2026/10/31
1
• AIDC液冷：头部企业已进入交付验证期，Q4业绩拐点可期。2026Q3，液冷行业整体存货、合同负债和应收账款环比延续
上行，重点公司合同负债合计约 92.6亿元，环比+24%、同比+40%，经营性现金流转正，反映海外供应链备货启动、国内
项目进入稳定交付。柜内部件将率先受益于新一代算力芯片拉货； CDU、冷水机组进入发货、安装调试和验收密集期，收
入与现金流弹性取决于履约效率。
• AIDC电源：收入增长趋势明确，但利润释放仍有分化。2026年前三季度，72家样本公司中68家收入同比增长，Q3收入同
比增速中位数升至+36.9%。PCB及覆铜板等环节已率先体现收入与利润共振；部分电源整机及磁性元件企业仍受产品结构、
费用投入和放量节奏影响，收入增长尚未充分转化为盈利改善，需持续观察毛利率、扣非利润和经营现金流。
• 结论：把握Q4订单兑现，2027年转向份额与盈利能力分化。Q4将是批量交付、高附加值产品占比提升和产能利用率改善
能否向利润表传导的关键验证期； 2027年，液冷与高压供电产业链竞争将从进入供应链转向稳定交付 、产品结构和客户
份额。重点关注收入增长能否同步带动毛利率 、扣非利润及经营现金流改善，Q4有望成为验证板块业绩兑现的重要窗口 。
2
① 客户认证
海外大客户、送样、小批量
、批量交付表述
② 订单与备料
在手订单、存货/在产品、
合同负债、采购、应付
③ 产能建设
海外基地、高端产线、AIDC
测试平台
④ 费用率
研发强度不降、费用率边际
下行＝经营杠杆信号
⑤ 利润表兑现
收入/归母/扣非——最后被
验证的一环
板块当前位置：少部分公司已出现利润端的积极信号，但多数标的仍处①—④；⑤尚未集中到来，关注领先指标的积极变化
备料是否为订单服务？
存货（尤其原材料/在产品）↑ + 合同负债↑ + 采购/应付↑ + OCF阶段性承压
，组合出现才是订单落地前的准备信号；存货单项上升不等同于订单增长
产能投向哪里？
投向海外交付、高端电源、AIDC专用测试、三次电源PCB、HVDC/SST核心部件＝
批量交付准备；投向传统低毛利业务则信号意义弱
费用率是否开始下行？
研发费用绝对额维持高位，但收入增速快于费用增速、费用率边际下行，说明前
期投入开始被收入端承接——商业化拐点正在临近
表观利润可信吗？
归母与扣非分化时以扣非为准：公允价值变动、出售资产收益是非经常扰动；存
货跌价、应收坏账与经营周期相关，不能简单剔除
3
海外CSP资本开支：2027年预计
维持增长态势
4
• 谷歌
亚马逊
微软
年第三季度
报告中调整
年资本开支预期 ，预计
年 资 本 开 支 分 别 为
亿美元 ，同比增
速分别为
。
年
前三季度，谷歌
亚马逊
微软资本
开支分别已达
亿美
元，头部
大厂资本开支的增长为
基础设施扩张提供中长期需求支撑。
• 针对
年资本开支 ，四大
厂商均
给出了继续增长的预期 。谷歌表示“期待
显著增加 ”；亚马逊预计 “进一步增加 ”；
微软预计“下半个财年的资本支出将加速
增长，主要来自于
和
，以及转
移到下半年的第三方产能交付 ”；
也表示“将持续加大投入，同时支撑核心
业务以及新兴
相关项目。”
5资料来源：微软，
国金证券研究所
资料来源：谷歌，国金证券研究所
资料来源：亚马逊，国金证券研究所
资料来源：meta，国金证券研究所
液冷：海外头部业绩超预期，国
内厂商陆续进入交付周期
6
• 从台企散热厂家的财务表现来看，液冷赛道正处于极高变现弹性与超高景气度的黄金上升期。
年
月，
、双鸿单月营
收分别达
亿、
亿新台币，其中
创历史新高。液冷业务占比提升，推动台系散热龙头收入规模与盈利能力同步
提升。
7
资料来源：ifind，国金证券研究所
资料来源：ifind，国金证券研究所
•
年前三季度，维谛实现营业收入
亿美元，其中
收入达到
亿美元、环比
，高于此前
指引上限；
收入预计为
亿美元，全年收入预计为
亿美元。
•
年前三季度，维谛实现净利润
亿美元；前三季度毛利率、净利率
分别为
、
，较
年增
长
、
， 主 要 受 益 于 收 入 高
速增长带来的经营杠杆释放 、大型项目
执行及产能利用率改善 ，以及持续的生
产率和成本优化。
8资料来源： iFinD ，国金证券研究所
资料来源： iFinD ，国金证券研究所
资料来源： iFinD ，国金证券研究所
资料来源：iFinD，国金证券研究所
• 截至
年三季度，维谛存货规模达
亿美元 ，较
年底增长
；递延收入达
亿美元 ，较
年底增长
。考虑到维谛作为热管理系统设计及总包集成商，订单交付和收入确认存在一定周期，存货及递延收入大幅增长反映
公司积极备货扩产、在手订单充足，有望为后续业绩增长提供较强支撑。
9
资料来源：ifind，国金证券研究所
资料来源：ifind，国金证券研究所
•
，特灵科技
开利全球
江森自控分别实现营业收入
亿美元；归母净利润
亿美
元，开利净利润转负主要系欧洲热泵业务预期下调引发
亿美元商誉减值 ；从盈利能力来看，三家公司净利率分别为
，其中开利净利率受减值影响承压，特灵与江森盈利水平保持较高水平。
• 三季度，数据中心需求继续推动全球暖通龙头订单高增长 。特灵科技有机订单同比增长
，期末积压订单达到
亿美元；
开利全球订单同比增长约
，其中商业暖通订单增长约
、数据中心订单增长约
，积压订单超过
亿美元；江森自
控订单同比增长
，其中美洲订单增长
，美洲积压订单同比增长
至
亿美元，主要受数据中心需求及差异化技术
能力推动。
10
资料来源：ifind，国金证券研究所
资料来源：ifind，国金证券研究所
资料来源：ifind，国金证券研究所
• 截至
，特灵科技
开利全球
江森自控
存货分别达到
亿美元，
较
年末增长
；合同负
债分别达到
亿美元，较
年末增长
；合同负债
及存货持续上升，表明行业需求旺盛，订
单景气度持续。
•
，特灵科技
开利全球
江森自控资
本开支分别为
亿美元 ， 维
持年均稳定投入规模，侧面反映国内可比
公司在市场需求旺盛下有望获得充分的外
溢需求，从而进一步提升全球市场份额。
11资料来源： Wind，国金证券研究所
资料来源： iFinD ，国金证券研究所
资料来源： iFinD ，国金证券研究所
注：江森自控26Q3合同负债仅为流动部分
资料来源：iFinD，国金证券研究所
• 全球头部水泵厂商之一赛莱默，以水输配、换热及水质管理为核心，主要覆盖一次侧冷却水循环，并通过小型循环泵向芯片侧
二次回路延伸 。
年前三季度 ，公司实现营业收入
亿美元；归母净利润
亿美元；
