AI中报总结与展望(一） 20260825

📋 全文总结 本次会议是券商研究团队组织的“AI中报总结与展望”系列电话会第一期，各行业分析师对2026年中报进行了全面复盘，并给出下半年及明年的投资展望。核心内容可归纳为以下几大方面： 一、总体结论：AI算力是全行业中报业绩增速最高的方向 从全行业横向比较看，AI算力板块平均业绩增速约150%，远超其

全文总结
全文总结
本次会议是券商研究团队组织的“AI中报总结与展望”系列电话会第一期，各行业分析师对2026年中报进行了全面复盘，并给出下半年及明年的投资展望。核心内容可归纳为以下几大方面：
本次会议是券商研究团队组织的“AI中报总结与展望”系列电话会第一期，各行业分析师对2026年中报进行了全面复盘，并给出下半年及明年的投资展望。核心内容可归纳为以下几大方面：
一、总体结论：AI算力是全行业中报业绩增速最高的方向
一、总体结论：AI算力是全行业中报业绩增速最高的方向
从全行业横向比较看，AI算力板块平均业绩增速约150%，远超其他多数增长停滞甚至下滑的行业。板块整体估值已回落至十倍左右，性价比突出，大方向继续积极看好。
从全行业横向比较看，AI算力板块平均业绩增速约150%，远超其他多数增长停滞甚至下滑的行业。板块整体估值已回落至十倍左右，性价比突出，大方向继续积极看好。
二、各细分环节中报要点
二、各细分环节中报要点
1. 光模块：以中际旭创、新易盛为代表，增速约200%，未来几个季度仍将维持高增长，明年预计仍有150%左右增长，2028年预计仍有50%-100%增长。当前估值仅10倍上下，兼具“现在”与“未来”。CPO方向（源杰科技等）同样亮眼。供应链缺料（DSP、mSAP工艺PCB、EML、CW光源）有望下半年缓解，光芯片及磷化铟衬底（源杰科技、仕佳光子、长光华芯、云南锗业等）持续紧缺受益。
1. 光模块：以中际旭创、新易盛为代表，增速约200%，未来几个季度仍将维持高增长，明年预计仍有150%左右增长，2028年预计仍有50%-100%增长。当前估值仅10倍上下，兼具“现在”与“未来”。CPO方向（源杰科技等）同样亮眼。供应链缺料（DSP、mSAP工艺PCB、EML、CW光源）有望下半年缓解，光芯片及磷化铟衬底（源杰科技、仕佳光子、长光华芯、云南锗业等）持续紧缺受益。
2. 存储：海力士、美光、闪迪等增速达百分之几百，未来两个季度维持，明年仍是高增长但增速下降。需分类看待：兆易创新等“有量”的公司可持续；但德明利、江波龙、佰维存储等模组类公司明年业绩有下滑压力，需要小心。
2. 存储：海力士、美光、闪迪等增速达百分之几百，未来两个季度维持，明年仍是高增长但增速下降。需分类看待：兆易创新等“有量”的公司可持续；但德明利、江波龙、佰维存储等模组类公司明年业绩有下滑压力，需要小心。
3. 晶圆代工与国产算力：中芯国际业绩大超预期，产能利用率即将打满，EBITDA率向台积电靠近而估值仅其三分之一，处于历史性拐点。寒武纪增速不错但略低于预期，行业供不应求。海光信息潜力大但估值偏贵。国产算力短期受供应链约束扰动，但从上游投片量看下半年及明年大幅增长，9月下旬将有新产品打开成长空间。
3. 晶圆代工与国产算力：中芯国际业绩大超预期，产能利用率即将打满，EBITDA率向台积电靠近而估值仅其三分之一，处于历史性拐点。寒武纪增速不错但略低于预期，行业供不应求。海光信息潜力大但估值偏贵。国产算力短期受供应链约束扰动，但从上游投片量看下半年及明年大幅增长，9月下旬将有新产品打开成长空间。
4. PCB：业绩不错但部分公司略低于预期，胜宏科技仍需解决产能爬坡问题；关注Rubin架构带来的高速PCB、电感、功率元器件机遇。
4. PCB：业绩不错但部分公司略低于预期，胜宏科技仍需解决产能爬坡问题；关注Rubin架构带来的高速PCB、电感、功率元器件机遇。
5. 光纤光缆：业绩超预期、同比翻倍，明年预计继续翻倍。产能收缩叠加需求多元化（AI、空芯光纤、保偏光纤等），周期属性弱于以往。
5. 光纤光缆：业绩超预期、同比翻倍，明年预计继续翻倍。产能收缩叠加需求多元化（AI、空芯光纤、保偏光纤等），周期属性弱于以往。
6. 电子行业整体：AI高景气从核心向上下游蔓延——MLCC、高速PCB已加速，并扩散至晶圆代工、设备材料、功率模拟等。模拟芯片处于景气加速早期，为首选方向之一，头部公司三年利润复合增速有望达80%-100%，PEG低于0.5。半导体设备与零部件受逆周期扩产驱动，未来三年全球共振，首推北方华创、中微等龙头。
6. 电子行业整体：AI高景气从核心向上下游蔓延——MLCC、高速PCB已加速，并扩散至晶圆代工、设备材料、功率模拟等。模拟芯片处于景气加速早期，为首选方向之一，头部公司三年利润复合增速有望达80%-100%，PEG低于0.5。半导体设备与零部件受逆周期扩产驱动，未来三年全球共振，首推北方华创、中微等龙头。
7. 海外科技：Anthropic八月ARR不及预期引发市场担忧，但主要系口径转换（周度×52改为月度×12、gross转net）及算力供给不足所致，七月日均新增ARR实际高于六月。云业务增速向上、token消耗量大幅增长，AI硬件贝塔依旧看好。技术层面两大亮点：谷歌训练网络从3D torus向6D torus演进使光模块/OCS配比提升至四倍，光通信需求函数发生本质变化；海力士CXL路线提升存储定制化与封装价值量。推荐三星、海力士、Lumentum、Coherent、Marvell、博通、村田、太阳诱电等。
7. 海外科技：Anthropic八月ARR不及预期引发市场担忧，但主要系口径转换（周度×52改为月度×12、gross转net）及算力供给不足所致，七月日均新增ARR实际高于六月。云业务增速向上、token消耗量大幅增长，AI硬件贝塔依旧看好。技术层面两大亮点：谷歌训练网络从3D torus向6D torus演进使光模块/OCS配比提升至四倍，光通信需求函数发生本质变化；海力士CXL路线提升存储定制化与封装价值量。推荐三星、海力士、Lumentum、Coherent、Marvell、博通、村田、太阳诱电等。
8. 传媒互联网：A股首推游戏板块（世纪华通等龙头二季度业绩预计表现好）；腾讯AI明显反转、资本开支效率高，阿里云业务高速增长、现金流健康（约两年半回收投资），两者短期超跌可布局；MiniMax九月大参数模型发布后能力将明显上台阶，存在预期差；AI应用关注token运营（易点天下）和多模态平台型公司（中文在线、昆仑万维），平台好于内容；关注Sora上市节奏对市值的指引意义。
8. 传媒互联网：A股首推游戏板块（世纪华通等龙头二季度业绩预计表现好）；腾讯AI明显反转、资本开支效率高，阿里云业务高速增长、现金流健康（约两年半回收投资），两者短期超跌可布局；MiniMax九月大参数模型发布后能力将明显上台阶，存在预期差；AI应用关注token运营（易点天下）和多模态平台型公司（中文在线、昆仑万维），平台好于内容；关注Sora上市节奏对市值的指引意义。
