策略组分析师：方智勇（执业S1130525070001）fangzhiyong＠gjzq.com.cn分析师：牟一凌（执业S1130525060002）mouyiling＠gjzq.com.cn年红利策略三问一问红利：2026 年是否会有超额？2025 年红利策略大幅跑输市场，最核心的原因在于市场找到了新的能够突破宏观趋势的成长性：以AI 产业投资为代表，以及景气度也开始逐步扩散到与AI 强相关的“泛AI”领域。所以市场的定价
驱动力从2022 年至2024 年上半年的股息率d 逐步开始重新转向增长率g。展望2026 年，红利策略是否会有相较于全A 的超额收益，核心判断还是在于市场是否依旧以基本面的边际变化作为核心驱动力？基于我们年度策略《世界的中国》对于2026 年的基本面展望，在AI 投资宏观风险较低、降息周期下全球制造业景气度向上的背景下，2026 年中国的企业盈利修复可能是股票市场的核心驱动力，会有更多的行业景气度出现改善。在这种宏观背景下，我们认为投资者可能还是会更加关注基本面的边际变化（增长率）而非股息率。所以2026 年红利策略似乎很难获取超额收益。但这并不意味着红利策略不重要，因为它依旧是很多投资者构建投资组合的压舱石和降低组合波动的重要工具：一方面，A 股权益资产内部红利资产的估值水平最低，波动率也相对较低；另一方面，与主要城市二手住宅租金回报、10 年期国债到期收益率相比，红利资产股息率仍具备较高性价比。而且参考2025 年10-11 月红利风格占优的经验，当市场出现明显的波动和科技成长的下行风险时，风格也会出现再均衡。二问红利：买A 股还是港股？2025 年港股的红利低波指数明显跑赢A 股，相对收益高达49%，主要贡献来源是工业、金融和能源行业。尽管如此，由于分红比例较高，所以港股红利低波的整体股息率依旧更具性价比，PE 估值的绝对水平其实与A 股已经相差无几。但值得注意的是随着2023 年以来个股层面的股息率差异不断收敛，尤其是A-H 红利股（即同时存在于A 股和港股通红利低波指数中的成分股），未来进一步收敛的空间有限。从过去的相对收益来源来看，我们通过业绩归因分析发现：核心不在于行业配置贡献，而是个股选择贡献（即港股红利更好的表现并不能从行业分布上予以解释，而是个股特征）。分行业来看，累计个股选择贡献最多的行业是金融，其次是能源、工业和材料，而能源的个股选择贡献主要出现在2024 年上半年，而工业和材料一直都有正的个股选择贡献。上述行业个股选择的超额实际上主要都可以由股息率的差异所解释：无论是共有的A-H 红利低波股还是港股独有的股票，贡献了主要相对收益来源的行业的股息率都是港股＞A 股。所以站在当下展望2026 年红利策略买A 股还是港股，我们的结论是：港股的配置性价比从股息率视角看依旧更好，但由于收敛的空间已经有限，二者之间的表现差异可能不会像2025 年那样明显；相反，如果2026 年红利策略要向基本面要弹性，那么港股红利的股息率优势也会有所削弱。需要说明的是港股红利税对机构投资者而言几乎没有影响，但对于个人投资者存在影响，考虑到居民入市在2026 年较为重要，港股红利股的性价比会因此明显下降。三问红利：如何构建和优化2026 年的红利组合？基于我们年度策略对于基本面变化的展望，未来主要有三大核心线索：一是海外AI 投资与制造业复苏带来缺电；二是新兴市场的资源保护主义与降息周期共振；三是内需破局，消费力恢复，走出通缩。根据上述线索，我们发现资源和传统制造业红利的受益范围最广：资源类红利将同时受益于海外缺电和全球制造业投资与降息周期共振；金融类红利可能仅在走出通缩之后的盈利后周期修复，比如企业盈利/信贷回暖等；公用事业类的红利里面部分受益于制造业的生产活动恢复和服务业用电增长；传统制造业红利受益面最广，除了服务性消费以外的逻辑都受益；传统消费类红利部分受益于新兴市场的城镇化，受益于内需破局和走出通缩。所以我们认为2026 年高股息策略的配置思路应该重在结构切换：即从注重历史分红比例和静态股息率的思维向寻求有一定基本面弹性或边际改善趋势、未来分红比例可能抬升且预测股息率符合要求的方向转换。基于上述思路，我们构建了一套红利策略细分行业胜率和赔率相结合的评分体系：赔率以股息率为核心分析指标，同时结合分红比例的稳定性和提升空间分析；而胜率以盈利能力（ROE TTM）为核心分析指标，同时结合影响基本面/业绩的核心因素进行分析。最终基于上述评分体系，我们以（50 分,50 分）为中心进行划分，可以得到以下四个象限对应的行业：第一象限是赔率胜率都较好的行业：包括保险、纺织制造、煤炭开采、航运港口、饮料乳品、通信服务、家居用品、食品加工、非白酒、物流等行业。第二象限赔率不足但胜率有余：比如摩托车、工程机械等。第三象限相对而言赔率和胜率都不足，包括造纸、酒店餐饮、专业连锁等。第四象限赔率较好但胜率不足：比如白酒、银行、铁路公路、基础建设、装修建材、厨卫电器等。我们建议可以加大对于第一象限行业的配置，而第四象限的行业虽然胜率不足，但有一些赔率很高的行业也可以作为中长期配置的方向。基于行业的胜率评分，结合个股的基本面和估值数据，我们也筛选出了2026 年A+H 红利标的组合供投资者参考。风险提示基本面假设证伪；测算误差。A 股策略专题20260127年01 月27策略专题研究报告策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表4： ROE 回升阶段，红利是否有超额收益取决于ROE 回升的驱动力是否与红利所对应的主要行业相关 ... 5
图表6： 2023 年之后，传统制造业红利相较于实物消耗型红利的表现与工业增加值-工业用电量的差值走势变成
