投资要点:2026Q1 日均股基交易额突破3 万亿元，同比增长79%。IPO、
再融资双双触底回升，集中度进一步提升；债券发行规模稳中有增。权益市场持续上行，债券市场表现较弱。2026Q1 50 家上市券商归母净利润同比+38%，环比+38%，行业分化明显。目前券商股估值较低，考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍显著。◼ 2026 年一季度权益市场先扬后抑，交投维持活跃。1）2026Q1 日均股基交易额破3 万亿元，同比增长79%。2026Q1 沪市投资者平均每月账户新开户数为441 万户，较2025Q1 的280 万户增长57%。2）截至2026Q1，融资余额为25905 亿元，较上年同期增长36%。2026Q1 平均维持担保比为287%，较2025Q1 提升23pct，保持在较高水平。3）IPO 融资规模持续提升。2026Q1 共发行30 家IPO，募资规模达259 亿元，同比增长57%。2026Q1 平均每家募资规模8.6 亿元，较2025Q1 的6.1 亿元提升41%。4）2026Q1 再融资规模延续2025 年回暖趋势。2026Q1 再融资募集资金2279 亿元，同比增长65%，其中增发2160 亿元，同比增长63%，改善显著。5）债券发行规模稳中有增。2026Q1，券商参与的债券发行规模为3.6 万亿元，同比增长12%。其中企业债发行规模下滑67%，短融中票规模下滑12%，金融债同比下滑11%，ABS 同比下滑30%，公司债同比增长27%。6）权益市场先扬后抑，债券市场震荡运行。2026Q1沪深300 指数下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，上证综指下跌1.94%，中债总全价指数上涨0.13%，万得全A 指数下跌1.15%。7）权益类公募基金发行规模增长，债券类基金新发规模下滑。2026Q1 股票+混合类公募基金发行规模1925 亿份，同比+75%；其中指数类及指数增强型产品发行份额737 亿份，占比38%；债券型基金发行规模同比下滑51%至579 亿份。2026Q1 公募基金整体发行份额同比增长30%至3240 亿份。◼ 上市券商2026 年一季度归母净利润同比+38%，分化明显。50 家上市券商合计实现营业收入1634 亿元，同比增长31%，合计实现归母净利润649 亿元，同比增长38%，环比增长38%。头部券商一季度业绩增速明显高于上市券商平均，Top10 券商合计实现营业收入1031 亿元，同比增长41%，实现归母净利润437 亿元，同比增长47%，除国信证券净利润同比下滑外，其余9 家大型券商均同比增长。中小券商分化明显。8家券商净利润同比增速高于50%，13 家券商净利润同比下滑。50 家上市券商2025 年平均ROE 为1.67%，同比增加0.33 个百分点，6 家券商ROE 超过3%。平均杠杆率为3.51 倍，较2025 年末的3.39 倍小幅提升。我们认为26Q1 ROE 主要靠费类及投行业务驱动。◼ 费类业务全线增长，自营分化明显。1）经纪佣金大幅增长。2026Q1 上市券商经纪收入合计482 亿元，同比增长44%，增幅低于市场日均股基交易额增速的79%，我们认为主要是由于基金费改后分仓佣金大幅下滑。已披露数据的券商全部正增长。2）两融余额提升叠加负债成本降低，驱动利息净收入大增。26Q1 上市券商合计实现利息净收入149 亿元，同比增长90%，26Q1 末上市公司两融余额合计2.2 万亿元，同比增长35%。3）2026Q1 投行收入同比+31%，主要受益于低基数下再融资显著回暖及港股IPO 大增。2026Q1 上市券商合计实现投行收入89 亿元，同比增长31%。4）资管收入较快增长，资产管理规模企稳。2026Q1 上市券商合计实现资管收入136 亿元，同比增长28%。32 家披露规模及有可比数据的上市券商2025 年资管规模合计7.6 万亿元，同比提升8%。5）权益市场先扬后抑，债券市场好于去年同期，券商自营投资净收益同比+15%，券商间分化明显。2026Q1 上市券商合计实现投资净收益（含公允价值）584 亿元，同比增长15%，环比增长47%。自营分化明显，头部券商由于多元化布局及客需业务占比高普遍实现较高增速，中小券0%3%6%9%12%15%18%21%24%27%2025/5/62025/9/22025/12/302026/4/28非银金融沪深300行业深度报告东吴证券研究所商方向性仓位偏高，依赖于投资风格、调仓节奏等，在一季度市场波动加大的背景下，分化明显。◼ 行业活跃度仍处于高位，预计2026 年行业净利润同比+15%。年初以来市场交投活跃，一季度日均股基交易额接近3.1 万亿元，较2025 年的高基数2.05 万亿元仍有53%的增长，3 月末两融余额2.6 万亿元，较年初+3%。高基数下，我们预计2026 年行业净利润将同比+15%：预计经纪业务收入同比增长25%，投行业务同比增长28%，资本中介业务收入增长29%，资管业务增长10%，自营同比持平。◼ 估值较低，ROE 提升背景下有望迎来价值重估。截至2026 年4 月30日，中信证券II 指数静态估值为1.25x PB，处于历史的9%分位，处于近十年的8%分位，估值较低。我们认为，在我国资本市场高质量发展的背景以及券商重资产业务能力和效率持续提升的趋势下，未来我国券商ROE 水平及估值仍存在上升空间。此外，资本市场改革预期持续强化，且政策鼓励优质券商通过并购做优做强，我们认为大型券商优势仍显著，行业集中度有望持续提升，大型券商应享有估值溢价。◼ 重点推荐：中信证券、广发证券、华泰证券、国泰海通、财通证券、兴业证券、
东方财富、
指南针等。◼ 风险提示：权益市场大幅波动，宏观经济复苏不及预期，资本市场监管趋严，行业竞争加剧。行业深度报告东吴证券研究所行业深度报告东吴证券研究所
1. 权益市场先扬后抑，交投维持活跃
