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东吴证券晨会纪要
东吴证券晨会纪要 2026-09-21
2026 年 09 月 21 日
晨会编辑 朱国广
执业证书：S0600520070004
zhugg@dwzq.com.cn
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宏观策略
[Table_MacroStrategy] 宏观点评 20260917： 9 月 FOMC：鹰派剧本，风险偏上行——2026 年
9 月 FOMC 会议点评
核心观点：9 月 FOMC 如期加息 25bps 至[3.75, 4.0]%，会议声明边际鹰
派，点阵图中位数指引年内还有额外 1 次加息、明年维持利率不变但票
型分布显著更鹰， 经济预测上修增长和通胀预期， 整体释放鹰派信号。 此
次发布会更加简短， 沃什重申美国增长强劲、 通胀趋势仍未取得进展、 金
融条件尚不具有限制性， 保持与Jackson Hole 一致的鹰派基调， 因此市场
交易 “鹰派加息” 剧本， 定价到明年9 月累计加息 3.2 次， 高于点阵图指
引， 美债利率&美元指数上行， 黄金&美股下行， 美债利差收窄。 向前看，
短期市场已充分定价全年 2 次加息 （9、12 月） ， 是否出现10、12 月连续
加息，将取决于 10 月伊朗是否在中选前夕主动扩大争端并推高油价至
120 美元/桶以上，加剧美联储对油价引发的通胀二轮效应的担忧；中期
来看，明年的加息路径将取决于中东（油价） 、中选（财政）和AI Capex
（增长） ，当前看仍具有较大的不确定性。
宏观深度报告 20260916：如何看待本轮人民币汇率升值空间？
2026 年 9 月以来人民币汇率偏强运行，离岸价触及6.70 关口。 美日联合
干预日元后美元强势基础转弱， 贸易顺差推动结汇韧性。 央行中间价调升
释放牵引信号但逆周期因子转正平滑升值斜率。 市场分歧如下： 一是中美
利差倒挂较深背景下汇率仍升值， 主因经常账户贡献及地缘安全溢价， 且
剔除通胀的中美实际利率差倒挂有限； 二是升值对出口影响较小， 我国对
美出口份额已降至 2026Q1 的 9%，人民币实际有效汇率不高，近60%外
贸企业汇率影响可控；三是外资对国内权益和债券配置分化。 展望而言，
海外流动性收敛背景下， 美元下行幅度受限， 但年末季节性结汇预期仍有
支撑。2026 年 Q4 人民币或在温和升值基调下围绕 6.60—6.75 中枢双向
波动；至 2027 年 3 月末，中性情形有望运行至 6.63，乐观情形或触及
6.58。 参考历轮升值与央行逆周期调节时点， 中性假设下本轮升值终点区
间 6.50-6.60，乐观视角可触及 6.45。
固收金工
[Table_FixedGain] 固收点评 20260918： 瑞鹄转 02： 白车身模检具+焊装一体化核心供应商
我们预计瑞鹄转 02 上市首日价格在 133.16~147.59 元之间，我们预计中
签率为 0.0024%。
行业
[Table_Industry] 房地产行业月报：投资端仍处调整阶段，核心城市价格韧性延续
投资建议： 房地产市场仍处于筑底调整阶段， 开发投资、 新开工等供给端
指标延续承压， 但销售金额累计同比及房价同比降幅边际收窄， 个人按揭
贷款降幅有所收窄。 一线城市价格表现相对稳定， 核心城市优质项目仍具
备一定市场支撑。 我们预计行业修复仍以结构性改善为主， 具备长期竞争
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壁垒的商业龙头公司，以及受益于二手房市场边际改善的经纪平台有望
率先受益。 投资建议：1） 房地产开发： 推荐华润置地，
招商蛇口；2）商
业及物业管理： 推荐华润万象生活， 绿城服务， 建议关注保利物业， 招商
积余；3）房地产经纪：推荐贝壳-W，建议关注
我爱我家。 风险提示：
政策效果不及预期；销售与回款不及预期；行业流动性风险加剧。
推荐个股及其他点评
[Table_Recommend] 携程集团-S（09961.HK）：2026Q2 业绩点评：国际业务延续高增，全球
