1、券种：利率债贡献当月主要增量

晨会纪要沪深300 及创业板指数近1 年走势数据来源：聚源昨日涨跌幅前五行业行业名称涨跌幅(%)通信5.234计算机2.463电子2.414综合2.358国防军工1.816数据来源：聚源昨日涨跌幅后五行业行业名称涨跌幅(%)石油石化-1.474房地产-1.046食品饮料-0.906钢铁-0.763农林牧渔-0.668数据来源：聚源开源晨会0319——晨会纪要吴梦迪（分析师）证书编号：S0790521070001观点精粹总量视角【固定收益】上清所托管量环比减少，债市整体杠杆率下降——2026 年2 月债市托管数据点评-20260318【中小盘】港交所拟优化上市机制，全面提升市场吸引力——中小盘策略专题-20260318行业公司【中小盘】AI+专题：AI 带来散热需求提升，重视果链预期差——中小盘策略专题-20260318【医药】原油价格上涨及反内卷政策实施，有望驱动原料药行业价格上涨——行业深度报告-20260318【食品饮料】春节提振消费表现，1-2 月社零增速环比提升——行业点评报告-20260318【非银金融】供需双端驱动，“优势产品”分红险正当时——行业深度报告-20260318【医药】全球首个侵入式脑机接口获批，2026 脑机量产元年已至——行业点评报告-20260318【食品饮料】白酒底部逐步夯实，重视龙头配置价值——行业点评报告-20260317【非银金融：香港交易所(00388.HK)】ADT 相关业务同比高增，看好估值修复——香港交易所2025 年报点评-20260318【家电：安克创新(300866.SZ)】UV 打印机行业初探：全彩打印优势带来想象空间，公司量产进度相对领先——公司深度报告-20260318【食品饮料：天味食品(603317.SH)】低基数叠加春节备货，2026 年有望迎来开门红——公司信息更新报告-20260317-40%-20%0%20%40%60%2025-032025-072025-11沪深300创业板指晨会纪要研报摘要总量研究【固定收益】上清所托管量环比减少，债市整体杠杆率下降——2026 年2 月债市托管数据点评-20260318陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 | 王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016事件：2 月末，上清所债券托管量49.49 万亿元（前值为49.71 万亿元，下同），月净减2159.28 亿元（-1762.93亿元）；中债登债券托管量130.86 万亿元（129.60 万亿元），月净增12542.63 亿元（+9339.10 亿元）。上清所、中债登合计债券托管量180.35 万亿元（179.31 万亿元），月净增10383.35 亿元（+7576.171 亿元）。整体：上清所、中债登合计债券托管量环比多增2 月上清所、中债登合计债券托管量180.35 万亿元（179.31 万亿元），月净增10383.35 亿元（+7576.17 亿元），环比增量回升。上清所债券托管量49.49 万亿元（49.71 万亿元），月净减2159.28 亿元（-1762.93 亿元），环比较1 月多减；中债登债券托管量130.86 万亿元（129.60 万亿元），月净增12542.63 亿元（+9339.10 亿元），环比增量持续回升。
1、券种：利率债贡献当月主要增量
上清所，信用债贡献当月主要增量，月净增161.83 亿元；公司信用类债券月净增386.83 亿元；利率债环比减少70.00 亿元；同业存单环比减少2590.20 亿元。中债登，地方政府债贡献当月主要增量，月净增9996.29 亿元；利率债月净增12941.38 亿元；信用债月净增-398.75 亿元。整体来看，利率债贡献当月主要增量。利率债托管量125.51 万亿元（124.22 万亿元），月净增12871.38 亿元；信用债托管量34.12 万亿元（34.14 万亿元），月净减194.46亿元；同业存单托管量18.77 万亿元（19.03 万亿元），月净减2590.20 亿元。
2、机构：商业银行为增持债券主力
