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东吴证券晨会纪要
东吴证券晨会纪要 2026-09-09

2026 年 09 月 09 日

晨会编辑 芦哲
执业证书：S0600524110003
luzhe@dwzq.com.cn

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宏观策略

[Table_MacroStrategy] 宏观深度报告 20260908：黄金 ETF，2026 年 8 月复盘与 9 月展望
展望 9 月，黄金价格将在数据验证、政策定调与地缘博弈的多重逻辑交
织中运行。宏观层面，美国 8 月 ISM 制造业 PMI（54.6）与非农（新增
16.2 万人，大幅超预期）已先后落地，就业市场韧性令 9 月加息担忧升
温，月中 CPI 与 PCE 将检验通胀回落趋势是否延续；政策层面，9 月 17
日 FOMC 利率决议是全月核心焦点，最新 CME 数据显示市场对 9 月加
息的定价概率约 60%；货币层面，中国央行 8 月末黄金储备数据将验证
央行购金延续性； 地缘层面， 美伊停火执行与霍尔木兹海峡通航进展仍是
关键变量。
固收金工

[Table_FixedGain] 固收深度报告 20260907： “铁三角” 对科技的赋能： 美国经验与宏观传
导
从推动美国创新的 “铁三角” 机制来看， 中国的 “铁三角” 在每一个维度
上都形成了具有自身制度特征的对标机制，但深度与效率上仍存在显著
差异。 中国要形成同等效率的创新闭环， 还需要在科技成果转化机制、 资
本市场退出效率以及风险文化培育等基础制度层面取得更进一步的突
破。 从经济增长与利率走势来看， 我国当前科技进步对经济增长的拉动
以应用端红利释放为主、 技术端赋能为辅， 整体处于新旧动能转换的混合
转型期。 对应利率定价层面， 我国长端利率难以出现美国式由生产率提升
驱动的趋势性上行， 短期利率中枢主要由国内经济修复节奏、 货币政策、
财政周期主导， 科技TFP 的正向拉动作用处于蓄力阶段， 贡献边际温和。
长期来看，随着 AI 技术迭代突破与产业深度融合，效率红利持续释放，
将逐步托底长端利率中枢，扭转利率长期下行的惯性。
固收周报 20260906： “类降息” 预期催化利率下行，9 月债市能否走出
区间震荡？
本周（2026.8.31-2026.9.4），10 年期国债活跃券 260010 收益率从上周五
的 1.693%下行 1.35bp 至本周五的 1.6795%。 本周债券收益率在多数时间
段内仍然保持震荡， 唯有周四出现明显下行， 主要原因在于周四出现了政
策性金融工具的“类降息”预期发酵，但同时市场对于 9 月的债券供给
也存在一定担忧， 导致利率仍未摆脱震荡区间。 本周海外方面， 市场定价
核心由单一的地缘供给冲击进一步转向“高油价 —通胀粘性—货币政策
约束”的再定价链条，大类资产波动仍然偏高。
固收周报 20260906：转债建议关注核心资产修复
本周（8 月 31 日-9 月 4 日）国内资金面并未出现明显收紧，权益和转债
经过连续调整后， 短期交易性修复机会或逐渐增加， 因此无需简单转向极
致防御；另一方面，海外油价、通胀与美联储政策重新形成约束，高价、
高溢价、高波动转债仍可能同时面临正股波动和估值消化压力。
固收点评 20260905：绿色债券周度数据跟踪（20260831-20260904）
一级市场发行情况：本周（20260831-20260904）银行间市场及交易所市

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场共新发行绿色债券 22 只， 合计发行规模约217.40 亿元， 较上周增加了
22.40 亿元。 二级市场成交情况： 本周 （20260831-20260904） 绿色债券周
成交额合计 725.04 亿元，较上周减少 106.10 亿元。
固收点评 20260905：二级资本债周度数据跟踪（20260831-20260904）
一级市场发行情况：本周（20260831-20260904）银行间市场及交易所市
场共新发行二级资本债 2 只，发行规模为 120.00 亿元。二级市场成交情
况：本周（20260831-20260904）二级资本债周成交量合计约 2350.74 亿
元，较上周增加了 484.17 亿元。

行业

[Table_Industry] 储能保持高景气，风电节奏放缓，光伏继续承压 --新能源行业 26H1 财
务报告总结
投资建议： 【1】高景气度方向：储能&逆变器（阳光电源、德业股份、阿
特斯、 海博思创、 锦浪科技、 正泰电源、 科士达、 艾罗能源、 固德威、 禾
迈股份等） ； 【2】出海及新技术龙头（金风科技、东方电缆、大金重工；
隆基绿能、爱旭股份等） 【3】第二曲线发力增长（聚和材料、横店东磁、
福斯特、帝科股份、晶科能源等） 。 风险提示：竞争加剧，政策支持力
度不及预期、原材料价格波动、海外贸易壁垒及汇率波动风险等。
工控&电网 26Q2 总结：工控进一步复苏，电网景气度保持
投资建议：AIDC 重点推荐四方股份、阳光电源、金盘科技、麦格米特、
蔚蓝锂芯、 良信股份、 中恒电气、 科士达、 优优绿能、 盛弘股份， 建议关
注可立克、 欧陆通、 京泉华、 新特电气、 江海股份、 法拉电子。 电力设备
出海推荐： 思源电气、 金盘科技、 东方电气、 伊戈尔、 神马电力、 白云电
器、 海兴电力， 建议关注： 华明装备、 特变电工、 汽轮科技。 人形机器人
推荐三花智控、 科达利、 浙江荣泰、 斯菱智驱、 北特科技、 震裕科技、 儒
竞科技， 建议关注奥比中光、 五洲新春、 峰岹科技、 福莱新材等。 工控推
荐： 汇川技术、 雷赛智能、 信捷电气、 伟创电气， 建议关注正弦电气、 禾
川科技。 国内电网推荐： 平高电气、 许继电气、 中国西电、 国电南瑞、 长
高电气，建议关注：赛晶科技。 风险提示：宏观经济下行，电网投资
不及预期，竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。
原油月报：7 月全球石油供应回升 240 万桶/日，全球石油库存仍然下降
油价回顾：2026 年 8 月前期市场对地区局势缓和及霍尔木兹海峡通行恢
复的预期升温， 风险溢价快速回落； 随后地区安全事件反复、 海峡通行持
续受限，叠加全球库存偏低，推动油价重新走强。 n n 核心观点：我们
认为， 短期原油市场仍处于供应受限、 库存偏低的紧平衡状态， 若霍尔木
兹通行继续受限， 低库存及地缘风险溢价或对油价形成支撑。1） 供给端：
2026 年的 3-5 月，受中东地区冲突及生产设施受损影响，OPEC 原油产
量快速回落； 自6 月起产量逐步恢复，7 月恢复速度有所加快， 但仍未回
到冲突前水平。 短期来看， 中东地缘形势仍有反复， 霍尔木兹海峡通行持
续受限， 区域原油生产和出口存在较大不确定性。 中长期来看， 随着航运
条件改善及受损产能陆续重启， 中东原油供应有望逐步恢复， 但油田和相
关基础设施修复需要较长时间，供应难以在短期内完全恢复常态。2）需
求端： 短期来看， 全球原油库存处于偏低水平， 炼厂及主要消费国存在一
定补库需求。中长期来看，高油价及宏观经济压力将对下游消费形成抑

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制，2026 年全球原油需求仍面临压力；2027 年随着经济活动和终端消费
改善， 需求有望恢复增长， 但供给修复及潜在累库或对油价中枢形成一定
压制。
燃气Ⅱ行业跟踪周报： 欧美气价周环比上行， 亚洲现货及中国LNG 到岸
价上涨；重视资源端弹性与长协成本优势
投资建议： 地缘冲突导致气价上涨， 重申资源端投资机会； 城燃公司终端
价格继续理顺、 单位盈利修复。1） 城燃顺价持续推进。 重点推荐:【新奥
能源】 （26 年股息率 6.0%） ； 【华润燃气】 （26 年股息率 5.8%） 【昆仑能
源】 （26 年股息率 4.9%） 【中国燃气】 （26 年股息率 8.0%） 【蓝天燃气】
（26 年股息率 7.3%） 【佛燃能源】 （26 年股息率 4.7%） ；建议关注： 【深
圳燃气】 【港华智慧能源】 。2）关注具备优质长协资源、灵活调度、成本
优势长期凸显的企业。重点推荐：重视商业航天特燃特气价值长期提升
【九丰能源】 （26 年股息率 1.8%） 【新奥股份】 （26 年股息率 6.0%） 【佛
燃能源】 （26 年股息率 4.7%） ；建议关注： 【深圳燃气】 。3）地缘冲突导
致气价上涨，能源自主可控重要性凸显。重点推荐具备气源生产能力的
【首华燃气】 ；建议关注【新天然气】 【蓝焰控股】 。 （估值日期2026/9/4）
风险提示：经济增速不及预期、极端天气、国际局势变化、经营风险。
大化工周报：中东冲突推升油价，聚烯烃与聚合 MDI 价格走强
【本周观点】 1） 聚烯烃： 截至9 月 4 日， 聚乙烯、 聚丙烯价格分别为
9850、9650 元/吨，较 8 月 28 日上涨 3.68%、3.76%。中东局势升级带动
原油及期货价格走强， 上游企业报价上调， 成本和市场情绪共同推动现货
价格上涨。但下游对高价原料接受度有限，采购仍以刚需为主。 2）聚
合 MDI：本周国内聚合 MDI 市场均价 17100 元/吨，环比上涨 3.6%。前
期低价货源逐步消化，叠加部分生产企业控量发货，市场价格止跌回升。
纯苯价格明显上涨，成本端支撑同步增强，但终端企业仍以刚需采购为
主， 对高价原料的接受度有限。 3） 涤纶长丝： 本周POY、FDY 和 DTY
均价分别为 9140、9350 和 10090 元/吨， 较上周分别上涨150、210 和 200
元/吨，价格上涨主要受原油及聚酯原料走强推动。但成本向下游传导并
不顺畅，POY、FDY 和 DTY 单吨利润分别环比减少约 168、129 和 135
元，库存天数也有所增加。
存储行业复盘报告： 从周期出清到AI 重构： 存储行业历史复盘与新周期
展望
风险提示：AI 数据中心资本开支不及预期；原厂扩产或制程迁移导致供
给释放快于预期； 存储价格快速上涨抑制终端需求； 宏观经济、 地缘政治
及出口管制风险；股价短期波动风险。
环保行业跟踪周报：生态环境部修订发布《排污许可证申请与核发技术
规范 火电》等六项国家生态环境标准
重点推荐： 紫金龙净， 高能环境， 赛恩斯， 瀚蓝环境， 绿色动力环保， 绿
色动力， 海螺创业， 永兴股份， 光大环境， 军信股份， 粤海投资， 美埃科
技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，
兴蓉环境， 洪城环境， 中国水务， 伟明环保， 蓝天燃气， 新奥股份， 金科
环境， 英科再生， 路德科技。 建议关注： 大禹节水， 联泰环保， 旺能环
境， 北控水务集团， 碧水源， 浙富控股， 中山公用。 政策跟踪： 生态环
境部修订发布《排污许可证申请与核发技术规范 火电》等六项国家生态
环境标准。 为深入贯彻党的二十大和二十届历次全会精神， 认真落实四中
全会部署和 《中华人民共和国生态环境法典》 精神， 加快落实以排污许可

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制为核心的固定污染源监管制度， 近日， 生态环境部修订发布 《排污许可
证申请与核发技术规范 火电》等六项国家生态环境标准， 优化重点行业
排污许可证申请与核发工作， 夯实固定污染源精细化管理基础， 为美丽中
国建设提供有力支撑。 重申垃圾发电， 成长的长江电力：toB 进化享受
清洁能源价值增长+toC 进化分红三倍提升空间。 进化中的稀缺清洁电力。
一、特许经营守护稀缺性：重资产+低淘汰，行业成熟期垃圾焚烧运营企
业 25 年 ROE 同比+1.0pct 稳定提升中。二、收入 toB 进化充分享受清洁
能源价值重估！10%可持续增长来自：1、垃圾量增产能爬坡！25 年垃圾
处理量增速前三： 永兴+18%、中科+16%、军信+14%；产能负荷率前三：
瀚蓝 114%、 旺能112%、 海创107%。2、Ai 赋能效率提升！ 提吨发+降物
耗，25 年 8 家公司还原供热后平均吨发 384 度/吨（+0.8%） ，厂用电率
15.2%（-0.2pct） ， 吨上网提升前三： 军信+5.7%、 海创+3.2%、 瀚蓝+1.7%；
我们以绿动测算 AI 技术全面铺开后较 25 年有望带来 14%盈利弹性。3、
非电可再生价值！ 绿色蒸汽利用率提升空间大， 单项目翻倍利润弹性，25
年板块平均发电供热比 6.7%，较行业首位 24%距 3 倍以上。4、炉渣涨
价！垃圾出渣率 20%~30%，含铜 0.3%，含铝 0.25%，零成本矿，如圣元
25 年炉渣提价后平均单价 120~130 元/吨，最高超 200 元/吨；海创 25 年
完成 74 个项目的炉渣提价， 平均提价近12 元。5、 算电一体化有望突破。
旺能南太湖项目已获省级备案； 军信、 瀚蓝、 伟明与合作方签署协议。6、
出海新成长提升 ROE！ 我们测算24 年东盟 10 国垃圾发电理论空间约 62
万吨/日（约为
专用设备行业点评报告：AI 驱动测试需求高景气，国产存储 ATE 迎规
模放量拐点
投资建议： 重点推荐 【长川科技】 【联讯仪器】 ； 建议关注 【精智达】 【联
动科技】 【悦芯科技 （未上市） 】 。 风险提示： 下游扩产速度不及预期， 设
备国产化进程不及预期。
公用事业行业跟踪周报：国家能源局部署新型电网建设工作，会议预计
“十五五”中国电力需求年均增长 5%
投资建议： 电改深化电力重估， 红利配置价值显著。1） 绿电： 消纳+电价
+补贴三大压制因素逐步缓解， 新能源全面入市， 市场化引领新能源高质
量发展。 建议关注 【龙源电力H】 【中闽能源】 【三峡能源】 ， 重点推荐 【紫
金龙净】 。2） 火电： 定位转型， 挖掘可靠性价值与灵活性价值。 建议关注
【华能国际 H】 【华电国际H】。3） 水电： 量价齐升、 低成本受益市场化。
度电成本所有电源中最低， 现金流优异分红能力强， 折旧期满盈利持续释
放。重点推荐【长江电力】 。4）核电：成长确定、远期盈利&分红提升。
2022 至 2025 年已连续四年核准 10 台+，成长再提速。在建机组投运+资
本开支逐步见顶。公司 ROE 看齐成熟项目有望翻倍，分红同步提升。重
点推荐【中国核电】 【中国广核】 ，建议关注【中广核电力H】。 风险提
示： 电力需求增长不及预期、 电价波动风险、 煤价波动风险、 流域来水不
及预期等。
原油周报：中东冲突推升风险溢价，供需修复制约油价上行空间
n【本周观点】周前期，美国释放进一步打击伊朗的强硬信号，美伊谈判
预期降温， 地缘风险对油价形成支撑； 但伊朗与阿曼拟开辟霍尔木兹海峡
临时航运通道， 叠加卡塔尔、 科威特原油出口逐步恢复， 油价涨幅一度收
窄。 周后期， 美伊军事冲突再度升级， 霍尔木兹海峡多艘油轮遇袭， 市场
对海峡通航受阻及中东原油供应中断的担忧显著升温，推动地缘风险溢