化战略持续深化
事件：携程集团发布 2026 年第二季度及上半年业绩。2026Q2 公司实现
净营业收入 156.6 亿元（人民币，下同） ，同比+6%；其中住宿预订/交通
票务/旅游度假/商旅管理收入分别为 65.8/53.5/11.6/7.7 亿元，同比+6%/-
1%/+8%/+11%。受 52 亿元反垄断处罚影响，2026Q2 归母净亏损 24.6 亿
元； 剔除股权激励、 反垄断处罚及投资公允价值变动等影响后，Non-GAAP
归母净利润 48.0 亿元，同比-4%；调整后 EBITDA 为 45.7 亿元，同比-
6%，对应调整后 EBITDA 利润率为 29%。 国际业务延续高增，入境游
及全球对全球业务持续贡献增量：2026Q2 公司国际平台收入同比增长超
过 50%，入境游收入同比实现高双位数增长；入境旅游及全球对全球旅
游仍是当前结构性增长动力。2026Q2， 公司进一步明确 “全球化+高品质”
的 G2 战略，并持续推进自研 AI 能力覆盖旅客行程各环节，提升全球平
台产品及服务能力。 国内旅游需求保持韧性， 短期宏观及合规调整形成
一定扰动：2026Q2 住宿预订收入同比增长 6%，旅游度假收入同比增长
8%， 商旅管理收入同比增长11%， 交通票务收入同比下降1%； 高能源价
格及地缘政治波动对交通票务等业务形成一定影响，同时公司根据行业
标准及合规框架变化主动调整运营；住宿收入增长亦部分受到反垄断处
罚相关影响。 整体看， 国内旅游需求仍具韧性， 但短期收入增速和利润率
受到外部环境、营销投入及合规调整影响。 盈利预测与投资评级：考虑
到反垄断处罚对当期利润的影响，我们将 2026-2028 年 Non-GAAP 归母
净利润预测由 200.4/220.2/238.8 亿元下调为 179.4/206.0/231.2 亿元， 对应
Non-GAAP PE 为 11/9/8 倍。考虑公司国际业务仍保持较快增长，全球化
持续贡献增量，长期成长逻辑未发生明显变化，维持“买入”评级。 风
险提示： 在线平台监管趋严风险， 旅游及出入境相关政策变化风险， 行业
竞争加剧，宏观及地缘政治风险
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[table_Details]
宏观策略
[Table_MacroStrategyDetials] 宏观点评 20260917： 9 月 FOMC：鹰派剧本，风险偏上行——2026
年 9 月 FOMC 会议点评
核心观点：9 月 FOMC 如期加息 25bps 至[3.75, 4.0]%，会议声明边际
鹰派，点阵图中位数指引年内还有额外 1 次加息、明年维持利率不变
但票型分布显著更鹰，经济预测上修增长和通胀预期，整体释放鹰派
信号。此次发布会更加简短，沃什重申美国增长强劲、通胀趋势仍未
取得进展、金融条件尚不具有限制性，保持与 Jackson Hole 一致的鹰
派基调，因此市场交易“鹰派加息”剧本，定价到明年9 月累计加息
3.2 次， 高于点阵图指引， 美债利率&美元指数上行， 黄金&美股下行，
美债利差收窄。向前看，短期市场已充分定价全年 2 次加息（9、12
月） ， 是否出现10、12 月连续加息， 将取决于10 月伊朗是否在中选前
夕主动扩大争端并推高油价至 120 美元/桶以上， 加剧美联储对油价引
发的通胀二轮效应的担忧；中期来看，明年的加息路径将取决于中东
（油价） 、中选（财政）和AI Capex（增长） ，当前看仍具有较大的不
确定性。 FOMC 声明：如期加息，声明边际鹰派。9 月 FOMC 会议
如期加息 25bps 至[3.75, 4.0]%，为一致决议。与 7 月 FOMC 相比，9
月会议声明的措辞更加鹰派，新增对经济韧性的判断：①强调地缘冲
突的发展导致不确定仍然较高、但国内支出仍有韧性；②强调通胀仍
然偏高，并解释今天的行动将支持更及时地（timelier）回归 2%通胀
目标，与 8 月 Jackson Hole 会议的表态相呼应；③删除加息是为应对
供给冲击的表述，隐含认为供给问题存在长期化风险。 点阵图：曲