上清所，政策性银行和存款类金融机构增持债券，月净增分别为72.30 亿元和1264.45 亿元；保险、证券、广义基金和境外机构月净增为负，分别为-312.10 亿元、-198.22 亿元、-2163.92 亿元和-759.92 亿元。中债登，商业银行为增持债券主力，月净增6933.10 亿元；信用社托管量月净增为负，为-1665.60 亿元。整体来看，商业银行为增持债券主力。商业银行托管量96.35 万亿元（95.55 万亿元），月净增8006.68 亿元；证券托管量3.23 万亿元（3.22 万亿元），月净增92.70 亿元；广义基金托管量47.98 万亿元（48.16 万亿元），月净增-1718.78 亿元；境外机构托管量3.32 万亿元（3.35 万亿元），月净增-303.72 亿元。杠杆：债市整体杠杆率持平2 月债市整体杠杆率为106.82%（107.14%），环比下降。分机构看，商业银行、非银机构、券商的杠杆率均有所下降。商业银行杠杆率为104.81%（105.00%），环比下降0.18pct；非银机构杠杆率为109.25%（109.73%），环比下降0.48pct，其中券商杠杆率为142.14%（143.11%），环比下降0.96pct。债市观点：预计10 年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%（1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026 年初或宽信用、宽财政，加速周期回升；（2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025 年类似，收益率或短暂下行后上行；（3）通胀：预计通胀回升，重点关注PPI 环比能否持续为正；（4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券收益率也会开始上行；晨会纪要（5）地产：本次未把地产作为稳增长的主要手段，因此与美国2008 年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011年美国经济、通胀回升；2012 年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底；（6）债券：预计10 年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。【中小盘】港交所拟优化上市机制，全面提升市场吸引力——中小盘策略专题-20260318周佳（分析师）证书编号：S0790523070004 | 赵晨旭（联系人）证书编号：S0790124120019港交所启动上市机制重大优化，提升市场竞争力与吸引力2026 年3 月13 日，香港交易所刊发《上市机制竞争力检讨咨询文件》，就提升上市机制竞争力提出一系列改革建议，咨询期至5 月8 日结束。此次改革是继2018 年允许同股不同权及生物科技公司上市后，港交所针对新经济企业准入机制的又一重大优化。改革主要涵盖三方面：一是降低不同投票权公司的上市门槛；二是便利海外发行人来港二次上市；三是将IPO 保密递交范围扩大至所有申请人。港交所旨在通过制度优化，巩固其作为国际金融中心的地位，吸引更多优质创新企业及海外发行人，为市场注入新活力。同股不同权门槛显著降低，包容创新企业成长性此次改革对“同股不同权”公司上市条件作出大幅调整。财务门槛方面，A 类市值要求从不低于400 亿港元降至200 亿港元，B 类市值与收入要求从“不低于100 亿港元且收入不低于10 亿港元”下调至“不低于60 亿港元且收入不低于6 亿港元”。投票权比例亦同步放宽，上市时市值达400 亿港元以上的公司，不同投票权比例上限可从10:1 提至20:1。同时，"创新产业公司"认定标准优化，明确分为两条路径：一是传统科技创新路径；二是新增的业务模式创新路径，后者要求企业在业绩记录期内收入复合年均增长率不低于30%且在行业拥有较高地位。这一调整大幅降低了成长型创新企业、尤其是尚未盈利公司的上市门槛，在保障质量前提下增强了市场对创新企业的包容性。海外发行人二次上市门槛下调，助力中概股与跨国企业回流改革同步优化海外发行人第二上市规则。对于同股不同权公司，第二上市的财务门槛直接降至与香港主要上市一致，即市值不低于200 亿港元或满足“市值不低于60 亿港元且收入不低于6 亿港元”的要求。对于同股同权公司，在合资格交易所上市且两年合规记录良好的，其市值门槛从100 亿港元降至60 亿港元。此外，文件明确将提供更清晰的转为主要上市指引。这一调整显著降低了海外中概股及跨国企业赴港二次上市的门槛，为符合条件的腰部企业回流港股开辟了通道，有望进一步提升港股市场的国际化程度与流动性。