投资要点：
固定收益26Q1 理财的基金投资有何变化？——银行理财资产配置专题分析：截至26 年3 月末，理财规模31.9 万亿元。26Q1 理财规模较25 年末下降1.38 万亿，降幅超过24 年及25 年Q1，主要与今年1 月份理财收益“打榜”乱象规范、季末冲存款力度较大及3 月股市回调导致部分理财净值回撤等有关。26Q1 理财公司理财规模普遍下降。银行理财26Q1 对公募基金配置环比上升。从债基细分来看，26Q1 银行理财较25 年末主要增配短债基金、中长债基和二级基金，减配被动指数债基。从股票及混合基金来看，26Q1 银行理财较25 年末主要增配灵活配置型基金。26Q1 固收类理财较25 年末增配短债基金、中长债基和二级债基。26Q1 理财前十大持仓中，TOP10 公募基金公司规模占比环比上升，行业头部聚集效应略有增强。风险提示：经济或企稳复苏，引发债市调整；理财行业监管政策调整的风险；第三方提供的数据或存在数据错误，导致测算的规模及占比或与实际情况存在差异。固定收益中美利差扩大，国内经济仍供强需弱——利率半月报：当前经济基本面对债市偏利好，国内需求较弱，25H1 高基数或压制26H1 社零、工业增加值等核心指标的同比增速，但新经济的崛起部分抵补了传统经济的下滑，出口韧性持续凸显，受国际能源价格影响，国内物价呈现改善趋势，短期总量政策加码概率或较低，短期降息可能性不高，国内政策利率下调或较晚。凯文・沃什正式出任美联储主席，其首次利率会议将于6 月中旬召开，或主张防范通胀，美联储6 月或维持当前利率。我们预计二季度10Y 国债及10Y 国开收益率走向1.70%及1.80%，30Y 国债收益率或将重回2.2%以下，下半年30Y 国债活跃券收益率低点或将到2.0%。我们预计2026年10Y 国债收益率1.6%-1.9%震荡。风险提示：增量政策落地，或导致债市调整；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动。商业航天韬（τ）定律：“时间缩微”压缩信号时延，提升国产算力跃升效率：2026年5 月25 日，华为公司董事、半导体业务部总裁何庭波发表演讲，正式发表“韬（τ）定律”。通信极致追求：2G 到5G，系统时延的持续压缩。以“时间缩微”替代“几何缩微”的τ定律体现了华为作为传统通信设备商对于时延控制的极致追求。算力领域：系统性时延压缩的延续。我们认为，在算力侧，τ定律落地为“系统性时延压缩”的工程组合拳。华为统一总线将远程访问时延从几十微秒压至150 纳秒以下，极大缩短关键通信路径。高频信号传输带来散热问题，液冷需求抬升。我们认为，高频高速互联与集群高密度化把“热”推到台前，液冷或由可选走向必选。综合看，算力与网络向更高频率、更大带宽演进，叠加集群化与超节点化，液冷或成为压缩系统τ、释放有效算力与能效的必要条件。我们认为华为此次技术发布揭示了算力硬件对通信能力需求的进一步增强。同时也强化了散热系统的需求，液冷方向或迎来投资机会。第2页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地风险提示：成熟制程产能不足，技术迭代不及预期，下游资本开支不及预期。建筑建材/机械/地产云深处、乐聚智能IPO 获受理，主机厂资本化进程提速——人形机器人产业周报：5 月18 日-19 日，云深处、乐聚智能IPO 获受理。5 月25 日，上交所网站显示上海证券交易所上市审核委员会定于2026 年6 月1 日召开2026 年第31 次上市审核委员会审议会议，审议
宇树科技股份有限公司（首发）。同时，智元机器人、星海图、众擎机器人、银河通用、傅里叶、松延动力、智平方均已完成股改。我们认为2026 年或有望成为机器人主机厂IPO 元年，关注相关产业链定价重估。风险提示：人形机器人进展不及预期；竞争恶化风险；销售不及预期风险；产业政策风险。公用环保垃圾焚烧：绿电直连政策扩容落地，垃圾焚烧算电协同有望迎来发展新机遇：多用户绿电直连政策出台，拓宽适用范围和应用场景，为垃圾焚烧企业直供工业、算力负荷奠定政策基础。5 月20 日，国家发展改革委、国家能源局发布《关于有序推动多用户绿电直连发展有关事项的通知》（发改能源〔2026〕688 号），核心亮点是：1）政策从单一用户供给绿电拓展至多用户绿电直连；2）存量负荷可转为绿电直连；3）工业园区、零碳园区、增量配电网等的全部或部分负荷可就近接入新能源，组成多用户绿电直连项目；4）支持尚未开展电网接入工程建设以及因新能源消纳受限等原因无法并网的新能源发电项目，在履行相应变更手续后开展多用户绿电直连；5）优先支持算力、绿氢氨醇等产业。国家出台多用户绿电直连政策，垃圾焚烧发电兼具绿电属性与余热资源，固废协同处置优势凸显，叠加算力高耗能用电场景适配性强，行业企业加速布局算电协同项目，有望打开盈利增量空间。建议关注垃圾焚烧算电协同布局标的。