1.1. 日均股基交易额破3 万亿元，同比增长79%权益市场活跃度维持高位，2026Q1 股基交易额同比增长79%，沪市开户数同比增长57%。2026 年一季度市场日均股基交易额为31246 亿元，同比增长79%，环比增长20%。由于2015 年4 月以来放开一人一户账户限制，我们使用每月新增开户数作为潜在市场交易活跃度的指标。根据上交所统计，2026Q1 沪市投资者平均每月账户新开户数为441 万户，较2025Q1 的280 万户增长57%。图1：2024-2026 年月度日均交易额（亿元）图2：沪市每月新增开户数（万户）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：上交所，东吴证券研究所1.2. 融资余额同比增长36%，融券余额同比增长64%融资融券余额同比增长36%。2024 年9 月以来，伴随增量政策持续推出，市场信心得到了极大的恢复。截至2026Q1，融资余额为25905 亿元，较上年同期增长36%。2023 年8 月以来，证监会根据市场情况和投资者关切，采取了一系列加强融券和转融券业务监管的举措，包括限制战略投资者配售股份出借，上调融券保证金比例，降低转融券市场化约定申报证券划转效率，暂停新增转融券规模等；同步要求证券公司加强对客户交易行为的管理，持续加大对利用融券交易实施不当套利等违法违规行为的监管执法力度。2024 年7 月，证监会批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，同时提高了融券保证金比例，进一步强化融券逆周期调节。2025 年以来，伴随市场行情上行，投资者风险偏好显著改善，带动融券余额自低位回升。截至2026Q1，融券余额为182 亿元，较上年同期提升64%。2026Q1 平均维持担保比为287%，较2025Q1 提升23pct，保持在较高水平。我们认为两融业务安全垫仍较高，风险总体可控。-5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1000015000200002500030000350004000045000500002021/012021/122022/112023/102024/092025/08累计总户数（万户，左轴）账户新开户数（万户，右轴）行业深度报告东吴证券研究所图3：2022 年以来融资融券余额（亿元）图4：两融市场平均担保比例（%）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所1.3. IPO、再融资持续回暖，债券发行规模稳中有增A 股IPO 融资规模继续回升。2023 年8 月证监会完善一二级市场逆周期调节机制，阶段性收紧IPO 节奏，IPO 发行速度有所放缓。2025 年以来，受益于资本市场改革深化以及市场生态优化，IPO 回暖趋势显现。2026Q1 平均每月IPO 发行数量为10 家，相比2025Q1（9 家）基本持平。2026Q1 共发行30 家IPO，募资规模达259 亿元，同比增长57%。2026Q1 平均每家募资规模8.6 亿元，较2025Q1 的6.1 亿元提升41%。2026Q1 市场平均IPO 承销及保荐费率为6.96%，较2025Q1 的7.71%有所下滑。港股IPO 发行数及规模大幅增长。2025 年以来港股IPO 市场强势复苏，募资额与上市数量均创近年新高。发行规模大增主要由大型龙头企业与A+H 两地上市需求旺盛所驱动。据Wind 数据，2026Q1 港股发行IPO 40 只，同比增长150%，募资规模1101亿港元，同比增长490%。截至2026Q1 末，仍有近400 家企业在港交所排队等候上市聆讯。图5：2013-2026Q1 A 股IPO 发行数量及规模图6：2015-2026Q1 港股IPO 发行数量及规模数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所10000150002000025000300002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01融资余额融券余额200.00220.00240.00260.00280.00300.00320.002013-01-052014-01-052015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-052024-01-052025-01-052026-01-05首发募集资金（亿元，左轴）首发家数（家，右轴）-1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000创业板IPO规模（亿港元，左轴）主板IPO规模（亿港元，左轴）IPO发行数量（个，右轴）行业深度报告东吴证券研究所2026Q1 再融资规模延续2025 年回暖趋势。在新“国九条”强调严把发行上市准入关、进一步完善发行制度、严格再融资审核把关的背景下，再融资规模已连续几年显著下滑。随着2025 年以来市场活跃度及投资者热情显著提升，增发市场也有所回暖。2026Q1 再融资募集资金2279 亿元，同比增长65%，其中增发2160 亿元，同比增长63%，改善显著。图7：2015-2026Q1 券商再融资发行规模（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所债券发行规模稳中有增。2026Q1，券商参与的债券发行规模为3.6 万亿元，同比增长12%。其中企业债发行规模下滑67%，短融中票规模下滑12%，金融债同比下滑11%，ABS 同比下滑30%，公司债同比增长27%。图8：2016-2026Q1 券商参与债券发行规模数据来源：Wind，东吴证券研究所-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002026Q1增发配股优先股可转债-20%0%20%40%60%80%500001000001500002000002026Q1企业债(亿元，左轴)公司债券（亿元，左轴)短融中票（亿元，左轴)金融债券（亿元，左轴)资产支持证券（亿元，左轴)定向工具（亿元，左轴)其他（亿元，左轴)发行总规模同比增速(%, 右轴)行业深度报告东吴证券研究所1.4. 权益市场先扬后抑，债券市场震荡运行权益市场先扬后抑，债券市场震荡运行，但好于去年同期。2026 年一季度A 股呈现先扬后抑、极致分化的震荡格局，主要宽基指数普遍收跌；债市在经济温和修复、流动性宽松、海外通胀扰动交织下震荡运行。沪深300 指数2026Q1 下跌3.89%，2025Q1下跌1.21%；创业板指2026Q1 下跌0.57%，2025Q1 下跌1.77%；上证综指2026Q1 下跌1.94%，2025Q1 下跌0.48%；万得全A 指数2026Q1 下跌1.15%，2025Q1 上涨1.90%。中债总全价指数2026Q1 上涨0.13%，2025Q1 下跌1.48%。港股受IPO 募资创新高、外围等因素的影响，持续走低。恒生指数2026Q1 下跌3.29%，2025Q1 上涨15.25%；恒生科技2026Q1 下跌15.7%，2025Q1 上涨20.74%。表1：主要股、债指数涨跌幅沪深300 创业板指上证综指万得全A恒生指数恒生科技中债总全价指数
