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东吴证券晨会纪要
东吴证券晨会纪要 2026-08-19
2026 年 08 月 19 日
晨会编辑 曾朵红
执业证书：S0600516080001
021-60199793
zengdh@dwzq.com.cn
[T able_Tag]
宏观策略
[Table_MacroStrategy] 宏观深度报告 20260818： 技术革命、 金融泡沫和经济新范式——AI 经济
学系列一
核心观点：AI 正在开启一轮以降低认知与决策成本为核心的技术革命，
AI 革命如何重塑经济范式？我们参考佩雷斯框架，复盘过去五次技术革
命的历史， 探讨技术革命、 金融泡沫和经济范式三者之间的联动关系： 技
术革命点燃金融狂热，泡沫破灭淘汰过剩、沉淀基础设施并倒逼制度变
革，塑造新经济范式。AI 开启智力革命后，各国基于安全考虑的冗余投
资和产业链上下游的循环融资， 正成为两大金融风险， 且资本市场表现与
历史上的金融狂热接近， 但金融风险不会改变AI 产业发展趋势。 对经济
发展而言，通过宏观生产率的滞后兑现，加上“人+智能体”的生产方式
重构，AI 会重塑此前成型于工业和网络时代的增长模式，但也会带来就
业、分配等问题，需要完善新的治理规则。 风险提示： （1）历史数据大
多为后世学术测算， 而非当时统计， 存在误差风险。 （2） 历史类比忽视了
当前环境的差异， 存在偏差风险。 （3） 如将长期结论用于短期市场， 可能
存在时间错配风险。
宏观点评 20260817：静待数据改善——7 月经济数据点评
往后看，Q3 经济增速读数可能较 Q2 略有回升，但考虑到政策落地的滞
后性，Q4 和明年 Q1 才会看到更大反弹。从生产端数据来看，7 月 GDP
同比可能与 5 月持平， 略高于4 月，8 月台风对经济的影响可能仍然会持
续，9 月开始可能看到改善，整体 Q3 经济增速读数略有回升，更大幅度
的经济反弹可能在 Q4 或明年 Q1。大概率将顺利完成 2026 全年经济目
标， 上半年GDP 增速为 4.7%， 下半年单季度可能≥4.5%， 全年也不会低
于 4.5%。 风险提示：房地产市场如果进一步走弱可能出台其他政策；
出口如果下行可能引发其他稳增长政策； 地缘政治变化影响物价和外贸。
固收金工
[Table_FixedGain] 固收周报 20260816：转债建议保持谨慎，关注核心资产交易
转债建议保持谨慎，关注核心资产交易
固收周报 20260816：如何理解央行各项操作的意图？
本周 （2026.8.10-2026.8.14），10 年期国债活跃券 260010 收益率从上周五
的 1.6985%下行 1.75bp 至本周五的 1.681%。本周海外方面，市场定价从
单纯围绕霍尔木兹海峡供给冲击， 逐步转向高油价、 增长与货币政策之间
的再平衡，风险资产并未形成典型的单边滞胀交易。
固收点评 20260815：二级资本债周度数据跟踪（20260810-20260814）
一级市场发行情况：本周（20260810-20260814）银行间市场及交易所市
场共新发行二级资本债 1 只，发行规模为 20 亿元。二级市场成交情况：
本周（20260810-20260814）二级资本债周成交量合计约 2327.83 亿元，
较上周增加了 148.39 亿元。
固收点评 20260815：绿色债券周度数据跟踪（20260810-20260814）
一级市场发行情况：本周（20260810-20260814）银行间市场及交易所市
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场共新发行绿色债券 13 只，合计发行规模约 145.40 亿元，较上周减少
409.66 亿元。二级市场成交情况：本周（20260810-20260814）绿色债券
周成交额合计 750.82 亿元，较上周增加 103.28 亿元。
行业
[Table_Industry] 智能汽车主线周报：小鹏 G9L 全球首秀并预售，看好智能化
当前时点智能汽车板块投资建议： 继续坚定看好2026 年 L4 RoboX 主线！
B 端软件标的 >C 端硬件标的。 H 股优选【小鹏汽车 +地平线机器人
+Momenta+小马智行/文远知行+曹操/
黑芝麻智能】 ；A 股优选 【
千里科技
+
德赛西威+
经纬恒润】 下游应用维度相关标的：Robotaxi 视角：1） 一体
化模式：特斯拉 /小鹏汽车； 2）技术提供商 +运营分成模式：地平线
/Momenta/百度/小马智行/文远知行/
千里科技等；3）网约车/出租车的转
型： 滴滴/曹操出行/如祺出行/
大众交通/
锦江在线。Robovan 视角： 德赛西
威+九识智能/新石器等。 其他无人车视角： 矿卡 （希迪智驾等）/港口 （经
纬恒润等）/环卫车 （
盈峰环境等）/巴士 （文远知行等） 上游供应链维度
相关标的：1）B 端无人车代工 （
北汽蓝谷/
广汽集团/
江铃汽车/
同力股份） ；
2） 核心上游供应商： 检测服务 （
中国汽研/
中汽股份等）/芯片 （地平线机
器人+黑芝麻智能）/域控制器 （德赛西威/经纬恒润/
均胜电子/
华阳集团/科
博达等）/传感器 （禾赛/速腾聚创）/线控底盘 （
伯特利/耐世特/
浙江世宝）
/车灯 （
星宇股份）/玻璃 （
福耀玻璃） 等 风险提示： 贸易战升级进一步超
出预期，全球经济复苏力度低于预期，L3-L4 智能化技术创新低于预期，
全球新能源渗透率低于预期，地缘政治不确定性风险增大。
推荐个股及其他点评
[Table_Recommend]
蔚蓝锂芯 （002245）：2026 年中报点评： 技术积累量变到质变， 高端产品
迎来放量拐点
盈利预测与投资评级： 我们维持预计公司26-28 年归母净利润为 14/25/36
亿元， 同比+99%/+79%/+41%， 对应PE 为 23x/13x/9x， 给予27 年 25xPE，
对应目标价 37 元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，
市场竞争加剧，原材料价格波动。
遇见小面（02408.HK）：2026H1 业绩公告点评：规模高增，降价有效
开店遵循从高势能往低势能拓展逻辑。
联想集团 （00992.HK）：FY2027Q1 业绩点评： 业绩显著超预期，ISG 盈
利能力大幅跃升
AI 驱动利润增速显著快于收入。FY27Q1 公司实现收入 269.4 亿美元， 同
比增长 43%；毛利 44.5 亿美元，同比增长 60%，毛利率同比提升 1.8pct
至 16.5%。经调整归母净利润 10.75 亿美元，同比增长 176%，经调整净
利率达到 4.0%。 ISG：利润率提升至 9.1%。FY27Q1 ISG 收入达到 85.1
亿美元， 同比增长98%； 经营利润达到7.77 亿美元， 而去年同期亏损0.86
亿美元，经营利润率提升至 9.1%，盈利改善幅度显著超出收入增长。云
基础设施与企业基础设施两项业务收入均同比接近翻倍，传统计算、AI
服务器及存储产品均实现较强增长。更重要的是，AI 服务器订单储备进
一步增至 540 亿美元， 环比增长157%， 意味着ISG 高增长具备较强延续