9. 计算机：今年最激烈的模型定价下杀已接近尾声，九月、十月开源模型能力收敛与定价修复将带来增长。软件公司价值将被明显放大：首推金蝶（云·苍穹超预期、14倍PE），数字政府方向有价值，绝对低估值推荐支付方向的中科江南、新大陆（业绩超预期、十几倍估值）。
9. 计算机：今年最激烈的模型定价下杀已接近尾声，九月、十月开源模型能力收敛与定价修复将带来增长。软件公司价值将被明显放大：首推金蝶（云·苍穹超预期、14倍PE），数字政府方向有价值，绝对低估值推荐支付方向的中科江南、新大陆（业绩超预期、十几倍估值）。
三、核心投资逻辑
三、核心投资逻辑
- 业绩与估值的错配是当前最大机会：AI算力各环节业绩高增长，但估值已降至历史低位（普遍10倍左右），PEG显著小于1。
业绩与估值的错配是当前最大机会：AI算力各环节业绩高增长，但估值已降至历史低位（普遍10倍左右），PEG显著小于1。
- 景气蔓延是主线：从光模块、PCB等直接环节，向模拟、晶圆代工、设备材料、存储等扩散，处于加速早期的环节弹性最大。
景气蔓延是主线：从光模块、PCB等直接环节，向模拟、晶圆代工、设备材料、存储等扩散，处于加速早期的环节弹性最大。
- 短期扰动不改长期趋势：模型定价下杀、供应链缺料、再融资情绪等短期因素，均不改变AI产业化的长期逻辑，市场静待新一轮加速确认后的反转。
短期扰动不改长期趋势：模型定价下杀、供应链缺料、再融资情绪等短期因素，均不改变AI产业化的长期逻辑，市场静待新一轮加速确认后的反转。
会议实录
会议实录
开场：全行业中报综合情况
开场：全行业中报综合情况
今天晚上估计有很多财报出来，过去一段时间其实也出了不少财报。所以我们今天做一个中报总结系列的第一篇：从过去的财报出发，展望未来这个行业到底怎么干。
今天晚上估计有很多财报出来，过去一段时间其实也出了不少财报。所以我们今天做一个中报总结系列的第一篇：从过去的财报出发，展望未来这个行业到底怎么干。
最近大家也看到了，整个AI科技板块还是非常低迷，虽然我们几周前已经建议抄底，这一波反攻可能前进了一段，但现在反攻过程中又遭遇了一些挫折。这个时候，市场可能比较迷茫，也有很多疑问。所以此时来梳理一下中报，实际上对大家把握机会、坚定信心、以及调整持仓结构，都会有非常大的帮助。
最近大家也看到了，整个AI科技板块还是非常低迷，虽然我们几周前已经建议抄底，这一波反攻可能前进了一段，但现在反攻过程中又遭遇了一些挫折。这个时候，市场可能比较迷茫，也有很多疑问。所以此时来梳理一下中报，实际上对大家把握机会、坚定信心、以及调整持仓结构，都会有非常大的帮助。
首先，从已经出来的财报综合情况来看，全行业横向比较，大家应该可以感受很明显：AI算力的业绩增速是最高的，平均业绩增速应该在150%左右。而其他很多行业可能没什么增长，甚至不少行业还在下滑。所以从行业比较的角度，算力这个方向在中报里的表现是非常突出和亮眼的。
首先，从已经出来的财报综合情况来看，全行业横向比较，大家应该可以感受很明显：AI算力的业绩增速是最高的，平均业绩增速应该在150%左右。而其他很多行业可能没什么增长，甚至不少行业还在下滑。所以从行业比较的角度，算力这个方向在中报里的表现是非常突出和亮眼的。
那么AI算力板块内部是什么情况？我们也可以做一个总结梳理，具体每个细分环节后面交给其他同事展开。
那么AI算力板块内部是什么情况？我们也可以做一个总结梳理，具体每个细分环节后面交给其他同事展开。
光模块
光模块
首先，在大的环境当中，以旭创、新易盛为代表的公司增速非常高。光模块这部分整体的增速在200%左右。光模块的增速，未来几个季度应该还会保持比较高的水平，环比也都在持续增长。今年我们预计150%到200%，明年目前看也应该有150%左右的增长，整体增速仍然保持非常高，我们认为持续性会比较好。
首先，在大的环境当中，以旭创、新易盛为代表的公司增速非常高。光模块这部分整体的增速在200%左右。光模块的增速，未来几个季度应该还会保持比较高的水平，环比也都在持续增长。今年我们预计150%到200%，明年目前看也应该有150%左右的增长，整体增速仍然保持非常高，我们认为持续性会比较好。
往2028年看，现在市场有很大的分歧，担心28年没什么增长。目前从我们看到的个别公司指引以及对行业的研究分析来看，2028年我们认为还有50%到100%的增长。
往2028年看，现在市场有很大的分歧，担心28年没什么增长。目前从我们看到的个别公司指引以及对行业的研究分析来看，2028年我们认为还有50%到100%的增长。
现在很多公司，比如旭创、新易盛、东山精密等，对应明年估值也就十倍或者十倍出头，甚至不到十倍。所以我们觉得非常有性价比，有行业比较优势，非常有投资价值。一些小光模块公司估值也变便宜了，比如剑桥科技、云顶、华工等。其他像天孚通信，增速其实也还不错，只是没那么高，所以估值相对贵一点。CPO方向，源杰科技出来的财报非常好，虽然估值可能贵一点，但增速非常高，而且是持续高增长。所以光模块这个板块，我们认为既有现在，也有未来。
现在很多公司，比如旭创、新易盛、东山精密等，对应明年估值也就十倍或者十倍出头，甚至不到十倍。所以我们觉得非常有性价比，有行业比较优势，非常有投资价值。一些小光模块公司估值也变便宜了，比如剑桥科技、云顶、华工等。其他像天孚通信，增速其实也还不错，只是没那么高，所以估值相对贵一点。CPO方向，源杰科技出来的财报非常好，虽然估值可能贵一点，但增速非常高，而且是持续高增长。所以光模块这个板块，我们认为既有现在，也有未来。
存储
存储
第二，从增速上看，存储的增速非常高。以佰维存储（财经科技应为口误/转录误差）为代表，包括之前的海力士、闪迪、美光，整个增速也非常突出，可能有百分之几百的增长。未来两个季度应该还会维持。
第二，从增速上看，存储的增速非常高。以佰维存储（财经科技应为口误/转录误差）为代表，包括之前的海力士、闪迪、美光，整个增速也非常突出，可能有百分之几百的增长。未来两个季度应该还会维持。
今年增速非常高，明年的增速肯定要下降一些，因为今年大部分涨价会开始体现（基数抬高），但明年即便增速下降，仍然是高增长——很多公司可能还是翻倍，或者翻两倍的增长。所以存储里面有些公司还有比较好的增速，既有量也有价。像兆易创新，主要是量，没有价格的上涨，所以增速相对小一些，但也很不错，相对可持续。
今年增速非常高，明年的增速肯定要下降一些，因为今年大部分涨价会开始体现（基数抬高），但明年即便增速下降，仍然是高增长——很多公司可能还是翻倍，或者翻两倍的增长。所以存储里面有些公司还有比较好的增速，既有量也有价。像兆易创新，主要是量，没有价格的上涨，所以增速相对小一些，但也很不错，相对可持续。