毛利率 、净利率分别为
、
，主要受益于生产效率改善及价格提升 。
单季度数据中心订单同比增长超过
，推动应用水系统订
单有机增长
，继续成为该业务的重要增长动能。
12
资料来源：ifind，国金证券研究所
资料来源：ifind，国金证券研究所
资料来源：ifind，国金证券研究所
• 截至
，赛莱默存货达到
亿美
元，较
年末增长
；应收账款达
到
亿美元，较
年末增长
；
原材料备货及应收账款的增长反映业务
规模扩大及项目交付提速。
•
，资本开支达到
亿美元，同
比增长
，产能建设稳步推进。
13资料来源： iFinD ，国金证券研究所
资料来源： iFinD ，国金证券研究所
资料来源： iFinD ，国金证券研究所
资料来源：iFinD，国金证券研究所
• 考虑到液冷玩家涉及到原有风冷企业产品迭代，消费电子、汽车零部件企业业务延伸，以及其他行业的收并购跨界，因此我们
在统计各环节标的是剔除了液冷在公司整体业务中占比较低的大型多元化公司，统计标的如下。
14
一次侧
冷水机组 000811.SZ
冰轮环境
CDU及零部件
CDU 002837.SZ
英维克
压缩机 688448.SH
磁谷科技 CDU 301018.SZ
申菱环境
压缩机 002158.SZ
汉钟精机 CDU 300990.SZ
同飞股份
压缩机 301317.SZ
鑫磊股份 CDU 002272.SZ
川润股份
散热模组（柜内
零部件）
散热模组 002837.SZ
英维克 CDU管路 300499.SZ
高澜股份
散热模组 301086.SZ
鸿富瀚 流量计 300259.SZ
新天科技
散热模组 301489.SZ
思泉新材 板换 603090.SH
宏盛股份
冷板、TIM 300602.SZ
飞荣达 板换 920662.BJ
方盛股份
冷板 301326.SZ
捷邦科技 泵 603757.SH
大元泵业
冷板、TIM 300731.SZ
科创新源 泵 002536.SZ
飞龙股份
冷板 301123.SZ
奕东电子
其他
TIM 300684.SZ
中石科技
冷板 300322.SZ
硕贝德 TIM 688035.SH
德邦科技
快接头 002937.SZ
兴瑞科技 TIM 301716.SZ
鸿富诚
inner manifold 301128.SZ
强瑞技术 TIM 300602.SZ 飞荣达
管路 300547.SZ
川环科技 TIM 300731.SZ 科创新源
不锈钢波纹管 003018.SZ
金富科技 设备 301603.SZ
乔锋智能
不锈钢波纹管 300420.SZ
五洋自控 设备 300083.SZ
创世纪
设备 300553.SZ
集智股份
设备 603088.SH
宁波精达
铜材 601137.SH
博威合金
铜材 601609.SH
金田股份
铜材 603124.SH
江南新材
铜材 002203.SZ
海亮股份资料来源：国金证券研究所整理
• 国内液冷产业正逐步进入海外链备货起量、国内项目稳定交付的阶段。柜内零部件厂商重点观察月度出货、良率和交期，系统
厂商重点观察发货、安装调试进度与验收周期，存货、应收、合同负债及在建工程转固等财务指标将继续提供前瞻线索。
• 展望
，
及新平台客户拉货有望加速 ，柜内件放量和系统项目验收将共同驱动收入 、利润及现金流兑现；
，
行业竞争将转向稳定交付、全球制造、成本良率控制与下一代产品迭代，客户结构和产品竞争力将决定盈利中枢及份额分化。
15
资料来源：国金证券研究所绘制
2026Q2
送样验证、客户审厂、意向确认、首批小
批量订单；存货/购买商品现金流出/在建
工程等前置信号开始变化
2026Q3
原材料备货、订单确认、排产爬坡、小批量交付；存
货/应收/合同负债/预付显著提升
2026Q4
海外链开始备货、逐步起量，国内项目稳定交付中；
存货/应收/合同负债/预付延续变化，利润端拐点
2027H1
Rubin及新平台客户拉货加速，柜内件进入放量阶段；
海外系统订单陆续进入安装、调试、验收，收入、利润
和现金流由实际交付质量、验收节奏及产能利用率验证
2027H2
竞争从“进入供应链”转向稳定交付、全球制造、
成本与良率控制、下一代产品迭代；客户结构和产
品竞争力决定盈利中枢、份额及行业地位分化
•
重点液冷公司存货延续上行，
、散热模组环节环比增长分别约
、
，增速领先。
• 系统厂商中 ，英维克（环比
）、
申菱环境（环比
）存货增长较快 ，
系统的验收链条较长 ，存货上升体现核
心部件采购、在制品生产以及已发货待验收项目同步增加；零部件厂商的存货增长则主要表现为原材料、在制品和成品备货，
对
的出货节奏具备一定前瞻性，其中三季度五洋自控增速表现突出（环比
），主要来自柯斯宇并表。
16资料来源：ifind，国金证券研究所
资料来源：ifind，国金证券研究所
•
重点液冷公司合同负债合计约
亿元，环比
、同比
，在
短暂平稳后重新加速。
•
各环节合同负债环比均有提升，其中散热模组、
系统增速最为突出。个体表现来看，截至
末英维克合同负债达
亿元，环比
，同期存货环比
，反映海外及国内项目订单、生产备货和发货安排同步加强；申菱环境合同负债达
亿元，环比
，同期存货环比
，体现大型温控系统项目进入更密集的交付准备期。
• 后续行业分化将体现在合同负债向收入和现金流的转化效率上，能够持续获得客户预付款、维持库存与排产节奏，并在交付、
安装和验收环节实现高效履约的企业，将率先形成收入增长、产能利用率提升与利润释放的正循环。
17资料来源：ifind，国金证券研究所
资料来源：ifind，国金证券研究所
•
重点液冷公司应收账款合计约
亿元，环比
、同比
，延续
以来的上行趋势。三季度合同负债、存货和
应收账款同步改善 ，已形成“订单储备
排产备货
发货确收”的完整财务传导链条 ，
至
将进入收入 、利润与现金
流的持续验证期。
• 分环节看，设备企业应收均值环比增速领先，考虑到年初起全行业进入扩产周期，设备订单经过三个季度确认收入后，应收
指标显著提升。机房侧产品供应商中，申菱环境（环比
）、英维克（环比
）应收账款与合同负债 、存货同步上升，
体现系统订单已进入生产 、发货、安装验收依次推进的阶段；思泉新材 、
奕东电子、金富科技环比增长约为
，反
映冷板模组等产品的客户交付和结算规模扩大；五洋自控应收环比
，与柯斯宇并表后的业务规模扩张相匹配。
18资料来源：ifind，国金证券研究所
资料来源：ifind，国金证券研究所
•
年前三季度重点液冷公司经营性现金流合计为
亿元，其中
分别为
亿元，现金流逐季