基础。 剔除去年同期中国区销售国际GPU 服务器的影响后， 国际市场AI
服务器收入同比实现三位数增长，订单与客户基础扩张进一步增强后续
收入能见度。 SSG： 高价值服务占比提升， 盈利能力持续增强。FY27Q1
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SSG 收入 28.8 亿美元， 同比增长28%； 经营利润同比增长39%至 6.97 亿
美元， 经营利润率提升至24.2%。 运维服务及项目与解决方案收入占比升
至 62.4%，AI 服务收入同比实现三位数增长，TruScale 订单高速增长。
IDG：PC 份额继续提升，成本压力下利润率保持稳定。FY27Q1 IDG 收
入 171.1 亿美元， 同比增长27%； 经营利润同比增长27%至 12.1 亿美元，
经营利润率稳定在 7.1%。公司全球 PC 市场份额达到 24.2%，同比提升
0.5pct，AI PC 市场份额达到 25.1%。智能手机收入实现双位数增长，高
端产品收入占比升至 37%。 盈利预测与投资评级： 考虑ISG 盈利能力大
幅提升， 我们将FY27-29 归母净利润 （Non-IFRS） 预期从3,126/4,156/5,209
百万美元上调至 4,903/6,555/7,755 百万美元，对应 PE 为 11.3/8.4/7.1 倍
（美元/港币=7.85，2026 年 8 月 14 日） ， 维持 “买入” 评级。 风险提示：
零部件价格上涨超预期与成本传导不畅的风险，AI PC 渗透、端侧 AI 生
态落地及 ISG 业务盈利修复不及预期的风险。
仙工智能 （06106.HK） ： “机器人大脑第一股” ， 开放生态构建跨本体平台
打开成长空间
盈利预测与投资建议：我们预计公司 2026-2028 年归母净利润为 -0.4/-
0.3/0.03 亿元，2026-2028 年实现营业总收入 6.6/9.8/14.5 亿元，当前市值
对应 PS 分别为 10/7/5 倍。仙工智能 2025 年机器人大脑核心载体——机
器 人 控 制 器 销 量 位 列 全 球 及 中 国 第 一 ， 全 球/ 中 国 市 占 率 分 别 为
24.8%/45.2%。 考虑到公司： （1）2025 年控制器市场份额全球第一，且控
制器销量增长可带动机器人、软件及配件协同销售； （2）平台化能力突
出， 能够覆盖多品类智能机器人， 持续受益于制造、 仓储物流等场景无人
化渗透率提升； （3）2026 年上市费用集中确认后，2027-2028 年利润表将
不再受相关一次性因素扰动。 首次覆盖， 给予 “买入” 评级。 风险提示：
新产品研发不及预期风险、 市场竞争加剧风险、 现金流风险、 委外生产及
供应链风险
十月稻田（09676.HK） ：春种一粒粟，十月稻花香
春种一粒粟，十月稻花香。
小菜园（00999.HK） ：小菜园2026H1 点评：业绩基本符合预期，客流增
长好于同行，外卖业务主动收缩
盈利预测与投资评级：公司为大众便民中式餐饮第一品牌，致力于打造
“好吃便宜”的中国百姓家庭厨房，为消费者提供“健康家常菜” 。当前
稳 定 扩 张 ， 客 流 增 长 或 优 于 同 行 ， 预 计 2026-2028 年 营 业 收 入
55.0/65.2/74.6 亿元，归母净利润为 6.2/7.4/8.6 亿元，对应 PE 为 13/11/9
倍，维持“买入”评级。
和黄医药（00013.HK） ：赛沃替尼SAFFRON 全球Ⅲ期研究阳性，有望
加速全球注册申报
公司产品销售稳健增长， 海内外商业化持续推进， 赛沃替尼SAFFRON 全
球Ⅲ期研究阳性有望加快全球注册进程， 为中长期增长提供新增量。 我们
维持 2026-2027 年归母净利润预测 0.27/0.63 亿美元， 预计2028 年归母净
利润为 0.89 亿美元，对应 2026-2028 年 PE 估值为 91/39/28X，维持“增
持”评级。
华住集团-S（01179.HK）： 2026 年 Q2 业绩点评：上调全年指引，三年
分红 25 亿美金
盈利预测与投资评级：华住集团作为酒店行业龙头，品牌、流量、技
术构建坚实壁垒，轻资产加盟模式驱动规模持续扩张，盈利能力不断优
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化。我们基本维持盈利预测，预计 2026-2028 年归母净利润分别为
55.8/63.5/70.2 亿元，对应 PE 估值为 16/14/12 倍。公司 RevPAR 在 Q2 维
持正增，开店扩张与结构升级逻辑持续兑现，股息率 6.5%具有吸引力，
龙头价值凸显， 维持 “买入” 评级。
风险提示： 行业竞争加剧， 门店
增长不及预期，海外业务恢复不及预期等。
南华期货 （603093）：2026 年中报点评： 境外优势充分兑现， 多元业务协
同发力
盈利预测与投资评级： 我们维持此前盈利预测， 预计公司2026-2028 年归
母 净 利 润 分 别 为 6.59/7.35/8.13 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为
35.49%/11.55%/10.65% 。 当 前 市 值 对 应 2026-2028 年 PE 分 别 为
18.7/16.8/15.2 倍。 南华期货凭借国际化战略先发优势打造差异化竞争力，
尤其在境外清算方面拥有显著优势。公司有望持续兑现发展潜力，维持
“增持”评级。 风险提示： 1）行业监管趋严；2）利率大幅波动；3）
期货市场活跃度大幅下行。
伟明环保 （603568）：2026 年中报点评： 装备收入下滑致业绩承压， 固废
出海启航，新材料产能释放
事件：26H1 公司营收 30.69 亿元 （同比-21.39%， 下同） ； 归母净利润9.30
亿元（ -34.76%）。26Q2 单季度营收 16.13 亿元，同比 -14.83%，环比
+10.81%；归母净利润 4.90 亿元，同比-30.85%，环比+11.55%。 盈利预
测与投资评级： 固废运营稳健增长， 新材料产品收入起量， 考虑设备订单
确认节奏， 我们将2026-2028 年归母净利润预测从 28.09、31.80、35.87 亿
元下调至 23.92、27.64、31.61 亿元，同比+8%、+16%、+14%，对应 PE
为 13/11/10 倍， 固废出海+新材料成长逻辑不变， 期待增长提速， 维持 “买
入”评级。 风险提示：固废出海进展不及预期，设备订单下滑，行业竞
争加剧等。
今世缘（603369）：2026 年中报点评：Q2 率先恢复增长，筑牢底部再启
航
Q2 收入恢复双位数增长，同时 2025 年分红率提升至 57%，对应动态股
息率 4%以上，进一步强化安全边际。参考二季度经营节奏，我们维持
2026~2028 年归母净利润预测为 26.4、28.3、31.2 亿元， 对应当前最新PE
分别为 14、13、12X，维持“买入”评级。
宇通重工（600817）：2026 年中报点评：剔除股权转让影响后业绩同增
45%，整车业务盈利&现金流向好
盈利预测与投资评级： 政策驱动&经济性改善， 环卫新能源渗透率不断提