但像德明利、江波龙、佰维存储这些模组类公司，他们的增速大概率明年就不能维持了，甚至可能有下滑的压力，所以明年要小心。总结来说：存储板块要分类，模组类公司明年的业绩压力比较大，请大家清楚这一点。
但像德明利、江波龙、佰维存储这些模组类公司，他们的增速大概率明年就不能维持了，甚至可能有下滑的压力，所以明年要小心。总结来说：存储板块要分类，模组类公司明年的业绩压力比较大，请大家清楚这一点。
GPU/晶圆代工
GPU/晶圆代工
我们看到GPU领域的寒武纪这些公司，包括中芯国际。中芯国际的晶圆厂业绩是大超预期的，可以看到毛利率、净利率的提升，产能利用率大幅上升，已经即将打满。中芯国际可能是有史以来第一次可以显著看到PE估值支撑，尤其是港股，可能可以看到20多倍的PE。所以中芯国际也处在一个重要的时间点和拐点上。电子组同事后面也会讲，它的EBITDA利润率在往台积电靠近，而目前估值比例只有三倍，台积电是11倍，所以可以看到这个潜力。
我们看到GPU领域的寒武纪这些公司，包括中芯国际。中芯国际的晶圆厂业绩是大超预期的，可以看到毛利率、净利率的提升，产能利用率大幅上升，已经即将打满。中芯国际可能是有史以来第一次可以显著看到PE估值支撑，尤其是港股，可能可以看到20多倍的PE。所以中芯国际也处在一个重要的时间点和拐点上。电子组同事后面也会讲，它的EBITDA利润率在往台积电靠近，而目前估值比例只有三倍，台积电是11倍，所以可以看到这个潜力。
寒武纪虽然增速不错，但肯定比预期低一些，这其实反映的是整个行业仍然供不应求，核心是物料不够、缺存储，涨价这块也是很重要的因素。CPU方向的海光信息，短期可能估值比较贵，但产品业绩属性还是有潜力的，只是PE贵一些。
寒武纪虽然增速不错，但肯定比预期低一些，这其实反映的是整个行业仍然供不应求，核心是物料不够、缺存储，涨价这块也是很重要的因素。CPU方向的海光信息，短期可能估值比较贵，但产品业绩属性还是有潜力的，只是PE贵一些。
PCB与光纤光缆
PCB与光纤光缆
再看PCB，PCB的业绩还是不错的，非常突出。胜宏科技可能还需要后面逐步解决人力统筹等各个问题来提升自己，但光看表观增速其实都还可以，只是比预期有一些变化和压力。鹏鼎、景旺这些偏消费电子的PCB公司是另一类。
再看PCB，PCB的业绩还是不错的，非常突出。胜宏科技可能还需要后面逐步解决人力统筹等各个问题来提升自己，但光看表观增速其实都还可以，只是比预期有一些变化和压力。鹏鼎、景旺这些偏消费电子的PCB公司是另一类。
另外看到光纤光缆，光纤光缆其实是超预期的，整个业绩同比都是翻倍的高增长，目前估计明年还要翻倍增长。所以光纤光缆从业绩上来讲非常不错，估值大概十倍。整个格局、产能收缩形式、需求的多样化（占比提高），会让它跟以前的周期不一样。今天盘面上表现也不错，等通信组同事再给大家分享。
另外看到光纤光缆，光纤光缆其实是超预期的，整个业绩同比都是翻倍的高增长，目前估计明年还要翻倍增长。所以光纤光缆从业绩上来讲非常不错，估值大概十倍。整个格局、产能收缩形式、需求的多样化（占比提高），会让它跟以前的周期不一样。今天盘面上表现也不错，等通信组同事再给大家分享。
AIDC与其他环节
AIDC与其他环节
再看其他环节，比如AIDC，业绩收入端不错，利润可能没那么好，但也代表很好的产业趋势和很大的投入。还有MAC（Mellanox等网络侧）、交换机、交换机芯片，可以看到大量公司都开始起来了，可能不一定有预期的那么好，但确实供不应求，业绩增速还是很高的。这个方向要重视，要关注节奏带来的机会。
再看其他环节，比如AIDC，业绩收入端不错，利润可能没那么好，但也代表很好的产业趋势和很大的投入。还有MAC（Mellanox等网络侧）、交换机、交换机芯片，可以看到大量公司都开始起来了，可能不一定有预期的那么好，但确实供不应求，业绩增速还是很高的。这个方向要重视，要关注节奏带来的机会。
大体上总结：AI算力板块一直在增长不错，估值也都降下来了。大的方向未来大部分能持续，大的方向还是积极看好。所以要重视每个具体环节的中报情况，目前出来的公司总结交给其他首席同事跟大家展开。谢谢。
大体上总结：AI算力板块一直在增长不错，估值也都降下来了。大的方向未来大部分能持续，大的方向还是积极看好。所以要重视每个具体环节的中报情况，目前出来的公司总结交给其他首席同事跟大家展开。谢谢。
电子行业：AI高景气从核心向上下游蔓延
电子行业：AI高景气从核心向上下游蔓延
大概给各位领导讲一下电子这边的情况。中报出来以后，不管是海外还是国内，我们看到半导体、各类电子元器件，还有终端加工厂，体现出来的情况就是：AI驱动的整体高景气，已经从AI本身走向了上下游，甚至走向末端的一些细分领域。
大概给各位领导讲一下电子这边的情况。中报出来以后，不管是海外还是国内，我们看到半导体、各类电子元器件，还有终端加工厂，体现出来的情况就是：AI驱动的整体高景气，已经从AI本身走向了上下游，甚至走向末端的一些细分领域。
从相对景气度变化的角度，我们能感受到两点：
从相对景气度变化的角度，我们能感受到两点：
第一，Rubin系列驱动的MLCC、高速互联PCB相关的公司，已经开始出现很明显的前期加速态势。
第一，Rubin系列驱动的MLCC、高速互联PCB相关的公司，已经开始出现很明显的前期加速态势。
第二，AI的溢出品种已经开始往更上游蔓延，像晶圆厂、晶圆代工、设备材料，甚至功率、模拟等相关细分领域。
第二，AI的溢出品种已经开始往更上游蔓延，像晶圆厂、晶圆代工、设备材料，甚至功率、模拟等相关细分领域。
所以我们觉得，虽然市场争议还比较大，但整个景气周期对半导体产业乃至电子元器件行业呈现体系性加速的态势，应该是非常明确的。
所以我们觉得，虽然市场争议还比较大，但整个景气周期对半导体产业乃至电子元器件行业呈现体系性加速的态势，应该是非常明确的。
量与价的驱动
量与价的驱动
第二个问题：有多少是价的贡献，有多少是量的贡献？整体来看，我们认为量的驱动更重要，即产品结构升级驱动的价值量增长是主体。但从二季度也看到，很多细分品种在微观层面上的价格已经出现加速态势，而且大概率会持续到今年全年，甚至明年上半年。所以我们认为，未来一段时间由价格驱动的毛利率和净利率上行，有可能呈现很明显的加速态势。
第二个问题：有多少是价的贡献，有多少是量的贡献？整体来看，我们认为量的驱动更重要，即产品结构升级驱动的价值量增长是主体。但从二季度也看到，很多细分品种在微观层面上的价格已经出现加速态势，而且大概率会持续到今年全年，甚至明年上半年。所以我们认为，未来一段时间由价格驱动的毛利率和净利率上行，有可能呈现很明显的加速态势。
关于AI投资持续性的争议
关于AI投资持续性的争议
