华源证券

投资要点：
机械/建材建筑开复工逐步改善，关注资源属性重估的央国企——建筑装饰行业周报：春季开复工数据同比改善，区域与项目结构分化延续。据百年建筑调研，截至2月25 日（农历正月初九），全国10692 个工地春季开复工呈现同比改善态势：开复工率8.9%、劳务上工率15.5%、资金到位率29%，三项指标农历同比分别提升1.5、3.7、9.4pct，房地产与非房地产项目均实现同步改善。指标改善或受宏观政策持续发力、专项债及化债资金逐步到位，以及节后气温回升、施工条件改善等因素支撑。有色景气上行，建筑板块中具备真实矿产资源、且已形成稳定产出或明确开发路径的公司，有望迎来盈利弹性释放与分部估值重估的双重机会。风险提示：经济恢复不及预期，基建/地产投资增速不及预期，政策落地不及预期。汽车AI 发电系列（1）柴发——AI Capex 扩张下的通胀环节——汽车行业周报：柴油发电机组是数据中心关键电源之一。随着全球AI 资本开支扩张，AI 基础设施持续投入，柴发作为发电环节有望直接受益全球AIDC 建设需求提升，在整个数据中心建设成本中柴油发电机成本占比约6%-7%。我们预计2026年全球柴发市场规模约226亿美元，其中海外196 亿美元、国内30 亿美元，对应全球柴发需求约4.2 万台，其中海外3.56 万台、国内0.66 万台。重点关注需求端的核心增量：1）北美缺电；2）国内AIDC 建设。供给：国产替代加速，价格及盈利有望提升。全球数据中心柴发市场以康明斯、MTU、卡特彼勒等外资为主，外资企业扩产周期长且谨慎，目前海外供应链紧张态势已显现，我们认为国产供应商有望凭借价格及交期优势逐步提升全球市占率。另外，国内单机平均价格接近300 万元，2024 年起柴发价格持续上涨，采用海外发动机的机组价格涨幅已达约20%，纯外资原装机组价格已超300 万元/台，因此我们认为在存在供给缺口的背景下，国产柴发供应商的交付价格及盈利均有提升空间。风险提示：1）AI 行业进展低于预期；2）技术迭代风险；3）行业竞争加剧；4）市场需求测算偏差风险等。食品饮料贵州茅台(600519.SH)首次覆盖：经营拐点已至，白酒消费新常态强者恒强：2026 年春节前普飞动销或实现正增长，公司的渠道改革效果明显：（1）“i 茅台”自2026 年1 月1 日上线1499 元/瓶普飞以来，1 月成交订单超212 万笔，其中普飞的成交订单超143 万笔，假设人均购买4 瓶飞天，则i 茅台1 月普飞销售或贡献税前收入86 亿元，预计春节前共计129 亿元；（2）42 家直营门店亦出现抢购潮，春节前普飞批价一度达到1750 元/瓶，借助价差，茅台成功向直营店引流，培育消费者购买习惯。（3）茅台的渠道实现多元化、市场化，不再单一依靠传统经销商。我们认为，春节开门红有望减轻全年任务压力，公司或可更从容的调控经销商发货节奏，保持批价整体平稳。长期看，茅台已实质性提高对渠道及价格的把控能力，为未来提高出厂价奠定坚实的基础，已完成最难的第一步，长期价值或将提升。茅第2页/ 共8页源引金融活水润泽中华大地台春节动销超预期并不只是旺季的脉冲，或是白酒消费恢复新常态的标志。白酒行业“泥沙俱下”的全面调整期或已结束，目前需求下滑幅度明显收窄，经销商之间、品牌之间均出现明显分化，我们判断后续将强者恒强，白酒行业的集中度或将进一步提升。风险提示：经济恢复不及预期商务需求恢复不佳、社会库存大规模释放批价大幅下降等第3页/ 共8页源引金融活水润泽中华大地报告列表【机械/建材建筑】开复工逐步改善，关注资源属性重估的央国企——建筑装饰行业周报（2026/03/02）【汽车】AI 发电系列（1）柴发——AI Capex 扩张下的通胀环节——汽车行业周报（2026/03/02）【食品饮料】贵州茅台(600519.SH)首次覆盖：经营拐点已至，白酒消费新常态强者恒强（2026/03/02）第4页/ 共8页源引金融活水润泽中华大地
