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东吴证券晨会纪要
东吴证券晨会纪要 2026-10-08
2026 年 10 月 08 日
晨会编辑 曾朵红
执业证书：S0600516080001
021-60199793
zengdh@dwzq.com.cn
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宏观策略
[Table_MacroStrategy] 海外周报 20260927：国庆假期海外市场前瞻——海外周报 20260927
核心观点： 本周美伊磋商的推进一度带动油价回落、 风险资产反弹； 与此
同时， 偏强的美国经济数据强化加息预期和美国增长预期， 美债收益率持
续上行、期限利差再度走阔，而AI 交易支撑科技股逆势上涨，股债表现
分化。国庆假期期间，海外将迎来一系列密集的数据发布，包括 9 月美
国非农就业（10 月 2 日） 、ISM 制造业（10 月 1 日）和服务业（10 月 5
日）PMI、PCE 个人收支和通胀（9 月 30 日） 、BEA 年度数据修正（9 月
30 日）等，重点关注就业数据能否进一步强化美国增长预期、PCE 通胀
及其修订数据能否缓解年内美联储加息的压力。
宏观周报 20260927：美债收益率持续爬升，市场震荡中韧性犹存
本周市场轮动速度仍然较快， 海外加息预期扰动与地缘变数并存， 但国内
货币环境维持宽松、 中美经贸缓和提供支撑， 后续市场短期或仍以震荡为
主。 科技板块回调时， 资金关注力度反而持续提升， 建议关注半导体、 算
力等回调后的机会，同时注意国庆节临近带来可能的资金避险波动。
宏观量化经济指数周报 20260920： “金九”成色或略弱于去年同期
监测港口货物吞吐量延续录得高位。
金融产品周报 20260919：美联储加息落地，科创强势反弹，成长风格结
构性机会显现
市场行情展望： （2026.9.21-2026.9.24） 观点： 美联储加息落地， 科创强
势反弹， 成长风格结构性机会显现。 模型研判：9 月月度宏观模型-1 分，
历史上该分数后万得全 A 后续一个月上涨概率 61.54%，但平均收益率-
0.82%，模型认为市场以震荡为主。日度模型综合信号在-4 至 4 之间波
动，快慢换手以持有为主，未触发极端信号。技术择时方面，科创 50、
科创综指、 万得双创触发局部底右侧信号， 红利指数触发局部顶信号， 成
长方向信号强于红利。 资金层面：ETF 方面，科创半导体、半导体设
备、科创 50 等 ETF 规模增加居前，科创与半导体方向资金布局意愿强；
中证 500、上证 50 等宽基 ETF 规模增加，宽基方向亦有流入。流出端，
煤炭、券商、港股通互联网 ETF 规模减少居前，资金向科技成长切换。
宏观维度： 美联储时隔三年多重启加息25 个基点， 主席沃什称通胀过高
且持续太久，市场认为紧缩路径尚未结束。日本央行加息至 1.25%为 31
年高位， 英国央行按兵不动但警告中东战事持续或被迫加息。 沙特输油管
道遭袭推升国际油价。 整体来看， 海外加息落地但中东地缘扰动未消， 全
球风险偏好先承压后修复。 市场维度：全球加息共振落地，市场演绎
“利空出尽”而非二次下杀，风格翻转，成长/小盘全面占优。加息落地
后短期风险偏好修复， 但 “高利率更久” 的中期压制未除， 反弹的持续性
取决于两点——特朗普“重大决定” （油价/地缘变数）与美国 8 月 PCE
（通胀成色） 。展望后市，海外加息落地后外部扰动阶段性缓和，国内资
金向科创成长集中，若量能持续回暖，成长反弹有望延续，建议关注算
力、半导体等硬科技方向，但也需关注双节临近可能发生的避险回落效
应。 基金配置建议： 根据上述研判， 我们认为美联储加息落地后海外
扰动阶段性缓和， 国内资金向科创成长集中， 市场结构性机会显现， 建议
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关注算力、 半导体等硬科技方向。 风险提示：1） 模型基于历史数据
测算， 未来存在失效风险；2） 宏观经济不及预期；3） 发生重大预期外的
事件。
宏观点评 20260917： 9 月 FOMC：鹰派剧本，风险偏上行——2026 年
9 月 FOMC 会议点评
核心观点：9 月 FOMC 如期加息 25bps 至[3.75, 4.0]%，会议声明边际鹰
派，点阵图中位数指引年内还有额外 1 次加息、明年维持利率不变但票
型分布显著更鹰， 经济预测上修增长和通胀预期， 整体释放鹰派信号。 此
次发布会更加简短， 沃什重申美国增长强劲、 通胀趋势仍未取得进展、 金
融条件尚不具有限制性， 保持与Jackson Hole 一致的鹰派基调， 因此市场
交易 “鹰派加息” 剧本， 定价到明年9 月累计加息 3.2 次， 高于点阵图指
引， 美债利率&美元指数上行， 黄金&美股下行， 美债利差收窄。 向前看，
短期市场已充分定价全年 2 次加息 （9、12 月） ， 是否出现10、12 月连续
加息，将取决于 10 月伊朗是否在中选前夕主动扩大争端并推高油价至
120 美元/桶以上，加剧美联储对油价引发的通胀二轮效应的担忧；中期
来看，明年的加息路径将取决于中东（油价） 、中选（财政）和AI Capex
（增长） ，当前看仍具有较大的不确定性。
宏观深度报告 20260916：如何看待本轮人民币汇率升值空间？
2026 年 9 月以来人民币汇率偏强运行，离岸价触及6.70 关口。 美日联合
干预日元后美元强势基础转弱， 贸易顺差推动结汇韧性。 央行中间价调升
释放牵引信号但逆周期因子转正平滑升值斜率。 市场分歧如下： 一是中美
利差倒挂较深背景下汇率仍升值， 主因经常账户贡献及地缘安全溢价， 且
剔除通胀的中美实际利率差倒挂有限； 二是升值对出口影响较小， 我国对
美出口份额已降至 2026Q1 的 9%，人民币实际有效汇率不高，近60%外
贸企业汇率影响可控；三是外资对国内权益和债券配置分化。 展望而言，
海外流动性收敛背景下， 美元下行幅度受限， 但年末季节性结汇预期仍有
支撑。2026 年 Q4 人民币或在温和升值基调下围绕 6.60—6.75 中枢双向
波动；至 2027 年 3 月末，中性情形有望运行至 6.63，乐观情形或触及
6.58。 参考历轮升值与央行逆周期调节时点， 中性假设下本轮升值终点区
间 6.50-6.60，乐观视角可触及 6.45。
固收金工