2024 年全年 14.68%
13.23%12.67%10.00%17.67%18.70%5.43%
2025 年全年 17.66%
49.57%18.41%27.65%27.77%23.45%-2.32%2024Q4-2.06%-1.54%0.46%1.62%-5.08%-5.97%2.66%2025Q4-0.23%-1.08%2.22%0.97%-4.56%-14.69%-0.13%2025Q1-1.21%-1.77%-0.48%1.90%15.25%20.74%-1.48%2026Q1-3.89%-0.57%-1.94%-1.15%-3.29%-15.70%0.13%数据来源：Wind，东吴证券研究所图9：2026Q1 权益市场主要指数走势图10：2026Q1 中债总全价指数走势数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5002026-012026-012026-012026-012026-022026-022026-022026-022026-032026-032026-032026-032026-03沪深300创业板指上证指数万得全A135.2135.4135.6135.8136.0136.2136.4中债总全价指数行业深度报告东吴证券研究所图11：恒生指数和恒生科技指数走势数据来源：Wind，东吴证券研究所1.5. 权益类公募基金发行规模增长，债券类基金新发规模下滑2025 年以来权益类公募基金发行规模增长，债券类基金新发规模大幅减少。2022年以来，受市场波动加大的影响，公募基金发行遇冷，尤其是权益类基金。2025 年以来权益类基金发行显著回暖，2026Q1 股票+混合类公募基金发行规模1925 亿份，同比+75%；其中指数类及指数增强型产品发行份额737 亿份，占比38%，占比同比减少39pct；债券型基金在债市调整、监管导向转变的背景下，发行规模大幅减少，同比下滑51%至579亿份。2026Q1 公募基金整体发行份额同比增长30%至3240 亿份。图12：2015-2026Q1 公募基金发行规模图13：2018-2026Q1 各类型公募基金发行规模（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所
2. 上市券商2026 年一季报：归母净利润同比+38%，分化明显
50 家上市券商2026Q1 营业收入同比增长31%，归母净利润同比增长38%。50 家22,00023,00024,00025,00026,00027,00028,00029,000-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000恒生科技(左轴）恒生指数（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%100001500020000250003000035000发行份额(亿份，左轴)同比增速（右轴）1000012000140001600018000股票型基金混合型基金债券型基金其他行业深度报告东吴证券研究所上市券商或券商母公司完成2026 年一季报披露，合计实现营业收入1634 亿元，同比增长31%，合计实现归母净利润649 亿元，同比增长38%，环比增长38%（2025 年3 月，国泰君安吸收合并海通证券产生负商誉，带来营业外收入85 亿元，因此国泰海通数据使用扣非归母净利润计算）。2026Q1 营收增速方面，
锦龙股份（同比+393%）、广发证券（同比+64%）、
中信建投（同比+62%）同比增幅较大；归母净利润方面，信达证券（同比+121%）、财达证券（同比+115%）、财通证券（同比+113%）同比增幅较大。头部券商一季度业绩增速明显高于上市券商平均。前十大券商(不含东方财富)合计实现营业收入1031 亿元，同比增长41%，合计实现归母净利润437 亿元，同比增长47%，除国信证券净利润同比下滑外，其余9 家大型券商均同比增长。中小券商分化明显。8家券商净利润同比增速高于50%，13 家券商净利润同比下滑，业绩分化可能是由于：1）权益市场板块间分化明显，持仓风格、持仓调整速度等都是核心变量，中小券商通常方向性仓位偏高，导致业绩波动加大。2）25Q1 债市表现较差，但部分券商通过兑现其他债权投资锁定了较高收益，造成自营同比基数较大存在差异。杠杆率小幅提升，平均ROE1.67%，ROE 主要靠费类业务驱动。50 家上市券商2025年平均ROE 为1.67%，同比增加0.33 个百分点。6 家券商ROE 超过3%，其中中信建投（4.02%）、东方财富（3.99%）、长江证券（3.94%）ROE 居前。杠杆率方面，50 家上市券商2026Q1 整体平均杠杆率为3.51 倍，较2025 年末的3.39 倍小幅提升。 2024 年9 月24 日以来，权益市场交投活跃的背景下，经纪业务、两融等费类业务同比大幅增长，同时投行业务受益于IPO、再融资回暖，收入亦有不错增长，再叠加费用率下滑5个百分点至46%，券商行业ROE 显著提升。表2：2026 年一季度上市券商经营情况（百万元）2026Q1营业收入同比2026Q1归母净利润同比环比2026Q1杠杆率（倍）较年初（倍）2026Q1ROE同比（pct）中信证券2315541%1021655%48%4.85-0.043.46%1.09国泰海通1623259%73%0%4.880.041.74%0.05广发证券1168264%71%70%4.880.093.32%1.26华泰证券1042241%32%31%4.400.352.61%0.51中金公司54%75%11%5.370.023.35%1.37中信建投62%99%56%4.380.174.02%1.98
中国银河16%10%114%4.370.092.53%0.09招商证券48%42%-6%4.28-0.062.54%0.67申万宏源12%19%58%5.22-0.162.08%0.21东方财富44%38%25%2.70-0.043.99%0.68国信证券-5%-10%9%3.31-0.151.83%-0.43东方证券5%11%203%3.99-0.111.94%0.15