升， 公司受益电动化弹性最大； 公司新能源矿用装备持续增长， 积极拓展
海外市场。我们维持 2026-2028 年归母净利润 2.81/3.14/3.48 亿元，对应
2026-2028 年 PE 为 18/16/14 倍， 维持 “买入” 评级。 （估值日期：2026/8/16）
风险提示：新能源渗透率不及预期，市场竞争加剧，应收账期延长。
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[Table_Yemei] 晨会纪要
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[table_Details]
宏观策略
[Table_MacroStrategyDetials] 宏观深度报告 20260818： 技术革命、 金融泡沫和经济新范式——AI 经
济学系列一
核心观点：AI 正在开启一轮以降低认知与决策成本为核心的技术革
命，AI 革命如何重塑经济范式？我们参考佩雷斯框架， 复盘过去五次
技术革命的历史，探讨技术革命、金融泡沫和经济范式三者之间的联
动关系：技术革命点燃金融狂热，泡沫破灭淘汰过剩、沉淀基础设施
并倒逼制度变革， 塑造新经济范式。AI 开启智力革命后， 各国基于安
全考虑的冗余投资和产业链上下游的循环融资，正成为两大金融风
险，且资本市场表现与历史上的金融狂热接近，但金融风险不会改变
AI 产业发展趋势。 对经济发展而言， 通过宏观生产率的滞后兑现， 加
上“人+智能体”的生产方式重构，AI 会重塑此前成型于工业和网络
时代的增长模式，但也会带来就业、分配等问题，需要完善新的治理
规则。 一、 五次技术革命历程： 技术、 泡沫与范式的联动 （1）1771
年水力纺纱厂开启工业机械时代，1790 年代运河投资热酿成第一场基
础设施泡沫， 工厂制随后取代作坊成为生产基本单元； （2）1829 年
蒸汽铁路时代到来，英国铁路投资占固投一度达 30.4%，技术投机在
不同国家酿造两次危机，1840 年代英国铁路股票泡沫破灭、1870 年代
美国出现铁路债务危机，最终催生全国统一市场、股份公司与有限责
任制度； （3）1875 年电力钢铁时代开启，电气化推升铜价，1907
年海因策逼空联合铜业股票失败成为导火索， 引爆信托挤兑酿成1907
大恐慌、 促生美联储， 现代公司制与反托拉斯法同步确立； （4）1908
年石油交通时代来临， 分期付款与保证金交易推高杠杆， 引发1929 年
大萧条，危机后凯恩斯主义、福利国家与分业监管共同支撑起大众消
费范式； （5）1971 年微处理器开启信息时代，风投快速发展、纳
斯达克指数暴涨，2000 年互联网泡沫破灭， 危机后网络经济发展更加
规范。 二、 五次技术革命的启示 1、 技术进步： （1） 新技术到宏观
生产率的传导存在数十年滞后，即“索洛悖论” 。1888 年交流电动机
问世后，30 年间电力在美国工业动力中的占比从 0.3%升至 53.1%，但
同期美国制造业 TFP 却不升反降，直到 1919 年后效率才兑现。原因
技术到宏观的传导较长，即：单项技术突破→形成技术系统→跨行业
扩散并完成必要的组织适配→宏观生产率提高。 （2） 单项发明不等
于技术革命， 要跟关键材料、 能源、 设备与基础设施结合成技术系统，
才能改变经济。瓦特改良蒸汽机（ 1765 年）跟阿
克莱特水力纺纱机
（1769 年） 的发明时间相差不多， 尽管蒸汽机技术领先一个时代， 但
由于水力纺纱机率先形成技术系统，使得工业革命前 60 年（1770-
1830） 水力打败蒸汽， 成为工厂主要动力。 （3） 宏观生产率滞后还
源于三重障碍：①传统产业改造缓慢，
新产业初期占比有限，宏观总
量难被拉动；②微观效率无法简单加总为宏观，须具备互补投资、组
织重构与要素重配三条件；③转型本身要付出成本。 2、经济范式：
（1） 经济范式的改变比生产率更滞后， 因技术、 组织与制度三个时钟
并不同步。技术数年即可跨过临界点，企业组织需十几年调整，制度
往往要等几十年，甚至危机爆发才变革。汽车 1886 年问世、1908 年
才形成流水线组织、大萧条后才补齐社保与最低工资等消费制度，整
个范式闭环花了近半个世纪。 （2） 技术革命期间经常发生新旧经济
K 型分化。1780—1860 年英国少数现代化部门贡献约 61%的全要素生
产率增长， 传统部门合计仅约5%； 美国生产者耐用品增速 （年均5.7%）
持续快于消费品 （4.3%） ， 投资与需求增量率先向新范式集中， 旧产业
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[Table_Yemei] 晨会纪要
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仍在增长却持续失去份额。 （3） 技术革命首先是供给革命， 能否持
续繁荣取决于是否能通过分配制度改革撬动总需求，形成供需循环。
前两次革命人均产出增长约 29.4%而实际工资仅增约 11.7%（ “恩格斯
停顿” ） ；第五次革命生产率增长75.7%、工资仅增 28.7%。 3、金融
泡沫： （1）技术革命是金融泡沫的催化剂，五次技术革命的泡沫以三
类载体出现： 基础设施过度投资 （运河、 铁路、 光纤） 、 关键材料投机
（1907 年铜） 、金融杠杆扩张（1929 年信贷与保证金） 。载体千差万
别，底层却是同一机制，即对未来的增长路径过度乐观，经估值、融
资、行为、分配、制度五个放大机制后，演变为金融泡沫。 （2）技
术泡沫是有业绩的泡沫， 常发生在革命早期， 并反过来催化技术革命。
技术革命泡沫均有真实收入支撑，且多发生在渗透率尚低之时（铁路
27.7%、互联网 43.1%） ，破灭只清算过度定价、不改增长趋势。泡沫
还可以反向催化技术革命，筛选企业、倒逼制度创新（公司法、美联
储、证券监管） 、沉淀铁路光纤等公共基础设施。 三、展望 AI 经济
学 1、 技术维度：生产率红利的兑现存在长期时滞 （1）AI 降低决
策与认知成本，是历史上首次对服务业影响大于工业的技术革命。
（2）AI 已能提高微观效率，但距离宏观生产率和TFP 提升还需较长
时间。 2 金融维度： 警惕两类金融风险， 但不改AI 发展趋势 （1）
当前两类金融风险苗头已在 AI 领域显现，一是基础设施过度投资，
安全驱动下各国算力投资拆分为多套并行体系重复建设，冗余量巨
大；二是“循环融资”杠杆风险，算力供应商投资 AI 企业、AI 企业
再购回算力， 形成未经终端需求验证的自我强化闭环。 （2） 参考历
史五次技术革命，即使出现金融风险，也不会改变 AI 的产业发展趋
势。 3 经济范式：AI 改变生产、分配和制度规则 （1）AI 改变生
产组织方式，最小工作单元从“人”变成“人+智能体” ，组织形态两
端分化， 一端是大组织内嵌智能体， 另一端是 “一人公司” 。 由此增长
与就业可能脱钩， 宏观GDP 统计面临系统性低估风险。 （2）AI 改
变分配和需求： 前五次革命冲击体力劳动者，AI 首次直接冲击认知劳
动者，受损群体上升至中等收入人群，需求缺口深度可能超过以往。
目前已体现为减少招聘， 尚未大规模影响就业存量。 （3） 催生制度
变革：AI 时代最紧迫的制度需求有三项，红利分配、产权界定 （数据