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价快速抬升； 同时， 美国原油库存超预期下降、 沙特上调亚洲原油官方售
价预期， 进一步支撑油价大幅上涨。 供需层面， 伊拉克原油出口增加、 库
尔德地区产量逐步恢复， 叠加美国汽油库存上升、 消费旺季临近尾声及炼
厂检修预期， 对油价上行空间形成一定制约。 总体来看， 本周国际油价在
地缘冲突驱动下震荡上行。 展望后市， 若美伊冲突进一步升级或霍尔木兹
海峡通航再度受阻， 油价或继续冲高； 若局势缓和、 海峡运输恢复， 地缘
风险溢价则可能快速回落。 后续重点关注美伊冲突进展、 霍尔木兹海峡通
航情况、OPEC+产量政策及美国原油库存变化。
推荐个股及其他点评

[Table_Recommend] 中国人保（601319） ：拟向财政部定增募资150 亿元，壮大资本实力以支
持未来业务发展
盈利预测与投资评级： 我们维持此前盈利预测， 预计2026-2028 年公司归
母净利润为 537/580/623 亿元，同比增速分别为+15%/+8%/+7%，当前公
司市值对应 2026E PEV 0.8x、PB 1.0x。维持“买入”评级。 风险提示：
1）行业保费增速低于预期；2）自然灾害等不确定因素。
欧普康视（300595） ：业绩短期承压，全视光转型持续推进
投资要点 2026H1 业绩短期承压，Q2 收入重回正增长：2026H1 公司实
现收入 8.65 亿元（-0.63%，同比，下同） ；实现归母净利润2.32 亿元（-
7.24%） ； 实现扣非归母净利润1.84 亿元 （-14.72%）。2026 单 Q2， 公司实
现收入 4.06 亿元（+3.38%） ；实现归母净利润0.86 亿元（-4.48%） ；实现
扣非归母净利润 0.65 亿元（-6.34%） ，收入增速转正、利润降幅较Q1 明
显收窄。 受高端消费疲软、 减离焦框架镜分流、 角膜塑形镜竞争加剧及公
立医疗机构验配政策变化影响，26H1 硬性接触镜收入同比-9.13%，但毛
利率 88.24%， 同比仅微降0.07pct。 框架镜等其他视光产品及技术服务收
入同比+12.12%，医疗服务收入同比+9.33%；控股终端收入同比+8.23%，
终端收入占比提升至 61.84%，渠道结构持续向终端服务转型。 盈利预
测： 考虑到硬镜业务恢复仍需时间， 我们将公司2026-2028 年归母净利润
由 5.57/6.08/6.60 亿元调整为 4.57/4.99/5.41 亿元，对应 PE 为 22/20/18X，
考虑到公司新产品持续放量， 维持 “增持” 评级。 风险提示： 角膜塑形
镜销售恢复不及预期， 近视防控产品市场竞争加剧， 新品研发及推广不及
预期，商誉及资产减值风险等。
思格新能（06656.HK） ：四大业务协同共振，新产品+新市场助力新成长
盈利预测与投资评级： 考虑到考虑到户储持续高增、 工商储及大储有望加
速放量， 我们基本维持26-28 年归母净利润预测 50.3/74.6/101.1 亿元， 同
增 72%/48%/35%，对应 PE 约 15/10/8 倍。考虑公司户储竞争优势突出，
工商储及大储进入放量期，给予 27 年 16 倍 PE，对应目标价 561 港元，
维持 “买入” 评级。 风险提示： 技术迭代、 地缘贸易政策、 供应链、 需
求不及预期及汇率波动风险。
华润燃气（01193.HK）：2026 年半年报点评：26H1 归母净利同增 1%，
中期派息金额同比持平
盈利预测与投资评级：我们维持 2026 至 2028 年公司归母净利润预测为
35.78/37.30/39.60 亿港元， 对应PE9.3/9.0/8.4 倍 （估值日期2026/9/4） ， 分
红派息稳定，维持"买入"评级。 风险提示：地产周期影响，天然气消费
量不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险。
特海国际 （09658.HK） ： 门店经营利润率显著修复， 汇兑影响归母净利润

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增速
公司布局海外维持业态扩张，2026H1 海底捞业态客流&客单双升，经营
利润率同比较大幅度提升。我们参考公司近期经营及汇兑影响，调整
2026-2028 年营业收入预计至 9.33 亿美金/10.51 亿美金/12.04 亿美金
（2026-2027 年前值为 10.01/11.38 亿美金） ，调整2026-2028 年归母净利
润预计至 0.18/0.53/0.84 亿美金（2026-2027 年前值为 0.56/0.74 亿美金） ，
当前股价对应归母净利润估值分别为 46X/15X/10XPE，2026H1 公司经营
情况稳健优异，维持“增持”评级。
爱博医疗（688050） ：运医业务并表开启第二曲线，美瞳业务值得期待
投资要点 2026H1 利润短期承压： 2026H1 公司实现收入 9.33 亿元
（+18.57%，同比，下同） ；实现归母净利润1.83 亿元（-14.39%） ；实现
扣非归母净利润 1.77 亿元（-13.47%） 。单Q2 看，公司实现收入 5.35 亿
元（+24.45%） ； 实现归母净利润0.93 亿元 （-22.72%） 。 分业务看，2026H1
人工晶状体/角膜塑形镜/隐形眼镜分别实现收入 3.06/1.24/2.81 亿元，同
比分别 -11.33%/+4.24%/+18.68% ， 收 入 占 比 分 别 为
32.80%/13.31%/30.09%。 收购德美医疗切入运动医学高景气赛道， 第二
增长曲线启航： 公司以现金6.83 亿元收购德美医疗 68.31%股权，2026 年
3 月底并表，2026H1 德美医疗贡献收入 1.17 亿元、 净利润0.13 亿元， 其
中运动医学产品收入 0.94 亿元（带线锚钉等植入物占比 75.34%） 。中国
运动医学植入物及器械市场规模预计由 2024 年的 54 亿元增至 2030 年的
121 亿元 （CAGR 14.3%） ， 运动医学国家集采推动国产中高端产品加速入
院， 德美医疗作为国产头部企业有望持续受益。 美瞳业务持续放量， 硅
水凝胶彩片值得期待：2026H1 隐形眼镜收入 2.81 亿元 （+18.68%） ， 收入
占比 30.09%。全资子公司天眼医药拥有多款彩色隐形眼镜注册证，控股
子公司爱博维康已获包括硅水凝胶隐形眼镜在内的多款注册证；自研硅
水凝胶隐形眼镜彩片 （iBright NT Color） 已进入注册阶段。 渠道端， 公司
打造 “TOPPOP”隐形眼镜即时零售品牌，全国标准化门店数百家，市占
率居行业头部， 并联合银河通用打造24 小时智慧无人门店，2026 年上半
年收购优目师进一步拓展线上渠道。 盈利预测与投资评级： 考虑到新品
推广费用增加， 人工晶体业务短期承压， 我们将公司2026-2027 年归母净
利润由 5.54/6.82 亿元调整为 3.47/4.07 亿元，预计 2028 年归母净利润为
4.74 亿元，对应 PE 为 22/19/16X，考虑到公司美瞳业务后续有望释放利
润， 维持 “买入” 评级。 风险提示： 人工晶状体集采及医保支付政策调
整超预期， 隐形眼镜行业竞争加剧、 渠道投入超预期， 商誉减值风险， 并
购整合及业绩承诺完成不及预期，新产品研发注册进度不及预期等。
惠泰医疗（688617） ：业绩持续高增，电生理新品推广顺利
投资要点 2026 年上半年业绩表现亮眼：2026H1 公司实现收入 15.26 亿
元（+25.75%，同比，下同） ；实现归母净利润5.37 亿元（+26.38%） ；实
现扣非归母净利润 5.29 亿元 （+28.71%）。2026 单 Q2， 公司实现收入8.22
亿元（+26.60%） ；实现归母净利润3.08 亿元（+27.22%） ；实现扣非归母
净利润 3.04 亿元（+31.84%）。26H1 分业务看，冠脉/电生理/外周介入分
别实现收入 7.99/3.59/2.75 亿元， 同比分别增长22.14%、46.06%、29.24%，
收入占比分别为 52.36%、23.50%、18.00%。 电生理新品推广顺利，利
润逐步释放：2026 年上半年，公司累计完成 PFA 脉冲消融手术 7,200 余
例， 三维非房颤手术7,200 余例， 磁定位压力感应射频消融导管商业植入
超 1,400 例。 心腔内超声 （ICE） 导管26 年初上市， 已完成各省挂网， 入

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院准入有序开展； 随着各省脉冲房颤收费项目陆续落地， 电可视鞘、 磁可
调十极等房颤配套耗材同步推进准入使用。 盈利预测与投资评级： 考虑
到 PFA 推广及国际化提速，销售费用可能提升，我们将公司 2026-2028
年归母净利润由 11.04/14.21/18.39 亿元调整为 10.86/14.13/18.25 亿元， 对
应 PE 为 33/25/20X，维持“买入”评级。 风险提示：集采推进及降价
超预期，PFA 收费项目落地及电生理手术量不及预期， 市场竞争加剧等。
潍柴动力（000338） ：跨越重卡周期，迎接AI 新生
盈利预测与投资评级：我们维持对公司 2026-2028 年归母净利润分别为
150.37/203.25/246.43 亿元的预测， 以2026 年 9 月 4 日收盘价为基准， 对
应 2026-2028 年 PE 为 15/11/9 倍。公司估值显著低于可比公司均值，公
司重卡链受益行业复苏， 凯傲与潍柴雷沃平滑周期影响， 电力能源打开增
量，平台型龙头价值有望持续重估，维持“买入”评级。 风险提示：云
厂商、 运营商等企业Capex 下修风险;北美电网建设超预期风险;重型燃气
轮机厂商扩产风险 ;电力能源业务进度不及预期风险 ;重卡行业复苏不及
预期风险。
黑芝麻智能 （02533.HK）：2026 半年报点评： 营收与毛利高增，A2000 量
产/C1200 扩量窗口临近
 盈利预测与投资评级：考虑公司持续增加研发投入、利润承压，我们
维持公司 2026/2027/2028 年营业收入预期分别为 16.16/24.85/36.23 亿元，
同比分别+97%/+54%/+46%；下调公司 2026/2027/2028 年归母净利润至-
11.0/-8.7/-2.6 亿元 （原为-7.82/-2.21/-0.11 亿元） 。 我们看好物理AI 产业链
发展前景， 维持 “买入” 评级。
 风险提示： 公司整合亿智电子不及预
期；下游需求波动；行业竞争加剧。

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宏观策略

[Table_MacroStrategyDetials] 宏观深度报告 20260908：黄金 ETF，2026 年 8 月复盘与 9 月展望
投资要点 市场表现回顾： 走势复盘：8 月沪金整体呈现“月初震
荡上行、月中加速攀升、月末冲高回落”的运行特征，月度上涨约
8.49%。 月初受美国7 月非农意外负增长催化， 金价连续跳涨； 月中美
元走弱、 人民币升值与央行购金加速共振， 金价持续攀升并于8 月 24
日触及年内高点；月末沃什杰克逊霍尔鹰派讲话叠加高位获利回吐，
8 月 31 日沪金放量回调。 技术分析：截至 8 月 31 日，沪金风险度
升至 76.51。趋势维度上，快线上穿慢线触发局部底右侧信号后走强，
月末正向开口收窄、 趋势承压， 短期上涨势能在8 月已充分释放，9 月
预计偏震荡运行。 日历效应分析：8 月沪金历史平均收益率+2.09%、
胜率 54.66%，实际涨幅 +8.49%大幅跑赢历史均值； 9 月历史均值 -
0.14%、胜率 50.14%，在全年中偏中性。 黄金 ETF 持仓分析：8 月
全球黄金 ETF 持仓净增 2.222 百万盎司。 事件驱动盘点： 资产配
置价值：沪金资产配置价值围绕美国就业与通胀数据走弱、美联储政
策预期反复展开。月初 7 月非农意外负增长启动降息交易，金价强势
反弹并突破 900 元/克关口；月中 CPI、PPI 连续低于预期确认通胀回
落趋势， 但FOMC 纪要保留加息选项令降息预期阶段性反复； 月末沃
什杰克逊霍尔讲话誓言对抗通胀，市场对 9 月加息预期升温，金价高
位回落。本月资产配置维度整体偏多，但月末鹰派信号构成阶段性压
制。 货币价值： 沪金货币价值呈现 “正负交织、 整体偏正” 的特征。
正向方面，全球央行购金趋势再度加速，黄金 ETF 月内净流入超 80
亿元，美元储备占比降至 57%、人民币创 3 年半新高，为黄金重估打
开空间；负向方面，30 年期美债收益率创 2007 年以来最高，美债抛
售潮加剧，美联储官员释放"一次升息不够"的强硬信号。央行购金托
底与美元走弱施压并存，货币维度最终以利多因素为主导。 避险价
值：8 月地缘事件保持高频率，霍尔木兹海峡博弈贯穿全月。月初沙
特、土耳其、巴基斯坦签署共同防务协议、胡塞武装袭击红海港口，
避险情绪升温；月中美伊对峙升级、美国启动对伊"经济孤立行动"，
地缘风险持续发酵；月末美伊停火谈判出现重大进展，避险溢价有所
回吐。 商品价值：8 月黄金商品属性活跃度明显提升，实物消费与
投资需求共振回暖。金饰克价单日上涨46 元，金矿股本月上涨43%，
反映黄金实物需求在价格上涨周期中同步放大；月末金价回落带动金
饰价格下跌。 指数后市展望： 关键事件前瞻：展望 9 月，黄金价
格将在数据验证、政策定调与地缘博弈的多重逻辑交织中运行。宏观
层面，美国 8 月 ISM 制造业 PMI（54.6）与非农（新增16.2 万人，大
幅超预期） 已先后落地， 就业市场韧性令9 月加息担忧升温， 月中CPI
与 PCE 将检验通胀回落趋势是否延续；政策层面，9 月 17 日 FOMC
利率决议是全月核心焦点，最新 CME 数据显示市场对 9 月加息的定
价概率约 60%；货币层面，中国央行8 月末黄金储备数据将验证央行
购金延续性；地缘层面，美伊停火执行与霍尔木兹海峡通航进展仍是
关键变量。 指数走势展望：9 月沪金预计呈现高位震荡、波动加大
的格局。压制因素方面，沃什杰克逊霍尔鹰派讲话令市场重新定价 9
月加息预期， 金价在8 月累计上涨后处于年内相对高位，8 月 31 日放
量回调显示高位获利回吐压力集中释放；支撑因素方面，央行购金的
持续性与 ETF 连续净流入提供底部保护， 就业市场走弱趋势若延续将
制约美联储加息空间。多空因素交织下，趋势方向需待 9 月 17 日
FOMC 决议落地后确认。中长期央行购金、去美元化与黄金储备地位

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提升的逻辑未变。 相关 ETF 产品：华安黄金 ETF（518880.SH）为
跟踪国内黄金现货价格收益率的场内基金， 管理费率0.50%/年、 托管
费率 0.10%/年；截至 2026 年 9 月 3 日流通份额 117.12 亿份、流通规
模 1066.89 亿元。 风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经
济不及预期；3)超预期宏观与地缘事件。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）