改善。
•
为温控企业传统的交付旺季 ，原材料采购高峰基本过去 ，产品交付和客户结算开始贡献现金回收 。 前三季度经营性现金
流表现为净流出，主要由于铜材企业在一季度集中采购所形成的大额原材料付款；冷水机组、设备环节实际回款改善趋势明
显。
19资料来源：ifind，国金证券研究所
资料来源：ifind，国金证券研究所
• 一类企业呈现典型的“在建工程转固”特征。英维克在建工
程较2025年末下降50 %、固定资产增长36 %；强瑞技术在建
工程下降 95 %，固定资产增长 62 %；
大元泵业 、
飞龙股份
在建工程分别下降55%、71 %，固定资产仍保持增长，体现
电子泵产线扩建已逐步完成并进入产能释放阶段。
• 另一类公司则处于更积极的扩产建设期 。申菱环境在建
工程较
年末增长
、固定资产几乎持平，其温控
系统产能仍在建设和导入阶段 ，后续转固将对应更大规
模的项目交付能力；鸿富瀚 、思泉新材 、奕东电子 、金
富科技等在建工程增长表现出散热模组 、结构件等环节
加快新增产能建设。
20资料来源：ifind，国金证券研究所
2025 26Q1-3 较25年末变化 2025 26Q1-3 较25年末变化
冰轮环境 63.6 48.4 -24% 1279.8 1299.4 2%
磁谷科技 11.5 9.2 -20% 349.1 346.9 -1%
汉钟精机 66.4 99.3 50% 1028.7 1003.1 -2%
鑫磊股份 79.8 75.6 -5% 861.3 856.5 -1%
英维克 268.1 135.1 -50% 792.2 1076.9 36%
鸿富瀚 314.1 987.7 214% 1021.5 1050.4 3%
思泉新材 25.2 58.8 134% 566.1 580.7 3%
飞荣达 574.2 600.9 5% 2224.8 2313.4 4%
捷邦科技 136.1 168.9 24% 493.1 516.4 5%
科创新源 12.3 10.0 -19% 164.3 185.6 13%
奕东电子 26.4 92.3 250% 1408.6 1465.7 4%
硕贝德 44.6 88.5 98% 651.5 638.4 -2%
兴瑞科技 77.2 105.1 36% 842.6 843.8 0%
强瑞技术 1.4 0.1 -95% 227.1 368.4 62%
川环科技 6.9 15.3 124% 338.4 324.8 -4%
金富科技 15.9 40.9 157% 1053.5 1033.8 -2%
五洋自控 0.8 0.8 6% 289.9 332.9 15%
申菱环境 34.2 121.7 256% 1729.4 1742.0 1%
同飞股份 7.1 13.4 88% 604.7 597.3 -1%
川润股份 35.0 29.9 -15% 606.7 641.5 6%
高澜股份 1.3 4.3 237% 197.3 192.4 -3%
新天科技 5.1 3.5 -31% 713.0 696.2 -2%
宏盛股份 11.3 12.8 13% 150.2 199.3 33%
方盛股份 14.5 0.5 -96% 153.6 163.8 7%
大元泵业 96.8 43.9 -55% 888.8 941.5 6%
飞龙股份 158.5 46.2 -71% 2100.4 2142.3 2%
中石科技 3.6 103.2 2788% 603.9 597.2 -1%
德邦科技 131.7 186.7 42% 920.7 871.0 -5%
鸿富诚 3.9 8.2 111% 50.4 63.8 27%
乔锋智能 13.9 18.8 35% 574.4 590.8 3%
创世纪 159.2 219.0 38% 1106.1 1249.9 13%
集智股份 9.7 20.9 117% 513.1 501.9 -2%
宁波精达 4.1 19.6 374% 326.5 307.2 -6%
博威合金 1549.1 1911.1 23% 4729.9 4087.4 -14%
金田股份 870.4 742.4 -15% 5679.2 5690.8 0%
江南新材 59.5 150.6 153% 215.5 309.4 44%
海亮股份 1599.4 1934.1 21% 9568.9 9187.7 -4%
在建工程 固定资产
•
液冷产业链营收环比改善的覆盖面明显扩
大，
环节，申菱环境 、同飞股份营收分别
环比
、
；散热模组环节 ，鸿富瀚环
比
，思泉新材 、捷邦科技 、奕东电子 、
金富科技增速在
，五洋自控受柯斯宇
并表带动增长
。
• 利润端，头部系统及零部件企业开始体现规模
效应，申菱环境归母净利润环比
，鸿富
瀚
，思泉新材
，但绝对值来看利
润规模并未显著放量 ，扩产的前置投入以及前
期产能利用率较低等问题仍使得盈利未能完全
体现。展望
年，有效产能释放 、产品结构
升级以及产线良率爬坡将推动盈利转化。
21资料来源：ifind，国金证券研究所整理
26Q2 26Q3 qoq
冰轮环境 2,054.1 2,335.5 14%
磁谷科技 117.9 90.6 -23%
汉钟精机 813.5 761.6 -6%
鑫磊股份 199.2 231.3 16%
英维克 1,841.4 1,933.0 5%
鸿富瀚 306.8 515.7 68%
思泉新材 260.9 342.0 31%
飞荣达 2,065.1 2,066.1 0%
捷邦科技 294.3 385.9 31%
科创新源 292.3 354.2 21%
奕东电子 804.4 1,059.4 32%
硕贝德 808.5 817.8 1%
兴瑞科技 507.1 547.1 8%
强瑞技术 858.2 859.2 0%
川环科技 349.8 341.5 -2%
金富科技 546.1 684.8 25%
五洋自控 165.5 381.5 131%
申菱环境 1,138.8 1,677.2 47%
同飞股份 909.4 1,105.5 22%
川润股份 548.0 476.9 -13%
高澜股份 281.7 273.4 -3%
新天科技 224.5 260.8 16%
宏盛股份 238.2 259.6 9%
方盛股份 112.3 104.7 -7%
大元泵业 533.5 514.9 -3%
飞龙股份 1,133.3 1,163.1 3%
中石科技 438.7 670.8 53%
德邦科技 473.6 542.7 15%
鸿富诚 265.9 339.0 27%
乔锋智能 1,002.6 1,140.0 14%
