核心观点：3 月FOMC 会议如期维持政策利率不变，仅一票反对、点阵
图维持全年1 次降息一度令市场反应鸽派，但发布会上Powell 释放两个鹰派信号（若通胀无进展则不降息、特朗普调查撤销前不会离开美联储），叠加中东局势升级和油价上涨，全年降息预期持续回撤，紧货币交易令黄金&美股&铜下跌、美元指数&美债利率上涨。往后看，美联储降息决策仍取决于油价。若海峡封锁时间2 个月及以上，油价迎来二次达峰，年内美联储降息可能清零，则当前紧货币的冲击仍未完全出清。相较之下，美联储加息面临更大的经济约束与政治压力，加息决策应当是通胀失控的右侧确认，背后应是战局与油价失控。对黄金而言，这一情景意味着避险&通胀失控逻辑的回归；而如果油价回落，则降息预期的回暖同样利好黄金；与此同时，地缘冲突与央行购金逻辑等长期逻辑也并未动摇或逆转。固收金工固收深度报告20260316：久期越迁与机制重塑—中美债券市场一二级对第一，对比中美政府债券的运行逻辑，我们认为，两国的债务管理底层均遵循“顺周期降本”的财务规律，即高息环境缩短久期，低息环境拉长久期。但在当前截然相反的利率周期下，两国操作重心呈现出“战术防御”与“战略重构”的差异。第二，中国债券供给结构变化的约束主要体现为市场焦虑情绪和交易活跃度。展望未来，我国债券供给结构的变化将产生以下深远影响：1）基础货币投放机制的范式转移；2）机构承接能力的政策优化；3）人民币资产定价基准的确立。固收周报20260315：收益率曲线陡峭化态势进一步确立本周利率在周初出现抬升后维持震荡，主要受两方面因素影响：首先，因地缘政治冲突事件而产生通胀预期，利率出现上行。随后，同业活期存款利率或迎来下调的预期令短端利率出现明显修复式下行。对于存款利率的规范始于2022 年的存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。因债券收益率和1 年期LPR均处于下行通道中，存款利率也同样跟随下行，但其中也不乏一些可以进行灵活定价的存款。为有效降低银行的负债成本，2024 年4 月针对“手动补息”进行整改，2024 年11 月通过《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，倡议将非银同业活期存款利率纳入自律管理范畴，并规范非银同业定期存款提前支取的定价等行为，此次对于同业活期存款利率下调的预期便基于该倡议。若该举措落地，将进一步降低银行的负债成本，从而对短端利率更为利好，而长端利率则仍因通胀预期的抬升和供需力量的错配或出现震荡上行，因此我们维持对收益率曲线陡峭化的判断。东吴证券研究所固收周报20260315：“新”叙事下十只攻守兼备转债标的筛推地缘扰动强化能源安全叙事，资金或再评估“弱资源禀赋，强资本/技术”方向。固收点评20260314：绿色债券周度数据跟踪（20260309-20260313）一级市场发行情况：本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23 只，合计发行规模约286.05 亿元，较上周增加73.28 亿元。二级市场成交情况：本周（20260309-20260313）绿色债券周成交额合计598 亿元，较上周减少60 亿元。固收点评20260314：二级资本债周度数据跟踪（20260309-20260313）一级市场发行情况：本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260309-20260313）二级资本债周成交量合计约2183 亿元，较上周增加69 亿元。行业计算机行业点评报告：如何理解十五五规划纲要中的数智化投资建议和相关标的： 1）算力：①算电协同：传统转型企业：
金开新能、
豫能控股、
协鑫能科、
东阳光等。绿电运营商：
涪陵电力等。调度软件服务商：
国能日新、
南网科技、
朗新科技、
国网信通、
远光软件、
安科瑞等。电力工程龙头：
中国电建、
中国能建等。②智算云：
宏景科技、
协创数据、
数据港、
中恒电气、
网宿科技、
优刻得、
并行科技、
青云科技等；③国产算力：
海光信息、
寒武纪、
中科曙光等； 2）数据：持续关注数据要素以及高质量数据集建设相关标的：
海天瑞声、深桑达A、
上海钢联、
卓创资讯等。 3）算法：建议关注国内领先的大模型公司：智谱、Minimax、
科大讯飞等；以及布局非transformer 架构路线的公司：
岩山科技等。 4）应用：AI 应用中试基地快速拓展，关注其重点布局的垂直应用方向相关标的：①制造：
中控技术、
东土科技、
能科科技、海康威视等；②医疗：卫宁健康、讯飞医疗科技、开勒股份、迪安诊断等；③能源：国能日新、国网信通、朗新科技、远光软件等；④金融：恒生电子、宇信科技、同花顺等；⑤消费（包含移动终端相关）：每日互动、万兴科技、德才股份、兆驰股份等；⑥农业：托普云农等。 风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，技术发展不及预期。燃气Ⅱ行业点评报告：2026-2027 年度中石油管道天然气购销合同政策发布，销售价格同比持平投资建议：地缘冲突导致气价上涨，关注资源端投资机会；城燃公司终端价格继续理顺、单位盈利修复，2026 年成本端预计保持稳定。1）地缘冲突导致气价上涨，能源自主可控重要性突显。重点推荐具备气源生产能力的【首华燃气】；建议关注【新天然气】【蓝焰控股】。 2）关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：【新奥股份】（26 股息率4.0%）重视商业航天特燃特气价值长期提升【九丰能源】（26股息率3.5%）【佛燃能源】；建议关注：【深圳燃气】。3）城燃顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（26 股息率5.5%）2024 年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；【华润燃气】【昆仑能源】（26 股息率4.6%）【中国燃气】（26 股息率6.5%）【蓝天燃气】（26 股息率6.0%）【佛燃能源】（26 股息率3.7%）；建议关注：【深圳燃气】【港华智慧能源】。（估值日期2026/3/17）东吴证券研究所推荐个股及其他点评盛业（06069.HK）：2025 年度业绩点评：创新业务强劲增长，股息率有吸引力看好公司深耕供应链金融及金融科技服务，考虑到创新业务进展节奏，我们预计公司2026/2027/2028 年归母净利润分别为613.30/857.52/1,009.11百万元（2026/2027 年前值分别为679.44/856.03 百万元），当前股价对应PE 分别为16/11/10 倍，公司当前估值及股息具有吸引力，维持“买入”评级。