固收金工

[Table_FixedGainDetials] 固收深度报告 20260907： “铁三角”对科技的赋能：美国经验与宏
观传导
事件 在 2026 年 5 月 11 日发布的报告《寻找跨越周期的长期引擎：
海外发达经济体科技赋能启示录》中，我们系统论证了科技作为经济
增长长期引擎的理论基础，并用全要素生产率增长对 GDP 增长的贡
献率，测算了科技在不同技术周期中对美国经济的真实拉动作用。但
如果仅停留在“科技拉动经济”这一普适性结论，不足以理解美国在
全球科技竞争中的独特地位。更深层的追问是，为何历次通用目的技
术浪潮的策源地与最大受益者几乎总是美国？为何欧洲、日本在面临
同等甚至更强的要素约束时，未能诞生出同等量级的科技引擎？ 观
点 美国经济的双螺旋结构：美国独特地位答案的关键，不仅在于技
术本身，更在于美国拥有一套全球独一无二、经过百年反复锤炼的创
新生态系统，可以凝练为“科技霸权和美元霸权”的双螺旋结构。美
元霸权为科技产业提供了全球最低成本的融资沃土和危机时期的终
极安全网，而科技霸权所维持的劳动生产率优势和产业控制力，又反
过来巩固了美元的储备货币地位。两者互为因果、滚动增强，共同构
成了美国跨越周期的底层韧性。 解构美国 “华盛顿-硅谷-华尔街” 铁
三角：美国科技产业并非在真空中自发生长，而是根植于三个性质迥
异的行为主体构成的闭环生态。这一生态的本质，是将技术创新的不
确定性在政府、 产业和资本之间进行分层分担、 动态定价与高效出清，
从而在不引发系统性崩溃的前提下，不断用泡沫试错，将资源从旧产
业周期配置到新产业周期。 华盛顿：政策引导与基础的公共投入。
在美国创新链条的最前端，站着一个往往被资本市场叙事忽略的角色
—联邦政府。市场常将硅谷的成功归因于企业家精神与风险资本，但
实质上， 支撑起整个数字时代的基石技术， 绝大多数在商业化前的 “死
亡谷”阶段由公共财政供养。1990 年至 2000 年间，在信息技术革命
酝酿与爆发期， 联邦研发投入基本稳定在1000 亿至 1110 亿美元区间。
2001 年后进入新一轮扩张期， 研发投入从2001 年的 1136 亿美元增至
2004 年的 1421 亿美元。2018 年进入了又一轮快速上升的周期，研发
投入 2021 年达到 1738 亿美元的峰值。 硅谷：人才集群、知识溢出
与产学研旋转门。科技创新的核心要素是人，美国之所以能持续占据
全球技术前沿，与其顶尖高等教育体系及其与产业界之间高度流动的
人才机制密不可分。斯坦福大学与硅谷的共生关系是这一模式的最佳
例证。 斯坦福大学工程学院院长弗雷德里克· 特曼在20 世纪中期积极
鼓励师生在当地创业，并主导向惠普公司等初创企业提供风险投资和
校园空间资源，由此开启了大学与产业深度融合的先河。此外，美国
还具备极度开放的全球人才虹吸能力。 自1965 年 《移民与国籍法》 修
订以来，美国凭借其体量庞大的劳动力市场和高回报激励，持续吸收
了全球最顶尖的工程师和科学家。 华尔街：风险定价与资源出清。

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科技创新之所以能在美国实现爆发式增长和快速商业化，其背后是一
套与之高度匹配的资本市场机制。科技产业具有高风险、轻资产、长
周期的典型特征，传统银行信贷体系基于抵押品的放贷逻辑天然无法
满足其融资需求。美国的资本生态精准地填补了这一结构性空白。此
外，纳斯达克交易所的设立与壮大，为尚未盈利的科技企业提供了公
开融资和激励机制的平台。其引入的做市商制度与灵活的上市标准，
相较纽交所更适应高波动、高成长性的科技股，从制度上保障了风险
投资 （VC） 和私募股权 （PE） 基金拥有便捷的退出通道。 美国六大
科技周期的起伏与洗牌：阶段一（1948-1973） ：爆发期—战后繁荣与
大政府创新时代；阶段二（1973-1990） ：蓄力期—滞胀倒逼与硅谷资
本生态的暗中成型；阶段三（1990-2000） ：转型期—信息高速公路形
成；阶段四（2000-2007） ：爆发期—全球化套利与数字地租的确立；
阶段五（2007-2019） ：蓄力期—移动互联寡头化与“微创新”困局；
阶段六（2019-2025） ：转型期—AGI 狂飙、算力军备与结构性撕裂。
科技赋能下的宏观资产定价逻辑： 科技赋能对通胀的长期平抑作
用：从中短期来看，数据中心建设确实对电力、土地、半导体材料和
工程技术人才形成了集中的需求拉动，不排除在特定领域产生局部性
的供给瓶颈和价格上行压力。但从更长期、更深层的逻辑来看，通用
目的技术的系统性渗透恰恰具有抑制结构性通胀的内在功能。全要素
生产率的提升意味着以更少的单位资本和劳动投入实现更多的产出，
在成本端持续压低单位生产成本。 科技周期与美债收益率的联动：
科技周期对美国长期国债收益率的影响通过两个渠道实现：实体增长
渠道与通胀预期渠道。在科技转型期与蓄力期，当宏观经济增长缺乏
明确的引擎支撑、资本回报预期疲弱时，市场对长期增长的中性预期
下移，长端实际利率倾向于下行。在科技爆发期，全要素生产率的提
升推动了潜在经济增速中枢的上移，经济增长在非通胀约束下实现加
速，从而推升了长端实际利率中枢。 美国经验对于中国启示： 从
推动美国创新的“铁三角”机制来看，中国的“铁三角”在每一个维
度上都形成了具有自身制度特征的对标机制，但深度与效率上仍存在
显著差异。中国要形成同等效率的创新闭环，还需要在科技成果转化
机制、资本市场退出效率以及风险文化培育等基础制度层面取得更进
一步的突破。 从经济增长与利率走势来看，我国当前科技进步对经
济增长的拉动以应用端红利释放为主、技术端赋能为辅，整体处于新
旧动能转换的混合转型期。对应利率定价层面，我国长端利率难以出
现美国式由生产率提升驱动的趋势性上行，短期利率中枢主要由国内
经济修复节奏、 货币政策、 财政周期主导， 科技TFP 的正向拉动作用
处于蓄力阶段， 贡献边际温和。 长期来看， 随着AI 技术迭代突破与产
业深度融合，效率红利持续释放，将逐步托底长端利率中枢，扭转利
率长期下行的惯性。 风险提示： “AI 泡沫”破灭与资本支出回报不
及预期风险；地缘政治碎片化与科技供应链断裂风险；结构性失业与
内部分配失衡加剧风险。
（证券分析师：李勇 证券分析师：徐沐阳）
固收周报 20260906： “类降息” 预期催化利率下行，9 月债市能否走
出区间震荡？
观点 “类降息” 预期催化利率下行，9 月债市能否走出区间震荡？
本周（2026.8.31-2026.9.4），10 年期国债活跃券 260010 收益率从上周
五的 1.693%下行 1.35bp 至本周五的 1.6795%。 周度复盘： 周一 （8.31）
上午 8 月 PMI 公布，8 月制造业 PMI 环比回升 0.6 个百分点至 49.8%，
但仍位于荣枯线下方，数据对债市影响有限，利率窄幅震荡。午后A
股震荡翻红， 风险偏好回升， 交易盘止盈压力有所显现， 但10Y 和 30Y

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国债有配置买盘承接， 收益率先上行后回落， 全天10 年期国债活跃券
260010 收益率下行 0.5bp。 周二 （9.1） ， 资金面在跨月后明显宽松， 给
债市的走强创造良好的流动性环境，利率开盘便出现下行，其中超长
债的利率下行更为明显。同时由于股市内部结构性分化明显，成长板
块承压， 给债市带来了买盘力量， 利率全天保持低位， 全天10 年期国
债活跃券 260010 收益率下行 0.35bp。 周三 （9.2） ， 在利率连续下行后，
今日债市整体走弱，收益率多数上行，长端调整幅度更大，与昨日偏
强行情形成反转。尽管资金在跨月后维持宽松，股市日内走弱，但 9
月供给担忧和止盈情绪主导盘面，全天10 年期国债活跃券 260010 收
益率上行 0.1bp。周四（9.3） ，隔夜美债收益率回落，外部约束减弱带
动利率开盘便下行。午后市场上出现政策性金融工具降息的预期，助
推债券行情。 债券日内未出现止盈情绪， 收益率维持低位， 全天10 年
期国债活跃券 260010 收益率下行 0.75bp。 周五 （9.4） ， 隔夜美联储理
事偏鸽表态带动美债收益率回落，外部压力边际缓和，加之国内资金
面在央行月初连续净回笼之下保持均衡，早盘利率下行。随后利率维
持区间震荡， 缺少增量资金推动行情走出方向， 全天10 年期国债活跃
券 260010 收益率上行 0.15bp。周度思考：本周债券收益率在多数时
间段内仍然保持震荡，唯有周四出现明显下行，主要原因在于周四出
现了政策性金融工具的“类降息”预期发酵，但同时市场对于9 月的
债券供给也存在一定担忧，导致利率仍未摆脱震荡区间。9 月起，政
策性金融工具进入到密集的投放阶段，今年与去年相比的变化有两
点：一是规模扩大，由 5000 亿元增加至 8000 亿元，有望带动更多的
投资； 二是给予贴息支持， 在2026 年 1 月财政部发布的 《关于实施中
小微企业贷款贴息政策的通知》中，明确“对 2026 年 1 月 1 日起经
办银行发放的、符合条件的中小微民营企业固定资产贷款和中小微民
营企业参与项目使用的新型政策性金融工具资金，中央财政按照贷款
本金给予年化 1.5 个百分点、 期限不超过2 年的贴息支持” 。 因此， 资
金成本降低并非完全的增量信息，且对 8000 亿元额度进行贴息的实
质性“类降息”力度有限，当前进入到市场选择消息的局面，盘面情
况表明多头情绪仍存。截至 2026 年 8 月，地方专项债的发行进度为
66.5%，慢于 2022 年以来的均值，与 2024 年接近，我们预计 9 月的
发行进度将加快，以尽快形成年内的实物工作量。债券供给对债市的
影响相对温和，一 是央行可通过多种工具进行数量的对冲和保驾护
航，二是保险等配置盘可在一级招投标时进行承接。短期内债市预计
将延续区间震荡格局。一方面，流动性环境平稳、配置盘提供底部支
撑；另一方面 9 月债券供给和海外货币政策预期会带来扰动，行情反
复性较强， 回调过程中可适度把握长端配置窗口。 美国 2026 年 8 月
PMI，非农就业人数，失业率以及最新失业金等一系列数据公布，后
市美债收益率如何变化？本周（8.31-9.04）海外方面，市场定价核心
由单一的地缘供给冲击进一步转向“高油价—通胀粘性—货币政策约
束”的再定价链条，大类资产波动仍然偏高。美伊冲突再度升温推动
原油快速上行，周五 WTI 和布伦特原油分别处于 91 美元/桶和 96 美
元/桶附近； 与此同时， 全球长端利率维持高位， 美股则在政策预期反
复中表现出一定韧性，全周标普 500 和纳指分别小幅上涨约 0.1%和
0.4%， 道指下跌约0.3%。 节奏上， 周初油价上行与美联储鹰派预期共
振，美股、黄金和全球债市普遍承压；周中油价涨势暂歇、沃勒释放
偏鸽信号后，股债金同步修复；周五美国 8 月非农新增就业 16.2 万
人、 明显高于预期， 失业率维持4.1%， 市场对9 月加息的定价重新升
至约六成，2 年期及 10 年期美债收益率分别回到 4.37%和 4.78%左右，
修复交易再度遇阻。 我们认为， 当前最值得关注的并非地缘事件本身

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是否继续发酵，而是市场叙事正从“供给是否中断”进一步滑向“高
油价是否能够持续推升通胀并改变货币政策路径” 。思考框架上仍需
谨慎区分 “冲突持续” 和 “霍尔木兹海峡持续封锁” 、 “海峡通行改善”
和 “实际供应完全恢复” ， 两组概念相互并不等价； 短期供给溢价抬升
亦不宜直接外推为中期油价趋势反转。下一阶段美国通胀数据或成为
资产定价的核心验证变量，在通胀和利率方向进一步明朗前，不宜继
续追逐原油等前期高波动交易，黄金、美债等资产的配置机会也更依
赖实际利率重新企稳；中期仍建议保留能源安全、能源自主及资源安
全方向的战略配置思维。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数
据，思考如下： （1）美国制造业景气边际放缓、服务业回暖，8 月非
农就业大幅反弹， 经济韧性仍存。 美国8 月 ISM 制造业 PMI 为 54.6%，
较 7 月的 55.6%回落 1.0 个百分点， 不及市场预期， 但仍连续位于50%
以上的扩张区间； 同期ISM 服务业 PMI 回升至 55.4%，较7 月的 54.1%
上升 1.3 个百分点，显示服务消费活动边际改善。美国 8 月新增非农
就业人数回升至 16.2 万人，较 7 月修正后的 2.1 万人大幅增加，远超
市场预期；其中私营部门贡献 12.7 万人、政府部门贡献 3.5 万人，私
营部门用工恢复是主要支撑。综合来看，制造业虽较 7 月边际放缓，
但服务业回暖叠加非农就业大幅反弹，表明美国经济在进入三季度末
后仍保持较强韧性，企业裁员与扩招意愿均未明显恶化，这在一定程
度上削弱了美联储短期内转向降息的紧迫性。 （2）美国失业率保持稳
定， 劳动力市场韧性延续， 短期裁员压力可控。 美国8 月失业率 （U3）
为 4.1%，与7 月持平， 继续维持在近年低位； 广义失业率 （U6） 回落
至 7.7%，较7 月的 7.9%下降 0.2 个百分点， 显示劳动力闲置程度边际
改善。截至 8 月 29 日当周，美国初次申请失业金人数为 20.6 万人，
较 8 月 22 日当周的 20.4 万人小幅回升， 但整体维持在20 万人上下的
低位区间；8 月 22 日当周持续申请失业金人数为 177.9 万人，较前一
周的 179.6 万人有所回落。综合失业率与周度失业金数据来看，美国
劳动力市场短期仍保持较强韧性，企业裁员意愿整体可控，与8 月非
农就业大幅反弹形成相互印证，进一步削弱了美联储短期降息的合理
性。 （3）联储官员集体释放偏鸽信号修正加息定价，但8 月非农反弹
仍使鹰派路径难以证伪。纽约联储主席威廉姆斯 9 月 2 日公开表示，
目前尚无明确迹象显示当前货币政策足以在未来一两年内将通胀拉回
2%目标， 强调需综合评估所有经济信息、 不能仅凭一两个月数据判断；
针对近期长端美债收益率走高，威廉姆斯表示“这更多反映的是经济
的强劲程度” ， 人工智能、 数据中心等领域的大规模投资正在推动美国
经济前景。美联储理事沃勒 9 月 3 日进一步表态，指出近期数据“终
于显示出一些通胀降温的迹象” ， 预计8 月 CPI、PPI 将处于合理区间；
若通胀延续改善，他倾向于在 9 月 15—16 日 FOMC 会议上支持维持
利率不变，但若 8 月通胀改善仅是短暂现象，加息仍是合适选项。沃
勒讲话后，芝商所利率期货显示 9 月加息 25 个基点的概率从约 63%
快速回落至约 50%，市场对“9 月加息板上钉钉”的定价明显修正。
然而，周五（9 月 4 日）公布的 8 月非农新增就业 16.2 万人、远超预
期， 失业率维持4.1%， 通胀粘性和经济韧性仍在， 市场对美联储延后
降息乃至重启加息的担忧再度升温，9 月加息概率重新升至约六成。
截至 9 月 5 日，CME FedWatch 预期 2026 年 9 月联邦基金利率升至
3.75%—4.00%区间的概率为 59.4%， 维持当前3.50%—3.75%的概率为
40.6%；10 月升至 3.75%—4.00%或更高的概率升至 70.2%；12 月升至
3.75%—4.00%或更高的概率进一步升至 86.1%（其中 3.75%—4.00%占
41.4%、4.00%—4.25%占 36.3%、4.25%—4.50%占 8.4%） 。综合来看，
尽管 9 月联储官员偏鸽表态阶段性修正了短期加息预期，但8 月非农