创世纪 2,028.9 2,242.6 11%
集智股份 77.0 101.2 31%
宁波精达 285.0 253.8 -11%
博威合金 6,974.8 7,628.2 9%
金田股份 42,824.1 42,929.3 0%
江南新材 3,625.8 4,389.7 21%
海亮股份 24,885.6 25,903.0 4%
26Q2 26Q3 qoq
冰轮环境 193.8 307.9 59%
磁谷科技 6.0 -2.7 -145%
汉钟精机 158.8 124.5 -22%
鑫磊股份 -25.0 -28.0 -12%
英维克 176.1 183.9 4%
鸿富瀚 34.3 99.0 189%
思泉新材 7.1 42.7 502%
飞荣达 175.2 170.5 -3%
捷邦科技 -31.9 -22.3 30%
科创新源 0.2 -11.1 -5076%
奕东电子 -0.3 -5.9 -1694%
硕贝德 14.9 17.3 16%
兴瑞科技 31.8 32.2 1%
强瑞技术 71.4 53.4 -25%
川环科技 35.6 44.2 24%
金富科技 75.6 90.7 20%
五洋自控 -7.3 16.4 323%
申菱环境 25.7 88.0 242%
同飞股份 68.2 80.2 18%
川润股份 -2.4 -47.2 -1869%
高澜股份 10.6 34.8 229%
新天科技 1.8 59.7 3265%
宏盛股份 13.1 12.5 -5%
方盛股份 -0.3 9.0 2810%
大元泵业 20.0 18.1 -9%
飞龙股份 17.9 30.8 73%
中石科技 73.2 146.7 100%
德邦科技 33.6 38.4 14%
鸿富诚 114.8 154.7 35%
乔锋智能 167.4 177.2 6%
创世纪 228.9 275.1 20%
集智股份 -5.2 6.8 231%
宁波精达 41.9 39.8 -5%
博威合金 485.8 205.6 -58%
金田股份 272.0 270.9 0%
江南新材 82.1 100.7 23%
海亮股份 204.6 507.1 148%
•
年第三季度，液冷产业链的变化已向 “订单释放、排产交付与回款兑现 ”同步推进。存货、合同负债和应收账款普遍上
行，
、散热模组环节增速领先；重点公司合同负债合计约
亿元，环比
、同比
，经营性现金流
转正。
上述指标共同表明海外供应链开始备货、国内项目进入稳定交付，行业正由导入准备期迈向交付验证期。
• 后续节奏上，柜内部件（冷板、散热模组、
）将率先受益于新一代算力芯片及其机柜拉货 ，关注出货、良率与交期；
、冷水机组等厂商将进入发货、安装调试和验收密集期，收入与现金流的弹性取决于项目履约效率。业绩端，
营
收改善有望随批量交付进一步扩散，
柜内件放量与系统验收将推动收入和利润加速释放， 但盈利中枢仍取决于产品
结构、产能利用率、成本良率和客户结构，行业竞争将逐步从进入供应链转向稳定交付和份额分化。
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资料来源： ifind，国金证券研究所测算（申菱环境估值为国金证券研究所测算，其余采用Wind或iFinD一致盈利预期），股价采用2026/10/30收盘价
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资料来源： ifind，国金证券研究所整理
25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2 26Q3
冰轮环境 8.38% 3.52% 3.31% 9.25% 6.78% 18.67% 9.65%
磁谷科技 5.83% 4.26% 3.84% 1.47% 0.00% 0.28% 1.35%
汉钟精机 0.31% 1.29% 1.43% 2.64% 1.19% 2.96% 1.58%
鑫磊股份 0.00% 0.55% 0.00% 0.02% 3.10% 8.95% 3.83%
英维克 5.77% 13.35% 9.13% 15.87% 7.11% 7.42% 1.97%
鸿富瀚 0.84% 1.17% 0.00% 1.35% 2.56% 7.99% 3.92%
思泉新材 0.69% 16.57% 3.03% 22.50% 11.52% 12.84% 9.62%
飞荣达 0.80% 3.50% 2.50% 11.84% 3.06% 9.82% 5.55%
捷邦科技 13.50% 10.36% 10.16% 6.98% 1.09% 3.75% 1.81%
科创新源 0.19% 5.06% 0.07% 5.59% 6.05% 9.09% 5.07%
奕东电子 0.00% 0.67% 0.18% 1.11% 0.00% 3.97% 0.14%
硕贝德 0.00% 0.25% 0.00% 0.18% 0.76% 4.42% 1.61%
兴瑞科技 0.99% 2.08% 0.00% 1.35% 0.91% 0.86% 0.01%
强瑞技术 0.00% 0.59% 0.01% 2.48% 4.14% 7.71% 0.99%
川环科技 2.98% 1.81% 0.05% 1.41% 0.27% 0.71% 0.00%
金富科技 0.05% 0.40% 0.00% 0.03% 0.05% 3.98% 1.20%
五洋自控 0.00% 0.79% 0.01% 0.21% 0.00% 1.80% 0.17%
申菱环境 5.33% 8.51% 7.79% 6.91% 2.45% 7.84% 1.13%
同飞股份 5.37% 15.08% 3.56% 10.76% 5.09% 8.57% 2.79%
川润股份 0.57% 0.45% 0.00% 0.78% 0.00% 4.82% 4.81%
高澜股份 7.28% 8.98% 0.01% 1.93% 2.18% 1.64% 3.13%
新天科技 0.14% 0.72% 0.01% 0.54% 0.00% 8.04% 2.80%
宏盛股份 0.00% 0.96% 0.00% 3.13% 0.00% 0.50% 0.00%
方盛股份 0.00% 2.44% 2.44% 1.88% 1.76% 1.64% 0.75%
大元泵业 0.44% 0.60% 0.00% 0.36% 0.12% 4.29% 6.94%
飞龙股份 0.19% 5.15% 0.34% 6.15% 2.50% 9.98% 2.96%
