.56 亿元，归母净利润分别上调 25.9%/23.3%/23.2%至
12.40/13.16/14.05 亿元，同比增长 47.4%/6.1%/6.8%。公司作为特色券商，“固收+资管”业务优势显

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著，对公司维持“优于大市”评级。
证券分析师： 孔祥（S0980523060004）、陈莉（S0980522080004）
 中国人寿(601628.SH) 财报点评:投资收益靓丽，价值增长强劲
业绩大超市场预期，公司 1H26 归母净利润同比增长 228.6%。上半年公司资产负债两端表现优异，实现
营业收入 4343.1 亿元，同比增长 81.5%，单二季度归母净利润 1149.8亿元，同比大增 848%，业绩高增
主要由投资端表现驱动。上半年公司实现总投资收益 3145亿元，总投资收益率高达 5.6%，同比+2.3pct；
其中公允价值变动损益由去年同期的 10.3 亿元大幅增至 1358.4 亿元，同时，承保财务损益同比增长
91.9%至 1880.7 亿元，预计受去年同期基数较低以及 VFA分红险对应底层投资资产收益向好共同推动。
分红层面，公司持续重视股东回报，中期拟现金分红 101.2亿元，同比提升 50.4%。
负债端价值转型成效显著，NBV 增速领跑行业。公司上半年 NBV高达 381.7亿元，同比高速增长 33.7%。
分渠道看，个险/银保及其他渠道同比+37.5%/11.7%，核心个险渠道 NBV Margin 由去年同期 32.4%大幅
提升至 38.4%，主要得益于长期期交占比提升、分红险产品结构优化及精细化成本管控。公司坚定推进
高价值分红险转型，上半年首年期交保费同比+24.7%，依托 VFA 镜像联动，市场回暖带动前期亏损合同
转回，驱动保险服务费用同比下降 20.1%。受益于 NBV及投资收益增长，公司截至上半年 EV 较年初增长
10%，价值增长动能充沛。
坚持全渠道发展策略，新单业务快速增长。公司上半年新单保费同比+11.6%，其中个险/银保分别同比
+16.6%/+16.1%；首年期交保费分别同比+17.9%/+49.3%。渠道维度看，个险人力规模较年初+3.4%，对
新单保费贡献占比达 47.9%，仍是公司核心主力渠道。银保渠道客户经理人均产能提升 37.1%，已从过
去的规模渠道成功转型为重要的价值贡献渠道。
权益投资贡献靓丽业绩，资产配置结构优化。截至上半年公司险资运用余额达 7.9 万亿元，较年初增长
7%。公司重点布局新质生产力和优质高股息资产，并灵活运用 TPL账户捕捉结构性行情。上半年股票与
基金占比由年初的 16.9%增长至 19.2%，经测算公司年化净投资收益率为 2.6%，同比回落 0.2pct。公司
加大 OCI 高股息股票配置力度，该类资产占比由年初 27.8%增长至 37.8%，用以平滑利润波动，增厚净
投资回报。此外，公司积极推动股权投资体系化布局，通过股权直投、PE、S 基金等工具投向新质生产
力相关领域，进一步丰富资产配置来源。
投资建议：作为我国人身险行业龙头，中国人寿负债端实现新业务价值的高速增长和负债成本的有效控
制，资产端主动管理能力突出，公司长期价值有望持续释放。基于 Q2 业绩超预期，我们上调此前盈利
预测，预计公司 2026 年至 2028 年 EPS为 6.54/6.76/6.95 元/股（原 6.51/6.71/6.87 元/股），当前股
价对应 P/EV 为 0.69/0.64/0.59倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。
证券分析师： 孔祥（S0980523060004）、王文静（S0980526050001）
 瑞达期货(002961.SZ) 财报点评:经纪弹性突出，资管优势稳固
公司 2026H1 经营业绩实现高增，盈利能力显著提升。上半年，公司实现营业总收入 7.98 亿元，同比
+60.28%；归母净利润 4.10 亿元，同比+80.02%；加权平均 ROE 达 10.12%，同比+2.54 个百分点，盈利
能力持续提升。分业务结构看，期货经纪业务实现收入 4.72亿元，营收占比 59.16%，同比+93.60%，为
核心增长引擎；风险管理业务收入 1.60亿元，占比 20.06%，同比+33.83%；资产管理业务收入 1.40亿
元，占比 17.52%，同比+15.46%；其他业务收入 0.26 亿元，占比 3.26%，同比+95.16%。整体营收结构
以经纪业务为支柱，风险管理与资管业务协同发力，多元业务格局持续夯实。
行业红利与自身经营能力提升驱动业绩增长。行业层面，2026H1国内期货市场累计成交量 51.05亿手、
成交额 482.70 万亿元，同比分别+25.23%、+42.08%，行业整体营收与净利润分别+23.62%、+36.15%，
市场扩容为公司提供了良好的发展环境。公司层面，期货经纪业务深耕机构客户，新增机构客户 428户，
期末机构客户保证金规模 198.42亿元，占比达 76.27%，带动经纪手续费收入同比+47.71%；风险管理业
务受益于做市品种扩容与大宗商品避险需求释放，做市业务成交量行业排名靠前，收入实现稳健增长。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
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资产管理业务产品体系持续完善，CTA策略核心优势稳固。截至 6 月末资产管理规模达 66.46 亿元，较
2025 年末+43.57%，规模扩张节奏加快。公司坚持产品驱动战略，深耕期货及衍生品类资管产品，已形
成“瑞智无忧”“瑞智进取”“灯塔”等系列 CTA 产品，在银行、证券、信托等机构客户中建立了良好
口碑。同时依托衍生品专业优势布局“固收+”业务，丰富混合类产品供给，优化产品结构。未来公司
将拓宽资管产品线至固收类、权益类、FOF型产品，发挥 CTA 策略与传统资产低相关性优势，提升资管
业务竞争力。
跨境业务布局稳步推进，赴港上市计划打开国际化成长空间。目前，公司香港板块已构建起涵盖期货经
纪、资产管理、证券交易的多牌照体系，拥有 QFII/RQFII 资格，可覆盖全球主流衍生品市场，为跨境
业务长期发展奠定基础。资本运作层面，公司于 2026年 6 月审议通过发行 H 股并在香港联交所上市的
议案，有效期 24个月；同时公司拟收购申港证券 11.94%股权，完善跨境金融布局。赴港上市有助于公
司构建境内外协同的衍生品服务体系。
风险提示：盈利预测及估值不准确，市场竞争风险，流动性与杠杆风险等。
投资建议：我们维持公司 2026-2028年盈利预测不变。期货行业当前景气度仍较高，公司传统经纪业务
发展良好。此外，公司在资管业务具备独特优势，ROE 显著高于同业。考虑到公司盈利能力突出、资管
等业务具备特色、业务布局具备增长空间，我们维持“优于大市”评级。
证券分析师： 孔祥（S0980523060004）、王德坤（S0980524070008）
 中国太保(601601.SH) 财报点评:稳健向好，分红落地
2026年上半年，公司实现归母净利润同比增长 10.4%。归母营运利润达 211.5亿元，同比增长 6.2%。公
司业绩增长主要得益于寿险与产险承保盈利均改善，同时把握市场机会取得较好投资收益。截至上半年
末，公司归母净资产达 3192 亿元，较年初+5.6%，但较 Q1 环比小幅回落，预计受 OCI 股票公允价值变
动拖累。公司首次实施中期分红，每股派息 0.42元，按照营运利润口径分红率达 19.1%，持续加大股东
回报力度。
寿险 NBV稳步增长，产品结构持续优化。寿险上半年 NBV 达 107.6 亿元，同比增长 12.7%，其中单二季
度 NBV同比+17.6%，环比改善亮眼，CSM较年初增厚 3.3%。公司加快布局分红险，上半年新保业务中分
红险占比提升至 55.5%，规模保费同比增长 76.1%。同时，通过拉长缴费期、大力发展期缴业务，公司
NBV Margin提升至 17.5%，同比+2.5pct。后续公司将推动产品结构均衡，加大长护险供给。渠道方面，
代理人规模稳定，核心人力月人均首年规模保费同比大幅增长 39.5%；银保主动压降低价值趸交，新保
总规模有所回落，但新保期缴规模同比增长 32.6%，结构优化成效突出。
财险承保盈利显著修复，COR 全面优化。公司上半年承保利润 48.2 亿元，同比增长 35.7%；COR同比优
化 1.3pct 至 95.1%，其中综合赔付率与综合费用率分别为 68.7%/26.3%，同比-0.8pct/-0.5pct。车险
依托专业能力建设与精细化管控，COR同比优化 0.7pct 至 94.6%；新能源车保费收入增长 20.9%，且家
用车领域已实现承保盈利。非车险方面，公司主动压降个信保业务，并夯实健康险、农险经营质量，业
务结构调整带动 COR同比优化 2.3pct至 95.3%。
践行哑铃型资产配置，投资收益率表现分化。上半年公司未年化净/总/综合投资收益率分别为
1.5%/2.4%/1.8%，同比-0.2pct/+0.1pct/-0.6pct。净投资收益率领先同业，总投资收益率略有上升主
要系权益买卖价差贡献。公司增配长期利率债，固收资产久期拉长至 11.7 年。权益端公司坚持"核心+
卫星"的配置策略，核心股息价值策略受市场影响阶段性承压；卫星仓位布局 AI、大健康等成长板块增
厚收益。公司权益资产占总投资资产比例为 17.1%，保持稳健，其中 OCI股票规模较年初+3%，占比较年
初-2.3pct。
投资建议：公司着力构建“保险+康养”融合生态，叠加智能化服务提升运营效率与风控能力，长期成
长逻辑扎实。我们维持公司2026年至2028年盈利预测，预计2026至2028年公司EPS为6.16/6.26/6.51
元/股，当前股价对应 P/EV为 0.46/0.43/0.40x，维持“优于大市”评级。
风险提示：保费不及预期；自然灾害导致 COR上升；资产收益下行等。

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证券分析师： 孔祥（S0980523060004）、王文静（S0980526050001）
 东方证券(600958.SH) 财报点评:多业务协同共振，经营质效提升
业绩实现较快增长，核心业务亮点突出。2026年上半年，公司实现营业收入 95.6亿元，同比+19.48%；
实现归母净利润 45.18 亿元，同比+30.48%；EPS 为 0.53 元，同比增+32.5%；加权平均 ROE 为 5.50%，
同比+1.23pct。自营、财富、资管贡献主要增量，盈利质量与业务结构持续优化。
自营投资结构持续优化。上半年，投资业务实现收入 46.37亿元，同比+15.3%。资产规模同步扩张，期
末金融资产规模较年初提升 5.58%至 2536.88 亿元，其中交易性金融资产较年初提升 14.2%至 1257.99
亿元。债券交易端活跃度显著提升，银行间市场现券交易量同比+5.09%，交易所现券（含债券 ETF）交
易量同比+181.77%。公司积极把握 A股结构性行情，优化股债配置结构，投资能力持续增强。
财富管理转型成效凸显。上半年，经纪业务实现收入 18.12亿元，同比+32.1%。客户端量质齐升，期末
客户资金账户 348.56 万户，托管资产 1.16 万亿元，新开户入金同比大增 103.46%；300 万以上高净值
客户 2.50 万户、资产 3345.66亿元，较年初分别增长 14.37%、12.32%；基金投顾保有 158亿元、复投
率 76.8%，证券投顾复购表现优异。两融余额 461.78 亿元，较年初+22.04%，市占率 1.53%。财富管理
多点突破，转型进入量质并重阶段。
资管业务增长动能强劲。上半年，资管业务实现收入 8.48 亿元，同比+41.2%。私募业务爆发式增长，
新成立私募产品 209 只，新增规模 365 亿元，整体规模同比跃升约 96%。东证资管管理规模达 3241.60
亿元，创 2022 年以来新高；汇添富基金非货公募规模突破 8000 亿元，较年初+17%，新发公募基金 30
只，发行总规模超 200亿元。资管规模扩张，业务成长弹性持续释放。
投行业务短期承压。上半年，投行业务实现收入 5.98 亿元，同比-16.9%，完成股权融资 4 单，主承销
金额 13.44 亿元。债券承销方面，利率债承销总量同比增长 8.21%；记账式附息国债超 1500亿元，政金
绿债 7.90亿元。另类投资由东证创新开展，其股权投资存量项目共 114 个，规模 49.21 亿元；累计参
与科创板跟投项目 10 个，投入 5.49亿元。另类投资有望依托直投、跟投进一步增厚收益。
风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。
投资建议：基于公司中报数据表现，我们上调公司自营、财富、资管业务盈利预测，对应 2026-2028 年
营收预测分别上调 10.0%/9.2%/10.9%至 190.05/ 203.86/217.24 亿元，归母净利润分别上调
20.7%/23.7%/25.73%至 74.56/78.55/83.76 亿元，同比增长 32.4%/5.3%/6.6%。公司综合实力强劲、持
续推进业务转型，对公司维持“优于大市”评级。
证券分析师： 孔祥（S0980523060004）、陈莉（S0980522080004）
 中金公司(601995.SH) 财报点评:整合推进，海外与高端财富业务弹性释放
业绩高增，盈利弹性持续释放。2026年上半年公司实现营业收入 193.02 亿元，同比+50.47%；归母净利
润 81.99亿元，同比+89.35%，盈利弹性显著释放。EPS为 1.621 元，同比+99.08%，ROE（加权）为 7.60%，
同比+3.44pct。公司换股吸收合并东兴证券、信达证券事项获上交所并购重组委审核通过，"三合一" 重
组事项持续推进。
定位高端，财富管理板块高景气延续。上半年，实现经纪收入 40.99亿元，同比+54.52%，主要受益于 A
股市场交投活跃，代理买卖证券款 1862.13亿元，较年初+43.13%。中金财富管理总客户数增长至近 1100
万户，资产总值达 5.39 万亿元；公司深耕高净值客群，财富管理高端定位突出。利息业务扭亏为盈，
实现利息收入 2.07亿元，同比增加 10.58 亿元；截至 6月末，两融余额 819.13亿元，较年初+21.97%。
自营权益与固收表现优异。上半年，实现投资收益 101.54 亿元，同比+40.03%，公司精准把握市场结构
性行情，投资收益高增。其中，股票业务实现收入 52.88 亿元，同比+59.91%；固定收益实现收入 19.52
亿元，同比+13.92%。截至 6 月末，交易性金融资产规模 3769.88亿元，较年初+27.64%。
跨境推动投行业务强劲增长。上半年，实现投行收入 29.31 亿元，同比+75.73%。股权与债券双轮驱动。
股权承销端，全球 IPO合计 47 单，融资 201.20亿美元，排名市场第一；A 股 IPO 主承销 11单，承销金
额 205.05 亿元，同样居市场首位，港股 IPO 保荐人、全球协调人、账簿管理人三大角色主承销规模均

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排名第一。债券承销端，境内债券及 ABS 承销规模 3855.47 亿元，境外债券排名中资券商第一，REITs
累计承销行业第二。投行业务有望持续贡献稳定业绩增量。
资管业务稳健增长。上半年，实现资管收入 8.36 亿元，同比+22.94%，业务规模和产品体系持续优化。
截至 6 月末，公司资管部业务规模达 6274.57 亿元，其中集合资管 1980.77亿元、单一资管计划 4293.80
亿元；公募 REITs 强劲，落地全国首批商业不动产标杆项目，新发项目市场占有率居行业首位。中金基
金资产规模稳步增长，期末总规模达 2948.40亿元，较年初增长 7.9%。
风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。
投资建议：基于公司财报数据，我们上调公司经纪、自营、资管等业务条线的盈利假设，对应 2026-2028
年 营 收 分 别 上 调 22.8%/25.6%/26.2% 至 393.62/434.46/458.54 亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 上 调
33.3%/33.9%/34.0%至 143.91/155.90/163.71 亿元，同比增长 47.0%/8.3%/5.0%。公司综合实力强劲、
业务转型持续推进，对公司维持“优于大市”评级。
证券分析师： 孔祥（S0980523060004）、陈莉（S0980522080004）
 中国财险(02328.HK) 财报点评:承保投资双驱动，COR 显著改善
2026年上半年业绩表现强劲，承保与投资均显著改善。公司实现保险服务收入 2546.2亿元，同比增长
2.2%；归母净利润 322.96亿元，同比增长 32.1%。业绩增长主要由承保端和投资端共同驱动：上半年承
保利润达 153.8 亿元，同比增长 18.1%；总投资收益达 273.6 亿元，同比大增 58.5%。中期股息每股人
民币 0.34元，同比增长 41.7%，进一步巩固其作为高股息的核心资产地位。
COR同比优化 0.8pct，费用管控成效显著。公司上半年实现原保费收入 3275.3亿元，同比+1.3%，市占
率为 33.3%，同比微降 0.2pct。在“报行合一”监管持续落地背景下，公司依托规模优势与精细化费用
管控，上半年综合成本率为 94.0%，其中，综合赔付率受部分险种灾害影响微升 0.1pct至 71.9%，但综
合费用率显著下降 0.9pct 至 22.1%，成为 COR改善的核心驱动力，龙头优势继续夯实。
承保端车险稳固，非车向好。车险业务仍是公司盈利"压舱石"：上半年车险保费同比+0.1%，预计受新
车销量影响增速放缓；车险承保利润同比增长 13.6%，COR 优化 0.7pct 至 93.5%，费用管控能力持续领
先行业。非车险业务成为增长亮点：上半年非车险保费同比+2.7%，占比提升至 56%。公司主动调整业务
结构、加强风险管控和费用治理的战略正取得实效：意健险业务扭亏为盈，COR大幅下降2.8pct至99.0%。
企财险/其他险的 COR 分别大幅优化 3.5pct/7.4pct，承保利润分别增长 36.2%/50.5%。部分业务仍面临
挑战：农险受上半年灾害天气影响，赔付率上升，COR 同比恶化 4.2pct 至 92.6%，导致承保利润同比
-41.1%。责任险 COR虽有改善，但仍处于 103.1%高位。
增配债券及股票基金，二季度投资收益反弹。截至上半年末公司总投资资产7819.5亿元，较上年末+2.8%；
未年化总投资收益率为 3.8%，同比+1.2pct。二季度市场回暖背景下公司投资收益迅速反弹，上半年其
他投资收益同比增长 126.3%。（1）债券：公司增配政府债券，同时减持部分永续债，固收投资占比从
57.6%提升至 59.0%。（2）权益：整体权益资产占比小幅下行，但股票与基金合计占比 18%，较上年末
+1.6pct。其中股票 OCI占比 57%，较年初-6.6pct。
投资建议：作为稀缺纯财险上市标的，公司稳健业绩和持续分红政策是其核心竞争力。结合公司稳健的
承保盈利能力和逐步改善的非车险业务前景，当前估值具备较好的配置价值。我们维持公司 2026 年至
2028 年盈利预测，预计 2026 至 2028 年公司 EPS 为 2.01/2.13/2.23 元/股，当前股价对应 P/B 为
0.99/0.93/0.88x，维持 “优于大市”评级。
风险提示：保费增速不及预期；自然灾害导致 COR上升；资产收益下行等。
证券分析师： 孔祥（S0980523060004）、王文静（S0980526050001）
 华泰证券(601688.SH) 财报点评:国际化步入收获期，AI 开辟增长极
公司 2026H1 业绩实现大幅增长，盈利能力提升、业务结构优化。公司实现营业收入 236.58 亿元，同比
+45.86%；归母净利润 116.92亿元，同比+54.87%；加权平均 ROE达 6.30%，同比+2.00 个百分点，盈利
能力显著增强。财富管理收入 99.58 亿元，营收占比 42.09%，同比+42.00%，为第一大收入来源；机构

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服务收入 55.63 亿元，占比 23.51%，同比+73.62%，增速领跑各板块；国际业务收入 44.12亿元，占比
18.65%，同比+91.13%，成长弹性凸显；投资管理收入 24.53亿元，占比 10.37%，同比+27.20%。公司整
体形成“财富管理为支柱、机构服务与国际业务高增、投资管理稳健”的多元业务格局。
业绩高增由行业红利与公司经营双重驱动。市场层面，上半年 A 股总成交额同比+95.22%，全市场融资
融券余额+ 63.22%，期货市场成交额+42.08%，资本市场交投活跃度显著抬升为公司业务扩张提供充足
外部动能。公司层面，四大业务板块全面发力，财富管理收入作为支柱，AI 赋能下客户运营效率与价
值持续提升；机构服务收入实现高增，投行业务稳居行业前列；国际业务收入增速显著领先其他业务，
跨境协同效应释放。
公司金融资产投资规模稳步扩容，同时风险管控体系稳健高效。截至期末，公司 TPL 金融资产规模达
4,728 亿元，较年初+24.68%。报告期内实现投资收益 179.04 亿元，同比+95.25%，成为业绩核心增长
极之一。业务结构上，权益做市业务持续领跑，科创板做市、ETF 做市、公募 REITs做市，数量均位居
行业前列；FICC 业务优势巩固，三项政策性金融债做市排名保持全市场第一。风控层面，期末净资本
998.05 亿元，风险覆盖率 262.55%，自营权益资产、非权益资产规模占净资本比例为 53.51%、291.79%，
资本较充足。
AI 智能化转型构筑长期竞争壁垒，国际业务已经步入收获期。公司坚定实施“ALL IN AI”战略，已完
成从全面数字化转型向全面智能化转型的进阶。新一代 AI原生交易服务平台“AI 涨乐”累计下载量已
超 500 万次；AI 已深度嵌入投研、交易、运营等全链条，极大压缩了事务性成本。AI 正从“降本提质
增效”向“关键能力突破”延展，有望进一步放大财富管理与机构服务的规模效应。国际业务方面，国
际子公司表现远超预期，分部收入 65.67亿元，同比+85%，华泰国际净利润 30.9 亿港元，同比+170%。
风险提示：盈利预测偏差较大的风险；市场大幅波动风险；境外监管风险。
投资建议：基于公司中报业绩，我们调整经纪业务增速、投资收益率等核心假设，并据此将公司 2026-2028
年盈利预测上调 12.1%、10.9%、9.2%。公司作为龙头券商，AI 战略布局领先行业、国际业务持续取得
突破、传统业务优势稳固，ROE等关键财务指标稳中有进，我们对公司维持“优于大市”评级。
证券分析师： 孔祥（S0980523060004）、王德坤（S0980524070008）
 新凤鸣(603225.SH) 财报点评:二季度盈利大幅改善，涤纶长丝供需边际向好
公司二季度归母净利润同环比大幅增长。2026 年二季度公司营收 231.61 亿元（同比+22.3%，环比
+32.1%），归母净利润 10.71亿元（同比+166.0%，环比+191.5%），毛利率/净利率为 9.2%/4.6%，期间
费用率 3.4%，盈利大幅提升主要系产品价格显著上行，加工价差扩大。
二季度公司涤纶长丝盈利修复。二季度公司 POY/FDY/DTY销量 117/39/20万吨（同比-19%/-13%/-21%，
环比+8%/+0.3%/-10%），开工率环比下降；POY/FDY/DTY不含税平均售价 7702/8346/9440 元/吨（同比
+27%/+33%/+19%，环比+22%/+22%/+18%），产品价格同环比上行，据市场价测算价差为 1534/1866/2620
元/吨（同比+25%/+26%/+5%，环比+11%/+17%/+2%），同环比均提升。据 Wind，26Q2江浙地区涤纶长丝
平均开工率 81%（同比-10pct，环比-4pct），下游织机开工率 62%。供给端，行业集中度持续提升，2026
上半年 CR6 升至 89%，较 2024 年提升 2pct，资源、订单向头部集中；老旧聚酯装置技改淘汰叠加反内
卷政策约束，低效产能加速出清，行业供需格局逐步优化。需求端，促消费政策托举内需，上半年服装
鞋帽针纺织品类零售额同比+4.2%，外需表现更为亮眼，2026年 1-6月国内涤纶长丝出口 184.36万吨，
同比+16.75%，东南亚、中东、拉美订单回暖，出口成为重要需求补充。公司涤纶长丝有效产能 885万
吨，国内市场占有率稳定超 15%，稳居国内民用涤纶长丝行业第二位，规模优势持续凸显。
PTA产能持续释放，外销规模扩张。公司 PTA有效产能 1100万吨，按设计产能口径位列国内 PTA 行业第
三名，大部分自供保障原料稳定。二季度 PTA销量 111万吨（同比+87%，环比+36%），不含税平均售价
5673元/吨（同比+35%，环比+16%）。产品价格上涨带动 PTA板块营收提升，行业 PX 供给增加，叠加行
业自律减产，PTA加工价差修复，一体化龙头盈利持续改善。
公司涤纶短纤产销平稳，龙头地位稳固。公司涤纶短纤现有产能 140 万吨，仍是国内产量规模第一的短
纤生产企业，二季度销量 33 万吨（同比-4%，环比+17%），不含税平均售价 7204元/吨（同比+21%，环
比+15%）。随着下游非织造布等领域需求扩张，公司持续攻坚水刺、中空功能性短纤品质，拓展北方市

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场，短纤业务规模优势与成本优势叠加，具备增长潜力。
风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
投资建议：公司涤纶长丝产业链规模、成本优势突出，行业供需改善盈利修复显著，我们上调公司
2026-2028 年归母净利润预测至 26.24/28.14/28.95 亿元（原值为 13.29/13.83/15.11 亿元），对应 EPS
为 1.72/1.85/1.90元，当前股价对应 PE为 11.9/11.1/10.8X，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 杨林（S0980520120002）、余双雨（S0980523120001）
 亚钾国际(000893.SZ) 财报点评:小东部产能持续爬坡，公司钾肥量价齐升
2026 年上半年归母净利润 13.5 亿元，主要受益于氯化钾量价齐升。2026 年上半年公司实现营收 38.2
亿元（同比+51.5%），归母净利润 13.5 亿元（同比+57.3%），其中包括参股亚洲溴业有限公司投资收
益约 8470万元。2026年上半年公司东泰矿区 1#井稳定生产，小东部矿区产能爬坡顺利，公司通过东泰、
小东部两大矿区统筹联动、协同生产，实现氯化钾产量 149.5 万吨（同比+47.4%），销量 131.3万吨（同
比+25.6%），平均不含税售价为 2835元/吨（同比+20.5%），主要受益于年初至今钾肥景气度提升，生
产成本约 1140元/吨（同比+15.9%），我们认为主要原因是小东部矿区仍在爬坡，单吨人工成本较高，
单吨毛利 1695元/吨（同比+23.7%），毛利率为 59.9%（同比+2.4pcts），单吨利润约 1029元/吨（同
比+25.8%）。
2026 年第二季度公司产销量环比高增，主要受益于小东部矿区产能爬坡顺利。2026年第二季度公司实
现营收 23.3 亿元（同比+78.2%，环比+56.8%），归母净利润 8.2亿元（同比 73.8%，环比+53.5%）。2026
年第二季度公司实现氯化钾产量 84.9万吨（同比+67.0%，环比+31.2%），销量 78.2万吨（同比+51.3%，
环比+47.5%）。2026年第二季度公司氯化钾不含税售价为 2880 元/吨（同比+17.5%，环比+4.0%），生
产成本 1102 元/吨（同比+20.7%，环比-7.9%），单吨利润约 1045元/吨（同比+14.9%，环比+4.1%）。
截至二季度末公司库存 30.0万吨，主要由于产量增加导致在途库存增加所致。
公司继续推进钾肥产能扩建，看好钾肥行业持续高景气。目前公司拥有老挝甘蒙省 263.3 平方公里钾盐
矿权，折纯氯化钾资源总储量约 10 亿吨；拥有 300万吨/年氯化钾选厂产能装置，目前公司第三个 100
万吨/年钾肥项目已实现稳定生产，第二个 100万吨/年钾肥项目正在有序开展 3#主斜井井筒消缺加固等
投运前工作，预计今年年内实现投运。公司未来中期 450-500万吨/年、长期 700万吨/年以上的产量目
标保持不变。截至 8月 27日，国产氯化钾 60%晶价格为 3000-3100 元/吨，东南亚氯化钾标准现货价 CFR
为 385-423美元/吨，泰国/越南氯化钾大颗粒现货价 CFR为 425-435美元/吨。
风险提示：氯化钾价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治
风险；政策风险等。
投资建议：我们维持公司 2026-2028 年盈利预测至 36.1/51.1/59.6 亿元，对应 EPS 分别为
3.90/5.53/6.45 元，对应 PE分别为 12.5/8.8/7.6x，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 杨林（S0980520120002）、薛聪（S0980520120001）
 中国石油(601857.SH) 财报点评:上游业务利润同环比高增，第二季度归母净利润 556
亿
2026年上半年归母净利润 1039亿，创历史同期最好水平，业绩超预期。2026年上半年公司实现营收 1.53
万亿（同比+5.3%），归母净利润 1039亿（同比+22.0%），扣非归母净利润 1055 亿（同比+23.7%）。
其中第二季度公司实现营收 7911亿（同比+13.5%，环比+7.4%），归母净利润 556 亿（同比+47.4%，环
比+15.0%），扣非归母净利润 560亿（同比+49.0%，环比+12.9%）。
油气和新能源业务经营利润 1004亿，主要受中东局势推动国际油价上涨所致。2026年上半年公司油气
与新能源业务实现经营利润 1004亿（同比+148亿），第二季度经营利润 594亿（同比+198亿，环比+184
亿）。2026年上半年公司原油净产量 463百万桶（同比-2.8%），包括国内 393百万桶（同比-0.5%），
海外 70 百万桶（同比-14.2%），天然气产量 27461 亿立方英尺（同比+2.3%）。2026 年上半年 Brent
期货均价 87.6 美元/桶（同比+16.8 美元/桶），公司实现油价 76.5 美元/桶（同比+10.3 美元/桶），