友邦保险（01299.HK）：2025 年年报点评：NBV 同比+15%，新增17 亿美元股份回购计划盈利预测与投资评级：随着中国内地新分公司的不断落地以及中国香港、东盟地区强劲的增长，我们看好友邦保险表现的进一步提升。我们上调2026-2027 年并新增2028 年盈利预测，预计公司2026-2028 年内含价值分别为857/953/1058 亿美元（前值为781/836/-亿美元）。当前股价对应PEV 估值分别为1.30x /1.17x /1.05x，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。招商蛇口（001979）：2025 年年报点评：投销聚焦核心城市，减值充分财务稳健盈利预测与投资评级：在政策持续发力、行业逐步企稳的背景下，公司依托央企信用优势，投销稳健，业绩有望逐步修复。我们基本维持2026~2027年归母净利润预测，分别为11.33/13.79 亿元，新增2028 年预测值为19.53亿元，对应PE 为75.4/62.0/43.8 倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场修复不及预期；政策效果不及预期；行业流动性风险加剧。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略宏观点评20260319：3 月FOMC：预期内的鹰派——2026 年3 月FOMC 会议点评
核心观点：3 月FOMC 会议如期维持政策利率不变，仅一票反对、点
阵图维持全年1 次降息一度令市场反应鸽派，但发布会上Powell 释放两个鹰派信号（若通胀无进展则不降息、特朗普调查撤销前不会离开美联储），叠加中东局势升级和油价上涨，全年降息预期持续回撤，紧货币交易令黄金&美股&铜下跌、美元指数&美债利率上涨。往后看，美联储降息决策仍取决于油价。若海峡封锁时间2 个月及以上，油价迎来二次达峰，年内美联储降息可能清零，则当前紧货币的冲击仍未完全出清。相较之下，美联储加息面临更大的经济约束与政治压力，加息决策应当是通胀失控的右侧确认，背后应是战局与油价失控。对黄金而言，这一情景意味着避险&通胀失控逻辑的回归；而如果油价回落，则降息预期的回暖同样利好黄金；与此同时，地缘冲突与央行购金逻辑等长期逻辑也并未动摇或逆转。 FOMC 声明：11:1 如期维持利率不变。3 月FOMC 如期维持利率在[3.5, 3.75]%不变，除理事Miran 投票降息25bps 外，所有票委一致同意按兵不动。与1 月相比，FOMC 声明变化不大：①将失业率的描述由“稳定(stabilization)”改为“略有变化(little changed)”，呼应近期略有上行的失业率；②提及中东局势对美国经济影响存在不确定性。12 名票委中，只有Miran 投票反对（理事Waller 并未再次投反对票），市场的反应一度乐观。 点阵图：维持2026 年降息1 次的指引。点阵图中位数指引2026 年降息1次，与去年12 月持平。表面来看，2026 年预期降息的总体幅度收窄，但在当前中东局势升级、油价飙升的背景下，此次点阵图并未如预期那么“鹰”，因此在会议声明和点阵图发布后，市场对全年降息预期一度从80%回升至93%。具体来看：①2026 年：指引0-1-2-3-4 次降息的人数分别为7-7-2-2-1 人，若剔除Miran 的“异常值”，美联储的委员们仍更倾向于“适度降息”。②2027-2028 年：对2027、2028 年的利率预期均维持在3.1%不变，其中2027 年降息1 次、2 次及以上的委员人数分别为4、11 人，相较去年12 月相比变化不大。③长期政策利率：将长期政策利率（可视为中性利率）指引从3%上调至3.1%。 经济预测：上修增长和通胀预期。①产出：上调2026Q4 至2028Q4 的GDP 同比增长预测分别0.1、0.3、0.2 个百分点至2.4%、2.3%、2.1%，上调2027 年失业率0.1 个百分点至4.3%，Powell 在发布会表示对增长前景的上修反映了AI 对生产率的提振。②通胀：上调2026Q4、2027Q4 PCE 预测值分别0.3、0.1 个百分点至2.7%、2.2%，对上述时期核心PCE 预测值分别上调0.2、0.1 个百分点至2.7%、2.2%；除总体通胀以外，油价的影响也体现在核心通胀的上修。根据美联储对今年失业率、核心PCE 的预测，套用泰勒规则可得对应政策利率为3.78%（图7）。确实如Powell 在发布会上所言，通胀需要取得进一步进展才能让美联储降息。当然，发布会上Powell 也表示，此次经济预测的参考性较为有限。 发布会：表态谨慎，但两个鹰派信号令市场交易紧货币。发布会上Powell 的表态总体谨慎，同时表达了对于就业下行和通胀进展较慢的担忧，暂时认为原油冲击是一次性的，但其释放了两个鹰派信号（若通胀无进展则不降息、特朗普调查撤销前不会离开美联储），叠加中东局势升级，市场反应鹰派，全年降息预期持续回撤，紧货币交易令黄金&美股&铜下跌、美元指数&美债利率上涨。具体来看，对于中东局势，Powell 表示这次供给冲击应当是一次性的，原油东吴证券研究所晨会纪要冲击的净效应是对支出、就业的下行压力以及通胀的上行压力。①通胀方面，Powell 表示近期短期通胀预期有所上升，但长期预期仍与2%目标一致；是否能“忽略”油价的影响取决于通胀预期；在讨论能源通胀是否上涨之前，需要看到商品通胀的降温；预计通胀将取得进展，但幅度不及预期。②增长方面，Powell 表示经济预测对增长预期的上调主要来自AI 对生产率的提升；零就业均衡是平衡的，但有下行风险；不认为就业的下行风险比通胀的上行风险更大。③货币政策方面，Powell 表示加息的可能性确实被讨论过，但绝大多数人认为加息不是基准情形；在司法部调查结束之前，无意离开美联储理事会，撤销后是否离开仍未决定。这让博彩网站对其6 月前离开美联储的概率从60%回落至43%。 展望与市场策略：降息前景取决于油价，加息门槛仍然较高。发布会期间，Powell 释放的两个鹰派信号叠加中东局势升级，令市场持续交易紧货币，会议结束后全年降息预期一度收窄至仅略高于50%，黄金&美股&铜下跌，美元指数&美债利率上涨。往后看，油价上涨的持续性对美联储降息决策的影响更为重要。若封锁时间2 个月及以上，参考俄乌冲突时期，油价将迎来二次达峰，全年CPI同比或反弹至3.0-4.8%，则年内美联储降息可能清零。