[Table_FixedGain] 固收点评 20260929： 满坤转债： AI 服务器电源 PCB 增量供应商
我们预计满坤转债上市首日价格在 147.95~163.98 元之间， 我们预计中签
率为 0.0022%。
行业
[Table_Industry] 房地产行业点评报告：京沪现房销售细则落地，贴息支持需求释放
投资建议： 我们认为， 作为房地产市场规模较大、 政策影响力较强的一线
城市， 京沪政策落地有望为其他核心城市完善相关配套措施提供参考。 购
房贷款贴息政策通过降低居民购房融资成本， 有助于改善市场预期， 与供
给端销售制度改革形成政策合力。建议关注在存量市场中有竞争力的商
业和二手房交易平台， 以及融资渠道多元、 核心城市布局较优、 产品及运
营能力突出的企业：1） 房地产开发： 推荐华润置地，
招商蛇口；2） 商业
及物业管理： 推荐华润万象生活， 绿城服务， 建议关注希慎兴业， 招商积
余；3）房地产经纪：推荐贝壳-W，建议关注
我爱我家。 风险提示：政
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策效果不及预期；销售与回款不及预期；行业流动性风险加剧。
矢量网络分析仪行业深度：高速互联升级推动高频测试需求，国产替代
进入关键窗口
投资建议：推荐【
普源精电】 ：2025 年 10 月公开发布的 DNA5000/6000
系列最高支持 26.5GHz 测量频率； 【
优利德】 ：VNA4000 测量频率 9GHz，
研发支持下，我们预计更高参数产品有望落地。建议关注【
电科思仪】 ：
2022 年 5 月推出 3674 系列矢量网络分析仪， 发布时频率覆盖至110GHz，
目前该系列最高频率已达 120GHz； 【
鼎阳科技】 ：2022 年末推出最高测量
频率 26.5GHz 的 SNA6000A 系列矢量网络分析仪，并于 2024 年 12 月推
出该系列 50GHz 产品，我们预计更高参数产品有望年内公开发布落地。
风险提示： 原材料价格波动风险、 关键元器件进口依赖、 高端新品落地不
及预期
推荐个股及其他点评
[Table_Recommend]
山高环能（000803） ：定增募资完成，巩固国有控股地位，餐厨龙头并购
成长空间打开
盈利预测与投资评级：公司凭借超额管理能力通过数次并购已成为国内
餐厨处置龙头，本次定增落地打开并购整合空间，UCO 涨价+并购扩量+
降本提效有望形成共振。我们维持 26-28 年归母净利润预测 1.42、2.41、
3.93 亿元，同比+368%、+70%、+63%，对应 22.6、13.3、8.2 倍 PE，当
前股价 6.88 元， 定增发行后总股本5.75 亿股， 当前股价对应发行后市值
39.56 亿元，定增发行后市值对应 28 年 10.1 倍 PE，维持“买入”评级。
（估值日期：26/9/28） 风险提示： 并购进展不及预期， 下游需求不及预
期，补贴政策变化风险。
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[Table_Yemei] 晨会纪要
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[table_Details]
宏观策略
[Table_MacroStrategyDetials] 海外周报 20260927：国庆假期海外市场前瞻——海外周报 20260927
核心观点：本周美伊磋商的推进一度带动油价回落、风险资产反弹；
与此同时，偏强的美国经济数据强化加息预期和美国增长预期，美债
收益率持续上行、期限利差再度走阔，而 AI 交易支撑科技股逆势上
涨，股债表现分化。国庆假期期间，海外将迎来一系列密集的数据发
布，包括 9 月美国非农就业（10 月 2 日） 、ISM 制造业（10 月 1 日）
和服务业 （10 月 5 日）PMI、PCE 个人收支和通胀 （9 月 30 日） 、BEA
年度数据修正 （9 月 30 日） 等， 重点关注就业数据能否进一步强化美
国增长预期、PCE 通胀及其修订数据能否缓解年内美联储加息的压
力。 大类资产：本周，美伊围绕霍尔木兹海峡的重开展开密集间接
磋商，一度推动油价回落、风险资产反弹；但周末特朗普拒绝伊朗方
案，地缘与油价上行风险犹存。与此同时，美国经济数据偏强、美联
储官员鹰派发言强化加息预期和美国增长预期，美债收益率持续上
行、 期限利差再度走阔， 而AI 交易支撑科技股逆势上涨， 股债表现分
化。 美债利率：8 月以来 2 年期美债收益率的变化经历了两个阶段：
①8 月至 9 月上旬，油价走高推高 2 年通胀预期，带动 2 年美债利率
上涨；②9 月 FOMC 会议的鹰派指引强化美联储抗通胀决心，名义利
率上行幅度高过通胀预期，带动实际利率上行，而通胀预期回落。本
周以来，美债利率期限利差一度在油价的回落下延续收敛，但周三超
预期的标普全球美国 PMI 数据发布后， 加息预期升温带动美债实际利
率上行的同时，期限利差显著反弹，而通胀预期没有显著变化。由此
推断，经济数据强化的加息预期、以及美国增长预期上修带来的增长
风险溢价上行，是本周美债利率上行、10 年期美债利率升至 2007 年
以来新高的主要原因。 海外经济：本周公布的美国经济数据整体好
于预期，9 月标普全球美国综合 PMI 初值创五年新高，8 月美国新屋
销售、耐用品订单总体好于预期，彭博美国经济意外指数小幅上修。
欧洲方面，主要受弱于预期的德法调查数据影响，彭博欧元区意外指
数再度下修。 国庆假期海外市场前瞻：国庆假期期间，海外将迎来
一系列密集的数据发布，包括 9 月美国非农就业（10 月 2 日） 、ISM
制造业 （10 月 1 日）和服务业（10 月 5 日）PMI、PCE 个人收支和通
胀（9 月 30 日） 、BEA 年度数据修正（9 月 30 日）等，重点关注就业
数据能否进一步强化美国增长预期、通胀及其修订数据能否缓解年内
美联储加息的压力。 基准情景下，就业数据方面，我们预期美国劳
务供给在人口老龄化、提前退休及移民政策影响下延续偏弱趋势，需
求变化将成为失业率走势的关键； 通胀数据方面，BEA 的年度校准预
计一定程度下修近月的美国核心 PCE 数据， 但其能否显著缓解近期迅
速升温的加息预期， 仍取决于修正后的核心PCE 趋势、 以及同时公布
的 8 月核心 PCE 数据。 货币政策方面， 国庆假期期间联储官员将密
集发表讲话， 北京时间10 月 8 日凌晨 2:00， 美联储将公布9 月 FOMC
