【10.26食饮板块增量信息】今晚盐津/劲仔/
泉阳泉（矿泉水环比提速逆势全国化，利润有望释放）/
千味央厨/百润/
金达威（Q4低基数+藻油加速贡献业绩）/H&H（超预期，上调全年指引）披露Q3业绩，同时千味/H&H业绩交流举行，具体看：
1️⃣
盐津铺子26Q3：受渠道主动调整影响，业绩短期承压
26Q3公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别14.61/1.54/1.33亿元（同比-1.70%/-33.77%/-39.28%）。
一、Q3收入下滑主因定量/电商调整拖累。
① 线上电商：预计Q3占比下降至8%左右（-36%），降幅有所收窄&基本触底；
② 线下渠道：Q3+3%，定量及散称均下滑，其他线下渠道均实现增长。1）定量流通主动大客户制调整，影响预计持续到年底，Q3预计占比持续下降（去年同期15%-20%占比）；2）量贩渠道预计占比40%+，Q3持续增长；3）山姆渠道较好，3个品月销预计2000w+，Q3蛋制品产能释放，明年仍有爬坡空间。
二、魔芋短期承压、深海零食和蛋类产品仍有较好表现。魔芋因销售渠道调整+高基数短期承压，公司通过贡菜魔芋、推新积极调整，后续定量流通恢复也将带来增量，预计明年魔芋恢复增长。
三、成本上涨影响毛利率，渠道费用投放拉高销售费用。26Q3公司毛利率/净利率-2.24/-5.09pct至29.39%/10.47%，毛利率受包材及鱼糜价格上涨影响；26Q3销售/管理/研发/财务费用率同比+3.40/+0.52/+0.47/-0.25pct，拖累净利。
四、我们认为：调整在为后续筑底。品类品类成长具备空间&渠道调整效果明年有望显现&供应链优势明显。预计26/27年收入59.5/65.5亿元，同比+3%/+10%；预计归母净利润7.55/8.5亿元，对应PE15X/13X。
2️⃣
劲仔食品26Q3：业绩符合预期，静待后续拐点
26Q3公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别7.58/0.49/0.46亿元（同比+10.75%/-19.53%/-15.83%）。Q3利润下滑主要系成本压力及下半年市场费用投入影响。
一、豆干肉干优秀、小鱼受基数影响略下滑。小鱼Q3预计略有下滑，主因高基数（量贩渠道定制发力）；豆干及肉干预计高双位数增长；蛋制品微增。公司爆嫩豆干预计月销1000w，仍在持续爬坡，预计Q4将会继续起量。
二、量贩渠道增长，流通渠道承压。量贩渠道预计Q3占比在40%左右（双位数增长）;电商渠道环比改善&稳增长；流通渠道略承压，定制化良好。
三、成本上涨致毛利率略有承压，下半年市场费用投放阶段性影响净利率水平。26Q3毛利率/净利率分别-2.66/-2.42pct至26.27%/6.39%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.52/+0.35/-0.73/+0.17pct。
四、我们认为：全年来看，预计收入在15%左右，其中小鱼产品将持续推新，豆干及肉干产品潜力较大；26年成本端环比改善，但同比仍有压力，明年成本主要看Q4捕捞季的情况，静待后续拐点。预计26/27年收入28.5/33.1亿元，同比16.7%/16%；归母净利润分别为2.2/2.45e，对应PE分别为19X/17X。
3️⃣泉阳泉26Q3：矿泉水环比提速，净利率提升
26Q3公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别4.20/0.08/0.04亿元（同比+24.33%/+574.98%/扭亏）。
一、包装水：26Q1-3/26Q3增速分别+33.1%/+34%，预计吉林成熟区域双位数增长，辽宁军采高双位数+/北京翻倍/南方60%+），区域市占率持续提升；Q1-3瓶装水1.8e+对应净利率18%左右（规模效应）。
二、林园子公司：已正式挂牌交易阶段，建议关注后续剥离进度。
三、财务：费用率下行+减值损失下降，净利率提升。26Q3公司毛利率/净利率分别-0.5/+1.6pct至33.9%/1.9%，销售/管理费用率分别-2.4/-0.9pct，费用率下行推动盈利提升。26Q3少数股东权益增长62%，亏损子公司减亏逐步推进，矿泉水利润预计加快释放。
四、我们认为：软饮料β承压下，公司逆势全国化，副业即将剥离，利润有望进一步释放，建议重点关注。
4️⃣
百润股份26Q3：稳健增长，业绩符合预期
26Q3公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别8.46/1.83/1.79亿元（同比+8.33%/+14.04%/+11.7%）。
一、RTD增长稳健，烈酒业务铺货贡献。预计Q3 rtd个位数增长，微醺/清爽增速相对居前；威士忌增速快于RTD，加速铺货+Q3推出乐调系列贡献业绩，香精延续26H1增长趋势。
二、毛利率改善明显，费用率微增。26Q3公司毛利率/净利率分别+1.40/+1.08pct至71.59%/21.60%，毛利率提升或主因结构优化/成本管控等，26Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.89/+0.08/-0.01/+0.22pct，费用微增或主因威士忌铺货及消费者培育投入增加。
三、我们认为：预计全年RTD板块有望实现10%增长/威士忌铺货+新系列上市贡献业绩(后续观察价格较低乐调系列动销）。预计公司26/27年归母净利润约7.8/9.0亿元，同比+22%/+15%，对应PE约23/20x。