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
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与布伦特折价约 12.1 美元/桶，单位油气操作成本 10.68 美元/桶（同比+5.3%），主要由于人民币兑美
元汇率增长以及作业费等基本运行费增加。
炼油和化工板块减油增化，新材料产销大幅增长，成品油销售份额持续提升。2026 年上半年公司炼油业
务经营利润 117 亿（同比增加 21 亿），化工业务经营利润 28 亿（同比增加 14 亿），成品油销售业务
经营利润 114 亿（同比增加 38 亿）。其中原油加工量 655 百万桶（同比-5.6%），生产成品油 5435 万
吨（同比-8.8%），化工产品商品量 2132 万吨（同比+6.7%），乙烯/合成树脂/合成纤维/合成橡胶产量
分别同比+21%/+12%/+12%/+21%，新材料产量同比+61%。成品油受国际油价高企，加速替代能源发展需
求受到抑制，公司上半年成品油销量 7330 万吨（同比-5.8%），其中国内成品油销量 5434 万吨（同比
-7.3%），汽、柴、煤分别同比-4.7%/-9.8%/-6.3%，成品油国内市场份额同比提升 0.2个百分点。
天然气板块优化资源池结构，整体市场份额持续提升。2026 年上半年公司天然气销售板块实现经营利润
241 亿（同比增加 55 亿），其中天然气销售 1612亿方（同比+3.9%），其中国内销售 1249亿方（同比
+1.1%）。公司上半年在国内市场份额同比增加 1 个百分点，在高端市场销售增量占比超过 50%。
2026年上半年公司拟分红0.26元/股，创历史同期新高。公司2026年上半年派发现金红利人民币475.85
亿元（含税），派息率达到 45.8%。
风险提示：油价大幅波动风险；需求复苏不达预期；国内气价上涨不达预期。
投资建议：我们维持公司 2026-2028 年归母净利润预测为 1784/1799/1872亿元，2026-2028年摊薄 EPS
为 0.97/0.98/1.02元，对于当前 PE为 11.5/11.4/11.0x，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 杨林（S0980520120002）、薛聪（S0980520120001）
 洽洽食品(002557.SZ) 财报点评:2026H1经营景气改善，成本回落助利润大幅修复
洽洽食品公布 2026H1 业绩：2026H1 营业总收入 35.1 亿元，同比+27.4%；归母净利润 2.5 亿元，同比
+177.4%；扣非归母净利润 2.0亿元，同比+368.4%。2026Q2营业总收入 12.8亿元，同比+8.7%；归母净
利润 0.8亿元，同比+581.2%；扣非归母净利润 0.5亿元，扭亏为盈。
2026H1 坚果收入接近翻倍，葵花子稳健修复。2026H1 收入快速增长主要受益于春节错期因素以及公司
在新兴渠道持续放量。分品类看，2026H1 葵花子/坚果收入 18.9/11.7亿元，同比+6.9%/+90.8%，收入
占比分别为 54.0%/占比 33.4%。坚果品类中坚果礼盒系列、全坚果每日坚果快速增长，同时公司向日常
化场景渗透，推出壳坚果、功能性坚果新品。其他产品（薯片、豆类、花生、魔芋等）收入 3.9亿元，
同比+28.6%，公司孵化的新品类稳健成长。分渠道看，国内线下渠道收入同比+20.9%，预计量贩零食渠
道实现较高的双位数增长、收入占比提升，电商渠道收入同比+64.5%，海外渠道收入同比+23.7%。
成本红利释放，毛利率大幅修复，费用率整体平稳。2026H1毛利率 25.9%，同比+5.6pp，主因瓜子原料
采购价格同比下降以及公司持续提升供应链效率，其中葵花子毛利率 28.2%（同比+7.2pp）、坚果类毛
利率 21.4%（同比+6.6pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.7%/5.6%/1.3%/-0.1%，分别同比
-0.4/-0.2/-0.2/+0.4pp，财务费用率提升主因净利息支出增加；归母净利率/扣非归母净利率
7.0%/5.8%，同比+3.8/+4.2pp。2026Q2 毛利率 27.2%，同比+5.8pp；销售/管理/研发/财务费用率分别
同比-2.3/+1.7/+0.2/+0.3pp，管理费用率同比提升主因公司于财年末派发业绩奖励以及夯实员工社保；
归母净利率/扣非归母净利率 6.0%/4.1%，同比+5.1/+5.4pp。
盈利预测与投资建议：目前公司处于业绩修复阶段，得益于产品创新及升级、积极拥抱新兴渠道，收入
增长动能明显恢复，春节错期放大第一季度的成长弹性，利润端，葵花籽采购价格回落释放成本红利，
同时内部积极推进降本增效工作，帮助盈利水平改善。考虑到公司与新兴渠道合作进展快于我们此前的
预期，我们小幅上调收入预测，但考虑到渠道结构变化、受外部环境影响坚果原料价格仍偏高，我们小
幅下调利润预测：我们预计 2026-2028 年公司实现营业总收入 75.8/83.8/91.5 亿元（前预测值
74.1/80.0/85.4 亿元），，实现归母净利润 6.1/7.1/7.9亿元（前预测值 6.7/7.8/8.7亿元）；当前股
价对应PE分别为15/13/12倍。结合公司高度重视股东回报、2025年在业绩低谷期仍执行高比例（155.9%）
的现金分红方案，维持“优于大市”评级。
风险提示：国人消费习惯变化导致葵花子、坚果等细分品类需求萎缩；行业竞争加剧；原材料成本价格

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大幅上涨；公司在新兴渠道的产品导入速度较慢；食品安全风险。
证券分析师： 张向伟（S0980523090001）、杨苑（S0980523090003）
 劲仔食品(003000.SZ) 财报点评:2026H1量贩零食渠道驱动增长，成本上涨等多因素压
制盈利水平
劲仔食品公布 2026H1 业绩：2026H1营业收入 13.8亿元，同比+23.1%；归母净利润 1.1亿元，同比-5.0%；
扣非归母净利润 1.0亿元，同比+10.9%。2026Q2收入 6.4亿元，同比+21.9%；归母净利润 0.4亿元，同
比-20.9%；扣非归母净利润 0.3 亿元，同比-8.3%。公司拟实施中期分红：每 10股派发现金红利 1.0 元
（含税），中期分红率 41.5%。
产品创新助力渠道突破，量贩零食渠道驱动增长。分产品看，2026H1 鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制
品及其他收入 9.0/2.9/1.4/0.6亿元，同比+18.7%/+45.6%/+20.2%/+9.0%。前三大品类实现高收入增速
主要受益于创新产品导入量贩零食渠道，比如“小鱼+肉干”组合盒装产品、“爆嫩豆干”等。分渠道
看，2026H1线下/线上渠道收入 12.1/1.7亿元，同比+29.1%/-7.5%，线下渠道收入增长主要来自量贩零
食渠道，线上渠道收入下滑主要受内容电商的拖累。
成本上涨等多因素致毛利率承压，净利率同步走低。2026H1毛利率 25.3%，同比-4.2pp，受鱼胚原料价
格上涨、渠道结构变化、新产能投产折旧摊销增加、夯实员工社保多重影响；销售/管理/研发/财务费
用率分别为 10.6%/4.5%/1.6%/0.0%，分别同比-3.2/+0.1/-0.7/+0.3pp，销售费用率下降较明显主因公
司主动收缩内容电商投流费用；归母净利率/扣非归母净利率 7.7%/7.0%，同比-2.3/-0.8pp。2026Q2 毛
利率同比-5.6pp；销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.7/+0.7/-1.1/+0.4pp；归母净利率/扣非归
母净利率 5.5%/4.8%，同比-2.9/-1.6pp。
盈利预测与投资建议：经过 2025 年的调整蓄力，公司实现了与量贩零食、商超定制化等渠道的合作深
化，产品创新迭代能力进一步提升。2026H1 持续展现调整成效，我们预计 2026 年公司增长动能恢复，
在新品持续导入重点渠道的背景下，预计收入维持较快增长。其中公司与量贩零食渠道深化合作的进度
略快于我们此前的预期，故我们小幅上调收入，但考虑到成本压力、渠道结构变化、夯实员工社保等因
素，我们小幅下调利润预测：预计 2026-2028 年公司实现营业总收入 29.4/34.4/39.5 亿元（前预测值
29.1/33.8/38.5 亿元），同比+20.4%/+17.1%/+14.7%；实现归母净利润 2.4/2.7/3.3 亿元（前预测值
2.8/3.3/4.0亿元），同比-1.7%/+15.0%/+20.9%；EPS 分别为 0.53/0.61/0.74元；当前股价对应 PE 分
别为 18/16/13倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：新品推广进度不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；食品安全风险。
证券分析师： 张向伟（S0980523090001）、杨苑（S0980523090003）
 新乳业(002946.SZ) 财报点评:液奶韧性增长，经营利润率持续提升
公司发布 2026年中报。26H1 营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 58.13/4.65/4.76 亿元，
同比+5.20%/+17.24%/+15.81%。Q2 营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 29.70/2.78/2.85
亿元，同比+2.39%/+5.78%/+5.43%。此外，拟按每 10 股派发中期现金红利 0.81元（含税），共计派发
现金红利 6972万元，分红率约 15%。
液奶增长稳健，低温景气，常温正增，新渠道表现较好。分品类看，26H1液奶收入增速 9.4%，预计 Q2
主营业务收入增长中个位数，其中低温鲜奶和低温酸奶预计高个位数增长，常温奶小幅增长。活润酸奶、
朝日唯品的芭乐酸奶、焦糖牛乳布丁、白玉红豆抹茶布丁等多款畅销单品推动快速增长。26H1贸易等其
他业务战略收缩，收入同比-44.5%。渠道方面，公司重点布局的 DTC渠道表现较好，即时零售、会员店、
零食折扣等新渠道高速发展；26H1末公司经销商数量 2995家，净减少 83家。
毛销差持续改善，一次性税收扰动净利润，经营利润率延续较好提升。公司 26H1/Q2 毛利率为
29.73%/29.51%，同比-0.28/-0.98pct，26H1/Q2销售费用率同比-1.21/-2.52pct，26H1/Q2 毛销差同比
+0.93/+1.54pct，主要系增速更快的新渠道属于低毛利、低费率、高利润率的渠道。26H1管理费用率/
研发费用率/财务费用率分别同比-0.26/-0.14/-0.09pct，其中 Q2分别同比-0.46/-0.14/-0.18pct，费

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用端持续优化。此外，Q2 所得税同比增加 0.56 亿元，剔除所得税扰动预计 Q2 利润端同比增长 20%+。
综合以上因素，26H1归母净利率为 8.00%，同比+0.82pct，其中 Q2归母净利率为 9.38%，同比+0.30pct。
投资建议：考虑到即便税收等一次性扰动，但公司持续优化费率，我们小幅调整此前盈利预测。预计
2026-2028 年公司实现营业总收入 117.8/124.2/131.1亿元（前预测值为 119.2/125.7/132.6 亿元），
同比增长 4.8%/5.5%/5.5%；2026-2028 年公司实现归母净利润 8.55/10.08/11.09 亿元（前预测值为
8.54/9.83/11.09 亿元），同比增长 17.0%/17.9%/10.0%；实现 EPS0.99/1.17/1.29 元；当前股价对应
PE 分别为 15.4/13.1/11.9倍，公司是乳制品稀缺的成长性企业，盈利提升持续兑现，维持“优于大市”
评级。
风险提示：行业竞争加剧、低温品类推广不及预期、原材料及物流成本压力、产品质量与食品安全等。
证券分析师： 张向伟（S0980523090001）、柴苏苏（S0980524080003）
 伊利股份(600887.SH) 财报点评:经营利润率提升，重视投资者回报
公司 2026H1 实现营收 643.31 亿元，同比+4.13%；归母净利润 57.59 亿元，同比-20.02%；扣非归母净
利润 55.96 亿元，同比-20.25%。单 26Q2实现营收 295.90 亿元，同比+2.61%；归母净利润 3.64亿元，
同比-84.35%；扣非归母净利润 2.67亿元，同比-88.82%。
液奶平稳冷饮高增，澳优承压拖累奶粉。2026Q2 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品分别实现营收
164.94/74.93/46.76/6.4 亿元，同比+0.05%/-3.51%/+13.39%/+216%。液奶中，预计常低温业务均正增，
淡季液奶仍体现较强经营韧劲，渠道库存处于低位；奶粉业务承压主要系澳优调整影响，预计公司内生
奶粉业务仍实现高个位数增长；冷饮业务积极拓展新渠道新场景，高基数依然实现景气增长。
减值及所得税拖累报表，内生经营利润率明显提升。2026Q2 公司毛利率为 34.15%，同比持平，预计主
要系奶价同比持平及结构平稳。期内公司精益费投成效显著，2026Q2 销售/管理/研发/财务费率为
18.97%/4.03%/0.77%/-0.83%，同比-0.96/+0.25/+0.11/-0.09pcts。但 26H1 资产减值 24.6 亿，包含澳
优商誉/存货跌价分别减值 15.5 亿/9.1 亿，单 26Q2 体现 24.1 亿；此外，所得税同比+6.3 亿共同大幅
拖累报表。最终，公司净利率为 0.29%，同比-7.66pcts。若加回减值及税收影响，实际公司 26Q2核心
经营利润同比增长约 8%，内生盈利能力明显提升。
风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。
投资建议：考虑到 26Q2 一次性因素扰动，我们略下调盈利预测，并引入 2028 年盈利预测。我们预计
2026/2027/2028 年公司实现收入 1201.5/1231.3/1260.8 亿元（26/27 年前次预测为 1225.0/1254.4 亿
元），同比+3.6%/2.5%/2.4%；2026/2027/2028 年公司实现归母净利润 100.6/130.3/136.9亿元（26/27
年前次预测为 123.9/131.4 亿元），同比-13.0%/29.6%/5.1%；实现 EPS1.59/2.06/2.16 元；当前股价
对应 PE分别为 16.7/12.9/12.3倍。公司在行业承压背景下经营利润率提升，同时承诺 75%分红率作为
底线，努力实现分红额逐年提升，同步发布 10-20亿元回购方案，测算综合投资者回报比 5%以上，维持
“优于大市”评级。
证券分析师： 张向伟（S0980523090001）、柴苏苏（S0980524080003）
 海天味业(603288.SH) 财报点评:2026Q2收入增速放缓，持续提高股东回报
2026H1 公司实现营业总收入 161.46 亿元/同比+6.01%，归母净利润 41.90 亿元/同比+7.13%，扣非归母
净利润39.60亿元/同比+3.77%。其中2026Q2实现营业总收入71.17亿元/同比+2.93%，归母净利润17.46
亿元/同比+2.18%，扣非归母净利润 16.13 亿元/同比-3.39%。
2026Q2 核心品类、线下渠道及多数区域同步降速。分产品看，2026Q2 酱油/蚝油/调味酱/其他产品收入
分别 35.45/11.44/7.22/12.94 亿元，同比+1.07%/+0.12%/+1.27%/+6.31%。酱油、蚝油增速较 2026Q1
放缓，其他产品仍贡献主要的主营收入增量。分渠道看，2026Q2线下/线上收入分别 62.31/4.73亿元，
同 比 +1.24%/+11.36% 。 分 区 域 看 ， 2026Q2 北 部 / 中 部 / 东 部 / 南 部 / 西 部 收 入 分 别
16.24/14.96/12.68/14.91/8.26亿元，同比-2.44%/+5.44%/+3.95%/+2.53%/+0.38%，中部、东部相对稳
健。

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2026Q2毛利率承压，非经常性收益支撑表观利润。2026Q2毛利率39.8%/同比-0.4pcts；销售费用率5.8%/
同比-1.1pcts，毛销差同比改善 0.8pcts。费用明细看，2026H1 广告费同比减少 25.0%，是销售费用下
降的重要来源。2026Q2管理/研发费用率分别 2.7%/4.0%，同比+0.4/+0.7pcts，基本抵消销售费率下降
的收益。2026H1 净汇兑亏损 4.80 亿元，对利润形成拖累。综合来看，2026Q2 归母/扣非归母净利率分
别 24.5%/22.7%，同比-0.2/-1.5pcts。
高比例分红叠加回购注销，持续提升股东回报。公司承诺 2025年至 2027 年每年现金分红比例不低于当
年归母净利润的 80%（不含特别分红）。回购方面，公司 2026年启动 A+H股双市场回购计划：A 股拟回
购 10—20亿元，其中 70%或以上回购股份用于注销；H 股获授权回购金额不超过 5 亿港元，回购股份用
于注销及/或持作库存股。
投资建议：我们认为公司全年利润增长仍受到需求及费用压力约束，因此下调此前盈利预测，2026-2028
年公司实现营业总收入 305.8/328.1/349.1 亿元（前预测值为 312.0/335.5/357.7 亿元），同比
5.9%/7.3%/6.4%；2026-2028年公司实现归母净利润 75.3/82.5/89.4 亿元（前预测值为 79.1/87.0/94.8
亿元），同比 7.0%/9.5%/8.4%；实现 EPS1.29/1.41/1.53 元；当前股价对应 PE分别为 26.5/24.2/22.3
倍。维持优于大市评级。
风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期，海外扩张不及预期等。
证券分析师： 张向伟（S0980523090001）、王新雨（S0980526070003）
 鸣鸣很忙(01768.HK) 海外公司财报点评:2026H1 门店快速扩张、店均收入稳增，盈利
能力进一步强化
鸣鸣很忙公布 2026H1 业绩：2026H1 公司实现收入 450.0 亿元，同比+60.0%；归母净利润 22.4 亿元，同
比+155.4%；经调整净利润 24.5亿元（非国际财务报告准则计量，还原股份支付开支 1.8亿元及上市开
支 0.3亿元），同比+136.6%。
门店扩张主要驱动增长，店均收入同比小幅提升。2026H1商品销售 445.4亿元，收入占比为 99.0%，同
比+59.5%，主要受益于门店网络规模扩张。2026H1末门店总数 26,405家（加盟店 26,396家、自营店 9
家），较 2025 年末净新增 4,457 家，其中加盟店期内新开设 4,590 家、关闭 128 家。按期初加盟店数
测算闭店率约 0.6%，同比微降，门店扩张提速且闭店率保持低位；加盟商平均开店数约 2.4家，同比上
升，反映门店模型稳定性较强、加盟商开店意愿较高。分城市等级看，2026H1 末公司门店网络覆盖 31
个省份、1,480 个县，县城覆盖率约 79.0%，较 2025年末提升。2026H1 店均收入 184.2万元，同比+2.9%，
店均收入在快速开店背景下仍实现温和正增长；GMV 口径下，2026H1 门店 GMV 总额 638.9 亿元，同比
+44.8%，店均 GMV 约 264.3 万元，同比+0.3%，主要得益于公司持续优化门店运营、产品及服务更能贴
近消费者需求。
毛利率延续同比提升，费用率略有下降。2026H1 毛利率 11.5%，同比+2.2pp，环比延续上升，主因规模
效益放大及成本管控能力加强；销售/管理费用率 3.5%/1.3%，同比-0.1/-0.2pp，净利率/经调整净利率
5.0%/5.4%，同比+1.9/+1.8pp。2026H1 公司存货周转天数/应收账款周转天数 11.2/5.8 天，同比
-0.5/-2.4 天，反映在快速开店的同时，公司依然维持了高运营效率。
盈利预测及投资建议：目前行业龙头回归理性竞争，公司在快速开店的同时保持门店经营质量提升。当
前加盟商开店积极性仍高，后续随着公司门店持续加密、下沉，品牌势能持续放大，公司门店有望成为
社区基础设施的一部分，通过更优质的产品及服务促进消费需求释放，我们预计公司仍有门店扩张的空
间。此外，议价能力提升、数字化提效及规模效益有望驱动公司盈利能力持续提升，长期来看，货盘差
异化或成为盈利水平进一步上升的抓手。由于上半年公司开店及盈利潜能释放的速度快于我们此前的预
期，我们上调盈利预测：预计 2026-2028 年公司实现营业总收入 960.6/1191.5/1310.7 亿元（前预测值
956.0/1166.7/1283.3亿元），同比+45.2%/+24.0%/+10.0%；实现归母净利润 49.8/66.7/77.3 亿元（前
预测值 42.6/57.2/65.7 亿元），同比+113.6%/+34.1%/+15.8%；EPS分别为 22.84/30.64/35.49 元；当
前股价对应 PE分别为 16/12/10倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：行业恶性竞争致门店经营承压；门店出现食品安全问题或其他舆情；其他零售业态调改后大
量分流公司门店客流；消费需求走弱等。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
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证券分析师： 张向伟（S0980523090001）、杨苑（S0980523090003）
 青岛啤酒(600600.SH) 财报点评:2026H1量减价稳，中高端产品展现增长韧性
青岛啤酒公布 2026H1业绩：2026H1 营业总收入 196.5亿元，同比-4.1%；归母净利润 39.2亿元，同比
+0.4%；扣非归母净利润 36.7 亿元，同比+1.0%。2026Q2营业总收入 93.7亿元，同比-6.7%；归母净利
润 21.2 亿元，同比-3.4%；扣非归母净利润 19.6 亿元，同比-3.3%。
2026H1 量减价稳，中高端销量占比持续提升。2026H1 啤酒业务收入同比-4.1%，其中销量/吨价同比
-4.9%/+0.6%；2026Q2销量/千升酒收入同比-7.0%/+0.3%。销量下滑主要系现饮需求疲弱、不利天气影
响，尤其体现在二季度。产品结构表现良好，2026H1 青岛主品牌/其他品牌销量同比-0.2%/-11.2%，青
岛销量占比 60.2%，同比+2.8pp，其中中高端销量同比+2.6%，销量占比 45.4%，同比+3.3pp。2026Q2
青岛主品牌/其他产品销量同比-0.8%/-14.3%，产品结构变化特征与 2026Q1 一致。
结构升级、加强费用管控，盈利水平小幅提升。2026H1毛利率 44.9%，同比+1.2pp，受益于产品结构升
级 与 部 分 原 料 成 本 下 降 （ 吨 成 本 同 比 -1.5% ） ； 销 售 /管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为
9.7%/3.5%/0.3%/-0.7%，分别同比-0.9/+0.2/+0.1/+0.3pp，销售费用下降主要系部分区域业务宣传费
减少；归母净利率/扣非归母净利率 19.9%/18.7%，同比+0.9/+0.9pp。2026Q2 毛利率同比+1.4pp；销售
/管理/研发/财务费用率分别同比-0.9/+0.1/+0.1/+0.3pp；归母净利率/扣非归母净利率同比
+0.8/+0.7pp。
盈利预测与投资建议：当前公司受到啤酒行业整体需求偏弱的制约，但公司经营更加务实，正致力于从
产品、渠道等方面更加顺应当下消费趋势变化。公司在继续聚焦核心产品组合（经典、纯生、白啤）的
基础上，加快轻干、精酿、0 糖轻卡、无醇低醇、鲜啤等新创新品类的推广，并积极匹配家庭消费、露
营、即时配送等新场景，最大化挖掘市场潜在需求，中高端产品销量有望持续增长。由于酒水需求整体
承压，我们下调盈利预测：预计 2026-2028 年公司实现营业总收入 314.1/318.0/321.7 亿元（前预测值
328.8/333.3/338.0 亿元），同比-3.3%/+1.3%/+1.2%；实现归母净利润 46.1/47.6/49.0 亿元（前预测
值 47.9/49.7/51.5 亿元），同比+0.4%/+3.3%/+3.0%；EPS 分别为 3.38/3.49/3.59 元；当前股价对应
PE 分别为 15/15/14倍。公司重视股东回报，分红比例有望稳步提升，维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品
的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨；食品安全风险等。
证券分析师： 张向伟（S0980523090001）、杨苑（S0980523090003）
 泸州老窖(000568.SZ) 财报点评:2026Q2主动调整加深，中高档酒仍在出清
2026H1 公司实现营业总收入 104.72 亿元/同比-36.35%，归母净利润 43.39 亿元/同比-43.37%，扣非归
母净利润 42.91 亿元/同比-43.90%。单 2026Q2 实现营业总收入 24.47 亿元/同比-65.54%，归母净利润
6.31亿元/同比-79.45%，扣非归母净利润 6.08亿元/同比-80.10%。
2026H1 中高档酒调整幅度较大，大众价位及新兴渠道相对更有韧性。2026H1 中高档酒/其他酒收入分别
为 92.00/12.11 亿元，同比-38.86%/-10.27%，中高档酒收入占比同比-3.40pcts 至 88.37%。2026H1中
高档酒销量同比-42.53%、吨价同比+6.38%；其他酒销量/吨价分别同比-9.79%/-0.53%，大众价位产品
表现相对稳健。受产品结构下移影响，2026H1白酒整体销量同比-25.93%，吨价同比-14.28%。从分类数
据看，高端及次高端消费场景的压力仍大于大众价格带。2026H1 传统渠道/新兴渠道收入分别为
94.94/9.17 亿元，同比-38.61%/-1.64%。截至 2026H1 末，公司共有经销商 1639家，报告期内新增 114
家、减少 263家，较 2025 年末净减少 149家。
2026Q2 费用率负规模效应突出，净利率明显回落。 2026Q2 毛利率为 83.80%/同比-4.06pcts，预计主要
受产品结构下移及收入快速收缩影响。税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为
25.84%/26.25%/8.23%，同比+10.46/+15.66/+4.92pcts，毛销差同比下降 19.72pcts至 57.55%。2026Q2
归母净利率同比-17.45pcts至 25.78%，扣非归母净利率同比-18.18pcts 至 24.84%，利润端调整幅度大
于收入。