从边际角度来说，最近市场在质疑未来AI投资是否有持续性，尤其是2028年以后，整个ROIC还能不能保持在当下比较高的水平。我们从ROIC分母端的角度认为，技术升级驱动的单位投资额下降，应该是一个中长期的下降曲线。所以在这个方向里的一些底层逻辑——我们一直提的叫“存、算、互联、电（联）”这几个最大公约数的方向——我们还是长期非常看好的。
从边际角度来说，最近市场在质疑未来AI投资是否有持续性，尤其是2028年以后，整个ROIC还能不能保持在当下比较高的水平。我们从ROIC分母端的角度认为，技术升级驱动的单位投资额下降，应该是一个中长期的下降曲线。所以在这个方向里的一些底层逻辑——我们一直提的叫“存、算、互联、电（联）”这几个最大公约数的方向——我们还是长期非常看好的。
从短期贡献行业增长的角度，往明年看，重点关注Rubin架构带来的互联以及供电上的技术变革，其驱动的相关细分行业的投资机遇，未来一段时间市场的关注度和产业的变化可能会更加积极、更多样。在这个方向里，一些核心客户，包括核心的PCB公司、电感公司、功率元器件以及高速PCB相关的头部公司，都是值得关注的。
从短期贡献行业增长的角度，往明年看，重点关注Rubin架构带来的互联以及供电上的技术变革，其驱动的相关细分行业的投资机遇，未来一段时间市场的关注度和产业的变化可能会更加积极、更多样。在这个方向里，一些核心客户，包括核心的PCB公司、电感公司、功率元器件以及高速PCB相关的头部公司，都是值得关注的。
模拟芯片：首推方向之一
模拟芯片：首推方向之一
整个行业进入蔓延、全行业景气加速的过程中，从产业周期角度，像模拟、国产算力可能还处在景气加速的早期，甚至刚刚进入景气加速的第一个季度。这两个品种是我们当前位置相对首推的板块。
整个行业进入蔓延、全行业景气加速的过程中，从产业周期角度，像模拟、国产算力可能还处在景气加速的早期，甚至刚刚进入景气加速的第一个季度。这两个品种是我们当前位置相对首推的板块。
模拟芯片我们已经推荐超过一个季度了，最近市场的认知度和关注度逐步起来，我们也连续跟投资者做了好几场沟通。整体看到的情况是：模拟公司从二季度开始，已经从高景气向高业绩兑现实实在在转变了。往后看，整个景气还会呈现很明显的加速态势，尤其体现在高端模拟产品占比比较高的头部公司身上，这种趋势应该会持续到2028年至少。
模拟芯片我们已经推荐超过一个季度了，最近市场的认知度和关注度逐步起来，我们也连续跟投资者做了好几场沟通。整体看到的情况是：模拟公司从二季度开始，已经从高景气向高业绩兑现实实在在转变了。往后看，整个景气还会呈现很明显的加速态势，尤其体现在高端模拟产品占比比较高的头部公司身上，这种趋势应该会持续到2028年至少。
我们参考相关模拟公司（像MPS在2019到2022年的成长轨迹），觉得这些国内模拟公司很有可能在供需紧张态势下复刻国产化加速的趋势。相应的公司，三年维度在收入和利润上可能呈现利润复合增速80%到100%、收入复合40%到50%的超高景气状态。这个板块头部公司的PEG都低于0.5，所以我们觉得性价比非常高。
我们参考相关模拟公司（像MPS在2019到2022年的成长轨迹），觉得这些国内模拟公司很有可能在供需紧张态势下复刻国产化加速的趋势。相应的公司，三年维度在收入和利润上可能呈现利润复合增速80%到100%、收入复合40%到50%的超高景气状态。这个板块头部公司的PEG都低于0.5，所以我们觉得性价比非常高。
国产算力：短期扰动不改修复弹性
国产算力：短期扰动不改修复弹性
关于国产算力，市场对后续的预期，包括短期供应链的约束，可能导致国产算力相关产品的出货、营收、毛利率产生边际扰动。但从上游投片量的数据跟踪来看，下半年环比上半年，甚至明年全年环比今年，都会呈现非常大幅度的增长。短期的这些因素，确实是面临一些实实在在的困难，但这些困难不足以使整个国产算力停滞，或者出货大幅度削减。
关于国产算力，市场对后续的预期，包括短期供应链的约束，可能导致国产算力相关产品的出货、营收、毛利率产生边际扰动。但从上游投片量的数据跟踪来看，下半年环比上半年，甚至明年全年环比今年，都会呈现非常大幅度的增长。短期的这些因素，确实是面临一些实实在在的困难，但这些困难不足以使整个国产算力停滞，或者出货大幅度削减。
随着时间和供应链的不断畅通，国产算力这条线还是具备很强的修复弹性和未来弹性。从今年9月份开始，整个国产算力链里，以套利率（音译，指新产品/新技术范式）为代表的新产品或新技术范式的出现，会有效打开整条链的成长空间。提示各位投资者持续关注这个细分品类，大概九月下旬的时候就能看到相应的产品。我们从供应链了解到的整体备货量、产品情况都还是比较喜人的。这一块会对整个国产算力的贝塔产生非常大的助力。
随着时间和供应链的不断畅通，国产算力这条线还是具备很强的修复弹性和未来弹性。从今年9月份开始，整个国产算力链里，以套利率（音译，指新产品/新技术范式）为代表的新产品或新技术范式的出现，会有效打开整条链的成长空间。提示各位投资者持续关注这个细分品类，大概九月下旬的时候就能看到相应的产品。我们从供应链了解到的整体备货量、产品情况都还是比较喜人的。这一块会对整个国产算力的贝塔产生非常大的助力。
后周期品种：半导体设备与零部件
后周期品种：半导体设备与零部件
最后是后周期品种。我们前期一直在提示，影响供需结构最重要的点一定是供给的大幅度增长。中国在逆周期投资上应该会持续。我们认为国产半导体设备和扩产这条线，在未来三年会呈现很明显的全球共振，以及国内在逆周期阶段可能发生的更加速的扩产预期。包括上周末长春（长存/长鑫相关）发的招股书也能看到，其长期整体的盈利能力和产品竞争力跟海外同行相比已经不落下风，甚至整体净利率水平比市场的乐观预期都要高。
最后是后周期品种。我们前期一直在提示，影响供需结构最重要的点一定是供给的大幅度增长。中国在逆周期投资上应该会持续。我们认为国产半导体设备和扩产这条线，在未来三年会呈现很明显的全球共振，以及国内在逆周期阶段可能发生的更加速的扩产预期。包括上周末长春（长存/长鑫相关）发的招股书也能看到，其长期整体的盈利能力和产品竞争力跟海外同行相比已经不落下风，甚至整体净利率水平比市场的乐观预期都要高。
所以我们认为整个扩产态势不会出现明显的扭转。相应的头部公司以及零部件的供需紧张、订单上修应该都会持续发生。虽然设备环节的二级表现，包含设备及设备零部件，看起来不是那么亮眼，主要源自去年整体订单还在相对底部的状态，但我们认为伴随订单的持续交付、业绩收入的逐步确认，整个行业在报表层面，下半年到明年应该会出现很明显的改善。
所以我们认为整个扩产态势不会出现明显的扭转。相应的头部公司以及零部件的供需紧张、订单上修应该都会持续发生。虽然设备环节的二级表现，包含设备及设备零部件，看起来不是那么亮眼，主要源自去年整体订单还在相对底部的状态，但我们认为伴随订单的持续交付、业绩收入的逐步确认，整个行业在报表层面，下半年到明年应该会出现很明显的改善。