线整体上移， 指引今年累计2 次加息， 明年维持不变但风险偏向鹰派。
9 月点阵图曲线较 6 月显著上调， 对2027 年的指引明显鹰派。 从中位
数来看，9 月点阵图指引年内还有额外 1 次加息，2027 年维持利率不
变， 但票型分布显著更鹰： ①在对2026 年的指引上， 与6 月点阵图僵
持 （加息： 不加息=9：9） 的局面不同， 此次18 名委员中有 12 名指引
全年 2 次加息至[4, 4.25]%区间；②在对 2027 年的指引上，9 月点阵
图的分歧明显更少，中位数（6 人）指引 2027 不再加息，而众数（8
人）指引再加息 25bps 至[4.25. 4.5]%区间，即实际上有相当比例的委
员支持 2027 年再加息 1 次（累计再加息 2 次） 。从点阵图发布后的联
邦基金期货隐含利率来看，市场明显在定价更多加息的风险。 经济
预测：上修增长和通胀预期，风险均偏上行。①增长方面，与6 月相
比，上修 2026、2027 年美国 GDP 同比预测各 0.1pct 至 2.3%、2.4%，
同时，大幅下修失业率预测：对 2026-2028 年美国失业率预期均下调
至 4.1%，低于长期自然失业率 4.2%。②通胀方面，对 2026 年 PCE、
核心 PCE 通胀分别上修 0.1pct 至 3.7%、3.4%，对2028 年 PCE、 核心
PCE 分别上修 0.1pct 至 2.1%、2.2%，且 2%通胀目标延后至 2029 年
才能实现。值得注意的是，③对增长和通胀风险的评估方面，与6 月
相比， 不再有委员担心失业率的上行风险， 绝大部分委员 （18 人中的
17 人） 认为失业率风险是均衡的； 失业率风险扩散指数转负 （评估失
业率更可能下行） ，GDP 风险扩散指数转正 （评估GDP 更可能上行） ；
与此同时， 绝大部分委员 （18 人中的 17 人） 仍担忧通胀的上行风险。
总体来看，美联储对经济的评估逐步从“通胀风险趋于上行，增长风
险中性” 变成 “通胀风险趋于上行， 增长风险进一步缓释” ， 即评估美
国经济风险方向从 “滞胀”走向 “过热” 。 发布会：篇幅更简洁、 基
调维持鹰派。 本次FOMC 发布会的时长相较于往常更短， 并且沃什在
回应记者提问上更加简洁、避免过多引申。总体来看，沃什的发言延
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续了与 8 月 28 日 Jackson Hole 上同样的鹰派基调，在重申通胀趋势
仍未取得进展的同时， 增长保持强劲， 且FOMC 委员一致认为金融条
件尚不具有限制性。偏鹰派的发布会也令市场在此期间进一步交易紧
货币预期的强化，对截至 2027 年的累计加息预期升温。 具体来看，
①对于货币政策决策，沃什表示，自7 月会议以来，三方面的变化促
成了 9 月的加息：经济增长强劲、通胀趋势并未改善、地缘风险的恶
化。对于记者有关是否会连续加息的提问，沃什仍表示不提供前瞻指
引。②对于通胀，沃什表示，今年夏天的通胀趋势“没有通过检验” ；
一次加息虽然不能解决供给端问题，但能够应对通胀广度的扩散，防
止通胀传导的二轮、 三轮效应。 ③对于增长， 沃什表示在过去几周中，
一揽子数据表明美国经济正在走强，潜在增速提高；失业率处于与充
分就业相符的水平，并且不认为需要通过削弱就业才能实现通胀目
标，双重使命在中期内并不冲突。④对于金融市场，沃什重申，当前
的金融状况很难被称为具有限制性，因此此次加息是“撤回了一部分
宽松 （dose of accommodation） ” 。 对于近期美债利率上行的原因， 沃什
总结为三方面：增长的强劲、企业对资本的竞争、地缘局势的变化，
这一解读仍保持了对增长的乐观。 市场反应与策略启示：鹰派加息
“剧本” ， 加息节奏短期取决于油价， 中期不确定性更高。 如期鹰派的
点阵图、 经济预测和略超预期鹰派的发布会后， 市场交易 “鹰派加息” ：
交易员定价 12 月加息概率 1.3 次，到明年 9 月累计 3.1 次，即本轮累
计 4 次/100bps 的加息幅度，而点阵图指引的最高利率预期是 3 次