保密递交全面放开，平衡企业需求与市场透明度改革建议将IPO 保密递交范围从原有的“合资格第二上市申请人、生物科技及特专科技公司”扩大至所有新申请人。这一调整旨在给予企业更灵活的选择权，使其能在市场环境不佳时低调筹备上市，避免敏感信息过早披露。为防范申请文件质量风险，港交所同步强化退回机制：若申请材料不完备被退回，将公布所有参与编备材料的专业机构（包括保荐人、律师、会计师等）身份与角色。虽然递交阶段可保密，但通过聆讯后仍须尽早披露资料集，以确保市场透明度。此举既对标国际主流交易所做法，亦通过问责机制保障上市文件质量，兼顾了发行人需求与投资者保护。风险提示：政策变动风险、流动性风险。行业公司【中小盘】AI+专题：AI 带来散热需求提升，重视果链预期差——中小盘策略专题-20260318晨会纪要周佳（分析师）证书编号：S0790523070004 | 张越（分析师）证书编号：S0790524090003iPhone18 预计会在2026 年秋季正式发布，关注产业链边际变化高端机型将会成为2026 年苹果新产品的主旋律。预期2026 年9 月率先上市的将是Pro 和ProMax 两款高端机型，同时还带来初代Air 轻薄版和首款折叠屏Fold，标准版iPhone18 和18e 则被安排在2027 年上半年发布，填补产品更新空窗期。预期iPhone18Pro 系列这一代的核心升级主要集中在内部配置。例如首次采用2nm 工艺的A20Pro芯片，以及5000mAh 以上容量的电池。除了芯片、电池以及配色之外，iPhone18Pro 系列还有望带来苹果自研C2基带芯片，同时相机控制按钮的结构进行简化。VC 均热板（真空腔均热板）的散热效率远高于传统石墨导热VC 均热板是高性能手机压制芯片发热的核心配件。苹果在iPhone17Pro 上首次引入VC 均热板散热技术，但其应用明显为轻薄设计做出了妥协。具体表现为VC 面积仅3500mm2，远小于安卓旗舰；厚度也仅为0.3mm，虽工艺领先，但散热能力相比主流0.5mm 厚版弱约30%。同时其单一的“VC+中框”被动散热方案在35℃以上高温环境中效果不佳，热量难以快速导出，导致机身出现“全面发热”而非局部高温，整体散热效能受限。苹果有望从iPhone18 系列开始，大幅推动VC 均热板的应用。一方面，苹果的AppleIntelligenceAI 生态会覆盖全系列机型，哪怕标准版也要承担本地AI 运算的持续负载，发热需求比非AI 时代高很多，传统石墨散热已经满足不了需求；另一方面，迭代到A20 仿生芯片后功耗提升，需要更强的散热支撑性能释放。受益标的苏州天脉：公司深耕热管理领域近二十年，主营业务为热管理材料及器件的研发、生产与销售，核心产品包括均温板、导热界面材料、热管及散热模组、石墨散热膜等，广泛应用于消费电子、汽车电子、通信设备等领域。公司客户涵盖三星、华为、OPPO、vivo、联想、宁德时代等国内外知名品牌。均温板为收入主要来源，2025 年1-9 月占主营业务收入65.35%，受益于5G 智能手机高性能化趋势，渗透率持续提升。公司近期成立合资公司，专注服务器液冷散热产品的研发、生产与销售。中石科技：公司主要产品包括高导热石墨产品、导热界面材料、热管、均热板等。公司在人工合成石墨技术、导热界面材料技术、热管、均热板、热模组技术等多个技术领域，均建立了独立的研发团队和实验平台。风险提示：苹果销量不及预期、宏观经济波动的风险。【医药】原油价格上涨及反内卷政策实施，有望驱动原料药行业价格上涨——行业深度报告-20260318余汝意（分析师）证书编号：S0790523070002 | 阮帅（分析师）证书编号：S0790524040007
2026 年动保原料药有望迎来周期性回升
中国化学原料药行业PPI 指数持续下行，上游原材料价格有上涨趋势。受行业需求波动回暖影响，抗生素产业链价格逐步企稳回升，其中6-APA、青霉素工业盐价格明显触底回升，下游阿莫西林及氨苄西林等原料药价格也处于企稳回升趋势。受行业供给过剩及下游需求疲弱影响，近些年动保原料药价格持续下行，氟苯尼考均价从400-700 元/kg 的区间下降到近期的100-200 元/kg 区间，强力霉素价格也下降到历史底部区间，部分企业出现连续亏损，行业出清加速，2026 年动保原料药价格有望迎来周期性回升。肝素及碘造影剂原料药处于周期底部肝素原料药行业经历2019-2021 年高潮阶段，整体处于供过于求的状态。2023 年肝素原料药价格呈现下降趋势，其中2023Q4 价格呈现急速下降，主要受非规范市场价格下跌影响。近两年肝素API 价格基本处于企稳阶段。