对大类资产而言，降息预期归零带来的紧货币冲击仍未出清：若当前剩余的14bps（对应最新全年56.8%的降息预期）降息预期归零，则美债利率面临14bps 的额外上行空间。而相对于降息归零，美联储加息面临更大的经济约束（就业疲软、居住等核心通胀偏弱）与政治压力（特朗普、加息后若油价回落再迅速降息会被质疑专业性），因此加息并未被美联储当作基准情景。加息决策是通胀失控的右侧确认，背后应是战局与油价失控，对黄金而言，这一情景意味着避险&通胀失控逻辑的回归；而如果油价回落，则降息预期的回暖同样利好黄金。因此，当前黄金受到的紧货币冲击更多是短暂的，同时，地缘冲突与央行购金逻辑等长期逻辑也并未动摇或逆转。 风险提示：美国就业下行速率超预期；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎固收金工固收深度报告20260316：久期越迁与机制重塑—中美债券市场一二级对比事件 近两年我国10 年以上国债发行占比、10 年以上地方政府债发行占比重现上升走势。2026 年将继续安排超长期特别国债，用于“两重”建设和“两新”工作，这引发了市场对我国债券供给结构变化的广泛关注，市场普遍担心供需匹配问题—超长期国债与地方债的供给可能超出机构的承接能力。我们从制度与市场结构出发，对中美债券一级市场的发行流程、债券与国债存量结构、国债持有者结构及二级市场活跃度进行对比，进而评估我国当前债券供给结构变化背后的约束条件及潜在影响。 观点 一级发行流程：额度上限上，中国政府债券的发行额度实行严格的年度计划管理；美国债券发行主要受“债务上限”（Debt Ceiling）约束，TGA（财政部一般账户）目标余额则是美国国债发行的“软约束”。发行计划公布上，中国财政部通常按季度公布国债发行计划，地方政府债券则由各省级财政厅按月度和季度披露其发行安排。美国财政部的发行计划通常在每季度末发布，其核心载体为季度再融资公告（QRA）。招标方式上，中国国债主要采用东吴证券研究所晨会纪要“混合式招标”方式；美国国债采用“单一价格招标”（即荷兰式）。债券存量结构：截至2025 年末，中国债券市场总存量接近196.17 万亿元，结构呈现“三足鼎立”。2014-2025 年间，中国国债存量结构在始终保持以中期限为核心支柱的基础上，经历了从“完善关键期限曲线”，到疫情期间“短端发行脉冲”，再到近年来“超长端占比趋势性提升”的动态演变。SIFMA 公布的统计数据显示，截至2025 年三季度末，美国债券市场总规模达48.9 万亿美元，是全球最大的债券市场，国债是美国债券市场的绝对基石。2014-2025 年，美国国债存量虽以中期国债为主，但中期国债占比明显下降。 国债持有者结构：中国国债持有者结构展现出极强的内生稳定性与机构化特征，具体看银行间债券市场，记账式国债的投资者结构高度集中，商业银行是绝对的配置主体。相比之下，美国国债的持有者结构呈现出高度的市场化和国际化特征，能够有效分散单一部门的抛售冲击。根据SIFMA 披露的2025 年Q3 数据，排名前三的美债持有者分别为海外投资者、共同基金和美联储。 二级市场交易活跃度：中国债券二级市场交易情况呈现出典型的“结构性分化”特征。2025 年中国现券成交额为422.6万亿元，日均交易额1.7 万亿元，金融债、国债和同业存单构成了成交额的绝对主力。2025 年，美国债券市场日均交易量高达1.5 万亿美元，同比增长14.6%。其中，美国国债交易规模远远领先于其他债券，在全市场中稳居核心地位。 中国债券供给结构变化的约束与影响：第一，对比中美政府债券的运行逻辑，我们认为，两国的债务管理底层均遵循“顺周期降本”的财务规律，即高息环境缩短久期，低息环境拉长久期。但在当前截然相反的利率周期下，两国操作重心呈现出“战术防御”与“战略重构”的差异。第二，中国债券供给结构变化的约束主要体现为市场焦虑情绪和交易活跃度。展望未来，我国债券供给结构的变化将产生以下深远影响：1）基础货币投放机制的范式转移；2）机构承接能力的政策优化；3）人民币资产定价基准的确立。风险提示：机构承接意愿边际弱化；历史数据不可代表将来（证券分析师：李勇 证券分析师：徐沐阳）固收周报20260315：收益率曲线陡峭化态势进一步确立观点 同业活期存款利率调降和通胀预期交织，如何看待后续债券收益率曲线形态？本周（2026.3.9-2026.3.13），10 年期国债活跃券250022收益率从上周五的1.79%上行3.25bp 至本周五的1.8225%。周度复盘：周一（3.9），早盘2026 年2 月物价数据公布，CPI 同比上涨1.3%，前值涨0.2%；PPI 同比下降0.9%，前值降1.4%。在国际油价上涨和通胀数据超预期等利空的推动下，债券市场开始对通胀开始定价，利率出现大幅上行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行2.4bp。周二（3.10），受前日晚间特朗普宣布“对伊作战将会很快结束”影响，油价回落，利率也因此回吐部分通胀定价而下行。午间2026 年1-2 月进出口数据公布，以美元计，1-2 月出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%，均超出市场预期，利率因此出现上行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.1bp。周三（3.11），早盘债市延续3.10 日偏空情绪，3.11 日债市消息面影响较少，利率呈现震荡走势，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行0.6bp。周四（3.12），早盘在海外油价再度上行的影响下，利率上行。午后据财联社报道，市场利率定价自律机制会议要求高于7 天OMO 利率的同业活期存款规模在季度末占比不超过10%-20%。该举措将有效降低银行的负债成本，实现“类降息”效果，利率出现下行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.8bp。周五（3.13），早盘债市情绪偏稳，随着临近周末，因担忧海外消息变化过快，持券情绪较弱，债市出现止盈盘。傍晚央行公东吴证券研究所晨会纪要布金融数据，2026 年2 月社会融资规模增量为23800 亿元，同比多增1469 亿元，人民币贷款增量为9000 亿元，同比少增1100 亿元。同时，央行宣布3 月16 日将开展6 个月期的5000 亿元买断式逆回购操作，缩量续作1000 亿元。全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行1.15bp。