这个阶段，我们还是首推扩产相关的半导体设备和零部件细分领域，以龙头公司为主，像北方华创、中微公司、菲尔特（音译）等等，以及设备零部件的龙头，都具备很强的性价比。
这个阶段，我们还是首推扩产相关的半导体设备和零部件细分领域，以龙头公司为主，像北方华创、中微公司、菲尔特（音译）等等，以及设备零部件的龙头，都具备很强的性价比。
整体来说，对当下这个位置，尤其二季报出来以后，对整个需求的展望还是相对比较乐观的。看一年维度，整体自上而下的趋势，由于所谓AI投资过剩的预期，包含AI收入短期有一些增速放缓的迹象，我们认为不影响整体长期逻辑。我们还是静待整个行业确认新一轮加速，届时整个市场也可能迎来一轮比较大的反转效应。以上就是电子这边的汇报。
整体来说，对当下这个位置，尤其二季报出来以后，对整个需求的展望还是相对比较乐观的。看一年维度，整体自上而下的趋势，由于所谓AI投资过剩的预期，包含AI收入短期有一些增速放缓的迹象，我们认为不影响整体长期逻辑。我们还是静待整个行业确认新一轮加速，届时整个市场也可能迎来一轮比较大的反转效应。以上就是电子这边的汇报。
传媒互联网：游戏为A股首选，腾讯阿里超跌可布局
传媒互联网：游戏为A股首选，腾讯阿里超跌可布局
各位投资人晚上好。我主要汇报传媒板块的情况，主要是腾讯、阿里和MiniMax。
各位投资人晚上好。我主要汇报传媒板块的情况，主要是腾讯、阿里和MiniMax。
大家可能看到最近的公告，游戏公司除了几个已经发了业绩预告的，普遍都相对比较稳定。因为大部分都已经发了预告，可以看到他们不管是盈利能力还是赚钱效应都非常强。尤其是几个龙头公司，像世纪华通，我们预计他们的业绩在二季度还是会有非常好的表现。所以游戏板块在A股这边是我们的首推和首选。
大家可能看到最近的公告，游戏公司除了几个已经发了业绩预告的，普遍都相对比较稳定。因为大部分都已经发了预告，可以看到他们不管是盈利能力还是赚钱效应都非常强。尤其是几个龙头公司，像世纪华通，我们预计他们的业绩在二季度还是会有非常好的表现。所以游戏板块在A股这边是我们的首推和首选。
腾讯
腾讯
除了游戏之外，像阿里和腾讯。今天腾讯可能受到字节豆包这边一个新品上线的影响，稍微影响了一下混元的预期。但我们觉得这本在预期之内，腾讯也有自己的优势。现在看任何AI产品最终以什么样的市占率或什么场景落地，都还比较早期。至少我们看到腾讯和字节都有很强的产品能力，且他们的分发能力是全国最强的两家公司。很强的产品能力加上最强的分发能力，我们觉得这两家都有跑出来的可能性。
除了游戏之外，像阿里和腾讯。今天腾讯可能受到字节豆包这边一个新品上线的影响，稍微影响了一下混元的预期。但我们觉得这本在预期之内，腾讯也有自己的优势。现在看任何AI产品最终以什么样的市占率或什么场景落地，都还比较早期。至少我们看到腾讯和字节都有很强的产品能力，且他们的分发能力是全国最强的两家公司。很强的产品能力加上最强的分发能力，我们觉得这两家都有跑出来的可能性。
腾讯这块，我们还是觉得它的AI已经有了一个明显的反转，依旧看好。主要的分歧点可能在资本开支上：投入到底是奖励还是惩罚？我们认为对腾讯来说，此时投入的效率肯定是很高的，所以这个问题不大。
腾讯这块，我们还是觉得它的AI已经有了一个明显的反转，依旧看好。主要的分歧点可能在资本开支上：投入到底是奖励还是惩罚？我们认为对腾讯来说，此时投入的效率肯定是很高的，所以这个问题不大。
阿里
阿里
阿里这块，主要是前面大家对它的再融资投入可能有一些不太理解。整体上，云和基建这个行业还是处在非常高速增长的时期，它的现金流状况也很好，大概两年左右、争取两年半左右就能回收之前投入的钱。所以之前市场可能有一些情绪上对再融资的宣泄，但我们觉得基本面和业务整体的前景没有问题。我们倾向于认为阿里和腾讯这两天其实都有一点点超跌了，可以再去捞一下。
阿里这块，主要是前面大家对它的再融资投入可能有一些不太理解。整体上，云和基建这个行业还是处在非常高速增长的时期，它的现金流状况也很好，大概两年左右、争取两年半左右就能回收之前投入的钱。所以之前市场可能有一些情绪上对再融资的宣泄，但我们觉得基本面和业务整体的前景没有问题。我们倾向于认为阿里和腾讯这两天其实都有一点点超跌了，可以再去捞一下。
MiniMax与AI应用
MiniMax与AI应用
MiniMax我们最近还是非常看好的，近期要出业绩，但业绩本身市场预期不高。我们觉得到年底，尤其九月份它的大参数模型出来之后，跟前面的差距或者整体实力，会明显提升一个台阶。所以这个大家可以重视一下。模型能力收敛的过程中，MiniMax作为提升比较大的一家公司，值得重视。何况它最近的海螺AI效果还不错，用的数据也挺好的，所以我们觉得这里存在预期差，建议大家重视。
MiniMax我们最近还是非常看好的，近期要出业绩，但业绩本身市场预期不高。我们觉得到年底，尤其九月份它的大参数模型出来之后，跟前面的差距或者整体实力，会明显提升一个台阶。所以这个大家可以重视一下。模型能力收敛的过程中，MiniMax作为提升比较大的一家公司，值得重视。何况它最近的海螺AI效果还不错，用的数据也挺好的，所以我们觉得这里存在预期差，建议大家重视。
其他AI应用这块，我们更多看一些token运营和多模态方向的运营。token运营这边主推像易点天下这样的公司；多模态这块，像中文在线、昆仑万维这些，我们觉得平台好于内容，可以重视这些平台公司。
其他AI应用这块，我们更多看一些token运营和多模态方向的运营。token运营这边主推像易点天下这样的公司；多模态这块，像中文在线、昆仑万维这些，我们觉得平台好于内容，可以重视这些平台公司。
尤其多模态AI应用这块，请重视Sora年底或者后续（下半年或明年）上市的节奏，可能会对短期市场有一个新的目标市值的指引。其他没有什么特别明显的更新，先到这里，谢谢。
尤其多模态AI应用这块，请重视Sora年底或者后续（下半年或明年）上市的节奏，可能会对短期市场有一个新的目标市值的指引。其他没有什么特别明显的更新，先到这里，谢谢。
通信：光互联业绩普遍超预期，物料紧张下半年缓解
通信：光互联业绩普遍超预期，物料紧张下半年缓解
好的，各位投资者，我给大家汇报一下中报情况以及未来展望。
好的，各位投资者，我给大家汇报一下中报情况以及未来展望。
七月份的下跌，大家看到了，主要跌的是AI。但我们光互联板块整体上业绩都非常好的。从发布预告开始到现在，大家陆陆续续出了中报，可以看到整个业绩都是高速增长的，基本上没有哪家公司低于市场预期，多数符合预期，甚至有五六家公司超预期。中报比较强的，比如中际旭创、新易盛、天孚通信，都是不错的，包括东山精密的中报也非常好。