图表9： 与主要城市二手住宅租金回报、10 年期国债到期收益率相比，红利资产股息率仍具备较高性价比 .. 7
图表11： 2024 年以来即便港股通红利低波上涨更多，但和A 股股息率并未明显收敛，因为分红比例更高 ... 8
图表12： 港股红利低波相较于A 股大幅降低了对金融的暴露，而在能源、工业和公用事业上的暴露大幅增加 9
策略专题研究报告扫码获取更多服务策略专题研究报告扫码获取更多服务第一问：2026 年的红利策略能有超额吗？2025 年红利策略大幅跑输市场，核心原因有三：第一，市场找到了以AI 为代表的产业趋势，以光模块、PCB、算力为代表的产业链环节进入了高景气区间，成长领域的赛道化投资卷土重来。第二，制造业开始“反内卷”，对此前依赖于制造业内卷带来“用电量＞实际GDP”的实物消耗型红利造成了基本面的下行压力。第三，2024 年“924”之后市场的风险偏好明显抬升，市场成交情绪一直处于相对高位。但值得关注的是当TMT 出现较大的波动、市场整体呈现震荡或者下行趋势，风格也会出现再均衡，红利在1-2 个月的维度也会相对占优。
图表1：2025 年全年红利策略大幅跑输市场，但在市场波动放大阶段反而有较好的收益
来源：wind，国金证券研究所。注：纵轴为标准化之后的指数，2025-01-02=1。所以展望2026 年全年红利策略是否会有超额收益，核心在于上述三个原因是否会出现变化。第一，2026 年我们对于基本面的假设是景气度逐步扩散带来全社会资本回报企稳回升，在这种环境下单纯依赖于股息率筛选的红利策略可能有绝对收益但依然缺乏相对收益。我们在年度策略展望中提到，在AI 投资宏观风险较低、降息周期下全球制造业景气度向上的背景下，2026 年中国的企业盈利修复可能是股票市场的核心驱动力，会有更多的行业景气度出现改善。在这种宏观背景下，可能投资者会更加关注基本面的边际变化（增长率）而不像2022-2024 年H1 那样特别关注分红回报（股息率）。从2025 年的红利策略内部细分行业表现和股息率、ROE 的边际变化关系来看，也的确如此：如果我们选取申万二级行业，然后筛选出股息率大于均值的行业，这些行业2025 年全年行业涨跌幅与股息率呈现明显的负相关关系，而大部分行业的涨跌幅与ROE 的环比变化（2025Q3 相较于2025Q2）呈现明显正相关关系。而从历史上看，全A（非金融）ROE 回升阶段，红利是否有超额收益取决于ROE 回升的驱动力是否与红利所对应的主要行业相关。比如2005-2007 年和2016-2017 年红利相对市场有明显超额，因为当时的红利行业也正好对应着宏观经济逻辑下最受益的部分。但如果ROE 回升是以产业政策为驱动，比如2008 年之后的消费下乡、2013 年的移动互联网以及2019-2021 年的核心资产行情，那么红利便会跑输市场。0.901.001.101.201.301.401.502025-01-022025-01-102025-01-202025-02-052025-02-132025-02-212025-03-032025-03-112025-03-192025-03-272025-04-072025-04-152025-04-232025-05-062025-05-142025-05-222025-05-302025-06-102025-06-182025-06-262025-07-042025-07-142025-07-222025-07-302025-08-072025-08-152025-08-252025-09-022025-09-102025-09-182025-09-262025-10-142025-10-222025-10-302025-11-072025-11-172025-11-252025-12-032025-12-112025-12-192025-12-29万得全ATMT指数中证红利红利质量红利价值2025年表现：万得全A：27.65%TMT指数：41.85%中证红利：-1.39%红利质量：7.95%策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表2：2025 年红利策略细分行业的涨跌幅与股息率整
体呈现负相关关系
图表3：2025 年红利策略细分行业的涨跌幅与ROE 的环
比变化（Q3-Q2）整体呈现正相关关系来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所
图表4：ROE 回升阶段，红利是否有超额收益取决于ROE 回升的驱动力是否与红利所对应
的主要行业相关来源：wind，国金证券研究所第二，制造业的反内卷还会继续，实物消耗型的红利“价稳量升”，传统制造业红利业绩弹性最大。但随着2026 年需求回升，补库周期下制造业的生产活动可能也会恢复，叠加全球缺电，国内用电量增速不会太差，实物消耗型的红利“价稳量升”，基本面预期也会有所修复。但相比之下最受益的可能还是传统制造业红利，量价齐升带来基本面的触底反转。-202025涨跌幅%股息率%-20-8-6-4-2
2025 涨跌幅%
ROE 环比变化%策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表5：2025 年传统制造业红利表现最好，但依旧跑输市场