风险提示：多用户绿电直连政策实施效果不及预期；算力需求受全球AI 资本开支波动影响；垃圾焚烧产能利用率下滑风险。建筑建材/机械/地产4 月一线城市价格环比上升，多地加大公积金支持力度——房地产行业周报：本周房地产（申万）下跌3.7%。新房本周42 个重点城市新房合计成交206 万平米，环比下降7.3%。二手房：本周21 个重点城市二手房合计成交255万平米，环比下降10.7%。宏观方面，1-4 月全国房地产开发投资23969 亿元，同比-13.7%；新建商品房销售面积25258 万平方米，同比分别下降10.2%。4 月，70个大中城市中，一线城市商品住宅销售价格环比上涨，二三线城市环比降幅收窄或与3 月相同；深圳5 月1-17 日一二手住宅网签5526 套，同比+39.2%，市场活跃度有所提升。因城施策方面，苏州进一步放松积分落户政策，苏南四城居住年限互认。公积金方面，多地继续加大购房支持力度，厦门推出多子女家庭贷款、“卖旧换新”贷款按首套利率执行等措施。城市更新方面，武汉、深圳、住建部等持续推进旧改与更新项目。风险提示：房地产量价超预期下行、房地产融资资金趋紧、房地产政策不及预期。农林牧渔，食品饮料生猪产能调控政策持续落地，行业回调至历史底部区间——农林牧渔行业周报：生猪：SW 生猪养殖板块本周跌7.5%，市场预期偏弱、板块回调已至历史低位。产能调控政策持续落地，短期猪价仍弱势震荡，周期拐点预计临近。第3页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地周期维度看，Q1 能繁已实质性去化，Q2 猪价预计仍在成本线以下，且当前产业预期仍偏悲观，Q2 产能去化加速概率较高。猪价底部大概率已现，预计周期临近上行。宠物：头部品牌优势明显，行业集中度有望持续提升。中国海关4 月狗食或猫食饲料及罐头：出口额同比大幅转正，美国进口商因获得追溯退税，在补库动力刺激下，对美出口恢复正增长；欧洲主要市场大幅回暖。但单价跌幅仍较大、量增价跌格局延续，体现出关税压力下，出口企业通过降低单价向美国客户让利以维持订单。出口回暖的持续性仍待观察。
农产品：国家气候中心预计今夏将发生厄尔尼诺事件，棕榈油、白糖、棉花、橡胶等品种在厄尔尼诺年份面临更显著的减产风险。风险提示。养殖产品价格波动风险、突发大规模不可控疫病、重大食品安全事件、宏观经济系统性风险、极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。第4页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地报告列表【固定收益】26Q1 理财的基金投资有何变化？——银行理财资产配置专题分析（2026/05/26）【固定收益】中美利差扩大，国内经济仍供强需弱——利率半月报（2026/05/25）【商业航天】韬（τ）定律：“时间缩微”压缩信号时延，提升国产算力跃升效率（2026/05/26）【建筑建材/机械/地产】云深处、乐聚智能IPO 获受理，主机厂资本化进程提速——人形机器人产业周报（2026/05/26）【公用环保】垃圾焚烧：绿电直连政策扩容落地，垃圾焚烧算电协同有望迎来发展新机遇（2026/05/25）【建筑建材/机械/地产】4 月一线城市价格环比上升，多地加大公积金支持力度——房地产行业周报（2026/05/25）【农林牧渔，食品饮料】生猪产能调控政策持续落地，行业回调至历史底部区间——农林牧渔行业周报（2026/05/25）第5页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地
报告摘要
【固定收益】固收专题报告：26Q1 理财的基金投资有何变化？——银行理财资产配置专题分析（2026/05/26）廖志明证书编号：S135052410000226Q1 理财规模较25 年末略有下降。截至26 年3 月末，理财规模31.9 万亿元。26Q1 理财规模较25 年末下降1.38 万亿，降幅超过24 年及25 年Q1，主要与今年1 月份理财收益“打榜”乱象规范、季末冲存款力度较大及3 月股市回调导致部分理财净值回撤等有关。26Q1 理财公司理财规模普遍下降。2026 年春节较晚，理财规模月度增长节奏可能与春节较晚的2021 年类似。26Q1 理财破净率整体低位震荡。截至26 年5 月10日，理财公司公募理财产品破净率约为0.47%。26 年4 月理财公司新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准上限为2.68%，平均业绩比较基准下限为2.17%。银行理财26Q1 对公募基金配置环比上升。截至3 月末，银行理财产品投向债券类、存款类、非标类、权益类、公募基金的规模占比分别为51.4%、28.7%、5.4%、1.9%、5.7%，较25 年末变动分别为-0.5、+0.5、+0.3、持平、+0.6pct。