七月份的下跌，大家看到了，主要跌的是AI。但我们光互联板块整体上业绩都非常好的。从发布预告开始到现在，大家陆陆续续出了中报，可以看到整个业绩都是高速增长的，基本上没有哪家公司低于市场预期，多数符合预期，甚至有五六家公司超预期。中报比较强的，比如中际旭创、新易盛、天孚通信，都是不错的，包括东山精密的中报也非常好。
配套类的公司，上游原材料的，像源杰科技也发布了预告，超出市场预期，包括仕佳光子、光库科技，还有北交所的太辰光（音），业绩都非常好。基本上反映出这个行业的景气度非常高。整个行业现在因为有一些缺料的问题，收入端可能有些公司环比稍微弱一点，但净利润端都非常好的。三季报我们觉得会延续这个趋势，因为下半年物料就会有一些缓解。
配套类的公司，上游原材料的，像源杰科技也发布了预告，超出市场预期，包括仕佳光子、光库科技，还有北交所的太辰光（音），业绩都非常好。基本上反映出这个行业的景气度非常高。整个行业现在因为有一些缺料的问题，收入端可能有些公司环比稍微弱一点，但净利润端都非常好的。三季报我们觉得会延续这个趋势，因为下半年物料就会有一些缓解。
物料瓶颈与扩张
物料瓶颈与扩张
现在比较缺的主要是：1.6T用的380 DSP、1.6T用的mSAP工艺PCB、EML，以及CW光源的光芯片，物料都比较紧张。从现在的反馈看，供应商都在积极扩产。光模块公司也在对明年进行备料，甚至包括明年的LPO、2xC（音）硅光，还有光交换，都在备料，整个积极性还是比较高的。
现在比较缺的主要是：1.6T用的380 DSP、1.6T用的mSAP工艺PCB、EML，以及CW光源的光芯片，物料都比较紧张。从现在的反馈看，供应商都在积极扩产。光模块公司也在对明年进行备料，甚至包括明年的LPO、2xC（音）硅光，还有光交换，都在备料，整个积极性还是比较高的。
明年需求持续性
明年需求持续性
明年的需求，我们也能看到增长的持续性：800G和1.6T明年合计的增速，我们估计至少会有100%以上。而且明年又是硅光落地的第一年，所以增速会非常快。各家公司的在建工程、存货、预付款等等，都能看到中报所反映的景气度都非常高。我个人觉得，光互联、光模块这些公司的估值水平都非常低，基本上在十倍左右，经过调整之后是有机会的。
明年的需求，我们也能看到增长的持续性：800G和1.6T明年合计的增速，我们估计至少会有100%以上。而且明年又是硅光落地的第一年，所以增速会非常快。各家公司的在建工程、存货、预付款等等，都能看到中报所反映的景气度都非常高。我个人觉得，光互联、光模块这些公司的估值水平都非常低，基本上在十倍左右，经过调整之后是有机会的。
光芯片与衬底
光芯片与衬底
物料环节，光芯片还是比较紧张，特别是CW和EML，尤其是现在的高功率产品，还有100G、200G的EML，紧张程度比较高。这利好一些光芯片龙头公司：源杰科技、永鼎股份下面的永鼎光电、仕佳光子、长光华芯，都是不错的。
物料环节，光芯片还是比较紧张，特别是CW和EML，尤其是现在的高功率产品，还有100G、200G的EML，紧张程度比较高。这利好一些光芯片龙头公司：源杰科技、永鼎股份下面的永鼎光电、仕佳光子、长光华芯，都是不错的。
另外，光芯片所需要的磷化铟衬底也比较紧张。像云南锗业、光智科技这些公司都在积极扩产。而且这块有出口管制，管制也使得中国厂商受益：海外光芯片公司现在也在积极采购中国的磷化铟衬底产品，这块也是不错的。
另外，光芯片所需要的磷化铟衬底也比较紧张。像云南锗业、光智科技这些公司都在积极扩产。而且这块有出口管制，管制也使得中国厂商受益：海外光芯片公司现在也在积极采购中国的磷化铟衬底产品，这块也是不错的。
无源产品
无源产品
无源产品方面，FA、MPO这些公司的中报也不错。从他们业绩披露的口径看，三季度仍然会高速增长。包括光库科技、太辰光、长飞、博创等等，包括港股的汇聚科技，也发了预告，可以看出这个行业景气度非常高，基本跟光模块同向增长，而且基本不受政策方面的影响。MPO还有增量逻辑，这块可以继续关注。
无源产品方面，FA、MPO这些公司的中报也不错。从他们业绩披露的口径看，三季度仍然会高速增长。包括光库科技、太辰光、长飞、博创等等，包括港股的汇聚科技，也发了预告，可以看出这个行业景气度非常高，基本跟光模块同向增长，而且基本不受政策方面的影响。MPO还有增量逻辑，这块可以继续关注。
光纤光缆
光纤光缆
关于光纤光缆，我们一直说不用担心现在的产能状况。从最新情况看，产能是在逐步收缩的，有一个新进入厂商的投产时间其实在延后。另外现在的需求也多样化了。原来的需求主要集中在G652D产品，它是相对单一化的产品，竞争比较充分。但现在到了AI时代，需求是多元化的：包括AI的需求、AI+的需求、A2的需求、G654E的需求、空芯光纤的需求、保偏光纤的需求，其实都在消耗产能。需求多元化之后，实际产能比披露的数字（以G652D口径评估）要更紧张。以上就是我这边的汇报。
关于光纤光缆，我们一直说不用担心现在的产能状况。从最新情况看，产能是在逐步收缩的，有一个新进入厂商的投产时间其实在延后。另外现在的需求也多样化了。原来的需求主要集中在G652D产品，它是相对单一化的产品，竞争比较充分。但现在到了AI时代，需求是多元化的：包括AI的需求、AI+的需求、A2的需求、G654E的需求、空芯光纤的需求、保偏光纤的需求，其实都在消耗产能。需求多元化之后，实际产能比披露的数字（以G652D口径评估）要更紧张。以上就是我这边的汇报。
海外科技：短期扰动不改AI硬件贝塔，关注光互联价值量重估
海外科技：短期扰动不改AI硬件贝塔，关注光互联价值量重估
各位投资者大家好。上周海外这边影响贝塔的大概两件事：第一是长端利率的变化，第二是Anthropic八月份的ARR可能不及预期。具体几个点：第一，七月中旬以来coding的使用量价格可能下降25%；第二，Voice项目延期；第三，Anthropic的部分市场份额被OpenAI挤占。
各位投资者大家好。上周海外这边影响贝塔的大概两件事：第一是长端利率的变化，第二是Anthropic八月份的ARR可能不及预期。具体几个点：第一，七月中旬以来coding的使用量价格可能下降25%；第二，Voice项目延期；第三，Anthropic的部分市场份额被OpenAI挤占。
同时可能也有一些算力供给不足的原因。Anthropic之前主要使用GCP的算力，过去两个月和谷歌云的扩容谈判进展比较慢，所以需要从其他渠道购买算力。但我们看到的积极一面是：Anthropic披露七月份的日均新增ARR其实高于六月份。
同时可能也有一些算力供给不足的原因。Anthropic之前主要使用GCP的算力，过去两个月和谷歌云的扩容谈判进展比较慢，所以需要从其他渠道购买算力。但我们看到的积极一面是：Anthropic披露七月份的日均新增ARR其实高于六月份。