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反弹和通胀粘性仍使全年加息路径难以证伪，短期内美债收益率或维
持偏强震荡，下周公布的 8 月 CPI、PPI 数据将成为市场预期的核心
校正变量。 风险提示: （1）历史经验不代表将来： 政策将跟随基本
面产生变动，因而各类政策出台的时间点或快于或慢于我们当前预估
的基准情形。 （2）经济基本面变化超预期：本文的分析和推论仅针对
已有事实，未来发展具有不确定性。
（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳
证券分析师：徐津晶）
固收周报 20260906：转债建议关注核心资产修复
本周 （8 月 31 日-9 月 4 日） 国内资金面并未出现明显收紧， 权益和转
债经过连续调整后，短期交易性修复机会或逐渐增加，因此无需简单
转向极致防御；另一方面，海外油价、通胀与美联储政策重新形成约
束，高价、高溢价、高波动转债仍可能同时面临正股波动和估值消化
压力。 海外方面，市场定价核心由单一的地缘供给冲击进一步转向
“高油价—通胀粘性—货币政策约束”的再定价链条，大类资产波动
仍然偏高。 美伊冲突再度升温推动原油快速上行， 周五WTI 和布伦特
原油分别处于 91 美元/桶和 96 美元/桶附近；与此同时，全球长端利
率维持高位， 美股则在政策预期反复中表现出一定韧性， 全周标普500
和纳指分别小幅上涨约 0.1%和 0.4%，道指下跌约 0.3%。节奏上，周
初油价上行与美联储鹰派预期共振， 美股、 黄金和全球债市普遍承压；
周中油价涨势暂歇、沃勒释放偏鸽信号后，股债金同步修复；周五美
国 8 月非农新增就业 16.2 万人、明显高于预期，失业率维持 4.1%，
市场对 9 月加息的定价重新升至约六成，2 年期及 10 年期美债收益率
分别回到 4.37%和 4.78%左右，修复交易再度遇阻。我们认为，当前
最值得关注的并非地缘事件本身是否继续发酵，而是市场叙事正从
“供给是否中断”进一步滑向“高油价是否能够持续推升通胀并改变
货币政策路径” 。 思考框架上仍需谨慎区分 “冲突持续” 和 “霍尔木兹
海峡持续封锁” 、 “海峡通行改善” 和 “实际供应完全恢复” ， 两组概念
相互并不等价；短期供给溢价抬升亦不宜直接外推为中期油价趋势反
转。下一阶段美国通胀数据或成为资产定价的核心验证变量，在通胀
和利率方向进一步明朗前，不宜继续追逐原油等前期高波动交易，黄
金、美债等资产的配置机会也更依赖实际利率重新企稳；中期仍建议
保留能源安全、能源自主及资源安全方向的战略配置思维。 国内方
面，本周权益市场与海外风险资产表现有所分化，外部利率与地缘扰
动叠加前期成长板块交易拥挤，市场呈现明显的高低切换和风险偏好
降温。上证指数全周下跌0.56%，沪深 300 下跌 1.33%，而深证成指、
创业板指分别下跌 3.13%和 4.03%，科创 50 跌幅进一步达到 5.10%，
上证 50 基本持平； 行业层面传媒、 银行、 农林牧渔、 国防军工等相对
占优，电子、通信、电力设备等成长方向调整明显，全周日均成交额
仍接近 2 万亿元，反映本轮调整更接近高估值成长资产的阶段性再平
衡，而非市场流动性的全面收缩。债券市场则整体维持震荡偏强，月
初资金面总体平稳宽松，9 月政府债供给虽可能形成阶段性扰动，但
财政金融协同背景下流动性明显收敛的风险暂时有限。 转债方面， 中
证转债指数五个交易日连续收跌， 由上周末约495.9 点降至 483.89 点，
全周跌幅约 2.4%， 表现明显弱于上证指数， 但仍好于创业板、 科创板
等高弹性权益资产。 考虑到进入本周前转债整体溢价水平仍处历史
偏高区间，本轮权益调整过程中转债的估值保护能力相对有限，前期
高估值需要继续通过时间或价格进行消化。 策略层面，我们认为当
前更适合由前期的弹性博弈逐步转向“中性偏防御与核心资产阶段性
交易并存的市场结构” ，尚不宜在海外利率方向未确认之前快速恢复

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高波动敞口。一方面，国内资金面并未出现明显收紧，权益和转债经
过连续调整后，短期交易性修复机会或逐渐增加，因此无需简单转向
极致防御；另一方面，海外油价、通胀与美联储政策重新形成约束，
高价、 高溢价、 高波动转债仍可能同时面临正股波动和估值消化压力。
交易端建议关注前期回撤较深的科技核心资产，但更适合等待风险偏
好、成交结构及海外利率出现右侧确认后参与；配置端继续优先寻找
业绩确定性较高、估值不过度透支、兼具债底保护和正股弹性的平衡
型中价品种。主题层面建议从三方面寻找抓手：一是能源安全与能源
自主，地缘冲突反复或进一步强化风光储核、电力基础设施等长期产
业逻辑，但应避免简单追逐油价上涨本身；二是资源安全，将资源自
主进一步扩散至战略矿产、 关键材料以及替代、 提纯和再生循环技术；
三是国家安全与主权算力，AI 仍是中期产业主线，但海外 AI 资本开
支信用风险开始受到关注，后续定价或由单纯的资本开支扩张逐步转
向订单、盈利和投资回报验证，因此更应聚焦算力基础设施、存储、
光通信、电力等具备实际业绩兑现能力的核心环节。 下周转债平价
溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：盛虹转债、节
能转债、重银转债、常银转债、国泰转债、强力转债、金田转债、长
海转债、牧原转债、友发转债。 风险提示： （1）正股退市和信用违
约风险； （2）流动性环境收紧风险； （3）权益市场超跌风险； （4）地
缘政治危机影响； （5）行业政策调控超预期。
（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）
固收点评 20260905：绿色债券周度数据跟踪（20260831-20260904）
观点 一级市场发行情况： 本周 （20260831-20260904） 银行间市场
及交易所市场共新发行绿色债券 22 只， 合计发行规模约217.40 亿元，
较上周增加了 22.40 亿元。发行年限为 5 年以下中短期为主；发行人
性质为中央金融企业、央企子公司、地方国有企业和港澳台企业；主
体评级以 AAA 级为主；发行人地域为北京市、广东省、上海市、福
建省、天津市、浙江省和山西省；发行债券种类为国家开发银行债、
中期票据、一般公司债、企业ABS、超短期融资券、中国进出口银行
债和商业银行普通债。 二级市场成交情况： 本周（ 20260831-
20260904）绿色债券周成交额合计 725.04 亿元，较上周减少 106.10
亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债
和利率债，分别为亿元 409.15 、243.78 亿元和 47.32 亿元；分发行
期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约 76.98 %，市场热度
持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、
有色金属，分别为 267 亿元、129 亿元和 34 亿元；分发行主体地域
来看，成交量前三为北京市、广东省、福建省，分别为260 亿元、76
亿元和 67 亿元。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周 （20260831-
20260904）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅
度大于溢价成交，折价成交比例大于溢价成交。 折价个券方面，折
价率前三的个券为 25 濮资 G3（-0.9616 %）、26 万屹 G1（-0.9530 %）、
25 濮资 G1（-0.8078 %） ， 其余折价率均在-0.44%以内。 主体行业以公
用事业、建筑、交通运输为主，中债隐含评级以 AA 、AA+、AAA+
评级为主，地域分布以湖北省、广东省、北京市居多。 溢价个券方
面，溢价率前三的个券为 GY 运达 01（0.7873 % ）、26 浩吉铁路
MTN002(绿色)（0.4190 %）、 26 粤风优（0.3445 %） ，其余溢价率均
在 0.23%以内。主体行业以金融、交通运输、综合为主，中债隐含评
级以 AA+、AAA、 AA 评级为主，地域分布以广东省、北京市、上
海居多。 风险提示： Choice 信息更新延迟；数据披露不全。
（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）

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固收点评 20260905： 二级资本债周度数据跟踪 （20260831-20260904）
观点 一级市场发行情况： 本周 （20260831-20260904） 银行间市场
及交易所市场共新发行二级资本债 2 只， 发行规模为120.00 亿元。 发
行年限均为 10Y； 发行人性质均为地方国有企业； 主体评级均为AAA
和 AA+；发行人地域均为四川省。 二级市场成交情况： 本周
（20260831-20260904） 二级资本债周成交量合计约2350.74 亿元， 较
上周增加了 484.17 亿元，成交量前三个券分别为26 农行二级资本债
02BC（597.71 亿元） 、26 中行二级资本债 02BC（149.64 亿元） 和26
工行二级资本债 05BC（94.82 亿元） 。 分发行主体地域来看，成交
量前三为广东省、贵州省和甘肃省，分别约为 1886.32 亿元、148.20
亿元和 119.13 亿元。 从到期收益率角度来看，截至 9 月 4 日，5Y
二级资本债中评级 AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别
为：-2.91BP 、 -2.45BP 、-1.95BP；7Y 二级资本债中评级 AAA-、
AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-3.19BP、-2.04BP、-
2.04BP；10Y 二级资本债中评级 AAA-、 AA+、 AA 级到期收益率较
上周涨跌幅分别为： -2.17 BP 、 -2.17 BP、-2.17BP。 估值偏离度
前三十位个券情况： 本周 （20260831-20260904） 二级资本债周成交
均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，溢价成
交的幅度大于折价成交。 折价个券方面， 折价率前三的个券为22 榆
树农商行二级资本债 01（-0.8125 %）、20 阜新银行二级 01（-0.5386 %）、
25 吉林银行二级资本债 02（-0.4218 %） ， 其余折价率均在-0.39%以内。
中债隐含评级以 AAA-、 AA+、AA-评级为主，地域分布以上海市、
北京市、 广东省居多。 溢价个券方面， 溢价率前三的个券为25 顺德
农 商 二级 资 本 债 01 （1.3474%）、26 瑞 丰农 商 行二 级 资本 债 01
（0.2722%）、22 泉州银行二级资本债 01（0.0328%） ，其余溢价率均
在 0.04%以内。 中债隐含评级以AA+、 AA、AAA-评级为主， 地域分
布以福建省、浙江省、上海市居多。 风险提示： Choice、Wind
信息更新延迟；数据披露不全。
（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）

行业

[Table_IndustryDetials] 储能保持高景气，风电节奏放缓，光伏继续承压 --新能源行业 26H1
财务报告总结
u 新能源板块，2026H1 营收同减 1%， 归母净利润同减692%。2026H1
新能源板块实现营收 7160 亿元，同比-1%，归母净利润-47 亿元，同
比-692%；其中光伏板块营收同比-12%、归母净利润同比-21%，风电
板块营收同比+18%、 归母净利润同比+10%， 核电板块营收同比+5%、
归母净利润同比-11%。26Q2 新能源板块营收 3916 亿元，同比-4%、
环比+21%， 归母净利润-35 亿元， 同比-921%、 环比-186%，板块间分
化进一步加剧。 u26H1 储能增长向好， 光伏主链辅链持续承压。 光伏
板块-26H1 收入同比增速看：银浆 (48%) > 金刚线 (13%) > 其他辅
材 (10%) > EPC (4%) > 石英坩埚 (4%) > 电池 (2%) > 胶膜 (-7%) >
硅片 (-10%) > 硅料 (-13%) > 玻璃 (-16%) > 组件 (-19%) > 支架 (-
20%) > 设备 (-37%) 归母净利润同比增速看：胶膜 (72%) > 石英坩
埚 (42%) > 组件 (6%) > 硅料 (2%) > 其他辅材 (-4%) > 硅片 (-
8%）> EPC (-42%) > 金刚线 (-56%) > 设备 (-64%) > 银浆 (-91%) >
电池 (-101%) > 支架 (-120%) > 玻璃 (-497%)。储能板块-26H1 收入
同比增速看： 便携式储能 (30%) > EPC/ 运营 (28%) > 储能电池

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(17%) > PCS (15%) > 温控/消防 (10%) > 新型储能 (-1%) > 集成 (-
10%)；归母净利润同比增速看： 便携式储能 (33%) > 储能电池
(26%) > EPC/ 运营 (25%) > 新型储能 (19%) > 集成 (-11%) > PCS ( -
17%) > 温控/消防 (-24%)。 u 储能板块： 全球储能需求持续向上， 细
分环节略有分化。电池：需求持续旺盛，供需偏紧下 26H1 电池环节
利润高增，9 月电池排产持续环比向上，26 年全年预计出货保持高增。
PCS 及集成：盈利略有分化，阳光受去年中东高基数叠加汇率及原材
料价格影响同比有所下滑拉动整体环节下降，26H1 海博及户储多家
厂商盈利同比翻倍增长，26Q2 环比均有改善，26H2 预计出货有望逐
季向上。 u 光伏板块： 反内卷推动产业链价格阶段性回升， 主链仍处
磨底出清阶段，辅材盈利表现分化。硅料：反内卷推动价格阶段性回
升，但受反垄断约束及供需过剩影响，硅料价格再度探底；行业库存
环比下降 13%，去库已初见成效。硅片：产能过剩格局延续，价格及
盈利仍处底部，行业经营现金流转负；同时库存环比继续增加，行业
仍处于磨底出清阶段。电池：传统电池片盈利承压，龙头 26Q2 仍普
遍亏损， 但技术迭代持续加快，BC 产品出货及渗透率提升， 有望成为
盈利结构改善的主要抓手。组件：终端需求偏弱叠加成本压力，龙头
单瓦盈利仍处盈亏平衡线附近；26Q2 合同负债环比下降 5.6%，行业
盈利修复仍需等待供给出清及 BC 等高效产品放量。玻璃：光伏玻璃
价格于 26 年 6 月降至周期低位， 天然气成本上升、 库存压力较大， 行
业盈利持续承压。胶膜：26Q2 胶膜价格跟随 EV A粒子价格上涨，板
块盈利边际改善、库存同比下降，福斯特凭借成本优势保持领先。跟
踪支架：受项目交付节奏与产品结构影响，26Q2 盈利能力有所波动，
但龙头在手订单保持充沛， 海外需求有望继续支撑后续业绩。 u 风电
板块：26H1 装机节奏放缓，盈利能力分化。2026 年 1-7 月我国风电
新增装机 47.1GW，同比-12.3%，行业装机有所放缓；其中 7 月装机
8.5GW，同比+271%。招标层面，26 年 1-8 月陆风招标 59GW，同比
下滑 3%；海风招标 2.3GW，同比下滑 60%。风电板块 2026H1 收入
2202 亿元，同比+17.9%，归母净利润 115 亿元，同比+9.7%；毛利率
16.0%， 同比+0.2pct， 净利率5.2%， 同比-0.4pct； 经营性现金流-200.5
亿元，同比减少 140.6 亿元。风机：出货同比稳增，国内风机毛利率
同比持平或提升， 出口毛利率短期受汇兑及海运影响短期承压； 塔筒：
营收利润同比下滑， 国内海风基础出货及毛利率承压， 海外节奏放缓，
盈利能力维持高位；海缆：营收稳步增长，光纤涨价带动盈利提升；
齿轮箱：行业降价 5%，德力佳等份额提升，盈利能力保持。 u 投资
建议： 【1】 高景气度方向： 储能&逆变器 （阳光电源、 德业股份、 阿特
斯、海博思创、锦浪科技、正泰电源、科士达、艾罗能源、固德威、
禾迈股份等） ； 【2】 出海及新技术龙头 （金风科技、 东方电缆、 大金重
工；隆基绿能、爱旭股份等） 【3】第二曲线发力增长（聚和材料、横
店东磁、福斯特、帝科股份、晶科能源等） 。 u 风险提示：竞争加剧，
政策支持力度不及预期、原材料价格波动、海外贸易壁垒及汇率波动
风险等。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：郭亚男 证券分析师：徐铖
嵘 证券分析师：余慧勇 证券分析师：胡隽颖）
工控&电网 26Q2 总结：工控进一步复苏，电网景气度保持
p 电力设备&工控板块 2026H1 收入保持增长，利润端分化，26Q2 收
入延续高增， 利润端同比承压、 环比有所改善。1） 行业收入稳健增长，
盈利端均有所承压。电力设备/工控板块 2026H1 收入 3576/650 亿元，
同比+13%/+7%， 归母净利润263/46 亿元， 同比+1%/-10%；2026Q2 收
入 1981/366 亿元，同比+14%/+18%，归母净利润 142/28 亿元，同比-