来源：wind，国金证券研究所。注：股息率数据是2025-12-31 的时点数据。我们发现在2023 年之前，工业增加值-工业用电量差值的走势与传统制造业红利/实物消耗型红利的表现基本上呈现明显的负相关关系，但2023 年之后二者走势变成正相关，核心原因在于2023 年之前用电量的走势和经济周期基本同步，此时工业增加值和用电量之间的差值走势变化更与经济周期相关：当经济复苏，用电量更具弹性；当经济走弱，工业增加值更具韧性。而2023 年之后用电量的走势与经济周期脱钩：由于制造业内卷的存在，所以即便宏观经济需求没有弹性，但用电量也能大幅增长，所以此时工业增加值和用电量之间的差值走势变化更表征制造业内卷的程度。这也印证了后续如果制造业继续“反内卷”，传统制造业红利表现会比实物消耗型红利可能更好。
图表6：2023 年之后，传统制造业红利相较于实物消耗型红利的表现与工业增加值-工业
用电量的差值走势变成正相关来源：wind，国金证券研究所代码简称股息率（%）分类2025年涨跌幅 %大类涨跌幅（等权，%）大类涨跌幅（股息率加权，%）代码简称股息率（%）分类2025年涨跌幅 %大类涨跌幅（等权，%）大类涨跌幅（股息率加权，%）801951.SI煤炭开采5.89资源类红利-6.30801782.SI国有大型银行Ⅱ5.16金融类红利11.80801992.SI航运港口4.29资源类红利5.08801785.SI农商行Ⅱ4.82金融类红利5.14801963.SI炼化及贸易3.76资源类红利11.56801784.SI城商行Ⅱ4.74金融类红利4.43801055.SI工业金属1.55资源类红利101.17801783.SI股份制银行Ⅱ4.68金融类红利5.53801179.SI铁路公路3.32公用事业类红利-13.83801194.SI保险Ⅱ2.63金融类红利26.42801163.SI燃气Ⅱ3.00公用事业类红利16.00801111.SI白色家电5.43传统消费类红利-2.86801223.SI通信服务2.99公用事业类红利-2.08801125.SI白酒Ⅱ4.46传统消费类红利-13.93801723.SI基础建设2.75公用事业类红利3.02801127.SI饮料乳品3.52传统消费类红利1.01801161.SI电力2.50公用事业类红利-0.35801114.SI厨卫电器3.42传统消费类红利-4.26801178.SI物流2.39公用事业类红利4.33801133.SI饰品3.14传统消费类红利16.61801724.SI专业工程1.63公用事业类红利13.63801769.SI出版3.07传统消费类红利-5.41801971.SI环境治理1.57公用事业类红利15.07801129.SI调味发酵品Ⅱ2.65传统消费类红利-6.45801202.SI贸易Ⅱ1.45公用事业类红利12.65801132.SI服装家纺2.55传统消费类红利11.94801713.SI装修建材3.36传统制造业类红利9.30801155.SI中药Ⅱ2.47传统消费类红利-5.63801131.SI纺织制造3.19传统制造业类红利12.86801017.SI养殖业2.39传统消费类红利13.45801115.SI照明设备Ⅱ3.10传统制造业类红利12.58801126.SI非白酒2.37传统消费类红利-11.73801124.SI食品加工3.08传统制造业类红利2.70801128.SI休闲食品2.20传统消费类红利7.57801076.SI轨交设备Ⅱ2.92传统制造业类红利-3.80801142.SI家居用品2.01传统消费类红利17.33801711.SI水泥2.60传统制造业类红利13.26801154.SI医药商业1.95传统消费类红利5.05801045.SI特钢Ⅱ2.54传统制造业类红利27.89801113.SI小家电1.81传统消费类红利8.85801033.SI化学原料2.05传统制造业类红利18.81801204.SI专业连锁Ⅱ1.37传统消费类红利-13.59801077.SI工程机械1.94传统制造业类红利35.33801219.SI酒店餐饮1.24传统消费类红利-0.31801881.SI摩托车及其他1.66传统制造业类红利42.62801143.SI造纸1.65传统制造业类红利9.22801096.SI商用车1.64传统制造业类红利18.07801141.SI包装印刷1.52传统制造业类红利35.38801043.SI冶钢原料1.31传统制造业类红利44.9619.9416.861.040.2027.8811.9410.669.175.383.600.40.50.60.70.80.91.01.1-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.02004-062005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-102024-062025-022025-10累计同比：工业增加值-工业用电量（MA12）%传统制造业红利/实物消耗型红利（MA12）2003-04=1 右策略专题研究报告扫码获取更多服务第三，当前市场的风险偏好并不极致。在宏观周期上行、风险溢价处于并不极端的位置下，市场的风险偏好可能并不会大幅下降，市场的成交情绪依旧维持活跃。
图表7：当前市场的风险溢价处于历史-1x 标准差附近，但还未触及历史极端值
来源：wind，国金证券研究所所以总结来看，我们认为在基本面回升、制造业反内卷以及市场成交情绪维持高位的趋势下，2026 年全年红利策略可能依旧很难取得超额收益。但这绝对不意味着红利策略不值得关注，对于大部分投资者而言它依旧是组合的压舱石，在兼顾股息率的同时，2026 年从配置的行业结构上可以向基本面要弹性。而且如果市场出现了波动或者强势板块出现回撤，红利也有可能类似2025 年10-11 月那样逆势上行。
图表8：从A 股权益资产内部看，红利资产估值水平最低
图表9：与主要城市二手住宅租金回报、10 年期国债到