围绕这个事件，后续讨论主要在统计口径上：第一，ARR的年化方式可能在800到850亿美元左右。当时第一版口径是用周度数据乘52去推演，后面变成了月度数据乘12，这里面会有差别。第二，口径从gross转net：gross是按客户实际支付的金额算，不扣除渠道商和云服务商的分成；net只计算最终获取的收入。所以这里面有口径上的差别。
围绕这个事件，后续讨论主要在统计口径上：第一，ARR的年化方式可能在800到850亿美元左右。当时第一版口径是用周度数据乘52去推演，后面变成了月度数据乘12，这里面会有差别。第二，口径从gross转net：gross是按客户实际支付的金额算，不扣除渠道商和云服务商的分成；net只计算最终获取的收入。所以这里面有口径上的差别。
我们认为，市场当前只紧盯两家龙头公司的数据，但实际上除了这两家之外，还有3到10家开源模型公司在六月和七月是明显加速的。仅观察两家龙头公司，并不一定反映行业全貌。所以更合理的方式应该是追踪大概十家公司的经营数据。
我们认为，市场当前只紧盯两家龙头公司的数据，但实际上除了这两家之外，还有3到10家开源模型公司在六月和七月是明显加速的。仅观察两家龙头公司，并不一定反映行业全貌。所以更合理的方式应该是追踪大概十家公司的经营数据。
云业务是一个比较好的量化指标，云业务的增速在往上提。如果换一种跟算力股票挂钩的方式，就是看token的使用量级——目前看还是大幅增长的。所以我们依旧比较看好AI硬件的贝塔。
云业务是一个比较好的量化指标，云业务的增速在往上提。如果换一种跟算力股票挂钩的方式，就是看token的使用量级——目前看还是大幅增长的。所以我们依旧比较看好AI硬件的贝塔。
谷歌训练侧网络架构变化
谷歌训练侧网络架构变化
上周重点关注的第一个点是谷歌训练侧的网络（9T）可能在2027到2028年从3D torus向6D torus演进。3D torus之下是64颗TPU按照4×4×4组织，每颗TPU平均大概有1.5个光互联端口；到6D torus的时候，同样是64颗芯片组成2的6次方结构，每颗TPU对应的端口数量上升到6个。理论上跟光模块、OCS的配比是原来的四倍。所以光通信的需求函数发生了本质性变化：以前光模块的价值主要靠单端口速率提升的线性增长，现在变成了（随架构的）倍增式增长。
上周重点关注的第一个点是谷歌训练侧的网络（9T）可能在2027到2028年从3D torus向6D torus演进。3D torus之下是64颗TPU按照4×4×4组织，每颗TPU平均大概有1.5个光互联端口；到6D torus的时候，同样是64颗芯片组成2的6次方结构，每颗TPU对应的端口数量上升到6个。理论上跟光模块、OCS的配比是原来的四倍。所以光通信的需求函数发生了本质性变化：以前光模块的价值主要靠单端口速率提升的线性增长，现在变成了（随架构的）倍增式增长。
海力士CXL路线
海力士CXL路线
上周还有一个值得关注的新技术是海力士的CXL路线。过去HBM主要解决单颗GPU内存墙的问题，但随着AI集群从几颗芯片变成数千颗，系统瓶颈从芯片内部互联转向GPU之间、机架之间或内存池之间的数据搬运。在这个路线下，整体HBM的容量也好、内存池的容量也好，都在被扩张。
上周还有一个值得关注的新技术是海力士的CXL路线。过去HBM主要解决单颗GPU内存墙的问题，但随着AI集群从几颗芯片变成数千颗，系统瓶颈从芯片内部互联转向GPU之间、机架之间或内存池之间的数据搬运。在这个路线下，整体HBM的容量也好、内存池的容量也好，都在被扩张。
这对投资的意义：第一，存储厂未来会越来越跟下游客户做定制化，从卖标准化内存颗粒，逐步变成跟客户共同设计HBM控制器、做封装，或者系统级的内存架构。如果落地的话，海力士的客户黏性或产品附加值会有非常大的提升。第二个意义是从产业链维度看，CXL这种新技术长期代表封装的价值量在不断提升。前道晶圆由于摩尔定律演进放缓，增速会越来越慢，所以整个电子板块往后，封装的价值量会被大幅提升。封装会演绎成长期产业链的趋势。
这对投资的意义：第一，存储厂未来会越来越跟下游客户做定制化，从卖标准化内存颗粒，逐步变成跟客户共同设计HBM控制器、做封装，或者系统级的内存架构。如果落地的话，海力士的客户黏性或产品附加值会有非常大的提升。第二个意义是从产业链维度看，CXL这种新技术长期代表封装的价值量在不断提升。前道晶圆由于摩尔定律演进放缓，增速会越来越慢，所以整个电子板块往后，封装的价值量会被大幅提升。封装会演绎成长期产业链的趋势。
推荐标的
推荐标的
海外这边重点推荐：存储推荐三星和海力士；光通信推荐Lumentum、Coherent，还有边际变化的Marvell和博通；MLCC继续推荐村田和太阳诱电。大概就这些观点。
海外这边重点推荐：存储推荐三星和海力士；光通信推荐Lumentum、Coherent，还有边际变化的Marvell和博通；MLCC继续推荐村田和太阳诱电。大概就这些观点。
计算机：模型定价下杀接近尾声，关注软件价值重估
计算机：模型定价下杀接近尾声，关注软件价值重估
我来简单汇报一下计算机这期的观点，以及从中报上看有哪些公司值得关注。
我来简单汇报一下计算机这期的观点，以及从中报上看有哪些公司值得关注。
模型行业的变化
模型行业的变化
上周比较值得关注的是OpenAI和Anthropic两家公司公布的收入情况。回头来看，都跟前期计算口径和预期的ARR有一定偏差，中间有计算口径转换的问题。另外一个客观情况是：上半年整个模型的增长主要是基于ARPU提升，或者说相对核心的北美程序员的付费持续走高推动的。而到六月份以后，这样的单价再去提升，首先边际收益会递减——因为应用场景集中在coding，而coding在一定程度上已经是一个比较成熟的应用了。
上周比较值得关注的是OpenAI和Anthropic两家公司公布的收入情况。回头来看，都跟前期计算口径和预期的ARR有一定偏差，中间有计算口径转换的问题。另外一个客观情况是：上半年整个模型的增长主要是基于ARPU提升，或者说相对核心的北美程序员的付费持续走高推动的。而到六月份以后，这样的单价再去提升，首先边际收益会递减——因为应用场景集中在coding，而coding在一定程度上已经是一个比较成熟的应用了。
其次，从付费端看，单纯C端的付费能力，在上半年企业部门付费之后，到了相对的顶端。所以从六月开始，整个模型市场由OpenAI发起、国产模型和国产开源跟进，确实让上半年高端模型赚的“垄断智力溢价”，开始逐步回归到相对更合理的定价。这是我们觉得六月到七月在发生的事情。
其次，从付费端看，单纯C端的付费能力，在上半年企业部门付费之后，到了相对的顶端。所以从六月开始，整个模型市场由OpenAI发起、国产模型和国产开源跟进，确实让上半年高端模型赚的“垄断智力溢价”，开始逐步回归到相对更合理的定价。这是我们觉得六月到七月在发生的事情。