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证券研究报告
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2026H1 现金流同步承压，合同负债继续消化。2026H1 销售收现为 107.44 亿元/同比-40.14%，经营活动
现金流量净额为 20.82 亿元/同比-65.68%，主要受到销售收现及票据贴现减少影响。截至 2026H1 末，
公司合同负债 24.37 亿元，较 2025 年末减少 9.30亿元。
投资建议：2026Q2公司主动调整幅度进一步扩大，中高档酒和传统渠道仍是主要压力来源，因为我们下
调此前收入及净利润预测，2026-2028 年公司实现营业总收入 179.9/188.2/201.9 亿元（前预测值为
226.0/235.3/251.9 亿元），同比-30.1%/4.6%/7.3%；2026-2028 年公司实现归母净利润 67.2/72.3/79.2
亿元（前预测值为 90.7/95.5/104.4亿元），同比-37.9%/7.5%/9.5%；实现 EPS4.57/4.91/5.38 元；当
前股价对应 PE分别为 17.9/16.7/15.2 倍。维持“优于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。
证券分析师： 张向伟（S0980523090001）、王新雨（S0980526070003）
 颐海国际(01579.HK) 海外公司财报点评:毛利率改善驱动利润增长，高分红回馈股东
颐海国际2026H1实现营业收入33.47亿元，同比增长14.3%；实现归母净利润3.76亿元，同比增长21.4%。
关联方外卖业务贡献增量。第三方火锅调味料增长较快。（1）2026H1 公司关联方收入 10.01 亿元，同
比增长 15.9%。火锅调味料收入 8.10 亿元，同比增长 6.8%，主要受益于关联方客户开展营销活动，带
动牛油火锅底料销量增长。复合调味料收入 1.00 亿元，同比增长 142.8%，主要系关联方客户拓展外卖
业务。方便速食收入 0.92亿元，同比增长 42.7%，主要受益于火锅食材及休闲零食销量增长。（2）2026H1
公司第三方收入 23.45 亿元，同比增长 13.7%。火锅调味料收入 11.14 亿元，同比增长 20.5%，渠道定
制化及产品迭代推动增长。复合调味料收入 4.64亿元，同比增长 3.0%，主要系公司停止销售部分低毛
利产品，产品结构改善。（3）方便速食收入 7.02亿元，同比增长 8.9%，粉面及自热小火锅等产品贡献
增量。
商超直营模式持续推进，餐饮及食品企业客户拓展贡献增长。2026H1 经销商渠道收入 16.23 亿元，同比
下降 6.1%；商超直营渠道收入 3.54亿元，经销商收入下降主要受渠道模式调整影响。公司通过“直管、
直配”模式加强终端运营。2026H1电商渠道收入 1.81亿元，同比增长 2.8%；餐饮及食品公司渠道收入
1.83亿元，同比增长 17.6%，主要受益于新客户拓展。
毛利率改善驱动利润增长,维持高分红回馈股东。2026H1 公司毛利率 33.56%，同比提升 4.01pcts，主要
受益于原材料价格下降、生产效率提升及产品折扣支出减少。2026H1 销售费用率/管理费用率分别为
13.4%/4.3%，同比提升 0.8/下降 1.1pcts；销售费用增长主要与营销及物流投入增加有关。公司拟派发
2026H1 中期股息每股 0.4188港元，折合人民币 0.3623元，合计约 3.51亿元，对应 2026H1 归母净利润
的分红率约 93.6%。
风险提示：新品推广不及预期，食品安全问题，原材料成本价格大幅提高。
投资建议：由于公司方关联方修复态势较好，我们小幅上调此前盈利预测，我们预计 2026-2028 年公司
实现营业总收入 74.2/79.3/83.5 亿元（前预测值为 71.0/76.5/81.7 亿元），同比 12.2%/6.9%/5.2%；
2026-2028 年公司实现归母净利润 10.0/10.8/11.2 亿元（前预测值为 9.9/10.7/11.3 亿元），同比
17.1%/8.5%/3.5%；实现 EPS0.96/1.05/1.08 元；当前股价对应 PE分别为 14.0/12.9/12.5倍。维持“优
于大市”评级。
证券分析师： 张向伟（S0980523090001）、王新雨（S0980526070003）
 迎驾贡酒(603198.SH) 财报点评:报表修复趋势延续，盈利能力出现改善
2026H1 公司实现营业总收入 34.16 亿元/同比+8.08%，归母净利润 11.62 亿元/同比+2.79%，扣非归母净
利润 11.21 亿元/同比+2.49%。2026Q2实现营业总收入 11.86 亿元/同比+6.55%，归母净利润 3.27 亿元/
同比+8.44%，扣非归母净利润 3.03 亿元/同比+9.29%。
2026Q2 中高档酒稳健增长，省外和直销渠道表现突出。分产品看，2026Q2 酒类业务收入 10.96 亿元/同
比+6.79%，其中中高档酒收入 8.76亿元/同比+7.24%，普通白酒收入 2.20亿元/同比+5.03%；中高档酒
收入占比同比+0.33pcts 至 79.88%，产品结构整体稳定。分区域看，2026Q2 省内/省外收入分别为

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7.53/3.43 亿元，同比+3.07%/+15.95%，省外收入占比同比+2.47pcts 至 31.32%。省外市场成为 2026Q2
主要增量来源。分渠道看，2026Q2 直销（含团购）/批发代理收入分别为 1.08/9.89 亿元，同比
+30.69%/+4.70%，直销占比同比+1.80pcts 至 9.82%。截至 2026H1末，公司经销商共 1365家，环比 2026Q1
末净增加 8 家、较 2025年末净减少 5 家，经销商规模总体稳定。
2026Q2 毛利率明显改善，覆盖销售费用增加，净利率同比回升。2026Q2毛利率为 71.19%/同比+2.86pcts；
税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为 15.87%/15.01%/5.22%，同比+0.09/+1.60/-0.30pcts。
2026Q2 毛销差同比提升 1.26pcts，毛利率改善覆盖了市场费用增加，归母净利率同比+0.48pcts 至
27.59%。
2026H1 现金流显著改善，合同负债随发货确认有所回落。2026H1销售商品、提供劳务收到的现金为 38.43
亿元/同比+10.16%，经营活动现金流量净额为 10.75 亿元/同比+239.52%，主要受销售回款增加及采购
支出减少推动。截至 2026H1 末，公司合同负债 4.20 亿元，环比 2026Q1 末减少 1.12 亿元、较 2025年
末减少 0.64 亿元。
投资建议：展望 2026 年，公司有望在低基数及前期渠道调整基础上延续恢复，因此我们小幅上调此前
对于 2026年的盈利预测；但是考虑到公司仍处于主动渠道调整期，省内核心市场增速放缓，我们下调
对于 2027-2028 年的盈利预测，预计 2026-2028 年公司实现营业总收入 64.1/67.5/70.5 亿元（前预测
值为 64.0/70.3/76.3 亿元），同比 6.5%/5.2%/4.6%；2026-2028 年公司实现归母净利润 21.4/22.5/24.4
亿元（前预测值为 20.2/22.7/25.8 亿元），同比 7.8%/5.3%/8.1%；实现 EPS2.68/2.82/3.05 元；当前
股价对应 PE 分别为 14.7/14.0/12.9倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。
证券分析师： 张向伟（S0980523090001）、王新雨（S0980526070003）
 云铝股份(000807.SZ) 财报点评:电解铝维持高盈利，拟实施中期分红
2026H1 公司归母净利润同比增长 178%。2026H1归母净利润 76.84 亿元，同比+177.6%, 扣非归母净利润
76.2 亿元，经营性净现金流 83.8 亿元，同比+125%。拟实施中期分红，向全体股东每 10 股派发现金红
利 8.87元(含税)，总计 30.8亿元，占上半年归母净利润 40%。报告期内，电解铝价格维持在高位，原
材料氧化铝价格低迷，水电费相比去年稳中有降，公司电解铝冶炼利润再创新高。
财务费用转负，现金流强劲。截至 2026年中，公司短期借款为零，长期借款仅有 15.4亿元，比一季度
末减少 2.7 亿元，带息债务仅 21 亿元。云铝股份借助近几年电解铝行业高景气周期，持续降低财务杠
杆率，截至 2026年中，公司资产负债率进一步降至 15.8%，Q1和 Q2 的财务费用分别为 300万元和-1100
万元，较 2020年之前动辄每年 8-10亿元的财务费用下降，显著增强了公司盈利能力。2026H1公司经营
性净现金流达到 83.8 亿元，折旧摊销 9 亿元左右，资本开支仅 2 亿元左右，现金流强劲。
公司对铝价具有高盈利弹性:公司电解铝权益产能 270 万吨，氧化铝自给率 23%，显著受益于铝价上涨，
以及云南电费、氧化铝价格下降，冶炼利润有望显著扩大。以 2026年为例，铝价每上涨 1000 元/吨，
公司归母净利润增加近 20 亿元；氧化铝价格每下降 200元/吨，公司归母净利润增加 6亿元。
风险提示：铝价下跌风险，氧化铝价格上涨风险，电费上涨风险。
投资建议：维持“优于大市”评级
我们假设 2026-2028 年铝现货价格分别为 24000 元/吨（原值 23500元/吨），氧化铝价格为 2700 元/吨，
预焙阳极价格为 6000 元/吨，公司用电含税价格为 0.43 元/度，预计 2026-2028 年归母净利润均为
154.3/154.8/155.4 亿元（原值均为 143.9 亿元），摊薄 EPS 为 4.45/4.46/4.48 元，当前股价对应 PE
为 6.0/6.0/6.0倍。公司是国内绿色水电铝龙头企业，受益于全球电解铝供需格局进一步改善，产能满
产后现金流强劲，暂无大额资本开支，分红比例稳中有升，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 刘孟峦（S0980520040001）、焦方冉（S0980522080003）
 潼关黄金(00340.HK) 财报点评:金价上行，26H1归母高增 52.5%，增储持续发力

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金价上行，26H1归母净利高增 52.5%。公司 2026H1实现收入 15.8亿港元（+53.1%），除税前溢利 8.6
亿港元，较 2025H1 的 4.3亿港元实现翻倍增长，实现归母净利 5.2 亿港元（+52.5%）。归母净利大幅
提升得益于矿产黄金产销量同比增长，并受惠于黄金价格上升。同比 2025H1 年，增利因素：矿产黄金
平均售价由 2025H1人民币 722 元/克上升至 2026H1的 1038元/克，涨价增厚除税前溢利约 5.1亿港元。
减利因素：金价上涨带来资源税、所得税增加，成本小幅上移；另外，公司存在一笔 9520万港币的一
次性补税。
公司产量增长，26H1少量产金未销售。公司的黄金开采业务为销售矿产黄金，包括金精矿、金锭及相关
产品，其中包括在潼关县及肃北县的黄金勘探、开采、加工及╱或冶炼业务。2026H1黄金开采业务营业
额约为 15.8 亿港元，矿产黄金产量由 2025H1 约 1.326 吨增加至 2026H1 的 1.536 吨，销量由 2025H1 的
1.437 吨减少至 2026H1年的 1.429 吨（其中 2026H1 潼关产量 302 公斤，甘肃产量 1234公斤）。销售成
本约为 5.8 亿港元，毛利约为 9.9 亿港元（毛利率为 62.9%），较 2025H1 年的 5.3 亿港元（毛利率为
51.5%）大幅增加。
金价上涨带来资源税增加，成本小幅上移。集团现金成本从去年同期 306 元/克微升至 315 元/克，营业
生产成本从 339元/克增至 358 元/克，全维持成本从 377元/克微升至 409元/克。其中，潼关矿区全维
持成本从去年同期的 401元/克大幅升至 406 元/克，甘肃矿区全维持成本从 370元/克升至 409 元/克，
主要因金价上升导致税费增加。
风险提示：避险情绪下降，黄金价格下跌风险；矿山品位下滑，产量偏低的风险。
投资建议：假设 2026-2028年黄金现货年均价 1000元/克，公司黄金年产量分别为 3.5/4.1/5.0 吨，预
计公司 2026-2028年归母净利润分别为 16.6/20.5/24.9亿港元（前值 17.8/20.6/25.0 亿港元，微调），
同比增长 100%/24%/22%，摊薄 EPS分别为 0.31/0.39/0.47港元，当前股价对应 PE为 11.7/9.5/7.8X。
公司未来战略目标是加大对甘肃和潼关等地区成矿规律的研究，积极整合；通过外延并购实现增长；与
紫金开展战略合作，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 刘孟峦（S0980520040001）、谷瑜（S0980524110001）
 佳鑫国际资源(03858.HK) 财报点评:钨价上行，巴库塔一期满产，26H1 实现净利 15.4
亿港元
钨价上行，26H1归母净利实现 15.4亿港币，同比扭亏。公司销售收入由 2025H1 的 1.26亿港元增加至
2026H1 的 27.0港元，来自销售钨精矿及相关运输服务。销售成本由过 1.08亿港元增加至 7.3亿港元，
主要是由于商业生产开始后生产及销售大幅增加，包括矿产开采税、耗材成本、外包采矿服务成本、折
旧、能源成本及运输及交付成本。实现毛利 19.8亿港元，毛利率 73.1%。行政开支由 0.61港元减少 9.6%
至 0.55 亿港元，主要归因于 2026H1 内并无上市开支。公司于 2026H1 确认外汇收益净额 0.7 亿港元。
2026H1 公司实现归母净利 15.4亿港元，同比扭亏，得益于巴库塔钨矿放量以及钨价上涨。
同比 2025H1 年，增利因素：钨精矿平均售价由 15.1万元/吨上升至 68.6 万元/吨，涨价增厚除税前溢
利约 19 亿港元，巴库塔钨矿一期项目 2025 年 4 月实现商业化生产，2025 年投产及达产，2025H1 同期
产量较低，今年上半年产量有所提高。
公司全部收入由巴库塔所产白钨精矿贡献。截至 2025 年 12 月 31 日，巴库塔钨矿是全球最大型三氧化
钨(WO3)矿产资源量露天钨矿，亦是全球第四大 WO3 矿产资源量钨矿（包括露天钨矿及地下钨矿），在
单一钨矿中拥有世界上最大的设计钨矿产能。巴库塔钨矿项目于 2025 年 4 月开始一期商业生产，2025
年年度实现钨矿石开采及加工量 280 万吨，65%白钨精矿生产量 5008 吨、销售量 4879 吨，取得了投产
当年即达产的好成绩。2026H1 实现 65%白钨精矿产量 4000 余吨。
风险提示：我国钨开采指标增速超预期，全球其他钨产地供给超预期，导致钨价格下行的风险；公司项
目建设节奏不及预期；政策风险。
投资建议：维持“优于大市”评级。假设 2026-2028 年钨精矿价均价 50 万元/吨，钨精矿产量分别为 9000
吨/11000吨/13000吨。预计公司 2026-2028 年的营收分别为 44/54/64亿港元，同比增速 316%/22%/18%；
归母净利润分别为 25.8/31.4/37.1 亿港元，同比增速 746%/22%/18%；EPS 分别为 5.66/6.90/8.15 港元，
当前股价对应 PE 分别为 10.7x/8.8x/7.4x。考虑到钨价高位，公司巴库塔钨矿持续将放量，维持“优于

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大市”评级。
证券分析师： 刘孟峦（S0980520040001）、谷瑜（S0980524110001）
 中国铝业(601600.SH) 财报点评:“两海”战略顺利推进，加大绿电投入
2026H1 公司归母净利润同比增长 68%。2026H1归母净利润 118.7亿元，同比+67.91%，扣非归母净利润
116.5 亿元，经营性净现金流 262.6 亿元，同比+ 84.1%。拟实施中期分红，向全体股东每 10 股派发现
金红利 2.76 元(含税)，总计 47.3亿元，占上半年归母净利润 40%。报告期内，电解铝价格维持高位，
公司充分发挥全产业链一体化优势，管控氧化铝、电力、原料端成本，电解铝环节盈利水平显著提升，
带动整体业绩大幅增长。
财务负担减轻，经营现金流大幅改善。截至 2026 年中，公司短期借款为 52.3 亿元，较年初减少 21.5
亿元；长期借款 245.2 亿元，较年初减少 26.9 亿元，带息债务合计 331.6 亿元。中国铝业借助近几年
铝行业高景气周期，持续压降带息负债、优化债务结构，截至 2026 年中，公司资产负债率进一步降至
42.8%，较年初 46.0%下降 3.25 个百分点，Q1 和 Q2 的财务费用分别为 5.6 亿元和 4.7 亿元，较 2020
年之前每年 50亿元级别的财务费用显著回落，利息负担减轻，显著改善公司盈利空间。2026H1 公司经
营性净现金流达到 262.6 亿元，折旧摊销规模约 38亿元，资本开支约 46亿元。
公司对铝价具有高盈利弹性，受益于行业高景气周期:公司电解铝权益产能 452 万吨，氧化铝权益产能
2000万吨左右。以 2026 年为例，铝价每上涨 1000元/吨，公司归母净利润增加近 46 亿元；氧化铝价格
每下降 200元/吨，公司归母净利润减少 11 亿元。
风险提示：铝价下跌风险，氧化铝价格下跌风险，海外项目进度不及预期风险。
投资建议：维持“优于大市”评级
我们假设 2026-2028 年铝现货价格分别为 24000 元/吨，氧化铝价格为 2700元/吨，预焙阳极价格为 6000
元/吨，公司用电含税价格为 0.44 元/度，预计 2026-2028 年归母净利润为 227.0/234.9/244.4 亿元，
摊薄 EPS为 1.32/1.37/1.42元，当前股价对应 PE为 7.4/7.2/6.9倍。公司是国内铝行业龙头，近年来
实施“海外铝土矿资源+国内沿海氧化铝”战略，并大力建设绿电，提高清洁能源占比，维持“优于大
市”评级。
证券分析师： 刘孟峦（S0980520040001）、焦方冉（S0980522080003）
 山东黄金(600547.SH) 财报点评:二季度业绩表现亮眼，多项扩能改造工程有序推进
公司发布半年报：上半年实现营收 535.88亿元，同比-5.60%；实现归母净利润 35.43亿元，同比+26.17%。
公司于 26Q2 实现营收 210.72 亿元，同比-31.65%，环比-35.20%；实现归母净利润 20.97 亿元，同比
+17.71%，环比+45.09%。公司二季度业绩表现亮眼。
矿产金产量同比下降，下半年有望逐步恢复：上半年，公司矿产金产量 19.10 吨，同比-22.70%，其中
26Q1/Q2 产量分别为 9.54/9.56 吨；矿产金销量 19.96 吨，同比-15.42%，其中 26Q1/Q2 销量分别为
9.71/10.25 吨。上半年，面对行业安全监管升级态势，公司开展安全规范管理提升工作，强化安全标准
化建设；统筹基建与生产，减少生产作业面，所以短期对矿产金产量带来一定的影响。预计今年下半年，
公司矿产金产量有望逐步恢复。
黄金产量远期有望大幅提升：公司加快推进年度重点项目建设。三山岛金矿、新城金矿、赤峰柴矿等多
个重点项目超序时进度，纳米比亚 Osino公司双子山金矿项目建设采选工程道路、选厂、尾矿库建设有
序实施，当前正开展选厂设备安装及露天剥离入场施工，同步推进采矿境界优化、运营团队组建，预计
2027年上半年投产。靶向攻坚权证办理，上半年取得各类权证及相关批复 48项；预计 2026 年 9 月底取
得三山岛金矿采选 15000 吨/日扩建工程项目核准批复，下步将办理安全设施设计批复和推动项目开展
建设。
利润分配方面：公司拟每 10 股派发现金红利 1.00 元(含税)，总计约 4.61 亿元，约占公司今年上半年
扣除永续债利息后归属于上市公司普通股股东净利润的 34.84%。

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风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险。
投资建议：维持“优于大市”评级。
预计公司 2026-2028 年营收分别为 1134/1224/1264(原预测 1245/1324/1402)亿元，同比增速
8.7%/7.9%/3.3%；归母净利润分别为 88.87/107.02/113.21(原预测 98.17/114.30/129.70)亿元，同比
增速87.5%/20.4%/5.8%；摊薄EPS分别为1.93/2.32/2.46元，当前股价对应PE分别为18.4/15.3/14.5X。
公司是行业龙头企业，聚焦黄金主业，多项扩能改造工程有序推进，未来几年黄金产量有望大幅提升，
维持“优于大市”评级。
证券分析师： 刘孟峦（S0980520040001）、杨耀洪（S0980520040005）
 永兴材料(002756.SZ) 财报点评:锂价上涨提升业绩弹性，矿种变更与矿权整合稳步推
进
公司发布半年报：上半年实现营收 50.83 亿元，同比+37.62%；实现归母净利润 9.59亿元，同比+139.24%。
26Q2实现营收 26.54 亿元，同比+39.31%，环比+9.25%；实现归母净利润 4.70亿元，同比+124.39%，环
比-3.93%。
锂电新能源业务方面：上半年，公司精准研判生产实际与市场变化，采矿端加快开采节奏储备原材料，
配合矿种变更与矿权整合进程；上半年公司锂电新能源业务实现营收 21.41 亿元，同比+148.20%，实现
毛利率 49.72%，同比增加 19.96 个百分点。另外基于战略资源利用最大化、安全生产等考虑因素，花桥
矿业、盛源锂业拟将各自分别持有的矿权依法依规整合成一个矿权，以增加可开采资源量，提升资源利
用效率，公司将以新矿权为载体，申请办理 1800 万吨/年开采规模的安全生产许可证及其他生产、建设
所需手续。
特钢新材料业务方面：上半年，公司持续加大特钢产品结构调整力度，集中资源保障汽车用钢、高效能
源用钢、双相钢、超级奥氏体钢等高附加值产品的研发、认证、生产、销售，不断提升高附加值产品利
润贡献。上半年公司特钢新材料业务实现营收 29.42亿元，同比+3.93%，实现毛利率 12.36%，同比增加
0.84个百分点；另外根据我们的测算，公司特钢新材料业务吨毛利仍在 2000元/吨以上水平，整体经营
保持稳健。
利润分配预案：公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 3 元人民币(含税)，总计约 1.59亿元(含税)，
约占上半年归母净利润的 16.58%。
风险提示：项目建设进度不及预期；产品价格波动超预期。
投资建议：维持“优于大市”评级。
预计公司 2026-2028 年营收分别为 100.41/106.60/120.76(原预测 93.44/106.71/126.62)亿元，同比增
速分别为 35.3%/6.2%/13.3%；归母净利润分别为 18.18/24.31/29.10(原预测 20.02/26.30/35.72)亿元，
同比增速分别为 174.9%/33.7%/19.7%；摊薄 EPS 分别为 3.37/4.51/5.40 元，当前股价对应 PE 为
13.8/10.3/8.6X。公司资源优势突出，锂业务降本增效成果显著，能够充分享受锂价上涨带来的业绩弹
性，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 刘孟峦（S0980520040001）、杨耀洪（S0980520040005）
 铜陵有色(000630.SZ) 财报点评:受益于高铜价盈利增长，米拉多二期继续延期
2026H1 归母净利润同比增长 108%。2026H1 实现营收 1217.15 亿元（+59.98%），归母净利润 29.93 亿元
（+107.93%），扣非归母净利润 30.71 亿元（+119.44%），经营性净现金流 0.54 亿元，现金流大幅低
于利润主因铜价上行，存货占用资金增加。2026Q1、Q2 归母净利润分别为 13.4 亿元、16.5 亿元；Q1
计提资产减值 16.3亿元，主要是铜的存货跌价准备，Q2计提减值 7.7 亿元，铜拨回了一部分，但又计
提了金银的跌价准备。二季度公司旗下最大冶炼厂金冠铜业停产大修 50 天，对利润有影响。拟派发中
期分红 8亿元。
已成为全球最大铜冶炼公司。子公司金通铜业在建设二期项目，规模 30 万吨/年，达产后，赤峰金通冶

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炼产能将达到 55 万吨，副产 200万吨硫酸。根据施工方消息，该项目已于 6 月 30 日点火。公司总冶炼
产能达到 250万吨以上，巩固行业龙头地位。
米拉多铜矿盈利丰厚，采矿合同仍在谈判。中铁建铜冠（米拉多铜矿）：2026H1 净利润 21.8亿元，净
利率 30%，假设销量 6万吨，单吨净利润 3.6 万元，税前利润估计 7.2 万元，盈利能力极强，但税费偏
高。米拉多二期完全具备投产条件，要等《采矿合同》签署才能生产。谈判没有重大进展，已经比原计
划延期 8 个月，暂时无法给出投产时间指引。米拉多二期投产后，公司铜矿产能有望达到 31 万吨。并
且根据公司公告，米拉多铜矿二期采选成本仅为一期 70%左右，如果一期成本是 28000 元/吨，粗略计算
二期成本为 19600元/吨，如果副产的金/银抵扣铜的成本，米拉多二期的成本可能是负数。
风险提示：铜价大幅波动风险，铜精矿加工费下跌风险，项目进度风险。
投资建议：维持 “优于大市”评级
假定 2026-2028 年国内阴极铜现货年均价均为 105000 元/吨（原值 95000元/吨），铜精矿加工费为-30
美元/吨，硫酸价格为 1500元/吨（原值 1000元/吨），金价 4500美元/盎司（原值 5000美元/盎司），
银价 70 美元/盎司（原值 80 美元/盎司）。公司 2026-2028 年归母净利润分别为 70.2/110.8/114.3 亿
元,同比增速 191/58/3%；摊薄 EPS分别为 0.52/0.83/0.85 元，当前股价对应 PE分别为 12.9/8.2/7.9X。
近年来公司利润有波动，重点项目也出现延期，但旗下冶炼业务和铜矿业务都是业内优质资产，盈利能
力强。随着谈判推进米拉多铜矿二期随时可以投产，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 刘孟峦（S0980520040001）、焦方冉（S0980522080003）
 云南铜业(000878.SZ) 财报点评:受益于铜和硫酸涨价，盈利显著增加
2026H1 公司归母净利润同比增长 29%。2026H1 实现营收 1116 亿元（+32.8%），归母净利润 18.97亿元
（+29.1%），扣非归母净利润 18.20 亿元（+52.9%），经营性净现金流-34.2亿元，主因铜价高位运行，
公司应收款增加和存货占用资金规模增加。报告期计提 15.1 亿元存货跌价准备，对当期利润形成一定
扰动。报告期拟实施中期分红，向全体股东每 10 股派发现金红利 0.4 元(含税)，分红合计 9.7亿元，
占上半年归母净利润 51%。上半年子公司赤峰云铜被取消高新技术企业资格，补缴税款共计 5.1亿元，
影响了上半年业绩。
营收和盈利结构，阴极铜营收 795 亿元，占总营收 71%；贵金属营收 254 亿元，占总营收 23%；硫酸营
收 29亿元，占营收比重仅 2.6%，但毛利率高达 85%。得益于硫酸价格上涨，2026H1硫酸业务毛利润 25
亿元，主业阴极铜为 16亿元。
2025年末完成凉山矿业40%股权收购，凉山矿业纳入合并报表，截至6月末，公司保有铜资源矿石量10.38
亿吨，铜金属量 443 万吨，平均品位 0.43%。矿山板块：凉山矿业红泥坡铜矿采选工程项目顺利推进，
主力矿山普朗铜矿成本高于 4 万元/吨，其他小矿山虽然盈利尚可但规模偏小，导致矿山板块盈利体量
略低。冶炼板块：西南铜业、赤峰云铜、东南铜业、滇中有色、凉山铜业各冶炼基地稳定生产，各个冶
炼子公司净利率 1.3%左右，属于行业正常水平。冶炼板块占公司盈利 50%左右。
风险提示：铜价下跌风险，铜精矿加工费下跌风险。
投资建议：维持“优于大市”评级
假设 2026-2028 年铜现货含税价均为 105000 元/吨（原值 95000元/吨），铜精矿 TC 均为-30美元/吨，
硫酸价格为 1600 元/吨（原值 800元/吨），黄金价格 1000元/克（原值 1100元/克），预计 2026-2028
年归母净利润 40.24/50.09/50.40 亿元（原值 33.84/39.98/39.98 亿元），同比增速 209.2/24.5/0.6%；
摊薄 EPS分别为 1.66/2.07/2.08元，当前股价对应 PE分别为 10.8/8.6/8.6x。公司借助近几年铜行业
高景气周期，资产质量得到提升，报告期内实现凉山矿业这一优质资产并表，作为中铝集团旗下唯一铜
上市平台，大股东其他优质资产注入可期。虽然铜冶炼业务短期承压，但国家发文严控铜冶炼新增产能，
且公司受益于全球铜冶炼产能出清，行业远期格局向好。维持“优于大市”评级。
证券分析师： 刘孟峦（S0980520040001）、焦方冉（S0980522080003）