期收益率相比，红利资产股息率仍具备较高性价比来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所第二问：2026 年的红利策略，买A 股还是港股？跨市场来看，自2024 年4 月17 日以来港股红利低波（本章节不作特殊说明的话港股均指恒生港股通高股息低波动指数，HSHYLV.HI）大幅跑赢了A 股红利低波（本章节不作特殊说明的话A 股均指中证红利低波指数，H30269.CSI），相对收益可以高达49.10%。所以2026年红利策略是买A 股红利还是港股红利？-4%-2%0%2%4%6%8%2007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042024-01-042025-01-042026-01-04万得全A ERP5年滚动均值1x标准差-1x标准差+2x标准差-2x标准差PE TTMPB LF 右2011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-082024-042024-122025-08中证红利股息率%主要城市二手住宅租金回报率均值%10年期国债到期收益率%策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表10：2024 年4 月17 日至今A 股红利低波大幅跑输了港股红利低波
来源：wind，国金证券研究所。注：数据截至2026-01-16。性价比上看，港股通红利低波的PE 估值虽然已经和A 股红利低波相差无几，但股息率依旧更高，核心在于分红比例的差异。根据股息率d=1/PE*分红比例D，尽管过去这一轮港股通红利低波上涨更多，但实际上和A 股的股息率差异并未明显收敛，中枢维持稳定，核心在于分红比例远远高于A 股。二者1/PE 的差值的确在收敛，背后主要是因为港股通红利低波PE 上行更多导致，但目前绝对值也没有超过A 股红利低波。
图表11：2024 年以来即便港股通红利低波上涨更多，但和A 股股息率并未明显收敛，因
为分红比例更高来源：wind，国金证券研究所从行业构成的差异和收益率贡献来看：过去一段时间港股通高股息低波跑赢A 股的红利低波的主要贡献来源是工业、金融和能源行业。截至2025-12-31，港股红利低波在金融上的权重暴露远低于A 股，而在能源行业上的权重远高于A 股，此外工业和公用事业的权重相较于2024 年也出现了明显的抬升。0.40.60.81.01.21.42017-05-122017-08-122017-11-122018-02-122018-05-122018-08-122018-11-122019-02-122019-05-122019-08-122019-11-122020-02-122020-05-122020-08-122020-11-122021-02-122021-05-122021-08-122021-11-122022-02-122022-05-122022-08-122022-11-122023-02-122023-05-122023-08-122023-11-122024-02-122024-05-122024-08-122024-11-122025-02-122025-05-122025-08-122025-11-12红利低波恒生港股通高股息低波动港股/A股2024-04-17至今A股红利低波：-2.76%港股通高股息低波：46.34%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2017-06-012017-10-012018-02-012018-06-012018-10-012019-02-012019-06-012019-10-012020-02-012020-06-012020-10-012021-02-012021-06-012021-10-012022-02-012022-06-012022-10-012023-02-012023-06-012023-10-012024-02-012024-06-012024-10-012025-02-012025-06-012025-10-01红利低波股息率港股通-A股1/PE之差港股通-A股分红比例之差港股通-A股右策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表12：港股红利低波相较于A 股大幅降低了对金融的
暴露，而在能源、工业和公用事业上的暴露大幅增加
图表13：从收益率的差异来看，港股通红利低波的主要
相对收益来源来自工业、金融、能源的贡献来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所如果我们利用Brinson 单期（以半年度为周期）绩效归因模型对港股通红利低波相较于A股红利低波（作为基准）的相对收益进行拆分，会发现2024 年以来港股通红利低波大幅跑赢A 股红利低波背后主要是来自个股选择贡献，而行业选择贡献直到2025 年下半年才为正。分行业来看，累计个股选择贡献最多的行业是金融，其次是能源、工业和材料，而能源的个股选择贡献主要出现在2024 年上半年，而工业和材料一直都有正的个股选择贡献。
图表14：本轮港股通红利低波相较于A 股红利低波的主
要收益来源是个股选择贡献
图表15：分行业来看，个股选择贡献主要来自金融、能