国投资本32%13%80%4.370.621.39%0.12方正证券15%24%769%4.580.422.88%0.41行业深度报告东吴证券研究所长江证券35%52%359%2.83-0.443.94%1.24中泰证券25%27%248%3.210.120.97%0.09光大证券23%42%11%2.81-0.171.74%0.52兴业证券13%52%125%4.250.031.32%0.42国金证券29%19%20%2.920.051.93%0.22浙商证券41%35%44%5.050.152.02%0.45东吴证券-9%-18%30%3.980.401.84%-0.49
国联民生19%32%102%3.430.330.94%-0.02财通证券54%113%4%3.440.071.61%0.82西部证券17%-2%-44%3.570.620.94%-0.07国元证券-13%-15%32%4.020.271.41%-0.32东北证券35%103%7%4.090.242.01%0.95长城证券0%3%47%3.140.111.92%-0.08华西证券7%31%-4%2.750.061.57%0.30信达证券13%121%-16%3.25-0.361.81%0.95
哈投股份3%-33%-140%2.830.560.61%-0.31国海证券30%28%302%2.670.821.13%0.23华安证券-22%-17%93%2.90-0.261.79%-0.53中银证券23%29%89%3.770.691.89%0.34东兴证券-12%-7%-30%2.840.031.10%-0.23
第一创业28%67%179%2.50-0.021.13%0.41西南证券29%26%-13%3.04-0.081.17%0.22山西证券4%2%32%3.380.101.37%-0.01财达证券51%115%205%2.830.092.05%1.07南京证券-4%6%78%3.03-0.041.26%-0.29
华创云信27%扭亏为盈扭亏为盈2.560.170.16%0.36
华鑫股份-1%13%19%4.230.501.67%0.05
湘财股份-5%-51%8%2.330.210.20%-0.22首创证券31%30%-22%3.00-0.201.41%0.27中原证券34%64%154%2.46-0.091.17%0.44红塔证券-22%-34%-44%2.16-0.040.73%-0.47天风证券-31%-99%-92%2.990.030.00%-0.10华林证券15%-9%42%2.921.071.28%-0.23国盛金控-29%-98%-95%2.34-0.100.01%-0.62
太平洋-19%-64%-169%1.09-0.010.25%-0.45锦龙股份393%-16亏损亏损5.15-0.13-0.59%3.48合计16344331%6494638%38%3.510.121.67%0.33数据来源：Wind，东吴证券研究所行业深度报告东吴证券研究所经纪业务收入、利息收入占比提升，自营业务收入占比下降。2026Q1 经纪/投行/资管/ 利息/ 自营/ 其他业务收入占比为32%/6%/9%/10%/37%/7% ，2025Q1 分别为29%/6%/9%/7%/42%/7%。经纪收入占比在市场大幅放量下显著提升，利息收入占比提升一方面是由于两融规模增长，另一方面是由于负债成本下降；自营贡献度维持高位，但市场波动加剧导致占比下滑较多。表3：2026 年一季度上市券商分部业务收入占比经纪业务收入投行收入资管收入利息收入投资净收益其他中信证券21%5%15%5%50%3%国泰海通29%5%11%11%36%9%广发证券27%1%21%4%45%2%华泰证券28%8%5%10%43%6%中金公司23%18%5%1%47%7%中信建投31%8%5%5%45%7%中国银河37%1%2%17%40%2%招商证券37%3%3%10%40%7%申万宏源32%6%3%5%47%7%国信证券56%3%2%14%19%6%东方证券21%9%10%10%39%11%国投资本0%0%0%0%18%82%方正证券49%1%1%15%26%8%长江证券34%3%2%19%36%6%中泰证券42%4%20%16%11%6%光大证券38%4%7%21%22%8%兴业证券35%3%24%12%16%10%国金证券37%14%2%17%20%9%浙商证券43%11%3%16%22%5%东吴证券36%18%2%21%17%7%国联民生36%10%10%3%37%4%财通证券32%6%18%13%17%13%西部证券36%5%3%5%26%25%国元证券34%3%2%29%23%10%东北证券31%1%6%4%39%18%长城证券25%4%1%9%39%22%华西证券54%1%1%27%16%2%信达证券27%1%7%12%45%9%国海证券37%1%8%19%19%16%华安证券46%1%17%15%13%8%中银证券46%4%14%27%8%2%东兴证券28%8%6%26%30%2%第一创业20%5%34%6%27%8%西南证券26%3%2%14%39%15%行业深度报告东吴证券研究所山西证券32%10%8%5%37%8%财达证券40%11%8%11%26%4%南京证券28%5%1%27%36%2%华创云信42%4%2%-6%39%19%华鑫股份44%3%12%8%27%5%首创证券14%10%17%-3%54%9%中原证券43%0%0%26%20%11%红塔证券16%0%1%19%63%1%天风证券77%31%15%-51%11%17%华林证券60%4%1%31%2%2%国盛金控99%1%3%41%-50%6%太平洋63%5%8%28%-8%4%锦龙股份63%2%0%-25%5%55%2026Q1 收入结构32%6%9%10%37%7%2025Q1 收入结构29%6%9%7%42%7%数据来源：Wind，东吴证券研究所2.1. 财富管理业务：经纪收入增长44%，利息净收入同比增长90%2026 年一季度46 家披露经纪业务数据的上市券商经纪业务收入合计482 亿元，同比增长44%，增幅低于市场日均股基交易额增速的79%，我们认为一方面是由于量化、ETF等低费率交易占比提升，另一方面是由于基金费改后分仓佣金大幅下滑。46 家券商经纪收入全部正增长，其中国泰海通（同比+78%）、西部证券（+77%）、中金公司（同比+54%）增长较多。46 家上市券商合计实现利息净收入149 亿元，同比增长90%，26Q1 末上市公司两融余额合计2.2 万亿元，同比增长35%。