周度思考：本周利率在周初出现抬升后维持震荡，主要受两方面因素影响：首先，因地缘政治冲突事件而产生通胀预期，利率出现上行。随后，同业活期存款利率或迎来下调的预期令短端利率出现明显修复式下行。对于存款利率的规范始于2022 年的存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。因债券收益率和1 年期LPR 均处于下行通道中，存款利率也同样跟随下行，但其中也不乏一些可以进行灵活定价的存款。为有效降低银行的负债成本，2024 年4 月针对“手动补息”进行整改，2024 年11 月通过《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，倡议将非银同业活期存款利率纳入自律管理范畴，并规范非银同业定期存款提前支取的定价等行为，此次对于同业活期存款利率下调的预期便基于该倡议。若该举措落地，将进一步降低银行的负债成本，从而对短端利率更为利好，而长端利率则仍因通胀预期的抬升和供需力量的错配或出现震荡上行，因此我们维持对收益率曲线陡峭化的判断。美国2025 年3 月PCE、2 月CPI、3 月密歇根大学消费者指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周美国市场表现出表层通胀趋稳与核心通胀偏黏并存的趋势。CPI 整体延续低位平稳，但核心PCE 再度走强，显示内生通胀压力尚未充分消退；与此同时，消费信心虽自低位边际修复，就业也仍具韧性，但持续领取失业金处于高位，反映增长动能并不稳固。在此背景下，美联储维持谨慎立场，短期降息预期受到压制，市场交易主线仍是“高利率维持更久”。本周（0309－0313）海外方面地缘波动进一步演化，主要大类资产波动率显著放大，除原油外，避险、风险资产普遍承压，现金占优隐含“滞胀”隐忧加剧。核心判断在于滞胀预期后市的演化路径，思考框架上我们认为应该回归到24－25 年原油熊市为何发生，包括供给端页岩油革命带来北美产量激增、OPEC+为保份额而被动放弃减产协议，以及需求端全球能源转型、全球经济放缓等宏大叙事有无发生根本性变化。综合观察，我们倾向于中期油价会回归到60－80 美元/桶，1）全球能源转型会加速演化；2）短期“滞胀”隐忧会提升总需求失速概率；3）面对（前两点观察所导致的）缩量市场下，供给方存在打价格战抢份额冲动，从卖方市场转向买方市场的趋势并未显著逆转。具体资产配置建议上，建议美债长端，美股蓝筹及黄金的长期配置机会。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国最新通胀数据反映出，CPI 与核心CPI 在近期继续维持低位平稳运行，而PCE 与核心PCE 则呈现出“总量通胀边际回落、核心通胀再度偏强”的组合特征，说明表层价格压力有所缓和，但内生性通胀黏性仍未完全消退。CPI 口径下，2026 年2 月美国CPI 同比为2.4%，与2026 年1 月持平，延续了年初以来的温和水平；核心CPI 同比同样为2.5%，也与上月持平，显示核心价格并未进一步明显回落。若拉长时间看，2025 年3 月至4 月CPI 同比由2.4%降至2.3%，随后5 月回升至2.4%，6 月进一步升至2.7%，7 月维持在2.7%，8 月升至2.9%，9 月达到3.0%，说明2025 年中后期整体通胀曾有一轮较为清晰的反弹。此后至2025 年11 月和12 月，CPI 同比又回落至2.7%，到2026 年1 月进一步降至2.4%，表明前期反弹动能有所减弱。核心CPI 方面，2025 年3 月至5 月连续三个月维持在2.8%，6 月升至2.9%，东吴证券研究所晨会纪要7 月和8 月进一步升至3.1%，9 月回落至3.0%，11 月和12 月则降至2.6%，2026 年1 月、2 月分别为2.5%和2.5%，整体上虽已较2025 年中高点有所回落，但下降速度明显慢于总CPI，反映服务项等粘性价格压力仍然存在。再看PCE 口径，2026 年1 月PCE 同比为2.83%，较2025 年12 月的2.91%小幅回落，但核心PCE 同比则由2025 年12月的3.01%升至2026 年1 月的3.06%，形成了总量回落、核心抬升的分化格局。从时间序列上看，PCE 同比在2025 年3 月和4 月分别为2.36%和2.28%，处于阶段低位，之后5 月至9 月逐步升至2.46%、2.59%、2.61%、2.75%和2.79%，10 月小幅回落至2.71%，11 月和12月又升至2.82%和2.91%，说明2025 年下半年总需求和部分价格分项对通胀形成了再度支撑。核心PCE 的表现则更值得关注，其在2025年3 月和4 月分别为2.67%和2.61%后，5 月回升至2.78%，6 月至8月继续升至2.81%、2.86%和2.91%，9 月虽回落至2.83%，但11 月、12 月和2026 年1 月又依次升至2.83%、3.01%和3.06%。这意味着，美联储更为关注的核心通胀指标在最近几个月并未延续稳定回落，反而重新显现上行压力。综合CPI 与PCE 两套指标，美国通胀当前并不是简单的全面降温，而是表现为 headline 通胀相对可控、core 通胀韧性偏强，这会使后续货币政策在判断通胀是否真正回到可控区间时更加审慎。（2）美国最新消费与就业数据表明，消费者信心指标在低位基础上出现边际修复，但失业金数据仍显示劳动力市场存在一定波动，当前美国经济呈现出“情绪改善初现、就业韧性仍在但压力未消”的特征。密歇根大学消费者信心指数在2026 年3 月录得55.5，较2026年2 月的56.6 小幅回落，但仍高于2025 年下半年水平；消费者预期指数2026 年3 月为54.1，较2026 年2 月的56.6 略有回落；消费者现状指数则由2026 年1 月的55.4 升至2026 年3 月的57.8。三项指标中，整体信心和现状判断有所改善，而预期指数略有回落，说明居民对当前经济感受边际修复，但对未来前景仍未完全转向乐观。从更长一点的变化过程看，2025 年1 月消费者信心指数尚有71.7，2 月降至64.7，3 月进一步降至57.0，4 月和5 月均降至52.2，反映年初到春季居民情绪快速转弱。预期指数下滑更为明显，2025 年1 月为69.5，2月降至64.0，3 月大幅降至52.6，4 月进一步降至47.3，5 月仅小幅回升至47.9，显示居民对未来收入、通胀和经济前景的担忧在当时显著升温。现状指数虽然也明显走弱，但幅度相对温和，2025 年1 月为75.1，2 月降至65.7，3 月为63.8，4 月和5 月分别为59.8 和58.9，说明现实感受虽在恶化，但真正拖累信心的更主要还是未来预期。