但我们认为，走向AGI的道路上，不应该只关注短期软件模式能打开多少TAM，而更应该看技术迭代能为市场带来多少增量。不管是国产开源还是OpenAI的市场推广，再加上SaaS公司也在不断拓客，整个7到8月我们看到模型使用消耗的token在不断走高。从API角度考虑成本下降、定价回归正常，从中期看是最利好AI产业化推广的事情。
但我们认为，走向AGI的道路上，不应该只关注短期软件模式能打开多少TAM，而更应该看技术迭代能为市场带来多少增量。不管是国产开源还是OpenAI的市场推广，再加上SaaS公司也在不断拓客，整个7到8月我们看到模型使用消耗的token在不断走高。从API角度考虑成本下降、定价回归正常，从中期看是最利好AI产业化推广的事情。
对模型定价的判断
对模型定价的判断
第二个观点：OpenAI和Anthropic两家口径稳定之后，开始有可跟踪的数据。接下来我们认为，OpenAI使用比较多的用户能感受到，目前它的定价或者说免费额度在逐步收敛。同时从另一个口径看，OpenAI的API用户用量，随着七月中旬把Codex等产品整合之后，有一次集中的爆发。我们认为这是OpenAI开始尝试做coding以外、或者说把coding作为action的核心枢纽，向更多办公场景变现的开始。所以从七月份的产品整合，到现在实际收入的发布，都预示着今年最激烈的一波模型定价下杀已经接近结束。
第二个观点：OpenAI和Anthropic两家口径稳定之后，开始有可跟踪的数据。接下来我们认为，OpenAI使用比较多的用户能感受到，目前它的定价或者说免费额度在逐步收敛。同时从另一个口径看，OpenAI的API用户用量，随着七月中旬把Codex等产品整合之后，有一次集中的爆发。我们认为这是OpenAI开始尝试做coding以外、或者说把coding作为action的核心枢纽，向更多办公场景变现的开始。所以从七月份的产品整合，到现在实际收入的发布，都预示着今年最激烈的一波模型定价下杀已经接近结束。
我们更应该关注的是，七到八月份以及预计十月份演绎的开源模型，能力往更高层级收敛，带动开源模型的定价上升。相当于同样的任务，你能买到的智力成本变得越来越合理，从而推动应用场景的发生。总结来说：从四月份到现在，定价下杀带来的市场担忧阶段已经过去了。往后看，反而是有更多量的消耗——token消耗量变大，以及价格修复带来的增长。ARR在接下来的两个月会有更乐观的展现。从模型供给角度，对九月和十月可以保持更乐观的态度。
我们更应该关注的是，七到八月份以及预计十月份演绎的开源模型，能力往更高层级收敛，带动开源模型的定价上升。相当于同样的任务，你能买到的智力成本变得越来越合理，从而推动应用场景的发生。总结来说：从四月份到现在，定价下杀带来的市场担忧阶段已经过去了。往后看，反而是有更多量的消耗——token消耗量变大，以及价格修复带来的增长。ARR在接下来的两个月会有更乐观的展现。从模型供给角度，对九月和十月可以保持更乐观的态度。
国产开源的期待
国产开源的期待
从国产开源角度看接下来有哪些可期待：上周的一个核心事件是OpenRouter上出了一个新的模型（Qwen alpha类），不管是从tokenizer还是分词器对特殊符号的分词处理，还是返回结果的匹配上看，大概率是国内头部厂商的国产开源明星模型。接下来最值得期待的是它在成本端的表现——整个模型在性价比和智力水平上会进一步收敛。更多密集的发布要看三天以后的模型，大概率会在十月到十二月集中体现。
从国产开源角度看接下来有哪些可期待：上周的一个核心事件是OpenRouter上出了一个新的模型（Qwen alpha类），不管是从tokenizer还是分词器对特殊符号的分词处理，还是返回结果的匹配上看，大概率是国内头部厂商的国产开源明星模型。接下来最值得期待的是它在成本端的表现——整个模型在性价比和智力水平上会进一步收敛。更多密集的发布要看三天以后的模型，大概率会在十月到十二月集中体现。
再下来一周，我们会看到两家公司（模型公司）陆续出业绩。中间我们判断可能会像OpenAI和Anthropic一样：前期模型ARR怎么算的口径会有一些波动，最后归因到收入上，各家转化率可能有差异，这是接下来值得关注的。但正因为事情发生得太快，往后看会更加的稳定和可跟踪——ARR的口径或者订单，往后看会持续有更多的边际改善。
再下来一周，我们会看到两家公司（模型公司）陆续出业绩。中间我们判断可能会像OpenAI和Anthropic一样：前期模型ARR怎么算的口径会有一些波动，最后归因到收入上，各家转化率可能有差异，这是接下来值得关注的。但正因为事情发生得太快，往后看会更加的稳定和可跟踪——ARR的口径或者订单，往后看会持续有更多的边际改善。
软件公司的价值重估
软件公司的价值重估
接下来值得关注的是：整个模型成本下降、更多场景推广之下，软件公司的价值会在中短期时间段被明显放大。
接下来值得关注的是：整个模型成本下降、更多场景推广之下，软件公司的价值会在中短期时间段被明显放大。
最典型的是金蝶：今年上半年已经明显看到，受益于Agent端和AI产品的推广预期，企业客户愿意为它的下一代产品买单，从而推动公司整体收入的回升，特别是已经走完三年的金蝶云·苍穹这条核心产品线的增长。根据跟踪的情况，苍穹的表现是大幅超预期的。考虑到今年只有14倍PE、14亿经营性现金流（OCF），对应相对低的PS，像这样AI真实作用于产品、撬动客户需求，且能保证足够护城河的公司是绝对要重视的。
最典型的是金蝶：今年上半年已经明显看到，受益于Agent端和AI产品的推广预期，企业客户愿意为它的下一代产品买单，从而推动公司整体收入的回升，特别是已经走完三年的金蝶云·苍穹这条核心产品线的增长。根据跟踪的情况，苍穹的表现是大幅超预期的。考虑到今年只有14倍PE、14亿经营性现金流（OCF），对应相对低的PS，像这样AI真实作用于产品、撬动客户需求，且能保证足够护城河的公司是绝对要重视的。
第二是数字政府：一方面存储降价，另一方面网安修复，带来的依然是一个非常有价值的位置。
第二是数字政府：一方面存储降价，另一方面网安修复，带来的依然是一个非常有价值的位置。
第三是绝对低估值方向，主要在支付：像中科江南、新大陆，中报业绩都是大幅超预期，单季度改善非常明显，收入高增的态势非常明显，同时对应的当前估值是十几倍的低位水平。如果考虑后续市场波动、后续风格均衡出来的话，这样的公司值得被重点关注。以上是我的汇报。
第三是绝对低估值方向，主要在支付：像中科江南、新大陆，中报业绩都是大幅超预期，单季度改善非常明显，收入高增的态势非常明显，同时对应的当前估值是十几倍的低位水平。如果考虑后续市场波动、后续风格均衡出来的话，这样的公司值得被重点关注。以上是我的汇报。
以上就是本次会议的全部内容。
以上就是本次会议的全部内容。