表4：2026 年一季度上市券商经纪业务收入、利息净收入（百万元）经纪收入同比经纪收入占比利息净收入同比两融余额（亿元）同比中信证券4,91548%21%1,053扭亏为盈2,15944%国泰海通4,72778%29%1,760154%2,54535%广发证券3,14053%27%-16%1,53438%华泰证券2,91350%28%1,07111%1,87240%国信证券2,74547%56%128%37%中国银河2,70141%37%1,28041%1,51043%招商证券2,59032%37%246%1,33633%中信建投2,37737%31%681%43%中金公司2,00554%23%扭亏为盈48%申万宏源1,90344%32%1435%29%方正证券1,67036%49%40%34%中泰证券1,29734%42%19%18%光大证券1,15727%38%24%24%行业深度报告东吴证券研究所长江证券1,15635%34%20%31%浙商证券1,01647%43%48%60%兴业证券43%35%-3%37%国金证券49%37%18%14%东方证券23%21%82%45%东吴证券45%36%54%31%国联民生44%36%扭亏为盈31%华西证券26%54%28%19%财通证券27%32%55%33%西部证券77%36%381%46%华安证券38%46%221%27%国元证券33%34%21%28%中银证券50%46%23%33%东北证券42%31%-11%33%国海证券33%37%42%18%天风证券54%77%-221-40%30%长城证券29%25%202%19%信达证券26%27%19%26%财达证券27%40%316%35%国盛证券14%99%28%不适用华创云信27%42%-40-46%42%华鑫股份19%44%78%20%东兴证券13%28%103%19%山西证券29%32%181%18%中原证券21%43%46%20%华林证券28%60%24%23%西南证券19%26%-4%51%南京证券26%28%27%32%第一创业38%20%192%20%太平洋39%63%11%22%锦龙股份28%63%-37-62%12%首创证券30%14%-19-56%23%红塔证券21%16%6%8%合计4824644%32%1490190%2205035%数据来源：Wind，东吴证券研究所2.2. 投行业务：境内境外权益投行回暖，投行收入增长31%受一二级市场逆周期调节机制、阶段性收紧IPO 节奏影响，2024 年以来IPO 发行速度有所放缓，券商投行业务收入持续下滑。在低基数、再融资显著回暖及港股IPO 大增的背景下，2026 年一季度46 家上市券商实现投行收入89 亿元，同比增长31%。其中中金公司（+283%）、国金证券（同比+176%）、浙商证券（同比+113%）投行收入同比增幅较高。行业深度报告东吴证券研究所表5：2026 年一季度上市券商投行收入（百万元）投行收入同比投行收入同比中金公司283%兴业证券-43%中信证券24%西部证券21%华泰证券59%长城证券-35%国泰海通7%首创证券83%中信建投71%第一创业-24%东吴证券72%方正证券60%东方证券9%中银证券-50%国金证券176%南京证券-18%申万宏源12%国元证券-53%浙商证券113%华创云信-49%国联民生12%西南证券-25%招商证券-4%华鑫股份-72%广发证券7%东北证券-11%国信证券36%华林证券97%光大证券-2%太平洋-24%天风证券-35%国海证券-60%中泰证券-13%华西证券28%中国银河-30%华安证券-88%财通证券-7%信达证券-73%长江证券33%国盛金控-78%财达证券34%锦龙股份-15%山西证券2%中原证券-36%东兴证券-58%红塔证券-59%合计31%数据来源：Wind，东吴证券研究所投行集中度保持高位，2026Q1 CR5 占比50%。据Wind 数据，2026 年一季度TOP5券商（按股债承销规模排序）合计承销境内IPO150 亿元，同比大幅增长125%，合计市场份额50%，较2025Q1 的40%提升10pct，但较2025 年全年的73%下降。我们认为2026Q1 集中度同比增长主要有三方面的原因：1）并购重组重塑格局。国泰海通合并后项目数量和规模大幅提升，成为集中度上行的关键变量。2）政策与项目结构倾斜。头部券商凭借资本实力、监管沟通与机构客户优势，成为政策落地的核心执行者。IPO 向 “少而精” 转型，科创板、北交所等注册制板块更依赖头部的定价、风控与承销能力。3）马太效应加剧。头部券商在资本规模、团队覆盖、跨境资源上形成壁垒。2026Q1 集中度较2025 年下滑主要是由于CR5 中的华泰证券一季度未完成IPO 项目，公司4 月完成IPO募资15 亿元。行业深度报告东吴证券研究所表6：2026 年一季度Top20 券商股债承销规模（亿元）股债承销合计IPO再融资债券承销规模同比规模同比市占规模同比规模同比中信证券5,62111%200%13%99%4,8744%中信建投4,00917%1491%7%315%3,4906%国泰海通3,86512%78%15%370%3,77111%华泰证券3,80924%-100%642%3,35412%中金公司3,048-1%298%16%439%2,820-7%中国银河1,80615%-100%-50%1,80115%申万宏源1,65436%159%11%-2%1,60135%东方证券1,4306%-100%-91%1,42312%国开证券1,3479%1,3468%招商证券13%-84%0%95%12%光大证券3%-100%--100%4%广发证券50%-100%385%50%平安证券-12%-100%-12%兴业证券61%21%61%国金证券130%4%941%111%国信证券24%1%1040%22%东吴证券25%7%19%国投证券52%1008%11%-52%49%浙商证券57%1%228%50%中泰证券-15%-52%1%136%-15%合计38,74616%80%2,196132%36,25112%2025Q1 CR518,09540%17,4462026Q1 CR520,35212%125%50%1,894225%18,3085%数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：排名按照股债合计值排序港股IPO 火热，头部中资券商占有相当份额。2026 年一季度港股市场发行IPO 40只，同比增长150%，募资规模1101 亿港元，同比增长490%。头部中资券商排名靠前，中金公司、华泰金融、中信里昂位列前3，合计市场份额达到50%。