权属与收益归属） 、 责任分摊。 风险提示： （1） 历史数据大多为后世
学术测算，而非当时统计，存在误差风险。 （2）历史类比忽视了当前
环境的差异，存在偏差风险。 （3）如将长期结论用于短期市场，可能
存在时间错配风险。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：占烁）
宏观点评 20260817：静待数据改善——7 月经济数据点评
8 月 17 日，国家统计局发布 7 月经济数据，受到极端天气等因素影
响，供需均有小幅回落。供给端，7 月工业增加值同比+4.5%，前值
+5.3%，Wind 一致预期 +4.88%；服务业生产指数同比 +4.3%，前值
+4.7%。 需求端， 出口同比+23.9%， 前值+27%，Wind 一致预期+22.89%；
社零同比+0.6%，前值+1.0%，Wind 一致预期+1.33%；固投累计同比
-6.7%，前值-5.7%，Wind 一致预期-6.06%。 1、在“去地产化增长”
的大周期下，新旧动能分化仍然是理解当前经济状况的主线，对于宏
观政策的理解也应基于新旧动能分化的大趋势。 AI 等新兴产业仍然
强劲， 体现为高技术产业的生产、 投资和出口维持强劲。 生产端，7 月
高技术制造业增加值同比增长 16.9%， 增速较上月加快2.8 个百分点，
其中集成电路制造同比增长 109.3%， 电子工业专用设备制造、 电子专
用材料制造同比增长 34.8%、30.8%。 投资端，1-7 月份，高技术制
造业投资同比增长 3.3%，高技术服务业投资同比增长 8.4%，相比前
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[Table_Yemei] 晨会纪要
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6 个月均在提速。 其中， 电子电路制造业投资累计同比增长57.7%，集
成电路制造业投资增长 11.5%， 信息服务业投资增长19.2%， 相比前6
个月增速分别提高 2.1、2.7、3.7 个百分点。 出口方面，7 月出口增
长 23.9%， 其中集成电路出口增长116.6%、 自动数据处理设备及其零
部件增长 67.4%，两种 AI 相关产品合计拉动 10 个点的总出口增速。
而传统的房地产、基建等领域，动能相对不足。7 月商品房销售累计
同比-13.1%，房地产投资累计同比-19.2%，基建投资累计同比-4.1%。
从政策层面来看，让新动能惠及更多人、而非削平差距，是缩小温差
的重要方式。早在 2025 年 10 月，钟才文在《人民日报》发文《科学
客观看待我国当前经济发展态势》 ，就已经提出了“我国经济形有分
化、势在向好、未来可期”的判断。2026 年 8 月 1 日， 《求是》发文
《如何看待宏观数据与微观感受“温差” 》 ，提出： “缩小‘温差’ ，不
在于削平差距，而在于让新技术的积极效应更多一些、调整震荡更少
一些，让新动能更快惠及大多数人。 ” 2、在新旧动能分化的大势之
下，具体到短期经济波动，主要受到三条线索的影响。 一是基数效
应与政策预支的叠加扰动。 受"以旧换新"政策脉冲形成的高基数影响，
叠加政策红利退坡，近两个月社零压力较大。下半年两个因素反向作
用，一方面，基数效应减退，有助于抬高社零同比读数；另一方面，
"以旧换新"预支需求，持续影响消费动能。参考历史上几次耐用品补
贴政策的影响， 我们预计，2027 年四季度前后， 预支需求对消费的影
响将明显减弱，届时消费动能将有所修复。 二是极端天气冲击。我
们观察到， 除了基数效应和政策预支外， 不可忽视极端天气扰动。7 月
社零同比+0.6%，增速高于 5 月、低于 6 月，主要缘于去年同期高基
数回落，属读数修复而非动能回升。按两年平均口径计算，7 月仅为
2.1%，低于 5-6 月的 2.8%和 2.9%，背后主要是台风多发，居民减少
外出消费。 由于服务消费比商品消费更依赖于线下活动，受天气影
响更大，因此更能反映天气对消费的冲击。7 月服务零售累计同比从
5.3%降至 5%， 而商品零售累计同比持平于1.1%， 服务消费变动更大，
可见主要源于天气冲击。另一方面，7 月服务业 PMI 降至 49.3%，也
是 2012 年以来首次降至 50%以下。 三是政策落地情况。7 月 30 日
中央政治局会议明确要求加快财政支出进度，提出“宏观政策要发力
提效，加快财政支出和债券资金使用进度” ，预计下半年加快专项债、
特别国债、政策性金融工具的使用进度，是重要的政策目标。 但从
实际来看，政策目标和经济运行仍存在差异，优质项目储备不足仍然
是制约当前财政政策加快进度的主要因素。今年上半年，国家统计局
公布的 “本年施工项目计划总投资额” 同比下降4.3%， 该指标上次出
现下降是 2020 年 2 月。 因此， 观察下半年的政策落地情况， 不在于对
财政资金的要求，而在于对项目的要求，如果能补齐项目端短板，政
策落地会更加快速见效。 往后看，Q3 经济增速读数可能较 Q2 略有
回升，但考虑到政策落地的滞后性，Q4 和明年 Q1 才会看到更大反
弹。 从生产端数据来看，7 月 GDP 同比可能与 5 月持平， 略高于4 月，
8 月台风对经济的影响可能仍然会持续，9 月开始可能看到改善， 整体
Q3 经济增速读数略有回升，更大幅度的经济反弹可能在 Q4 或明年
Q1。 大概率将顺利完成2026 全年经济目标， 上半年GDP 增速为 4.7%，
下半年单季度可能≥4.5%， 全年也不会低于4.5%。 风险提示： 房地
产市场如果进一步走弱可能出台其他政策；出口如果下行可能引发其
他稳增长政策；地缘政治变化影响物价和外贸。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：占烁）
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固收金工
[Table_FixedGainDetials] 固收周报 20260816：转债建议保持谨慎，关注核心资产交易
本周（8.10-8.14）建议向业绩确定性高、预期差仍在、正股估值与转
债价格匹配度较好的平衡型品种倾斜，等待转债指数止跌、估值压缩
速度放缓以及海外油价和长端美债利率出现更明确拐点后，再逐步提
升组合弹性。 海外方面，市场定价从单纯围绕霍尔木兹海峡供给冲
击，逐步转向高油价、增长与货币政策之间的再平衡，风险资产并未
形成典型的单边滞胀交易。 美东 8 月 10 日至 14 日，霍尔木兹局势
持续反复，美伊谈判信号与封锁升级预期交替出现，布伦特原油全周
上涨约 6%；与此同时，美国 7 月 CPI 基本符合预期、PPI 边际降温，
周五公布的零售销售环比下降 0.6%，增长端压力开始进入市场视野。
受此影响，美联储进一步加息预期较周初有所降温，美股整体维持韧
性，标普 500、纳指全周分别上涨 0.36%、0.14%，道指下跌 0.56%，
黄金上涨 0.81%；但 10 年期美债收益率较前周五仍上行约 4.5BP 至
4.69%附近， 反映高油价、 财政与期限溢价仍对长端形成约束。 国内
方面，本周权益呈现指数震荡、成长相对占优的结构，国内流动性环