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5%/持平。2）26Q2 受汇兑损失影响归母净利率同比均有所下滑。
2026Q2 电力设备/工控行业毛利率为 27%/26.5%，同比+0.5/+0.5pct，
环比+0.4/+0.7pct；归母净利率为 7%/7.7%，同比-1.4/-1.4pct，环比-
0.5/+1.2pct，电力设备板块受上游原材料价格上涨以及出海汇兑损失
等影响净利率环比有所下滑，工控板块得益于国内半导体、锂电行业
资本开支需求旺盛盈利能力环比提升。3）2026Q2 末电力设备/工控行
业合同负债较同期+13%/-1%， 存货较同期+12%/+25%， 在手订单充沛。
4）2026Q2 经营活动现金流实现净流入，电力设备板块净流入258 亿
元， 工控板块净流入27 亿元， 现金流状况较26Q1 均有显著改善。 p
工控行业 26H1 订单持续高景气，上游材料涨价挤压盈利空间，龙头
汇川涨价同时份额快速上升， 尽显强劲α。1） 锂电、 电子、 半导体等
行业持续高景气，带动板块 26Q2 收入提速、利润环比明显改善。
2026H1 工控板块实现营业收入 650 亿元， 同比+7%， 环比+2%， 实现
归母净利润 46 亿元， 同比-10%， 环比+16%， 其中26Q2 实现收入 366
亿元， 同比+18%， 环比+29%； 实现归母净利润28.0 亿元， 同比持平，
环比+52%。2）上游大宗&电子料涨价挤压盈利空间。26H1 板块毛利
率 26.2%， 同比-0.2pct， 环比+0.5pct， 归母净利率为7.1%， 同比-2.0pct，
环比+0.8pct， 其中26Q2 板块毛利率 26.5%， 同比+0.5pct， 环比+0.7pct；
归母净利率为 7.7%，同比-1.4pct，环比+1.2pct。3）供应链整体紧张，
原料备货导致经营性现金流 26H1 阶段性承压，26Q2 环比大幅改善。
26H1 板块经营性现金流为净流入 22 亿元， 同比-62%， 环比-78%，其
中 26Q2 经营性现金流净流入 27 亿元，同比-51%，环比+628%。 p
国内高压/特高压板块收入高增、 配电板块受集采降价影响收入利润均
承压。1） 从不同板块来看，26Q2 国内电力设备板块实现营收 1000 亿
元，同比+12%，实现归母净利润 77 亿元，同比-4%。其中，高压/特
高压营收同比+17%，归母净利润同比-5%；国内配电营收同比-18%，
归母净利润同比 -76%；低压电器营收同比 +10%，归母净利润同比
+24%；智能用电营收同比-25%，归母净利润同比-20%。2）盈利能力
方面， 受国内配电、 智能用电板块盈利承压影响， 国内电力设备26Q2
整体毛利率与归母净利率同比均承压。26Q2 国内电力设备板块毛利
率 22.7%，同比-1pct；归母净利率 7.7%，同比-1pct。3）存货保持稳
健增长， 经营性现金流大幅回暖。26Q2 国内电力设备板块存货 1236.6
亿元，同比+7.5%，低压电器存货较年初下降，高压/特高压、配电、
智能用电板块存货均实现同比增长；经营性现金流净额 163.7 亿元，
同比+12%。 p 出海设备板块收入高增，汇兑损失拖累板块盈利能
力。1）全球电力设备超级周期开启，出海公司营收开始加速。26Q2
板块实现营收 509 亿元， 同比+18%； 受汇兑损失等影响， 实现归母净
利润 32 亿元，同比-27%。2）受电表出海公司的影响，板块盈利能力
承压。26Q2 板块毛利率为 22%， 同比基本持平， 归母净利率为6.3%，
同比-4pct、 环比-2pct。3） 存货、 合同负债持续抬升， 海外待交付订单
储备充裕。26Q2 期末存货进一步提升至 427 亿元，同比+16%；合同
负债 161 亿元，同比+28%。26Q2 经营活动现金流实现大幅修复，净
额 71 亿元， 同比+66%， 回款情况显著改善。 pAIDC 板块受益于国
内外 AI 算力建设需求扩张，收入利润同步走高。1）海外 AIDC 建设
加速国内公司出海进程， 板块利润加速增长。26Q2 板块实现营收 472
亿元，同比+13%；实现归母净利润 33 亿元，同比+32%。2）盈利能
力有所提升，但因汇兑导致盈利能力环比下降。26Q2 板块毛利率为
21%， 同环比+0.9pct/-1.1pct， 归母净利率为7.0%， 同环比+1pct/-1.1pct，
净利率环比小幅下滑主要受汇兑减值等因素影响。3）存货维持高位、
合同负债保持同比增长， 经营性现金流环比显著修复。26Q2 期末存货

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553 亿元， 同比+19.3%； 合同负债529 亿元， 同比+14.7%。26Q2 经营
活动现金流由负转正， 净额23 亿元， 现金流状况实现明显改善， 订单
储备为后续收入确认提供较强支撑。 p 投资建议：AIDC 重点推荐
四方股份、阳光电源、金盘科技、麦格米特、蔚蓝锂芯、良信股份、
中恒电气、 科士达、 优优绿能、 盛弘股份， 建议关注可立克、 欧陆通、
京泉华、新特电气、江海股份、法拉电子。电力设备出海推荐：思源
电气、金盘科技、东方电气、伊戈尔、神马电力、白云电器、海兴电
力，建议关注：华明装备、特变电工、汽轮科技。人形机器人推荐三
花智控、科达利、浙江荣泰、斯菱智驱、北特科技、震裕科技、儒竞
科技，建议关注奥比中光、五洲新春、峰岹科技、福莱新材等。工控
推荐：汇川技术、雷赛智能、信捷电气、伟创电气，建议关注正弦电
气、禾川科技。国内电网推荐：平高电气、许继电气、中国西电、国
电南瑞、长高电气，建议关注：赛晶科技。 p 风险提示：宏观经济
下行，电网投资不及预期，竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧 证券分析师：许钧
赫 研究助理：陈俞成）
原油月报：7 月全球石油供应回升 240 万桶/日， 全球石油库存仍然下
降
n 油价回顾：2026 年 8 月前期市场对地区局势缓和及霍尔木兹海峡通
行恢复的预期升温，风险溢价快速回落；随后地区安全事件反复、海
峡通行持续受限， 叠加全球库存偏低， 推动油价重新走强。 n n 核心
观点：我们认为，短期原油市场仍处于供应受限、库存偏低的紧平衡
状态，若霍尔木兹通行继续受限，低库存及地缘风险溢价或对油价形
成支撑。1） 供给端：2026 年的 3-5 月， 受中东地区冲突及生产设施受
损影响，OPEC 原油产量快速回落；自 6 月起产量逐步恢复，7 月恢
复速度有所加快，但仍未回到冲突前水平。短期来看，中东地缘形势
仍有反复，霍尔木兹海峡通行持续受限，区域原油生产和出口存在较
大不确定性。中长期来看，随着航运条件改善及受损产能陆续重启，
中东原油供应有望逐步恢复，但油田和相关基础设施修复需要较长时
间， 供应难以在短期内完全恢复常态。2） 需求端： 短期来看， 全球原
油库存处于偏低水平，炼厂及主要消费国存在一定补库需求。中长期
来看， 高油价及宏观经济压力将对下游消费形成抑制，2026 年全球原
油需求仍面临压力；2027 年随着经济活动和终端消费改善， 需求有望
恢复增长，但供给修复及潜在累库或对油价中枢形成一定压制。
n【近一个月相关标的】 1） 涨幅前三： 海油工程 （+8.5%） 、 中国
石油化工股份（+8.4%） 、石化机械（+7.0%）； 2）下跌股票：无。
n【相关上市公司】 中国海油/中国海洋石油、 中国石油/中国石油股份、
中国石化/中国石油化工股份、 中海油服/中海油田服务、 海油工程、 海
油发展、 石化油服/中石化油服、 中油工程、 石化机械。 n【风险
提示】1）地缘政治因素对油价出现大幅度干扰。2）宏观经济增速严
重下滑， 导致需求端严重不振。3） 新能源加大替代传统石油需求的风
险。4）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。5）美国对页岩油生产
环保、融资等政策调整的风险。6）全球 2050 净零排放政策调整的风
险。
（证券分析师：陈淑娴）
燃气Ⅱ行业跟踪周报：欧美气价周环比上行，亚洲现货及中国 LNG
到岸价上涨；重视资源端弹性与长协成本优势
投资要点 价格跟踪： 欧美周环比上升， 亚洲现货及中国进口到岸
价格上涨。 截至2026/09/04,美国 HH/欧洲 TTF/东亚 JKM/中国 LNG 出
厂/中国 LNG 到岸价周环比变动+2.8%/+8.4%/+3.6%/+1.7%/+3.9%至

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0.7/5.9/5.8/4/6.1 元/方。1） 地缘冲突推高出口需求&采暖需求下降， 美
国天然气市场价格周环比+2.8%。 截至2026/08/28， 美国储气量周环比
+0.9%至 3214 亿立方英尺，同比-2.7%。2）地缘冲突反复，欧洲气价
高位波动周环比+8.4%。2026M5，欧洲天然气消费量为 264 亿方，同
比 +2% 。 2026/8/27 -2026/9/2 ， 欧 洲 天 然 气 供 给 周 环 比-1.6% 至
62750GWh； 其中， 来自LNG 接收站 19042GWh， 周环比+32.0%；来
自库存消耗 -21564GWh ，周环比 +7.0% ； 来 自 挪 威 北 海 管 道 气
30867GWh， 周环比-19.4%； 来自北非气源6925GWh， 周环比-18.0%；
来自东线气源 4246GWh，周环比-13.1%；来自里海气源 1670GWh，
周环比+39.8%；2026/08/22-2026/08/28， 欧洲燃气发电出力下降， 欧洲
日平均燃气发电量周环比 -18.6%、同比 -6.2%至 1234.1GWh。截至
2026/9/3， 欧洲天然气库存724TWh（700 亿方） ， 同比-149TWh； 库容
率 64.09%，同比-12.8pct，周环比+0pct。3）国内 LNG 出厂价周环比
变动+1.7%。2026M1-7 我国天然气进口量同比-3.1%至 956 亿方。价
格端来看，2026 年 7 月，国内液态天然气进口均价 4816 元/吨，环比
+9.6%，同比+27.2%；国内气态天然气进口均价 2435 元/吨，环比
+0.3%， 同比-4.8%； 天然气整体进口均价3671 元/吨， 环比+6.4%，同
比+15.1%。截至 2026/08/21，国内进口接收站库存 389 万吨，同比
+1.04%， 周环比+3.45%； 国内LNG 厂内库存 59.34 万吨， 同比+15.04%，
周环比-0.5%。 中石油 2026-2027 年度管道气价格政策发布，同
比来看各气量类型资源配置比例、 气价上浮比例均无调整。1） 管制气：
在各省门站价基础上上浮 18.5%；淡季资源配置占比 60%、旺季资源
配置占比 55%。2）非管制气：①固定量：在各省门站价基础上上浮
70%（新甘青宁陕蒙黑吉云贵川渝上浮 80%） ； 淡季资源配置占比33%、
旺季资源配置占比 38%。②浮动量：联动 CLD（中国进口现货 LNG
到岸价格） ；淡季&旺季资源配置占比均为 7%。③调峰量：在各省门
站价基础上上浮 90%。 重视资源价值首华燃气+具备长协成本优
势企业新奥股份、 新奥能源、 九丰能源。1） 美伊冲突导致霍尔木兹海
峡封锁，对三大天然气指数的影响程度排序：JKM（亚洲）>TTF（欧
洲）>HH（美国） 。霍尔木兹海峡封锁对JKM 和 TTF 产生直接影响，
影响亚洲 13%的供给， 影响欧洲3%的供给。 对HH 产生间接影响 （霍
尔木兹海峡封锁后美气出口需求提升） 。2026/9/4，布油主连 95.5 美
元， 较2.27 冲突爆发前， 布油变动+33%，JKM/TTF/HH/国内 LNG 市
场价分别变动+119%/+114%/-4%/+65%；美-欧、 美-亚之间价差与冲突
前相比进一步扩大，布油上涨幅度小于 JKM、TTF，但大于 HH。2）
资源+技术驱动， 深层煤层气先行者量利齐增 【首华燃气】 。 弹性分析：
自产气价每提升 0.1 元/方，26/27 年业绩将增加 0.62/0.78 亿元，业绩
弹性 16%/13%。3）关注具备长协成本优势企业。具备海外长协的公
司成本管控能力更优，地缘冲突带来区域间转售套利机会。挂钩美气
长协： 【新奥股份】2026/9/3 新奥股份美气长协转售亚洲价差达 1.81 元
/方，较 2.27 的价差 0.57 元/方，变动+1.23 元/方，较前一个交易日变
动+0.004 元/方;20 亿方美气长协，26 年股权激励业绩目标 55 亿元，
价差扩大税后（税率 15%）业绩弹性 38%。 【佛燃能源】 。挂钩油价长
协： 【九丰能源】2026/9/4 九丰能源马来西亚长协转售亚洲价差达 1 元
/方，较 2.27 的价差 0.34 元/方，变动+0.66 元/方，较前一个交易日变
动-0.003 元/方;8 亿方马来西亚长协，26 年股权激励业绩目标 17.8 亿
元，价差扩大税后（税率15%）业绩弹性 25%【深圳燃气】 。 投
资建议：地缘冲突导致气价上涨，重申资源端投资机会；城燃公司终
端价格继续理顺、单位盈利修复。1）城燃顺价持续推进。重点推荐:
【新奥能源】 （26 年股息率 6.0%） ； 【华润燃气】 （26 年股息率 5.8%）

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【昆仑能源】 （26 年股息率 4.9%） 【中国燃气】 （26 年股息率 8.0%）
【蓝天燃气】 （26 年股息率 7.3%） 【佛燃能源】 （26 年股息率 4.7%）；
建议关注： 【深圳燃气】 【港华智慧能源】 。2） 关注具备优质长协资源、
灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：重视商业航天特燃
特气价值长期提升【九丰能源】 （26 年股息率 1.8%） 【新奥股份】 （26
年股息率 6.0%） 【佛燃能源】 （26 年股息率 4.7%） ；建议关注： 【深圳
燃气】 。3）地缘冲突导致气价上涨，能源自主可控重要性凸显。重点
推荐具备气源生产能力的【首华燃气】 ；建议关注【新天然气】 【蓝焰
控股】 。 （估值日期2026/9/4） 风险提示： 经济增速不及预期、极
端天气、国际局势变化、经营风险。
（证券分析师：袁理 证券分析师：任逸轩）
大化工周报：中东冲突推升油价，聚烯烃与聚合 MDI 价格走强
n【本周观点】 1）聚烯烃：截至 9 月 4 日，聚乙烯、聚丙烯价格
分别为 9850、9650 元/吨，较 8 月 28 日上涨 3.68%、3.76%。中东局
势升级带动原油及期货价格走强，上游企业报价上调，成本和市场情
绪共同推动现货价格上涨。但下游对高价原料接受度有限，采购仍以
刚需为主。 2）聚合 MDI：本周国内聚合 MDI 市场均价 17100 元/
吨， 环比上涨3.6%。 前期低价货源逐步消化， 叠加部分生产企业控量
发货， 市场价格止跌回升。 纯苯价格明显上涨， 成本端支撑同步增强，
但终端企业仍以刚需采购为主， 对高价原料的接受度有限。 3） 涤纶
长丝：本周 POY、FDY 和 DTY 均价分别为 9140、9350 和 10090 元/
吨，较上周分别上涨 150、210 和 200 元/吨，价格上涨主要受原油及
聚酯原料走强推动。 但成本向下游传导并不顺畅，POY、FDY 和 DTY
单吨利润分别环比减少约 168、129 和 135 元，库存天数也有所增加。
n【本周相关标的】 1）涨幅前五：万凯新材（+8.4%） 、华恒生物
（+4.4%） 、 东方盛虹 （+3.7%） 、 百龙创园 （+3.5%） 、 川恒股份 （+2.0%）；
2） 跌幅前五： 滨化股份 （-11.7%） 、 阜丰集团 （-10.9%） 、 恒逸石化 （-
8.0%） 、华峰化学（-5.6%） 、华昌化工（-5.4%）。 n【相关上市公
司】中国海油/中国海洋石油、中国石油/中国石油股份、中国石化/中
国石油化工股份、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹、桐昆
股份、新凤鸣、 万华化学、宝丰能源、卫星化学、 华鲁恒升、新和成、
安迪苏、扬农化工、江山股份、国光股份、兴发集团、云天化、川恒
股份、新安股份、东岳硅材、博源化工、华峰化学、新乡化纤、泰和
新材。 n【风险提示】1） 项目实施进度不及预期；2）宏观经济
增速下滑， 导致需求复苏弱于预期；3） 地缘风险演化导致原材料价格
波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。
（证券分析师：陈淑娴）
存储行业复盘报告：从周期出清到 AI 重构：存储行业历史复盘与新
周期展望
Ø 核心结论：存储行业本质上是“需求波动与供给滞后”共同驱动的
强高周期行业。 复盘1985 年以来主要周期， 价格下行通常由高景气扩
产、制程放量与需求转弱叠加触发，底部修复则依赖减产、资本开支
收缩及成本产能退出。历次深度出清均推动行业集中度提升，头部厂
商供给纪律逐步增强。 Ø 需求主线持续迁移：早期存储需求主要由
PC 驱动，2012 年后智能手机和云计算接力，2020-2023 年经历疫情需
求前置与库存反转。 当前AI 将需求进一步扩展至 HBM、 服务器DDR5
及企业级 SSD，存储需求由消费电子周期修复转向 AI 基础设施带来
的结构性增量。 Ø 当前周期供需共振：2022-2023 年原厂减产及资本
开支收缩压低了行业供给弹性；HBM 较高的晶圆消耗和先进封装约
束进一步挤占通用 DRAM 供给。与此同时，AI 训练与推理共同拉动