从2021-2022 年，受智利和日本地震、疫情等因素影响，碘原料供给端出现明显收缩，碘原料价格经历快速上涨，2022-2023 年处于价格周期顶点。受其他行业需求旺盛拉动（电子行业），近两年碘原料价格有所回升。晨会纪要受地缘政治影响，维生素行业迎来涨价周期全球维生素行业主要由帝斯曼、巴斯夫及中国企业供应，帝斯曼、巴斯夫主要集中在维生素A、维生素E、维生素D3、维生素K1、维生素B 族等产品。受地缘政治紧张影响，原油价格持续上涨，行业头部企业集体停报停签，近期维生素A、维生素E 价格呈现快速上涨趋势。投资建议国内原料药行业经历较长周期的供给出清，随着地缘政治紧张影响，原油及上游化工原料价格持续上涨，原料药行业有望迎来价格上涨周期，建议重点关注供给出清彻底、有价格上涨预期的标的。推荐标的：国邦医药、普洛药业、奥锐特、联邦制药、健友股份、华海药业等；受益标的：美诺华、川宁生物、浙江医药、亿帆医药、天新药业、花园生物、天宇股份、同和药业、仙琚制药等。风险提示：地缘政治风险、市场竞争加剧的风险、汇率升值的风险等。【食品饮料】春节提振消费表现，1-2 月社零增速环比提升——行业点评报告-20260318张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 | 张恒玮（分析师）证书编号：S0790524010001投资建议：春节消费集中释放，社零数据增长较好，建议关注头部企业2026 年1-2 月社零数据呈现稳步复苏态势，增速环比2025 年12 月实现较好回升，其中粮油食品、烟酒类消费实现双位数高增，主要受益于春节错期下，假期消费集中在1-2 月释放。食品饮料板块市场预期以及估值均处于低位，未来资金配置意愿大概率显著回升，建议积极布局。细分板块看，白酒建议优先配置行业龙头标的，重点关注贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒等。大众品建议围绕三条主线布局：一是中期景气度向上的零食板块；二是关注原奶及乳制品行业，预计2026 年原奶价格将止跌企稳，牧场及中游乳制品加工企业有望率先受益；三是餐饮供应链板块可能受益于餐饮场景持续修复。建议关注甘源食品、西麦食品、卫龙美味、优然牧业、伊利股份。受益标的包括安井食品、锅圈等。月度观察：1-2 月社零数据增速环比提升，粮油食品、烟酒消费双位数高增2026 年1-2 月社会消费品零售总额同比+2.8%，增速环比2025 年12 月+1.9pct，环比实现较好提升，主要系春节落在2 月中下旬，假期消费集中在1-2 月释放，叠加假期时间较往年延长，进一步放大节日消费带动效应。2026 年1-2 月餐饮及限额以上餐饮收入同比分别+4.8%、+4.7%，增速环比2025 年12 月分别+2.6pct、+5.8pct，人口流动增加和消费场景恢复下，餐饮消费增长较好。2026 年1-2 月粮油食品类、饮料类、烟酒类同比分别+10.2%、+6.0%、+19.1%，增速环比12 月分别+6.3pct、+4.3pct、+22.0pct，其中粮油食品类必选消费属性凸显；烟酒类消费实现大幅增长，主要系春节备货错期下，白酒消费集中在1-2 月释放；饮料类受益于节日聚餐场景修复，保持平稳增长。季度观察：预计2026Q1 社零数据增速回升，粮油、烟酒类增速提升较好观测季度数据变化情况，预计2026Q1 社零和餐饮数据增速环比2025Q4 提升较好，主要由于2026 年Q1 完整覆盖春节假期消费，走亲访友、家庭宴席、文旅餐饮等消费需求集中释放，叠加各地促消费政策落地，消费品类实现环比改善。具体来看：2026 年1-2 月消费品零售额同比增速较2025Q4 提升1.2pct，1-2 月餐饮及限额以上餐饮同比增速较2025Q4 分别+1.8pct 与+3.5pct。观察消费品中：2026 年1-2 月粮油食品、饮料、烟酒类增速较2025Q4分别+3.9pct、+2.0pct、+20.1pct。考虑2026 年Q1 受益于春节消费，大众刚需氛围持续向好，预计粮油食品、烟酒类消费有望延续较好增长态势。产业观察：白酒高端韧性较好，餐饮延续修复态势春节期间食品饮料行业呈现结构性分化特征，龙头集中趋势持续强化。白酒板块，高端白酒礼赠需求坚挺，茅台、五粮液核心单品动销实现同比正增长，节后批价保持平稳合理，渠道库存维持良性。大众品板块，餐饮端晨会纪要景气度延续修复态势，B 端消费稳健增长，C 端刚需属性稳固，看好餐饮头部企业盈利端改善。风险提示：原材料价格波动风险、市场经营风险、食品安全风险等。