报告摘要
【机械/建材建筑】开复工逐步改善，关注资源属性重估的央国企——建筑装饰行业周报（2026/03/02）王彬鹏证书编号：S1350524090001 戴铭余证书编号：S1350524060003 郦悦轩证书编号：S1350524080001
本周观点：
春季开复工数据同比改善，区域与项目结构分化延续。据百年建筑调研，截至2 月25 日（农历正月初九），全国10692 个工地春季开复工呈现同比改善态势：开复工率8.9%、劳务上工率15.5%、资金到位率29%，三项指标农历同比分别提升1.5、3.7、9.4pct，房地产与非房地产项目均实现同步改善。指标改善或受宏观政策持续发力、专项债及化债资金逐步到位，以及节后气温回升、施工条件改善等因素支撑。分区域看，节后复工节奏与资金状况分化依然明显：华东地区中，江苏、上海、山东复工推进相对较快、资金保障较好，重点项目施工较为有序；安徽、江西复工节奏偏后、资金约束相对突出；福建复工启动相对滞后、项目推进承压；浙江整体复工较为平稳，但地产项目数量有所收缩。展望后续，在“十五五”规划开局的关键节点，重点工程资金投放节奏显著前置、前期项目储备充足度持续提升，叠加清晰明确的政策导向，有望进一步强化项目的可落地性与可推进性，为节后开复工进程提供坚实且稳定的保障支撑。建议关注四川路桥、安徽建工、山东路桥、中国中铁、中国建筑等。有色景气上行，建筑央国企资源属性或迎来价值重估。在有色金属价格持续走强、资源品景气度回升的背景下，矿产资源的盈利弹性与估值属性同步增强，具备实质性资源储备的建筑央国企与区域龙头，其资源板块价值正逐步显现。建筑板块中部分央国企和区域龙头已布局铜、钴、钼、金、铅锌等核心矿种，且多为在产或具备明确开发条件的优质资源项目。其中，中国中铁在境内外全资、控股或参股投资建成5 座现代化矿山，铜/钴/钼资源储量处于行业前列，2024 年子公司中铁资源归母净利润约30 亿元，占公司整体约11%，资源板块已具备独立贡献能力。中国电建参股世界级特大型露天矿——刚果（金）华刚铜钴矿，在铜景气上行周期下，相关投资收益或具备较强业绩弹性。上海建工布局黄金资源，相关业务毛利率显著高于传统工程板块，在金价持续创新高背景下，对公司整体盈利结构有望形成有效增厚。此外，四川路桥通过控股平台参与阿斯马拉铜多金属矿、克尔克贝特金多金属矿等项目，资源端为公司提供了区别于传统施工企业的中长期弹性。总体来看，在有色景气周期上行背景下，建筑板块中具备真实矿产资源、且已形成稳定产出或明确开发路径的公司，有望迎来盈利弹性释放与分部估值重估的双重机会。基建数据跟踪1）新增专项债：本周新增专项债发行量为1272.40 亿元，截至2026 年3 月1 日，累计发行量8387.09 亿元，同比+40.54%。2）城投债：本周城投债发行量为303.95 亿元，净融资额-480.78 亿元，截至2026 年3 月1 日，累计净融资额-272.34 亿元。
市场回顾：
1）行业：本周上证指数上涨1.98%、深证成指上涨2.80%、创业板指上涨1.05%；同期申万建筑装饰指数上第5页/ 共8页源引金融活水润泽中华大地涨4.97%，子板块悉数上涨，其中化学工程、其他专业工程及基建市政工程板块涨幅居前，分别为+9.37%、+6.95%、+6.16%。2）个股：本周申万建筑共有139 只股票上涨，涨幅前五的分别为：罗曼股份(+37.70%)、美丽生态(+23.70%)、华蓝集团(+16.78%)、华电科工(+16.46%)、*ST 宝鹰(+16.43%)。风险提示：经济恢复不及预期，基建/地产投资增速不及预期，政策落地不及预期。