3 月末理财配置的公募基金规模约1.95 万亿，占比达到5.7%，较25Q4 提高0.6pct。债基仍是银行理财配置公募基金的主要基金类型，26Q1 银行理财增配债券型基金、混合型基金，减配货币型基金、国际/QDII 基金等。截至3 月末，银行理财配置公募基金资产中，债券型、混合型、货币型和股票型公募基金占比分别为81.0%、3.4%、8.5%、2.1%。从债基细分来看，26Q1 银行理财较25 年末主要增配短债基金、中长债基和二级基金，减配被动指数债基。截至3 月末，理财配置的债券型基金中，中长债基、短债基金、二级债基的规模占比分别为44.4%（较25Q4+1.0pct）、20.4%（较25Q4+2.8pct）、8.5%（较25Q4+0.3pct）。据我们测算，26Q1 理财增配中长债基和短债基金约0.07 万亿元。理财偏好投资规模较大和成立时间较长的债券型基金。从股票及混合基金来看，26Q1 银行理财较25 年末主要增配灵活配置型基金。据我们测算，截至2026 年3月末，理财配置的股混基金中，灵活配置型、被动指数型、偏债混合型基金的规模占比分别为53.6%、34.3%、4.3%。2026 年第一季度理财增配灵活配置型基金约273 亿元，略微减配被动指数型基金。26Q1 固收类理财较25 年末增配短债基金、中长债基和二级债基。26Q1 固收类理财投资债券类、现金类和公募基金的比例分别为47.1%、32.0%和6.2%，较25 年12 月末分别变动-3.2、+3.2 和+0.3 个百分点。截至26 年3 月末，固收类理财持有的债券型基金中，中长债基、短期债基、一级债基和二级债基的规模占比分别为45.3%、21.4%、5.2%和8.6%，较2025Q4 变动+0.97、+3.19、-0.11 和+0.31pct。26Q1 理财前十大持仓中，TOP10 公募基金公司规模占比环比上升，行业头部聚集效应略有增强。根据理财产品前十大持仓测算，26Q1 理财配置公募基金中TOP10 基金管理人的规模占比为33.4%，分别为：汇添富基金、富国基金、海富通基金、广发基金、景顺长城、华夏基金、易方达基金、鹏华基金、南方基金和长城基金。风险提示：经济或企稳复苏，引发债市调整；理财行业监管政策调整的风险；第三方提供的数据或存在数据错误，导致测算的规模及占比或与实际情况存在差异。第6页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地【固定收益】固收定期报告：中美利差扩大，国内经济仍供强需弱——利率半月报（2026/05/25）廖志明证书编号：S1350524100002报告核心观点：当前经济基本面对债市偏利好，国内需求较弱，25H1 高基数或压制26H1 社零、工业增加值等核心指标的同比增速，但新经济的崛起部分抵补了传统经济的下滑，出口韧性持续凸显，受国际能源价格影响，国内物价呈现改善趋势，短期总量政策加码概率或较低，短期降息可能性不高，国内政策利率下调或较晚。凯文・沃什正式出任美联储主席，其首次利率会议将于6 月中旬召开，或主张防范通胀，美联储6 月或维持当前利率。本期（5/11-5/24）市场概览：其他要闻：5 月1 年期LPR 为3.0%，5 年期以上LPR 为3.5%，与上期相同。根据中债登和上清所的数据，4月债券总托管规模环比上升0.6 万亿元至182.0 万亿元，较3 月少增0.4 万亿元。1-4 月，全国一般公共预算收入83404 亿元，同比增长3.5%。其中，证券交易印花税935 亿元，同比增长74.8%；土地增值税1522亿元，同比下降15.6%。4 月全国城镇调查失业率为5.2%，较上月下降0.2pct。中观高频：交运：截至5 月17 日，当周邮政快递投递量同比+1.9%，当周铁路货运量同比+6.7%，当周高速公路货车通行量同比-0.2%。工业：截至5 月22 日，当周钢材表观消费量同比-2.7%，当周螺纹钢表观消费量同比-2.2%，当周线材表观消费量同比+19.4%。价格：截至5 月24 日，当周猪肉批发价平均价同比-29.0%，较4 周前-2.1%。截至5 月22 日，当周北方港口动力煤平均价同比+33.5%，较4 周前+6.5%，当周WTI 原油平均现货价同比+67.2%，较4 周前+15.2%。债券市场：国债收益率近一周多数下行，5 月22 日，1 年期/5 年期/10 年期/30 年期国债收益率分别为1.17%/1.46%/1.75%/2.23% ，较5 月15 日分别-3.4BP/-0.9BP/-1.4BP/-1.9BP ，较5 月9 日分别-1.5BP/-2.8BP/-1.7BP/-1.5BP。机构行为：5 月22 日估算的中长期利率债基久期中位数约在4.5 年左右，较5 月15 日上升了0.11 年左右。5 月22 日估算的信用债基久期中位数约在2.7 年左右，较5 月15 日上升了0.30 年左右。投资建议：债券收益率曲线有望适度走平，超长债机会仍较突出。