/75bps。紧货币交易下，美债利率&美元指数上行，黄金&美股下行，
美债利差收窄。 向前看， 市场预期、 点阵图与FOMC 委员对于美国增
长和通胀前景的上修均显示，年内仍有一次加息是大概率情形。短期
看， 我们预计9 月美国 CPI 核心环比有望改善，但年内CPI 同比增速
趋势预计难有大幅下行的空间，在油价上行风险持续下，市场已充分
定价全年 2 次加息（9、12 月） ，而是否会在9、10、12 月连续加息，
则在很大程度上取决于 10 月中选前夕伊朗是否主动扩大争端、推高
油价至 120 美元以上， 加剧美联储对油价引发的通胀二轮效应的担忧。
中期看， 明年的加息路径则取决于中东局势 （油价走势） 、 中选结果 （是
否会有紧财政以及紧财政的程度） 、AI Capex 的持续性 （能否延续2026
年对增长的显著拉动效应） ， 当下来看都具有较高的不确定性。 风险
提示：中东局势发展超预期；美联储维持高利率水平时间过长，引发
金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎
证券分析师：王茁）
宏观深度报告 20260916：如何看待本轮人民币汇率升值空间？
核心观点：2026 年 9 月以来人民币汇率偏强运行，离岸价触及
6.70 关口。美日联合干预日元后美元强势基础转弱，贸易顺差推动结
汇韧性。央行中间价调升释放牵引信号但逆周期因子转正平滑升值斜
率。市场分歧如下：一是中美利差倒挂较深背景下汇率仍升值，主因
经常账户贡献及地缘安全溢价，且剔除通胀的中美实际利率差倒挂有
限；二是升值对出口影响较小，我国对美出口份额已降至 2026Q1 的
9%， 人民币实际有效汇率不高， 近60%外贸企业汇率影响可控； 三是
外资对国内权益和债券配置分化。 展望而言， 海外流动性收敛背景下，
美元下行幅度受限，但年末季节性结汇预期仍有支撑。2026 年 Q4 人
民币或在温和升值基调下围绕 6.60—6.75 中枢双向波动； 至2027 年 3
月末，中性情形有望运行至 6.63，乐观情形或触及 6.58。参考历轮升
值与央行逆周期调节时点，中性假设下本轮升值终点区间 6.50-6.60，
乐观视角可触及 6.45。 如何理解本轮人民币汇率升值？
其一，
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美元强势基础转弱， 非美货币受提振。7 月末以来美元指数自 101.6 回
撤近 3%至 98.6。美日联合干预后， 8 月日本外汇储备消耗 947 亿美
元， 日元升值近7%， 日元走强直接削弱美元强势基础。 其二， 外贸景
气叠加经常账户顺差，结汇韧性延续。 2026 年 8 月商业银行结汇顺
差为 485 亿美元，远高于 2010 年以来单月均值。1—8 月贸易顺差累
计 8063 亿美元，远超过去 6 年同期均值 5200 亿美元；2026 年 Q2 经
常账户差额 1951 亿美元， 远高于2010 年单季均值 705 亿美元。 其三，
央行中间价连续调升释放牵引信号，但逆周期因子系统性转正。引导
升值斜率更为平滑，侧面映射市场供需力量更多推动汇率走向温和升
值。 人民币基本盘：有管理的浮动汇率制 +国际收支“两顺两逆”
汇率可视为法定货币的外部价格，本质为内外经济基本面的综合
映射。 当前中国实行有管理的浮动汇率制度， 国际收支呈 “两顺两逆”
格局：经常账户顺差、资本与金融账户逆差；货物贸易顺差、服务贸
易逆差。2026 年 8 月，央行外汇占款余额 21.7 万亿元，官方外储 3.4
万亿美元。 本轮人民币汇率升值的市场分歧
第一，为何中美
利差倒挂下仍持续升值？ 本轮人民币升值周期未伴随 美元大幅走
贬、中美利差回正或收敛，国内基本面也仅平缓复苏，主因在于全球
AI 资本开支高景气下经常账户支撑及美元信用受损下的地缘安全溢
价、 中美经贸磋商进展及人民币国际化推进提振。 且中美10Y 实际利
率差仅约-150bp， 远小于名义利差。 第二， 升值是否对出口形成压力？
对美出口份额已从 2018 年 9 月的 20.7%降至 2026 年 Q1 的 9.17%，