会议纪要。重点关注：①FOMC 委员是否普遍表达通胀压力正由供给
冲击向需求端扩散、以及支持持续加息的共识程度；②联储如何评估
BEA 对通胀数据的修正， 以及对美国通胀风险、 增长前景和加息路径
的评估等。 风险提示：美伊局势超预期；特朗普政策超预期；美联
储政策超预期
（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎
证券分析师：王茁）
宏观周报 20260927：美债收益率持续爬升，市场震荡中韧性犹存
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基金数据统计： （2026.9.21-2026.9.24） 权益类 ETF 基金规模变化统
计： 基金规模变化排名前三名的权益类ETF 类型分别为： 跨境规模指
数 ETF（47.59 亿元） ， 跨境主题指数ETF（2.98 亿元） ， 跨境行业指数
ETF（-2.69 亿元） ，基金规模变化排名后三名的权益类ETF 类型分别
为：主题指数 ETF（-191.76 亿元） ，规模指数ETF（-165.21 亿元） ，
行业指数 ETF（-40.79 亿元） 。 权益类 ETF 跟踪指数基金规模变
化：本周（2026.9.21-2026.9.24） ，规模增加前三名为沪深300（33.62
亿元） 、 创业板算力 （27.40 亿元） 、 科创半导体材料设备 （9.16 亿元） ；
减少前三名为中证 A500（-52.51 亿元） 、中证500（-40.33 亿元） 、科
创 50（-30.86 亿元） 。 权益类 ETF 跟踪指数基金份额变化：本周
（2026.9.21-2026.9.24） ，份 额 增 加前 三 名为 科 创半 导 体 材料 设备
（31.28 亿份） 、创业板算力（27.78 亿份） 、沪深300（24.98 亿份） ；
减少前三名为中证 A500（-13.99 亿份） 、 中证医疗 （-12.29 亿份） 、CS
创新药（-11.36 亿份） 。 市场行情展望： （2026.9.28-2026.9.30）
观点： 美债收益率持续爬升， 市场震荡中韧性犹存。 模型研判：9 月
月度宏观模型-1 分，历史上该分数后万得全 A 后续一个月上涨概率
61.54%，但平均收益率-0.82%，模型认为市场以震荡为主。技术择时
方面，银行、农林牧渔、社会服务等风险度较高，双创科技板块风险
度较低，高低位板块信号分化，关注市场结构性机会。 资金层面：
ETF 方面， 沪深300、 科创半导体等ETF 规模小幅增加， 但中证500、
上证 50、 中证A500 等宽基 ETF 规模减少居前， 说明资金整体情绪趋
于谨慎，但科技板块的关注力度在提升。 宏观维度：美联储 9 月加
息落地后官员持续放鹰， 市场对10 月再加息的定价升至约七成， 美债
收益率突破 5%创 2007 年以来新高。美股三大指数周三回调、谷歌跌
逾 3%， 周四即企稳， 显示市场韧性仍在。 中东局势反复， 胡塞武装袭
击沙特能源设施。中美高层互动释放缓和信号，贸易休战协议延长至
明年 1 月。整体来看，海外加息预期升温，但市场韧性犹存。 市场
维度：本周市场轮动速度仍然较快，海外加息预期扰动与地缘变数并
存，但国内货币环境维持宽松、中美经贸缓和提供支撑，后续市场短
期或仍以震荡为主。科技板块回调时，资金关注力度反而持续提升，
建议关注半导体、算力等回调后的机会，同时注意国庆节临近带来可
能的资金避险波动。 基金配置建议： 根据上述研判， 市场短期
或仍以震荡为主，建议关注半导体、算力等方向回调后的机会，同时
注意国庆节临近可能带来的资金避险波动。 因此从基金配置的角
度，可根据风险偏好选择 ETF 组合。 风险提示：1）模型基于历史
数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大
预期外的事件。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）
宏观量化经济指数周报 20260920： “金九”成色或略弱于去年同期
观点 周度 ECI 指数：从周度数据来看，截至2026 年 9 月 20 日，本
周 ECI 供给指数为 50.16%，较上周环比回落 0.01 个百分点；ECI 需
求指数为 49.94%， 较上周回落0.01 个百分点。 从分项来看，ECI 投资
指数为 49.96%，较上周环比回落 0.03 个百分点；ECI 消费指数为
49.76%， 较上周环比持平；ECI 出口指数为 50.18%， 较上周环比持平。
月度 ECI 指数：从 9 月前三周的高频数据来看， ECI 供给指数为
50.16%，较8 月回升 0.03 个百分点；ECI 需求指数为 49.94%，较8 月
环比持平。 从分项来看，ECI 投资指数为 49.97%，较8 月回升 0.01 个
百分点；ECI 消费指数为 49.76%，较 8 月环比持平；ECI 出口指数为
50.17%，较 8 月回落 0.01 个百分点。 经济高频数据：
生产：
节前主要行业开工率有所回落。临近双节，本周汽车轮胎开工率和高
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炉开工率等主要行业开工率出现了边际回落，且由于假期错位，部分
行业开工率同比出现了一定回落，其中汽车全钢胎开工率和高炉开工
率分别较去年同期回落 5.77 个百分点和 1.70 个百分点。
消费：
乘用车零售同比降幅有所走阔。商品消费方面，9 月 1-13 日乘用车零
售录得-23%的同比负增长， 较8 月份的降幅进一步走阔， 指向乘用车
零售延续承压。服务消费方面，本周航班执飞率和地铁客运量环比小
幅回升，而电影票房和观影人次延续回落。
地产：二手房销售
景气度有所回暖。本周（9 月 12 日至 9 月 18 日）主要城市新房和二
手房销售均环比小幅回暖，其中 18 城二手房成交面积当周同比增速
再度转正， 而30 大中城市商品房成交面积当周降幅有所走阔。 截至9
月 19 日，9 月 30 大中城市商品房成交面积同比增速录得-6.5%，与 8
月（-6.3%）基本持平；18 城二手房成交面积同比增速录得 1.4%，较
8 月（4.4%）有所收窄。
出口：监测港口货物吞吐量延续录得
高位。截至 9 月 13 日，9 月监测港口完成货物吞吐量同比增长 3.3%，