若原油价格较长时间高位震荡，曲线走平定价滞胀风险；若原油价格跌回原来水平，长端下行定价通胀担忧消除。当前建议关注30Y 国债老券、10Y 国开及长久期下沉资本债机会。我们预计二季度10Y 国债及10Y 国开收益率走向1.70%及1.80%，30Y国债收益率或将重回2.2%以下，下半年30Y 国债活跃券收益率低点或将到2.0%。我们预计2026 年10Y 国债收益率1.6%-1.9%震荡。风险提示：增量政策落地，或导致债市调整；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动。【商业航天】行业点评报告：韬（τ）定律：“时间缩微”压缩信号时延，提升国产算力跃升效率（2026/05/26）李宏涛证书编号：S1350526030001第7页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地事件：2026 年5 月25 日，国际电路与系统研讨会在上海举行。华为公司董事、半导体业务部总裁何庭波发表演讲，正式发表“ 韬（τ ）定律” 。随后，何庭波关于“ 韬（τ ）定律” 的系统阐释文章《ATimeScalingTheoryforMulti-LayerElectronicSystems（多层电子系统的时间缩放理论）》发表在中国科学院科技论文预发布平台。通信极致追求：2G 到5G，系统时延的持续压缩。我们认为，以“时间缩微”为核心的τ定律与移动通信代际演进的共同趋势一致——端到端时延被持续压缩并通过架构演进落地。从1G/2G“语音为主”走向5G“低时延、高可靠、大容量”，网络能力为毫秒级乃至亚毫秒级业务开路。5G 将URLLC 设为核心场景：R15 通过引入传输时间间隔（TransmissionTimeInterval，TTI）结构来降低时延并引入多项提升可靠性的方案，满足空口单向1ms 时延和99.999%的可靠性要求。R16 标准引入时间敏感网络（TimeSensitiveNetworking，TSN）基础协议，为多种业务提供URLLC 通信能力，满足99.9999%的高可靠性和空口单向0.5~1ms 时延的业务需求。以“时间缩微”替代“几何缩微”的τ定律体现了华为作为传统通信设备商对于时延控制的极致追求。算力领域：系统性时延压缩的延续。我们认为，在算力侧，τ定律落地为“系统性时延压缩”的工程组合拳。华为统一总线将远程访问时延从几十微秒压至150 纳秒以下，极大缩短关键通信路径。为突破电互连SerDes 在Tb/s 时代的物理瓶颈，近封装光学（Hi-ONE）把单模块带宽做至8Tb/s，匹配总线带宽，实现高密度光电协同。同时华为已经发布全光交换机产品，可以通过减少光电转换，进一步降低带宽/时延/能耗成本。与此同时，3D 折叠技术通过将边缘资源转移到表面上解决了“扇出困境”。体现在手机SOC 芯片，逻辑折叠技术的应用使麒麟2026 芯片实现了晶体管密度从155 向238MTr/mm²的跨越。总体看，互联拓扑、近封装光学、OCS 与3D 折叠/逻辑折叠的协同，是在不依赖更先进制程下继续压缩系统τ的现实路径。高频信号传输带来散热问题，液冷需求抬升。我们认为，高频高速互联与集群高密度化把“热”推到台前，液冷或由可选走向必选。英伟达GB300TDP 为1400W，华为昇腾950PR 处理器功耗已经达到600W。考虑到折叠技术的应用，后续未发布的芯片功耗持续上涨可能性较高。根据维谛技术，风冷芯片的解热上限为TDP<1000W，液冷更能匹配高热流密度场景。目前多家厂商均已推出了自己的超节点方案，单机柜功率水平均有显著提升。其中英伟达的NVL72 机柜功耗已经到达120kw。华为Atlas900A3SuperPoD 计算柜功耗达到54kW 水平。风冷极高密度的散热能力上限为单机柜80kW，实际上40-60kW 就应当开始考虑液冷。液冷或已成为芯片/机柜能否稳定释放全部算力的先决条件。综合看，算力与网络向更高频率、更大带宽演进，叠加集群化与超节点化，液冷或成为压缩系统τ、释放有效算力与能效的必要条件。建议关注标的：①硅光：
中际旭创、
新易盛、
天孚通信、
光迅科技、
长芯博创；②OCS：
腾景科技、
德科立、
光库科技；③液冷：
英维克、
依米康、
申菱环境；④高速连接器：
华丰科技、
航天电器；⑤先进封装：
通富微电、
长电科技、