中石科技 0.51% 2.84% 1.32% 8.63% 7.23% 7.57% 9.27%
德邦科技 0.01% 5.00% 0.01% 0.97% 0.80% 1.78% 0.06%
鸿富诚 2.12%
乔锋智能 0.00% 2.11% 0.85% 3.29% 0.69% 23.08% 9.31%
创世纪 0.21% 3.24% 1.34% 5.26% 0.00% 6.47% 1.56%
集智股份 0.00% 2.78% 0.19% 0.77% 0.00% 1.21% 3.12%
宁波精达 0.00% 0.29% 0.02% 0.72% 0.00% 0.64% 0.28%
博威合金 2.15% 6.29% 2.31% 7.00% 2.48% 4.99% 2.66%
金田股份 0.02% 2.33% 0.00% 2.44% 0.57% 2.36% 1.77%
江南新材 0.01% 1.61% 17.79% 18.20% 3.39% 8.79% 0.99%
海亮股份 0.00% 2.57% 0.19% 5.29% 0.71% 8.72% 1.69%
AIDC电源：上游季度业绩加速，
下游AI收入持续提升
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收入增长较为普遍，Q3单季增速进一步提升。2026年前三季度，72家样本公司中68家实现收入同比正增长，占比94. 4%，收入增
速中位数为+25 . 9%；Q3单季度收入同比增速中位数进一步提升至+36 . 9%。其中
奥海科技、
晶丰明源、
南亚新材等公司收入增速居
前，增长动力涵盖并购整合、AI相关业务拓展及上游材料需求提升，反映产业链整体收入增长态势延续。
利润端有所改善，但不同公司兑现程度仍存在差异。前三季度样本公司归母、扣非净利润同比增速中位数分别为+17. 0 %、+13 . 7 %；
Q3单季度分别提升至+25 . 4%、+37. 2%，扣非净利润正增长公司占比由前三季度的65 . 3%提升至7 5 . 0%。部分PCB、芯片及头部企业已
体现较强盈利弹性，但
欧陆通、奥海科技等公司收入增长尚未有效转化为利润改善。整体来看，板块收入端增长较为明确，盈
利兑现仍以结构性机会为主。
资料来源：Choice，公司公告，国金证券研究所
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分环节看，前三季度业绩兑现呈现明显梯度：PCB/覆铜板表现最强，收入、归母及扣非同比中位数分别为+44.1%、+107.1%和+105.3%，净利率
中位数达13.0%，反映AI相关需求与产品结构升级已形成较强利润弹性；三次电源芯片/模拟收入端景气度最高，收入同比中位数+52.6%，归
母、扣非分别+47.5%、+27.6%，但部分公司仍处投入期或亏损阶段，盈利兑现存在分化；功率器件/SiC稳中有升，利润增速略快于收入，但
净利率中位数仅3.1%，盈利能力仍待修复；电容环节增长与盈利质量相对均衡，收入、扣非同比中位数分别为+24.2%、+18.0%，毛利率和净
利率中位数达33.1%、12.7%；磁性元件及整机环节则呈现“收入增长、利润弹性偏弱”特征，其中整机归母、扣非同比中位数仅+5.9%、+6.2%，
表明传统业务、价格竞争、费用投入及非经常性损益仍在影响利润释放。
整体而言，板块收入保持增长，业绩仍未真正兑现，真正的业绩alpha仍来自产品结构升级与盈利质量改善。
资料来源：Choice，公司公告，国金证券研究所
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环节 样本数 收入同比 归母同比 扣非同比 毛利率 净利率
整机/HVDC/SST/保护 15 17.5% 5.9% 6.2% 27.6% 6.2%
三次电源芯片/模拟 10 52.6% 47.5% 27.6% 34.2% 6.8%
功率器件/SiC 9 20.2% 26.7% 19.8% 19 . 7 % 3.1%
PCB/覆铜板 18 44.1% 107.1% 105.3% 25.8% 13.0%
磁性元件/材料 11 17.6% 3.8% 6.3% 19.9% 4.8%
电容/MLCC 9 24.2% 17.2% 18.0% 33.1% 12.7%
重点公司收入延续增长，环比表现反映交付节奏差异。2026Q3
铂科新材、
中富电路、
杰华特、
麦格米特收入分别同比+101.7%、+65.6%、+62.0%、
+40.5%，增长表现较为突出；中富电路、杰华特、铂科新材、
伊戈尔及
金盘科技收入环比均增长25%以上，部分企业业务交付有所提速。相
比之下，
科华数据、
中恒电气、麦格米特收入环比分别-12.0%、-30.9%、-9.1%，反映不同公司收入确认及交付节奏仍存在差异。
部分公司利润改善明显，但表观利润与主营盈利需加以区分。中富电路Q3归母净利润0.80亿元，同比+618.6%、环比+303.4%，收入增长与毛利
率提升形成共振；铂科新材归母净利润1.90亿元，同比+85.8%、环比+38.6%，收入及利润均实现较快增长。麦格米特归母净利润同比+438.0%，
但扣非净利润仍为负，非经常性收益贡献较大；科华数据利润环比回落，杰华特、
新雷能仍处亏损状态但环比减亏。整体来看，部分公司
已进入收入增长向利润兑现的阶段，但板块整体盈利弹性尚未充分体现。
资料来源：Choice，公司公告，国金证券研究所
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2026Q3重点公司毛利率整体小幅改善但个股分化显著。中富电路毛利率升至27.5%，环比、同比分别+14.7pct、+12.3pct，基本回到26Q1水平，低
基数修复最为突出；杰华特升至29.5%，环比、同比分别+6.8pct、+4.2pct，扭转二季度回落趋势；科华数据环比+4.2pct至26.5%，盈利明显修复。
铂科新材环比+1.8pct至41.4%，维持高位。
高毛利公司整体保持韧性，但部分整机及磁件企业仍然承压。
盛弘股份、新雷能、铂科新材Q3毛利率均在40%以上，其中新雷能环比-2.9pct
但同比持平，更多体现高位波动；
四方股份、
科士达分别维持31.7%、29.6%，相对稳健。相比之下，麦格米特毛利率连续两个季度环比回落
至20.0%，同比-1.3pct；
可立克仅10.9%，同比-2.5pct，仍处低位；金盘科技、伊戈尔环比分别-1.8pct、-1.5pct。整体看，毛利率改善尚未形成板块