境与海外高油价、高长端利率形成一定分化，但转债市场并未同步受
益， 反而进入较明显的估值消化阶段。 8 月 10 日至 14 日， 上证指数
累计下跌约 0.33%，深证成指上涨约 0.30%，创业板指上涨约 1.77%，
周内算力硬件、存储、光通信及半导体等方向反复活跃，多家公司业
绩继续验证 AI 资本开支与硬件景气；政策端，央行二季度货币政策
执行报告继续强调适度宽松，并提出逐步增加隔夜逆回购操作频率，
8 月 14 日又开展 1 万亿元 6 个月期买断式逆回购等量续做及 3490 亿
元隔夜逆回购，10 年期国债收益率回落至 1.68%附近。另一方面，7
月新增社融 1.41 万亿元、人民币贷款减少 3400 亿元、M2 同比增长
7.7%，实体融资需求仍有待进一步修复。 转债方面表现明显弱于权
益，中证转债指数周一至周五连续收跌，全周累计下跌约 2.43%，其
中周四单日下跌 1.09%，周五收于 493.48 点。 在国内资金面整体仍
偏宽松、利率债表现相对稳定的背景下，我们倾向于认为，本轮转债
调整更体现前期偏高估值的阶段性消化以及风险偏好的结构性重定
价，而非国内流动性的系统性收紧；同时，本周权益赚钱效应较为集
中于少数 AI 硬件和业绩兑现方向，也使结构性权益行情未能完全映
射至转债整体表现。 策略层面，在转债估值压缩尚未出现明确收敛
信号前，不宜过早转向全面高弹性配置，但连续调整后亦无需继续单
边防御。交易端建议降低高价、高波动品种的无差别暴露，围绕具备
业绩兑现能力的核心科技资产进行短期交易，同时保留能源安全、资
源安全方向作为外部冲击的组合对冲；配置端则更建议向业绩确定性
高、 预期差仍在、 正股估值与转债价格匹配度较好的平衡型品种倾斜，
等待转债指数止跌以及海外油价和长端美债利率出现更明确拐点后，
再逐步提升组合弹性。 主题层面， 一是继续关注AI 算力硬件、 半导体
材料及电力基础设施，当前产业资本开支与中报业绩仍能够提供基本
面支撑，但需弱化单纯依赖估值扩张的交易；二是关注能源安全与能
源自主，霍尔木兹事件强化了能源供应链韧性的中期叙事，风光储、
电网及替代能源逻辑仍具持续性；三是可进一步向资源安全与关键材
料扩散，应关注替代技术、提纯技术及再生循环等能够形成中长期产
业逻辑的方向。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低
价前十名分别为：鸿路转债、大参转债、华海转债、能化转债、兴业
转债、盛虹转债、新乳转债、南航转债、万孚转债、温氏转债。 风
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险提示： （1）正股退市和信用违约风险； （2）流动性环境收紧风险；
（3） 权益市场超跌风险； （4） 地缘政治危机影响； （5） 行业政策调控
超预期。
（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）
固收周报 20260816：如何理解央行各项操作的意图？
观点 如何理解央行各项操作的意图？本周（2026.8.10-2026.8.14），
10 年期国债活跃券 260010 收益率从上周五的 1.6985%下行 1.75bp 至
本周五的 1.681%。 周度复盘： 周一 （8.10） ， 早盘债市在周末公布的偏
弱通胀数据影响下，利率开盘即下行。随后央行公开市场地量投放，
利率转而上行。午后在资金面宽松和股市走弱的双重推动下，利率下
行。 今日超长债表现最为强劲， 期限利差压缩， 全天10 年期国债活跃
券 260010 收益率下行 0.25bp。周二（8.11） ，早盘央行公开市场零投
放，利率上行。随后资金面仍然维持均衡，推动利率下行，但由于市
场担心央行存在收紧流动性避免利率过快下行的意图，因此尾盘又出
现止盈情绪，全天 10 年期国债活跃券 260010 收益率上行 0.5bp。周
三（8.12） ，早盘央行维持零投放，债市情绪偏空，但由于资金面始终
保持均衡，利率震荡未现明显趋势。尾盘央行公告将于本周五、下周
一至周三开展隔夜逆回购操作、 每日操作量不超过6000 亿， 市场将此
解读为增量的流动性投放，利率快速下行，全天 10 年期国债活跃券
260010 收益率下行 0.7bp。周四（8.13） ，早盘央行继续零投放，但市
场反应平淡，利率维持震荡。尾盘出现买断式逆回购缩量并且降准置
换的预期，利率出现下行，随后央行公布周五平量续作1 万亿买断式
逆回购，利率变动不大，全天10 年期国债活跃券 260010 收益率下行
0.4bp。周五（8.14） ，早盘央行开展3490 亿元隔夜逆回购，资金面均
衡偏松，买盘配置意愿较浓，利率下行。随后止盈情绪升温，利率小
幅上行后窄幅震荡。 尾盘央行发布金融数据， 债市反应平淡， 全天10
年期国债活跃券 260010 收益率下行 0.9bp。周度思考：本周债券收益
率下行，且 10 年期国债活跃券收益率的点位再次收于 1.7%以下，表
明市场依然在博弈宽松货币政策的落地。央行在货币政策上的态度，
可通过本周的三个事件观察，包括 7 天期逆回购零投放、隔夜逆回购
首次月中操作、2026 年第二季度货币政策执行报告的公布。 其中前两
个事件可以合并称为央行在公开市场上的资金净投放行为。我们认为
央行需要保持利率风险累积和流动性合理充裕之间的平衡，因此在各
类操作工具上灵活选择，有“收”有“放” 。7 天期逆回购是当前每日
的常规操作， “地量” 或零投放表明对于整体流动性仍是均衡而非过量
的态度，隔夜逆回购现阶段的作用是补充关键时间节点的短期流动
性，对应债券发行缴款和税期，两者结合可实现精准调控。货币执行
报告中，基调与 7 月政治局会议的表述一致，我们认为有两个细节点
值得关注：一是通过专栏再次确认了短端利率的调控机制。未来
DR001 以及与之对应的隔夜逆回购操作工具重要性提升； 二是提出贷
款定价基准多元化。对应此前已经落地的以 DR 为基准利率的贷款，
避免了 LPR 的单一定价机制， 能够使从市场利率向贷款利率的传导更
加畅通。这两个细节并未给出明显的货币政策态度指向性，我们认为
是框架调整的偏中性表述。对债券市场而言，在经历了8 月的利率下
行后，进一步下行的空间在缩小，但我们保持10 年期和 30 年期国债
收益率 1.65%和 2.1%点位的判断， 只是下行的路径或将比较波折， 需
要更好地把握波段。 美国 2026 年 7 月 CPI、PPI，失业救济金以及
零售环比一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（ 8.10-
8.14）海外方面，市场定价从单纯围绕霍尔木兹海峡供给冲击，逐步
转向高油价、增长与货币政策之间的再平衡，风险资产并未形成典型
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的单边滞胀交易。 美东 8 月 10 日至 14 日，霍尔木兹局势持续反复，
美伊谈判信号与封锁升级预期交替出现， 布伦特原油全周上涨约6%；
与此同时，美国 7 月 CPI 基本符合预期、PPI 边际降温，周五公布的
零售销售环比下降 0.6%，增长端压力开始进入市场视野。受此影响，