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 龙湖集团(00960.HK) 海外公司财报点评:运营服务稳步增长，财务基本盘保持稳健
归母净利润同比下降 39.0%。2026上半年公司实现营业收入 398.0 亿元，同比下降 32.3%；实现归母净
利润 19.6亿元，同比下降 39.0%。其中，地产开发业务收入 261.0 亿元，同比下降 42.6%；运营及服务
业务收入分别为 73.0 亿元、64.0亿元，分别同比增长 4.2%、2.2%，合计收入 137.0 亿元，同比增长 3.2%，
占总收入 34.4%。受开发业务结转规模下滑影响，公司整体毛利率为 11.1%，同比下降 1.5pct。
销售规模下降，补仓保持审慎。2026上半年公司实现销售金额 165.5亿元，同比下降 52.7%；实现销售
面积 175.0 万平方米，同比下降 33.1%。其中环渤海、西部、长三角、华南及华中片区销售额分别占比
32.3%、28.3%、21.7%、12.1%、5.6%，一二线城市销售占比约 90%。上半年公司新增收购土地储备总建
面 33.7 万平方米，截至 2026上半年末，公司拥有土储合计 2011万平方米，权益面积 1605万平方米，
土地储备平均成本为每平方米 3633 元。
债务稳步压降，融资成本继续下行。截至 2026上半年末，公司剔除预收款后的资产负债率为 53.8%，较
年末下降 0.9pct；净负债率为 52.0%，较年末下降 0.2pct。公司银行融资占比达 91%，一年内到期债务
为 158.5 亿元，占总债务 10.8%；外币债务占比 10%，并辅以全部汇率掉期控制汇兑风险。平均融资成
本进一步降至 3.36%，较年末下降 0.15pct。若扣除预售监管资金及已抵押银行存款，现金对短债覆盖
约 0.9倍。
运营及服务业务稳步增长，核心利润贡献提升。截至上半年末，公司累计在营商场 96 座，已开业商场
建筑面积 1039万平方米；上半年实现租金收入 59.8亿元，同比增长 8.7%，出租率提升至 97.4%。长租
公寓冠寓期末出租率为 94.9%，其中开业超过六个月项目出租率为 96.2%。龙湖智创生活上半年实现物
业服务收入 56.5 亿元，同比增长 2.3%，期末在管面积约 3.6亿平方米；龙湖龙智造实现收入 6.53 亿元，
同比增长 3.3%，代建销售额达 112亿元。运营及服务业务在开发业务承压背景下保持增长，仍为公司核
心利润的主要来源。
风险提示：公司结转规模不及预期、销售规模不及预期、融资能力不及预期。
投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计公司 26/27年收入为 845/741亿元，归母净利为 2/3亿元，
对应 EPS分别为 0.03/0.04元，对应 PE 分别为 228/161X，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 任鹤（S0980520040006）、王粤雷（S0980520030001）、王静（S0980522100002）
 恒立液压(601100.SH) 财报点评:液压主业全面增长，线性驱动实现批量供应
收入高速增长，汇率波动及新产能爬坡影响利润表现。公司 2026年上半年实现营业收入 68.33 亿元，
同比+32.13%；实现归母净利润 14.36亿元，同比+0.50%；实现扣非归母净利润 13.77亿元，同比-5.01%。
公司 2026年上半年毛利率 39.27%，同比-2.58pct；净利率 21.06%，同比-6.81pct，主要系前期新建工
厂初步投产带动成本上升，公司加大新兴产品市场推广及营销团队投入，以及汇率波动导致汇兑损失增
加。单季度看，公司 2026Q2 实现营业收入 36.23 亿元，同比+31.78%；实现归母净利润 7.84 亿元，同
比-3.42%；实现扣非归母净利润 8.20亿元，同比+6.84%。
下游景气上行带动液压产品产销增长，挖掘机油缸与高端液压件贡献主要增量。1）挖掘机油缸：2026
年上半年销量 40.76 万只，同比+30%以上；2）非挖油缸：矿山机械、工业装备等行业增长势头强劲，
农业机械、高空作业平台、新能源等领域取得进展，多个下游领域实现双位数增长；3）液压泵阀、马
达及系统：高端液压件产销持续放量，液压马达在微挖、路机、钻机、滑移等领域实现突破，工业阀、
平衡阀和阀组产品谱系进一步完善；4）铸件及其他传动产品：轨道交通领域铸件批量出口欧洲，精密
丝杠、直线导轨、电动缸等多款产品实现批量生产和供应。
工程机械景气复苏支撑主业增长，线性驱动与海外布局打开成长空间。1）挖掘机行业景气复苏：2026
年上半年我国挖掘机销量 15.23万台，同比+26.40%，其中国内、出口销量分别同比+20.40%、+33.50%，
公司产能利用率维持高位，营业收入连续第三个季度创历史新高；2）线性驱动持续拓展客户：报告期
内新增客户超过千家，多款新型传动产品实现批量生产和供应，线性驱动器项目累计投入 12.79亿元，
投入进度 91.38%，精密丝杠、直线导轨及电动缸等产品应用场景持续拓展；3）国际化产能布局：墨西
哥工厂各品类液压件产线高效运转、产能稳步释放，公司加快建设印尼工厂及沙特服务网点，依托覆盖

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全球 30 多个国家和地区的销售服务网络提升海外本地化供应能力。
投资建议：公司是国内高端液压件龙头，已形成从铸件、油缸、泵阀、马达到系统集成的完整产业链，
技术积累、规模制造及客户资源构筑核心竞争壁垒。本期收入高速增长验证工程机械需求复苏及多元化
拓展成效，短期盈利受到汇率波动和新产能爬坡影响，长期全球化与电动化拓展有望提升成长空间。我
们维持此前的盈利预测不变，预计 2026 年-2028 年归母净利润分别为 36.01/44.48/53.71 亿元，对应
PE 38/31/25倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；新领域拓展不及预期。
证券分析师： 吴双（S0980519120001）
 益丰药房(603939.SH) 财报点评:营收增速改善，同店回暖及降本增效支撑利润增长
公司 2026H1 收入稳健增长，Q2 收入端明显提速，利润增速继续快于收入。2026H1 公司实现营业收入
121.30 亿元，同比增长 3.5%；归母净利润 9.64亿元，同比增长 9.5%；扣非归母净利润 9.52亿元，同
比增长 11.1%。单季度来看，公司 26Q2 实现营业收入 60.45 亿元，同比增长 5.8%，环比有所提速；归
母净利润 4.64 亿元，同比增长 7.8%，扣非归母净利润 4.59 亿元，同比增长 9.5%。公司老店内生增长
以及加盟配送业务持续拓展带动收入增长，同时门店网络优化及降本增效持续兑现，利润增速继续高于
收入增速。
公司费用率持续优化，毛利率小幅承压背景下净利率进一步改善。2026H1 公司销售费用率 23.3%
（-1.4pp），管理费用率 4.5%（+0.1pp），财务费用率 0.5%（-0.2pp），研发费用率 0.1%（同比基本
稳定）。其中销售费用规模同比下降 2.5%，主要受门店房租、装修费、水电费及折旧费下降影响；财务
费用同比下降 29.3%，主要系租赁相关未确认融资费用摊销减少。2026H1公司毛利率 40.3%（-0.2pp），
净利率 8.8%（+0.7pp）；26Q2 毛利率 40.6%，净利率 8.7%，盈利水平同比继续提升。
门店网络恢复净扩张，直营稳步增长、加盟占比达到 30%，线上业务维持较快增长。2026H1 公司新增门
店 485家、关闭 77家，期末门店总数达到 15239家，其中直营门店 10663 家、加盟店 4576家，较 2025
年末净增加 408家，加盟门店占比约 30.0%。上半年公司自建门店 211家、并购门店 11家、新增加盟店
263 家，直营门店亦恢复净增长。在行业由规模扩张转向高质量发展的背景下，公司“区域聚焦、稳健
扩张”的门店策略以及数字化、供应链和全渠道运营能力有望继续支撑市场份额提升。
投资建议：公司为国内领先的连锁药房企业，在行业转型的背景下，公司未来有望进一步提升行业地位，
维持收入与利润稳健增长。考虑到公司新建门店以及门店结构优化的节奏，略下调 2026-2028 年盈利预
测。预计公司 2026-2028 年营业收入 259.68/277.65/299.16亿元（原为 266.22/291.15/319.93 亿元），
同比增速 6.3%/6.9%/7.7%；2026-2028 年归母净利润 19.26/21.73/23.91 亿元（原为 19.58/22.55/25.41
亿元），同比增速 14.7%/12.9%/10.0%，当前股价对应 PE=14.5/12.8/11.7 倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期风险、公司快速发展人力资源
摊薄的风险。
证券分析师： 陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）、贾瑞祥（S0980526070005）
 固生堂(02273.HK) 海外公司财报点评:2026H1业绩稳健增长，线下扩张+海外布局持续
提速
2026H1 公司收入增长提速，利润端同比高增。2026H1 公司实现营业收入 16.53 亿元，同比增长 10.6%；
归母净利润 2.21 亿元，同比增长 45.5%。在客单价同比仍有所下滑的背景下，公司就诊量延续较快增长
趋势，推动收入增速较 2025 全年有所回升。利润端增速明显高于收入，主要受到金融工具公允价值收
益增加影响，期内公司金融工具公允价值收益达到 7186万元，其中可转债公允价值收益约 5459万元；
剔除该项收益后，公司归母净利润约 1.66亿元，同比增长约 9.5%，主营经营利润整体保持稳健。
客户群持续增长，就诊量表现较好，客单价同比仍有下滑。按营收拆分来看，医疗健康解决方案 2026H1
收入 16.45 亿元，同比增长 10.8%；医疗健康产品收入 805.5 万元，同比下降 19.7%。2026H1 公司新增
客户 49.1万人，同比增长 8.5%；客户就诊人次达到 316.2 万次，同比增加 15.1%；客户回头率达到 69.8%，

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同比提升 0.5pp；次均消费 523元，同比降低 21元。会员端表现更加亮眼，期内消费会员人数 35.2万
人，同比增长 28.7%；会员就诊人次 138.1 万次，同比增长 27.9%；会员回头率 87.0%，同比提升 2.0pp。
毛利率总体稳定，销售投入有所增加。2026H1公司毛利率 30.4%，同比小幅下降 0.2pp；净利率 13.3%，
同比提升约 3.1pp。公司销售费用率 12.5%，同比提升约 0.7pp，主要由于销售团队扩充以及增加品牌投
入以获取更多客户。管理费用率 6.0%，同比下降约 0.3pp；净财务费用率约 0.8%，同比有所提升，主要
受到银行贷款余额增长以及可转债发行相关融资成本增加影响。公司主营毛利率整体保持稳定，净利率
显著提升主要受到金融工具公允价值收益贡献。随着新开门店逐渐成熟、会员体系不断壮大以及运营效
率提升，公司核心盈利能力仍具备进一步改善空间。
投资建议：公司定位基层中医服务龙头，拥有成熟的行业品牌知名度，已初步建立覆盖国内一线和次一
线城市的医疗网络，拥有良好的异地复制扩张和内生成长动力，海外市场拓展顺利扩张。考虑 2026 年
金融工具公允价值收益增加影响，上调 2026年利润预测，维持 2026-2028 年收入预测。预计 2026-2028
年营业收入 37.45/42.82/48.54 亿元，同比增长 15.3%/ 14.3%/13.4%；归母净利润 4.51/4.88/5.67 亿
元（2026原为 4.17亿元），同比增长 27.8%/8.3%/16.0%。维持“优于大市”评级。
风险提示：并购整合进度不达预期、竞争加剧风险、政策风险。
证券分析师： 陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）、贾瑞祥（S0980526070005）
 爱尔眼科(300015.SZ) 财报点评:26H1 收入平稳增长，门诊量及手术量持续提升
26H1收入保持平稳增长，税务自查事项阶段性拖累利润表现。2026H1公司实现营业收入 119.46亿元，
同比增长 3.8%；归母净利润 13.57亿元，同比下降 33.8%；扣非归母净利润 15.15 亿元，同比下降 25.8%。
26Q2 单季度实现收入 55.49 亿元（+1.2%），归母净利润 1.76 亿元（-82.4%）、扣非归母净利润 3.39
亿元（-65.4%）。Q2净利润降幅较大主要受税务自查事项影响。公司于 Q2披露自查补缴往期税金 3.48
亿元、滞纳金 1.76 亿元，并需增加 2025 年度企业所得税汇算清缴纳税申报金额 2.32 亿元。预计公司
下半年利润端表现将恢复正常增长。
门诊需求延续较快增长，屈光及视光仍是主要收入增量来源。2026H1公司实现门诊量 1001.95万人次，
同比增长 8.34%；手术量 88.87 万例，同比增长 1.11%。分业务看，屈光项目收入 49.09 亿元（+6.3%）、
视光服务项目收入 28.90 亿元（+6.3%），两者仍是公司收入增长的核心驱动；白内障项目收入 17.85
亿元（+0.3%）、眼前段项目 10.65 亿元（+3.4%）、眼后段项目 7.98亿元（+1.6%），严肃医疗项目整
体处于低个位数增长。网络端继续下沉加密，截至 6 月末公司拥有境内医院 390 家、门诊部/诊所 281
家，基层网点继续增加；海外已布局 185家眼科中心及诊所。26H1公告巴西眼科医疗服务集团控股权收
购事项，国际化布局进一步向南美洲延伸。
毛利率有所承压，期间费用显著优化。2026H1 公司毛利率 46.1%，同比下降 2.4pp，各主要业务毛利率
均有所回落。成本端除业务规模扩张带来的医疗耗材及人工成本增加外，医疗设备维保维修费由费用端
调整计入营业成本对毛利率亦形成一定口径影响。销售、管理、研发费用率分别为 8.9%、11.0%、1.0%，
同比下降 0.2、2.6、0.3pp；其中管理费用下降既得益于费用控制和组织优化，也受到维保费用重分类
及部分股份支付费用冲回影响。财务费用率升至 1.36%，同比增加 0.94pp，主要受汇率波动带来的汇兑
损益影响。
投资建议：公司作为全球规模领先的眼科连锁医疗集团，国内“1+8+N”分级连锁网络持续深化。考虑
到白内障等严肃医疗项目价格端仍承受压力以及补缴税款的一次性影响，下调 2026-2028 年盈利预测。
预计 2026-2028 年营业收入 242.90/ 267.85/294.72 亿元（原为 248.54/274.22/301.87 亿元），同比
增 速 8.7%/10.3%/10.0% ； 预 计 2026-2028 年 归 母 净 利 润 30.42/42.91/49.75 亿 元 （ 原 为
38.20/44.37/51.39 亿元），同比增速-6.1%/+41.1%/+15.9%。维持“优于大市”评级。
风险提示：消费复苏不达预期、医疗事故风险、市场竞争加剧风险。
证券分析师： 陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）、张超（S0980522080001）、贾瑞祥
（S0980526070005）
 老百姓(603883.SH) 财报点评:经营质量逐季提升，26Q2 利润端改善显著提速

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26H1 营收稳健增长，Q2 利润改善显著提速。2026H1 公司实现营业收入 109.98 亿元，同比增长 2.1%；
归母净利润 4.47 亿元，同比增长 12.3%；扣非归母净利润 4.36 亿元，同比增长 14.5%。公司收入增长
主要来自原有可比门店内生增长及线上销售增长，利润增长主要受营业收入增长及费用节降推动。26Q2
收入端稳步修复的同时利润弹性明显增强，公司经营质量呈现逐季改善趋势。
费用率继续优化，毛利率承压背景下净利率同比改善。2026H1公司销售费用 22.60 亿元，同比下降 4.1%，
销售费用率约 20.6%，同比下降约 1.3pp；管理费用率约 4.7%，同比基本稳定；财务费用率约 0.5%，同
比下降约 0.1pp，主要受长短期借款减少、利息支出下降影响。整体费用管控效果进一步体现。公司 26H1
毛利率 32.5%，同比下降 0.63pp，其中医药零售业务毛利率 36.37%，同比下降 0.96pp；同期净利率约
4.8%，同比提升约 0.35pp。公司通过门店提效、组织优化及费用管控有效对冲行业价格压力，利润端改
善质量较一季度进一步增强。
直营门店优化节奏明显放缓，Q2门店数量转为净增，加盟业务延续扩张。截至 2026H1 末，公司共有门
店 15177家，其中直营门店 9695 家、加盟门店 5482家。上半年直营门店新增 140家、关闭 177家，净
减少 37 家，较 2025 全年净减少 249 家的调整幅度显著收窄；同时直营门店由 26Q1 末 9622 家增至 H1
末 9695 家，即 Q2 净增加 73家，门店优化节奏出现积极变化。加盟门店较 2025年末净增加 239 家，占
公司总门店数量的比重提升至约 36.1%。公司坚持“有质量的拓展”，2026H1新增门店 569家，其中 80.1%
位于优势省份及重点城市、72%位于地级市及以下市场，新增加盟门店中老店占比 81%。公司门店策略正
转向“结构优化、核心市场加密和下沉市场拓展”并重，有望进一步改善单店产出和经营效率。
投资建议：公司为国内连锁药房行业龙头之一，在门店扩张和盈利能力上具备持续竞争力，未来有望依
托稳健主业与并购整合实现业绩稳定增长。维持盈利预测，预计公司 2026-2028 年营业收入
235.74/248.21/259.45 亿元，同比+6.0%/+5.3%/+4.5%；归母净利润 5.93/6.96/8.04 亿元，同比增速
+55.4%/+17.3%/+15.5%，当前股价对应 PE=16.5/14.0/12.1倍。维持“优于大市”评级。
风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源
风险。
证券分析师： 陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）、贾瑞祥（S0980526070005）
 南微医学(688029.SH) 财报点评:创新产品持续放量，海外业务驱动增长
海外业务驱动收入稳健增长，利润端阶段性承压。2026H1 公司实现营收 17.28 亿元（+10.39%），归母
净利润 3.03 亿元（-16.50%），扣非归母净利润 2.97亿元（-18.33%），26Q2单季营收 8.74亿元（+0.92%），
归母净利润 1.57 亿元（-22.47%），扣非归母净利润 1.54亿元（-24.01%）。2026 上半年收入增长主要
来自海外市场收入增长，利润端受人民币升值导致的汇兑损失影响有所承压，剔除汇兑损失及所得税影
响后归母净利润 3.73 亿元，同比增长 16.41%。
毛利率基本稳定，汇兑损失阶段性影响费用率。2026H1公司毛利率为 64.85%（-0.04pp）。费用端，销
售费用率 21.14%（-0.42pp），管理费用率 11.90%（-0.79pp），研发费用率 5.69%（+0.05pp），财务
费用率 3.36%（+8.34pp），四费率 42.09%（+7.18pp）。财务费用率提升主要受人民币升值导致的汇兑
损失影响；受财务费用率提升影响，公司归母净利率 17.56%（-5.65pp）。
创新产品持续放量，海外市场布局不断深化。公司持续推进创新产品及全球化布局，2026H1 创新产品收
入占总收入 10%，同比增幅超过 40%；一次性内镜海外销售表现突出，美洲市场同比增长 60%，欧洲区域
同比增长 50%以上，真空引流支架、三臂夹、冷圈套器等多款新品陆续放量。公司持续推进全球市场拓
展及本地化渠道布局，完成美国 CONMED 三条产品线收购交割，海外业务增长空间进一步打开。
投资建议：考虑 2026 年消化介入耗材国采的影响，下调盈利预测，2026-2028 年营收 35.0/39.4/44.8
亿元（原为 37.0/41.5/46.3 亿元），同比增速 10%/12%/14%，归母净利润 6.0/7.1/9.1 亿元（原为
6.7/7.8/9.4亿元），同比增速 5%/18%/27%，当前股价对应 PE=24/20/16x，维持“优于大市”评级。
风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险。
证券分析师： 陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）、凌珑（S0980525070003）

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 西安奕材-U(688783.SH) 财报点评:二季度毛利率同环比提高，预计年底月产能达 120
万片
12 英寸半导体硅片企业，预计 2026 年底产能约 120万片/月。公司主要从事 12 英寸硅单晶抛光片和外
延片的研发、制造与销售，产品广泛应用于逻辑芯片、存储芯片、模拟芯片、图像传感器、功率芯片，
以及 HBM等先进封装领域。公司已布局西安和武汉两个基地，其中西安基地已建成两座工厂，第一工厂
不断提升效能，第二工厂正在产能爬坡，位于武汉基地的第三工厂正处于厂房建设阶段，5 月完成主厂
房结构封顶。截至 2026年中，公司产能已达 100 万片/月，预计 2026年底产能将达到约 120万片/月。
第三工厂预计 2026 年 10 月可提前实现首批设备搬入，2027 年上半年实现首批产能投产，2030 年前实
现达产，达产后公司总产能将提升至约 180万片/月以上。
上半年收入同比增长 22%，二季度毛利率同环比提高。公司 2026 年上半年实现收入 15.89 亿元(YoY
+22.00%)，归母净利润-2.89 亿元，扣非归母净利润-3.20 亿元，同比亏损幅度收窄；毛利率同比下降
0.55pct至 4.25%；研发费用同比减少 5%至 1.22亿元，研发费率同比下降 2.2pct至 7.68%。其中 2Q26
实现营收 8.66亿元(YoY +33.53%, QoQ +19.68%)，归母净利润-1.31 亿元，同环比亏损幅度收窄，毛利
率 5.64%(YoY +1.0pct，QoQ +3.1pct)。
正片收入占比持续提升，12英寸硅片现货价格开始上涨。2026 年上半年公司抛光片收入 5.21亿元，同
比增长 16.27%，占比 32.78%，毛利率 6.98%；外延片收入 4.88亿元，同比增长 53.05%，占比 30.72%，
毛利率 17.20%；测试片收入 5.77亿元，同比增长 8.61%，占比 36.29%，毛利率-9.30%。由于 AI 需求推
动，12 英寸硅片需求量上涨，2026 年二季度市场需求增长态势开始逐渐明朗，带动 2026 年下半年 12
英寸硅片现货价格开始上涨。随着国内外晶圆厂扩产加速、海外晶圆厂在国内硅片采购量持续增加，以
及国内晶圆厂本土化采购意愿增强，12 英寸硅片需求增长动能有望进一步增强，预计涨价趋势将延续。
投资建议：给予“优于大市”评级
受益下游需求旺盛和产能释放及价格上涨，我们预计公司 2026-2028 年毛利率逐年提高，归母净利润分
别为-4.73/-2.23/+0.63 亿元，对应 2026年 8月 26日股价的 PS分别为 36/28/23x，给予“优于大市”
评级。
风险提示：产能爬坡不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧；限售股解禁。
证券分析师： 胡慧（S0980521080002）、叶子（S0980522100003）、张大为（S0980524100002）、詹浏洋
（S0980524060001）、连欣然（S0980525080004）、黄铮（S0980526080001）
 新洁能(605111.SH) 财报点评:2Q26 毛利率环比+2.32pct，AI 算力与通信领域产品加
速铺开
2Q26 营收环比增加 26%，毛利率环比+2.32pct。公司产品涵盖 IGBT、屏蔽栅 MOSFET（SGTMOS）、超结
MOSFET（SJMOS）、沟槽型 MOSFET（TrenchMOS）四大产品工艺平台，并拓展至车规级功率器件、SiCMOSFET、
GaNHEMT、功率模块、栅极驱动 IC、电源管理 IC、智能功率模块（IPM）及 MCU 等领域。2Q26随行业景
气度提升，成本上涨逐步向下游传导，公司单季度实现营收 6.5 亿元（YoY+35.3%，QoQ+25.78%），归
母净利润 1.39亿元（YoY+9.44%，QoQ+46.84%），毛利率 31.06%（YoY-4.00pct，QoQ+2.32pct），经营
活动现金流净额 1.52 亿元，同比增长 32.17%。
主力产品 SGT MOSFET 订单稳健增长，封装产能同步提升保交付。1H26 核心产品 SGT-MOSFET 实现收入
5.45亿元，同比增长 28.57%，占 46.92%，在 AI 算力中心、无人机、高端储能、汽车等高端赛道加速放
量；受益于光储市场回暖，IGBT营收 1.96亿元，同比增长 48.1%，占 16.85%；Trench-MOSFET收入 2.75
亿元，同比增长 10.27%，聚焦成熟市场提升细分赛道市占率。随着需求景气度进一步提升，公司积极开
拓芯片代工产能，8 寸及 12 寸芯片回货量明显增长，其中 FRD 产品、SiC MOSFET 产品出货量实现大幅
提升；封装方面，TOLL、TO-247封装产能下半年预计翻倍，其余封装形式产能也将获得 20%-50%的不同
幅度提升以匹配订单增长。
工业控制、AI 算力及光伏储能等领域持续成长，海外布局逐步铺开。1H26 受益于储能需求提升，光伏
储能领域占比提升至 22%，PIM、SiC等产品持续拓张。工业自动化领域占 32%持续回暖，无人机（占 5%）、
机器人（占 3%）等新兴应用快速增长。AI算力及通信领域（占 5%），公司 SiCMOSFET、高速 SGT MOSFET