性共振，后续需重点验证高价值量产品放量能否持续，以及价格竞争、传统业务占比和产能爬坡对盈利的影响。
资料来源：Choice，公司公告，国金证券研究所
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公司 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2 2026Q3 环比
麦格米特 23.0% 21.2% 21.3% 23.5% 21.6% 20.9% 20.0% -0.9%
科华数据 30.1% 22.5% 25.3% 23.3% 27.9% 22.3% 26.5% 4.2%
金盘科技 24.9% 26.6% 26.4% 25.3% 25.7% 28.7% 26.9% -1.8%
盛弘股份 39.6% 38.5% 41.4% 35.9% 40.6% 40.8% 40.0% -0.8%
科士达 29.4% 28.7% 27.9% 29.9% 29.7% 29.2% 29.6% 0.5%
中恒电气 24.6% 22.4% 23.8% 27.5% 25.7% 19.4% 21.2% 1.8%
四方股份 31.8% 29.4% 31.2% 28.6% 31.5% 32.7% 31.7% -1.0%
新雷能 43.7% 35.8% 41.4% 32.7% 37.2% 44.2% 41.4% -2.9%
杰华特 29.7% 26.9% 25.3% 24.5% 25.3% 22.7% 29.5% 6.8%
铂科新材 37.7% 41.4% 42.0% 46.0% 37.1% 39.6% 41.4% 1.8%
可立克 15.5% 14.0% 13.4% 9.2% 12.0% 11.0% 10.9% -0.1%
京泉华 10.9% 14.2% 14.1% 11.9% 14.6% 15.0% 16.1% 1.1%
伊戈尔 15.7% 19.0% 20.2% 15.9% 19.8% 19.7% 18.2% -1.5%
中富电路 18.4% 12.7% 15.2% 14.5% 27.1% 12.8% 27.5% 14.7%
江海股份 24.3% 25.4% 23.7% 22.9% 25.9% 24.6% 26.3% 1.7%
重点公司备货规模明显增加，为后续业务交付提供支撑。截至2026Q3末，AI电源及相关产业链重点公司存货普遍较年初增长，其中PCB及电
源整机环节增长较为突出。
胜宏科技、
深南电路、
沪电股份存货较年初分别+192.5%、+88.7%、+68.1%；欧陆通、中恒电气、麦格米特分别
+175.3%、+107.6%、+62.7%。部分公司存货增长与业务扩张、订单增加及提前备料有关，反映产业链企业正在为后续生产交付进行准备。
备货向收入和利润的转化将是Q4的重要观察点。当前部分企业存货增速明显高于收入增速，意味着备货增加尚未完全体现为当期经营成果。
展望Q4，若订单交付顺利推进、库存周转加快，前期备货有望逐步转化为收入增长，并带动产能利用率及盈利能力改善；同时仍需关注库
存结构、交付节奏及存货减值风险，判断备货增长能否最终转化为有效业绩。
资料来源：Choice，公司公告，国金证券研究所
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部分公司现金流向好但整体承压。2026Q3，15家重点公司中10家经营现金流为正，中位数为0.52亿元。盛弘股份、可立克、四方股份分别净
流入3.39亿元、2.24亿元和1.77亿元，其中四方股份、中富电路实现单季转正；杰华特、麦格米特分别净流出5.31亿元和3.82亿元，中恒电气连
续三个季度净流出。累计口径下，PCB龙头现金流与利润匹配度较高，而部分电源整机及芯片公司仍明显承压。
现金流差异本质上来自交付、备料与回款节奏的不同。订单交付和回款较快的公司，利润能够同步转化为现金；而麦格米特、中恒电气等
存货较年初明显增长，备货及营运资金占用对现金流形成压制。杰华特仍处投入期且尚未盈利，现金流承压更为突出。因此，利润增长并
不必然带来当期现金流改善，需要结合存货、应收账款和合同负债共同判断。
资料来源：Choice，公司公告，国金证券研究所
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公司 2022 2023 2024 2025 2026Q1-3
麦格米特 -0.21 3.10 1.38 -1.39 -3.53
科华数据 15.95 14.02 15.12 11.62 6.78
金盘科技 -1.04 2.05 -0.37 6.01 0.91
盛弘股份 2.02 4.39 3.64 7.01 5.05
科士达 8.59 5.15 4.91 9.11 1.39
中恒电气 1.56 2.37 4.68 2.43 -3.21
四方股份 7.10 12.33 12.54 12.25 -2.05
新雷能 -3.03 0.38 -0.30 -0.65 0.26
杰华特 -8.23 -2.91 -3.60 -3.24 -13.06
铂科新材 -0.05 1.61 1.12 3.47 2.71
可立克 0.75 3.54 4.76 3.57 4.05
京泉华 0.74 -0.13 1.34 0.84 1.88
伊戈尔 1.86 1.74 1.79 6.41 0.66
中富电路 0.85 0.76 0.62 1.04 -0.23
江海股份 4.17 5.70 6.48 8.68 4.74
AI电源产业链资本开支持续推进，产能扩张呈现结构性分化。26年前三季度，欧陆通、科士达、铂科新材资本开支分别为4.10/1.84/2.25亿元，
同比+82.3%/+34.2%/+22.2%；Q3末在建工程分别为2.00/3.92/4.10亿元，较年初+55.8%/+54.5%/+81.9%，反映相关企业持续推进产能及设备投入。麦
格米特资本开支3.54亿元，同比+10.6%，在建工程3.49亿元，较年初-12.4%；科华数据资本开支2.15亿元，同比-12.7%，但在建工程5.82亿元，较年
初+74.5%，不同企业扩产节奏有所分化。上游PCB环节扩产更为积极，胜宏科技、沪电股份、深南电路前三季度资本开支分别同比
+220.9%/+150.9%/+224.0%，在建工程分别较年初+74.7%/+34.4%/+150.2%。整体来看，AI电源及相关产业链企业持续增加产能布局，部分环节资本