出口目的地多元化；人民币实际有效汇率仍然低估，同时外贸企业汇
率对冲扩大， 近60%外贸企业受汇率影响可控。 央行行长潘功胜表示，
中国无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势。第三，外资对股债配置趋
势如何？ 2023 年起外资股债配置分化。2024 年 8 月—2026 年 6 月外
资持有境内股票由 2.48 万亿元升至 4.66 万亿元；2026 年 1—9 月外资
对中债整体净减持。2024 年 Q3-2026 年 H1，人民币境外存款回流与
A 股走强同步，但汇率升值终点往往滞后于权益高点。民间部门国际
净头寸近一年转正，但海外资产头寸仍累积，私人部门对外投资收益
改善。 多维度推演人民币汇率本轮升值空间
第一，历史两轮
升值周期趋势判断。过去两轮升值周期极值从 2018 年 3 月的 6.25 至
2022 年 2 月的 6.31。 考虑内外经济周期差异未显著收敛、 美元下行受
限，本轮升值终点在 6.50 附近，乐观可触及 6.45。第二，央行逆周期
调节时点回溯后续推演。参考 2017 年 9 月与 2020 年 10 月央行下调
远期售汇外汇风险准备金率后汇率运行，按波幅均值，中性假设下终
点为 6.55-6.60，乐观视角可至 6.45。第三，汇率升值动力模型公式。
至 2027 年 3 月末，中性视角有望触及 6.63，乐观情形有望触及 6.58。
风险提示： （1）国际地缘摩擦超预期； （2）美联储加息节奏超预
期； （3）国内经济修复不及预期。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：李沛）
固收金工
[Table_FixedGainDetials] 固收点评 20260918： 瑞鹄转 02：白车身模检具+焊装一体化核心供
应商
事件 瑞鹄转 02（127116.SZ）于 2026 年 9 月 17 日开始网上申购：
总发行规模为 6.86 亿元， 扣除发行费用后的募集资金净额用于 “中高
档乘用车大型精密覆盖件模具智能制造升级扩产项目” “大型精密覆
盖件模具关键材料智能增材制造项目（一期） ” “智能机器人系统集成
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与智能装备研发制造项目” 投资建设。 当前债底估值为 99 元，YTM
为 1.85%。瑞鹄转 02 存续期为 6 年,中诚信国际信用评级有限责任公
司资信评级为 AA/AA,票面面值为 100 元，票面利率第一年至第六年
分别为：0.10%、0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，公司到期赎
回价格为票面面值的 108.00%（含最后一期利息） ， 以6 年 AA 中债企
业债到期收益率 2.02%（2026-09-15） 计算,纯债价值为 99.00 元， 纯债
对应的 YTM 为 1.85%，债底保护较好。 当前转换平价为 100.2 元，
平价溢价率为-0.21%。转股期为自发行结束之日起满 6 个月后的第一
个交易日至转债到期日止，即 2027 年 03 月 23 日至 2032 年 09 月 16
日。 初始转股价29.18 元/股， 正股
瑞鹄模具9 月 15 日的收盘价为 29.24
元，对应的转换平价为 100.21 元，平价溢价率为-0.21%。 转债条款
中规中矩，总股本稀释率为 10.10%。下修条款为“15/30，85%” ，有
条件赎回条款为 “15/30、130%” ，有条件回售条款为 “30、70%” ，条
款中规中矩。按初始转股价 29.18 元计算，转债发行 6.86 亿元对总股
本稀释率为 10.10%，对流通盘的稀释率为 10.10%，对股本有一定的
摊薄压力。 观点 我们预计瑞鹄转02 上市首日价格在133.16~147.59
元之间，瑞鹄模具已公布中签率为 0.0022%。综合可比标的以及实证
结果， 考虑到瑞鹄转02 规模适中， 评级较高， 所属题材赛道具有一定