进入2025 年6 月和7 月后，消费者信心出现修复，分别回升至60.7 和61.7，但8 月至11 月再度回落，11 月仅为51.0，直到2025 年12 月和2026年1 月至2 月才重新回到52.9、56.4 和56.6，表明这轮修复仍更像低位反弹，而非强劲回升。就业数据方面，截至2026 年3 月7 日当周，首次申请失业金人数为206,161人，较2026 年2 月28日当周的214,269人有所回落，显示最新一周裁员压力边际缓和。但若结合此前路径看，初请人数在2025 年下半年至2026 年初波动较大，例如2025 年12 月6 日当周曾升至314,915 人，2026 年1 月10 日当周进一步升至330,963人，之后虽回落至272,436 人、231,633 人和252,952 人，但整体仍高于2025 年9 月下旬17.9 万至18.1 万人左右的低位区间，说明就业市场并非没有压力。持续领取失业金人数也体现出类似特征，2025 年9月下旬一度降至168 万至170 万人附近，2025 年12 月27 日则升至2,183,174 人，2026 年1 月3 日进一步升至2,299,234 人，之后虽略有回落，但2026 年2 月21 日和2 月28 日仍分别达到2,211,393 人和2,145,846 人，表明部分失业人口重新就业的速度并不快。综合来看，东吴证券研究所晨会纪要当前美国消费信心确有边际修复迹象，但修复基础仍然偏弱，尤其是预期端尚未明显改善；与此同时，就业市场短期仍有韧性，最新初请人数回落也说明劳动力市场尚未明显失速，但持续领取失业金人数维持高位，意味着就业市场内部的结构性压力仍在累积。整体上，这种“信心弱修复、就业有韧性但不稳固”的组合，意味着美国经济短期尚不至于快速下行，但内生增长动能仍然偏脆弱。（3）美联储在2025年3 月的议息会议上宣布维持利率不变， 5 月降息概率明显增加。2026 年3 月12 日，克利夫兰联储主席洛雷塔.梅斯特发表讲话，“通胀仍过高，政策利率需长期维持稳定。”她重申了美联储当前政策立场"处于有利位置"，足以应对通胀与就业的双重挑战。她重点强调，当前美国通胀"仍然过高"且压力广泛存在，尽管2 月CPI 数据表现平稳，但未体现中东局势引发的油价飙升影响，后续通胀上行险犹存。对于政策路径，她明确表示，预计利率将在"相当长一段时间内"保持不变，反对过早降息，需看到通胀持续回落的明确证据，才能考虑调整货币政策，若后续通胀未能如预期降温，不排除重新讨论加息选项的可能。截至2026 年3 月13 日，Fedwatch 预期3 月18 日议息会议降息25bp概率仅为0.9%，直至6 月降息概率升至26.8%。 风险提示： 大宗商品价格波动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳固收周报20260315：“新”叙事下十只攻守兼备转债标的筛推上周（0309－0313）海外方面地缘波动进一步演化，主要大类资产波动率显著放大，除原油外，避险、风险资产普遍承压，现金占优隐含“滞胀”隐忧加剧。核心判断在于滞胀预期后市的演化路径，思考框架上我们认为应该回归到24－25 年原油熊市为何发生，包括供给端页岩油革命带来北美产量激增、OPEC+为保份额而被动放弃减产协议，以及需求端全球能源转型、全球经济放缓等宏大叙事有无发生根本性变化。综合观察，我们倾向于中期油价会回落到60－80 美元/桶，1）全球能源转型会加速演化；2）短期“滞胀”隐忧会提升总需求失速概率；3）面对（前两点观察所导致的）缩量市场下，利益分化的供给各方存在抢份额冲动，原油市场中期格局从卖方市场转向买方市场的趋势并未显著逆转。具体资产配置建议上，建议关注美债长端、美股蓝筹及黄金的长期配置机会。 国内权益普遍承压震荡，转债普遍估值压缩，“戴维斯双杀”探底，我们认为一方面极致负面催化下短线交易性修复机会相对普遍，一方面从基本面出发具备长期配置逻辑标的仍然稀缺，建议或从以下三方面寻找抓手1）如前段所述，本次地缘事件将强化围绕能源安全、能源自主政策叙事、舆论共识，而新能源呈现“弱禀赋、强资本”依赖特征，且对资源禀赋要求不同于传统油气资源，因此风光储核相关题材直接受益；2）油气是一种能源更是一种资源，泛化资源安全、自主理念可以联想到其他战略资源，包括锂、钴、镍、石墨、稀土、铜、铝、硅（高纯石英）、镓、锗、铀、铂、铱、钒、萤石、磷、镁等矿产，也包括溴素、硫磺、钾盐、磷化工、尿素、MDI/TDI、蛋氨酸等农化中间品，这其中表观层面是围绕资源，但其具有显著属地特征，而更重要的叙事则是围绕替代技术、提纯技术、再生循环等技术层面；3）地缘冲突频发、“再全球化”过程触发的核心要点是国家安全，主权算力/AI 成为核心安全底座，不仅局限在技术竞争，也涉及国际关系中均势（balance of power）博弈。 具体建议关注标的方面，在剔除准强赎（计数进度>30%)、低评级（弱于AA－）、准临期（存续期<2 年）标的后，受益于以上叙事且潜在预期差较大的十只中低价（<145 元）标的包括（顺序不分先后）：顺博合东吴证券研究所晨会纪要金/顺博转债、
芯能科技/芯能转债、建龙微钠/建龙转债、
浙矿股份/浙矿转债、
永东股份/永东转2、
丰山集团/丰山转债、
惠云钛业/惠云转债、
回天新材/回天转债、
铭利达/铭利转债、
海天股份/海天转债。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：永22 转债、信服转债、利群转债、联创转债、家悦转债、鲁泰转债、蓝帆转债、青农转债、紫银转债、国投转债。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收点评20260314：绿色债券周度数据跟踪（20260309-20260313）观点 一级市场发行情况： 本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23 只，合计发行规模约286.05 亿元，较上周增加73.28 亿元。发行年限为5 年以下中短期为主；发行人性质为地方国有企业、央企子公司、中央金融企业、大型民企、外资企业；主体评级以AAA 级为主；发行人地域为北京市、福建省、广东省、云南省、天津市、河南省、湖北省、江苏省、江西省、山东省、浙江省、新疆维吾尔自治区和境外；发行债券种类为超短期融资券、定向工具、其他金融机构债、私募公司债、一般公司债、中国农业发展银行债和中期票据。 二级市场成交情况： 本周（20260309-20260313）绿色债券周成交额合计598 亿元，较上周减少60 亿元。分债券种类来看，成交量前三为金融机构债、非金公司信用债和利率债，分别为269 亿元、256 亿元和62 亿元；分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约87.39%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为298亿元、115 亿元和21 亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为193 亿元、55 亿元和55 亿元。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260309-20260313）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为25 水能G1（-0.9345%）、24 广能G1（-0.4678%）、25