源、工业和材料来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所以最新一期的成分股作为分析样本，我们分成两部分进行分析：（1）同时存在于A 股红利低波和港股通红利低波的A-H 个股一共有9 只1，占比18%，并不高。其中金融股有6 只，包括工商银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行以及中信银行；能源股有2 只，中石油和中海油；还有一只是通讯服务的
中国移动。这9 只A-H 红利低波股对比来看：2024 年以来港股的表现明显比A 股更好，涨跌幅均值的差值高达34%。即便如此，目前这9 只个股的港股股息率依旧明显高于A 股，股息率均值的差值依旧还有1.17%，接近1 年期国债到期收益率的水平。不过从时间序列来看，二者股息率均值的差值已经处于2023 年以来的极低位，这意味着虽然绝对水平上港股仍具备性价比，但从历史的相对位置来看，继续收敛的空间也已经有限，可能需要更多的催化。1 在做业绩归因分析时由于所处的市场不同，这9 只A-H 红利股被当作是不同的股票。红利低波权重差：港股-A股 %2025/12/31 2025/6/30 2024/12/31 2024/6/30 2023/12/31工业7.273.313.481.160.85公用事业6.253.791.170.310.04金融-29.63-20.97-10.15-5.081.42日常消费2.302.734.394.192.49信息技术2.662.550.00-1.46-0.07能源18.2510.666.40-9.74-11.43材料-5.09-6.88-4.96-3.69-6.39可选消费1.27-3.76-6.462.202.50通讯服务-2.10-2.22-2.511.661.99房地产-0.428.756.4510.528.60医疗保健-0.752.042.200.000.00红利低波收益率差：港股-A股2025年下半年2025年上半年2024年下半年2024年上半年加总工业2.93%1.60%2.05%1.39%7.97%公用事业0.18%-0.08%3.20%-0.73%2.57%金融2.71%4.37%1.69%-2.21%6.55%日常消费-0.78%1.32%0.44%-0.20%0.78%信息技术0.41%0.00%-1.22%0.03%-0.78%能源2.07%1.27%0.22%1.71%5.27%材料-0.63%1.53%-0.16%0.58%1.32%可选消费0.69%-0.13%1.22%-0.81%0.97%通讯服务0.02%0.71%0.47%1.11%2.31%房地产0.74%2.24%1.09%-1.18%2.89%医疗保健0.15%0.43%0.00%0.00%0.57%3.12%-2.62%-1.73%-0.46%6.67%13.32%7.36%6.66%-1.30%2.57%3.35%-6.54%-10%-5%0%5%10%15%2025年下半年2025年上半年2024年下半年2024年上半年行业选择贡献个股选择贡献交叉项个股选择贡献2025年下半年2025年上半年2024年下半年2024年上半年工业2.65%1.26%1.89%1.21%公用事业0.00%0.00%3.08%-0.74%金融3.56%7.32%2.99%-2.43%日常消费-1.31%0.58%0.09%-0.16%信息技术0.00%0.00%-1.22%0.03%能源0.31%0.99%-0.55%7.60%材料0.39%2.67%0.09%1.15%可选消费0.96%-1.25%0.63%-0.45%通讯服务-0.02%1.14%0.37%0.45%房地产0.14%0.61%0.00%0.00%医疗保健0.00%0.00%0.00%0.00%策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表16：2024 年以来A-H 红利低波股，即便港股标的都
涨得更多，但股息率绝对水平仍更高
图表17：不过从时间序列来看，二者股息率均值的差值
已经处于2023 年以来的极低位来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所（2）从不重合的个股来看，主要的差异在于A 股的金融股个数远远多于港股，而港股在能源、公用事业和工业上的个股数多于A 股。而从股息率均值的差值来看，除了医疗保健、房地产以外，其他行业港股红利低波的股息率均值都要高于A 股，能源和信息技术异常高是因为A 股没有对应的标的。能源主要是因为港股通红利低波包括了很多以中石化、
中国神华、
兖矿能源等为代表的石油石化和煤炭股，信息技术港股通囊括了伟易达。
图表18：A 股的金融股个数远远多于港股，而港股在能
源、公用事业和工业上的个股数多于A 股
图表19：除了医疗保健、房地产以外，其他行业港股红
利低波的股息率均值都要高于A 股来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所从不重合个股的股息率均值的差值时间序列来看，自2023 年9 月以来持续收敛，目前已经接近2023 年以来的-2 倍标准差的位置，最新截至2026-01-16 的差值为1.02%。所以绝对意义上港股这一部分的红利股仍有性价比，但与重合个股面临类似的问题，即收敛空间已经越来越小。股息率%对应港股股息率%2024年以来涨跌幅% 右对应港股涨跌幅% 右A股个股数港股通个股数A-H个股数-0.950.68 1.057.140.36 0.83 0.97 0.77-1.630.568.09-4-2港股通-A股%A股股息率均值%港股通股息率均值%策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表20：当前非重合个股股息率均值的差值已经处于2023 年以来的最低位