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证券研究报告
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性能领先，相关产品顺利导入 E-Fuse、液冷等服务器应用。汽车电子在行业调整背景下保持稳定，受益
于国产替代，公司车规功率器件出货量超 1.3亿颗，并加速布局 48V 及 800V高压平台。此外，新加坡
子公司 Eruby已正式运营，在光伏逆变与储能、电动汽车、数据中心 UPS 等领域已取得积极进展并实现
部分产品批量交付。
投资建议：我们看好公司在 AI 算力、汽车及机器人等新兴应用的增量机遇与海外和 IC 等产品的远期布
局，结合 1H26 公司经营情况，调整公司毛利率预期，预计 26-28 年公司有望实现归母净利润
5.24/7.73/9.69 亿元（前值：26-27年 6.36/7.51亿元），对应 26-28年 PE分别为 48/33/26倍，维持
“优于大市”评级。
风险提示：下游需求不及预期，模块进展不及预期等。
证券分析师： 叶子（S0980522100003）、胡慧（S0980521080002）、张大为（S0980524100002）、詹浏洋
（S0980524060001）、连欣然（S0980525080004）、黄铮（S0980526080001）
 捷捷微电(300623.SZ) 财报点评:行业景气度提升，2Q26 毛利率环比+5.1pct
2Q26 营收环比增加 29.8%，毛利率环比+5.1pct。公司主要从事功率半导体器件开发，主要产品包括晶
闸管、防护器件、MOSFET 等产品。2Q26 随行业景气度提升，各产品线均已放量并保持较高的产能利用
率，成本上涨逐步向下游传导，公司单季度实现营收 11.9亿元（YoY+32.6%，QoQ+29.83%），归母净利
润 1.97 亿元（YoY+43.03%，QoQ+96.6%），毛利率 32.89%（YoY+1.03pct，QoQ+5.10pct）。
MOSFET 已成为公司第一大产品线，2Q26环比增长 32.6%。公司主要为 IDM 模式，拥有 4 寸、5 寸、6 寸、
8 寸晶圆产线及封测基地，随着产线满载以及产品结构优化，产品盈利能力环比持续提升。根据公司投
资者调研纪要，2Q26 各产品线均实现环比提升：公司晶闸管（芯片+器件）2Q26 营收为 1.88 亿元，占
15.99%，环比增加 42.93%,毛利率为 34.09%；防护器件（芯片+器件）营收为 3.2 亿元，占 27.24%，环
比增加 24.22%，毛利率为 26.31%；MOSFET（芯片+器件）营收为 6.68 亿元，占 56.77%，环比增加 32.60%，
毛利率为 35.85%。
汽车为主要增长极，模块与光耦隔离产品逐步扩展。公司将车规级作为主要增长极，已推出近 200款车
规级MOSFET产品，多款通过AEC-Q101认证，进入国内 tier-1供应链，1H26汽车领域收入占比达13.62%。
此外，公司新设模块事业部推进 IGBT模块及可控硅模块的开发与量产，由“器件生产商”升级为“功
率子系统提供商”；新设光耦封装制造部、子公司捷捷成都科技，推进车规级光耦及高端隔离器芯片的
研发量产，支撑“驱动+保护+隔离”组合方案闭环；面向新能源、汽车电子等复杂场景，提供“器件+
驱动+保护+隔离”的协同设计与组合交付，推动产品向高毛利、高壁垒方向升级。
投资建议：基于公司 1H26 经营情况，调整公司产品毛利率及收入，预计 26-28 年公司有望实现归母净
利润 7.86/10.65 亿元（前值：26-27 年 7.08/8.5 亿元），对应 26-28 年 PE分别为 28/21/17 倍，维持
“优于大市”评级。
风险提示：下游需求不及预期，模块进展不及预期等。
证券分析师： 叶子（S0980522100003）、胡慧（S0980521080002）、张大为（S0980524100002）、詹浏洋
（S0980524060001）、连欣然（S0980525080004）、黄铮（S0980526080001）
 通富微电(002156.SZ) 财报点评:二季度收入和利润创季度新高，毛利率同环比提高
二季度收入和利润创季度新高，毛利率同环比提高。公司 2026 年上半年实现收入 160.41 亿元(YoY
+23.03%)，其中约 98%来自集成电路封装测试；实现归母净利润 17.17亿元(YoY+317%)，其中公允价值
变动收益 11.45 亿元；实现扣非归母净利润 7.47 亿元(YoY +78%)；毛利率同比提高 0.7pct至 15.45%。
其中 2Q26营收 85.59 亿元(YoY+23.23%，QoQ+14.40%)，归母净利润 13.88 亿元(YoY+347%，QoQ+322%)，
扣非归母净利润 5.76 亿元(YoY +82%，QoQ +236%)，收入和利润均创季度新高，毛利率 17.31%（YoY
+1.2pct，QoQ +4.0pct）。
从传统封装向“高性能+高密度+系统化”封测平台升级。在圆片级与先进封装平台方面，公司在音频、
PMIC、射频、AI边缘芯片等领域与国内头部设计公司全面合作，薄 Die Hybrid SiP 双面封装、光电合
封技术通过可靠性验证，展现出从传统封装向“高性能+高密度+系统化”封测平台升级的技术实力。车
载业务在电动化、智能座舱、底盘域控、功率半导体升级趋势下继续扩张，客户覆盖数量进一步增加，

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依托南通、合肥等国内基地的产能协同实现就近配套，车载封测收入保持高双位数增长。公司精准把握
模拟芯片国产化窗口，与国内电源管理头部客户形成产能与技术战略互补，PMIC 圆片级封装、SiP、
Bumping等需求旺盛。显示驱动领域上半年产值延续两位数增长。
紧抓全球 AI 与高端服务器产业红利，优化高端封测产能布局。2026年上半年，大客户 AMD 的营收和盈
利均创下历史新高，公司通富超威苏州、通富超威槟城紧抓全球 AI 与高端服务器产业红利，经营业绩、
运营管理、产能布局、技术研发及智能制造均取得阶段性突破。经营业绩层面，通富超威苏州、通富超
威槟城整体上半年营收创历史新高。苏州工厂和槟城工厂协同发力，对国内与海外市场精准布局，有效
承接增量订单，持续优化盈利结构。苏州工厂和槟城工厂产能端紧扣 AI、高算力产品增长需求，持续推
进高端产能扩充、生产空间拓展与设备升级，优化高端封测产能布局，有效解决产品交付瓶颈，进一步
提升高端产品交付能力与市场竞争力。
投资建议：受益于大客户业务增长和半导体国产化，维持“优于大市”评级
目前封测需求旺盛，公司产能利用率处于高位且高端产品占比提升，我们上调公司 2026-2028 年归母净
利润至 22.37/22.78/27.27 亿元(前值为 13.83/16.94/19.64 亿元)，对应 2026 年 8 月 28 日股价的 PE
为 43/43/36x，维持“优于大市”评级。
风险提示：新产品研发不及预期；需求不及预期；大客户集中的风险。
证券分析师： 胡慧（S0980521080002）、叶子（S0980522100003）、张大为（S0980524100002）、詹浏洋
（S0980524060001）、连欣然（S0980525080004）、黄铮（S0980526080001）
 澜起科技(688008.SH) 财报点评:二季度收入和归母净利润均创季度新高
二季度收入和归母净利润均创季度新高。公司 2026年上半年实现收入 33.36 亿元(YoY +26.66%)，归母
净利润 19.97亿元(YoY+72.33%)，扣非归母净利润 13.22 亿元(YoY+21.17%)，研发费用同比增长 26.89%
至 4.53 亿元，研发费率同比提高 0.02pct至 13.58%，毛利率同比提高 4.9pct至 65.31%。其中 2Q26 营
收 18.75亿元(YoY +32.85%, QoQ +28.35%)，归母净利润 11.50 亿元(YoY +81.46%, QoQ +35.71%)，扣
非归母净利润 7.19亿元(YoY+22.06%,QoQ+19.01%)，收入和利润均创季度新高，毛利率为 61.83%（YoY
+1.4pct，QoQ -8.0pct）。
DDR5第五子代 RCD芯片开始规模出货，已启动 DDR6第一子代预研。分业务看，2026年上半年公司互连
类芯片收入 31.11亿元(YoY+26.4%)，占比 93%，毛利率随着 DDR5新子代 RCD 芯片及互连类芯片新产品
收入占比提高而同比提高 4.95pct 至 69.3%；津逮产品线收入 2.20 亿元(YoY +31.2%)，占比 7%，毛利
率同比提高 5.82pct 至 9.68%。公司在 DDR5 新子代产品的商业化进程方面行业领先，2026 年上半年第
三、第四子代产品合计出货占比突破 50%，第五子代开始规模出货，6 月向客户送样 DDR5第六子代 RCD
芯片，支持数据速率高达 9200MT/s，并已启动 DDR6第一子代内存互连产品的预研，下一代产品布局稳
步推进。
上半年四款新产品收入超 5亿，PCIe Switch芯片将年内完成工程样片流片。2026 年上半年公司四款互
连类新产品 MRCD/MDB、PCIe Retimer、CKD及 CXL MXC芯片合计收入为 5.38亿元，同比增长 80.7%。公
司稳步推进 PCIe Switch 芯片的工程研发，预计年内完成工程样片流片。2026年 7 月，公司在业界率
先试产 CXL 3.2 MXC芯片，并成功导入三星、SK海力士等业界主要内存模组厂商的下一代 CXL产品。公
司 PCIe 7.0 Retimer芯片继续采用自研的 SerDes 技术，目前研发按计划推进，预计年内完成工程样片
流片。
投资建议：新产品进展顺利，维持“优于大市”评级
公司新产品放量顺利，同时考虑到上半年公司处置其他非流动金融资产取得的投资收益以及公司投资项
目公允价值变动收益合计 6.82 亿元，我们预计 2026-2028 年归母净利润为 36.17/40.55/46.90 亿元（前
值为 28.84/34.92/40.01 亿元），对应 2026年 8 月 28 日股价的 PE 分别为 72/64/55x，维持“优于大市”
评级。
风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。
证券分析师： 胡慧（S0980521080002）、叶子（S0980522100003）、张大为（S0980524100002）、詹浏洋
（S0980524060001）、连欣然（S0980525080004）、黄铮（S0980526080001）

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 纳芯微(688052.SH) 财报点评:二季度收入创季度新高，扣非归母净利润扭亏为盈
二季度收入创季度新高，利润扭亏为盈。公司 2026 年上半年收入同比增长 66.73%至 25.40 亿元，实现
归母净利润 6759 万元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-4789 万元，亏损幅度同比收窄，毛利率同比下
降 3.1pct至 32.09%，研发费用同比增长 23.54%至 4.46亿元，研发费率同比下降 6.1pct至 17.57%。其
中 2Q26 营收 13.99 亿元(YoY +73.45%，QoQ +22.58%)，续创季度新高；归母净利润 1.03亿元，扣非归
母净利润 688万元，同环比均扭亏为盈，毛利率为 30.80%（YoY -5.2pct，QoQ -2.9pct）。
各产品线收入均增长，泛能源收入占比提高。分产品线看，2026 年上半年公司信号链产品收入 10.11
亿元(YoY +72.64%)，占比 40%，毛利率同比下降 2.87pct至 32.92%；电源管理产品收入 8.79亿元(YoY
+69.28%)，占比 35%，毛利率同比提高 0.01pct至 24.73%；传感器产品收入 6.43 亿元(YoY +55.63%)，
占比25%，毛利率同比下降6.57pct至40.44%。从下游来看，2026年上半年汽车电子领域收入占比32.38%，
占比同比下降 1.66pct；泛能源领域收入占比同比提高 5.39pct至 57.96%；消费电子领域收入占比同比
下降 3.73pct至 9.65%。
可提供产品 4200 余款，面向 AI服务器电源的 GaN驱动芯片已批量发货。需求端，受益于国内需求回暖
及光储/汽车出海加速、AI 算力基建需求增加等多重因素，下游汽车电子、服务器电源、光伏与储能、
工业自动化等领域客户需求快速增长，公司相关产品出货量大幅提升；产品端，公司持续围绕下游应用
场景布局产品研发，半导体产品及解决方案矩阵不断丰富，可供销售的产品型号持续增加，目前已能提
供 4200 余款产品；市场端，公司海外业务战略拓展持续推进，海外客户收入贡献稳步提升。公司可为
服务器电源一二级电源 PSU提供驱动、隔离芯片、MCU 等产品，其中高压 GaN驱动芯片、中低压 GaN合
封产品均已批量发货，公司部分产品已在国内外服务器电源客户中量产出货。
投资建议：聚焦泛能源和汽车领域，维持“优于大市”评级
由于下游需求旺盛，收入规模效应摊薄期间费用，我们上调公司 2026-2028 年归母净利润至
1.65/3.44/6.40 亿元（前值为 1.17/2.02/4.47 亿元），对应 2026 年 8 月 27 日股价的 PE 分别为
248/119/64x。公司聚焦泛能源和汽车领域，维持“优于大市”评级。
风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期，价格竞争加剧的风险。
证券分析师： 胡慧（S0980521080002）、叶子（S0980522100003）、张大为（S0980524100002）、詹浏洋
（S0980524060001）、连欣然（S0980525080004）、黄铮（S0980526080001）
 沪硅产业(688126.SH) 财报点评:二季度收入创季度新高，300mm 硅片价格企稳回暖
上半年收入同比增长 36.5%，二季度毛利率同环比改善。公司 2026 年上半年实现收入 23.17 亿元(YoY
+36.51%)，归母净利润-9.65亿元，扣非归母净利润-9.58 亿元；毛利率同比提高 4.8pct至-8.34%，研
发费用增长 66.5%至 2.59 亿元，研发费率同比提高 2.0pct 至 11.17%。其中 2Q26 营收 12.33 亿元(YoY
+37.68%,QoQ+13.79%)，创季度新高，归母净利润-4.82亿元，毛利率-5.26%(YoY +9.3pct，QoQ +6.6pct)。
300mm 半导体硅片产能达 100万片/月，价格企稳回暖。2026上半年 300mm 半导体硅片收入 16.5亿元，
占比 71%，毛利率为-5.08%。公司上海及太原两地 300mm半导体硅片合计产能已达到 100万片/月，上海
新昇保持稳定的产能利用率及出货量，销量同比增长超 90%。太原工厂持续推进 300mm产品认证工作，
新增客户 22 家、新增量产产品 42款，逐步释放有效产能，同时正片率及正片销售数量也在快速提高中。
预计到 2026 年底，公司 300mm 半导体硅片产能将达到 120万片/月。随着行业应用的景气，300mm 硅片
的价格在经历了 2023-2025年的行业价格持续下行后，2026年上半年国内硅片市场逐步企稳回暖，公司
有序开展价格优化与业务磋商，预计相关红利将在 2026年下半年逐步释放。
300mm SOI 硅片试验线产能约 30 万片/年，处于验证送样及小批量量产阶段。200mm 及以下半导体硅片
方面，2026上半年收入为 5.9亿元，占比 25%，毛利率为-16.21%。Okmetic在芬兰万塔的 200mm 半导体
特色硅片扩产项目一期建设已基本完成，预计 2026年下半年产能将逐步释放，精准匹配传感器、射频、
功率器件等利基市场的增长需求。公司 300mm SOI 硅片正处于产品验证送样及小批量量产阶段，面向射
频、高压、硅光等应用的 300mm SOI 核心产品已完成关键技术研发，顺利进入量产阶段。子公司新傲芯
翼已建成产能约 30万片/年的 300mm SOI硅片试验线。
投资建议：维持“优于大市”评级

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由于半导体硅片需求复苏晚于行业，及新产能投产影响毛利率，我们下调公司 2026-2028 年归母净利润
至 1.01/1.80/2.86 亿元(前值 1.66/2.48/3.09 亿元)，对应 2026 年 8 月 26 日股价的 PS 分别为
15.7/12.5/11.3x，维持“优于大市”评级。
风险提示：需求不及预期，产能释放不及预期，客户导入不及预期。
证券分析师： 胡慧（S0980521080002）、叶子（S0980522100003）、张大为（S0980524100002）、詹浏洋
（S0980524060001）、连欣然（S0980525080004）、黄铮（S0980526080001）
 杰华特(688141.SH) 财报点评:二季度收入创季度新高，毛利率和利润承压
上半年收入同比增长 45%，利润承压。公司 2026年上半年实现收入 17.18 亿元(YoY +44.72%)，归母净
利润-5.20 亿元，扣非归母净利润-5.76亿元，上游成本上涨致毛利率同比下降 4.3pct 至 23.87%，研发
费用同比增长 50.39%至 6.33 亿元，研发费率同比下降 1.4pct 至 36.84%。其中 2Q26 实现收入 9.54 亿
元(YoY +44.66%，QoQ +24.70%)，创季度新高；实现归母净利润-2.44 亿元，扣非归母净利润-2.82 亿
元，环比亏损幅度收窄，毛利率为 22.70%（YoY -4.2pct，QoQ -2.6pct）。
上半年各产品线收入均同比增长，大部分产品线毛利率同比下降。分产品线来看，2026 上半年公司电源
管理芯片收入 14.57 亿元(YoY +31.80%)，占比 85%，毛利率同比下降 3.9pct至 24.52%，其中 DC-DC 芯
片收入 8.19 亿元(YoY +21.52%)，占比 48%，毛利率同比下降 4.3pct 至 21.21%；AC-DC 芯片收入 3.57
亿元(YoY +47.01%)，占比 21%，毛利率同比提高 0.3pct 至 28.56%；线性电源芯片收入 2.60 亿元(YoY
+51.95%)，占比 15%，毛利率同比下降 11pct至 28.34%；电池管理芯片收入 2020 万元(YoY +19.08%)，
占比 1.2%，毛利率同比下降 0.2pct至 38.04%。信号链芯片收入 2.07亿元(YoY +299%)，占比 12%，毛
利率同比下降11.9pct至22.03%。功率产品收入5237万元(YoY+160%)，占比3%，毛利率同比提高3.8pct
至 10.37%。
在售产品型号超 4200 款，自研 55nmBCD工艺平台已开发完成。截至 2026年中，公司研发人员 1251人，
在售产品型号超 4200 款。计算与存储领域，公司推出多款高性能多相控制器及 DrMOS 大电流产品，包
括支持多协议的 16 相数字控制器等，已送样多个计算行业头部客户，55nm BCD 工艺平台已开发完成，
相关产品正基于此平台开发中。汽车电子领域，推出车规 90A DrMOS 和车规 4 相控制器，并进入多个客
户，车规高边驱动和 eFuse产品推进系列化布局，并陆续推出适用于车身控制的多通道电机驱动产品，
面向下一代 48V的系列产品陆续进入送样阶段。新能源领域，推出了多款高串数 BMS AFE芯片，已经送
样多个行业头部客户。
投资建议：自有工艺平台助力高端模拟芯片的推出，维持“优于大市”评级
由于短期毛利率因上游成本涨价承压，我们下调公司 2026-2028 年归母净利润至-3.61/+0.56/+2.22亿
元（前值-2.75/+0.60/+2.48亿元），对应 2026年 8 月 26 日股价的 PS分别为 13.7/9.6/7.1x。虽然短
期利润承压，但公司新产品和新市场拓展顺利，维持“优于大市”评级。
风险提示：需求不及预期，客户导入不及预期，竞争加剧的风险。
证券分析师： 胡慧（S0980521080002）、叶子（S0980522100003）、张大为（S0980524100002）、詹浏洋
（S0980524060001）、连欣然（S0980525080004）、黄铮（S0980526080001）
 台华新材(603055.SH) 财报点评:上半年收入增长 8%，第二季度净利润同环比大幅提升
上半年收入利润双增，经营现金流大幅改善。2026 上半年公司实现营收 33.87 亿元（同比+8.4%），归
母净利润 3.84亿元（同比+18.0%），扣非归母净利润 3.56 亿元（同比+73.3%），主要受益于毛利率及
营业收入增长带动。毛利率同比+4.30pct 至 26.44%，主因长丝和坯布毛利率提升所致；期间费用率基
本 持 平 （ 同 比 +0.01pct 至 11.74% ） ， 其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 同 比
-0.01/-0.73/-0.11/+0.86pct。非经常性损益占收入比同比下降 3.01pct 至 0.82%，归母净利率和扣非
归母净利率分别同比+0.92/+3.93pct至 11.32%/10.50%；因采购商品支付的现金减少，经营现金流净额
同比+267.76%至 9.66 亿元。
第二季收入增长提速，盈利同环比大幅提升，减值压力缓解。2026Q2营收 19.52 亿元（同比+18.5%，环
比+36.0%）；归母净利润 2.52亿元（同比+55.5%，环比+91.1%），扣非净利润 2.44亿元（同比+142.6%，
环比+119.6%）。毛利率同比+5.86pct/环比+3.29pct至 27.84%；期间费用率同比-0.23pct至 11.08%，

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其中销售/管理/研发费用率分别同比-0.06/-0.83/+0.94pct。资产减值损失占收入比同比改善 1.21pct
至-1.84%。归母净利率和扣非归母净利率分别同比+3.07/+6.41pct、环比+3.72/+4.77pct 至
12.90%/12.52%。
锦纶长丝量增价稳毛利率提升明显，坯布收入毛利率均提升。1）业务结构：锦纶长丝收入 21.45 亿元
（同比+5.43%），销量 10.35 万吨（同比+5.89%），销量增长，价格轻微下滑 0.44 个百分点至 2.07 万
元/吨，毛利率 26.93%（+7.39pct）；坯布收入 4.99 亿元（+2.40%），毛利率 31.13%（+4.80pct）；
面料收入 7.92亿元（+11.91%），毛利率 29.65%（-0.26pct）。2）子公司表现：长丝子公司中，江苏
特种实现营收 6.43 亿元、净利润 1.72 亿元、净利率 26.80%，嘉华尼龙实现营收 12.31 亿元、净利润
0.57 亿元、净利率 4.59%，江苏再生实现营收 9.63 亿元、净利润 0.40 亿元、净利率 4.14%；面料子公
司中，高新染整和江苏染整分别实现营收 7.71 亿元/1.01 亿元、净利润 0.73亿元/0.08 亿元、净利率
9.48%/7.74%；坯布子公司中，福华织造和江苏织造分别实现营收 2.28 亿元/1.07 亿元、净利润 0.05
亿元/0.08 亿元、净利率 2.40%/7.66%。报告期内，公司积极推动淮安绿色多功能锦纶新材料一体化项
目和越南生产基地建设，持续强化锦纶 66、再生锦纶等差异化产品竞争力。
风险提示：原料价格大幅波动、新材料订单不及预期、市场系统性风险。
投资建议：看好公司差异化产品与全球化产能的中长期成长空间。2026上半年公司收入、利润和现金流
均实现增长，毛利率改善、扣非净利润高增，经营韧性较强。展望下半年，锦纶行业开工负荷仍偏低，
原油价格及终端需求波动可能影响行业景气；但公司在锦纶 66、再生锦纶等差异化产品的竞争优势，以
及淮安一体化项目和越南生产基地的持续推进，有望提升全球化供应能力并构成后续成长支撑。基于上
半年业绩好于预期、未来原油价格及终端需求波动可能影响行业景气，调整盈利预测，预计公司
2026-2028 年归母净利润分别为 7.21/7.39/8.16 亿元（2026-2028 年前值为 7.05/7.89/8.52 亿元），
同比+36%/+3%/+10%；维持“优于大市”评级。
证券分析师： 丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003）
 开润股份(300577.SZ) 财报点评:上半年收入增长 5%，服装代工引领增长
上半年收入增长 5%，费用率优化推动净利率提升。公司主营业务包括箱包、服装代工和品牌经营业务。
上半年收入同比+5.0%至 25.5亿元，归母净利润同比+13.1%至 2.1亿元，扣非归母净利润同比+16.3%至
2.1 亿元。毛利率同比-0.9 个百分点至 23.8%，主因业务结构调整、原材料价格上涨所致。销售/管理/
研发/财务费用率分别同比为-0.4/-0.3/0.0/-0.7 个百分点至 3.4%/5.4%/2.2%/1.2%，其中销售费用率
下降主因市场营销运营费下降，管理费用率下降主因折旧、摊销费用下降，财务费用率下降主要受存款
利息收入增加和汇兑损失减少带动。费用率优化推动净利率同比+0.6个百分点至 8.3%。上半年拟每 10
股派发现金股利 2.65 元，分红率约 30%。
第二季度收入提速，净利率同比微升。第二季度收入同比+8.2%至 12.9亿元，较一季度的 1.9%增速环比
提升；归母净利润同比+10.8%至 1.1亿元。毛利率同比-1.3个百分点至 23.3%，销售/管理/财务费用率
分别同比-0.2/+0.4/-0.2 个百分点；此外由于公司对嘉乐持股比例提升，少数股东损益占比同比下降叠
加所得税率下行，共同带动归母净利率同比微升 0.2个百分点至 8.7%。
服装代工延续高增，品牌业务承压但企稳态势明确。1）代工业务：上半年代工制造收入同比+10.0%至
23.1亿元，毛利率同比-0.9个百分点至 23.8%。其中，箱包代工收入同比+1.8%至 14.4亿元，保持稳健
增长；服装代工收入同比+27.2%至 8.6亿元，主因公司聚焦核心大客户，优衣库、阿迪达斯、MUJI等核
心客户订单需求旺盛所致。2）品牌业务：上半年品牌业务营收同比-27.3%至 2.2亿元，毛利率同比-1.2
个百分点至 22.9%，主因线下占比提升，结构性拉低品牌端整体毛利率。分渠道看，线上渠道收入约 4600
万元，毛利率同比提升 3.3个百分点至 42.3%，线下渠道收入 1.77亿元，毛利率约 18%。分品牌看，小
米箱包业务 5-6月销售同比降幅收窄，企稳态势明确；90分单月收入降幅持续收窄，6 月已实现同比增
长。
风险提示：订单不及预期；关税政策不确定性；品牌消费需求不及预期。
投资建议：看好公司服装业务盈利能力持续提升及全球化产能布局优势。上半年公司服装制造业务营收
增速亮眼，优衣库、adidas、MUJI 等头部客户订单需求旺盛；箱包制造业务通过向既有客户延展拉杆