较 8 月的同比-3.6%明显回暖。9 月 19 日商务部回复中美将于 9 月 19
日-23 日进行新一轮的经贸磋商，有望进一步降低中美经贸方面的风
险，但仍需关注中欧贸易方面存在的不确定性。
物价：食品价
格保持平稳运行。国内方面，本周猪肉和蔬菜批发价保持平稳运行态
势，9 月以来食品价格同比降幅较 8 月进一步收窄；国际方面，本周
原油价格延续高位震荡， 仍位于100 美元/桶以上高位， 而黄金价格则
受美联储加息受到一定压制。
整体来看，9 月份供需两端均保
持平稳运行的态势，其中供给端整体呈现季节性回暖，需求端虽仍旧
呈现分化但在低基数下也出现了同比读数的改善，我们预计9 月经济
数据或将延续 8 月份的修复态势。而从经济增长的中长期结构变化来
看，目前地产链条贡献正逐步下降，出口升级、服务消费和非地产投
资正在成为新的稳定器， 即我国也正经历 “去地产化增长” 。 风险提
示：美国货币政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地
产改善的持续性待观察。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌 证券分析师：何青）
金融产品周报 20260919： 美联储加息落地， 科创强势反弹， 成长风格
结构性机会显现
基金数据统计： （2026.9.14-2026.9.18） 权益类 ETF 基金规模变化统
计：基金规模变化排名前三名的权益类 ETF 类型分别为：主题指数
ETF（353.37 亿元） ， 规模指数ETF（285.03 亿元） ， 跨境规模指数ETF
（48.12 亿元） ，基金规模变化排名后三名的权益类ETF 类型分别为：
行业指数 ETF（-32.25 亿元） ，策略指数ETF（-17.01 亿元） ，跨境策
略指数 ETF（-13.33 亿元） 。 权益类 ETF 跟踪指数基金规模变化：
变化排名前三名的指数分别为：半导体材料设备（74.43 亿元） ，中证
500（71.31 亿元） ， 科创半导体材料设备 （67.40 亿元） 。 变化排名后三
名的指数分别为： 有色金属 （-9.71 亿元） ， 证券公司 （-9.63 亿元） ， 港
股通互联网（-9.23 亿元） 。 权益类 ETF 跟踪指数基金份额变化：份
额变化排名前三名的指数分别为：创业板算力（16.80 亿份） ，恒生科
技（15.75 亿份） ，恒生互联网科技业（11.78 亿份） 。变化排名后三名
的指数分别为：科创 50（-28.46 亿份） ，半导体材料设备（-20.46 亿
份） ， 科创芯片 （-14.23 亿份） 。 市场行情展望： （2026.9.21-2026.9.24）
观点：美联储加息落地，科创强势反弹，成长风格结构性机会显现。
模型研判：9 月月度宏观模型-1 分，历史上该分数后万得全A 后续一
个月上涨概率 61.54%， 但平均收益率-0.82%， 模型认为市场以震荡为
主。日度模型综合信号在-4 至 4 之间波动，快慢换手以持有为主，未
触发极端信号。技术择时方面，科创50、科创综指、万得双创触发局
东吴证券研究所
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[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
部底右侧信号，红利指数触发局部顶信号，成长方向信号强于红利。
资金层面：ETF 方面，科创半导体、半导体设备、科创 50 等 ETF 规
模增加居前，科创与半导体方向资金布局意愿强；中证500、上证 50
等宽基 ETF 规模增加，宽基方向亦有流入。流出端，煤炭、券商、港
股通互联网 ETF 规模减少居前，资金向科技成长切换。 宏观维度：
美联储时隔三年多重启加息 25 个基点，主席沃什称通胀过高且持续
太久， 市场认为紧缩路径尚未结束。 日本央行加息至1.25%为 31 年高
位，英国央行按兵不动但警告中东战事持续或被迫加息。沙特输油管
道遭袭推升国际油价。 整体来看， 海外加息落地但中东地缘扰动未消，
全球风险偏好先承压后修复。 市场维度：全球加息共振落地，市场
演绎“利空出尽”而非二次下杀，风格翻转，成长/小盘全面占优。加
息落地后短期风险偏好修复，但“高利率更久”的中期压制未除，反
弹的持续性取决于两点——特朗普“重大决定” （油价/地缘变数）与
美国 8 月 PCE（通胀成色） 。展望后市，海外加息落地后外部扰动阶
段性缓和，国内资金向科创成长集中，若量能持续回暖，成长反弹有
望延续，建议关注算力、半导体等硬科技方向，但也需关注双节临近
可能发生的避险回落效应。 基金配置建议： 根据上述研判，我们
认为美联储加息落地后海外扰动阶段性缓和，国内资金向科创成长集
中 ， 市 场 结 构 性 机 会 显 现 ， 建 议 关 注 算 力 、 半 导 体 等 硬 科 技 方
向。 风险提示：1） 模型基于历史数据测算， 未来存在失效风险；
2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）
宏观点评 20260917： 9 月 FOMC：鹰派剧本，风险偏上行——2026
年 9 月 FOMC 会议点评
核心观点：9 月 FOMC 如期加息 25bps 至[3.75, 4.0]%，会议声明边际
鹰派，点阵图中位数指引年内还有额外 1 次加息、明年维持利率不变
但票型分布显著更鹰，经济预测上修增长和通胀预期，整体释放鹰派
信号。此次发布会更加简短，沃什重申美国增长强劲、通胀趋势仍未
取得进展、金融条件尚不具有限制性，保持与 Jackson Hole 一致的鹰
派基调，因此市场交易“鹰派加息”剧本，定价到明年9 月累计加息
3.2 次， 高于点阵图指引， 美债利率&美元指数上行， 黄金&美股下行，
美债利差收窄。向前看，短期市场已充分定价全年 2 次加息（9、12
月） ， 是否出现10、12 月连续加息， 将取决于10 月伊朗是否在中选前
夕主动扩大争端并推高油价至 120 美元/桶以上， 加剧美联储对油价引
发的通胀二轮效应的担忧；中期来看，明年的加息路径将取决于中东
（油价） 、中选（财政）和AI Capex（增长） ，当前看仍具有较大的不
确定性。 FOMC 声明：如期加息，声明边际鹰派。9 月 FOMC 会议
如期加息 25bps 至[3.75, 4.0]%，为一致决议。与 7 月 FOMC 相比，9
月会议声明的措辞更加鹰派，新增对经济韧性的判断：①强调地缘冲