【汽车】AI 发电系列（1）柴发——AI Capex 扩张下的通胀环节——汽车行业周报（2026/03/02）李泽证书编号：S1350525030001 陈佳敏证书编号：S1350525110001柴油发电机组是数据中心关键电源之一。数据中心供电系统通常由“电网+UPS+柴油发电机组”组成，柴发用作后备电源，一旦市电失电，迅速启动为后级低压设备提供备用电源，可维护数据中心更长时间正常运行。柴油发电机组由柴油发动机、发电机、辅助系统（如冷却系统、控制系统等）组成，其中柴油发动机是最核心部件，由高压油泵系统、涡轮增压系统、曲轴、连杆、气缸组件等组成，约占总成本的60-70%。需求：海外高于国内，国内提升空间大。随着全球AI 资本开支扩张，AI 基础设施持续投入，柴发作为发电环节有望直接受益全球AIDC 建设需求提升，在整个数据中心建设成本中柴油发电机成本占比约6%-7%。我们预计2026 年全球柴发市场规模约226 亿美元，其中海外196 亿美元、国内30 亿美元，对应全球柴发需求约4.2 万台，其中海外3.56 万台、国内0.66 万台。重点关注需求端的核心增量：1）北美缺电：根据NERC预测，随着AIDC 电力需求增加，2030 年美国数据中心电力负荷将达到70GW，2027-2030 年年均高峰电力缺口在20GW 以上，柴发作为数据中心关键的备用电源高需求或将持续；2）国内AIDC 建设：25Q4 起国内大厂AIDC 招标回暖，2026 年随着国内大厂模型持续迭代、token 消耗攀升，同时国内大厂对于未来AI 资本开支指引乐观，我们认为国内AIDC 建设需求的高景气或将延续，也有望拉动柴发需求。供给：国产替代加速，价格及盈利有望提升。全球数据中心柴发市场以康明斯、MTU、卡特彼勒等外资为主，外资企业扩产周期长且谨慎，目前海外供应链紧张态势已显现，我们认为国产供应商有望凭借价格及交期优势逐步提升全球市占率。另外，国内单机平均价格接近300 万元，2024 年起柴发价格持续上涨，采用海外发动机的机组价格涨幅已达约20%，纯外资原装机组价格已超300 万元/台，因此我们认为在存在供给缺口的背景下，国产柴发供应商的交付价格及盈利均有提升空间。投资分析意见：我们认为随着全球AI 资本开支扩张，柴发环节有望直接受益AIDC 建设需求提升，国产供应链在柴发供不应求的背景下有望实现量价齐升，建议关注：1）OEM：潍柴重机、苏美达、科泰电源、泰豪科技等；2）发动机：潍柴动力、玉柴国际、动力新科等；3）核心零部件：银轮股份、天润工业、长源东谷、中原内配、威孚高科、渤海汽车、三联锻造、艾可蓝等。风险提示：1）AI 行业进展低于预期；2）技术迭代风险；3）行业竞争加剧；4）市场需求测算偏差风险等。【食品饮料】首次覆盖报告：贵州茅台(600519.SH)——经营拐点已至，白酒消费新常态强者恒强（2026/03/02）张东雪证书编号：S1350525060001 林若尧证书编号：S1350525070002 周翔证书编号：第6页/ 共8页源引金融活水润泽中华大地S1350525070003公司渠道改革效果短期已现，长期价值或进一步提升。2026 年春节前普飞动销或实现正增长，公司的渠道改革效果明显：（1）自营电商平台“i 茅台”自2026 年1 月1 日上线1499 元/瓶普飞以来，1 月成交订单超212 万笔，其中普飞的成交订单超143 万笔，假设人均购买4 瓶飞天，则i 茅台1 月普飞销售或贡献税前收入86 亿元，预计春节前共计129 亿元；（2）42 家直营门店亦出现抢购潮，春节前普飞批价一度达到1750 元/瓶，借助价差，茅台成功向直营店引流，培育消费者购买习惯。（3）茅台的渠道实现多元化、市场化，不再单一依靠传统经销商。