盛合晶微。投资分析意见。我们认为华为此次技术发布揭示了算力硬件对通信能力需求的进一步增强。同时也强化了第8页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地散热系统的需求，液冷方向或迎来投资机会。风险提示：成熟制程产能不足，技术迭代不及预期，下游资本开支不及预期。【建筑建材/机械/地产】云深处、乐聚智能IPO 获受理，主机厂资本化进程提速——人形机器人产业周报（2026/05/26）赵梦妮证书编号：S1350525050005机器人本体厂商资本化进程加速，2026 年或有望成为主机厂IPO 元年。5 月18 日-19 日，云深处、乐聚智能IPO 获受理。3 月20 日，宇树科技IPO 获受理，5 月25 日，上交所网站显示，上海证券交易所上市审核委员会定于2026 年6 月1 日召开2026 年第31 次上市审核委员会审议会议，审议宇树科技股份有限公司（首发）。同时，智元机器人、星海图、众擎机器人、银河通用、傅里叶、松延动力、智平方均已完成股改。我们认为2026 年或有望成为机器人主机厂IPO 元年，关注相关产业链定价重估。云深处科创板IPO 获受理，拟募资约25 亿元，25 年四足机器人行业应用领域收入全球第一。公司具备“核心零部件-整机系统”与“感知-决策-规划-控制”全栈自研核心技术体系，产品覆盖四足机器人、轮足机器人、人形机器人等，广泛应用于电力巡检、应急消防、工业巡检、警务安防等领域。据沙利文数据，25年公司四足机器人行业应用领域收入排名全球第一。23-25 年公司营收0.50/1.03/3.37 亿元，CAGR 达159.51%；归母净利润-0.26/-0.13/0.29 亿元，25 年已实现盈利。乐聚智能创业板IPO 获受理，拟募资26 亿元，25 年夸父系列对外销售数量翻18 倍。公司围绕人形机器人“大脑—小脑—本体”进行全栈式技术布局，产品覆盖全尺寸夸父、中小型鲁班、Aelos 等AI 教育产品。据Omdia 等数据，25 年公司人形机器人出货量/装机量位列全球第四；产品应用于科研教育、商业服务、数据采集及工业生产等领域。23-25 年公司营收0.54/0.56/2.58 亿元，CAGR 达118.68%；25 年夸父系列收入1.78 亿元、占比68.86%，对外销售577 台，约为24 年的18 倍。后续重要事件：①2026 年年中，特斯拉预计推出OptimusV3。②2026 年7 月，特斯拉预计举行2026Q2 电话会。③2026 年7-8 月，特斯拉Optimus 预计开始生产。投资建议：我们认为人形机器人产业或将逐步从小批量验证迈向“1-10”新阶段。建议关注上游零部件及主机厂相关标的：零部件方面：上游零部件凭借成本优势有望优先受益。高价值量及较强确定性：①关节模组/结构件：
长盈精密、
拓普集团、
星宇股份、
新泉股份等。②丝杠：
恒立液压、
浙江荣泰、
五洲新春、
北特科技、
震裕科技等。③减速器：
绿的谐波、
科达利、
双环传动、
斯菱智驱等。技术迭代及格局更替：①电机：
鸣志电器、
兆威机电、德昌电机控股、
恒帅股份、步科股份、伟创电气、峰岹科技、亚普股份、田中精机等。②传感器：安培龙、福莱新材、日盈电子、晶华新材、奥比中光等。③新材料/新工艺：福赛科技、恒勃股份、统联精密、唯科科技等。主机厂方面：放量加速&资本化有望迎来估值充分定价。IPO 定价重估：①主机厂及相关：优必选、上纬新材、卧安机器人等。②宇树科技产业链：美湖股份、品茗科技、模塑科技、首开股份等。风险提示：人形机器人进展不及预期；竞争恶化风险；销售不及预期风险；产业政策风险。第9页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地【公用环保】垃圾焚烧：绿电直连政策扩容落地，垃圾焚烧算电协同有望迎来发展新机遇（2026/05/25）查浩证书编号：S1350524060004 戴映炘证书编号：S1350524080002 蔡思证书编号：S1350524070005多用户绿电直连政策出台，拓宽适用范围和应用场景，为垃圾焚烧企业直供工业、算力负荷奠定政策基础。5 月20 日，国家发展改革委、国家能源局发布《关于有序推动多用户绿电直连发展有关事项的通知》（发改能源〔2026〕688 号），此次发布的政策主要核心亮点是：1）政策从单一用户供给绿电拓展至多用户绿电直连；2）存量负荷可转为绿电直连；3）工业园区、零碳园区、增量配电网等的全部或部分负荷可就近接入新能源，组成多用户绿电直连项目；4）支持尚未开展电网接入工程建设以及因新能源消纳受限等原因无法并网的新能源发电项目，在履行相应变更手续后开展多用户绿电直连；5）优先支持算力、绿氢氨醇等产业。垃圾焚烧发电有望充分受益于多用户绿电直连政策红利。相比风光发电，垃圾焚烧综合优势更为突出：1）垃圾焚烧绿电供给成本更低：垃圾焚烧厂天然匹配工业区位，不用远距离输电，线损更低、供电成本更低；2）垃圾焚烧绿电供给稳定可靠：与光伏、风电相比，垃圾焚烧发电输出稳定，完全不受天气、昼夜交替等因素影响，是更加稳定可靠的绿电供给；3）垃圾焚烧能源利用效率优势显著：垃圾焚烧产生的蒸汽，不仅可以用于发电，而且可以替代传统电力驱动的压缩式制冷系统，采用蒸汽结合“溴化锂制冷技术”对IDC制冷，降低IDC 的非计算设备耗电量，从而降低PUE 值，满足IDC 节能降碳考核要求。垃圾焚烧企业加速布局算电协同项目，有望打开盈利增量空间。