突的发展导致不确定仍然较高、但国内支出仍有韧性；②强调通胀仍
然偏高，并解释今天的行动将支持更及时地（timelier）回归 2%通胀
目标，与 8 月 Jackson Hole 会议的表态相呼应；③删除加息是为应对
供给冲击的表述，隐含认为供给问题存在长期化风险。 点阵图：曲
线整体上移， 指引今年累计2 次加息， 明年维持不变但风险偏向鹰派。
9 月点阵图曲线较 6 月显著上调， 对2027 年的指引明显鹰派。 从中位
数来看，9 月点阵图指引年内还有额外 1 次加息，2027 年维持利率不
变， 但票型分布显著更鹰： ①在对2026 年的指引上， 与6 月点阵图僵
持 （加息： 不加息=9：9） 的局面不同， 此次18 名委员中有 12 名指引
全年 2 次加息至[4, 4.25]%区间；②在对 2027 年的指引上，9 月点阵
图的分歧明显更少，中位数（6 人）指引 2027 不再加息，而众数（8
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人）指引再加息 25bps 至[4.25. 4.5]%区间，即实际上有相当比例的委
员支持 2027 年再加息 1 次（累计再加息 2 次） 。从点阵图发布后的联
邦基金期货隐含利率来看，市场明显在定价更多加息的风险。 经济
预测：上修增长和通胀预期，风险均偏上行。①增长方面，与6 月相
比，上修 2026、2027 年美国 GDP 同比预测各 0.1pct 至 2.3%、2.4%，
同时，大幅下修失业率预测：对 2026-2028 年美国失业率预期均下调
至 4.1%，低于长期自然失业率 4.2%。②通胀方面，对 2026 年 PCE、
核心 PCE 通胀分别上修 0.1pct 至 3.7%、3.4%，对2028 年 PCE、 核心
PCE 分别上修 0.1pct 至 2.1%、2.2%，且 2%通胀目标延后至 2029 年
才能实现。值得注意的是，③对增长和通胀风险的评估方面，与6 月
相比， 不再有委员担心失业率的上行风险， 绝大部分委员 （18 人中的
17 人） 认为失业率风险是均衡的； 失业率风险扩散指数转负 （评估失
业率更可能下行） ，GDP 风险扩散指数转正 （评估GDP 更可能上行） ；
与此同时， 绝大部分委员 （18 人中的 17 人） 仍担忧通胀的上行风险。
总体来看，美联储对经济的评估逐步从“通胀风险趋于上行，增长风
险中性” 变成 “通胀风险趋于上行， 增长风险进一步缓释” ， 即评估美
国经济风险方向从 “滞胀”走向 “过热” 。 发布会：篇幅更简洁、 基
调维持鹰派。 本次FOMC 发布会的时长相较于往常更短， 并且沃什在
回应记者提问上更加简洁、避免过多引申。总体来看，沃什的发言延
续了与 8 月 28 日 Jackson Hole 上同样的鹰派基调，在重申通胀趋势
仍未取得进展的同时， 增长保持强劲， 且FOMC 委员一致认为金融条
件尚不具有限制性。偏鹰派的发布会也令市场在此期间进一步交易紧
货币预期的强化，对截至 2027 年的累计加息预期升温。 具体来看，
①对于货币政策决策，沃什表示，自7 月会议以来，三方面的变化促
成了 9 月的加息：经济增长强劲、通胀趋势并未改善、地缘风险的恶
化。对于记者有关是否会连续加息的提问，沃什仍表示不提供前瞻指
引。②对于通胀，沃什表示，今年夏天的通胀趋势“没有通过检验” ；
一次加息虽然不能解决供给端问题，但能够应对通胀广度的扩散，防
止通胀传导的二轮、 三轮效应。 ③对于增长， 沃什表示在过去几周中，
一揽子数据表明美国经济正在走强，潜在增速提高；失业率处于与充
分就业相符的水平，并且不认为需要通过削弱就业才能实现通胀目
标，双重使命在中期内并不冲突。④对于金融市场，沃什重申，当前
的金融状况很难被称为具有限制性，因此此次加息是“撤回了一部分
宽松 （dose of accommodation） ” 。 对于近期美债利率上行的原因， 沃什
总结为三方面：增长的强劲、企业对资本的竞争、地缘局势的变化，
这一解读仍保持了对增长的乐观。 市场反应与策略启示：鹰派加息
“剧本” ， 加息节奏短期取决于油价， 中期不确定性更高。 如期鹰派的
点阵图、 经济预测和略超预期鹰派的发布会后， 市场交易 “鹰派加息” ：
交易员定价 12 月加息概率 1.3 次，到明年 9 月累计 3.1 次，即本轮累
计 4 次/100bps 的加息幅度，而点阵图指引的最高利率预期是 3 次
/75bps。紧货币交易下，美债利率&美元指数上行，黄金&美股下行，
美债利差收窄。 向前看， 市场预期、 点阵图与FOMC 委员对于美国增
长和通胀前景的上修均显示，年内仍有一次加息是大概率情形。短期
看， 我们预计9 月美国 CPI 核心环比有望改善，但年内CPI 同比增速
趋势预计难有大幅下行的空间，在油价上行风险持续下，市场已充分
定价全年 2 次加息（9、12 月） ，而是否会在9、10、12 月连续加息，
则在很大程度上取决于 10 月中选前夕伊朗是否主动扩大争端、推高
油价至 120 美元以上， 加剧美联储对油价引发的通胀二轮效应的担忧。
中期看， 明年的加息路径则取决于中东局势 （油价走势） 、 中选结果 （是
否会有紧财政以及紧财政的程度） 、AI Capex 的持续性 （能否延续2026
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年对增长的显著拉动效应） ， 当下来看都具有较高的不确定性。 风险
提示：中东局势发展超预期；美联储维持高利率水平时间过长，引发
金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎
证券分析师：王茁）
宏观深度报告 20260916：如何看待本轮人民币汇率升值空间？
核心观点：2026 年 9 月以来人民币汇率偏强运行，离岸价触及
6.70 关口。美日联合干预日元后美元强势基础转弱，贸易顺差推动结
汇韧性。央行中间价调升释放牵引信号但逆周期因子转正平滑升值斜
率。市场分歧如下：一是中美利差倒挂较深背景下汇率仍升值，主因
经常账户贡献及地缘安全溢价，且剔除通胀的中美实际利率差倒挂有
限；二是升值对出口影响较小，我国对美出口份额已降至 2026Q1 的
9%， 人民币实际有效汇率不高， 近60%外贸企业汇率影响可控； 三是
外资对国内权益和债券配置分化。 展望而言， 海外流动性收敛背景下，
美元下行幅度受限，但年末季节性结汇预期仍有支撑。2026 年 Q4 人