成长性，我们预计上市首日转股溢价率在40%左右，对应的上市价格
在 133.16~147.59 元之间。 瑞鹄模具已公布网上中签率为0.0022%，建
议积极申购。 瑞鹄模具是国内汽车车身智能制造解决方案供应商，
主要从事汽车覆盖件模具、焊装自动化生产线及铝合金轻量化零部件
的研发、生产与销售，产品覆盖汽车制造装备与汽车轻量化零部件领
域。公司深耕汽车车身智能制造二十余年，在大型精密覆盖件模具及
铝合金轻量化零部件领域形成优势；累计取得授权专利140 余项，客
户覆盖奇瑞、
比亚迪、吉利等国内整车厂及奔驰、宝马、奥迪等海外
品牌。 2021 年以来公司营收稳步增长， 2021-2025 年复合增速为
33.24%。自2021 年以来， 公司营业收入总体呈现稳步增长态势， 同比
增长率先升后降再回升，2021-2025 年复合增速为 33.24%。2025 年，
公司实现营业收入 32.92 亿元，同比增加 35.80%。与此同时，归母净
利润也不断增长，2021-2025 年复合增速为 35.79%。2025 年实现归母
净利润 3.92 亿元， 同比增加11.85%。 公司销售净利率波动上升， 毛
利率保持稳定，销售费用率下降，财务费用率保持低位，管理费用率
下降。2021-2025 年， 公司销售净利率分别为11.89%、12.43%、11.67%、
16.64%和 13.83%， 销售毛利率分别为23.87%、23.47%、21.66%、25.01%
和 24.16%。 风险提示： 申购至上市阶段正股波动风险， 上市时点不
确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）
行业
[Table_IndustryDetials] 房地产行业月报：投资端仍处调整阶段，核心城市价格韧性延续
投资要点 ■ 开发投资延续调整， 新增供给保持审慎。2026 年
1-8 月全国房地产开发投资 47979 亿元， 同比-19.9%， 降幅较1-7 月扩
大 0.7pct；房屋新开工面积 29894 万平方米，同比-24.8%，降幅扩大
0.8pct； 房屋竣工面积21097 万平方米， 同比-23.7%， 降幅扩大0.5pct。
当前行业投资端仍处调整阶段，房企新增投资仍以项目盈利确定性和
现金流安全为核心，供给端延续优化趋势，优质地块投资热度有所提
升，行业资源继续向优势区域和优质企业集中。 ■ 销售金额
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[Table_Yemei] 晨会纪要
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降幅边际收窄，核心城市价格表现相对稳健。2026 年 1-8 月全国新建
商品房销售面积 49880 万平方米，同比-12.1%，降幅较 1-7 月扩大
0.3pct；商品房销售额 47470 亿元，同比-13.0%，降幅收窄 0.1pct；二
手房交易网签面积 54923 万平方米， 同比+10.6%。8 月 70 城新房价格
环比-0.2%、 同比-3.3%， 二手房价格环比-0.3%、 同比-5.1%， 同比降幅
继续收窄。一线城市新房、二手房价格环比分别+0.1%、+0.1%，价格
端韧性延续。 ■ 资金端整体承压，个人按揭贷款降幅继续收
窄。2026 年 1-8 月房地产开发企业到位资金 50893 亿元， 同比-21.0%，
降幅较 1-7 月扩大 0.7pct。其中国内贷款、自筹资金、定金及预收款
累计同比分别-33.3%、-20.0%、-14.8%，降幅分别扩大 1.2pct、1.5pct
和 0.4pct；个人按揭贷款同比-22.4%，降幅收窄 1.1pct。8 月单月到位
资金同比-26.7%，较 7 月降幅扩大 5.7pct。 ■ 投资建议：房
地产市场仍处于筑底调整阶段，开发投资、新开工等供给端指标延续
承压，但销售金额累计同比及房价同比降幅边际收窄，个人按揭贷款
降幅有所收窄。一线城市价格表现相对稳定，核心城市优质项目仍具
备一定市场支撑。我们预计行业修复仍以结构性改善为主，具备长期