国轩高科GN001(科创债)（-0.2945%），其余折价率均在-0.28%以内。主体行业以金融、交运设备、建筑为主，中债隐含评级以AAA、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、天津市、河北省居多。 溢价个券方面，溢价率前四的个券为G22 大足1（1.5055%）、26 福州地铁GN001(碳中和债)（0.2741%）、25 海螺创业GN001BC（0.2452%）、24 福州地铁GN001(碳中和债)（0.2432%），其余溢价率均在0.23%以内。主体行业以金融、建筑、交运设备为主，中债隐含评级以AAA、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、广东省、陕西省居多。 风险提示： Choice 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260314：二级资本债周度数据跟踪（20260309-20260313）观点 一级市场发行情况： 本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。 二级市场成交情况： 本周（20260309-20260313）二级资本债周成交量合计约2183 亿元，较上周增加69 亿元，成交量前三个券分别为25 中行二级资本债02BC（128.55 亿元）、25 农行二级资本债02A(BC)（123.47 亿元）和25 中行二级资本债03A(BC)（120.80 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、贵州省和黑龙江省，分别约为1723 亿元、118 亿元和93 亿元。 从到期收益率角度来看，截至3 月13 日，5Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：东吴证券研究所晨会纪要4.70BP、3.81BP、4.81BP；7Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：4.97BP、4.98BP、4.98BP；10Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：7.27BP、7.13BP、7.13BP。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260309-20260313）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为21 九台农商二级（-48.9605%）、21 长城华西银行二级02（-0.4767%）、24 盛京银行二级资本债01（-0.4360%），其余折价率均在-0.35%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA-评级为主，地域分布以北京市、福建省、上海市居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为23 交行二级资本债01B（0.3813%）、25浦发银行二级资本债01B（0.2839%）、24 浦发银行二级资本债02B（0.2774%），其余溢价率均在0.25%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、上海市、天津市居多。 风险提示： Choice、Wind 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）行业计算机行业点评报告：如何理解十五五规划纲要中的数智化
投资要点 “十五五”规划纲要首提数智化：和“十四五”规划相
比，“数字化”变成了“数智化”，并且位置从第五篇提前至第四篇，充分体现了“十五五”规划对于数智化发展的重视程度。十五五”规划从算力、数据、算法、应用、市场和监管等维度详细对如何提升数智化发展水平进行了政策部署。要点如下： 加强算力设施支撑：1）国家枢纽算力设施集群是东数西算工程的核心载体，我们预计2026年中国算力基础设施规模有望继续维持30%左右增速；2）“东数西算”规划布局刚性约束国家枢纽节点外不得新建各类大型或超大型数据中心，但规划指明低时延场景可以适度发展；3）2026 年国内十万卡集群有望突破；4）政府将继续出台相关措施并配套支持资金，推动算力设施市场化运营，降低中小企业用算成本。5）要求加快培育自主可控、协同运行的软硬件生态，国产算力占比有望进一步提升。 促进模型算法迭代创新：政策要求加快突破人工智能基础理论和核心技术，推进人工智能模型架构改进、算法优化，建议持续关注transformer架构以外的其他AI 算法技术路线，以及AI 算法在多行业落地应用。深化数据资源开发利用：数据局明确将2026 年作为“数据要素价值释放年”。2026 年国家数据局将继续围绕数据要素基础制度完善、基础设施建设、推动各个产业（包括人工智能产业）应用、跨境流通等方面重点开展工作。国家数据局成立以来，公共数据运营服务费试点逐步推进，多地开始发放数据产权登记证书，并持续推动数据资产化、资本化试点，我们预计2026 年相关制度有望持续完善。此外，高质量数据集是AI 发展的重要基础，政策持续强调加快建设人工智能语料库。 全方位推进数智技术赋能：1）关注国家人工智能应用中试基地建设。人工智能应用中试基地是加速人工智能应用规模化、标准化、体系化发展的共性能力平台。目前国家人工智能应用中试基地项目在制造、医疗、交通、金融、能源、消费等方向均已启动，未来依托中试基地将持续整合优质资源，打造标杆应用。