投入明显提速，后续需关注新增产能投产、利用率提升及订单转化情况。
资料来源：Choice，公司公告，国金证券研究所
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公司 26Q1-3资本开支 25Q1-3资本开支 同比 资本开支/26Q1-3营收 26Q3末在建工程 25年末在建工程 较年初
麦格米特 3.54 3.20 10.6% 3.9% 3.49 3.98 -12.4%
欧陆通 4.10 2.25 82.3% 10.5% 2.00 1.28 55.8%
科士达 1.84 1.37 34.2% 4.4% 3.92 2.54 54.5%
阳光电源 20.37 20.59 -1.1% 4.2% 23.95 28.43 -15.8%
金盘科技 2.36 2.65 -10.7% 3.9% 3.10 2.79 11.0%
四方股份 2.30 1.48 55.3% 3.5% 0.28 0.24 13.8%
盛弘股份 1.31 1.08 22.0% 4.7% 2.53 1.75 44.9%
杰华特 2.38 1.39 70.8% 8.1% 0.52 0.11 365.3%
中富电路 1.22 1.46 -16.6% 6.0% 1.88 1.84 2.2%
江海股份 0.73 2.41 -69.8% 1.5% 1.35 0.82 64.1%
铂科新材 2.25 1.84 22.2% 10.9% 4.10 2.25 81.9%
良信股份 2.13 1.66 27.8% 5.4% 0.46 0.40 16.0%
中恒电气 0.18 0.12 53.5% 1.0% 0.06 0.02 273.6%
科华数据 2.15 2.47 -12.7% 3.6% 5.82 3.33 74.5%
伊戈尔 6.83 7.38 -7.4% 15.3% 6.43 12.42 -48.2%
奥海科技 1.83 2.22 -17.4% 1.3% 0.80 1.09 -26.7%
新雷能 2.07 3.60 -42.6% 18.9% 0.00 4.45 -100.0%
通合科技 1.55 0.33 364.9% 11.6% 0.93 0.67 38.7%
胜宏科技 117.24 36.54 220.9% 63.5% 63.07 36.10 74.7%
沪电股份 52.77 21.04 150.9% 22.7% 33.05 24.60 34.4%
深南电路 76.13 23.49 224.0% 29.5% 46.30 18.51 150.2%
顺络电子 6.44 5.77 11.6% 10.2% 3.89 5.04 -22.8%
期间费用率尚未普遍下降，Q3改善范围仍然有限。前三季度，我们统计14家公司中仅盛弘股份、麦格米特期间费用率同比下降，分别下降
1.42pct和0.16pct，其余12家均有上行，变动中位数为+0.74pct。Q3单季期间费用率环比下降的公司为6家，变动中位数为+0.99pct，说明收入放量尚
未普遍转化为全口径费用摊薄。其中，杰华特、金盘科技、科士达Q3期间费用率环比分别下降9.62pct、3.17pct和2.80pct，边际改善相对突出。
持续加大研发投入，研发费率摊薄先于期间费用率改善。杰华特、中富电路、京泉华、麦格米特Q3单季研发费用率分别下降8.63pct、0.81pct、
0.73pct和0.65pct。前三季度，麦格米特、盛弘股份、中富电路等公司的收入增速均快于研发费用增速，表明费率下降主要来自收入承接和规
模效应，而非简单压缩研发。销售、管理及财务费用仍受业务扩张、投入节奏和汇兑变化影响，因此全口径费用率改善相对滞后。
资料来源：Choice，公司公告，国金证券研究所
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公司 26Q1-3销售 26Q1-3管理 26Q1-3研发 26Q1-3财务 26Q1-3期间 25Q1-3期间 同比变动
麦格米特 3.7% 3.0% 10.9% 1.4% 18.9% 19.1% -0.2%
欧陆通 2.1% 3.6% 7.0% 1.3% 13.9% 12.1% 1.9%
科士达 6.7% 2.4% 5.3% 0.8% 15.2% 13.0% 2.2%
阳光电源 7.0% 2.4% 6.7% 1.0% 17.1% 11.8% 5.3%
金盘科技 4.1% 5.4% 4.5% 2.3% 16.4% 14.5% 1.9%
四方股份 6.6% 3.5% 8.6% -0.3% 18.4% 17.6% 0.8%
盛弘股份 11.5% 3.8% 9.0% 0.5% 24.9% 26.3% -1.4%
杰华特 6.1% 8.2% 32.2% 2.7% 49.1% 48.6% 0.5%
中富电路 1.9% 3.9% 5.6% 1.8% 13.2% 11.1% 2.1%
江海股份 1.5% 3.2% 5.0% 0.4% 10.2% 10.2% 0.0%
铂科新材 1.2% 4.5% 8.7% 1.3% 15.7% 12.9% 2.8%
京泉华 1.1% 4.0% 4.2% 1.1% 10.4% 9.7% 0.7%
可立克 1.0% 2.9% 2.5% 0.3% 6.7% 6.4% 0.3%
良信股份 7.9% 5.9% 7.2% 0.4% 21.5% 20.9% 0.6%
收入端增长趋势明确，产业链景气度整体持续向好。 2026年前三季度，72家样本公司中68家收入同比正增长，占比94. 4%，收入
同比增速中位数+25 . 9%；Q3单季度收入同比增速中位数进一步提升至+36 . 9% 。中富电路、铂科新材、麦格米特等重点公司收入保
持较快增长，反映AI相关需求逐步向产业链各环节传导。
部分公司盈利能力改善，但板块整体业绩兑现仍存在分化。Q3中富电路、铂科新材等公司收入增长与利润改善形成共振，毛利
率提升带动盈利弹性释放；PCB及覆铜板环节率先体现较强业绩弹性。但部分电源整机及磁性元件企业仍受产品结构、费用投
入及业务放量节奏影响，收入增长尚未充分转化为利润改善，板块性盈利拐点仍需进一步验证。
Q4有望进入订单集中兑现的关键观察期，关注收入增长向利润释放传导。Q3末多家企业存货及备货规模明显增长，部分AI相关
业务放量偏季度后半段，当季尚未完整体现整季交付贡献。展望Q4，随着相关订单持续交付，高附加值产品占比提升及产能利
用率改善有望进一步释放利润弹性。重点关注收入增长能否同步带动毛利率、扣非利润及经营现金流改善，Q4有望成为验证板