民币或在温和升值基调下围绕 6.60—6.75 中枢双向波动； 至2027 年 3
月末，中性情形有望运行至 6.63，乐观情形或触及 6.58。参考历轮升
值与央行逆周期调节时点，中性假设下本轮升值终点区间 6.50-6.60，
乐观视角可触及 6.45。 如何理解本轮人民币汇率升值？
其一，
美元强势基础转弱， 非美货币受提振。7 月末以来美元指数自 101.6 回
撤近 3%至 98.6。美日联合干预后， 8 月日本外汇储备消耗 947 亿美
元， 日元升值近7%， 日元走强直接削弱美元强势基础。 其二， 外贸景
气叠加经常账户顺差，结汇韧性延续。 2026 年 8 月商业银行结汇顺
差为 485 亿美元，远高于 2010 年以来单月均值。1—8 月贸易顺差累
计 8063 亿美元，远超过去 6 年同期均值 5200 亿美元；2026 年 Q2 经
常账户差额 1951 亿美元， 远高于2010 年单季均值 705 亿美元。 其三，
央行中间价连续调升释放牵引信号，但逆周期因子系统性转正。引导
升值斜率更为平滑，侧面映射市场供需力量更多推动汇率走向温和升
值。 人民币基本盘：有管理的浮动汇率制 +国际收支“两顺两逆”
汇率可视为法定货币的外部价格，本质为内外经济基本面的综合
映射。 当前中国实行有管理的浮动汇率制度， 国际收支呈 “两顺两逆”
格局：经常账户顺差、资本与金融账户逆差；货物贸易顺差、服务贸
易逆差。2026 年 8 月，央行外汇占款余额 21.7 万亿元，官方外储 3.4
万亿美元。 本轮人民币汇率升值的市场分歧
第一，为何中美
利差倒挂下仍持续升值？ 本轮人民币升值周期未伴随美元大幅走
贬、中美利差回正或收敛，国内基本面也仅平缓复苏，主因在于全球
AI 资本开支高景气下经常账户支撑及美元信用受损下的地缘安全溢
价、 中美经贸磋商进展及人民币国际化推进提振。 且中美10Y 实际利
率差仅约-150bp， 远小于名义利差。 第二， 升值是否对出口形成压力？
对美出口份额已从 2018 年 9 月的 20.7%降至 2026 年 Q1 的 9.17%，
出口目的地多元化；人民币实际有效汇率仍然低估，同时外贸企业汇
率对冲扩大， 近60%外贸企业受汇率影响可控。 央行行长潘功胜表示，
中国无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势。第三，外资对股债配置趋
势如何？ 2023 年起外资股债配置分化。2024 年 8 月—2026 年 6 月外
资持有境内股票由 2.48 万亿元升至 4.66 万亿元；2026 年 1—9 月外资
对中债整体净减持。2024 年 Q3-2026 年 H1，人民币境外存款回流与
A 股走强同步，但汇率升值终点往往滞后于权益高点。民间部门国际
净头寸近一年转正，但海外资产头寸仍累积，私人部门对外投资收益
改善。 多维度推演人民币汇率本轮升值空间
第一，历史两轮
升值周期趋势判断。过去两轮升值周期极值从 2018 年 3 月的 6.25 至
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2022 年 2 月的 6.31。 考虑内外经济周期差异未显著收敛、 美元下行受
限，本轮升值终点在 6.50 附近，乐观可触及 6.45。第二，央行逆周期
调节时点回溯后续推演。参考 2017 年 9 月与 2020 年 10 月央行下调
远期售汇外汇风险准备金率后汇率运行，按波幅均值，中性假设下终
点为 6.55-6.60，乐观视角可至 6.45。第三，汇率升值动力模型公式。
至 2027 年 3 月末，中性视角有望触及 6.63，乐观情形有望触及 6.58。
风险提示： （1）国际地缘摩擦超预期； （2）美联储加息节奏超预
期； （3）国内经济修复不及预期。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：李沛）
固收金工
[Table_FixedGainDetials] 固收点评 20260929： 满坤转债： AI 服务器电源 PCB 增量供应商
事件 满坤转债 （123287.SZ）于2026 年 9 月 28 日开始网上申购： 总
发行规模为 7.60 亿元， 扣除发行费用后的募集资金净额用于泰国高端
印制电路板生产基地项目以及智能化与数字化升级改造项目。 当前
债底估值为 96.96 元，YTM 为 2.19%。 满坤转债存续期为6 年,中证鹏
元资信评估股份有限公司资信评级为 AA-/AA-,票面面值为 100 元， 票
面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、
1.80%， 公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息） ，
以 6 年 AA-中债企业债到期收益率 2.72%（2026-09-23）计算,纯债价
值为 96.96 元， 纯债对应的YTM 为 2.19%， 债底保护较好。 当前转
换平价为 111.33 元，平价溢价率为-10.18%。转股期为自发行结束之
日起满 6 个月后的第一个交易日至转债到期日止， 即2027 年 04 月 09
日至 2032 年 09 月 27 日。 初始转股价66.97 元/股， 正股
满坤科技9 月
23 日的收盘价为 74.56 元， 对应的转换平价为111.33 元， 平价溢价率
为-10.18%。 转债条款中规中矩， 总股本稀释率为7.12%。 下修条款
为“15/30，85%” ， 有条件赎回条款为 “15/30、130%” ， 有条件回售条
款为“30、70%” ，条款中规中矩。按初始转股价66.97 元计算，转债
发行 7.60 亿元对总股本稀释率为7.12%， 对流通盘的稀释率为10.70%，
对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计满坤转债上市首日价格在
147.95~163.98 元之间， 我们预计中签率为0.0022%。 综合可比标的以
及实证结果，考虑到满坤转债规模较小，评级适中，所属题材赛道具
有较强成长性，我们预计上市首日转股溢价率在40%左右，对应的上
市价格在 147.95~163.98 元之间。 我们预计网上中签率为0.0022%，建
议积极申购。 满坤科技是国内印制电路板 （PCB） 行业的骨干企业，
主要从事单/双面、 多层高精密印制电路板的研发、 生产与销售， 产品