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箱品类、承接小单快返需求，叠加下半年较低基数，收入增速有望较上半年改善。公司在中国、印尼、
印度的产能布局具备差异化优势，若印尼、印度面向欧美市场的关税政策按预期落地，将进一步拓宽订
单承接空间，为中长期增长提供强劲动力。我们看好公司凭借其稀缺的海外垂直一体化产能和卓越的运
营管理能力，实现收入与利润的持续增长。基于上半年箱包代工和品牌增速不及预期，我们下调盈利预
测，预计 2026-2028 年归母净利润分别为 3.8/4.2/4.4 亿元（前值为 4.5/5.0/5.4 亿元），分别同比
+14.2%/10.0%/6.9%，基于盈利预测下调，下调目标价至 20.5-22.1 元（前值为 24.9-26.7 元），对应
2026年 13-14x PE，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003）
 中银香港(02388.HK) 财报点评:盈利能力稳定，资产质量改善
收入下降、利润增长，盈利能力基本稳定。2026年上半年实现营业收入 399 亿港元，同比下降 0.6%；
上半年实现归母净利润 237 亿港元，同比增长 7.1%。上半年平均 ROE13.2%，同比回升 0.3 个百分点。
从归因分析来看，净利润增长主要受益于规模扩张、净息差提升，手续费和其他非息收入则拖累利润增
长。
资产规模稳步扩张。公司 2026年二季度末总资产较年初增长 6.2%至 4.77万亿港元，规模稳步增长。2026
年二季度末贷款总额较年初增长 5.9%至 1.82 万亿港元，存款总额较年初增长 3.2%至 3.04 万亿港元。
期末普通股权一级资本比率 23.80%，较年初下降 0.21个百分点，较为稳定。
净息差同比回升、环比平稳。2026年上半年日均净息差 1.48%，同比上升 14bps，主要是因为负债成本
同比下降相对较快。环比来看，今年上半年净息差与去年下半年净息差基本持平。2026 年上半年利息净
收入同比增长 12.2%至 282亿港元。芝商所 FedWatch工具显示后续加息概率提升，对公司后续净息差表
现有利。
手续费净收入和其他非息收入均下降。2026年上半年手续费净收入同比下降 5.8%至 60 亿港元，主要由
于保险和信托及托管服务佣金收入下降。其他非息收入同比下降 33.8%至 57 亿港元，主要是因为净交易
性收益大幅下降。
资产质量改善。测算的 2026 年上半年不良生成率为负值；上半年信用成本率 0.29%，同比下降 0.11个
百分点。公司 2026年二季度末减值贷款比率 0.89%，较年初下降 0.25 个百分点，主要得益于个别不良
户重组撇销及还款。2026年二季度末拨备覆盖率 125%，较年初上升 29 个百分点。
投资建议：我们根据中报情况略微调整公司盈利预测，预计公司 2026-2028 年归母净利润 429/450/471
亿港元（上次预测值 421/444/470 亿港元），同比增长 6.9%/4.9%/4.6%，EPS 分别为 4.06/4.26/4.45
港元，对应 PE为 12.6/12.2/11.4 倍，PB为 1.42/1.35/1.28倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。
证券分析师： 王剑（S0980518070002）、陈俊良（S0980519010001）
 邮储银行(601658.SH) 财报点评:息差降幅收窄，资产质量稳定
营收利润小幅增长。公司 2026 年上半年实现营业收入 1925 亿元，同比增长 7.3%，增速较一季度回落
0.3个百分点；实现归母净利润 515亿元，同比增长 4.6%，增速较一季度回升 2.7 个百分点。上半年加
权平均净资产收益率 9.6%，同比回落 1.3个百分点。
资产规模平稳增长。2026年二季度末总资产 19.82 万亿元，同比增长 8.9%，较年初增长 6.1%，增速平
稳。其中二季度末贷款总额 10.27万亿元，较年初增长 6.4%；存款总额 18.62 万亿元，较年初增长 6.3%。
上半年新增贷款主要投向对公业务。二季度末核心一级资本充足率 10.04%，资本充足。
净息差边际企稳，同比降幅收窄。公司上半年实现利息净收入 1471亿元，同比增长 5.8%。公司披露的
上半年日均净息差 1.63%，同比回落 7bps，较 2025年全年回落 3bps，同比降幅较 2025年明显收窄。其
中上半年生息资产收益率同比下降 32bps，负债成本同比降低 25bps。单季度数据来看，一季度、二季
度净息差分别为 1.65%、1.61%，与去年四季度的 1.60%基本持平，边际企稳。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
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手续费净收入和其他非息收入均增长。公司上半年手续费净收入同比增长 12.2%至 190 亿元，主要得益
于理财业务和投行业务手续费收入增加。上半年其他非息收入同比增长 12.3%至 264亿元，主要是公司
加快债券、票据等资产交易流转，买卖价差收益增加。
资产质量稳定。公司二季度末不良率 1.00%，较年初上升 0.05个百分点，较一季度末上升 0.01个百分
点；二季度末关注率 1.73%，较年初上升 0.16个百分点。我们测算的公司上半年不良生成率 0.51%，同
比下降 0.04 个百分点；公司披露的上半年不良生成 0.95%，同比上升 0.02个百分点，整体来看不良生
成率稳定。公司二季度末拨备覆盖率 215%，较年初下降 13个百分点，较一季度末下降 2 个百分点。整
体来看，公司资产质量稳定。
投资建议：我们根据中报情况小幅调整盈利预测，预计公司 2026-2028 年归母净利润 915/958/1003亿
元（上次预测值 894/917/942 亿元），同比增长 4.6%/4.8%/4.6%，EPS 分别为 0.70/0.74/0.78 元；当
前股价对应的 PE 为 7.1/6.8/6.4x，PB 为 0.56/0.53/0.50x，维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。
证券分析师： 陈俊良（S0980519010001）、王剑（S0980518070002）
 交通银行(601328.SH) 财报点评:净息差略有回升
营收利润小幅增长。公司 2026 年上半年实现营业收入 1423 亿元，同比增长 6.7%，增速较一季度回升
1.8个百分点；实现归母净利润 479亿元，同比增长 4.0%，增速较一季度回升 0.9 个百分点。上半年加
权平均净资产收益率 8.1%，同比回落 1.1个百分点。
资产规模小幅增长。2026年二季度末总资产 16.26 万亿元，同比增长 5.3%，较年初增长 4.6%，保持小
幅增长态势。其中二季度末贷款总额 9.49万亿元，较年初增长 4.0%；存款总额 9.31 万亿元，较年初增
长 6.5%。上半年新增贷款主要投向对公业务，零售贷款较年初下降。二季度末核心一级资本充足率
11.25%，资本充足。
净息差略有回升。公司上半年实现利息净收入 926亿元，同比增长 8.6%。公司披露的上半年日均净息差
1.23%，同比回升 2bps，较 2025年全年回升 3bps，主要得益于负债成本下降相对更快，其中上半年生
息资产收益率同比下降 30bps，负债成本同比降低 34bps。单季度数据来看，一季度、二季度净息差均
为 1.23%。
手续费净收入微增，其他非息收入小幅增长。公司上半年手续费净收入同比增长 0.1%至 205亿元，其中
代销基金、代理信托等细项业务收入增长较好。上半年其他非息收入同比增长 5.8%至 293亿元，主要是
子公司股权类估值上升。
资产质量边际走弱。公司二季度末不良率 1.30%，较年初上升 0.02个百分点，较一季度末持平；二季度
末关注率 1.77%，较年初上升 0.12个百分点。公司上半年不良生成率 0.72%，同比上升 0.23 个百分点，
结合不良贷款结构来看，各类型零售贷款不良率均上升。二季度末拨备覆盖率 204%，较年初下降 4 个百
分点，较一季度末上升 1 个百分点，基本保持稳定。整体来看，公司资产质量边际走弱。
投资建议：我们根据中报情况小幅调整盈利预测，预计公司 2026-2028 年归母净利润 995/1041/1090 亿
元（上次预测值 987/1021/1060 亿元），同比增长 4.1%/4.6%/4.7%，EPS 分别为 1.05/1.10/1.16 元；
当前股价对应的 PE为 6.8/6.4/6.1x，PB为 0.53/0.50/0.48x，维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。
证券分析师： 陈俊良（S0980519010001）、王剑（S0980518070002）
 农业银行(601288.SH) 财报点评:资产增速回落，净息差企稳
营收增长较快，归母净利润小幅增长。公司 2026 年上半年实现营业收入 4109亿元，同比增长 11.1%，
增速较一季度回升 0.6 个百分点；实现归母净利润 1464 亿元，同比增长 4.9%，增速较一季度回升 0.4
个百分点。上半年加权平均净资产收益率 10.1%，同比基本持平。
资产增速有所回落。2026年二季度末总资产 51.1万亿元，同比增长 9.0%，较年初增长 4.7%，资产同比

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证券研究报告
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增速有所回落。其中二季度末贷款总额 28.8万亿元，较年初增长 6.2%；存款总额 34.1万亿元，较年初
增长 4.3%。二季度末核心一级资本充足率 10.80%，资本充足。
净息差企稳。公司上半年实现利息净收入 3122 亿元，同比增长 10.5%。公司披露的上半年日均净息差
1.28%，同比下降 4bps，较 2025 年全年持平，净息差企稳。其中上半年生息资产收益率同比下降 38bps，
负债成本同比降低 27bps。
手续费净收入下降，其他非息收入大幅增长。公司上半年手续费净收入同比下降 8.7%至 470亿元，主要
受上年同期存量理财一次性收益高基数影响；若剔除该因素，按可比口径，手续费及佣金净收入实现正
增长，主要受益于托管及其他受托、结算与清算等业务收入增长较快。上半年其他非息收入同比增长
43.4%至 517 亿元，主要是由于债权投资的投资收益增加。
资产质量边际走弱。公司二季度末不良率 1.25%，较年初下降 0.02个百分点，较一季度末持平；二季度
末关注率 1.38%，较年初下降 0.01个百分点。公司上半年不良生成率 0.80%，同比上升 0.25 个百分点，
结合不良贷款结构来看，主要是个人经营性贷款、个人消费贷款和信用卡贷款不良率增加。二季度末拨
备覆盖率 290%，较年初和一季度末均下降 3 个百分点，上半年信用减值损失同比增长 12.9%。整体来看，
公司资产质量边际走弱。
投资建议：我们根据中报情况小幅调整盈利预测并将其前推一年，预计公司 2026-2027 年归母净利润
3051/3177 亿元（上次预测值 3019/3133亿元），同比增长 4.8%/4.1%，2028年归母净利润 3319亿元，
同比增长 4.5%，EPS 分别为 0.82/0.86/0.90 元；当前股价对应的 PE 为 8.3/7.9/7.5x，PB 为
0.80/0.75/0.70x，维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。
证券分析师： 陈俊良（S0980519010001）、王剑（S0980518070002）
 建设银行(601939.SH) 财报点评:净息差企稳，拨备计提充分
营收增长较快，归母净利润小幅增长。公司 2026 年上半年实现营业收入 4365亿元，同比增长 10.7%，
增速较一季度回落 0.4 个百分点；实现归母净利润 1696 亿元，同比增长 4.6%，增速较一季度回升 1.1
个百分点。上半年加权平均净资产收益率 9.5%，同比回落 0.6个百分点。
资产规模小幅增长，增速回落。2026年二季度末总资产 47.3万亿元，同比增长 6.5%，较年初增长 3.7%，
资产增速与去年两位数的增速相比回落明显。其中二季度末贷款总额 29.3 万亿元，较年初增长 5.7%；
存款总额 31.8万亿元，较年初增长 3.2%。上半年新增贷款主要投向对公业务，零售贷款较年初基本持
平。二季度末核心一级资本充足率 14.24%，资本充足。
净息差企稳。公司上半年实现利息净收入 3110 亿元，同比增长 8.5%。公司披露的上半年日均净息差
1.37%，同比下降 3bps，较 2025年全年回升 3bps，净息差企稳。其中上半年生息资产收益率同比下降
28bps，负债成本同比降低 30bps。
手续费净收入微降，其他非息收入大幅增长。公司上半年手续费净收入同比下降 1.4%至 643亿元，其中
代理业务手续费增加较多，主要是代销基金、理财等收入实现较快增长；顾问和咨询费同比减少，主要
是部分行业客户需求不及上年同期；资产管理业务收入同比减少，主要是上年同期基数偏高。上半年其
他非息收入同比增长 44.7%至 613亿元，主要是投资收益和公允价值变动损益同比增加。
资产质量边际走弱但拨备计提充分。公司二季度末不良率 1.29%，较年初下降 0.02个百分点，较一季度
末下降 0.02 个百分点；二季度末关注率 1.77%，较年初持平。公司上半年不良生成率 0.61%，同比上升
0.08个百分点，结合不良贷款结构来看，主要是各类型零售贷款不良增加。二季度末拨备覆盖率 239%，
较年初上升 6个百分点，较一季度末上升 5 个百分点，主要得益于公司加大拨备计提力度，公司上半年
信用减值损失同比增长 20.8%。整体来看，公司资产质量边际走弱，但拨备计提充分。
投资建议：我们根据中报情况小幅调整盈利预测，预计公司 2026-2028 年归母净利润 3567/3735/3929
亿元（上次预测值 3474/3614/3780 亿元），同比增长 5.4%/4.7%/5.2%，EPS分别为 1.34/1.41/1.48 元；
当前股价对应的 PE为 8.0/7.6/7.2x，PB为 0.75/0.70/0.66x，维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

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51
证券分析师： 陈俊良（S0980519010001）、王剑（S0980518070002）
 招商银行(600036.SH) 财报点评:息差企稳，业绩增速持续提升
营收和利润增速持续提升。2026年上半年，实现营收 1782亿元，同比增长 4.8%，较一季度增速提升 1.0
个百分点；实现归母净利润 764 亿元，同比增长 2.0%，较一季度增速提升约 0.5 个百分点。年化 ROAA
为 1.14%，年化 ROAE为 13.42%，同比分别下降 0.07个和 0.43 个百分点。中期分红比例 35%。
净息差边际企稳，净利息收入增速提升。上半年净利息收入同比增长 5.6%，较一季度增速提升 0.6个百
分点。公司披露的上半年净息差 1.83%，同比下降 5bps，降幅明显收窄；其中二季度单季净息差 1.82%，
环比下降 1bp。公司活期存款占比高，存款到期重定价贡献相对弱于同业，不过公司积极加强负债管理，
上半年存款付息率 0.97%，计息负债付息率 1.05%，同比均下降了 30bps。由于重定价冲击持续放缓，二
季度贷款收益率 3.10%，环比下降 3bps，我们判断公司下半年净息差大概率延续企稳态势，同比降幅持
续收窄。
规模扩张稳健，客群经营能力进一步增强。期末资产总额 13.79 万亿元，贷款总额 7.45 万亿元，存款
总额 10.16 万亿元，较年初分别增长 5.47%、2.69%和 3.32%；零售信贷依然疲软，较年初下降 1.1%，对
公贷款较年初增长 9.1%。
期末，公司零售客户数 2.31 亿户，较年初增长 3.31%，管理零售 AUM 余额 18.44 万亿元，较年初增长
7.96%，高于零售客户存款 3.70%增速。其中，金葵花及以上客户数 640.74万户，较年初增长 8.0%；私
人银行客户 21.60万户，较年初增长 8.36%，客群结构持续优化，彰显招行优异的客户经营能力。
大财富管理业务净收入同比增长 18.4%，财富管理业务继续领跑同业。上半年非息收入同比增长 3.6%，
其中手续费净收入同比增长 6.0%，其他非息收入同比增长 0.1%，较一季度增速分别提高 1.8 个、1.1
个和 3.9个百分点。
上半年大财富管理业务净手续费 247 亿元，同比增长 18.4%，占营收总额的 13.9%。其中，财富管理手
续费 161.9 亿元，同比增长 26.5%，代理基金、代理信托、代理证券交易收入都实现了 40%以上的高增，
代理理财、代理保险也实现了 10.6%和 7.2%的增长。资产管理业务手续费 53.7 亿元，同比下降 1.5%，
托管业务手续费 31.4 亿元，同比增长 20.5%。
信用卡不良持续暴露，但整体可控且处置压力大概率小于同业。公司口径，贷款总额年化不良生成率
1.06%，对公不良生成率 0.16%，零售不良生成率 1.91%。其中，信用卡不良生成率 5.15%，372 亿公司
不良生成总额中 63.7%来自于信用卡，对公贷款和按揭资产质量优质。信用卡不良加速暴露属于行业普
遍现象，由于招行零售客群优质，并且对于信用卡风险管控严格且处置较早，整体风险可控且优于同业。
整体不良平稳，拨备计提充足。集团口径下，不良率持续稳定在 0.94%，测算的加回核销处置后的年化
不良生成率 0.84%。期末，关注率 1.53%，较 3 月末提升 5bps；逾期率 1.31%，较 3 月末提升 2bps。公
司拨备计提稳健，期末拨备覆盖率 385%，较 3月初下降 3 个百分点。
投资建议：公司治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河，维持 2026-2028 年净利润
1548/1624/1730 亿元的预测，增速 3.1%/4.9%/6.5%，对应 2026-2028 年 PB 值为 0.83x/0.76x/0.70x。
维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。
证券分析师： 田维韦（S0980520030002）、王剑（S0980518070002）
 中国银行(601988.SH) 财报点评:业绩提升，资产质量优质
利润增速提升至 5.1%。2026年上半年，实现营收 3569亿元，同比增长 8.5%，与一季度增速基本持平；
实现归母净利润 1236 亿元，同比增长 5.1%，较一季度增速提升 0.9个百分点。公司 ROA和 ROE分别为
0.67%和 8.66%，同比分别下降 0.03个和 0.45个百分点。中期分红占归母净利润的 31%。
负债成本改善驱动净息差提升，净利息收入实现较好增长。2026上半年公司利息净收入同比增长 10.2%，
较一季度增速提升 2.4个百分点，占营收总额的 66.3%；手续费及佣金净收入同比增长 0.9%，较一季度

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证券研究报告
52
增速下降 4.7个百分点，主要是顾问咨询以及信用承诺手续费有所下降；其他非息收入同比增长 8%，较
一季度增速下降 4.6个百分点。
公司披露上半年平均净息差 1.27%，同比提升 1bp，较一季度提升 1bp，核心受益于负债成本的大幅改善。
负债端，存款付息率 1.40%，计息负债成本率 1.51%，同比分别下降 34bps 和 35bps；资产端，贷款收益
率 2.76%，生息资产收益率 2.66%，同比分别下降 31bps 和 30bps。
信贷扩张稳健，资产质量优质。期末资产总额 40.2万亿元，贷款总额（不含应计利息）24.7万亿元，
存款总额 26.8万亿元，较年初分别增长了 4.77%、5.50%和 2.46%。其中，对公贷款较年初增长 7.79%，
零售贷款微降 0.1%。期末，对公贷款占贷款总额的 72.4%，较年初提升 1.5个百分点。
期末不良率 1.22%，与 3 月末持平；加回核销处置后的不良生成率 0.48%，同比下降 14bps。期末，逾期
率 1.36%，较年初提升 10bps；关注率 1.44%，较 3 月末下降 3bps，资产质量优质。期末拨备覆盖率稳
定在 201%。
全球化优势巩固。期末，公司拥有 532家境外分支机构，覆盖全球 64个国家和地区，其中包括 45个共
建“一带一路”国家，是唯一对 21个 APEC经济体达成全覆盖的中资银行。期末境外机构存款总额 6702
亿美元，贷款总额 4693亿美元，较年初分别增长 2.14%和 5.83%。
投资建议：由于负债成本大幅改善带来净息差提升，上调 2026-2028 年归母净利润预测至
2552/2688/2861 亿元（原预测 2500/2602/2735亿元，对应同比增速为 5.0%/5.3%/6.4%，当前股价对应
2026-2028 年 PB 值为 0.66x/0.62x/0.58x。公司全球化布局优于同业，境外机构税前利润贡献持续超过
25%，企业出海大趋势下，公司将长期受益。同时，公司净息差低位企稳，业绩改善趋势明确，由“中
性”评级上调至“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。
证券分析师： 王剑（S0980518070002）、田维韦（S0980520030002）
 平煤股份(601666.SH) 财报点评:主焦煤价格持续走强，期待业绩弹性兑现
公司发布2026年半年报：2026上半年公司实现营收122.8亿元（+21.3%），归母净利润3.2亿元（+22.8%），
扣非归母净利润 3.0亿元（+6.9%）；其中 2026Q2公司实现营收 59.4亿元（+25.9%），归母净利润 2.0
亿元（+85.3%），扣非归母净利润 1.6亿元（+48.2%）。
煤炭业务：受“5・22”山西煤炭事故后全国安检趋严的影响，公司二季度煤炭产销量环比下滑；价、本
齐增，盈利有所改善。2026Q2 公司商品煤产量 577 万吨，同比+2.5%，环比-21.5%；商品煤销量 582万
吨，同比+10.9%，环比-22.6%，其中自有商品煤销量 520万吨，同比+14.3%，环比-24.4%。2026Q2吨煤
售价 887元/吨，同比+123元/吨，环比+126元/吨；吨煤成本 723元/吨，同比+112 元/吨，环比+87 元
/吨；吨煤毛利 165元/吨，同比+11元/吨，环比+39元/吨。
周期拐点叠加产量修复，业绩弹性可期。公司深耕精煤赛道，推行“大精煤”战略，精煤业务为公司核
心利润支柱，盈利能力远超其他煤种。量：2024、2025 年受高瓦斯矿井安全整顿、检修约束，公司精
煤产量明显下滑，但随着事故影响消退，精煤产量逐渐修复，2026年有望实现全年 1308 万吨产量目标，
该目标同比增幅 261 万吨。这种情况下煤价只要温和修复，利润中枢也将显著高于 2025 年。价：2023
年以来，在下游钢铁行业需求疲软、进口冲击等的影响下，焦煤价格持续震荡回调，于 2025 年深跌至
底部，2026年在特别重大安全事故影响下山西煤炭产能释放受限，稀缺主焦煤供需格局偏紧，2026年 7
月河南主焦煤长协价格已站上 2000 元/吨（含税），8 月环比持平，9 月中枢有望上移，公司业绩修复
预期增强；中期看，主焦煤资源稀缺，未来或面临结构性短缺，预计价格维持高位震荡。
投资建议：维持盈利预测，维持 “优于大市”评级。
维持盈利预测，预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 15.1/15.8/16.6 亿元，对应 PE 分别为
16.1/15.4/14.7。维持“优于大市”评级。
风险提示：煤炭等大宗商品价格波动风险、安全事故影响、产能释放不及预期、分红率不及预期、关联
交易风险、资产注入不及预期，可转债转股影响股价风险。

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证券研究报告
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证券分析师： 刘孟峦（S0980520040001）、胡瑞阳（S0980523060002）
 陕西煤业(601225.SH) 财报点评:煤炭量价齐升，业绩明显改善
公司发布 2026 年半年报：2026 上半年公司实现营收 788.9 亿元（+1.2%），归母净利润 112.7 亿元
（+47.6%），扣非归母净利润 97.4亿元（+34.8%）；其中 2026Q2 公司实现营收 399.4 亿元（+5.6%），
归母净利润 70.6 亿元（+149.2%），扣非归母净利润 55.2亿元（+106.8%）。公司业绩改善主要系煤价
中枢抬升以及出售持有的上市公司股票致投资收益增加。
煤炭业务：量价齐升，业绩明显改善；积极推进资源接续工作，期待产能增长。2026H1 公司煤炭产/销
量为 9,117/12,292万吨，同比+4.3%/-2.4%；其中自产煤销量 8,343 万吨，同比+4.1%。2026Q2 煤炭产
量为 4,583 万吨，同环比+5.5%/+1.1%，自产煤销量 4,141 万吨，同环比+2.2%/-1.0%。2026H1公司煤炭
售价为 484元/吨，同比增加 44 元/吨，其中自产煤售价 477元/吨，同比增加 57 元/吨；原选煤单位完
全成本 283元/吨，同比+2.84 元/吨，主要系相关税费增加 7.24元/吨，其他成本方面，材料费下降 2.55
元/吨，维护及修理费增加 1.26 元/吨，薪酬减少 1.99 元/吨。上半年自产煤业务实现营收/毛利 484/246
亿元，同比+11%/+29%。上半年公司前瞻性布局煤炭主业“北上中扩西进”战略，加快推进榆神三、四
期规划环评修编和审批，小壕兔一号纳入“榆鄂两地项目”典型矿井重点研究序列，神渭管运提浓项目
开工建设，为公司可持续发展储备战略。
电力业务：经营稳健，期待增长。2026H1公司总发/售电量 191/180亿千瓦时，同比+7.5%/+8.0%；其中
2026Q2 发/售电量 86/81 亿千瓦时，同比-5%/-5%，环比-18%/-18%。2026H1 电力售价 380 元/兆瓦时，
同比-28 元/兆瓦时；发电完全成本 330 元/兆瓦时，同比-12 元/兆瓦时。截至 2026H1 公司控制并运营
大容量、高参数的清洁燃煤机组，控股燃煤发电机组总装机容量 21580MW，其中在运燃煤发电机组总装
机容量 11580MW，在建燃煤发电机组总装机容量 10000MW，机组主要分布在河南、陕西、山西、湖南等
省份。公司深化“煤电一体化”运营，石门三期实现商业化运行，合川煤电正式开工，信阳三期项目工
程关键节点如期完成，首次打通跨经营区送电，“湘电入粤”“陕电入粤”落地见效，增强公司可持续
发展能力。
中期分红率 5%。根据 2026年中期利润分配方案公告，公司拟每股派发现金红利 0.058 元（含税），分
红比例为 5%，对应 2026年 8 月 28 日收盘价的股息率为 0.21%。
投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
考虑煤价涨幅超过预期，上调盈利预测，预计 2026-2028 年公司归母净利润为 209/212/218 亿元（前值
为 201/207/213亿元）。考虑公司煤炭开采条件较好、煤质优良、煤炭产能规模具备优势且仍有增长空
间，同时公司积极推进煤炭一体化，业绩稳健性有望加强，且股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。
风险提示：煤炭等大宗商品价格波动风险、安全生产事故影响、产能释放不及预期、分红率不及预期。
证券分析师： 刘孟峦（S0980520040001）、胡瑞阳（S0980523060002）
 晋控煤业(601001.SH) 财报点评:煤质问题制约业绩修复，期待下半年改善
公司发布 2026年半年报：2026上半年公司实现营收 61.2 亿元（+2.6%），归母净利润 7.2 亿元（-17.4%），
扣非归母净利润 7.2亿元（-17.5%）；其中 2026Q2公司实现营收 30.7亿元（-13.2%），归母净利润 3.8
亿元（+5.8%），扣非归母净利润 3.8亿元（+5.2%）。
塔山煤矿遇煤质问题致二季度销量同环比减少。2026H1 年公司煤炭产量 2021万吨，同比+17.4%，其中
塔山/色连煤矿煤炭产量为 1579/442万吨，分别同比+22%/+4%；商品煤销量 1403万吨，同比+6%，其中
塔山/色连煤矿商品煤销量为 1018/386万吨，分别同比+8%/-0.1%。2026Q2公司煤炭产量 1131万吨，同
比+21%，其中塔山/色连煤矿煤炭产量为 901/230 万吨，分别同比+26%/+5%，环比+33%/+9%；商品煤销
量 687 万吨，同比-14%，其中塔山/色连煤矿商品煤销量为 490/197 万吨，分别同比-19%/-2%，环比
-7%/+4%。
塔山煤矿遇煤质问题利润承压。2026H1 吨煤售价/吨煤成本分别为 422/272元/吨，同比基本持平/增加
10 元/吨，2026Q2吨煤售价为 434元/吨，同比+15元/吨，环比+24元/吨。2026H1 塔山/色连/同忻煤矿

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证券研究报告
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权益净利润为 9.6/0.03/0.4亿元，分别同比-1.8/+0.5/+0.37亿元，其中色连煤矿净利润转负，塔山煤
矿遇煤质问题利润承压。截至目前秦皇岛 5500K 动力煤 2026 年三季度平均售价已同比+24%，公司市场
煤占比较高，下半年业绩修复仍可期。
控费提效，财务结构优化。公司严格落实经营管理措施，实施全面预算管理，加强考核，多项指标表现
良好，管理费用同比削减 3.06%，持续优化财务结构，资产负债率较上年同期下降 4.09 个百分点至
22.15%。
投资建议：下调盈利预测，维持 “优于大市”评级。
考虑公司塔山煤矿开采遇到煤质问题，下调盈利预测，预计 2026-2028 年公司归母净利润为
19.5/22.5/22.8 亿元（前值为 25.2/25.7/26.2亿元）。公司煤炭资源优质，经营稳健；背靠中国第二
大煤炭生产集团，未来资产注入空间较大，维持“优于大市”评级。
风险提示：煤炭等大宗商品价格波动风险、安全生产事故影响、产能释放不及预期、分红率不及预期。
证券分析师： 刘孟峦（S0980520040001）、胡瑞阳（S0980523060002）
 遇见小面(02408.HK) 海外公司财报点评:2026H1 经调整净利同增 40%，门店扩张与"以
价换量"驱动增长
2026H1 经调整净利同增 40%。2026H1公司营收 9.39亿元/+33.6%；实现归母净利润 6326万元/+51.2%；
经调整净利润 7306万元/+40.0%。收入端增长主要由门店网络快速扩张驱动，利润端增速强劲，主要得
益于公司以价换量策略下依然维持强劲毛利率、总部成本摊薄等。分业务看，直营餐厅经营收入 8.53
亿元/+36.2%，收入占比90.8%，其中外卖业务收入2.42亿元，收入占比从去年同期的18.3%提升至25.8%，
成为重要增长引擎。
"以价换量"策略取得成效。为吸引更多顾客，公司主动优化菜单，提升质价比。1)客单价端，2026H1
公司同店订单平均消费额为 27.7元/-11.5%。2)订单量端，降价策略有效带动客流增长，同店单店日均
订单至 401单/+7.8%。3)同店表现方面，受客单价下降影响，2026H1整体同店销售额增幅为-4.3%。
门店网络持续快速扩张，直营门店为扩张主力。截至报告期末，集团共经营 550 家餐厅/+31.9%，较去
年同期净增 133 家。其中，直营餐厅 451 家，较去年同期净增 120 家；特许经营餐厅 99 家，较去年同
期净增 13家。公司门店在一线、新一线、二线及以下城市均实现扩张，并已进入香港及新加坡市场。
经营效率优化，盈利能力有所提升。2026H1，公司经调整净利润率为 7.8%，同比提升 0.4pct。具体看，
原材料及耗材成本占收入比重为 31.8%，同比微增 0.4pct，保持相对稳定。员工成本占比同比+1.0pct
至 23.6%，主因收入贡献更高的直营餐厅网络扩张。租金支出占比同比-1.1pct 至 16.9%，主要得益于餐
厅逐步拓展至租金成本较低的周边地区，成本结构持续优化。其他开支占比有所提升，主因外卖业务规
模扩大带来的平台费用增长。
全年开店指引积极。公司预计于 2026年开设 150家至 180家餐厅。截至 2026 年 8 月 10日，较 2025 年
12 月 31日已新开 84 家餐厅，另有 93家处于筹备中，有望顺利完成年度开店目标。
风险提示：原材料成本上升，食品安全风险，开店不及预期，市场竞争加剧。
投资建议：我们此次下调 26-27年归母净利润预测，并新增 28 年预测分别为 1.76/2.79/3.54 亿元（前
值：2.35/3.51/-亿元），主要反映同店销售承压及主动降价对单店收入与盈利的短期扰动，对应 PE
14/9/7x。考虑到中式面馆赛道连锁化率提升空间大、公司开店有序推进、正处在高速成长期，且上半
年公司"以价换量"策略取得成效的同时，通过经营效率提升实现了利润率提升，展现出优异的运营能力，
我们维持"优于大市"评级。
证券分析师： 曾光（S0980511040003）
联系人： 周瑛皓
 科锐国际(300662.SZ) 财报点评:26Q2 扣非增速提至 47%，AI 商业化及全球化布局持续
推进