块业绩兑现的重要窗口。
资料来源：Choice，公司公告，国金证券研究所
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近期可见
英伟达Power Rack预计于26Q3起出货；
Vera Rubin相关产品需求预计下半年起
逐渐放量
架构升级
800V HVDC从试点走向批量交付，供
电功率密度持续提升，Power Center形
态演进
业绩兑现
订单转收入、产能转固共振；研发
费用率拐点；AI收入口径逐步清晰
，利润释放
远期方向
V2.0白皮书定调SST为终局方案；方向明
确但产业节奏偏后，渗透率提升需耐心
跟踪指标 验证含义
订单/在手订单增
速 需求真实性与能见度，领先收入2— 4个季度
存货/合同负债/OCF 备料是否转化为交付，现金占用是否收敛
Capex转固与海外爬
坡 泰国/北美基地达产节奏决定交付上限
研发费用率拐点 投入期向收获期切换的财务信号
AI收入占比披露 兑现度评级的最终校准依据
资料来源：英伟达800VDC V2.0白皮书，各公司公告及投资者关系活动记录，国金证券研究所
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资料来源：Choice，股价/总市值/PB为2026-10-30收盘数据；2026E/2027E/2028E为Choice一致预测FY1/FY2/FY3（截至2026-10-30）
地区 证券代码 名称 货币 股价 总市值(亿本币) 2025年归母净利 2026E归母净利 2026E PE 2027E归母净利 2027E PE 2028E归母净利 2028E PE PB
海外 VRT.N 维谛技术 USD 232.50 895 13.33 26.31 34.0 36.97 24.2 48.22 18.6 16.27
海外 ETN.N 伊顿 USD 369.97 1,437 40.87 48.34 29.7 59.23 24.3 70.37 20.4 7.10
中国台湾 2308.TW 台达电 TWD 1,335.00 34,680 601.10 - - - - - - -
中国台湾 2301.TW 光宝科 TWD 240.50 5,457 151.20 - - - - - - -
中国台湾 6282.TW 康舒 TWD 39.00 334 1.53 - - - - - - -
中国大陆 002851.SZ 麦格米特 CNY 77.72 455 1.46 7.74 58.8 15.99 28.4 24.66 18.4 5.15
中国大陆 002335.SZ 科华数据 CNY 22.80 172 4.18 6.40 26.9 9.18 18.8 12.46 13.8 2.58
中国大陆 688676.SH 金盘科技 CNY 46.23 213 6.60 8.50 25.0 12.65 16.8 16.81 12.6 4.04
中国大陆 300693.SZ 盛弘股份 CNY 29.77 93 4.76 6.10 15.3 7.91 11.8 9.85 9.5 4.07
中国大陆 002518.SZ 科士达 CNY 25.56 149 6.11 7.66 19.4 10.49 14.2 13.47 11.0 2.92
中国大陆 002364.SZ 中恒电气 CNY 22.73 128 1.26 2.22 57.7 3.53 36.3 5.18 24.7 5.12
中国大陆 601126.SH 四方股份 CNY 26.92 224 8.29 9.74 23.0 11.41 19.7 13.87 16.2 4.91
中国大陆 300593.SZ 新雷能 CNY 20.19 110 -1.95 0.36 307.3 3.04 36.1 5.43 20.2 4.72
中国大陆 688141.SH 杰华特 CNY 64.49 293 -7.17 -4.42 亏损 2.27 129.3 9.05 32.4 28.26
中国大陆 300811.SZ 铂科新材 CNY 64.54 263 4.18 5.95 44.3 8.32 31.7 11.78 22.4 7.68
中国大陆 002885.SZ 京泉华 CNY 19.04 52 0.84 1.45 35.6 2.56 20.1 3.70 13.9 3.20
中国大陆 002922.SZ 伊戈尔 CNY 18.63 79 2.00 3.57 22.0 5.85 13.5 8.26 9.5 2.08
中国大陆 300814.SZ 中富电路 CNY 93.10 178 0.29 1.35 131.6 3.45 51.7 5.35 33.3 10.11
中国大陆 002484.SZ 江海股份 CNY 32.29 275 6.75 9.22 29.8 12.32 22.3 16.11 17.0 4.03
中国大陆 300870.SZ 欧陆通 CNY 96.48 147 2.44 3.03 48.7 5.91 24.9 8.36 17.6 5.68
中国大陆 002993.SZ 奥海科技 CNY 25.02 69 4.22 5.43 12.7 7.34 9.4 9.44 7.3 1.49
•AI算力资本开支不及预期：若北美CSP或国内智算中心资本开支放缓，AI电源订单转化与交付节奏将低于预期，备料与产能投入可
能形成阶段性减值压力。
•技术路线推进不及预期：800V HVDC、Power Shelf、SST等方案的标准制定、认证与量产进度存在不确定性，SST当前仍以样机与示范项
目为主，产业化时点后移将影响相关公司收入确认。
•行业竞争加剧：电源及器件环节新进入者增多，若出现价格竞争，将压制毛利率修复节奏。
•原材料涨价与汇兑扰动：铜、金属软磁粉芯等原材料价格波动，以及人民币汇率波动带来的汇兑损益，可能继续扰动表观利润。
•海外产能与贸易政策风险：泰国、墨西哥等海外基地建设进度、关税与出口管制政策变化，可能影响北美交付体系的构建节奏。
•备料转化与减值风险：若订单落地不及预期，前期存货与采购备料可能转化为存货跌价损失，应收扩张亦带来坏账减值压力，
需结合库存结构与订单确定性持续验证。
•信息披露口径风险：多数公司未单独披露AI电源收入规模，本报告部分判断基于订单、备料、产能等领先指标的交叉验证及产业
链调研，个别公司的AI业务实际贡献存在不确定性，请以公司后续正式披露为准。
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