依托垃圾焚烧厂稳定绿电产能，直供IDC算力中心等高耗能负荷；回收焚烧余热为算力设备降温，降低机房能耗指标，形成垃圾处置-绿电供给-余热利用-算力服务一体化协同模式。作为探索“算电协同”模式的焚烧行业实践载体，上海浦东黎明智算中心采用垃圾焚烧供应70%绿电+蒸汽余热制冷，实现超低PUE 零碳运行，为国内首个大型“垃圾焚烧+IDC 算电协同”标杆项目。此外，旺能环境在湖州项目、永兴股份在广州项目、伟明环保在温州项目、军信股份在长沙项目、瀚蓝环境等均有相关布局，整体围绕“绿电直供+余热供冷/供热+低PUE+就地消纳”模式建设。投资分析意见：国家出台多用户绿电直连政策，垃圾焚烧发电兼具绿电属性与余热资源，固废协同处置优势凸显，叠加算力高耗能用电场景适配性强，行业企业加速布局算电协同项目，有望打开盈利增量空间。建议关注垃圾焚烧算电协同布局标的：旺能环境、永兴股份、伟明环保、军信股份、瀚蓝环境等。风险提示：多用户绿电直连政策实施效果不及预期；算力需求受全球AI 资本开支波动影响；垃圾焚烧产能利用率下滑风险。【建筑建材/机械/地产】4 月一线城市价格环比上升，多地加大公积金支持力度——房地产行业周报（2026/05/25）邓力证书编号：S1350525070006 陈颖证书编号：S1350525110002板块行情：本周上证指数下跌0.5%、深证成指上升0.2%、创业板指上升0.2%、沪深300 下跌0.3%、房地产（申万）下跌3.7%。个股方面，涨跌幅前五的分别为：万通发展(+17.9%)、张江高科(+13.9%)、深振业第10页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地A(+11.9%)、市北高新(+11.8%)、华丽家族(+5.3%)，涨跌幅后五的分别为：衢州发展(-35.0%)、皇庭国际(-16.6%)、华发股份(-14.5%)、新城控股(-13.6%)、深深房A(-11.8%)。数据跟踪：新房：本周（5.16-5.22），42 个重点城市新房合计成交206 万平米，环比下降7.3%。5 月截至本周（5.01-5.22），42 个重点城市新房合计成交561 万平米，环比上升4.6%，同比下降10.5%，年初至今累计成交同比下降22.3%。二手房：本周（5.16-5.22），21 个重点城市二手房合计成交255 万平米，环比下降10.7%。5 月截至本周（5.01-5.22），21 个重点城市二手房合计成交692 万平米，环比下降11.2%，同比上升17.9%，年初至今累计成交同比上升0.4%。行业新闻：宏观方面，1-4 月全国房地产开发投资23969 亿元，同比-13.7%；新建商品房销售面积25258 万平方米，同比分别下降10.2%。4 月，70 个大中城市中，一线城市商品住宅销售价格环比上涨，二三线城市环比降幅收窄或与3 月相同；深圳5 月1-17 日一二手住宅网签5526 套，同比+39.2%，市场活跃度有所提升。因城施策方面，苏州进一步放松积分落户政策，苏南四城居住年限互认。公积金方面，多地继续加大购房支持力度，厦门推出多子女家庭贷款、“卖旧换新”贷款按首套利率执行等措施；三明将双缴存人员最高贷款额度提高至100 万元。收储方面，重庆合川区拟回收19 宗闲置土地，收购总价约11.27 亿元。土地市场方面，多地供地节奏延续推进，石家庄拟拍卖10 宗国有建设用地、合计起拍价27.87 亿元；北京丰台中改地块151 轮竞价后由保利发展以41.544 亿元竞得；北京通州九棵树地块起始价8.447 亿元。城市更新方面，武汉、深圳、住建部等持续推进旧改与更新项目，武汉黄陂区公布第二批城市更新清单，涉及6个片区24 个项目；深圳坪山、大鹏5 个城市更新项目计划延期；住建部批复青岛2026 年住宅老旧电梯更新指标3944 台，覆盖256 个小区。公司公告：公司融资方面，招商蛇口拟向特定对象发行优先股募资不超过78.41 亿元，扣除发行费用后将全部用于“保交楼、保民生”房地产项目建设，聚焦北京、上海、广州、深圳、成都、西安、郑州等11 个核心城市普通商品住宅项目。REITs 方面，招商系商业不动产REITs 推进扩募与发行准备，招商积余拟联合关联方作为原始权益人申报资产，招商蛇口拟以深圳太子广场、昆山招商花园城项目为基础资产发起设立商业不动产REITs。业绩方面，贝壳-W 一季度盈利能力改善，毛利率提升至24.1%，经调整经营利润率提升至8.8%，经调整净利润同比增长15.7%。中介回购方面，贝壳-W 持续回购股份，5 月21 日耗资约399.998万美元回购714,159 股。投资分析意见：我们认为，2026 年，三大趋势值得期待：1）房地产调整有望进入尾声：复盘全球主要经济体房地产危机，平均跌幅35%，平均调整时间6 年，当前我国实际房价调整的长度与深度均已相对充分。