【非银金融】供需双端驱动，“优势产品”分红险正当时——行业深度报告-20260318高超（分析师）证书编号：S0790520050001 | 张恩琦（联系人）证书编号：S0790125080012“保底+浮动”双重收益吸引力提升，分红险成为2026 年开门红主力产品（1）分红险产品的优势在于“保底+浮动”的双重收益机制，浮动部分取决于市场环境和保司的投资能力。分红险产品中，演示利率可以视为投资收益率假设的映射，保司历史分红实现率水平高低对未来分红能力有较强的指引意义。而对于不同产品（尤其是不同时期的产品）而言，分红实现率也会受演示利率水平高低以及监管政策等多方面因素影响。基于保证和分红利益演示表，可以估算分红险收益率和演示利率。监管政策持续引导分红险演示收益及实际结算利率降低。（2）2026 年多家上市险企开门红产品均为分红险：产品形态多为终身寿，多数产品预定利率为1.75%，演示利率在3.3%-3.9%之间，加分红利益后的回本年限（现金价值大于等于累计保费）在7 年左右，不加分红利益回本年限普遍在10 年左右。部分险企在后续推出1.25%预定利率的“成长型”分红险。分红险使用VFA 计量，通常会降低财务指标波动，价值率或低于可比传统险（1）浮动收费法中CSM 随基础项目公允价值变动，财报波动减弱：新会计准则下，一般传统险采用通用法计量，分红险采用浮动收费法计量，二者的主要差异在于保险合同的后续计量，VFA 模型下，当基础项目公允价值因股市或利率波动而发生较大变动时，70%的损益会被负债中的履约现金流吸收，30%的“浮动收费”会被CSM吸收，净利润和净资产的增加值仅为CSM 中“浮动收费”的摊销，波动大幅减弱。（2）分红险占比提升，多数情况下，净利润和净资产更加稳定：股市波动，因损益会被CSM 和履约现金流吸收，利润表和资产负债表的波动降低；利率波动时，利润表波动减弱原理和股市波动类似。（3）分红险价值率一般低于同等假设下的传统险：分红险虽然保底收益更低，但是超过保底收益后的投资收益中70%要分给客户，使得险企的保单利益或略低于同等假设下的传统险。而险企通常会通过拉长缴费期、使用更谨慎的病死率假设以及更低的折现率，一定程度上降低了分红险与传统险价值率的差异。分红险受资本市场环境和监管政策影响，供需两端驱动下占比有望持续提升（1）在股市震荡、利率低位时期分红险产品更具比较优势，监管政策影响亦是重要因素。历史复盘看，股市波动叠加低利率的市场环境（2008 年和2018 年）下分红险保费占比明显提升，监管政策影响也推动了产品销售（2009 年和2018 年）。高利率环境和单边牛市下，分红险产品比较优势弱于传统险和投连险。（2）长趋势看，头部险企在分红险市场的集中度呈现波动下降趋势，2022 年开始头部险企市占率持续提升。（3）供需和政策端驱动分红险景气向好。低利率环境下，存款和传统险收益率比价优势下降，分红险兼具保底和浮动收益，产品吸引力明显提升，成为承接存款迁移的重要主力，慢牛+低利率的市场环境下，分红险产品占比有望持续提升，监管政策支持险企提升浮动型产品以应对长期利差损风险，同时重启分红型重疾险，为行业带来新机会。（4）中期维度看，分红险转型见效、银保渠道高增和个险企稳成为险企负债端增长的重要基础，分红险占比提升利于降低险企利差损风险，降低报表指标波动，一定程度上利于PEV 估值提升。头部险企在投资能力、渠道和品牌效应上具有更强优势，看好头部险企分红险增长，推荐中国平安、中国太保和中国人寿，受益标的新华保险。风险提示：分红险转型进展不及预期，转型效果和速度可能落后于计划；资本市场波动对投资收益带来波动风险【医药】全球首个侵入式脑机接口获批，2026 脑机量产元年已至——行业点评报告-20260318余汝意（分析师）证书编号：S0790523070002 | 陈峻（分析师）证书编号：S0790526030001 | 石启正（联系人）证书编号：S0790125020004晨会纪要国际首个侵入式脑机接口获批，博睿康上市进程有望加速博睿康植入式脑机接口手部运动功能代偿系统（NEO）获国家药监局批准，标志着国际首个侵入式脑机接口医疗器械进入临床应用阶段。该系统由脑机接口植入体、植入式脑电电极套件、脑电信号收发器、气动手套设备、脑电解码软件等软硬件组成。在硬膜外植入电极读取脑电信号，通过气动手套设备辅助实现手部的抓握功能代偿，术后3 个月，受试者通过脑机接口辅助抓握响应率达100%，ARAT 平均评分提升显著，验证了半侵入式技术路径的安全性和临床可行性。