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HBM、 服务器内存及企业级SSD 需求， 供给收缩与AI 需求上行构成
本轮景气强于以往消费电子周期的核心原因。 Ø 景气验证与后续观
察： 美光FY26Q3 DRAM 和 NAND 价格环比分别上涨约 60%和 85%，
四大业务单元营收均创纪录。后续应重点跟踪 DRAM/NAND 合约价
与现货价、 原厂库存及资本开支、 晶圆投片和制程迁移、HBM 产能转
换，以及云厂商资本开支和 AI 加速器出货节奏。 Ø 推荐：闪迪
（ SNDK.O ） 、 美 光 科 技 （MU.O ） Ø 建 议 关 注 ：SK 海力士
（000660.KS） 、 三星电子 （005930.KS）。 风险提示：AI 数据中心资
本开支不及预期；原厂扩产或制程迁移导致供给释放快于预期；存储
价格快速上涨抑制终端需求；宏观经济、地缘政治及出口管制风险；
股价短期波动风险。
（证券分析师：张良卫 研究助理：刘斌斌）
环保行业跟踪周报：生态环境部修订发布 《排污许可证申请与核发技
术规范 火电》等六项国家生态环境标准
投资要点 重点推荐：紫金龙净，高能环境，赛恩斯，瀚蓝环境，
绿色动力环保，绿色动力，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股
份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能
源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环
保， 蓝天燃气， 新奥股份，金科环境，英科再生， 路德科技。 建
议关注：大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务集团，碧水源，
浙富控股， 中山公用。 政策跟踪： 生态环境部修订发布 《排污许
可证申请与核发技术规范 火电》 等六项国家生态环境标准。 为深入贯
彻党的二十大和二十届历次全会精神，认真落实四中全会部署和《中
华人民共和国生态环境法典》精神，加快落实以排污许可制为核心的
固定污染源监管制度，近日，生态环境部修订发布《排污许可证申请
与核发技术规范 火电》 等六项国家生态环境标准， 优化重点行业排污
许可证申请与核发工作，夯实固定污染源精细化管理基础，为美丽中
国建设提供有力支撑。 重申垃圾发电，成长的长江电力：toB 进
化享受清洁能源价值增长+toC 进化分红三倍提升空间。 进化中的稀缺
清洁电力。 一、 特许经营守护稀缺性： 重资产+低淘汰， 行业成熟期垃
圾焚烧运营企业 25 年 ROE 同比+1.0pct 稳定提升中。 二、 收入toB 进
化充分享受清洁能源价值重估！10%可持续增长来自：1、 垃圾量增产
能爬坡！25 年垃圾处理量增速前三： 永兴+18%、 中科+16%、 军信+14%；
产能负荷率前三： 瀚蓝114%、 旺能112%、 海创107%。2、Ai 赋能效
率提升！提吨发+降物耗，25 年 8 家公司还原供热后平均吨发 384 度
/吨（+0.8%） ， 厂用电率15.2%（-0.2pct） ， 吨上网提升前三： 军信+5.7%、
海创+3.2%、 瀚蓝+1.7%； 我们以绿动测算AI 技术全面铺开后较 25 年
有望带来 14%盈利弹性。3、 非电可再生价值！ 绿色蒸汽利用率提升空
间大， 单项目翻倍利润弹性，25 年板块平均发电供热比 6.7%， 较行业
首位 24%距 3 倍以上。4、炉渣涨价！垃圾出渣率 20%~30%，含铜
0.3%，含铝 0.25%，零成本矿，如圣元 25 年炉渣提价后平均单价
120~130 元/吨， 最高超200 元/吨； 海创25 年完成 74 个项目的炉渣提
价，平均提价近 12 元。5、算电一体化有望突破。旺能南太湖项目已
获省级备案； 军信、 瀚蓝、 伟明与合作方签署协议。6、 出海新成长提
升 ROE！我们测算 24 年东盟 10 国垃圾发电理论空间约 62 万吨/日
（约为国内 1/2） 。 印尼项目首批4 个， 伟明中2、 旺能中1， 电价条件
优厚我们测算印尼垃圾发电项目 ROE17.65%（较 国 内 基 准 模 型
+3.17pct） 。三、模式进步之toC，分红能力 3 倍提升空间！光大、绿
动 25 年国补回款率超 100%！25 年分红潜力前三：光大 224%、绿动
195%、上海环境 157%。我们测算资本开支下降+国补常态化回款+垃

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圾费长期 toC，板块稳态现金流可支撑的分红比例超 140%，25 年板
块平均分红比例 45%， 分红能力3 倍提升空间！ 重点推荐： 瀚蓝环境、
三峰环境、军信股份、永兴股份、光大环境、绿色动力环保、海螺创
业、伟明环保，建议关注：旺能环境、ST 中装。 行业跟踪：1）
生物油： 中国SAF 价格周环比下降， 国内餐厨废油价格环比持平。 截
至 2026/9/3，①生物航煤：欧洲生物航煤均价 2810 美元/吨，周环比
下降 0.35%； 中国生物航煤2460 美元/吨， 周环比下降1.60%。 ②生物
柴油：国际市场一代生柴 1190 美元/吨，周环比下降 0.42%，二代生
柴 1895 美元/吨，周环比下降 2.32%；国内市场一代生柴 8040 元/吨，
周环比下降 0.25%，二代生柴 13000 元/吨，周环比下降 2.26%。③
UCO：餐厨废油均价 7850 元/吨，周环比持平；潲水油均价 6950 元/
吨， 周环比持平； 地沟油均价6325 元/吨， 周环比下降0.4%。2） 环卫
装备：26M1-7 环卫新能源销量同增 102.48%。26M1-7， 环卫车合计销
量 49651 辆， 同增12.93%。 其中， 新能源环卫车销售14366 辆， 同增
102.48%，新能源渗透率 28.93%，同比 +12.8pct。26M1-7 新能源
CR3/CR6 分别为 34.83%/47.13%，同比变动-0.77pct/-0.42pct。其中盈
峰环境、 宇通重工、 福龙马市占率分别30.93%/10.09%/6.45%。 新能源
环卫销售河北增量第一，上海新能源渗透率最高达 84.36%。3）锂电
回收：截至 2026/9/4 ，三元电池粉锂 / 钴 / 镍系数分别为
77.0%/77.0%/77.0%， 周环比均持平。 截至2026/9/4， 碳酸锂价格为15.19
万元/吨，周环比-0.8%；金属钴 30.30 万元/吨，周环比-0.3%；金属镍
12.91 万元/吨， 周环比+0.5%。 根据模型我们测算，2026/8/31-2026/9/4
项目平均单位废料毛利为 0.21 万元/吨， 较前一周下降0.104 万元/吨。
风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。
（证券分析师：袁理 证券分析师：陈孜文 研究助理：田源）
专用设备行业点评报告：AI 驱动测试需求高景气，国产存储 ATE 迎
规模放量拐点
投资要点 事件： 国产存储测试设备接连斩获大额订单， 产业进入
规模化放量阶段。 （1）9 月 3 日，精智达公告与某客户签订半导体测
试设备采购协议，合同总金额达 15.76 亿元，公司预计 2 年内完成交
付。 （2）此前 8 月 20 日悦芯科技亦宣布获得国内龙头存储芯片制造
企业超 15 亿元 A TE订单，核心产品为 TM8000 系列，该产品支持
LPDDR、DDR 及 HBM 等高性能存储芯片测试， 已完成头部客户工程
验证、量产性能验证及 LVM 量产数据比对验证。两笔订单合计规模
超 30 亿元，我们认为国产存储 ATE 正在由小批量验证跨越至批量采
购+规模替代阶段， 产业拐点进一步明确。 AI 驱动半导体测试设
备进入新一轮高景气周期， 测试需求量价齐升。AI 推动芯片数量、 复
杂度及测试强度同步提升， 根据爱德万统计， 全球SoC+存储测试机市
场规模由 2023 年的 44 亿美元增至 2025 年的 90 亿美元，爱德万预计
2026 年 SoC/存储测试机市场分别达 91/24.5 亿美元。AI 芯片复杂度提
升带来测试时间延长、测试次数增加，同时推动高端测试机价值量提
升；其中 HBM 采用 3D 堆叠后，测试道数由传统 DRAM 约 3-4 道提
升至 15 道以上， 测试机用量约为传统DRAM 的 5-6 倍。 爱德万
业绩持续超预期验证行业高景气。FY2026Q1 爱德万实现收入 3675 亿
日元，同比+39%，净利润 1748 亿日元，同比+94%，并将 FY2026 收
入/净利润指引由 1.42 万亿/4655 亿日元上调至 1.714 万亿/6600 亿日
元。爱德万整体测试机市占率由 CY2023/2024 的 58%/58%提升至
CY2025 的 65%， 其中SoC 份额由 59%/56%提升至 66%， 存储测试机
份额维持在 60%左右高位，全球龙头地位进一步巩固。 国内存
储扩产+爱德万交期拉长， 国产设备商加速替代。 随着长鑫、 长存持续

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扩产，叠加高端 DRAM、HBM 测试设备价值量显著提升，我们最新
测算国内存储测试机市场空间有望由 2026 年的 48 亿元增至 2027 年
的 155 亿元，同比增长约 223%；2025 年国内存储测试机国产化率仅
约 8%-10%， 海外龙头交期拉长， 我们认为国产设备商技术突破后有
望快速替代。 投资建议： 重点推荐 【长川科技】 【联讯仪器】 ； 建
议关注 【精智达】 【联动科技】 【悦芯科技 （未上市） 】 。 风险提示：
下游扩产速度不及预期，设备国产化进程不及预期。
（证券分析师：周尔双 证券分析师：李文意）
公用事业行业跟踪周报： 国家能源局部署新型电网建设工作，会议预
计“十五五”中国电力需求年均增长 5%
投资要点 本周核心观点：1） 国家能源局部署新型电网建设工作。
9 月 1 日，国家能源局召开新型电网建设工作部署会，系统总结我国
电网发展成效，分析新形势新要求，并部署新型电网建设重大任务。
会议指出， “十五五”期间我国电力需求仍将保持年均5%左右增长，
新能源占比将进一步提高，高端产业对绿色高质量电能的需求稳步增
长，新模式、新业态加速涌现，对电网架构、技术、服务和安全韧性
提出更高要求。 会议从四方面部署新型电网建设： 一是夯实基础设施，
提升大电网安全稳定水平，发挥配电网公共平台作用，促进智能微电
网灵活多元互动，构建主网、配电网和微电网协同发展的新架构；二
是强化创新引领， 加快人工智能+、 柔性构网、 智能调控、 长时储能等
技术研发应用；三是加强多元支撑保障，升级适应新能源高效并网消
纳、高品质供电和算电协同等新业态的电网服务；四是守牢安全运行
底线，保障大电网安全稳定运行，加强工程安全质量管理和电网防灾
应急能力建设。会议同时提出加快输电通道等重大电网工程核准建
设，要求电网企业精益推进项目实施，地方能源主管部门加快办理各
项支持要件；各地要梳理省内新型电网项目和任务清单，压实建设责
任，指导属地电网企业加大省内主干电网和配电网工程建设力度。国
家能源局将会同有关部委和地方能源主管部门，依托重点能源项目定
期监测调度和对接机制，协调解决工程实施中的重大问题，并支持民
营企业参与新型电网建设。会议强调统筹谋划、系统施策，推进任务
落实。 行业核心数据·跟踪：电价：2026 年 7 月全国平均电网
代购电价同比下降 12.3%。煤价：2026 年 9 月 4 日，动力煤秦皇岛港
5500 卡平仓价为 962 元/吨， 同比+41.47%， 周环比+9.19%。2026 年 8
月月均价为 859 元/吨，同比 2025 年 8 月上涨 170 元/吨。水情：2026
年 9 月 4 日， 三峡水库站水位158.93 米，2022、2023、2024、2025 年
同期水位分别为 148.47 米、157.84 米、152.49 米、164.12 米，蓄水水
位正常。2026 年 9 月 4 日，三峡水库站入库流量 11,900 立方米/秒，
同比下降 23.7%，三峡水库站出库流量 10,500 立方米/秒，同比下降
41%。 用电量：2026M1-7 全社会用电量 6.14 万亿千瓦时 （同比+4.7%），
同比增速较 2025M1-7 提高 0.2pct， 其中， 第一产业、 第二产业、 第三
产业、 居民城乡用电分别同比+3.5%、+4.7%、+7.4%、+1.3%。 发电量：
2026M1-7 累计发电量 5.7 万亿千瓦时（同比+3%） ，其中，火电、水
电、核电、风电、光伏分别+1.8%、+8.8%、+0.4%、-0.8%、+11.4%。
装机容量：2026M1-7 新增装机容量，火电新增 5030 万千瓦（同比
+19.8%） ，水电新增684 万千瓦（同比+16.1%） ，核电新增362 万千
瓦， 风电新增4707 万千瓦 （同比-12.3%） ， 光伏新增8615 万千瓦 （同
比-61.4%） 投资建议：电改深化电力重估，红利配置价值显著。
1）绿电：消纳+电价+补贴三大压制因素逐步缓解，新能源全面入市，
市场化引领新能源高质量发展。建议关注【龙源电力H】 【中闽能源】
【三峡能源】 ，重点推荐【紫金龙净】 。2） 火电： 定位转型， 挖掘可靠