我们认为，春节开门红有望减轻全年任务压力，公司或可更从容的调控经销商发货节奏，保持批价整体平稳，与1499 元/瓶建议零售价保持价差，从而继续向直营渠道引流。长期看，茅台已实质性提高对渠道及价格的把控能力，为未来提高出厂价奠定坚实的基础，已完成最难的第一步，长期价值或将提升。茅台春节动销超预期并不只是旺季的脉冲，或是白酒消费恢复新常态的标志。2025 年白酒消费结构中，商务消费占比40%，大众消费55%，大众消费也是重要需求市场。普飞批价回落后回归消费品属性，性价比提高，大众消费需求大幅增长，这是春节前需求超预期的主要原因之一，春节后这部分消费回归平淡，普飞动销下滑、批价大幅回落是市场当前的主要担忧，但我们认为行业的调整已经迈入新阶段，茅台的经营拐点已至。根据微酒对郑州、合肥、成都等多个城市的调研，白酒春节销售出现明显分化：（1）经销商表现分化。春节动销同比增长/基本持平/下滑的经销商比例为43%/33%/24%；（2）价格带表现分化。增长较好的价格带有100-300 元/100 元以下，其次是800 元以上高端酒中的头部品牌（普飞、普五），下滑较为严重的是300-800元。各个价格带的头部品牌在价格下降后均有虹吸效应，表现优于所处价格带整体。白酒行业“泥沙俱下”的全面调整期或已结束，目前需求下滑幅度明显收窄，经销商之间、品牌之间均出现明显分化，我们判断后续将强者恒强，白酒行业的集中度或将进一步提升。盈利预测与评级：我们预计公司25-27 年归母净利润分别为909/975/1052 亿元，同比增速分别为3.44%/7.3%/7.94%，当前股价对应的PE 分别为20/19/17 倍。我们选取五粮液、泸州老窖、山西汾酒作为可比公司，我们认为茅台的品牌价值、长期盈利空间均更优，故给予高于行业的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：经济恢复不及预期商务需求恢复不佳、社会库存大规模释放批价大幅下降等第7页/ 共8页源引金融活水润泽中华大地华东机构销售姓名联系方式邮箱李瑞雪18202157216韦灵慧15900818623吴卓雅13130676476白鹭17717065513袁晓信13636578577杨舒怡18857090315朱芷漫15623249787金璐敏18701859882吴琼13524729225陈博雅18868102690师静秋18508243060万蕾13564961723刘怡岑15000796699田丽媛13182929179侯世杰19521452277刘静娴15695213059李依桐13502177189陈飞帆17712236207黄梓洋13564449978柳柏13045152592华北机构销售姓名联系方式邮箱王梓乔13488656012胡佳媛13263496173马昊13581897385恩卡尔15010935260胡青璇18800123955赵帆18634226618王慧文15545222323陈敏18810312076汪嘉玮17710037863华南机构销售姓名联系方式邮箱杨洋18603006849彭婧18507310636胡美娜19129938895韦洪涛13269328776蒋书琪13755026751王安妮13850778699韩欣言18898748915马思雨13614697068曹可13670244320夏维15200869983祝梦婷17727576696第8页/ 共8页源引金融活水润泽中华大地本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场（北交所除外）基准为沪深300 指数，北交所市场基准为北证50 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。