5️⃣金达威26Q3：藻油首次贡献报表，关注Q4低基数下业绩改善
26Q3公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别8.63/0.84/0.81亿元（同比-1.46%/-26.25%/-25.29%）。
一、辅酶Q10/微A原料业务价跌+藻油体量偏小导致Q3业绩弱。①预计26Q3公司保健品受益于集中度提升趋势同比持平（国内增长）；②辅酶Q10销量同比增长/价格下降影响利润，Q4低基数下有望转正；③维生素A价格向下导致收入下降，公司主动缩减维A供给，仍盈利；④VB产能饱和运行；⑤藻油Q3试销贡献收入5kw略超预期，吨价4.5万元左右，毛利率30%+，订单旺盛，11月万吨产能满产，或加速贡献业绩（全球饲料级藻油目前仅金达威在加速释放产能，吨价若提升有望超预期贡献业绩）。
二、26Q3毛利率/净利率分别-0.6/-3.3pct至39.25/9.7%，毛利率下行主因VA/辅酶Q10原料价格下降，费用率上行造成净利率弱；26Q3销售/管理/研发/财务费用率同比+1.1/+1.4/+0.2/+0.3pct。
三、我们认为：26Q4低基数下，业绩有望迎来拐点向好（藻油Q4有望贡献1e+收入），同时VA和辅酶Q10预计同比拖累下降；后续重点关注厄尔尼诺下鱼油价格上行幅度+公司产能投产节奏，藻油量价齐升或贡献业绩弹性。继续重点推荐。
6️⃣千味央厨26Q3&交流速递：直销好于经销，业绩符合预期
26Q3公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别5.52/0.19/0.21亿元（同比+12.28%/+4.67%/+5.82%）。
一、收入端"直营强、经销弱"。分渠道，Q3直营+39.3%、经销-6.2%，直营占比升至58%。前三季度前五大客户收入+19%（餐饮大客户优），其中百胜/盒马/华莱士/海底捞+11.79%/+123%/+25%/-16%；公司已进入星巴克、沃尔玛、永辉等新渠道；线上电商Q3约2600万元、同比增5倍，占比低但弹性大；大流通模式因终端需求弱仍承压预计中B为重点发力方向。分产品，26Q3主食/小食/烘焙/冷冻菜肴制品分别同比+1.7%/+30%/+41%/-9.8%，核心单品蛋挞+50%最快，后续公司将以代工模式拓展肉制品业务。
二、利润端整体保持稳定。26Q3公司毛利率/净利率分别+0.5/-0.25pct至21.7%/3.41%，结构改善被油脂、木薯淀粉涨价及线上投流抵消：销售费用率+0.4pct，管理/研发费用率各-0.2pct。公司后续靠减少搭赠、投流提效与降本对冲。Q4指引毛利率持平、净利改善。
三、边际上，海外工厂因外汇政策收紧预计27年1-2月投产（设计产值1.4亿元）；27年春节旺季公司偏乐观（预计正增长）；两家子公司递延所得税不确认的影响延续至27年，对表观利润仍有拖累。
7️⃣H&H控股 26Q3业绩&交流速递：Q3再超预期（ANC/BNC)，集团收入上调至高双位数增长
26Q3/26Q1-3收入47.5/134.5亿元（同比+25.4%/+24.5%）。受益于经营杠杆效应+费投克制+债务成本下降，盈利能力显著改善。ANC/BNC/PNC26Q3收入22.0/21.1/4.4亿元（+21.3%/+43.5%/-9.3%），26Q1-3收入61.7/57.4/15.3亿元（+16.4%/+44.6%/+0.2%）。
一、分版块看：
（1）ANC：增长主因中国内地、澳新本土市场以及扩张市场的增长。Swisse：①中国：26Q1-3收入保持增长21.5%，抖音/新零售/跨境电商/一般贸易+52%/24%/21%/22%，Q3环比提速有双十一预售影响，综合利润率稳中有升；②澳新：26Q1-3澳洲收入+11.1%，代购影响在消退；③亚洲：26Q1-3收入双位数增长。
（2）BNC：增长主因中国内地婴幼儿配方奶粉保持增长。截至8月合生元在中国内地超高端婴幼儿配方奶粉市场份额提升至22.3%26Q1-3婴幼儿配方奶粉销售额在中国内地同比增长54.5%。（一二/三段收入占比60%/30%，26年以来一二段增速分别64%/46%，一段向二段转化率40%）
（3）PNC：高端宠物营养品类增长8.1%。① 中国：销售额-36.3%符合预期，渠道转型中，预计未来2年恢复盈利；② 北美：Zesty Paws/Solid Gold 26Q1-3收入+8.8%/7.3%，高端化驱动，27Q2 Costco将二轮测试，或成潜在增长点。
二、全年指引进一步上调：集团收入上调到高双位数增长（前值为中高双位数），经调整EBITDA率中高双位数，经调整净利率中高单位数。ANC（维持）/BNC（上调）/PNC（下调）收入指引分别为低双/40%+/中单；EBITDA margin分别~20%/中双-高双/中个位数，分业务利润率指引未变。
三、分红/债务：当前公司杠杆率已经降低至2.05X，Q1-3降债13+亿/现金储备超21亿，Q4视现金流情况可能进一步降债，预计26年分红率（经调利润）50%，后续杠杆率降至1.5-1x以下，公司会考虑将分红比例提升至70%左右。
四、我们认为：预计26-27年经调整后净利润增速+80%/25%，对应PE分别10X/8X，继续重点推荐。
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10:00 盐津铺子【线上】
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浙商食饮 张潇倩Iris团队