2）政策要求推进开源体系建设，完善开源运行机制。推动开源体系建设有助于推广国产大模型应用，促进国产大模型出海。 投资建议和相关标的：1）算力：①算电协同：传统转型企业：金开新能、豫能控股、协鑫能东吴证券研究所晨会纪要科、东阳光等。绿电运营商：涪陵电力等。调度软件服务商：国能日新、南网科技、朗新科技、国网信通、远光软件、安科瑞等。电力工程龙头：中国电建、中国能建等。②智算云：宏景科技、协创数据、数据港、中恒电气、网宿科技、优刻得、并行科技、青云科技等；③国产算力：海光信息、寒武纪、中科曙光等； 2）数据：持续关注数据要素以及高质量数据集建设相关标的：海天瑞声、深桑达A、上海钢联、卓创资讯等。 3）算法：建议关注国内领先的大模型公司：智谱、Minimax、科大讯飞等；以及布局非transformer 架构路线的公司：岩山科技等。 4）应用：AI 应用中试基地快速拓展，关注其重点布局的垂直应用方向相关标的：①制造：中控技术、东土科技、能科科技、
海康威视等；②医疗：
卫宁健康、讯飞医疗科技、
开勒股份、
迪安诊断等；③能源：国能日新、国网信通、朗新科技、远光软件等；④金融：
恒生电子、
宇信科技、同花顺等；⑤消费（包含移动终端相关）：
每日互动、
万兴科技、
德才股份、
兆驰股份等；⑥农业：
托普云农等。 风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，技术发展不及预期。（证券分析师：王紫敬 证券分析师：张文佳）燃气Ⅱ行业点评报告：2026-2027 年度中石油管道天然气购销合同政策发布，销售价格同比持平
投资要点 事件：根据隆众资讯2026 年3 月17 日消息，2026-2027
年度中石油管道天然气购销合同政策已正式发布。 2026-2027 年度中石油管道天然气购销合同销售价格同比保持不变：中石油2026-2027 年度管道气价格政策发布，对比2025-2026 年度，各气量类型资源配置比例、气价上浮比例均无调整。1）管制气：在各省门站价基础上上浮18.5%；淡季资源配置占比60%、旺季资源配置占比55%。2）非管制气：①固定量：在各省门站价基础上上浮70%（新甘青宁陕蒙黑吉云贵川渝上浮80%）；淡季资源配置占比33%、旺季资源配置占比38%。②浮动量：联动CLD（中国进口现货 LNG 到岸价格）；淡季&旺季资源配置占比均为7%。③调峰量：在各省门站价基础上上浮90%。 中石油2026-2027 年度管道天然气定价稳定国内气价大盘，有望带动下游需求平稳发展。2024 年中石油/中石化/中海油自产气占国内自产量的57%/16%/11%；凭借低成本的自产气资源支撑，中石油在“美伊冲突”期间维持全年合同定价，有效稳定国内气价大盘，有望带动下游需求平稳发展。中石油在国内天然气供应占据主导地位，其它气源企业有望参照中石油合同方案进行定价。 投资建议：地缘冲突导致气价上涨，关注资源端投资机会；城燃公司终端价格继续理顺、单位盈利修复，2026 年成本端预计保持稳定。1）地缘冲突导致气价上涨，能源自主可控重要性突显。重点推荐具备气源生产能力的【
首华燃气】；建议关注【
新天然气】【
蓝焰控股】。 2）关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：【
新奥股份】（26 股息率4.0%）重视商业航天特燃特气价值长期提升【
九丰能源】（26 股息率3.5%）【
佛燃能源】；建议关注：【
深圳燃气】。3）城燃顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（26 股息率5.5%）2024年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；【华润燃气】【昆仑能源】（26 股息率4.6%）【中国燃气】（26 股息率6.5%）【
蓝天燃气】（26 股息率6.0%）【佛燃能源】（26 股息率3.7%）；建议关注：【深圳燃气】【港华智慧能源】。（估值日期2026/3/17） 风险提示：经济增速不及预期、极端天气、国际局势变化、经营风险。（证券分析师：袁理 证券分析师：谷玥）东吴证券研究所晨会纪要推荐个股及其他点评盛业（06069.HK）：2025 年度业绩点评：创新业务强劲增长，股息率有吸引力
投资要点 事件：公司披露2025 年度业绩，主营业务收入同比小
幅减少1.7%至人民币903.5 百万元，主要由于公司引导更多中小微企业客户的供应链资金周转需求通过平台链接的外部资金合作方予以满足，但这一影响已部分被平台化战略带动的平台科技服务收入的显著增长所抵销。2025 年实现净利润人民币483.2 百万元，较截至2024年12 月31 日止年度的人民币390.9 百万元同比增长23.6%，2025 年经调整净利润同比增加41.5%至人民币485.7 百万元。 平台科技服务收入快速增长，收入结构持续优化。1）来自平台科技服务的收入同比大幅增长36.6%至473.5 百万元，主要由于平台生态链接及科技实力持续加强，不断提升获客效率及风控能力，从而通过平台链接的外部资金合作方为更多的中小微客户解决了供应链资金周转需求。2）来自数字金融解决方案的收入同比减少28.0%至375.9 百万元，主要由于公司进一步深化轻资产运营战略并持续加强平台能力建设，使中小微企业客户的供应链资金周转需求更多通过平台链接的外部资金合作方予以满足，从而减少了自有资金的投入。 股东回报有吸引力。董事建议就截至2025 年12 月31 日止年度派付股息普通股每股人民币40.47 分（截至2024 年12 月31 日止年度：每股普通股人民币34.70 分）。董事已决议宣派特别股息每股普通股人民币23.19 分。创新业务增长强劲。公司已完成对抖音、SHEIN、Shopee、快手、微信视频号、得物6 大头部电商平台的业务覆盖，截至2025 年12 月31日，电商板块累计平台服务业务规模超人民币60 亿元，较截至2024年12 月31 日数据增长超4.4 倍；出海业务实现从0 到1 突破。 维持“买入”评级。看好公司深耕供应链金融及金融科技服务，考虑到创新业务进展节奏，我们预计公司2026/2027/2028 年归母净利润分别为613.30/857.52/1,009.11 百万元（2026/2027 年前值分别为679.44/856.03 百万元），当前股价对应PE 分别为16/11/10 倍，公司当前估值及股息具有吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；信用风险外溢；贸易真实性风险；外汇风险。（证券分析师：张良卫 证券分析师：周良玖）友邦保险（01299.HK）：2025 年年报点评：NBV 同比+15%，新增17亿美元股份回购计划