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性价值与灵活性价值。 建议关注 【华能国际H】 【华电国际H】。3）水
电：量价齐升、低成本受益市场化。度电成本所有电源中最低，现金
流优异分红能力强，折旧期满盈利持续释放。重点推荐【长江电力】 。
4）核电：成长确定、远期盈利&分红提升。2022 至 2025 年已连续四
年核准 10 台+，成长再提速。在建机组投运+资本开支逐步见顶。公
司 ROE 看齐成熟项目有望翻倍，分红同步提升。重点推荐【中国核
电】 【中国广核】 ，建议关注【中广核电力H】。 风险提示：电力
需求增长不及预期、电价波动风险、煤价波动风险、流域来水不及预
期等。
（证券分析师：袁理 证券分析师：任逸轩）
原油周报：中东冲突推升风险溢价，供需修复制约油价上行空间
n【本周观点】 周前期， 美国释放进一步打击伊朗的强硬信号， 美伊谈
判预期降温，地缘风险对油价形成支撑；但伊朗与阿曼拟开辟霍尔木
兹海峡临时航运通道，叠加卡塔尔、科威特原油出口逐步恢复，油价
涨幅一度收窄。周后期，美伊军事冲突再度升级，霍尔木兹海峡多艘
油轮遇袭，市场对海峡通航受阻及中东原油供应中断的担忧显著升
温，推动地缘风险溢价快速抬升；同时，美国原油库存超预期下降、
沙特上调亚洲原油官方售价预期，进一步支撑油价大幅上涨。供需层
面，伊拉克原油出口增加、库尔德地区产量逐步恢复，叠加美国汽油
库存上升、消费旺季临近尾声及炼厂检修预期，对油价上行空间形成
一定制约。总体来看，本周国际油价在地缘冲突驱动下震荡上行。展
望后市，若美伊冲突进一步升级或霍尔木兹海峡通航再度受阻，油价
或继续冲高；若局势缓和、海峡运输恢复，地缘风险溢价则可能快速
回落。后续重点关注美伊冲突进展、霍尔木兹海峡通航情况、OPEC+
产量政策及美国原油库存变化。 n【本周相关标的】 1）上涨
前三：石化机械（+1.6%） 、中国石油化工股份（+0.5%） 、中国石
化（+0.4%） ； 2）下跌前三：石化油服（-4.7%） 、中油工程（-
2.9%） 、 中海油服 （-2.7%） 。 n【相关上市公司】 中国海油/中
国海洋石油、中国石油/中国石油股份、中国石化/中国石油化工股份、
中海油服/中海油田服务、海油工程、海油发展、石化油服 /中石化油
服、中油工程、石化机械。 n n【风险提示】1）地缘政治因素对油价
出现大幅度的干扰。2） 宏观经济增速严重下滑， 导致需求端严重不振。
3）新能源加大替代传统石油需求的风险。4）OPEC+联盟修改石油供
应计划的风险。
（证券分析师：陈淑娴）

推荐个股及其他点评

[Table_RecommendDetials] 中国人保（601319） ：拟向财政部定增募资150 亿元，壮大资本实力
以支持未来业务发展
投资要点 【事件】9 月 6 日中国人保发布定增公告， 拟向财政部
发行 A 股股票， 募集资金不超过150 亿元， 本次定增尚待股东会表决
及监管部门审批。 本次定增具体内容：1）定增对象为财政部，
以现金方式全额认购，募资总规模不超过150 亿元，资金用途为充实
公司资本金。2）发行价格原则上不低于定价基准日前 20 个交易日均
价，发行的 A 股数量不超过发行前总股本的 10%。 同日共有 8
家金融央企获财政部注资， 此前市场已有保险集团注资预期。1） 同日，
共有 5 家保险公司、3 家银行获财政部定增/注资，合计 3600 亿元。
除人保外，还包括：国寿集团 350 亿元、中国信保 100 亿元、太平集

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团 70 亿元、 中国再保险30 亿元； 农业银行1600 亿元、 工商银行1000
亿元、 进出口银行300 亿元。2） 关于保险集团注资事项， 此前已经有
相关消息。2025 年 3 月建设银行、 中国银行、 邮储银行和交通银行向
财政部等主体定增，合计募资 5200 亿元。2025 年 5 月金监总局在国
新办发布会表示，大型商业银行资本补充工作正在加快实施，大型保
险集团资本补充也已经提上日程，目的在于增强金融体系韧性和服务
高质量发展的能力。2026 年初， 彭博新闻社报道， 财政部正考虑发行
约 2000 亿元特别国债， 向部分大型保险企业注资， 对象预计包括国寿
集团、中国人保和太平集团。 定增将进一步壮大公司资本实力，
为后续业务发展提供有力支撑。 我们认为， 定增对人保EPS/ROE 等指
标产生的摊薄影响预计有限，有助于维护公司股价稳定，而进一步壮
大资本实力为长期稳定经营和业务发展提供有力支撑，预计业绩增长
将抵消摊薄影响。①以募资 150 亿元计算，占 2026H1 公司归母净资
产约 4.4%，预计对 ROE 影响有限。以当前 20 个交易日均价 7.41 元
作为发行价计算， 发行股数约20.2 亿股， 对2026H1 的 EPS 摊薄影响
不到 5%。②截至 2026 年中，公司综合和核心偿付能力充足率分别为
246.6%和 197.7%，预计注资完成后两项偿付能力充足率均将提升
6.1pct。 ③上半年公司归母净利润367 亿元， 同比增长38.5%， 中期每
股股息 0.11 元，达到 2025 年全年股息的一半，同比增长 46.7%，显
示出公司对股东回报的重视。 盈利预测与投资评级： 我们维持此
前盈利预测，预计 2026-2028 年公司归母净利润为 537/580/623 亿元，
同比增速分别为+15%/+8%/+7%， 当前公司市值对应2026E PEV 0.8x、
PB 1.0x。维持“买入”评级。 风险提示：1）行业保费增速低于
预期；2）自然灾害等不确定因素。
（证券分析师：孙婷 证券分析师：曹锟）
欧普康视（300595） ：业绩短期承压，全视光转型持续推进
投资要点 2026H1 业绩短期承压，Q2 收入重回正增长：2026H1
公司实现收入 8.65 亿元 （-0.63%， 同比， 下同） ； 实现归母净利润2.32
亿元（-7.24%） ；实现扣非归母净利润1.84 亿元（-14.72%）。2026 单
Q2， 公司实现收入4.06 亿元 （+3.38%） ； 实现归母净利润0.86 亿元 （-
4.48%） ；实现扣非归母净利润0.65 亿元（-6.34%） ，收入增速转正、
利润降幅较 Q1 明显收窄。受高端消费疲软、减离焦框架镜分流、角
膜塑形镜竞争加剧及公立医疗机构验配政策变化影响，26H1 硬性接
触镜收入同比-9.13%， 但毛利率88.24%， 同比仅微降0.07pct。 框架镜
等其他视光产品及技术服务收入同比 +12.12%，医疗服务收入同比
+9.33%； 控股终端收入同比+8.23%， 终端收入占比提升至61.84%，渠
道结构持续向终端服务转型。 验配资质放开叠加规范升级， 公司
终端有望持续受益：2025 年全国学生总体近视率 49.9%，较 2018 年
下降 3.7pct、连续五年下降，近视防控成效渐显但基数仍高。2025 年
12 月国家卫健委等 13 部门发布《儿童青少年“五健”促进行动计划
（2026—2030 年） 》 ，2030 年小学生近视率目标收紧至 32%以下；2026
年 6 月起角膜塑形镜验配不再强制要求二级及以上医院资质，普通眼
科诊所即可开展，验配渠道显著下沉，利好已布局500 余家视光终端
的公司。 公司上半年新产品持续放量， 在研管线推进顺利：2026
年上半年，公司 DK185 新一代角膜塑形镜占角膜塑形镜收入比例由
2025 年全年的 5.71%（母公司口径）提升至 26H1 的 16.27%；巩膜镜
临床已开始入组； 成人角膜塑形镜、OEM 近视光疗仪、 复合控框架镜
片相继上市；0.01%/0.02%阿托品滴眼液处于三期临床， 公司预计今年
完成两年临床观察。 盈利预测：考虑到硬镜业务恢复仍需时间，
我们将公司 2026-2028 年归母净利润由 5.57/6.08/6.60 亿元调整为

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4.57/4.99/5.41 亿元， 对应PE 为 22/20/18X， 考虑到公司新产品持续放
量， 维持 “增持” 评级。 风险提示： 角膜塑形镜销售恢复不及预
期，近视防控产品市场竞争加剧，新品研发及推广不及预期，商誉及
资产减值风险等。
（证券分析师：朱国广）
思格新能 （06656.HK） ： 四大业务协同共振， 新产品+新市场助力新成
长
投资要点 储能新秀业绩持续攀升， 多元产品布局拓展新成长。 公
司成立于 2022 年，公司凭借 SigenStor 快速放量，2023-2025 年收入
由 0.58 亿元增至 90.01 亿元， 归母净利润由-3.73 亿元提升至 29.19 亿
元，2025 年净利率进一步提升至 32.4%。公司进一步丰富户用场景产
品布局、同时布局工商业、地面光储产品及 AIDC 领域，实现多元产
品布局拓展新成长。26H1 公司实现收入 98.74 亿元， 已超25 年全年，
归母净利润 24.28 亿元， 同比+201%， 公司业绩延续高速增长。 全
球户储稳健增长， 工商储及大储加速放量。1） 户储需求稳健增长， 补
贴与电价政策驱动新成长周期：澳洲 27 年补贴退坡户储需求或将有
所回落；乌克兰战后重建刚需+荷兰电价政策转变+英国、波兰、东欧
等多地补贴政策驱动下 27 年欧洲户储有望持续高增；东南亚用电成
本上行， 户储渗透率逐步提升， 需求持续旺盛， 我们预计2027 年全球
户储装机 62GWh，同比+33%；2）模式多元、刚需涌现，全球工商储
需求加速释放：动态电价推广普及下，欧洲工商储收益模式丰富，回
收期仅 4-5 年，经济性驱动需求高增长；东南亚缺电保供需求释放，
工商储替代柴发需求高增，国内市场多个新场景涌现助力需求高增，
我们预计 2027 年全球工商储装机 73GWh，同比+69%；3）国内大储
需求高增， 海外大储维持高景气： 国内容量电价补贴政策+现货市场套
利驱动独储经济性提升，国内储能需求持续高增；美国 AI 发展导致
用电缺口下大储需求逐步释放；欧洲新能源装机占比快速提升，电网
消纳压力大，新能源发展前置下储能配套需求愈发迫切；其他新兴市
场大批项目落地， 储能需求快速提升。2027 年我们预计全球大储需求
达 688GWh，同增 50%。 四大业务梯次接力共振，新产品+新市
场共筑新成长。1） 新产品： 四大业务梯次接力： 户用SigenStor Neo 补
齐主流价格带，微储、热泵、充电桩产品实现主要家庭用能环节的全
面覆盖；工商业以 Sigen C&I 逆变器、SigenStack 及 SigenCube 形成
模块化与柜式矩阵布局； 地面依托Sigen PV 与 SigenTerra 实现地面光
伏及大储从 0 到 1；AIDC 依托 800V 直流及 SST 相关技术前瞻布局，
公司四大业务梯次接力， 协同共振助力公司新成长。2） 新市场： 新品
助力全球市场份额提升： 公司销售网络覆盖85 个国家和地区、172 家
分销商及 1.76 万余家安装商，Neo 向中端及新兴市场渗透， 工商储和
大储持续拓展新市场区域与项目型客户， 全球市场持续拓展。3）AI in
All 贯穿产品生态：SigenAgent 实现需求理解、 能源预测、 策略生成与
设备执行闭环，增强用户黏性，推动竞争维度向“硬件+软件+能源管
理”升级。4）订单与产能支撑多业务放量：在手订单充足，2026 年
欧洲智慧能源展签署战略合作超 20GWh，大储另有约 5GWh 在手订
单及 30GWh 意向项目；南通二期等规划新增储能产能超50GWh，为
2027 年户储增长及工商储、大储加速放量提供交付保障。 盈利
预测与投资评级：考虑到考虑到户储持续高增、工商储及大储有望加
速放量， 我们基本维持26-28 年归母净利润预测 50.3/74.6/101.1 亿元，
同增 72%/48%/35%，对应 PE 约 15/10/8 倍。考虑公司户储竞争优势
突出，工商储及大储进入放量期，给予 27 年 16 倍 PE，对应目标价
561 港元，维持“买入”评级。 风险提示：技术迭代、地缘贸易

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政策、供应链、需求不及预期及汇率波动风险。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：郭亚男 证券分析师：余慧
勇）
华润燃气 （01193.HK）：2026 年半年报点评：26H1 归母净利同增 1%，
中期派息金额同比持平
投资要点 事件：公司发布 2026 年中期业绩。2026H1 实现营收
533.81 亿港元，同比+5.2%；归母净利润 24.29 亿港元，同比+1.0%；
拟派中期股息 30 港仙/股，同比持平，派息率 28%。 2026H1 业
绩稳健，零售气量正增长。2026 年上半年公司实现归母净利润 24.29
亿港元， 同比+1.0%， 业绩总体企稳； 除税前溢利45.79 亿港元， 同比
+5.2%，因有效税率同比提升，净利润增速低于税前溢利。综合毛利
91.20 亿港元，同比+5.0%，综合毛利率 17.1%，同比基本持平。分业
务来看：1）零售气：2026H1 收入同比+5.8%至 478.40 亿港元，分部
业绩同比+5.6%至 43.26 亿港元， 分部溢利占比72.4%。 总销气量208.6
亿方，同比+0.5%；其中居民/工业/商业气量分别为 61.2/96.9/46.8 亿
方， 同比+2.0%/+2.5%/-4.0%， 工业气量恢复正增长。 气源统筹能力持
续增强， 统筹规模同比+17%， 获取非常规资源4 亿方； 气源统筹平台
交易量突破 69 亿方、 同比+185%。2） 接驳业务：2026H1 收入、分部
业绩同比 -9.6%/-9.7%至 25.40 亿港元 /7.63 亿港元，分部溢利占比
12.8%。新增居民用户 65.1 万户，同比-21.7%；其中新房/旧房接驳
54.9/10.2 万户。 接驳收入占比由2025H1 的 5.6%降至 4.7%， 收入结构
持续优化。设计及建设服务收入 3.21 亿港元，同比-0.6%，分部业绩
0.30 亿港元。3）综合服务业务：2026H1 收入同比+12.8%至 16.30 亿
港元,分部业绩同比+13.3%至 6.67 亿港元,分部溢利占比 11.2%。厨电
燃热、安防等业务规模扩张,盈利能力稳步提升。4）综合能源业务：
2026H1 收入、 分部业绩同比+11.9%/+17.7%至 10.49 亿港元/ 1.90 亿港
元,分部溢利占比 3.2%； 能源销售量20.5 亿千瓦时,同比+10.0%。 累计
投运项目 1,756 个,装机规模 3.75GW； 其中零碳园区1.47GW（分布式
光伏并网 293MW） 、工业供热1.62GW、交通充能 663MW。 经
营现金流改善，回购+分红回报股东力度增强。2026 年上半年公司经
营性现金流 34.5 亿港元，同比+14.6%；2026 年上半年公司购建物业
厂房及设备支出 30.53 亿港元， 同比+11.6%， 资本开支保持审慎。2026
年中期派息 30 港仙/股，同比持平，对应派息率 28%；上半年累计回
购 3,785 万股、 耗资约6.98 亿港元， 回购叠加稳定分红增厚股东回报。
盈利预测与投资评级：我们维持2026 至 2028 年公司归母净利润预测
为 35.78/37.30/39.60 亿 港 元 ， 对 应 PE9.3/9.0/8.4 倍 （ 估 值 日 期
2026/9/4） ， 分红派息稳定， 维持"买入"评级。 风险提示： 地产周
期影响，天然气消费量不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经
营风险。
（证券分析师：袁理 证券分析师：任逸轩）
特海国际（09658.HK） ：门店经营利润率显著修复，汇兑影响归母净
利润增速
投资要点 营收保持双位数增长，汇兑影响归母净利润增速。
2026H1， 公司实现营收4.45 亿美元/同比+12.1%， 归母净利润219.1 万
美元/同比-92.3%。经营溢利 2205.3 万美元/同比+87.3%，经营溢利率
5.0%/同比+2.0pct。 海外海底捞业态客流/客单双增长， 外卖及其
他业务快速增长。1）2026H1 公司海外海底捞餐厅达到 129 家/同比+3
家，其中东南亚/东亚/北美洲/其他地区分别为 73/22/22/12 家，同比-
1/+2/+2/持平；2） 整体翻台率3.9 次/天/同比持平， 整体客单价24.8 美
元/同比+0.6 美元；3）海底捞餐厅收入 4.02 亿美元/同比+6.5%，外卖