我们认为：NEO 获批后，将加速推广以积累更多真实世界样本与长期随访数据，以验证其稳定性，并探索多元化的商业支付路径，有望助力博睿康上市加速。功能代偿向神经康复发展，适用范围和能力边界逐步扩大NEO 系统首位患者在脱离外骨骼支具后，不仅抓握能力得到改善，还能独立写字，表明部分患者出现了神经重塑迹象，额外恢复了部分神经功能，因此我们认为：博睿康的设备认定有望从功能代偿向神经康复升级。博睿康此次获批的产品为NEO1.0 版，出于临床注册认定考虑，目前仅适用于颈段脊髓损伤所致四肢瘫患者，在研的2.0 版本向着更大通量、更高带宽、更广适应症进发，将拥有精细运动功能、语言解码等，并实现核心部件自主可控，随着能力边界进一步扩展，可及市场广阔且持续扩容。政策东风助力产业腾飞，前置审评加速产品上市脑机接口作为“十五五”规划纲要确定的未来产业，国家药监局在产品审评审批中倾斜资源，按照“提前介入、一企一策、全程指导、研审联动”原则，对创新产品开展前置审评服务，有效加快产品上市进程，切实提升了我国高端医疗器械国际竞争力。上海出台的《脑机接口未来产业培育行动方案（2025—2030 年）》明确提出到2027 年推动5 款以上侵入式、半侵入式产品完成临床试验，随着博睿康率先上市破局，我们认为：阶梯医疗、心玮医疗、脑虎科技等企业也有望加速型检、临床试验进程，强化脑机接口产业集群的协同效应。2026 植入式脑机接口量产元年，国产产线或投产在即阶梯医疗超柔性神经电极MEMS 产线拟增产植入式超柔性神经电极3 万个/年，我们认为有望在2026 年竣工，将为后续上市量产推广奠定基础，考虑到阶梯医疗的“植入式无线脑机接口系统”已进入创新医疗器械特别审查程序（“绿色通道”），商业化进程加速可期。脑虎科技“超级工厂”于2026 年1 月在赣江新区正式动工，承担国内首款“全植入、全无线、全功能”脑机接口系统的量产任务。Neuralink 也在2026 年宣布计划启动脑机接口设备大规模生产，国内外植入式脑机接口进入量产元年，我们建议：重点关注国内植入式脑机接口产线竣工节点。受益标的：心玮医疗、翔宇医疗、美好医疗、迈普医学、三博脑科、乐普医疗、爱朋医疗、创新医疗、博拓生物、诚益通、岩山科技等。风险提示：商业化推广不及预期；技术迭代风险；长期安全性和稳定性风险。【食品饮料】白酒底部逐步夯实，重视龙头配置价值——行业点评报告-20260317张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 | 逄晓娟（分析师）证书编号：S0790521060002 | 张恒玮（分析师）证书编号：S07905240100011-2 月宏观经济数据好于预期3 月16 日，国家统计局发布1-2 月经济数据，1-2 月工业增加值同比增6.3%，Wind 预期5.2%，前值5.2%；1-2 月固定资产投资累计同比增1.8%，预期-2.7%，前值降3.8%；1-2 月社会消费品零售总额同比增2.8%，预期2.4%，前值增0.9%。其中烟酒消费数据同比增19%。晨会纪要春节错位+节日动销好于预期，预计白酒一季报情况呈现企稳特征2026 年春节较2025 年晚一个月左右，春节销售业绩大部分留在一季度。春节期间，由于降价刺激需求，品牌白酒集中度提升，动销好于市场预期，我们预计一线品牌如茅台、汾酒增长具有韧性，二线品牌如舍得、酒鬼报表降幅收敛企稳。尤其茅台放量背景下价格表现较为坚挺。从产业阶段看白酒产业周期底部夯实首先需求层面逐步改善，大众消费结构有下降但是量基本到底，节假日消费场景充足的前提下呈现韧性，前期受影响较大的商务需求场景小范围恢复。其次供给也明显收缩，行业渠道库存主动去化，二三线品牌的考虑到现金流压力，产能投放有明显放缓。预期和估值双低，看好白酒底部配置机遇自2025 年以来，白酒需求受宏观环境、消费政策、以及历史包袱影响较大，业绩表现不佳，市场对行业预期较为悲观，我们认为从长期逻辑看，白酒板块投资呈现明显周期性，目前处于业绩和估值底部位置。茅台在放量背景下批价触底回升，证明龙头品牌需求已基本找到支撑，行业进入筑底区域。看好目前位置白酒的配置价值。风险提示：产品需求超预期疲软、阶段性政策支持不足、白酒企业分红政策变化。【非银金融：香港交易所(00388.HK)】ADT 相关业务同比高增，看好估值修复——香港交易所2025 年报点评-20260318高超（分析师）证书编号：S0790520050001 | 卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002ADT 相关业务同比高增，看好估值修复2025 年公司收入及其他收益、股东应占溢利分别达292、178 亿港元，同比+30%/+36%，Q4 单季为73、43亿港元，同比+15%/+15%，环比-6%/-12%，业绩符合我们预期。