以刚性板为主，覆盖汽车电子、消费电子、通信电子、工控安防等领
域。 公司深耕PCB 产业近二十年， 在高精密度线路加工、 材料复合应
用等中高端 PCB 领域形成优势； 累计取得专利186 项 （其中发明专利
41 项） ，客户覆盖
海康威视、
德赛西威、
视源股份、
格力电器等国内
知名品牌及台达电子、 群创光电、 马瑞利等境外品牌。 2021 年以来
公司营收总体增长，2021-2025 年复合增速为 8.48%。 营业收入同比增
速波动上升，2021-2025 年收入分别为 11.89、10.42、12.17、12.68、
16.47 亿元，2025 年同比增长 29.93%；2026 年上半年收入 9.42 亿元，
同比增长 24.03%。归母净利润先升后降， 2021-2025 年复合增速为
3.01%，2025 年归母净利润 1.19 亿元，同比增长 12.19%；2026 年上
半年为 0.44 亿元，同比下降 30.46%。 公司毛利率、销售净利率先
升后降，销售费用率和管理费用率先升后降，财务费用率先降后升。
2021—2025 年， 公司销售净利率分别为8.92%、10.25%、9.02%、8.40%
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和 7.25%，销售毛利率分别为 18.76%、19.42%、19.65%、18.64%和
18.02%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确
定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）
行业
[Table_IndustryDetials] 房地产行业点评报告：京沪现房销售细则落地，贴息支持需求释放
投资要点 事件：9 月 28 日，上海市住房城乡建设管理委等部门
发布《关于贯彻落实〈关于完善商品住房销售制度的通知〉的实施意
见》 。 9 月 29 日，财政部会同中国人民银行、金融监管总局印发《关
于实施居民购房贷款贴息政策的通知》 。 京沪均明确新增项目优
先现房销售，在途项目设置过渡安排：对于新增供地项目，两地均明
确，2026 年 8 月 28 日后新公告出让土地的商品住房项目，优先选择
现房销售。对于仍采用预售模式的项目，两地均要求单体建筑达到主
体结构封顶条件。对于在途项目，两地均明确，2026 年 8 月 28 日前
已取得建设工程规划许可证的商品住房项目，按照原政策执行；对于
已取得建设用地使用权但尚未取得建设工程规划许可证的项目，原则
上按新取得土地项目执行预售管理政策，但在确保按时建成交付、加
强预售资金监管的情况下， 2027 年底前仍可按原有预售条件申请预
售。此外，上海明确，2026 年 8 月 28 日前已发布出让公告但在 8 月
28 日后取得国有建设用地使用权的商品住房项目， 也可按原有政策规
定执行。整体来看，两地均采取新老划断、平稳过渡的方式，新增项
目逐步向现房销售切换， 存量项目保持政策连续性。 北京土地出
让价款确定性更强，上海定金比例上限更高：土地出让价款方面，两
地均明确可分期缴纳，首付款均要求在出让合同签订之日起 30 个自
然日内缴纳，缴纳比例不低于总价款50%。余款方面，北京提出可延
长至出让合同签订后两年内缴清，且不计利息；上海则提出余款可延
长至出让合同签订后一年内缴清，符合条件的可再延长一年，同样不
计利息，待出让价款缴清后办理国有建设用地使用权首次登记。现房
销售配套政策方面，北京明确现房销售项目取得施工许可证后可签订
定金合同，定金金额不超过商品房总价款 1%，上海定金比例上限为
3%。 我们认为， 北京土地付款安排确定性更强， 上海则将土地款缴清
与后续销售节点进行了衔接，对企业项目资金统筹能力提出更高要
求。 居民购房贷款贴息落地， 购房成本进一步降低： 财政部等部
门联合发布《关于实施居民购房贷款贴息政策的通知》 ，明确自2026
年 10 月 1 日起，使用新发放商业性个人住房贷款购买首套住房、所
购住房建筑面积不超过 120 平方米、住房价格不超过150 万元的居民
家庭可获得贴息支持，符合条件的贷款规模最高100 万元，财政部门
按照年化 1 个百分点给予贴息， 期限最长5 年， 政策实施期暂定1 年。
对购房者来说， 以100 万元商业贷款期限 30 年、 贷款利率3.05%、等
额本息计算，贴息 5 年累计可节约利息支出约 4.7 万元，月均节约成
本约 789 元。 投资建议：我们认为，作为房地产市场规模较大、
政策影响力较强的一线城市，京沪政策落地有望为其他核心城市完善
相关配套措施提供参考。购房贷款贴息政策通过降低居民购房融资成
本，有助于改善市场预期，与供给端销售制度改革形成政策合力。建
议关注在存量市场中有竞争力的商业和二手房交易平台，以及融资渠
道多元、 核心城市布局较优、 产品及运营能力突出的企业：1） 房地产
开发： 推荐华润置地， 招商蛇口；2） 商业及物业管理： 推荐华润万象
生活，绿城服务，建议关注希慎兴业，
招商积余；3）房地产经纪： 推
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荐贝壳-W， 建议关注我爱我家。 风险提示： 政策效果不及预期；
销售与回款不及预期；行业流动性风险加剧。
（证券分析师：姜好幸 证券分析师：刘汪）
矢量网络分析仪行业深度：高速互联升级推动高频测试需求，国产替
代进入关键窗口
l 矢量网络分析仪：测量电气网络参数的通用测试平台 VNA 是一类
用于分析射频、微波及高速电信号在器件或传输通道中如何反射、如
何传输、损耗多少以及相位如何变化的测试仪器，可充分描述高速信
号通道的表征。工程师可使用 VNA 判断高速信号通过物理通道后
（PCB、 连接器、 线缆等） ， 损耗和失真能否控制在合适的水平。VNA
广泛应用于通信、航空航天、制造业和科研院所的设计、研发、生产
等环节。 l 高速互联进入224G 时代， 测试设备量价齐升 随着PCB、
连接器、 封装等从单纯的电连接件向高频传输通道升级， 配套的VNA
的测试频率就需要从几 GHz 向 26.5、50、67 甚至 110 GHz 发展。同
时因速率提升，介质损耗、导体损耗变得更加严重，且被测对象结构
变复杂（如 PCB 层数变多） ，损耗的问题变得更加难以控制，信号失
真情况愈加严重。客户要求的测试参数数量和取样次数均成倍增加。
