美银——中国消费（H股/A股）：河南调研手记——需求下行周期中的投资线索探寻
美银举办了年内第三次中国消费行业实地调研，走访河南郑州、漯河及许昌三地，与管理层及行业专家就
牧原股份、
双汇发展、锅圈食品、零食量贩、现制饮品、白酒及胖东来等业态进行了深度交流。河南作为中国人口第三大省（9700万）及农业重镇（猪肉产量全国第一、粮食产量第二），是内陆中国消费市场的缩影。本次调研的核心启示可归纳为四点：第一，在需求疲软背景下，供给侧改革与周期拐点是最安全的投资主线，生猪养殖板块的产能出清逻辑得到进一步验证；第二，渠道创新与业态迭代仍是关键主题，顺应趋势者有望跑赢同业；第三，整体需求平淡，但内陆及低线城市相对更具韧性；第四，本次调研参会人数创历史新低，投资者情绪与6月低谷期相当，短期资金流向是关键变量。
牧原股份：产能出清加速，成本优势构筑护城河
政府目标将能繁母猪存栏量降至3750万头，而第三方数据显示当前存栏已降至约3700万头（国家发改委6月数据为3780万头）。4月底政治局会议将"稳定猪价"列为政策重点后，行业产能去化明显提速。牧原当前盈亏平衡成本为11.5元/公斤，显著低于行业平均的约13元/公斤，并计划在未来饲料成本稳定的前提下进一步降本。公司认为产能去化将加速，理由有三：一是猪价恢复慢于预期反而可能加速中小养殖户退出，为后续更可持续的价格复苏奠定基础；二是行业集中度提升增强了政府对头部企业的引导能力，推动产能更快收缩；三是厄尔尼诺现象可能推高饲料成本，进一步挤压中小养殖户利润空间。公司当前PSY（每头母猪年提供断奶仔猪数）为28-29，MSY（每头母猪年出栏肥猪数）为26，短期重心不在于继续提升生产效率，而在于改善肉质以获取溢价。屠宰业务方面，公司重申2026年出栏量指引超过3500万头，头均利润约10元。关于分红，管理层将于2027年4月至5月决定2026年度股息，若届时猪价已出现良好复苏，即便2026年基本面偏弱，公司仍可能考虑派发股息。
双汇发展：下半年盈利波动，股息政策为短期股价核心变量
包装肉制品方面，双汇将在下半年控制营销费用，但相关支出仍将高于历史水平。公司维持2026年全年及下半年头均利润4500元/吨的指引，考虑到2025年三季度基数较高（超过5100元/吨），预计2026年三季度利润同比将出现下滑，但四季度有望部分恢复。屠宰业务方面，屠宰量同比增长41%，预计下半年将维持强劲增长。双汇承认面临牧原（去年超越双汇成为中国第一大屠宰企业）的竞争压力，但认为未来竞争将趋于理性。冻肉业务方面，鉴于猪价温和上涨，不排除下半年实现微利（上半年为亏损）。养殖业务方面，养鸡业务已进入全国前五，运营指标领先行业；养猪业务下半年预计仍将亏损，但幅度较上半年收窄。猪周期方面，双汇预计猪价将逐步小幅上涨，但对产能去化节奏持谨慎态度，认为产能恢复可以很快。股东回报方面，双汇重申稳定的股息政策承诺，在中期未派息令投资者失望后，公司认为末期股息可大体弥补缺口。三季度是否宣布派息将是短期股价的关键催化剂。
河南白酒市场：中秋旺季开局平淡，价格分化延续
河南是中国最大的白酒区域市场之一，也是酱香型白酒的核心消费区。专家估计河南白酒市场规模已从2021年的800亿元缩水至目前的450亿元（跌幅超过40%），其中酱香型白酒降幅更大，区域份额占比从峰值的48.5%降至近期的38%。中秋旺季初期，茅台和
五粮液的渠道库存保持健康，其他品牌库存仍高于正常水平。领先品牌的渠道价格保持相对韧性，但多数品牌动销尚未恢复（尽管基数较低），未来两周将是判断终端需求与动销趋势的关键窗口。价格带方面，300元以下及高端品牌（茅台、五粮液）表现较好，300-500元价格带仍面临高竞争与弱动销的双重压力。