投资要点 事件：友邦保险发布2025 年业绩。1）25 年税后营运
利润71.4 亿美元，同比+7%（全年增速按固定汇率口径，下同）；其中25H2 同比+9.6%（非全年增速按实际汇率口径，下同）。每股税后营运利润同比+12%。2）25 年净利润62.3 亿美元，同比-9%，其中25H2同比+5.1%。3）截至25 年末内含价值768 亿美元，同比+8%；25 年内含价值营运回报同比+0.9pct 至15.8%。4）预计25 年末期每股股息144 港仙，同比+10%。 保费及各地区NBV：中国香港NBV 增速继续领跑集团。1）25 年年化新保费（ANP）94.8 亿美元，同比+9%；其中25Q4 单季同比+7.8%。2）25 年NBV 55.2 亿美元，同比+15%；其中25Q4 单季NBV 同比+9.7%。3）25 年中国香港NBV 同比+28%至22.6 亿美元，在集团内占比同比+3.6pct 至38.4%。其中本地客户、内地访客分别同比+21%、+35%。我们认为外币保险需求依旧旺盛，26 年内地访客将继续成为中国香港市场业绩的重要支撑。4）25 年中国内地NBV 12.4 亿美元，同比+2%；25H2 同比+14%。其中九个新成东吴证券研究所晨会纪要立分公司25 年NBV 同比+45%至1.2 亿美元。26 年前两月中国内地累计NBV 同比增长超20%。5）25 年泰国/新加披/马来西亚NBV 分别同比+13%、+14%、+0%。6）25 年其他地区NBV 增速保持稳定，同比+7%。 产品结构及价值率：NBV Margin 持续回暖，同比+4pct至58.5%。1）25 年中国香港NBV Margin 同比+3.0pct 至68.5%。2）25 年中国内地NBV Margin 同比+1.5pct 至57.6%。3）25 年泰国/新加披/ 马来西亚NBV Margin 分别同比+11.4pct/-3.5pct/+4.9pct 至110.9%/47.0%/72.2%。其中友邦泰国在当地传统保障险、投连险销售上占主导地位；友邦新加坡持续把握本地及国际客户的储蓄险需求。渠道及人力：伙伴渠道NBV 增速表现亮眼。1）25 年代理人渠道NBV同比+13%至42.7 亿美元，占比73.0%。NBV Margin 同比+3.4pct 至71.5%。全年集团MDRT 会员继续领先同业，连续第十一年蝉联MDRT会员最多的公司。在最优秀代理策略引导下，我们预计26 年友邦MDRT 会员将继续领先市场。2）25 年代理人主管人数同比+7%；并推动新入职代理人人数同比+8%。3）25 年伙伴渠道NBV 同比+22%至15.9 亿美元；其中银保及经纪渠道全年NBV 均录得两位数增长。NBV Margin 同比+3.5pct 至45.4%。 投资：减配固收，增配权益。1）截至25 年末固收/权益/不动产/其他占比67.5%/26.2%/3.0%/3.4%，分别同比-3.6pct/+3.8pct/-0.3pct/+0.1pct。2）25 年净投资收益率4.0%，总投资收益率6.7%；分别同比持平、+1.8pct 。 盈利预测与投资评级：随着中国内地新分公司的不断落地以及中国香港、东盟地区强劲的增长，我们看好友邦保险表现的进一步提升。我们上调2026-2027年并新增2028 年盈利预测，预计公司2026-2028 年内含价值分别为857/953/1058 亿美元（前值为781/836/-亿美元）。当前股价对应PEV估值分别为1.30x /1.17x /1.05x，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。（证券分析师：孙婷）
招商蛇口（001979）：2025 年年报点评：投销聚焦核心城市，减值充分财务稳健
投资要点 事件：3 月16 日公司发布2025 年年度报告，2025 年
实现营业收入1547.28 亿元，同比-13.53%；实现归母净利润10.24 亿元，同比-74.65%；实现扣非净利润1.69 亿元，同比-93.10%。 结转收缩叠加减值计提，利润阶段性承压：公司归母净利润大幅下滑，主要原因包括：1）2025 年房地产开发业务项目结转规模同比下降，带动营业收入同比-13.53% ；2）公司基于谨慎性原则计提减值准备，2025 年计提资产减值损失及信用减值损失合计44.11 亿元；3）投资收益同比减少，2025 年实现投资收益7.08 亿元，同比减少31.84 亿元；4）受结转项目及收入结构影响，2025 年公司毛利率为13.76%，同比-0.62pct。 销售稳居行业头部，核心城市优势巩固：2025 年公司实现签约销售金额1960.09 亿元，同比-10.6%（TOP100 房企同比-18.5%），行业排名提升一位至第4 位。公司聚焦核心城市，产品力行业领先，2025 年销售均价为2.74 万元/平方米，同比+16.8%，在上海、深圳、成都等10 个城市实现全口径销售金额排名前三，全国重点30城中进入当地TOP5 的城市共计15 个。 聚焦核心精准补仓，拿地结构持续优化：2025 年，公司累计获取43 宗地块，总计容建面约440 万平方米，总地价约938 亿元，拿地强度47.9%，同比+25.7pct。公司坚持聚焦核心、以销定投的投资策略，2025 年公司在“核心10城”的投资占比接近90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的63%。 财务结构保持稳健，融资成本持续降低：截至2025 年末，公司剔除预收账款的资产负债率64.17%、净负债率72.46%、现东吴证券研究所晨会纪要金短债比1.19，三道红线稳居绿档。公司融资渠道畅通，债务结构与融资成本持续优化，2025 年完成120 亿永续债清零，新增公开市场融资179.4 亿元，落地经营性物业贷141 亿元；2025 年末综合资金成本2.74%，较年初下降25BP。 盈利预测与投资评级：在政策持续发力、行业逐步企稳的背景下，公司依托央企信用优势，投销稳健，业绩有望逐步修复。我们基本维持2026~2027 年归母净利润预测，分别为11.33/13.79 亿元，新增2028 年预测值为19.53 亿元，对应PE 为75.4/62.0/43.8 倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场修复不及预期；政策效果不及预期；行业流动性风险加剧。（证券分析师：姜好幸 证券分析师：刘汪）