竞争壁垒的商业龙头公司，以及受益于二手房市场边际改善的经纪平
台有望率先受益。 投资建议：1） 房地产开发： 推荐华润置地， 招商蛇
口；2） 商业及物业管理： 推荐华润万象生活， 绿城服务， 建议关注保
利物业，
招商积余；3）房地产经纪：推荐贝壳-W，建议关注我爱我
家。 风险提示： 政策效果不及预期； 销售与回款不及预期； 行业
流动性风险加剧。
（证券分析师：姜好幸 证券分析师：刘汪）
推荐个股及其他点评
[Table_RecommendDetials] 携程集团-S（09961.HK）：2026Q2 业绩点评： 国际业务延续高增，全
球化战略持续深化
投资要点 事件：携程集团发布 2026 年第二季度及上半年业绩。
2026Q2 公司实现净营业收入 156.6 亿元（人民币，下同） ，同比+6%；
其中住宿预订 / 交 通 票 务 / 旅游度假 / 商旅管理收入分别为
65.8/53.5/11.6/7.7 亿元，同比+6%/-1%/+8%/+11%。受 52 亿元反垄断
处罚影响，2026Q2 归母净亏损 24.6 亿元；剔除股权激励、反垄断处
罚及投资公允价值变动等影响后，Non-GAAP 归母净利润 48.0 亿元，
同比-4%； 调整后EBITDA 为 45.7 亿元， 同比-6%， 对应调整后EBITDA
利润率为 29%。 国际业务延续高增，入境游及全球对全球业务
持续贡献增量：2026Q2 公司国际平台收入同比增长超过 50%，入境
游收入同比实现高双位数增长；入境旅游及全球对全球旅游仍是当前
结构性增长动力。2026Q2，公司进一步明确“全球化+高品质”的 G2
战略，并持续推进自研 AI 能力覆盖旅客行程各环节，提升全球平台
产品及服务能力。 国内旅游需求保持韧性， 短期宏观及合规调整
形成一定扰动：2026Q2 住宿预订收入同比增长 6%，旅游度假收入同
比增长 8%， 商旅管理收入同比增长11%， 交通票务收入同比下降1%；
高能源价格及地缘政治波动对交通票务等业务形成一定影响，同时公
司根据行业标准及合规框架变化主动调整运营；住宿收入增长亦部分
受到反垄断处罚相关影响。整体看，国内旅游需求仍具韧性，但短期
收入增速和利润率受到外部环境、 营销投入及合规调整影响。 盈
利预测与投资评级：考虑到反垄断处罚对当期利润的影响，我们将
2026-2028 年 Non-GAAP 归母净利润预测由 200.4/220.2/238.8 亿元下
东吴证券研究所
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[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
调为 179.4/206.0/231.2 亿元，对应 Non-GAAP PE 为 11/9/8 倍。考虑
公司国际业务仍保持较快增长，全球化持续贡献增量，长期成长逻辑
未发生明显变化， 维持 “买入” 评级。 风险提示： 在线平台监管
趋严风险，旅游及出入境相关政策变化风险，行业竞争加剧，宏观及
地缘政治风险。
（证券分析师：张良卫）
免责及评级说明部分
免责声明
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普
500 指数， 新三板基准指数为三板成指 （针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
我们在此提醒您， 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。 我们采用的是相
对评级体系， 表示投资的相对比重建议。 投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身
特定状况， 如具体投资目的、 财务状况以及特定需求等， 并完整理解和使用本报告内容， 不
应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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