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证券研究报告
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公司上半年收入及利润稳健增长，Q2 扣非净利润同比增长 47%。公司 26H1 收入 81.19 亿元/YoY+14.75%，
归母净利润 1.51 亿元/YoY+19.72%，扣非归母净利润 1.21 亿元/YoY+25.81%；26Q2 收入 43.29 亿元
/YoY+14.77%，归母净利润 0.60亿元/YoY-13.3%，扣非归母净利润 0.74亿元/YoY+47.36%。26H1 非经常
性损益 0.30 亿元，主要由政府补助 0.63亿元、非流动资产处置损失 0.23亿元等构成。
灵活用工收入增速稳健，其他业务收入亦保持较高增速。26H1灵活用工/中高端人才访寻/RPO/技术服务
收入 77.31/2.42/0.63/0.52亿元，同比+14.77%/+23.27%/+14.82%/+35.90%；26H1 灵活用工收入占比约
95%。
26H1毛利率基本稳定，猎头业务毛利率修复，费用率继续优化。26H1综合毛利率 5.56%/同比+0.04pct；
灵 活 用 工 / 中 高 端 人 才 访 寻 /RPO/ 技 术 服 务 毛 利 率 4.11%/37.70%/42.78%/17.58% ， 同 比
-0.38/+8.58/+1.67/-0.89pct 。 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 1.02%/1.57%/0.37% ， 同 比
-0.27/-0.16/-0.01pct。
灵活用工规模稳步扩张，用工结构优化。26H1灵活用工累计派出 32.31万人次/YoY+10.7%，期末灵活用
工在册人数 5.4万余人/YoY约+9.1%，技术与研发类岗位在职占比提升至 72.21%。
AI 商业化与全球化布局同步推进。截至 2026年 6月末，禾蛙累计注册合作伙伴 2.06万家/YoY+20.5%，
累计交付岗位 3.34 万个/YoY+84.0%，Domi 已正式推出。26H1 中国香港及海外业务收入 13.61 亿元
/YoY+12.02%；报告期内收购日本当地公司，并推进 Caraffi 剩余 30%股权收购及海外 AI 产品 MiraDay
商业化。
风险提示：宏观经济承压；行业竞争加剧；大客户流失；AI商业落地不及预期；海外经营及并购整合风
险等。
投资建议：公司灵活用工基本盘保持韧性，高毛利招聘业务修复，AI与全球化布局持续推进。维持此前
盈利预测，预计 2026-2028年营业收入 182/222/266亿元，归母净利润 3.6/4.2/4.8亿元，最新收盘价
对应 PE 约 11/10/8倍，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 曾光（S0980511040003）、徐晴（S0980526070004）
 锦江酒店(600754.SH) 财报点评:Q2 利润双位数增长，降本增效持续验证
Q2 利润双位数增长，收入增速有所放缓。2026 年上半年，公司实现营业收入 68.01亿元，同比增长 4.21%；
实现归属于上市公司股东的净利润 5.45 亿元，同比增长 47.05%；实现扣非归母净利润 5.93亿元，同比
增长 45.16%。锦江酒店 2026Q2实现营业收入 36.81亿元，同比增长 2.67%；归母净利润 4.08亿元，同
比增长 21.98%；扣非归母净利润 4.41亿元，同比增长 15.38%。
经营表现边际回落，开店稳步推进。经营数据方面，受外部天气等因素扰动，2026Q2 境内全服务酒店
RevPAR 为 265.74元，同比下降 0.70%（VS Q1同比增长 3.27%）；境内有限服务酒店 RevPAR为 150.63
元，同比下降 2.35%（VS Q1同比增长 3.68%），其中自有及租赁酒店为 151.65 元，同比增长 7.92%（VS
Q1 同比增长 13.92%），加盟及管理酒店为 150.58 元，同比下降 2.83%（VS Q1 同比增长 3.10%）。 开
店方面，2026Q2公司新开酒店 343家，净增 168家；2026H1累计新开酒店 649家，净增 272家。其中，
境内全服务酒店 H1新开 30家、净增 27 家；有限服务酒店新开 619 家、净增 245 家。
境内直销提升与降本增效成果突出，海外业务同比减亏。2026年上半年，公司国内有限服务酒店分部收
入 47.48 亿元，同比增长 6.65%，归母净利润 7.26 亿元，同比大幅增长 25.22%。其中，直营门店通过
减租及精细化运营，预计利润同比减亏超 1 亿元；会员贡献率达 75.57%，线上直销预订率同比提升 9.3
个百分点至 36.7%。国内全服务酒店业务归母净利润 0.18 亿元，同比增长 27.70%。海外酒店业务归母
净亏损 3,782万欧元，同比减亏 733万欧元。减亏主要得益于战略性退出部分经营不佳门店、推进老旧
酒店翻新改造及优化总部后台效率等措施。餐饮业务归母净利润 1.67亿元，同比增长 14.98%。
短期行业需求有所波动，关注公司利润率优化验证与赴港上市节奏。一方面，今年以来行业供给增速持
续放缓，但休闲需求在外部扰动下有所波动，对酒店经营带来考验。公司处于关键整合期，国内直营改
造升级、运营中台优化及前端中央预订渠道增量效果稳步释放，为利润率改善提供支撑；后续若行业供
需周期重新修复，则有望释放更大弹性。此外，公司若后续推进 H 股上市募资后用于海外门店升级改造

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证券研究报告
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及偿还贷款，有望优化资本结构、财务费用。
风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期，品牌老化风险。
投资建议：尽管 RevPAR 有所波动，但公司降本增效凸显，维持公司 2026-2027 年归母净利润至
11.6/13.8/16.0 亿元，对应 PE 估值 18/15/13x。去年下半年以来，公司国内整合效果在经营低基数下
持续释放和验证；海外直营店改造与债务优化有望伴随赴港募资节奏逐步推进。短期出行信心触底公司
估值回归历史低位，关注行业供需重新进入上行拐点，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 曾光（S0980511040003）、杨玉莹（S0980524070006）
 古茗(01364.HK) 财报点评:26H1 核心利润同比+53%，咖啡拉新效果显著，看好同店及
规模长期增长
26H1 收入利润高增，核心净利润率保持提升。26H1 公司实现收入 74.70 亿元/YoY+31.9%，经调整利润
15.68 亿元/YoY+44.4%，经调整核心利润 17.30 亿元/YoY+53.3%，核心利润率 23.2%/同比+3.3pct。IFRS
净利润 15.7 亿元，同比-3.4%，主要受 25H1 优先股公允价值变动高基数扰动。
上半年店效保持韧性，咖啡与早餐形成正向贡献。26H1 GMV 197.47 亿元/YoY+40.1%，售出 11.10亿杯
/YoY+35.9%；单店 GMV 141.75 万元/YoY+3.4%，单店日均杯量 440 杯/同比基本持平。店效保持稳健系
咖啡饮品及早餐场景拓展和外卖平台补贴退坡的综合作用。按 GMV/杯数测算单价约 17.8元/YoY+3.1%，
我们认为主要系外卖补贴退坡门店实收率回归常态、早餐等新品类拓展等因素带动。
毛利率提升叠加费用摊薄，经营性利润弹性突出。26H1毛利率 33.4%/同比+1.9pct；销售及分销/行政/
研发费用率 5.1%/2.8%/1.7%，同比-0.5/-0.5/-0.3pct。销售费用增速低于收入与营销节奏差异有关，
行政及研发费用率下降主要来自经营杠杆。
上半年净开店 797家，渠道持续下沉，管理层对长期门店规模保持乐观。26H1新开 1,318 家、关闭 521
家、净增 797 家，期末 14,351 家/YoY+28.4%。根据公司公告，放缓主要因更重视门店质量、优先升级
六代店并提高选址标准；二线及以下/乡镇占比 82%/45%，同比+1/+2pct。根据管理层交流，从更长期来
看，公司门店目标至少为 3万家，甚至可能达到 4万家以上。
咖啡机已覆盖 90%以上门店，拉新效果显著。截至 6 月末约 13,500 家门店配备咖啡机，26H1共推出 51
款新品，其中 12 款为咖啡新品；从客群来看，咖啡业务有 50%以上是来自新客，随着业务发展，老客复
购也在明显提升，消费者已逐渐形成茶饮、咖啡轮换消费的习惯，未来咖啡收入占比有望继续提升。
风险提示：行业竞争与价格促销超预期；单店经营及新店拓展不及预期；咖啡/早餐新品类拓展不及预
期；原材料价格、食品安全、税率及汇率波动等。
投资建议：我们看好公司咖啡及早餐等新品类对于同店增长的支撑以及产品力和运营效率提供的长期门
店扩张动能，维持之前的盈利预测。预计 2026-2028 年营业收入 162/195/232 亿元，经调整利润 32/40/46
亿元，最新收盘价对应 PE 约 17/14/12倍，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 曾光（S0980511040003）、徐晴（S0980526070004）
 星宇股份(601799.SH) 财报点评:单二季度收入同比减少 6%，积极布局机器人相关业务
2026Q2 公司收入 34.5 亿元，同比减少 6%。公司 2026H1 实现营收 68.84 亿，同比+1.87%，归母净利润
6.69 亿，同比-5.26%。拆单季度看，公司 2026Q2实现营收 34.54 亿，同比-5.70%，环比+0.70%，归母
净利润 3.14 亿，同比-18.26%，环比-11.54%。2026H1，伴随存量客户持续增长叠加下游新车型项目放
量（蔚来/极氪/小鹏/问界等），公司营收同比增长 2%，受下游乘用车整车内销不畅和部分配套车型销
量不达预期的影响，叠加部分原材料价格上涨等因素，综合导致公司盈利同比有所下滑，2026H1 归母净
利润同比下降 5%。
2026Q2，公司毛利率同比-1.4pct。2026Q2，公司毛利率 18.19%，同比-1.45pct，环比-1.14pct，净利
率为 9.10%，同比-1.39pct，环比-1.25pct。2026Q2，公司四费率为 10.12%，同比+1.50pct，环比+0.37pct。
全球化布局推进，新订单、新产能、新产品持续突破。订单方面，2026 年上半年公司承接了 59 个车型

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的车灯研发项目，实现了 46 个车型的项目批产。产能方面，公司塞尔维亚星宇产能逐步释放，注册成
立墨西哥星宇和美国星宇，进一步完善海外布局。2026 年 5 月 27日，星宇股份签署塞尔维亚二期投资
协议。产品方面，公司持续推进 DLP、MicroLED、Mini LED、OLED车灯的迭代开发及应用、自主研发新
一代区域控制单元、车灯控制器及高性能驱动器（ZCU/LCU/HCM/RCM/LDM）等。
成立星宇智能机器人有限公司、战略合作节卡股份，公司积极布局机器人领域相关业务。2025年 10月
10 日，常州星宇智能机器人有限公司成立，注册资本 1 亿元。2025年 10 月 16 日，星宇股份与节卡股
份签署战略合作协议，双方将在具身智能机器人创新、智能制造升级、产业链协同三大领域开展深度合
作。2026年 WAIC期间，星宇自研的多套人形机器人硬件配套方案，全面登陆 Moz2、π仔等多款行业主
流机器人机型，公司将持续深耕人形机器人硬件全栈技术，打磨核心零部件技术优势，同时加速推进产
品工业化适配与实景训练，推动技术成果从展会演示走向真实生产场景，助力行业规模化落地。
风险提示：原材料价格波动风险、芯片紧缺导致下游排产风险。
投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到下游客户产销波动叠加部分原材料涨价等因素，
我 们 下 调 盈 利 预 测 ， 预 计 26/27/28 年 营 收 170.1/204.1/246.9 亿 元 （ 原 预 计 26/27/28 年
185.0/222.0/268.6 亿），预计 26/27/28 年归母净利润 15.0/18.1/22.0 亿元（原预计 26/27/28 年
20.0/24.1/29.3 亿），维持优于大市评级。
证券分析师： 唐旭霞（S0980519080002）、杨钐（S0980523110001）
 科博达(603786.SH) 财报点评:在手订单充沛，打造域控制器平台化企业
科博达 2026Q2 实现营收 15.5亿元，同比减少 13%。公司 2026H1实现营收 30.81 亿元，同比-5.6%，实
现归母净利润 3.09亿元，同比-27.9%。拆单季度看，公司 2026Q2 实现营收 15.51亿元，同比-13.0%，
环比+1.4%，归母净利润 1.58 亿元，同比-32.4%，环比+4.5%。分产品看，2026Q2，照明控制系统营收
5.8 亿元，同比-34.8%，环比-16.4%，电机控制系统营收 3.1亿元，同比+22.1%，环比+18.8%，车载电
器与电子营收 1.6亿元，同比-28.5%，环比-17.2%，能源管理系统营收 1.4亿元，同比-38.0%，环比-3.1%，
中央计算平台和智驾域控营收 2.7亿元，同比+141.6%，环比+98.8%。
2026Q2 公司净利率环比提升 0.03pct。2026Q2公司毛利率 23.1%，同比-4.1pct，环比-2.2pct，净利率
10.3%，同比-4.9pct，环比+0.03pct。2026Q2公司四费率 15.5%，同比+5.4pct，环比-1.4pct
聚焦高价值量产品，单车价值量持续提升，持续打造域控制器平台化企业。2025 年公司收购科博达智
能科技 60%股权，着力开辟第二增长曲线，公司主业完成从百元级车灯/电机控制器品类-千元级车身域
控制器品类-万元级智驾域控制器品类的升级过渡，打开远期域控制器市场空间。
加快全球化布局，在手订单充沛。2026H1，公司紧抓全球汽车产业智能化发展趋势，持续深化与国内外
知名车企的战略合作，新获定点项目预计全生命周期销售额超百亿元。在中央计算平台与智驾域控、照
明控制、车身域控、智慧电源等核心产品上均获得优质项目定点， 业务呈现“智能化产品矩阵成型、
全球化客户配套提速”的良好态势。当前，公司捷克工厂产能爬坡与新项目导入正双轨并进，前期转移
至捷克生产的重点项目产能稳步释放，新一代产品预计于下半年正式量产；多款已定点的域控制器项目
加速验证，潜在新项目的商务定点亦在有序推进。
投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到下游客户产销波动、叠加产品结构对盈利能力的
影响，我们下调盈利预测，预期 2026/2027/2028 年营收 70.0/86.6/105.6 亿（原 26/27/28 年预计
80.1/99.0/120.8亿），利润 8.1/10.4/13.3亿（原 26/27/28年预计 9.0/12.3/15.5 亿），维持“优于
大市”评级。
风险提示：汽车销量不及预期，原材料上涨的风险等。
证券分析师： 唐旭霞（S0980519080002）、杨钐（S0980523110001）
 速腾聚创(02498.HK) 海外公司财报点评:单二季度收入同比增长23%，具身核心增量品
类迈入商业化交付阶段
2026Q2 公司实现收入 5.6亿元，同比增长 23%。2026Q2，公司实现收入为 5.61亿元，同比增长 23.2%，

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证券研究报告
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环比增长 22.3%，净利润为-0.97 亿元（2025Q2为-0.51 亿元，2026Q1为-0.64 亿元）。
2026Q2，公司毛利率环比提升 0.14ct。2026Q2，公司毛利率 21.9%，同比-5.8pct，环比+0.1ct，净利
率-17.2%，同比-6.3pct，环比-3.4pct。
车端，受益于 ADAS及高阶智驾快速发展，公司在手订单充沛。产品方面，2026年 4 月，公司发布创世
SPAD-SoC 架构，以及凤凰和孔雀两大芯片系列。2026Q3，搭载孔雀芯片的第二代全固态激光雷达 E2已
经开启量产交付，2026H2 搭载孔雀芯片的产品交付量预计超 20 万颗。凤凰芯片将在 2026Q4 迎来首个车
载项目 SOP。客户方面，截至 2026年 6月底，公司已经与 36 家汽车整车厂及一级供应商建立量产合作，
累计获得 186款车型定点，并为其中 81款车型实现 SOP。截至 2026年 8 月 26 日，公司激光雷达产品量
产的定点合作已进一步增至 194 款车型，其中 37 项定点合作来自海外整车厂及中外合资整车厂，覆盖
日本、北美及欧洲市场。小米澎程 N90 Max独家搭载速腾聚创数字化全固态激光雷达。
机器人端，公司机器人业务成核心增长引擎，三大具身核心增量品类迈入商业化交付阶段。1）机器人
业务：2026年上半年，公司机器人业务的收入已占产品收入的接近一半，并已成为产品毛利润的主要来
源。WAIC及 WRC期间，搭载速腾聚创数字化激光雷达，超 20家物理 AI领域的重要合作伙伴携机器人产
品和解决方案集中亮相。2）具身核心增量品类：空间相机，目前已经接收到全球领先企业的规模化订
单，在第三季度末将开始交付，2027年全面量产；视触觉与 MEMS触觉产品，首个企业级量产项目在今
年 9 月底开始商业化交付，并在 2026Q4 量产；“肌肉”类产品已经完成首个产品研发，已经进入商业
化阶段，当前已经形成首批万级别的关节模组采购需求，公司计划在 2026Q4 启动批量交付。
风险提示：原材料价格上涨，汽车价格竞争持续激化。
投资建议：考虑下游客户产销波动影响，我们下调收入预测，预计公司 2026-2028 年营收
28.81/43.64/58.46 亿元（原预计 2026-2028 年 30.06/45.20/59.50 亿），考虑原材料价格波动、对新
产品研发支出加大，我们下调利润预测，预计 2026-2028 年归母净利润-1.05/1.51/4.49 亿（原预计
2026-2028 年-0.06/4.58/10.11亿），维持优于大市评级。
证券分析师： 唐旭霞（S0980519080002）、杨钐（S0980523110001）
 小鹏集团-W(09868.HK) 海外公司财报点评:机器人业务首轮投后估值超 63亿美元，物
理 AI相关产品线加速推进
2026Q2 小鹏汽车实现收入 197.4亿元，同比增长 8%。2026Q2，公司销量为 10.3万辆，同比增长 0.1%，
环比增长 64.8%%；总收入为 197.4亿元，同比增长 8.0%，环比增长 51.5%；净利润为-13.4 亿元，去年
同期为-4.8亿元，2026Q1 为-17.8 亿元。拆分来看，1）2026Q2汽车销售收入为 170.5 亿元，同比+1.0%，
环比+55.0%，环比增加主要由于汽车交付量增加所致。2）2026Q2服务及其他收入为人民币 27.0亿元，
同比+93.9%，环比+32.6%。
2026Q2，公司毛利率同比提升 3pct。2026Q2，公司毛利率/净利率分别为 20.7%/-6.8%，分别同比变动
+3.4/-4.2pct，分别环比变动+0.1/+6.9pct；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为 14.8%/12.6%，
分别同比+2.7/+0.8pct，分别环比-7.5/-1.8pct。
2026Q2 销量同比增长 0.1%。2026Q2，小鹏汽车销量 10.3万辆，同比+0.1%，环比+64.8%。公司 2026Q3
指引，2026Q3汽车交付量预计 11.5-12.1万辆，按年变动约-0.87%至+4.3%，按季增加约 11.3%至 17.1%。
小鹏 MONA L03 发布，G9L开启预售。2026 年 7 月 16日，小鹏集团在德国慕尼黑举行全球发布会，正式
推出全新一代 AI 轿跑 SUV MONA L03，售价 12.38 万元起，首次将 1500TOPS 车端算力带入 15 万级 SUV
市场，让年轻用户也能轻松享受高阶科技乐趣。8月 11日，小鹏 G9L开启预售，新车共推出 6 款车型，
预售价为 25.98 万元，小鹏 G9L 定位中大型 5 座 SUV，搭载小鹏第二代 VLA智能驾驶系统和三颗图灵 AI
芯片。
小鹏机器人业务首轮融资超 9 亿美元，引领物理 AI规模量产和应用。8 月 24 日，小鹏集团宣布旗下人
形机器人业务已与多家投资者签署股权融资协议，融资金额超 9 亿美元，投后估值超 63 亿美元，本
轮募集资金主要用于小鹏机器人业务的软硬件研发、物理 AI模型训练迭代、高质量数据采集、全链条
量产基地建设及全球商业化拓展。

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风险提示：原材料价格上涨，汽车价格竞争持续激化。
投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到行业补贴政策、原材料成本等外部因素对公司产
销及盈利的影响，我们下调盈利预测，预计公司 26/27/28年营收 850/1100/1400 亿元（原预计 26/27/28
年 1000/1300/1500亿元），归母净利润-30/7/24亿元（原预计 26/27/28年-10/20/36 亿元），维持“优
于大市”评级。
证券分析师： 唐旭霞（S0980519080002）、杨钐（S0980523110001）
 MINIMAX-W(00100.HK) 海外公司财报点评:ARR 突破 8 亿美元，关注 M3 pro 等新模型发
布
收入同比增长 283%，8 月 ARR突破 8 亿美元。26H1，Minimax收入 1.17 亿美元，同比+283.1%。其中，
①开放平台及其他 AI 企业服务 7390万美元，同比+703.1%，占比 63.4%，提升 33pct，B 端收入占比首
次突破 60%。②AI原生产品收入 4260万美元，同比+100.9%。根据业绩会，8 月 ARR达到 8 亿美元，toB
占比 80%+，企业开发数量 200万，增长 10倍。7、8 月 ARR加速：①主要系文本模型增长带动，7 月底
H3 多模态也带来增长。6 月发布 3、4 周后做了稳定性等优化，TPS 从 20 提升至 100，发掘了更多场景
尤其是办公场景。②H3价格好于竞对，在广告、UI设计、游戏等商业化场景可用，带来进一步发展。
上半年国内进展好于海外。产品及服务已覆盖超 230个国家和地区，26H1 中国内地以外地区的收入约占
总收入的 60.8%，同比下降 9pct。
毛利率受到一次性补偿影响，预期下半年毛利率回升。26H1毛利率 17.9%，较 25H1的 12.1%提升 5.8pct。
①M3发布 6 月发布后，为了保证用户权益提供额外 token 补偿，影响了上年年毛利率。②推理优化：新
模型在发布后会有推理优化爬坡期，M3在较 M2激活参数翻倍情况下，毛利率持续提升，推理优化了超
过两倍。③token plan毛利率是低于 API，早期 token plan 让利用户。后续展望：预计 M3 pro 成本上
升幅度小于参数提升幅度，并且价格提升，预判 M3 pro 毛利率将进一步提升。费用侧：26H1公司研发
开支 2.97亿美元，同比+139%。26H1经调整净亏损 2.93亿美元，同比扩大 111.2%。经调整亏损率-251%，
同比收窄 205pct。
当前 M3.1、M3Pro、H3.1 模型研发已接近收尾。1）M3.1的核心定位是跑通全链路研发基建，有望实现
模型稳定性、服务质量、推理效率与 Agent泛化能力的全方位优化，打造可大规模商用的成熟模型，M3.1
的落地验证将为 M3Pro迭代提供完整支撑。2）M3Pro是公司参数规模与综合能力的全面升级版本，参数
规模接近 3T，在预训练数据量、训练效率、大集群训练能力、长任务训练上限等各环节均有望突破现有
技术边界，同时完成新一轮架构升级，推理速度与推理成本有望优势显著。3）H3.1 在现有 H3模型的基
础上，有望实现多模态能力的跨越式升级，将进一步巩固公司动态生成领域的技术优势。
投资建议：MiniMax 三模态技术领先，质价比突出，B 端开放平台成核心增长引擎。建议重点跟踪开放
平台调用量、AI视频收入增长趋势等。考虑到近期调用量增长迅猛，上调 26/27 年收入预期，我们预计
26-28 年 MiniMax收入 3.8/18.3/35.9 亿美元（原预期 2.5/6.5/12.9亿美元）。预计公司 26-28 年经调
整净利润-5.3/-5.5/-2.8 亿美元(原预期-3.3/-3.2/-1.6 亿美元)。维持“优于大市”评级。
风险提示：核心产品收入增长不及预期风险；成本与费用高企拖累盈利改善风险；C 端产品营销拉新的
依赖风险；海外监管政策变动风险；AI 相关版权与知识产权诉讼风险。
证券分析师： 张伦可（S0980521120004）、陈淑媛（S0980524030003）
金融工程
 金融工程专题报告:海外资管机构月报-7 月美国主动管理型 ETF 规模占比达13%，年内
净流入超四千亿美元
美国公募基金市场月度收益
2026年 7月，国际股票型基金业绩中位数强于美国股票型基金、债券型基金和资产配置型基金。具体来

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证券研究报告
60
看，2026 年 7 月美国股票型基金、国际股票型基金、债券型基金、资产配置型基金收益中位数分别为
-0.34%、0.38%、-0.89%、-0.58%。
美国非货币公募基金资金流向
按管理方式：2026年 7 月，主动管理型基金整体净流出 183亿美元，被动基金整体净流入 1287亿美元。
按资产类型：2026年 7月，美国市场开放式基金中，债券型基金资金净流入较多，为 197亿美元，股票
型基金资金净流出较多，为 917亿美元。2026 年 7 月，美国市场 ETF中，股票型、债券型 ETF资金净流
入较多，分别达 1230 亿、553亿美元。
值得注意的是，在股票型基金中，开放式基金与 ETF资金流向相反，表现为资金流出开放式基金并流入
ETF。
头部资管机构资金净流入
美国开放式基金规模 Top10资管机构大部分均有资金净流出，其中 Vanguard、Capital Group 资金净流
出较多，分别净流出 119亿美元和 111 亿美元。ETF方面，美国 ETF规模 Top10资管机构均有资金净流
入，其中 Vanguard、State Street 净流入最多，分别为 525亿美元和 291亿美元。
美国公募基金市场新发产品
2026年 7月，美国基金市场新成立基金共 64只，其中包括 60只 ETF和 4 只开放式基金产品；按资产类
别区分，2026年 7月新成立股票型基金 57只、债券型基金 7 只、资产配置型基金 0 只。
海外资管机构观点梳理
我们围绕海外头部资管机构近期较为关注的主题，从资管机构公开发布的报告及文章中，整理海外头部
资管机构的市场观点及配置建议摘要。
风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。本报告整理自历史数据，不构成投资建议。产品历史业
绩不代表未来收益。
证券分析师： 张欣慰（S0980520060001）
联系人： 俞璐琦
 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第 258 期）
乘势而起：市场新高趋势追踪：截至 2026 年 8 月 28 日，上证指数、深证成指、沪深 300、中证 500、
中证 1000、中证 2000、创业板指、科创 50指数 250日新高距离分别为 6.84%、14.78%、8.90%、12.58%、
13.96%、16.09%、21.67%、24.72%。中信一级行业指数中煤炭、石油石化、电子、银行、通信行业指数
距离 250日新高较近，计算机、国防军工、汽车、传媒、电力设备及新能源行业指数距离 250日新高较
远。概念指数中，煤炭开采精选、煤炭、银行精选、家用电器、CRO、医疗服务精选、高频 PCB 等概念
指数距离 250日新高较近。
见微知著：利用创新高个股进行市场监测：截至 2026 年 8 月 28 日，共 174 只股票在过去 20 个交易日
间创出 250日新高。其中创新高个股数量最多的是医药、机械、电力及公用事业行业，创新高个股数量
占比最高的是银行、煤炭、医药行业。按照板块分布来看，本周医药、周期板块创新高股票数量最多；
按照指数分布来看，中证 2000、中证 1000、中证 500、沪深 300、创业板指、科创 50 指数中创新高个
股数量占指数成份股个数比例分别为：2.95%、2.30%、4.20%、3.67%、3.00%、2.00%。
平稳创新高股票跟踪：我们根据分析师关注度、股价相对强弱、趋势延续性、股价路径平稳性、创新高
持续性等角度，本周从全市场创新高股票中筛选出了包含药明康德、昊华能源、景旺电子等 13 只平稳
创新高的股票。按照板块来看，创新高股票数量最多的是制造、医药板块，分别有 3、3只入选。其中，
制造板块中创新高最多的是建筑行业；医药板块中创新高最多的是医药行业。
风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险，本报告基于历史客观数据统计，不构成任何投资建议，
历史股价表现不代表未来股价表现。
证券分析师： 张欣慰（S0980520060001）