表7：2026 年一季度港股IPO 发行排名（Top20）机构名称募集资金(亿港元)市场份额(%)承销家数(家)市场份额(%)中国国际金融(国际)有限公司320.6429.055.30华泰金融控股(香港)有限公司130.5311.823.43中信里昂证券有限公司97.018.794.67Morgan Stanley96.828.771.56瑞士联合银行(集团)香港分行89.308.091.25高盛(亚洲)证券有限公司56.075.081.25行业深度报告东吴证券研究所招商证券(香港)有限公司32.772.971.87UBS HONG KONG LIMITED30.132.730.62JPMorgan Chase & Co.20.901.890.31平安证券(香港)有限公司20.471.850.62中信建投(国际)融资有限公司18.111.640.93广发证券(香港)经纪有限公司17.301.571.25国泰君安证券(香港)有限公司15.691.421.56香港上海汇丰银行有限公司13.231.200.31Futu Holdings Limited13.201.206.85德意志银行股份有限公司香港分行12.851.161.25农银国际证券有限公司11.931.084.67海通国际证券有限公司11.001.001.56招银国际金融有限公司10.680.973.43德意志证券亚洲有限公司9.910.900.62数据来源：Wind，东吴证券研究所2.3. 资管业务：收入较快增长，资产管理规模企稳回升2026 年一季度46 家上市券商合计实现资管收入136 亿元，同比增长28%。随着资管新规过渡期结束，券商资产管理业务去通道化基本完成，受托管理资产规模底部企稳。根据Wind 统计，32 家披露规模及有可比数据的上市券商2025 年资管规模合计7.6 万亿元，同比提升8%。表8：2026 年一季度券商资管收入及受托资管规模资管收入（百万元）收入同比
2025 年
受托资产管理规模（亿元）规模同比资管收入（百万元）收入同比
2025 年
受托资产管理规模（亿元）规模同比中信证券37%17,61514%国海证券60%--广发证券45%2,109-17%信达证券16%--国泰海通51%7,50728%天风证券-7%1,079-4%兴业证券27%1,27226%山西证券25%30%中泰证券14%-8%长江证券6%47%华泰证券13%7,08527%国金证券98%1,91928%东方证券42%2,86832%财达证券-13%36%中金公司29%5,9698%东兴证券3%--中信建投9%5,2456%西部证券61%2%财通证券13%3,320-方正证券-37%-25%第一创业16%16%东吴证券-23%6%光大证券7%2,733-12%太平洋31%-5%招商证券-12%2,611-2%国元证券-17%19%国联民生11%1,96038%西南证券274%71%华安证券11%--华创云信15%--行业深度报告东吴证券研究所申万宏源-6%--长城证券43%--中银证券0%4,300-15%华西证券4%-4%中国银河-12%6%南京证券12%-7%国信证券-30%1,239-14%国盛金控175%--首创证券-20%1,71119%华林证券0%--100%东北证券12%-13%红塔证券-28%--100%浙商证券13%-5%中原证券-97%-93%华鑫股份104%--锦龙股份-100%--合计1360428%757037.5%数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：部分券商未披露当期或上期受托资管规模，因此数据为空2.4. 自营业务：投资净收益同比两位数增长，分化明显权益市场先扬后抑，债券市场好于去年同期，券商自营投资净收益同比+15%。2026年一季度50 家上市券商合计实现投资净收益（含公允价值）584 亿元，同比增长15%，环比增长47%。自营业务分化明显，头部券商由于多元化布局及客需业务占比高普遍实现较高增速，中小券商方向性仓位偏高，依赖于投资风格、调仓节奏等，在一季度市场波动加大的背景下，分化明显。财通证券（同比+1098%）、中原证券（181%）、广发证券（124%）自营投资净收益增幅居前，4 家上市券商自营净亏损。表9：2026 年一季度上市券商投资净收益（百万元）2026Q1 投资净收益2025Q1 投资净收益同比环比中信证券1167930%67%国泰海通45%16%广发证券124%70%华泰证券63%25%中金公司23%29%中信建投78%88%中国银河-6%187%招商证券85%14%申万宏源-12%33%东方证券-23%202%长江证券40%409%国信证券-63%-28%方正证券-18%-214%国投资本-7%扭亏为盈光大证券41%64%国联民生-4%39%东方财富-14%46%东北证券47%25%浙商证券9%61%行业深度报告东吴证券研究所长城证券-29%87%国金证券-20%14%信达证券15%29%兴业证券-31%38%西部证券-20%-36%中泰证券14%1105%东吴证券-70%20%西南证券49%48%国元证券-55%0%首创证券31%-2%山西证券-24%-41%财通证券1098%-41%红塔证券-34%-28%东兴证券-35%-34%华创云信14%25%南京证券-29%87%第一创业50%97%财达证券101%30%国海证券58%80%华西证券-41%-13%华鑫股份-27%40%华安证券-78%-4%中原证券181%-26%中银证券21%-47%天风证券-88%-86%锦龙股份-41扭亏为盈-97%华林证券-79%-96%哈投股份-5亏损亏损太平洋-19亏损亏损湘财股份-62亏损亏损国盛金控-146亏损亏损合计584225081415%47%数据来源：Wind，东吴证券研究所券商普遍增配OCI 权益。随着高质量扩表成为权益自营的新主题，近年来券商普遍通过FVOCI 账户增配包括高股息股票和永续债等红利类资产。截至2026 年一季度末，50 家上市券商合计其他权益工具规模7958 亿元，较2025 年末增长10%，较2021年末增长10 倍；其中光大证券（OCI 同比+119%）、国投资本（同比+93%）、中泰证券（同比+76%）较2025 年末增配较多。