2）“好房子”结构性机会：我国房地产市场进入结构分化阶段，中央层面高频提及建设好房子，在政策导向和供需结构变化的契机之下，高品质住宅或将迎来发展浪潮。3）香港楼市复苏延续：多重利好因素的共同推动下，香港私人住宅市场情绪已逐步修复，我们认为港资发展商有望迎来新一轮价值重估。我们维持房地产“看好”评级，建议关注：1）港资发展商：新鸿基地产、恒基地产、信和置业、嘉里建设；2）地产开发：华润置地、招商蛇口、建发国际集团、绿城中国、中国金茂；3）二手房中介：贝壳；4）物管企业：招商积余、华润万象生活。风险提示：房地产量价超预期下行、房地产融资资金趋紧、房地产政策不及预期。【农林牧渔，食品饮料】生猪产能调控政策持续落地，行业回调至历史底部区间—第11页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地—农林牧渔行业周报（2026/05/25）雷轶证书编号：S1350524110001 张东雪证书编号：S1350525060001 冯佳文证书编号：S1350524120003 顾超证书编号：S1350524110005 林若尧证书编号：S1350525070002 周翔证书编号：S1350525070003生猪：板块回调至历史低位，产能调控政策持续落地，周期反转或临近SW 生猪养殖板块本周跌7.5%，市场预期偏弱、板块回调已至历史低位。产能调控政策持续落地，短期猪价仍弱势震荡，周期拐点预计临近。1）行业能繁基准降至3750 万头、政策加码加强周期反转确定性，18 日农业农村部开会部署落实新修订的生猪产能综合调控实施方案，将派出7 个工作组赴生猪主产省份督促政策落地。本周板块下跌超7%，龙头牧原、温氏跌幅超8%，板块对应24 年9 月24 日涨幅仅2%，已至历史低位。2）猪价弱势震荡、仔猪价格持续回暖。最新涌益猪价9.65 元/kg，二育继续补栏至46%的栏舍利用率，出栏均重持平128.79kg，7kg 仔猪价格回暖涨至267 元/头。向后看，供应压力仍在但边际趋缓，5 月预计理论出栏环比下降，全年供应节奏呈"弱恢复→再强收缩"的波动格局，但仍需警惕一致行为出现的供应压力。3）周期维度看，Q1 能繁已实质性去化，Q2 猪价预计仍在成本线以下，且当前产业预期仍偏悲观，Q2 产能去化加速概率较高。猪价底部大概率已现，预计周期临近上行。行业政策深刻转型，积极寻找解决方案型企业。2026 年中央一号文件强调加强产能综合调控，农业农村部提出“对头部生猪养殖企业实行年度生产备案管理，有序调控全国能繁母猪存栏量，促进市场供需更加适配”的具体实施意见。行业政策转向“保护农民权益与激活企业创新”，未来的成长股或更考量科技含量和兼顾农民利益、模式创新、调动既有生产要素的能力。产业高质量发展势在必行。行业经营方差显著，成本领先、联农带农的企业或将享受超额利润与估值溢价。推荐“平台+生态”模式代表、技术驱动、服务型的生态平台公司德康农牧，建议重点关注优质生猪养殖龙头牧原股份、温氏股份等，以及神农集团、巨星农牧、天康生物、立华股份、中粮家佳康、京基智农、金新农等。肉鸡：“高产能、弱消费”矛盾持续，龙头份额或提升板块本周整体震荡。5 月25 日毛鸡报价3.7 元/斤，环比-0.3%，同比+1.1%，鸡苗报价3.6 元/羽，环比+0%，同比+20%。受法国主要供种地区禽流感事件影响，法国或全面暂停对中国出口种鸡，2025 年国内祖代种鸡更新来源中法国引种占40%，其余几乎均为国内自繁，法国疫情或致进口引种进一步减少甚至暂停，父母代种苗价格有望高位上行。2026 年白羽鸡行业“高产能、弱消费”矛盾持续，亏损倒逼种鸡场缩减产能，产业链一体化企业以及合同订单养殖企业或进一步扩大市占率，2026 年龙头优势或持续。2 条主线关注ROE 改善且有持续性的标的。①优质进口种源龙头，因产业链环节、品种等要素存在超额利润，重点关注益生股份；②全产业链龙头，养殖盈利不受上游挤压，下游食品资产优质，重点关注圣农发展。饲料：推荐海大集团第12页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地本周普水中草鱼、鲫鱼、鲤鱼、罗非鱼同比-2%/-4%/-13%/-18%，环比-2.7%/-0.5%/-3.6%/+2.9%，特水中叉尾、生鱼、加州鲈、白对虾同比+8%/-8%/-52%/-17%，环比+0.3%/+1.0%/-1.4%/-0.2%。推荐【海大集团】：海大公告拟将25-27 年分红率提升至50%以上，长期路径清晰可见，公司提出2050 年全球销量1 亿吨目标（国内、海外各5000 万吨）。出海星辰大海，海外布局已10+年，“0”到“1”已实现，“1”到“100”进展可期，海大亦加速对东南亚、南美等市场的考察和布局。国内海大资本开支高峰已过，产能利用率提升+总部强化管理+中小企业退出、格局优化，吨利提升或在即。国内行业回暖+管理效果显现+产能利用率提升，有望实现量利增长；出海价值链模式已跑通，目前加快产能建设，有望超预期增长。