来源：wind，国金证券研究所所以总结来看：尽管过去一段时间港股的红利低波相较于A 股有明显的相对收益，但从性价比的角度来看，由于分红比例较高，所以整体股息率依旧更具性价比。从过去的相对收益来源来看，核心不在于行业配置，而是个股选择的超额。个股选择的超额实际上主要都可以由股息率的差异所解释：无论是共有的A-H 红利低波股还是港股独有的股票，贡献了主要相对收益来源的行业的股息率都是港股＞A 股。但值得注意的是随着2023 年以来的股息率差值不断收敛，导致未来收敛空间可能有限。所以站在当下展望2026 年红利策略买A 股还是港股，我们的结论是：港股的配置性价比依旧更好，但由于收敛的空间已经有限，二者之间的表现差异可能不会像2025 年那样明显；相反，如果2026 年红利策略要向基本面要弹性，那么港股红利的股息率优势也会有所削弱。需要说明的是上述股息率的比较没有包括港股通红利税的影响。但从规则上看，由于港股通红利税的存在，对于以保险为代表的机构投资者而言，只要持股满一年就可以免征红利税，而保险持股周期也较长，因此几乎没有什么影响；但对于个人投资者而言，买入港股要被征收20%的红利税，相较之下A 股个人投资者持有一年以上就可以免征红利税，持有1 个月以上至1 年（含1 年）税率仅为10%。因此对于机构投资者而言，上述结论依旧适用；但对于个人投资者而言，考虑红利税之后的港股红利股相较于A 股可能就没有上述股息率的优势。
图表21：A 股和港股通股利扣税规则对比
来源：财政部、国家税务总局，国金证券研究所0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-042023-01-042023-03-042023-05-042023-07-042023-09-042023-11-042024-01-042024-03-042024-05-042024-07-042024-09-042024-11-042025-01-042025-03-042025-05-042025-07-042025-09-042025-11-042026-01-04非重合个股股息率均值港股-A股%均值+1x标准差+2x标准差-1x标准差-2x标准差持有期限扣税比率投资者类型扣税比率1个月以内（含1个月）20%个人投资者-H股20%1个月以上至1年（含1年）10%内地企业投资者-H股（满1年）0%一年以上0%内地企业投资者-H股（未满1年）计入利润，扣减企业所得税内地企业投资者-非H股可申请税收抵免A股股利扣税规则内地投资者投资港股通股利扣税规则策略专题研究报告扫码获取更多服务第三问：如何构建和优化2026 年的红利组合？基于我们年度策略对于基本面变化的展望，未来主要有三大核心线索：一是海外AI 投资与制造业复苏带来缺电；二是新兴市场的资源保护主义与降息周期共振；三是内需破局，消费力恢复，走出通缩。资源和传统制造业红利的受益范围最广。我们一一梳理了五大细分红利策略受益的方向：资源类红利同时受益于线索一和二；金融类红利仅受益于走出通缩之后的盈利后周期修复，比如企业盈利/信贷回暖等；公用事业类的红利里面部分受益于制造业的生产活动恢复和服务业用电增长；传统制造业红利受益面最广，除了服务性消费以外的逻辑都受益；传统消费类红利部分受益于新兴市场的城镇化，受益于内需破局和走出通缩。未来高股息策略的配置思路应该是重在结构切换：即从注重历史分红比例和静态股息率的思维向寻求有一定基本面弹性或边际改善趋势、未来分红比例可能抬升且预测股息率符合要求的方向转换。
图表22：基于前述的基本面线索，资源类和传统制造业的红利受益范围最广
来源：国金证券研究所绘制从估值水平来看，目前传统消费类红利的赔率最高。一方面，股息率历史分位数在90%及以上的行业集中在传统消费类红利，整体股息率分位数也最高；另一方面，以白电、白酒为代表的传统消费行业股息率甚至已经超过了国有大型银行、炼化及贸易。
图表23：从当前的估值水平来看，股息率历史分位数在90%及以上的行业集中在传统消费类红利
来源：wind，国金证券研究所所以接下来我们重点在传统制造业类、资源类以及传统消费类红利的细分行业中进行筛选。我们将构建一个红利策略细分行业的赔率和胜率打分体系，赔率以股息率为核心分析指标，同时结合分红比例的稳定性和提升空间分析；而胜率以盈利能力（ROE TTM）为核心分析指标，同时结合影响基本面/业绩的核心因素进行分析，比如量价指标等。具体而言，赔率打分=股息率的绝对水平排名分位数（衡量当前低估的状态）和股息率的历史分位数（衡量未来股息率提升空间）均值；胜率打分=ROE TTM 的绝对水平排名（衡量当前静态/过去一段时间的盈利水平）和ROE TTM 的历史分位数（衡量未来盈利能力提升空间）均值。