行业深度报告东吴证券研究所表10：2021-2026Q1 上市券商其他权益工具规模（亿元）2026Q1中信证券1.651.6395.14906.681,237.361,219.17申万宏源26.2420.30705.94694.86879.56863.17国泰海通24.8023.3118.76220.21655.49724.63中国银河346.85383.95451.73556.87615.37584.17中信建投0.980.900.67148.22522.23717.45招商证券14.0916.28176.97389.80354.26406.29东方证券41.3837.2262.98196.35325.68321.95广发证券8.737.2856.97223.18305.10387.95兴业证券-15.5123.4066.52223.63256.83华泰证券1.632.421.251.26146.13148.08国联民生25.7929.2636.0052.01128.93135.58中金公司---78.64120.15132.93东兴证券2.3831.1546.0365.13103.4897.37中泰证券32.5028.3318.6928.8591.00159.75信达证券-0.653.3621.7988.7796.01红塔证券0.440.4128.4754.5079.0190.05方正证券-4.0911.8936.3067.8171.88首创证券--0.0123.3461.9461.69东方财富--44.6198.7754.2557.81光大证券5.6024.858.759.9246.42101.61华鑫股份0.990.5910.0436.2640.1340.16西南证券8.8810.606.899.7125.7027.69华安证券0.469.7311.0226.6521.2020.64国海证券0.750.750.750.720.710.71湘财股份0.320.320.320.250.250.25中原证券--0.010.010.010.01华林证券-3.784.394.09--西部证券浙商证券--国信证券东吴证券国元证券---财通证券长江证券国金证券东北证券长城证券南京证券第一创业华西证券山西证券中银证券行业深度报告东吴证券研究所财达证券天风证券华创云信太平洋锦龙股份国投资本哈投股份国盛金控合计2,0904,5657,2437,958同比20%147%118%59%10%数据来源：Wind，东吴证券研究所
3. 投资建议：预计行业2026 年净利润同比+15%
3.1. 外延并购+内生发展，打造世界一流投行监管鼓励券商并购重组，打造“航母级”券商，有望推动行业供给侧改革。2023 年11 月，继10 月金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”后，证监会也表示“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用”。早在2019年，证监会就曾表示为打造“航母级证券公司”，积极开展了一系列工作，其中第一条就是：“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”。我们认为，国内券商过去主要通过内生增长逐渐扩大规模，未来在监管的指引下，业内的并购可能会增多，行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的又一重要方式。大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。表11：近十年券商并购重组事件公告时间合并方被合并方原因效果
2015 年1 月
申银万国宏源证券中央汇金主导合并，目标解决一参一控问题，打造一流券商合并后内部协同不及预期，营业收入和归母净利润跑输行业，ROE 回落至合并前。
2019 年6 月
天风证券恒泰证券主动收购，实现业务转型及全产业、全网点布局当前天风证券已终止并表计划
2019 年7 月
中金公司中投证券为排除“一参一控”问题实现上市进行的收购公司整体规模显著扩大，经纪业务短板得到补齐，主要指标跃升至行业第一梯队。
2020 年1 月
中信证券广州证券主动收购，扩张经纪业务版图快速提升中信证券在广东省的营业网点数量、客户渠道，提升公司在广东省的市场份额
2023 年3 月
国联证券民生证券主动收购，获取投行业务资源，扩张经纪业务研究所、投行业务等排名大幅提升
2023 年12 月
浙商证券国都证券主动收购，扩大业务规模浙商净资产排名有所提升行业深度报告东吴证券研究所
2024 年6 月
西部证券国融证券主动收购，扩大业务规模行业地位有所巩固，但净利润排名提升有限
2024 年8 月
国信证券万和证券主动并购，同属深圳国资体系，统筹客户资源，挖掘更多业务机会已完成过户，整合效益尚在释放中
2024 年9 月
国泰君安海通证券主动并购，由上海国资委主导，旨在打造国际一流投行初步完成整合，各项经营指标大幅提升
2025 年11 月
中金公司信达证券、东兴证券中央汇金主导合并，目标解决一参一控问题，打造一流券商尚在审批过程中
2026 年3 月
东吴证券东海证券主动并购，同属江苏省本土券商，扩大业务规模尚在审批过程中
2026 年4 月
东方证券上海证券主动并购，同属上海国资委券商，扩大分支机构数，提升行业排名尚在审批过程中数据来源：Wind，东吴证券研究所对比全球主要市场，国内证券行业集中度亦较高。2014-2024 年，日本券商中，以野村证券、大和证券和日兴证券为首的主要证券公司利润占比在50%左右；美国投行中，前十位交易商营业收入占比也超过50%。2023 年以来行业集中度加速提升，2020-2025年国内券商CR5 及CR10 营业收入占比分别由29%和48%提升至38%和58%，CR5 及CR10 净利润占比分别由34%和58%提升至41%和64%。图14：国内券商营业收入集中度图15：国内券商净利润集中度数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所多维度转型，形成内生增长。1）做市业务：目前国内券商自营业务方向性投资波动性大且收益率依赖市场环境、收益面临不稳定性。相比之下，去方向性的做市业务波动性较低,可以提升券商整体业绩的稳定性与韧性。参考海外投行业务结构，我们认为做市业务是我国券商自营转型的重要方向。2）投顾业务：历经多年高速发展，穿越资管新规、理财净值化、数字化转型等多轮变革风暴，中国财富管理行业正进入黄金发展周期。随着财富管理转型的持续深化，券商投顾团队快速扩张，2014-2025 年，投顾人数复合增速达11%，占从业人员比从12%29%30%32%31%34%38%48%49%52%49%50%58%0%10%20%30%40%50%60%70%CR5CR1034%32%39%38%40%41%58%55%62%59%61%64%0%10%20%30%40%50%60%70%CR5CR10行业深度报告东吴证券研究所提升至26%。