美联储进一步加息预期较周初有所降温，美股整体维持韧性，标普
500、纳指全周分别上涨 0.36%、0.14%，道指下跌 0.56%，黄金上涨
0.81%；但10 年期美债收益率较前周五仍上行约 4.5BP 至 4.69%附近，
反映高油价、 财政与期限溢价仍对长端形成约束。 我们认为， 后续核
心仍在于谨慎区分 “冲突持续” 与 “海峡持续封锁” 、 “海峡重新开放”
与 “原油供应恢复” ， 两组概念并不完全等价； 前者更多影响风险偏好
和风险溢价，后者才直接决定实际供需。短期供给冲击尚未解除，但
美国通胀边际缓和、消费数据转弱意味着市场叙事正在从供给端向需
求端扩散，高油价对实际需求和货币政策的二阶影响或逐渐成为定价
核心。中期来看，若海峡物流没有进一步恶化，油价持续脱离基本面
的空间仍需观察库存、需求放缓及替代供给变化，不宜将短期地缘溢
价直接外推为长期能源趋势反转；配置上仍建议保留黄金、能源安全
等对冲方向，同时关注长端美债收益率能否随增长数据走弱而真正回
落，作为全球风险偏好进一步修复的重要确认信号。我们在延续上周
观点的基础上， 结合增量数据， 思考如下： （1） 美国通胀呈现 “CPI 持
平、PPI 弱于预期”的分化格局，价格黏性与上游降温并存。数据显
示，美国 7 月 CPI 同比增速与市场预期基本符合，显示终端消费价格
仍具一定韧性，未出现明显超预期回落。从结构上看，核心商品与服
务分项的价格压力虽有边际缓和，但整体绝对水平依然偏高，表明通
胀向 2%政策目标回归的过程仍将缓慢。 相较之下，7 月 PPI 同比增长
低于市场预期，上游价格压力持续减弱，反映全球供应链修复、大宗
商品价格回调以及中间需求疲弱对生产端价格的压制作用。CPI 持平
与 PPI 偏弱的组合，意味着企业利润空间可能受到挤压，终端消费需
求对价格传导能力有限，同时也为美联储后续政策操作提供了更多灵
活空间。整体来看，美国通胀仍处于“温和降温”通道中，但终端价
格回落速度慢于上游，通胀黏性主要集中在消费端，美联储对通胀风
险的警惕尚未完全解除。 （2）美国就业市场延续降温趋势，消费动能
显现放缓迹象。数据显示，美国8 月 1 日当周持续申请失业金人数录
得 177.7 万人，较前值 180.1 万人小幅回落，但仍处于相对高位水平，
表明失业人员再就业节奏依然偏慢，企业招聘需求未见明显回暖。连
续申请失业金人数在前期上升后略有改善，但整体水平仍反映劳动力
市场吸纳能力较前期减弱，就业市场内部压力并未实质性缓解。与此
同时，美国 7 月零售环比增速表现不及市场预期，消费端动能有所放
缓。高利率环境对居民借贷消费的抑制效应逐步显现，叠加就业市场
降温对收入预期的负面反馈，居民消费意愿和能力受到一定制约。整
体来看，就业市场边际走弱与零售数据不及预期相互印证，表明美国
经济增长的主要
驱动力——消费端，正面临降温压力，经济下行风险
有所上升， 货币政策向宽松方向倾斜的必要性随之增强。 （3） 美联储
内部分歧加剧，市场加息预期整体较上周有所下降。本周美联储官员
讲话进一步凸显了政策路径的分歧。里士满联储主席巴尔金指出目前
已经出现通胀回落的迹象，认为当前部分价格压力主要源于临时性冲
击，因此支持维持利率不变以观察更多数据。但他同时承认，部分价
格压力存在固化的风险，并警告 AI 投资与供应链修复可能带来持久
的价格压力，可能迫使美联储进一步收紧货币政策。克利夫兰联储主
席哈马克则表达加息立场，并指出一次 25 个基点的加息可能不足以
对经济产生实质性影响，因此“可能需要进行若干次加息”才能推动
东吴证券研究所
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[Table_Yemei] 晨会纪要
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通胀率降至 2%的政策目标。 截至8 月 14 日，Fedwatch 数据显示， 市
场预计 2026 年 9 月加息至 3.75%—4.00%区间甚至更高的概率为
32.4%，12 月为 44.9%，至2027 年 3 月， 有38.9%的概率加息至 4.00%-
4.25%区间甚至更高，各期限加息概率较先前普遍回落。 风险提示:
大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。
（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳
证券分析师：徐津晶）
固收点评 20260815： 二级资本债周度数据跟踪 （20260810-20260814）
观点 一级市场发行情况： 本周 （20260810-20260814） 银行间市场
及交易所市场共新发行二级资本债 1 只，发行规模为 20 亿元。发行
年限均为 10Y；发行人性质为其他外资企业；主体评级为AAApi；发
行 人 地 域 为 山 东省 。 二 级 市 场 成 交 情况 ： 本周（ 20260810-
20260814）二级资本债周成交量合计约 2327.83 亿元，较上周增加了
148.39 亿元， 成交量前三个券分别为26 工行二级资本债 04BC（310.64
亿元） 、26 建行二级资本债 02BC（212.22 亿元）和 26 兴业银行二级
资本债 02（148.93 亿元） 。 分发行主体地域来看，成交量前三为广
东省、 甘肃省和贵州省， 分别约为1611.77 亿元、197.12 亿元和 185.98
亿元。 从到期收益率角度来看，截至 8 月 14 日，5Y 二级资本债中
评级 AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-3.09BP、
-2.61BP、-2.61BP；7Y 二级资本债中评级 AAA-、AA+、AA 级到期收
益率较上周涨跌幅分别为：-5.85BP、-6.09BP、-6.09BP；10Y 二级资
本债中评级 AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-
6.34BP、-6.28BP、-6.28BP。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周
（20260810-20260814）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不
大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。
折价个券方面，折价率前三的个券为25 恒信农商行二级资本债 01（-
0.5641 %）、25 农行二级资本债 04B(BC)（-0.4229 %）、 25 建行二级
资本债 02B(BC)（-0.4036 %） ， 其余折价率均在-0.40%以内。 中债隐含
评级以 AAA- 、AA+、AA-评级为主，地域分布以北京市、上海市、
甘肃省居多。 溢价个券方面， 溢价率前三的个券为23 华兴银行二级
资本债 01（0.2544%）、22 稠州商行二级资本债 01（0.0551%）、22 百
信银行二级 02（0.0519%） ，其余溢价率均在0.05%以内。中债隐含评