在此背景下，VNA 设备需求量价齐升 （可类比光测采样示波器通胀逻
辑） ： （1）112Gbps PAM4信号需要频率 67GHz 的 VNA，目前进口品
牌售价约 150 万元/套（按 4 端口） ，224Gbps PAM4需要频率 110GHz
的 VNA，目前进口品牌售价约 450 万元/套（定制化 8 端口） ， （2）客
户对产品质量、精度要求提升，中低速信号通道从抽检变成全检，同
时测量参数数量和取样次数成倍增加， 设备的定制化程度提升。 l 美
欧日三龙头主导市场， 国产厂商加速切入 全球 VNA 市场由外资龙
头主导，2025 年是德科技、罗德与施瓦茨、安立、NI 合计约占据七
成。由于科学仪器赛道特殊性，本身扩产困难，外资龙头难以满足增
量需求， 根据我们产业链调研， 是德科技67GHz 频率以上的网分交付
周期已排至一年以上。供需缺口、供应链安全考量之下，已有技术和
渠道储备的国产龙头迎来发展机遇。 l 投资建议： 推荐 【普源精电】 ：
2025 年 10 月公开发布的 DNA5000/6000 系列最高支持 26.5GHz 测量
频率； 【优利德】 ：VNA4000 测量频率 9GHz，研发支持下，我们预计
更高参数产品有望落地。 建议关注 【电科思仪】 ：2022 年 5 月推出 3674
系列矢量网络分析仪，发布时频率覆盖至 110GHz，目前该系列最高
频率已达 120GHz； 【鼎阳科技】 ：2022 年末推出最高测量频率 26.5GHz
的 SNA6000A 系列矢量网络分析仪，并于 2024 年 12 月推出该系列
50GHz 产品，我们预计更高参数产品有望年内公开发布落地。 l 风
险提示：原材料价格波动风险、关键元器件进口依赖、高端新品落地
不及预期
（证券分析师：周尔双 证券分析师：韦译捷）
推荐个股及其他点评
[Table_RecommendDetials] 山高环能 （000803） ： 定增募资完成， 巩固国有控股地位， 餐厨龙头并
购成长空间打开
投资要点 事件：9 月 23 日，公司披露《2025 年度向特定对象发
行 A 股股票发行情况报告书》 ， 本轮定增顺利落地。 定增募资完
成，巩固国有控股地位，餐厨龙头并购成长空间打开。公司公告定增
募资已完成，募资总额 6.53 亿元，发行数量 1.09 亿股，增发价格 6.0
元/股。本次定增由黄河产投（
山东高速集团全资子公司）全额认购，
定增实施后，山东高速集团控股公司及其一致行动人持有山高环能的
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表决权股份比例提升至近 40%，进一步巩固国有股东控股地位。本次
募集资金扣除发行费用后用于偿还银行借款，有助于降低有息负债压
力、优化财务结构，为后续并购整合提供资金空间。在国资股东资金
和资源的加持下，公司在项目整合、融资成本、产业协同上的优势将
进一步凸显。 量增： 特许经营守护稀缺性， 管理超额支撑外延量
翻倍。 截至26H1 末， 公司自有运营餐厨处置产能5160 吨/日， 我们预
计 26 年存量项目支撑 9 万吨 UCO。凭借龙头高收集率的超额运营能
力收购整合， 公司规划未来三年内拟通过并购等方式扩至8000-10000
吨/日， 我们预计餐厨运营产能达1 万吨/日对应 UCO 年化产量将达 20
万吨（较 26 年+122%）。 涨价：UCO 供给刚性，SAF 需求提升
&扩产周期中 UCO 涨价弹性大。 UCO 需求增量来源于生物航煤
（SAF），SAF 是航空减碳的核心路径，根据欧盟 ReFuel EU Aviation
法规要求，2025/2030/2035/2040/2045/2050 年 SAF 掺混比例分别至少
达 2%/6%/20%/34%/42%/70%，欧盟 2050 年添加比例为 2025 年的 35
倍。SAF 扩产+上游 UCO 稀缺=UCO 量价齐升。 截至26/9/24，SAF 级
UCO 价格 8100 元/吨。我们测算 SAF 价格 2500-3000 美元/吨（约
1.7~2.0 万元人民币/吨） 对应UCO 价格上限 1.0~1.2 万元/吨。UCO 每
涨价 1000 元/吨，公司 26 年净利增量 0.76 亿元，较 26 年盈利弹性
+54%。 提效：提升负荷率&提油率+降低融资成本，存 1000+元
/吨降本空间。 降本成效已现，23 年以来 UCO 销售均价较 22 年高位
回落， 但自产油毛利率从22 年 27%提至 25Q1-3 的 41%， 自产油单吨
营业成本从 22 年 6302 元/吨降至 25Q1-3 的 3847 元/吨。通过提升负
荷率+提升提油率+降低融资成本， 我们测算UCO 单吨成本仍有 1000+
元/吨下降空间。 盈利预测与投资评级：公司凭借超额管理能力
通过数次并购已成为国内餐厨处置龙头，本次定增落地打开并购整合
空间，UCO 涨价+并购扩量+降本提效有望形成共振。我们维持26-28
年归母净利润预测 1.42、2.41、3.93 亿元， 同比+368%、+70%、+63%，
对应 22.6、13.3、8.2 倍 PE， 当前股价6.88 元， 定增发行后总股本5.75
亿股，当前股价对应发行后市值 39.56 亿元，定增发行后市值对应 28
年 10.1 倍 PE，维持“买入”评级。 （估值日期：26/9/28） 风险
提示：并购进展不及预期，下游需求不及预期，补贴政策变化风险。
（证券分析师：袁理 证券分析师：陈孜文）
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普
500 指数， 新三板基准指数为三板成指 （针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
我们在此提醒您， 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。 我们采用的是相
对评级体系， 表示投资的相对比重建议。 投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身
特定状况， 如具体投资目的、 财务状况以及特定需求等， 并完整理解和使用本报告内容， 不
应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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