关注公司经营管理拐点、市占率提升+海外高成长，继续重点推荐。宠物：头部品牌优势明显，行业集中度有望持续提升中国海关4 月狗食或猫食饲料及罐头：出口额同比大幅转正，美国进口商因获得追溯退税，在补库动力刺激下，对美出口恢复正增长；欧洲主要市场大幅回暖。但单价跌幅仍较大、量增价跌格局延续，体现出关税压力下，出口企业通过降低单价向美国客户让利以维持订单。出口回暖的持续性仍待观察。①4 月出口总计3.8 万吨，yoy+36.2%，实现9.45 亿元人民币/1.37 亿美元，yoy+17.1%/+21.7%。②出口单价延续下跌趋势，单价2.49 万元/吨、yoy-14.0%（3616 美元/吨、-10.6%）。分地区看：①对美国的出口额同比回正，yoy+18.8%。②对日韩出口额分别yoy+7.7%、-7.8%；对德国、英国出口额分别yoy+38.5%、+34.4%。随着竞争加剧，行业盈利难度提升，新进入者的热情有所减退，行业品牌数量已出现负增长，关注行业优胜劣汰的整合进程。预计2026 年一季度为板块业绩低点，出口数据在波动中磨底，且在最新美国退税政策的影响下，预计2026 年二季度起出口压力将逐步减小，收入端有望改善；毛利率方面，外销原材料成本上升压力正逐步向下游转嫁，但汇率的负面影响仍将持续，预计毛利率将小幅改善。预计二季度板块或延续前期趋势，收入增长好于利润增长。行业内销增长前景依然较好，市场空间持续扩大叠加头部品牌马太效应，支撑板块公司内销业务持续高速增长。推荐内外销业务均处于向上阶段的中宠股份，建议关注内销品牌具有长期领先优势的乖宝宠物，经营触底逐渐修复且积极布局内销品牌的佩蒂股份，积极转型布局内销业务的源飞宠物。农产品：宏观情绪继续演绎，关注天气与进口影响中美经贸磋商或扩大农产品贸易，宏观逻辑主导，成本上行与替代效应支撑农产品价格上行。国家气候中心预计今夏将发生厄尔尼诺事件，棕榈油、白糖、棉花、橡胶等品种在厄尔尼诺年份面临更显著的减产风险。原油价格的趋势性上涨正通过“成本推升”与“需求共振”双重路径，支撑农产品估值底部抬升，1）成本端：能源成本上行推升种植成本；2）需求端：生物燃料、天然橡胶等替代品的价格优势凸显。建议重点关注因原油价格上涨后需求得到提振的白糖、橡胶、豆粕等品种及相关标的中粮科技、海南橡胶等，以及受益于粮价上涨后利润修复的种业龙头康农种业、大北农、登海种业等。投资建议：农业作为国之根本，是少有的“国内供应不足、过去几年处于价格下降、资产价格底部并有资本退出”的行业，我们认为“对抗型资产溢价”+“产业逻辑相对独立且通顺”+“保护农民收入需要”+“板块估值整体处于历史低位”等多重属性使得板块配置价值明显上升。第13页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地风险提示。养殖产品价格波动风险、突发大规模不可控疫病、重大食品安全事件、宏观经济系统性风险、极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。第14页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地华东机构销售姓名联系方式邮箱李瑞雪18202157216韦灵慧15900818623吴卓雅13130676476白鹭17717065513袁晓信13636578577杨舒怡18857090315朱芷漫15623249787金璐敏18701859882吴琼13524729225陈博雅18868102690万蕾13564961723刘怡岑15000796699田丽媛13182929179侯世杰19521452277李依桐13502177189陈飞帆17712236207黄梓洋13564449978柳柏13045152592华北机构销售姓名联系方式邮箱王梓乔13488656012胡佳媛13263496173马昊13581897385恩卡尔15010935260胡青璇18800123955赵帆18634226618王慧文15545222323陈敏18810312076汪嘉玮17710037863华南机构销售姓名联系方式邮箱杨洋18603006849彭婧18507310636胡美娜19129938895韦洪涛13269328776蒋书琪13755026751王安妮13850778699祝梦婷17727576696韩欣言18898748915马思雨13614697068夏维15200869983刘嘉环18701179327李若鸿18988795187第15页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场（北交所除外）基准为沪深300 指数，北交所市场基准为北证50 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。