级以 AAA-、 AA+、 AA 评级为主， 地域分布以北京市、 福建省、 上
海市居多。 风险提示： Choice、Wind 信息更新延迟；数据披露
不全。
（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）
固收点评 20260815：绿色债券周度数据跟踪（20260810-20260814）
观点 一级市场发行情况： 本周 （20260810-20260814） 银行间市场
及交易所市场共新发行绿色债券 13 只， 合计发行规模约145.40 亿元，
较上周减少 409.66 亿元。发行年限为 5 年以下债券有 5 只；发行人
性质为其他企业、央企子公司、地方国有企业和中央金融企业；主体
评级以 AAA 和 AA+级为主； 发行人地域为浙江省、 上海市、 北京市、
四川省和广东省；发行债券种类为企业ABS、 一般公司债、中期票据
和中国农业发展银行债。 二级市场成交情况： 本周（20260810-
20260814）绿色债券周成交额合计 750.82 亿元，较上周增加 103.28
亿元。分债券种类来看，成交量前三为金融机构债、非金公司信用债
和利率债，分别为 376.43 亿元、299.71 亿元和 47.87 亿元；分发行
期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高， 占比约 86.10 %， 市场热度
持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、
交运设备，分别为 393 亿元、132 亿元和 24 亿元；分发行主体地域
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[Table_Yemei] 晨会纪要
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来看，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为314 亿元、71
亿元和 49 亿元。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周 （20260810-
20260814）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅
度大于溢价成交，溢价成交比例大于折价成交。 折价个券方面，折
价率前三的个券为 25 济水 1B （-1.2796 %）、GY 运达 01（-0.6324%）、
25 和赢蔚能 ABN002BC 优先 A1(科创) （-0.5853%） ，其余折价率均
在-0.47%以内。主体行业以建筑、公用事业、交通运输为主，中债隐
含评级以 AAA 、AA+、AA 评级为主，地域分布以广东省、山东省、
上海市居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为 25 和赢蔚能
ABN002BC 优先 A2(科创) （0.8104 %）、 25 水能 G1（0.5568%）、 G
西热 2A （0.5381%） ， 其余溢价率均在0.46%以内。 主体行业以金融、
公用事业、交运设备为主，中债隐含评级以 AAA-、AAA、AA+评级
为主， 地域分布以北京市、 广东省、 湖北省居多。 风险提示： Choice
信息更新延迟；数据披露不全。
（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）
行业
[Table_IndustryDetials] 智能汽车主线周报：小鹏 G9L 全球首秀并预售，看好智能化
n 当前时点智能汽车板块投资建议：继续坚定看好 2026 年 L4 RoboX
主线！ ØB 端软件标的>C 端硬件标的。H 股优选【小鹏汽车+地平线
机器人+Momenta+小马智行/文远知行+曹操/黑芝麻智能】 ；A 股优选
【千里科技 +德赛西威 +经纬恒润】 Ø 下游应用维度相关标的：
Robotaxi 视角：1）一体化模式：特斯拉/小鹏汽车；2）技术提供商+
运营分成模式：地平线 /Momenta/百度/小马智行/文远知行/千里科技
等；3）网约车/出租车的转型：滴滴/曹操出行/如祺出行/大众交通/锦
江在线。Robovan 视角：德赛西威+九识智能/新石器等。其他无人车
视角： 矿卡 （希迪智驾等）/港口 （经纬恒润等）/环卫车 （盈峰环境等）
/巴士（文远知行等） Ø 上游供应链维度相关标的：1）B 端无人车代
工（北汽蓝谷/广汽集团/江铃汽车/同力股份） ；2）核心上游供应商：
检测服务 （中国汽研/中汽股份等）/芯片 （地平线机器人+黑芝麻智能）
/域控制器（德赛西威/经纬恒润/均胜电子/华阳集团/
科博达等）/传感
器（禾赛/速腾聚创）/线控底盘 （伯特利/耐世特/浙江世宝）/车灯 （星
宇股份）/玻璃 （福耀玻璃） 等 n 风险提示： 贸易战升级进一步超出预
期，全球经济复苏力度低于预期，L3-L4 智能化技术创新低于预期，
全球新能源渗透率低于预期，地缘政治不确定性风险增大。
（证券分析师：黄细里 证券分析师：孙仁昊 研究助理：童明
祺）
推荐个股及其他点评
[Table_RecommendDetials] 蔚蓝锂芯（002245）：2026 年中报点评：技术积累量变到质变，高端
产品迎来放量拐点
投资要点 半年报符合我们预期，处于业绩预告中值。公司26 年
H1 营收 48.6 亿元，同增 30%，归母净利润 5.1 亿元，同增 54%，扣
非净利润 8.7 亿元， 同增41%， 毛利率20.3%， 同降0.5pct， 归母净利
率 10.5%，同增 1.6pct；其中 26 年 Q2 营收 27 亿元，同环比+35％
/+26％， 归母净利润3.2 亿元， 同环比+65%/+61％， 扣非净利润3.1 亿
元，同环比+48%/+57％，毛利率 20.9%，同环比-0.2/+1.3pct，归母净
利率 11.7%，同环比+2.1/+2.6pct。 Q2 出货环增 27%，单颗盈利
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表现亮眼。公司 H1 锂电池收入 25 亿元，同增 58%，出货近 4 亿颗，
同增 27%，单价 6.4 元/颗，同增 25%，毛利率 22.8%，同增 1.2pct，
贡献净利润 3.4 亿元；Q2 出货 2.25 亿颗，同环比+20%/+25%，单颗
盈利 1.0 元，环增 0.03 元，系产品结构优化，全极耳出货1800 万颗，
占比升至 8%， 单颗盈利超5 元， 锂电板块贡献利润约2.2 亿元。 我们
预计 26 年锂电出货 9.5 亿颗， 其中全极耳占比升至约15%， 贡献利润
超 10 亿元。 BBU 电芯需求爆发， 有望贡献可观利润。 蔚蓝锂芯
此前通过 Moli 代工，间接供货海外 pack 厂，而近期铁锂电芯实现突
破， 通过联合销售进入Google 和 AWS， 此外，Q4 直供形式有望开启
放量。代工盈利 2 元/颗，联合销售 4 元/颗，直供盈利 7 元/颗，公司
通过持续优化商业模式， 大幅提升盈利水平。26 年全极耳预计出货 1.2