现货、衍生品、商品三大市场成交量创历史新高，叠加互联互通机制持续深化、新股发行高景气，驱动交易结算费、上市费等核心收入大幅增长；同时成本管控得当，规模效应持续释放。我们维持2026 年，微下调2027 年并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润192、200、211 亿港元（2026、2027 年调前192、202 亿），同比+8%/+4%/+5%，对应EPS 分别为15、16、17港元，当前股价对应PE 分别为26.6、25.5、24.2 倍。AtoH 浪潮+中概股回归驱动港股市场资产长期扩容+南向资金持续净流入驱动港股市场交易量持续活跃，公司ADT 相关收入高增，未来有望受益于美联储降息带来的外资回流，预计公司基本面维持高景气度，维持“买入”评级。现货ADT 活跃驱动交易和结算收入高增，港股优质资产扩容驱动交易量中枢提升（1）与现货交易量挂钩的收入同比高增。2025 年公司交易费及交易系统使用费103 亿港元，同比+44%，其中现货/衍生品/商品为62、26、16 亿港元，同比+80%、+10%、+11%；结算及交收费70 亿港元，同比+49%。市场交易高景气驱动上述收入高增，2025 年港股现货/南向ADT2315/1211 亿港元，同比+90%/+151%（前三季度为+126%/+229%），北向ADT2124 亿人民币，同比+42%。（2）港股一级市场高景气，看好港股资产端扩容。2025年港股IPO 位居全球第一，全年119 只新股上市，IPO 规模2869 亿港元，同比+226%。2025 年末处理中的新股申请数目超300 宗，为历史新高。伴随中概股优质资产回流以及A 股赴港二次上市浪潮，香港市场优质资产有望扩容，带动交易量持续扩张。2025 年上市费收入17.9 亿港元，同比+21%。（3）此外，交易量高增间接带动存管、托管及代理人服务费以及市场数据费同比+31%/+8%。制度改革吸引优质资产赴港上市，PE 处于十年分位数10%以下，看好估值修复（1）2025 年投资收益净额52.7 亿港元同比+7%，公司项目投资/保证金投资投资收益率分别为5.1%/1.8%（2025Q1-3 为4.7%/2.0%）。（2）3 月13 日，港交所刊发咨询文件，启动新一轮IPO 制度改革，围绕保密申请、同股不同权、中概回流、中介问责四大核心领域，提出十项调整举措。本次咨询旨在创造更加多元和更有活力的晨会纪要市场环境，满足全球投资者对优质创新资产的需求，进一步巩固香港作为领先国际金融中心的地位，预计制度改革吸引更多优质资产赴港上市。（3）2025 年股息率（年报披露分红率90%）3.1%（当前十年美债收益率4.2%左右），往后看美联储降息有望驱动外资回流港股市场，港交所受益。当前公司PE-TTM28.8 倍，位于十年分位数9.5%，看好估值修复。风险提示：美联储货币政策存在不确定性；港股市场交易量不及预期。【家电：安克创新(300866.SZ)】UV 打印机行业初探：全彩打印优势带来想象空间，公司量产进度相对领先——公司深度报告-20260318吕明（分析师）证书编号：S0790520030002 | 林文隆（分析师）证书编号：S0790524070004UV 全彩打印带来想象空间，公司量产进度相对领先，维持“买入”评级2025 年公司众筹发布消费级UV 打印机，截至2 月9 日已累计发货1.6 万台。相较于FDM3D 打印机，UV 打印机具有全彩打印&入门门槛低等优势，随着后续产品逐渐可靠且降本，UV 打印机或带来想象空间，当前公司量产进度相对领先。我们维持盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润26.64/32.3/40.7 亿，对应EPS 为4.97/6.02/7.59元，当前股价对应PE 为19.9/16.4/13.0 倍，维持“买入”评级。UV 打印机优势及行业空间研判：使用场景丰富，预计短期年销量达20 万台优势：（1）消费者使用门槛更低，UV 打印机切片设计较为简单，用户可自行通过导入图片设置参数进行打印。（2）色彩更全，UV 打印机可以做到全彩打印，而激光雕刻机和3D 打印机无法做到全彩打印。（3）下游场景更加丰富，虽然无法做到激光雕刻机切割功能，但由于可以全彩打印UV 打印机可选择的工艺装饰品更多。