零食量贩：行业进入第二阶段，整合加速
专家对零食量贩业态的长期前景仍持建设性看法，认为全年龄段消费者的广泛接受度支撑了长期增长。但行业在经历快速门店扩张后已进入第二阶段，门店密度上升与竞争加剧成为核心担忧。专家估计在渗透率较高的区域，扩张空间仅剩15-20%，但在欠发达市场仍存在可观潜力。行业整合正在进行，第三至第五名玩家面临头部两强的挤压，部分正转向便利店业态或暂停扩张。头部企业中，
万辰集团凭借更高的自有品牌占比及快速提升的本地化运营能力受益，而零食很忙与好想来则继续通过规模与供应链优势抢占份额。此外，专家对鲜零食业态持谨慎态度，认为高损耗率（低双位数）及复购趋势减弱将限制门店天花板（预计不足1万家）。
现制饮品：补贴正常化利好单店盈利，古茗与瑞幸表现分化
配送补贴正常化有利于门店盈利改善，同店销售增速的基数压力也从当前开始缓解。产品创新、品类多元化、数字化及会员体系有助于维持稳定的单店销售额。专家反馈，古茗凭借咖啡业务表现相对稳健，咖啡目前占其运营门店销售额的约20%，ASP为11-13元（好于去年，反映促销力度减弱），咖啡毛利率约35%，低于奶茶/果茶品类。其门店配送贡献占比从去年的65-70%降至约40%，带动净GMV结构更健康。瑞幸年初至今保持韧性，专家将其归因于更广泛的消费者触达、强大的会员生态体系以及自有APP和忠诚度计划驱动的高复购率。与古茗更偏重年轻消费者及茶饮场景不同，瑞幸的消费者基础更为多元化。
胖东来：差异化文化与社会化零售的标杆
胖东来虽仅在许昌和新乡运营，却享有全国性的消费者触达与品牌影响力。专家估计许昌和新乡本地消费者仅贡献其销售额的不到10%，河南省内贡献约50%，河南省外贡献剩余一半，调研期间可见大量游客及代购人群。自有品牌占比约三分之一（2020年几乎为零），核心推动者来自德国ALDI前高管。胖东来拥有严格的供应商筛选标准，涵盖企业文化、社会责任、人员、工作环境、质量控制等超过200项KPI。其成功可归因于创始人的全国性影响力（社交媒体放大）、差异化文化（自由与爱）、高员工薪酬、强大的商品力（含自有品牌）、在低线城市的有限供给以及与本地消费者的深度互动。美银认为，这些特质在中国零售业中大多难以复制。
百荣市场：传统批发模式的坚守与转型
百荣是中国最大的白酒及食品饮料批发市场，巅峰时期年白酒交易额约400亿元，商户约3000家，但目前商户数量已降至仅1000余家，反映出行业的深度整合与收缩。传统批发模式正面临现代零售业态、品牌DTC举措、信息不对称消除及物流瓶颈打通的多重压力。但考虑到中国广阔的农村市场及大量存在的夫妻店，美银认为该模式在可预见的未来仍将保持相关性。市场参与者也在拥抱创新以求生存，例如每当领先零售商推出热门畅销食品，百荣的批发商通常会迅速推出类似产品。
锅圈食品：门店调研观察
调研期间参观了锅圈食品门店，产品组合涵盖火锅食材、露营场景陈列等，反映了公司在家庭餐饮解决方案及户外消费场景上的布局。
投资策略启示
美银维持对牧原股份（H股/ADR代码XMFXF，A股代码XMYFF）的买入评级，H股目标价42港元，基于行业平均2027年预期EV/EBITDA倍数7.3倍，考虑到H股流动性溢价有限采用行业平均而非龙头溢价。双汇发展（A股代码HSUIF）目标价28.8元，基于13倍2026年预期EV/EBITDA（与其历史均值一致）。在需求下行周期中，建议聚焦供给侧改革明确的生猪养殖板块及渠道创新趋势中的头部企业，同时密切关注中秋旺季动销数据及猪价拐点信号。