经纪收入中的投资咨询收入虽保持增长，但占比仍较低，具有较大增长空间。此外，我们认为基金投顾业务已具备由试点转向常规的条件，未来有望加速发展，将极大地有利于培育专业买方中介力量，改善投资者服务和回报，优化资本市场资金结构，促进基金行业的高质量发展。3）数字化转型：随着金融科技影响力的不断提升，证券行业数字化转型日渐提速，科技能力建设作为提升行业核心竞争力的关键，已成为各大券商激烈竞逐的赛道。随着技术的不断引进和科技赋能经验的日益增长，国内券商数字化转型将由局部、孤立的单一领域应用向平台化、智能化、生态化全面铺开。目前有效克服这一痛点的转型者不多，同时与国外同类机构相比，国内证券业数字化转型的人才基础还有很大的提升空间。3.2. 券商再融资或已全面放开，大股东支持力度大2025 年以来券商再融资频发，截至2026 年4 月1 日，A 股已有包括5 家公司已完成或正在进行增发，包括：①天风证券，于2025 年6 月完成40 亿元定增，控股股东宏泰集团全额认购；②中泰证券，于2025 年12 月完成59.19 亿元定增，其中控股股东枣庄矿业认购21.65 亿元；③南京证券，于2025 年12 月完成50 亿元定增，大股东紫金集团认购5 亿元；④东吴证券拟定增60 亿元，仍在审批中；⑤西南证券拟定增60 亿元，大股东及其一致行动人认购规模占拟发行规模的42%，仍在审批中。H 股已有广发证券（发行配股+可转债合计60 亿港元）、华泰证券（发行可转债100 亿港元）已完成发行。自2023 年11 月证监会收紧再融资发行以来，2024 年券商行业仅有国联民生、国泰海通两家券商发行再融资，且均为并购重组配套资金。2025 年以后券商再融资家数显著增加，行业再融资或以全面放开。此外从认购情况来看，大股东认购比例均较大，体现了大股东对证券公司发展前景的看好。表12：2025 年以来券商A/H 再融资情况时间公司名增发规模控股股东认购情况用途
2025 年6 月
天风证券A定增40 亿元宏泰集团全额认购财富管理、投资交易、偿债等
2025 年12 月
中泰证券A定增59.29 亿元枣矿集团认购21.65 亿元信息技术、另类投资、做市、财富观伦理等
2025 年12 月
南京证券A定增50 亿元紫金集团认购5 亿元补充资本金、发展主业
2025 年7 月
东吴证券A拟定增60 亿元尚在审批中，国发集团拟认购15 亿元，苏州营财拟认购5 亿元子公司增资、财富管理、债券投资、做市、信息技术及合规风控等
2026 年1 月
广发证券H配股39.75 亿港元、可转债21.5亿港元已完成向境外子公司增资
2026 年2 月
华泰证券H可转债100 亿港已完成支持境外业务发展、补充其他运营资金
2026 年2 月
西南证券A拟定增60 亿元预案阶段，渝富控股拟认购15 亿元，
重庆水务拟认购10 亿元财富管理、投行业务、资管业务、证券投资、增加子公司投入、信息技术与合规风控建设、偿还债务及补充其他营运资金数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所行业深度报告东吴证券研究所3.3. 高基数下，预计证券行业2026 年净利润同比+15%预计2026 年证券行业净利润同比+15%。年初以来市场交投活跃，一季度日均股基交易额近3.1 万亿元，较2025 年的高基数2.05 万亿元仍有53%的增长，3 月末两融余额2.6 万亿元，较年初+3%。基于中性假设，我们预计2026 年行业净利润将同比+15%：预计经纪业务收入同比增长25%，投行业务同比增长28%，资本中介业务收入增长29%，资管业务增长10%，自营同比持平。表13：券商行业业绩预测(亿元）2026E 悲观2026E 中性2026E 乐观经纪业务日均股基交易额1080020538200002600030000增速12%151%-3%27%46%佣金率0.0202%0.0156%0.0148%0.0156%0.0164%增速-12%-23%-5%0%5%代销金融产品收入增速-10%10%0%15%20%经纪业务收入增速23%42%-7%25%50%投行业务股权融资规模108261700014000IPO再融资1500012000股权融资收入IPO再融资债权融资规模120600158766118350145400165500企业债公司债4000044565380004500045000其他8000011395980000100000120000债券融资收入并购收入股债承销收入增速-35%13%-1%28%30%资本中介业务日均融资融券余额16,00020,79319,00026,00026,000资本中介收入增速-8%12%4%29%30%资管业务资管收入增速7%0%0%10%15%自营业务自营收入增速43%6%-20%0%20%其他营业收入净利润增速18%31%-15%15%37%数据来源：中国证券业协会，Wind，东吴证券研究所行业深度报告东吴证券研究所当前我国券商估值处于较低水平。截至2026 年4 月30 日，中信证券II 指数静态估值为1.25x PB，处于上市以来的9%分位，处于近十年的8%分位，估值较低。我们认为，在我国资本市场高质量发展的背景以及券商重资产业务能力和效率持续提升的趋势下，未来我国券商ROE 水平及估值仍存在上升空间。此外，资本市场改革预期持续强化，且政策鼓励优质券商通过并购做优做强，我们认为大型券商优势仍显著，行业集中度有望持续提升，大型券商应享有估值溢价。
重点推荐：中信证券、广发证券、华泰证券、国泰海通、财通证券、兴业证券、东
方财富、指南针等。图16：中信券商II 级指数PB 变化情况（截至2026/4/30，倍）数据来源：Wind，东吴证券研究所
4. 风险提示
1）权益市场大幅波动：后续资本市场若大幅下跌，对于券商板块而言将带来业绩和估值的双重压力。2）宏观经济复苏不及预期：宏观经济剧烈波动将直接影响资本市场活跃度，并且影响居民购买力及财富管理产品配置需求，进而造成证券行业收入下滑；3）资本市场监管趋严：监管政策收紧或将对证券行业各项业务经营环境造成影响，进而导致证券公司面临业绩波动风险；4）行业竞争加剧：行业竞争加剧情况下，市场出清速度加快，中小型券商面临较大的经营压力。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/012026/01市净率标准差(+1)平均值标准差(-1)