（4）除增量需求外，UV 打印机可辅助为3D 打印机和激光雕刻机模型上色（由于短时间内二者难以做到全彩打印以及自己上色繁琐。空间研判：目前看UV 打印机与激光雕刻机价格倍数和激光雕刻机与3D 打印机价格倍数相当。假设UV 打印机存量渗透率提升趋势与激光雕刻机一样，则预计2026~2029 年出货量分别17/20/33/44 万台。UV 打印机渗透率提升有赖于产品可靠+降本，未来向全彩3D 打印发展复盘3D 打印机行业发展历程，可以发现初期渗透率提升看产品功能创新以及产品稳定性，后期则看产品降本空间。当前UV 打印机市场仍处产品创新阶段，产品稳定性尚未得到验证（墨路系统、RIP 色彩管理等软件能力，也是行业竞争要素）。降本方面，喷头、墨路系统等为核心零部件，未来降本一方面来自于规模效应，另一方面来自于国产替代以及厂商自研。未来发展方向，全彩3D 打印，能够弥补UV 打印机相较于FDM3D 打印机的不足。公司UV 打印机是否会重蹈3D 打印机覆辙：概率较此前或有所降低（1）量产进度领先同行。公司UV 打印机已批量出货，Longer 计划6 月逐步批量发货。不同于此前3D 打印机处在同一起跑线，公司在UV 打印机领域尚有量产领先优势。（2）产品稳定性有待提升但没有3D 打印机瑕疵大，竞争对手产品稳定性暂未知。不同于此前3D 打印机出现炒面、堵头等直接打印失败情况，当前公司UV 打印机负面反馈主要为打印偏差但预计可控。综合预计公司在UV 打印机领域短时间被竞争对手反超的可能性较此前小但仍需看后续产品表现。风险提示：UV 打印机稳定性较预期差；行业竞争加剧；原材料涨价等。【食品饮料：天味食品(603317.SH)】低基数叠加春节备货，2026 年有望迎来开门红——公司信息更新报告-20260317张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 | 方一苇（分析师）证书编号：S0790524030001晨会纪要公司披露2025 年年报，春节错期致2025Q4 收入利润短期承压公司2025 年年报披露。2025 年营收/归母净利润34.5/5.7 亿元（同比-0.8%/-8.8%），2025Q4 营收/归母净利润10.4/1.8 亿元（同比-6.7%/-7.7%），收入利润略低预期，主要系春节错期影响。我们新增2028 年盈利预测，预测2026-2028 年公司归母净利润为6.4/7.5/8.7 亿元（同比+12.7%/16.3%/16.0%），2026 年原值6.8 亿元（考虑2025 年略低预期，基数变化小幅下调2026 年预测），当前股价对应PE 分别为20.5/17.6/15.2 倍，考虑到公司外延并购战略驱动，维持“增持”评级。2025 年线上渠道快速增长，积极布局新渠道（1）分产品：2025 年底料/菜谱式调料/香肠腊肉调料分别同比-2.9%/-0.2%/-12.5%，其中2025Q4 分别同比-11.6%/-4.4%/0.0%，主要系春节错期影响，同时公司积极开发新品，带动2025 年其他品类营收同比增长50.9%。（2）分渠道：2025 年公司线上渠道增长明显，营收同比增长56.9%；线下渠道同比下滑12.8%。（3）分地区：2025年西部/北部/中部地区有所下滑，其他区域营收出现不同程度上涨，尤其东部地区营收同增30.7%。毛利率稳中有增，销售费用投放力度同比加大2025 年公司毛利率/净利率同比分别+0.9/-1.1pct 至40.7%/16.5%，我们认为毛利率稳中有增主要得益于供应链优化、原料成本管控及生产效率提升，其中2025Q4 毛利率/净利率分别同比+2.7/+0.24pct 至43.5%/18.3%。费用端，2025 年整体费用率同比+1.0pct，其中销售费用率同比增长为主因，2025 年销售费用率同比+1.2pct，主要系增加渠道推广、品牌营销力度。2026 年有望迎来开门红，产品渠道双轮驱动长期增长2026 年是天味食品落实五年战略总目标的开局之年，我们认为低基数叠加春节备货，2026Q1 有望迎来开门红。长期展望，我们认为公司在C 端渠道地位逐步稳固，且重点突破小B 渠道，食萃及加点滋味收购完成有望补齐公司短板渠道，渠道完善有望打开公司长期增长天花板。风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。晨会纪要《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。