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证券研究报告
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联系人： 俞璐琦
 金融工程周报:主动量化策略周报-微盘与红利齐涨，四大主动量化组合本周均战胜股
基指数
国信金工主动量化策略表现跟踪：
本周，优秀基金业绩增强组合绝对收益 0.19%，相对偏股混合型基金指数超额收益 0.57%。本年，优秀
基金业绩增强组合绝对收益 28.37%，相对偏股混合型基金指数超额收益 20.86%。今年以来，优秀基金
业绩增强组合在主动股基中排名 14.00%分位点（521/3721）。
本周，超预期精选组合绝对收益 0.56%，相对偏股混合型基金指数超额收益 0.94%。本年，超预期精选
组合绝对收益 11.32%，相对偏股混合型基金指数超额收益 3.81%。今年以来，超预期精选组合在主动股
基中排名 33.86%分位点（1260/3721）。
本周，券商金股业绩增强组合绝对收益 0.11%，相对偏股混合型基金指数超额收益 0.49%。本年，券商
金股业绩增强组合绝对收益 17.04%，相对偏股混合型基金指数超额收益 9.53%。今年以来，券商金股业
绩增强组合在主动股基中排名 24.51%分位点（912/3721）。
本周，成长稳健组合绝对收益 1.22%，相对偏股混合型基金指数超额收益 1.60%。本年，成长稳健组合
绝对收益 25.34%，相对偏股混合型基金指数超额收益 17.83%。今年以来，成长稳健组合在主动股基中
排名 16.29%分位点（606/3721）。
本周，股票收益中位数 1.74%，68%的股票上涨，32%的股票下跌；主动股基中位数-0.39%，39%的基金上
涨，61%的基金下跌。
本年，股票收益中位数-10.72%，32%的股票上涨，68%的股票下跌；主动股基中位数 5.43%，65%的基金
上涨，35%的基金下跌。
优秀基金业绩增强组合：
在构建量化组合时，从传统地对标宽基指数，转变为对标主动股基。在借鉴优秀基金持仓的基础上，采
用量化方法进行增强，达到优中选优的目的。
超预期精选组合：
以研报标题超预期与分析师全线上调净利润为条件筛选超预期事件股票池，接着对超预期股票池进行基
本面和技术面两个维度的精选，挑选出同时具备基本面支撑和技术面共振的超预期股票，构建超预期精
选股票组合。
券商金股业绩增强组合：
以券商金股股票池为选股空间和约束基准，采用组合优化的方式控制组合与券商金股股票池在个股、风
格上的偏离，构建券商金股业绩增强组合。
成长稳健组合：
采用“先时序、后截面”的方式，构建成长股二维评价体系。以研报标题超预期及业绩大增为条件筛选
成长股股票池，根据距离正式财报预约披露日的间隔天数进行分档，优先选择距离财报预约披露日较近
的股票，当样本数量较多时，采用多因子打分精选优质个股，构建 100只股票等权组合。
风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。
证券分析师： 张欣慰（S0980520060001）、张宇（S0980520080004）
 金融工程周报:多因子选股周报-估值因子表现出色，中证 1000 增强组合年内超额
20.51%
国信金工指数增强组合表现跟踪
• 沪深 300指数增强组合本周超额收益 0.37%，本年超额收益 11.77%。

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证券研究报告
62
• 中证 500指数增强组合本周超额收益-0.48%，本年超额收益 13.35%。
• 中证 1000指数增强组合本周超额收益-1.08%，本年超额收益 20.51%。
• 中证 A500指数增强组合本周超额收益 1.50%，本年超额收益 0.02%。
因子表现监控
以沪深 300 指数为选股空间。最近一周，预期 BP、SPTTM、一个月波动等因子表现较好，而单季 ROA、
一年动量、一个月反转等因子表现较差。
以中证 500 指数为选股空间。最近一周，预期 BP、BP、单季 SP 等因子表现较好，而一年动量、一个月
反转、标准化预期外收入等因子表现较差。
以中证 1000 指数为选股空间。最近一周，三个月波动、特异度、BP 等因子表现较好，而标准化预期外
收入、单季营收同比增速、一年动量等因子表现较差。
以中证 A500 指数为选股空间。最近一周，一个月波动、三个月波动、股息率等因子表现较好，而一年
动量、标准化预期外收入、单季 ROE等因子表现较差。
以公募重仓指数为选股空间。最近一周，预期 BP、三个月波动、SPTTM等因子表现较好，而标准化预期
外收入、单季营收同比增速、单季营利同比增速等因子表现较差。
公募基金指数增强产品表现跟踪
目前，公募基金沪深 300指数增强产品共有 82只（A、C 类算作一只，下同），总规模合计 751亿元。
中证 500 指数增强产品共有 79 只，总规模合计 593亿元。中证 1000 指数增强产品共有 46 只，总规模
合计 325亿元。中证 A500 指数增强产品共有 79 只，总规模合计 419亿元。
沪深 300 指数增强产品最近一周：超额收益最高 0.96%，最低-1.28%，中位数 0.20%。最近一月：超额
收益最高 8.17%，最低-0.99%，中位数 2.18%。
中证 500指数增强产品最近一周：超额收益最高 0.84%，最低-1.27%，中位数-0.05%。最近一月：超额
收益最高 6.54%，最低-5.07%，中位数 0.91%。
中证 1000指数增强产品最近一周：超额收益最高 0.81%，最低-0.72%，中位数-0.10%。最近一月：超额
收益最高 7.33%，最低-4.17%，中位数 0.61%。
中证 A500指数增强产品最近一周：超额收益最高 0.81%，最低-0.72%，中位数-0.10%。最近一月：超额
收益最高 7.31%，最低-0.98%，中位数 2.14%。
风险提示：市场环境变动风险，因子失效风险。
证券分析师： 张欣慰（S0980520060001）、张宇（S0980520080004）
 金融工程周报:ETF 周报-上周证券、军工主题 ETF 领涨，创业板类 ETF 净申购 59亿
ETF业绩表现
上周（2026 年 08 月 24 日至 2026 年 08 月 28 日，下同）股票型 ETF 周度收益率中位数为 0.14%。宽基
ETF中，中证 1000ETF涨跌幅中位数为 1.41%，收益最高。按板块划分，大金融 ETF涨跌幅中位数为 3.39%，
收益最高。按主题进行分类，证券 ETF涨跌幅中位数为 3.81%，收益最高。
ETF规模变动及净申赎
上周股票型 ETF净申购 27.01 亿元，总体规模增加 62.45 亿元。在宽基 ETF中，上周创业板类 ETF净申
购最多，为 58.96 亿元；按板块来看，科技 ETF净申购最多，为 14.19 亿元；按热点主题来看，芯片 ETF
净申购最多，为 21.84亿元。
ETF基准指数估值情况
在宽基 ETF中，创业板类 ETF的估值分位数相对较低；按板块来看，大金融、消费 ETF 的估值分位数相
对温和；按照细分主题来看，酒 ETF的估值分位数相对较低。与前周相比，医药、科技 ETF 的估值分位
数明显降低。
ETF融资融券情况

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证券研究报告
63
上周一至周四股票型 ETF融资余额由前周的 538.82亿元下降至 538.74 亿元，融券余量由前周的 27.93
亿份上升至 28.21亿份。在日均融资买入额、融券卖出量最高的前 10 只 ETF中，芯片 ETF和科创板 ETF
的日均融资买入额较高，中证 1000ETF和沪深 300ETF 的日均融券卖出量较高。
ETF管理人
截至上周五，华夏、易方达、国泰三家基金公司的已上市、非货币 ETF总规模排名前三。本周将有富国
恒生科技 ETF、易方达创业板人工智能 ETF、博时中证有色金属矿业主题 ETF、银华中证港股通信息技术
综合 ETF、鹏华创业板成长 ETF、汇添富中证全指红利质量 ETF、华夏国证大盘成长 ETF、华夏上证科创
板成长 ETF、兴业上证科创板人工智能 ETF、华泰柏瑞恒生港股通汽车 ETF、广发标普港股通低波红利
ETF、富国中证港股通内地金融 ETF、工银中证工程机械主题 ETF等 13只 ETF发行。
风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。
证券分析师： 张欣慰（S0980520060001）
联系人： 俞璐琦
 金融工程周报:基金周报-基金首次披露盈利投资者数量占比，QDII 投资额度新增 68.4
亿美元
上周市场回顾。上周 A股市场主要宽基指数走势出现分化，中证 1000、上证综指、中证 500收益靠前，
收益分别为 1.36%、1.20%、0.52%，创业板指、深证成指、沪深 300 收益靠后，收益分别为-3.42%、-1.00%、
-0.21%。
从成交额来看，上周主要宽基指数成交额均有所下降。行业方面，上周农林牧渔、综合金融、煤炭收益
靠前，收益分别为 5.97%、5.88%、5.03%，医药、电力设备及新能源、通信收益靠后，收益分别为-1.48%、
-2.96%、-3.22%。
截至上周五，央行逆回购净回笼资金 6411亿元，逆回购到期 17296 亿元，净公开市场投放 10885 亿元。
不同期限的国债利率均有所上行，利差扩大 0.06BP。
上周共上报 58只基金，较上上周申报数量有所减少。申报的产品包括 5 只 FOF，19只 ETF，国泰中证电
池主题 ETF、博时中证全指通信设备 ETF、国联中证云计算 50 ETF、华夏上证科创板新材料 ETF等。
8 月 28 日，16只创业板主题 ETF同日获批，涵盖算力基础设施（10 只）与金融科技（6只）两大方向，
距产品上报仅约三周。
8 月 28 日，国家外汇管理局披露了最新的合格境内机构投资者（QDII）投资额度审批情况。本次共新增
批准额度 68.4亿美元，涉及 89家机构。
开放式公募基金表现。上周主动权益、灵活配置型、平衡混合型基金收益分别为-0.38%、-0.03%、0.02%。
今年以来平衡混合型基金业绩表现最优，中位数收益为 7.41%，主动权益型、灵活配置型和平衡混合型
基金的中位数收益分别为 4.80%、3.94%、7.41%。
上周指数增强基金超额收益中位数为 0.10%，量化对冲型基金收益中位数为-0.18%。今年以来，指数增
强基金超额中位数为 3.72%，量化对冲型基金收益中位数为 1.45%。
截至上周末，开放式公募基金中共有普通 FOF基金 403只、目标日期基金 94 只、目标风险基金 144只。
上周普通 FOF、目标日期、目标风险类基金收益中位数分别为 0.01%、-0.58%、-0.18%。今年以来，目
标日期基金中位数业绩表现最优，累计收益率为 2.68%。
基金产品发行情况。上周新成立基金 42 只，合计发行规模为 161.72亿元，较前一周有所减少。此外，
上周有 33只基金首次进入发行阶段，本周将有 71只基金开始发行。
风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。
证券分析师： 张欣慰（S0980520060001）、陈梦琪（S0980524070009）
 金融工程日报:市场冲高回落，农业化工领涨、双创回调明显

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证券研究报告
64
市场表现：20260828大部分指数处于下跌状态，规模指数中中证 2000 指数表现较好，板块指数中上证
综指表现较好，风格指数中中证 500价值指数表现较好。石油石化、农林牧渔、纺织服装、商贸零售、
房地产行业表现较好，电子、通信、机械、医药、电新行业表现较差。甲醇、PEEK材料、农资流通、丙
烯、乙醇汽油等概念表现较好，近端次新股、半导体设备、疫苗、CRO、磁电存储等概念表现较差。
市场情绪：20260828收盘时有 82只股票涨停，有 3只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为 2.66%，
昨日跌停股票今日收盘收益为-4.40%。今日封板率 78%，较前日下降 0%，连板率 23%，较前日下降 5%。
市场资金流向：截至 20260827 两融余额为 26651 亿元，其中融资余额 26364亿元，融券余额 287 亿元。
两融余额占流通市值比重为 2.7%，两融交易占市场成交额比重为 9.6%。
折溢价：20260827 当日 ETF 溢价较多的是科创新材料 ETF 汇添富，ETF 折价较多的是沪港深 500ETF 易
方达。近半年以来大宗交易日均成交金额达到 19亿元，20260827当日大宗交易成交金额为 13亿元，近
半年以来平均折价率 5.87%，当日折价率为 4.91%。近一年以来上证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000
股指期货主力合约的年化贴水率中位数分别为 3.60%、6.90%、10.00%、11.76%，当日上证 50 股指期货
主力合约年化贴水率为 6.80%，处于近一年来 29%分位点，当日沪深 300 股指期货主力合约年化贴水率
为 5.63%，处于近一年来 60%分位点；当日中证 500 股指期货主力合约年化贴水率为 8.79%，处于近一年
来 60%分位点；当日中证 1000股指期货主力合约年化贴水率为 8.31%，处于近一年来 76%分位点。
机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是胜宏科技、石头科技、三花智控、芯源微、嘉立创、
铂科新材、华大智造、润丰股份等，胜宏科技被 254家机构调研。20260828披露龙虎榜数据中，机构专
用席位净流入前十的股票是嘉立创、肯特股份、誉衡药业、康盛股份、英特科技、龙鑫智能等，机构专
用席位净流出前十的股票是深圳华强、深中华 A、汉森制药、鼎捷数智、神农种业、星网锐捷、绿控传
动、豪尔赛、花溪科技、中南文化、维琪科技、信胜科技、农大科技、凯瑞德等。陆股通净流入前十的
股票是英集芯、星网锐捷、香江控股、鼎捷数智、金健米业、中毅达、誉衡药业等，陆股通净流出前十
的股票是深圳华强、赤天化、神农种业、中南文化、红四方、美湖股份、建设机械、厦工股份、康盛股
份、潞化科技、长源东谷等。
风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。
证券分析师： 张欣慰（S0980520060001）、李子靖（S0980526070001）
发展研究
 专题研究:专题研究报告-产业金融中心发展的国内外经验及对深圳的启示
产业金融是金融服务实体经济的重要领域。近些年，深圳、重庆、济南等城市提出发展产业金融、建设
产业金融中心。产业金融中心是以金融服务产业发展为导向，通过金融机构、多层次市场、金融人才、
金融生态等建设，更好对接实体经济，提升服务产业发展水平，促进产业的转型升级和高质量发展。产
业金融中心的核心特征包括：第一，以产业需求定义金融功能；第二，以“科技—产业—金融”良性循
环为运行机制；第三，以多元资本形态覆盖企业全生命周期。
旧金山、新加坡、合肥、苏州、杭州是国内外产业金融发展的典型城市，其主要特点包括：旧金山是市
场化股权融资生态驱动科技企业成长的典范，形成了全链条分层级股权融资体系、“大学—资本—企业”
合作结构与高度发达的退出渠道；新加坡政府以“建构者”身份同时发展产业与金融，依托淡马锡等机
构协同运作，吸引国际范围内的产业与金融资源；合肥政府“以投带引”促进产业发展，通过京东方、
长鑫存储等标志性投资实现产业突围；苏州依托制造业基础，以政府投资基金组合与园区载体构建产融
生态；杭州以创新资本与财政金融协同促进科技成果高效转化，发展民营经济与数字经济，孵化出“六
小龙”企业。
这些城市的发展经验形成了产业金融发展的典型模式，包括：一是政府主导的战略产业发展模式（以新
加坡、合肥为代表），政府不仅是制度供给者，更是资本的直接提供者和产业方向的主动选择者。二是
风险资本驱动的科创孵化模式（以旧金山、杭州为代表），以股权风险资本为纽带实现创新资本的加速
发展。三是国际化与交易赋能的产融协同模式，其典型案例是新加坡以债券市场、外汇交易、财富管理、

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证券研究报告
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REITs 等服务区域实体经济。四是产业空间与政策耦合的集成发展模式，苏州与杭州将资本与物理空间、
产业政策、服务机制捆绑，形成一揽子产业赋能方案。
基于国内外经验，得出建设产业金融中心的四点启示：一是在政府角色方面，做“科学家+投资家+服务
者”的复合型政府。二是在金融工具方面，构建“耐心资本+全周期产品”的创新体系。三是在产业生
态方面，打造“空间+场景+人才”的协同支撑。四是在风险与效率权衡方面，坚守“短期收益+着眼长
远”的科学决策。
风险提示：政策调整不及预期；海外市场风险波动。
证券分析师： 薛冰（S0980524060002）

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【市场数据】
商品期货
商品 收盘价 涨跌幅 商品 收盘价 涨跌幅
黄金 993.78 -0.25 ICE 布伦特原油 89.70 2.11
白银 16795.00 0.67 铜 109010.00 0.22
铝 23920.00 0.37 铅 16185.00 0.65
豆一 4891.00 -0.99 锌 26240.00 -0.64
豆粕 3312.00 0.63 镍 127890.00 -0.49
玉米 2259.00 -0.04 锡 421140.00 0.29
螺纹钢 3058.00 0.52 SR609 5183.00 0.56
本月国内重要信息披露
公布日期 项目 本期数据 上期数据 上年同期数据 发布主体
2026/07/31 07 月 PPI(%) 4.8 5.5 -4.3 PPI
2026/07/31 07 月 CPI(%) 99.9 99.7 100.5 国家统计局
2026/07/31 07 月狭义货币(M1)同比(%) 0.04 0.04 0.05 中国人民银行
2026/07/31 07 月狭义货币(M2)同比(%) 0.07 0.08 0.08 中国人民银行
2026/07/31 07 月贸易顺差总额(百万美元) 112337.43 125519.16 97812.1 国家商务部
2026/07/31 07 月固定资产投资累计同比(%) -0.06 0.01 0.01 国家统计局
2026/07/31 07 月工业增加值(%) 0.04 0.05 0.05 国家信息中心
2026/07/31 07 月社会消费品零售总额_同比(%) -0.06 -0.05 0.01 国家统计局
近期非流通股解禁明细
代码 简称 本次解禁数量(万股) 流通股股本(万股) 流通股增加% 上市日期
601658.SH 邮储银行 540540.54 7252780.06 100.00 2026-03-25
002673.SZ 西部证券 36038.70 446958.17 100.00 2026-01-19
002936.SZ 郑州银行 27150.00 633182.94 73.69 2025-11-27
601990.SH 南京证券 2657.21 368636.10 100.00 2025-11-06
002736.SZ 国信证券 47358.75 961242.93 100.00 2025-08-14
600369.SH 西南证券 33000.00 664510.91 100.00 2025-07-22
600490.SH 鹏欣资源 22026.56 221288.70 100.00 2025-06-12
600967.SH 内蒙一机 412.50 170338.18 82.58 2025-06-03
601226.SH 华电重工 408.34 116701.00 100.00 2025-06-02
002142.SZ 宁波银行 7581.90 659965.10 95.06 2025-05-16
688232.SH 新点软件 15651.92 33000.00 100.00 2025-05-16
301093.SZ 华兰股份 3782.78 13466.66 100.00 2025-04-30
688257.SH 新锐股份 2460.70 9280.00 100.00 2025-04-28
688553.SH 汇宇制药-W 11406.67 42360.00 100.00 2025-04-28
301088.SZ 戎美股份 16800.00 22800.00 100.00 2025-04-28
301091.SZ 深城交 8400.00 16000.00 100.00 2025-04-28
688211.SH 中科微至 6660.00 13160.86 100.00 2025-04-28
688739.SH 成大生物 22766.37 41645.00 100.00 2025-04-28

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688255.SH 凯尔达 2837.71 7841.46 100.00 2025-04-25
600926.SH 杭州银行 50408.30 586039.74 87.83 2025-04-24
301087.SZ 可孚医疗 8676.57 16000.00 100.00 2025-04-24
601009.SH 南京银行 113110.82 1000701.69 100.00 2025-04-23
688737.SH 中自科技 3197.51 8603.49 100.00 2025-04-22
301086.SZ 鸿富瀚 3833.55 6000.00 100.00 2025-04-21
001218.SZ 丽臣实业 3072.00 8999.55 100.00 2025-04-14
301077.SZ 星华反光 3856.49 6000.00 100.00 2025-03-31
301061.SZ 匠心家居 6000.00 8000.00 100.00 2025-03-13
000625.SZ 长安汽车 2590.64 632214.29 45.92 2025-03-05
300844.SZ 山水比德 2525.00 4040.00 100.00 2025-02-13
301024.SZ 霍普股份 2880.00 4239.00 100.00 2025-01-28
601921.SH 浙版传媒 180000.02 222222.22 100.00 2025-01-23
001209.SZ 洪兴股份 6497.49 9394.48 100.00 2025-01-22
002059.SZ 云南旅游 6857.37 101243.48 100.00 2025-01-16
002187.SZ 广百股份 18692.79 61761.91 100.00 2025-01-06
605287.SH 德才股份 2865.13 10000.00 100.00 2025-01-06
600679.SH 上海凤凰 550.77 34369.42 100.00 2024-12-23
000546.SZ 金圆股份 6613.75 78048.26 99.54 2024-12-20
688032.SH 不适用 1985.72 4000.00 100.00 2024-12-20
301096.SZ 不适用 3960.00 10816.66 100.00 2024-12-20
301100.SZ 不适用 15000.00 20000.00 100.00 2024-12-17
全球证券市场统计
股票市场指数
简称 最新收盘价 1 日
涨跌幅(%)
1 周
涨跌幅(%)
1 个月
涨跌幅(%)
3 个月
涨跌幅(%)
12个月
涨跌幅(%)
30 天
波动率(%)
道琼斯工业平均指数 53559.98 -0.017641 89.19 89.19 89.19 89.19 49.57
德国 DAX 指数 26569.99 0.768947 108.60 4.34 5.88 10.52 53.67
法 CAC40 指数 8401.18 0.977299 -0.98 -0.68 2.59 8.22 48.22
恒生指数 25584.79 0.074514 -1.63 1.08 2.31 2.34 64.09
沪深 300 指数 4609.17 -0.455700 -0.21 0.86 -6.20 3.25 57.46
美国 SP500 指数 7711.75 -0.248710 0.48 3.80 1.95 18.60 56.27
纳斯达克综合指数 26402.42 -0.523447 0.84 6.13 -1.91 21.64 63.93
日经 225 指数 66405.56 0.413688 0.58 6.47 2.64 55.04 不适用
沪深港通资金流入流出 Top10
A股资金流入流出前十
排序 代码 简称 价格(RMB) 涨跌幅(%) 流入资金
(RMB,万元) 代码 简称 价格(RMB) 涨跌幅(%) 流出资金
(RMB,万元)
1 601138.SH 工业富联 64.0400 0.2819 无数据 601138.SH 工业富联 64.0400 0.2819 无数据
2 002475.SZ 立讯精密 56.6000 -1.0143 无数据 300502.SZ 新易盛 399.0000 -2.4688 无数据
3 300502.SZ 新易盛 399.0000 -2.4688 无数据 300408.SZ 三环集团 112.2400 -0.2134 无数据
4 300408.SZ 三环集团 112.2400 -0.2134 无数据 688008.SH 澜起科技 213.0000 -3.7158 无数据
5 688008.SH 澜起科技 213.0000 -3.7158 无数据 600487.SH 亨通光电 68.7000 -3.6466 无数据
6 002916.SZ 深南电路 362.4000 -0.7395 无数据 002916.SZ 深南电路 362.4000 -0.7395 无数据
7 300308.SZ 中际旭创 858.3500 -0.8971 无数据 300308.SZ 中际旭创 858.3500 -0.8971 无数据
8 002463.SZ 沪电股份 121.7000 -0.2623 无数据 002463.SZ 沪电股份 121.7000 -0.2623 无数据

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9 603986.SH 兆易创新 396.8200 -3.4971 无数据 603986.SH 兆易创新 396.8200 -3.4971 无数据
10 000338.SZ 潍柴动力 27.6400 2.4083 无数据 000338.SZ 潍柴动力 27.6400 2.4083 无数据
港股资金流入流出前十
排序 代码 简称 价格(HKD) 涨跌幅(%) 流入资金
(HKD,万元) 代码 简称 价格(HKD) 涨跌幅(%) 流出资金
(HKD,万元)
1 9926.HK 康方生物 95.3500 -0.05780632 42783.93 0700.HK 腾讯控股 455.2000 0.01652523 275350.02
2 3986.HK 兆易创新 486.0000 -0.05813953 55102.49 2513.HK 智谱 1090.0000 -0.06034483 167279.77
3 3986.HK 中行花旗八零
八 B 486.0000 -0.05813953 55102.49 9988.HK 阿里巴巴-W 113.9000 -0.01385281 167128.12
4 0981.HK 中芯国际 70.1500 -0.01612903 95514.77 1888.HK 建滔积层板 45.1600 0.02776513 151220.56
5 2476.HK 胜宏科技 220.2000 -0.12964427 120463.68 0100.HK 白马户外媒体
(退市) 300.4000 -0.04513668 150091.38
6 2476.HK 中企法兴八零
一 C 220.2000 -0.12964427 120463.68 0100.HK MINIMAX-W 300.4000 -0.04513668 150091.38
7 9988.HK 阿里巴巴-W 113.9000 -0.01385281 129048.89 6869.HK 长飞光纤光缆 170.3000 -0.05283648 143533.71
8 0100.HK 白马户外媒体
(退市) 300.4000 -0.04513668 142163.68 0981.HK 中芯国际 70.1500 -0.01612903 109719.06
9 0100.HK MINIMAX-W 300.4000 -0.04513668 142163.68 2628.HK 中国人寿 29.4200 0.00341064 96835.71
10 1888.HK 建滔积层板 45.1600 0.02776513 172894.35 2476.HK 胜宏科技 220.2000 -0.12964427 75108.99
11 6869.HK 长飞光纤光缆 170.3000 -0.05283648 173125.41 2476.HK 中企法兴八零
一 C 220.2000 -0.12964427 75108.99
12 2513.HK 智谱 1090.0000 -0.06034483 201417.73 3986.HK 兆易创新 486.0000 -0.05813953 44814.52
13 0700.HK 腾讯控股 455.2000 0.01652523 260974.52 3986.HK 中行花旗八零
八 B 486.0000 -0.05813953 44814.52

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作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，
力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告
所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
投资评级标准 类别 级别 说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评
级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报
告发布日后6到 12个月内的相对市场表现，也即报
告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）
相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基
准。A股市场以沪深 300指数（000300.SH）作为基
准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；
香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场
以标普 500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数
（IXIC.GI）为基准。
股票
投资评级
优于大市 股价表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数 10%以上
无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点
行业
投资评级
优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上
重要声明
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为准。
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讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等
公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询
服务；中国证监会认定的其他形式。
发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券
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