受益于AI投资受益于缺电新兴市场基础设施建设海外降息带来制造业投资需求服务性消费居民消费力恢复资源类红利工业金属受益电网投资√√对工业金属、油更有利××金融类红利×××××√公用事业类红利×× 国内不缺电×√ 受益于制造业生产活动恢复√ 服务业用电×传统制造业类红利√√ 产能向外扩张√√×√传统消费类红利××部分出口消费受益于新兴市场城镇化×√√海外AI投资与制造业复苏带来缺电新兴市场的资源保护主义与降息周期共振五大细分策略内需破局，消费力恢复，走出通缩代码简称PE TTMPE TTM 分位数PB LFPB LF 分位数股息率（%）股息率分位数分类代码简称PE TTMPE TTM 分位数PB LFPB LF 分位数股息率（%）股息率分位数分类801951.SI煤炭开采54.37%1.3225.66%5.7574.20%资源类红利801783.SI股份制银行Ⅱ19.65%0.475.11%5.7884.20%金融类红利801992.SI航运港口17.02%1.2319.25%4.3588.90%资源类红利801785.SI农商行Ⅱ26.41%0.5620.56%4.9877.40%金融类红利801963.SI炼化及贸易64.49%1.3115.95%3.9276.30%资源类红利801784.SI城商行Ⅱ19.84%0.504.99%4.9690.00%金融类红利801055.SI工业金属33.88%3.6982.09%1.2383.00%资源类红利801782.SI国有大型银行Ⅱ69.86%0.6125.02%4.299.40%金融类红利801179.SI铁路公路40.87%0.931.32%3.4165.70%公用事业类红利801194.SI保险Ⅱ6.82%1.3423.09%2.4666.90%金融类红利801163.SI燃气Ⅱ19.75%2.0930.10%3.0692.00%公用事业类红利801111.SI白色家电3.47%2.1716.09%5.4799.40%传统消费类红利801223.SI通信服务33.47%2.0173.53%2.8883.80%公用事业类红利801125.SI白酒Ⅱ12.76%4.3832.72%4.4689.40%传统消费类红利801723.SI基础建设60.01%0.6619.30%2.7876.00%公用事业类红利801017.SI养殖业10.55%2.5020.02%2.4398.20%传统消费类红利801161.SI电力35.66%1.5927.60%2.4758.90%公用事业类红利801114.SI厨卫电器29.99%1.959.30%3.3588.10%传统消费类红利801178.SI物流32.54%1.266.62%2.3590.50%公用事业类红利801133.SI饰品43.65%2.2725.64%3.0492.60%传统消费类红利801724.SI专业工程70.54%1.2731.87%1.4880.20%公用事业类红利801769.SI出版31.41%1.8330.92%2.9178.90%传统消费类红利801971.SI环境治理36.93%1.6317.78%1.4886.80%公用事业类红利801127.SI饮料乳品33.42%3.3831.06%3.5592.60%传统消费类红利801202.SI贸易Ⅱ61.58%1.6631.40%1.3574.20%公用事业类红利801155.SI中药Ⅱ22.75%2.2810.60%2.4494.20%传统消费类红利801713.SI装修建材73.85%2.1016.90%3.2597.80%传统制造业类红利801129.SI调味发酵品Ⅱ8.90%3.6139.88%2.69100.00%传统消费类红利801115.SI照明设备Ⅱ86.40%2.0825.34%3.0296.30%传统制造业类红利801132.SI服装家纺61.92%1.8929.77%2.5361.50%传统消费类红利801131.SI纺织制造30.57%1.8640.96%3.1398.40%传统制造业类红利801126.SI非白酒11.67%2.8328.87%2.3496.30%传统消费类红利801124.SI食品加工23.14%2.263.87%3.1081.00%传统制造业类红利801128.SI休闲食品40.30%3.1535.67%2.1486.50%传统消费类红利801045.SI特钢Ⅱ57.49%1.6940.70%2.5371.50%传统制造业类红利801142.SI家居用品25.23%2.2627.19%2.0887.80%传统消费类红利801711.SI水泥45.28%0.827.38%2.5642.90%传统制造业类红利801154.SI医药商业27.61%1.469.16%2.0091.00%传统消费类红利801076.SI轨交设备Ⅱ24.33%1.3718.91%2.8899.20%传统制造业类红利801204.SI专业连锁Ⅱ96.74%3.6673.80%1.3190.10%传统消费类红利801077.SI工程机械55.85%2.4653.96%2.0475.70%传统制造业类红利801113.SI小家电34.39%3.3545.92%1.7750.50%传统消费类红利801033.SI化学原料39.99%1.7432.88%1.9184.20%传统制造业类红利801219.SI酒店餐饮50.97%2.0210.17%1.1970.50%传统消费类红利801096.SI商用车71.16%3.6692.47%1.6460.00%传统制造业类红利42.44%1.935.74%3.8180.60%——801881.SI摩托车及其他33.98%3.8662.68%1.6482.30%传统制造业类红利43.48%1.526.61%2.3678.68%——801141.SI包装印刷73.77%2.6552.80%1.5262.10%传统制造业类红利54.04%2.137.20%2.3178.59%——801143.SI造纸53.92%1.3126.80%1.6983.10%传统制造业类红利28.52%0.715.75%4.5065.58%——801043.SI冶钢原料86.78%2.1345.16%1.3565.70%传统制造业类红利32.10%2.628.05%2.6986.33%——资源类红利（均值）公用事业类红利（均值）传统制造业类红利（均值）金融类红利（均值）传统消费类红利（均值）策略专题研究报告扫码获取更多服务上述打分只是基于历史已发生的事实的静态结果，不包括未来的判断。赔率部分我们还会考虑到过去分红的稳定性和分红的绝对水平以及历史分位数，分红越稳定越好，分红的绝对水平和历史分位数越高越好，这样就能避免“高股息陷阱”；胜率部分我们会结合基本面的指标进行判断过去的基本面趋势是否会出现变化：比如过去基本面趋势向上的行业是否会继续上行，过去基本面趋势下降的行业是否会出现扭转等。