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收入 1482 万美元/同比+92.2%，主要受产品及服务优化、外卖渠道拓
展及本地平台合作深化推动；其他业务收入 2793 万美元 /同比
+143.5%，主要受火锅调味品及品牌食品销售增长、 “红石榴计划”下
第二品牌孵化推动。 门店经营利润率显著修复， 总体经营杠杆显
现， 但汇兑损失影响归母净利润。 1）2026H1， 公司毛利率67.1%/同
比-0.2pct，基本稳定；2）员工成本额同比+8.1%，主要受门店扩张、
中台能力投入及部分国家最低工资上涨影响；业务发展开支增加主要
系营销投入及第三方平台合作增加； 3）受益经营杠杆，员工成本率
34.1%/同比-1.2pct，水电成本率 3.3%/同比-0.3pct，折旧摊销率 9.4%/
同比-0.6pct， 其他开支率10.3%/同比持平。4） 公司门店层面经营利润
率 10.7%/同比+4.3pct,集团经营利润率 5.0%/同比+2.0pct； 但由于产生
汇兑净亏损 860 万美元（去年同期为汇兑净收益 2380 万美元） ，归母
净利润同比下降。 总部能力持续向多品牌输出。1）公司继续采
取 “自下而上” 的门店扩张模式， 并强化数字化经营分析、 人力配置、
排班、 采购及供应链管理， 进一步提升组织效率； 同时深化AI 等技术
在餐厅运营及职能管理中的应用。2） “红石榴计划”继续通过内部孵
化、合作探索覆盖不同餐饮场景，重点验证单店模型、运营能力及复
制潜力， 并计划在成熟模型基础上逐步扩大规模。2025 年末公司已运
营 13 家第二品牌餐厅，整体处于投入优化阶段；2026H1 未披露第二
品牌餐厅总数，但其他业务收入同比+143.5%，多品牌及食品业务保
持快速增长。 盈利预测与投资评级：公司布局海外维持业态扩
张，2026H1 海底捞业态客流&客单双升， 经营利润率同比较大幅度提
升。我们参考公司近期经营及汇兑影响，调整 2026-2028 年营业收入
预计至 9.33 亿美金/10.51 亿美金/12.04 亿美金（2026-2027 年前值为
10.01/11.38 亿 美 金 ） ， 调 整 2026-2028 年 归 母 净 利 润 预 计 至
0.18/0.53/0.84 亿美金 （2026-2027 年前值为 0.56/0.74 亿美金） ， 当前股
价对应归母净利润估值分别为 46X/15X/10XPE，2026H1 公司经营情
况稳健优异， 维持 “增持” 评级。 风险提示： 公司经营严重不及
预期；行业竞争明显加剧。
（证券分析师：吴劲草 证券分析师：杜玥莹 证券分析师：王琳
婧）
爱博医疗 （688050） ： 运医业务并表开启第二曲线， 美瞳业务值得期待
投资要点 2026H1 利润短期承压：2026H1 公司实现收入 9.33 亿
元（+18.57%，同比，下同） ；实现归母净利润1.83 亿元（-14.39%）；
实现扣非归母净利润 1.77 亿元（-13.47%） 。单Q2 看，公司实现收入
5.35 亿元 （+24.45%） ； 实现归母净利润0.93 亿元 （-22.72%） 。 分业务
看， 2026H1 人 工 晶 状 体/ 角膜塑形镜 / 隐形眼镜分别实现收入
3.06/1.24/2.81 亿元，同比分别-11.33%/+4.24%/+18.68%，收入占比分
别为 32.80%/13.31%/30.09%。 收购德美医疗切入运动医学高景
气赛道，第二增长曲线启航：公司以现金 6.83 亿元收购德美医疗
68.31%股权，2026 年 3 月底并表，2026H1 德美医疗贡献收入 1.17 亿
元、 净利润0.13 亿元， 其中运动医学产品收入0.94 亿元 （带线锚钉等
植入物占比 75.34%） 。中国运动医学植入物及器械市场规模预计由
2024 年的 54 亿元增至 2030 年的 121 亿元 （CAGR 14.3%） ， 运动医学
国家集采推动国产中高端产品加速入院，德美医疗作为国产头部企业
有望持续受益。 美瞳业务持续放量，硅水凝胶彩片值得期待：
2026H1 隐形眼镜收入 2.81 亿元 （+18.68%） ，收入占比30.09%。全资
子公司天眼医药拥有多款彩色隐形眼镜注册证，控股子公司爱博维康
已获包括硅水凝胶隐形眼镜在内的多款注册证；自研硅水凝胶隐形眼
镜彩片（ iBright NT Color ）已进入注册阶段。渠道端，公司打造

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“TOPPOP” 隐形眼镜即时零售品牌， 全国标准化门店数百家， 市占率
居行业头部，并联合银河通用打造 24 小时智慧无人门店，2026 年上
半年收购优目师进一步拓展线上渠道。 盈利预测与投资评级： 考
虑到新品推广费用增加，人工晶体业务短期承压，我们将公司 2026-
2027 年归母净利润由 5.54/6.82 亿元调整为 3.47/4.07 亿元， 预计2028
年归母净利润为 4.74 亿元，对应 PE 为 22/19/16X，考虑到公司美瞳
业务后续有望释放利润， 维持 “买入” 评级。 风险提示： 人工晶
状体集采及医保支付政策调整超预期，隐形眼镜行业竞争加剧、渠道
投入超预期，商誉减值风险，并购整合及业绩承诺完成不及预期，新
产品研发注册进度不及预期等。
（证券分析师：朱国广）
惠泰医疗（688617） ：业绩持续高增，电生理新品推广顺利
投资要点 2026 年上半年业绩表现亮眼：2026H1 公司实现收入
15.26 亿元（ +25.75%，同比，下同） ；实现归母净利润 5.37 亿元
（+26.38%） ； 实现扣非归母净利润5.29 亿元 （+28.71%）。2026 单 Q2，
公司实现收入 8.22 亿元（ +26.60%） ；实现归母净利润 3.08 亿元
（+27.22%） ；实现扣非归母净利润3.04 亿元（+31.84%）。26H1 分业
务看，冠脉/电生理/外周介入分别实现收入 7.99/3.59/2.75 亿元，同比
分别增长 22.14%、46.06%、29.24%， 收入占比分别为52.36%、23.50%、
18.00%。 电生理新品推广顺利， 利润逐步释放：2026 年上半年，
公司累计完成 PFA 脉冲消融手术 7,200 余例，三维非房颤手术 7,200
余例，磁定位压力感应射频消融导管商业植入超 1,400 例。心腔内超
声（ICE）导管 26 年初上市，已完成各省挂网，入院准入有序开展；
随着各省脉冲房颤收费项目陆续落地，电可视鞘、磁可调十极等房颤
配套耗材同步推进准入使用。 国内集采稳步推进， 公司竞争力持
续加强：2026 年上半年，京津冀“3+N”集采引入锚定价格机制，集
采从 “唯低价” 转向临床价值导向； 公司棘突球囊 （河南牵头16 省联
盟） 、外周微导管（浙江牵头6 省联盟） 、腔静脉滤器（山东）相继中
选。26H1 冠脉产品已进入的医院数量较去年同期增长超 10%，外周
产品已进入的医院数量较去年同期增长近 30%； 渠道端冠脉签约渠道
同比增长超 15%， 外周业务线渠道同比增速接近20%， 市占率仍有较
大提升空间，公司核心业务有望持续快速增长。福建电生理集采续约
预计 26H2 启动，考虑到公司上半年 PFA 持续放量，公司 2027 年业
绩有望加速。 国际市场自主品牌增速快：26H1 境外收入 1.95 亿
元（+35.9%） ，收入占比提升至12.8%，其中 Q2 单季约 1.20 亿元
（+47%） ，环比显著提速。中东非、独联体、亚太及欧洲区域延续较
快增长， 拉美区域发展稳定； 三维电生理系统及PFA 解决方案在全球
范围内开始陆续装机， 电生理国际化打开成长新空间。 盈利预测
与投资评级： 考虑到PFA 推广及国际化提速， 销售费用可能提升， 我
们将公司 2026-2028 年归母净利润由 11.04/14.21/18.39 亿元调整为
10.86/14.13/18.25 亿元，对应 PE 为 33/25/20X，维持“买入”评级。
风险提示：集采推进及降价超预期，PFA 收费项目落地及电生理手术
量不及预期，市场竞争加剧等。
（证券分析师：朱国广）
潍柴动力（000338） ：跨越重卡周期，迎接AI 新生
投资要点 高端装备平台型公司，多业务龙头矩阵构筑跨周期护
城河。公司以发动机为核心，向变速箱、车桥、整车及三电延伸，形
成重卡动力链完整闭环；同时通过全球并购与产业整合布局智慧物
流、 农业装备和电力能源。 各板块共享技术、 制造、 客户与渠道资源，
公司已由单一发动机企业升级为平台型公司，经营不再单依赖重卡景

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气。 重卡链形成基本闭环，零部件+整车构筑坚实利润基本盘。
2023 年以来重卡行业进入新一轮复苏周期，内需以更新需求+能源结
构升级主导，出口则以非洲、东南亚、中东等主导。公司在重卡发动
机/天然气发动机、 变速箱等多赛道处于龙头地位， 且拥有陕重汽整车
平台，将充分受益于本轮重卡复苏，且布局潍柴弗迪以对冲新能源渗
透率提升带来的负面冲击。 凯傲&潍柴雷沃构成平滑重卡周期的
经营“防火墙” ：1）凯傲位居全球工业车辆行业第二，叉车业务基本
盘稳固，服务收入增长与德马泰克业务修复共同增强公司经营韧性，
且已计提一次性开支，公司预计自2026 年开始对业绩产生正面影响；
2） 潍柴雷沃在中国农机及智能农机市场均位列第一， 智慧农机份额更
高， 充分受益农机高端化、 智能化升级， 且已再次向港交所主板递表，
有望打开新一轮发展空间。两项业务需求驱动与重卡错位，行业空间
稳定&龙头地位稳固，共同稳定收入与利润中枢。 AI 时代为跨
越周期的核心动能， 电力能源业务与主业强协同。AI 算力扩张与北美
电网瓶颈推动表后电源需求，公司依托大缸径发动机、系统集成与全
球渠道，形成“柴油备用电源+燃气内燃机主电源+SOFC 远期方案”
的三层布局：1）柴发为跨越周期第一步，26H1 数据中心用产品延续
高增；2） 燃气发电机为第二步，16M33 机型已有落地项目， 业务兑现
在即；3）SOFC 为第三步，布局近 10 年，金属支撑方案不仅降本空
间大，且具备快速启停特质，SOFC 模块化绿电属性具备长期逻辑。
此外潍柴北美内部&外部渠道布局是其核心优势，结合自身优越的制
造降本能力， 电力能源有望成为潍柴跨越周期的核心动能。 盈利
预测与投资评级：我们维持对公司 2026-2028 年归母净利润分别为
150.37/203.25/246.43 亿元的预测， 以2026 年 9 月 4 日收盘价为基准，
对应 2026-2028 年 PE 为 15/11/9 倍。公司估值显著低于可比公司均
值，公司重卡链受益行业复苏，凯傲与潍柴雷沃平滑周期影响，电力
能源打开增量，平台型龙头价值有望持续重估，维持“买入”评级。
风险提示：云厂商、运营商等企业Capex 下修风险；北美电网建设超
预期风险；重型燃气轮机厂商扩产风险；电力能源业务进度不及预期
风险；重卡行业复苏不及预期风险。
（证券分析师：黄细里 证券分析师：郭雨蒙）
黑芝麻智能 （02533.HK）：2026 半年报点评： 营收与毛利高增，A2000
量产/C1200 扩量窗口临近
投资要点 公司公告： 公司发布2026 年中期业绩。2026H1 公司实
现营业收入 4.58 亿元，同比+81.3%；期内归母净亏损 7.70 亿元，亏
损同比扩大 1.0%； 经调整净亏损6.43 亿元， 亏损同比扩大17.2%；每
股亏损 1.18 元，亏损同比收窄 9.2%；毛利 2.27 亿元，同比+261.9%。
辅助驾驶高增叠加具身智能起量，2026H1 芯片出货突破 600 万颗：
2026H1 公司辅助驾驶产品及解决方案收入 3.95 亿元，同比+66.8%，
高阶辅助驾驶方案在乘用车持续规模化量产，商用车及专用车 L2-L3
装配率较 2025H1 提升，无人物流亦有贡献；智能影像解决方案收入
0.16 亿元，与 2025H1 持平；具身智能及解决方案收入 0.47 亿元，标
准化算力模组与可复制方案构成第二增长曲线。2026H1 公司芯片出
货超 600 万颗：华山 A1000 在东风、一汽、比亚迪等客户持续放量，
构成基本盘；华山 A2000 加快东风、宇通、奇瑞等主机厂定点，计划
2026H2 进入量产； 武当C1200 为国内首个大规模量产舱驾一体平台，
已搭载于东风天元智舱， 预计2026H2 迎来大批量装车。 产品结
构升级驱动毛利率修复，表观利润主要受研发与算力投入影响：
2026H1 公司整体毛利率 49.5%，同比+24.7pct；毛利 2.27 亿元，同比
+261.9%。分业务看： 2026H1 辅助驾驶产品及解决方案毛利率为

东吴证券研究所

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42.3%，同比+21.4pct，主因高阶辅助驾驶方案、算法及软件等高毛利
销售占比提升； 2026H1 智能影像解决方案毛利率为 93.7%，同比
+11.3pct， 主因自研软件/算法授权占比进一步提升；2026H1 具身智能
解决方案毛利率 94.8%，主因标准化交付适配成本较低。利润端，收
入与毛利改善尚未完全对冲扩张期费用：2026H1 公司研发开支由 6.18
亿元升至 8.60 亿元， 同比+39.1%， 主因车规芯片、AI、 算力与大模型
算法投入加大； 销售开支0.38 亿元， 同比-26.8%； 一般及行政开支1.36
亿元， 同比-19.9%。 A2000 量产/C1200 扩量窗口临近， 亿智电子
并表完善端侧算力矩阵：2026 年下半年关注华山 A2000 正式量产与
武当 C1200 大批量装车，叠加与元戎、Nullmax 等算法伙伴合作，智
驾平台化与软硬协同有望继续抬升 ASP 与软件占比。 公司已完成对亿
智电子 60%股权收购（亿智电子 2026H1 营收 1.65 亿元，较 2025H1
显著改善） ，补齐0.5T–2T 入门级低功耗端侧算力，与华山/武当中高
算力形成 0.5T 至近 700TOPS 梯度覆盖，并横向延伸智能硬件、安防
等 AIoT 场景；并表有望增厚收入弹性。端侧推理与物理世界应用景
气抬升背景下， 关注2026 下半年定点转化、 出货节奏及费用率是否随
规模摊薄。 盈利预测与投资评级：考虑公司持续增加研发投入、
利润承压，我们维持公司 2026/2027/2028 年营业收入预期分别为
16.16/24.85/36.23 亿 元 ， 同 比 分 别+97%/+54%/+46% ； 下 调 公 司
2026/2027/2028 年归母净利润至-11.0/-8.7/-2.6 亿元（原为-7.82/-2.21/-
0.11 亿元） 。我们看好物理AI 产业链发展前景，维持“买入”评级。
风险提示：公司整合亿智电子不及预期；下游需求波动；行业竞争加
剧。
（证券分析师：张良卫 证券分析师：黄细里 证券分析师：孙仁
昊 研究助理：周珂）

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投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普
500 指数， 新三板基准指数为三板成指 （针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
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