图表24：红利策略内部的赔率和胜率构建思路
来源：国金证券研究所绘制最终我们以（50 分,50 分）为中心划分，可以得到四个象限对应的行业：第一象限是赔率胜率都较好的行业：包括保险、纺织制造、煤炭开采、航运港口、饮料乳品、通信服务、家居用品、食品加工、非白酒、物流等行业。第二象限赔率不足但胜率有余：比如摩托车、工程机械、水泥、小家电等。第三象限相对而言赔率和胜率都不足，包括造纸、商用车、冶钢原料、酒店餐饮、专业连锁。第四象限赔率较好但胜率不足：比如白酒、银行、铁路公路、基础建设、装修建材、厨卫电器等。
图表25：基于赔率和胜率评分的红利策略（传统制造业类、资源类以及传统消费类）子
行业筛选来源：wind，国金证券研究所我们建议可以加大对于第一象限行业的配置，而第四象限的行业虽然胜率不足，但有一些赔率很高的行业也可以作为中长期配置的方向。策略专题研究报告扫码获取更多服务基于以上行业的胜率评分，我们再对行业内的个股标的组合进行进一步的筛选，具体筛选标准如下：（1）确定样本空间。A 股+港股上述细分领域的所有股票（此外港股新增房地产行业的个股）：剔除ST、*ST 以及PE 为负的股票；过去三年连续现金分红且过去三年股利支付率的均值和过去一年股利支付率均大于0 且小于1；过去一年日均总市值排名在前80%；过去一年日均成交金额排名在前80%。（2）确定选样方法。胜率=行业基础胜率*50%+个股预测ROE 排名分位数（100%为最高）*50%，赔率=过去三年加权（由远及近，10%，30%，60%权重）股息率排名分位数（100%为最高），最终综合打分=胜率评分*50%+赔率评分*50%。最终选取综合评分在前50（由于有重复的A-H 标的，顺延5 个，最终一共55 个标的）的个股作为2026 年的A-H 红利标的组合。具体个股名单和对应的数据、得分如下图所示。
图表26：2026 年A-H 红利股50 标的组合名单（由于有重复的标的，顺延5 个，一共55
个标的）来源：wind，国金证券研究所风险提示基本面假设证伪：文中对于红利策略表现的判断以及子行业筛选都是基于未来基本面的推演，如果基本面的运行不及预期，假设被证伪，那么可能本文的结论也会被推翻。测算误差：文中有关股息率的处理方式以及赔率和胜率的打分可能存在一定的测算误差。代码简称所属行业行业基础胜率打分预测ROE预测ROE排名分位数 %过去三年股息率加权值 %过去三年股息率均值排名分位数 %最终打分排名6963.HK阳光保险保险Ⅱ5.851378.HK中国宏桥工业金属5.371336.HK新华保险保险Ⅱ5.02603565.SH
中谷物流航运港口8.65000651.SZ
格力电器白色家电6.670316.HK东方海外国际航运港口16.952318.HK
中国平安保险Ⅱ5.081308.HK海丰国际航运港口9.990762.HK
中国联通通信服务5.541919.HK
中远海控航运港口14.06601919.SH中远海控航运港口11.112328.HK中国财险保险Ⅱ4.040883.HK中国海洋石油油气开采Ⅱ7.93601168.SH
西部矿业工业金属4.090551.HK裕元集团纺织制造7.71601225.SH
陕西煤业煤炭开采6.530941.HK中国移动通信服务6.31601318.SH中国平安保险Ⅱ4.222601.HK
中国太保保险Ⅱ4.06000568.SZ
泸州老窖白酒Ⅱ4.60603195.SH
公牛集团家居用品5.20002572.SZ
索菲亚家居用品6.59000933.SZ
神火股份工业金属3.761339.HK中国人民保险集团保险Ⅱ3.830168.HK
青岛啤酒股份非白酒4.476186.HK中国飞鹤饮料乳品7.05000858.SZ
五粮液白酒Ⅱ4.52000895.SZ
双汇发展食品加工5.471171.HK兖矿能源煤炭开采13.87600188.SH兖矿能源煤炭开采8.840836.HK华润电力电力6.60000333.SZ
美的集团白色家电4.341088.HK中国神华煤炭开采7.10000921.SZ
海信家电白色家电4.281138.HK
中远海能航运港口5.02601336.SH新华保险保险Ⅱ3.042628.HK
中国人寿保险Ⅱ3.052380.HK中国电力电力6.09601838.SH成都银行城商行Ⅱ5.571258.HK中国有色矿业工业金属3.131908.HK建发国际集团房地产开发8.37000913.SZ
钱江摩托摩托车及其他3.89601088.SH中国神华煤炭开采5.72603816.SH
顾家家居家居用品4.52600887.SH
伊利股份饮料乳品4.14301004.SZ
嘉益股份家居用品4.20920599.BJ
同力股份工程机械3.67600803.SH
新奥股份燃气Ⅱ4.54600863.SH内蒙华电电力4.65600919.SH江苏银行城商行Ⅱ5.17002003.SZ
伟星股份纺织制造4.11600519.SH
贵州茅台白酒Ⅱ3.51605599.SH
菜百股份饰品4.800857.HK
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