亿颗（BBU 7 千万颗，直供 2 千万颗） ，27 年翻番以上（BBU 利润突
破 1 亿美金） ，28 年有望突破 3.5 亿颗 （BBU 直供突破 50%） ， 有望贡
献可观利润弹性。 LED+金属物流稳健。公司 H1 LED 收入 8.6
亿元，同增 0.2%，毛利率 19.8%，同降 5.8pct，H1 贡献净利润 0.8 亿
元，Q2 预计贡献净利润 0.41 亿元。H1 金属物流收入 13.6 亿元， 同增
15%， 毛利率16.7%， 同降0.6pct，H1 贡献净利润近 1 亿元， 其中Q2
贡献净利润 0.5 亿元。 整体看，LED+金属物流业务稳健，26 年预计贡
献利润 3.5 亿元。 合同负债大幅增长，存货略有下降。公司 H1
期间费用 3.8 亿元， 同增20%， 费用率7.9%， 同降0.7pct， 其中Q2 期
间费用 2.2 亿元， 同环比+49%/+33%， 费用率8.1%， 同环比+0.7/+0.5pct；
H1 经营性净现金流 5.4 亿元，同降 27%，其中 Q2 经营性现金流 3.5
亿元， 同环比-15%/+79%；H1 资本开支 3.9 亿元， 同降12%， 其中Q2
资本开支 1.8 亿元，同环比-16%/-16%；H1 末合同负债 2.3 亿元，较
年初增长 832%，存货 23.3 亿元，较 Q1 末下降 3%。 盈利预测
与投资评级： 我们维持预计公司26-28 年归母净利润为 14/25/36 亿元，
同比+99%/+79%/+41%，对应 PE 为 23x/13x/9x，给予 27 年 25xPE，
对应目标价 37 元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不
及预期，市场竞争加剧，原材料价格波动。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：朱家
佟）
遇见小面 （02408.HK）：2026H1 业绩公告点评： 规模高增， 降价有效
投资要点 事件： 遇见小面公告2026 年半年度业绩， 期内收入/总
商品交易额 9.39/10.31 亿元，同增 33.6% /29.1%；归母净利润/经调整
净利润 0.63/0.73 亿元，同增 51.2%/40.0%，经调整净利率同增 0.4pct
至 7.8%。 拓店仍以直营为主，全年开店目标有望顺利达成。截
至 2026H1 末， 公司门店数量达550 家， 同比净增133 家， 较2025 年
末净增 47 家；其中直营/特许经营门店 451/99 家，同比净增 120/13
家， 较2025 年末净增 40/7 家。 分区域看， 截至2026H1 末， 直营一线
及新一线/二线及以下/香港/新加坡门店分别 390/42/17/2 家， 同比净增
92/16/10/2 家；特许经营一线及新一线/二线及以下分别 41/58 家，同
比净增 5/8 家。 截至2026 年 8 月 10 日， 公司年内已新开84 家， 另有
93 家处于开业筹备；维持 2026 年开设 150-180 家餐厅的目标，我们
预计能够顺利达成。 主动降价有效带动订单增长， 降本工作彰显
成效。2026H1 同店销售额同比-4.3%（2025H1 为-2.9%），26H1 同店
单店日均订单由 372 单增至 401 单， 同比+7.8%， 同店单均金额由31.3
元降至 27.7 元， 同比-11.5%； 其中直营/特许同店分别-4.2%/-4.9%。考
虑到公司仍处快速拓店期， 我们认为现阶段TC 与新店爬坡更为关键。
直营及外卖业务继续驱动收入增长。2026H1 直营餐厅收入 8.53 亿元，
同比+36.2%，占收入比重同增 1.8pct 至 90.8%；其中堂食/外卖收入
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6.10/2.42 亿元， 同增22.7%/88.1%， 外卖收入占比同增7.5pct 至 25.8%。
同期特许经营收入 0.86 亿元， 同比+12.6%。 外卖快速增长同时推升平
台费用，H1 外卖平台服务费同比+71.6%至 0.52 亿元。 开店遵循
从高势能往低势能拓展逻辑， 2026H1 租金费用率同比 -1.1pct 至
16.9%， 广告推广费率同比-0.3pct 至 1.1%；原材料/员工/水电费率分
别同比+0.4/+1.0/+0.4pct 至 31.8%/23.6%/4.4%， 其他费用率同比+2.1pct
至 9.8%，主要受外卖平台费用增长影响。公司经调整净利率同比
+0.4pct 至 7.8%。 盈利预测与投资评级： 考虑外卖业务影响及主
动降价对盈利的短期扰动，我们调整 2026-2028 年公司归母净利润预
测至 1.81/2.71/3.97 亿元（2026-2028 年原值 2.45/3.86/5.97 亿元） ，同
比增长 70%/50%/46%，对应当前 PE11x、7x、5x，考虑到公司拓店顺
利， 降价虽然有短期扰动，但整体有效， 维持 “买入” 评级。 风
险提示：市场竞争，原材料成本上涨，产品销售不达预期的风险。
（证券分析师：苏铖 证券分析师：邓洁）
联想集团 （00992.HK）：FY2027Q1 业绩点评： 业绩显著超预期，ISG
盈利能力大幅跃升
投资要点 AI 驱动利润增速显著快于收入。FY27Q1 公司实现收
入 269.4 亿美元，同比增长 43%；毛利 44.5 亿美元，同比增长 60%，
毛利率同比提升 1.8pct 至 16.5%。经调整归母净利润 10.75 亿美元，
同比增长 176%，经调整净利率达到 4.0%。 ISG：利润率提升至
9.1%。FY27Q1 ISG 收入达到 85.1 亿美元，同比增长 98%；经营利润
达到 7.77 亿美元，而去年同期亏损 0.86 亿美元，经营利润率提升至
9.1%，盈利改善幅度显著超出收入增长。云基础设施与企业基础设施
两项业务收入均同比接近翻倍， 传统计算、AI 服务器及存储产品均实
现较强增长。更重要的是，AI 服务器订单储备进一步增至 540 亿美
元，环比增长 157%，意味着 ISG 高增长具备较强延续基础。剔除去
年同期中国区销售国际 GPU 服务器的影响后， 国际市场AI 服务器收
入同比实现三位数增长，订单与客户基础扩张进一步增强后续收入能
见度。 SSG： 高价值服务占比提升， 盈利能力持续增强。FY27Q1
SSG 收入 28.8 亿美元， 同比增长28%； 经营利润同比增长39%至 6.97
亿美元，经营利润率提升至 24.2%。运维服务及项目与解决方案收入
占比升至 62.4%，AI 服务收入同比实现三位数增长，TruScale 订单高
速增长。 IDG：PC 份额继续提升， 成本压力下利润率保持稳定。
FY27Q1 IDG 收入 171.1 亿美元，同比增长 27%；经营利润同比增长
27%至 12.1 亿美元， 经营利润率稳定在7.1%。 公司全球PC 市场份额
达到 24.2%，同比提升 0.5pct，AI PC 市场份额达到 25.1%。智能手机
收入实现双位数增长，高端产品收入占比升至 37%。 盈利预测
与投资评级： 考虑ISG 盈利能力大幅提升， 我们将FY27-29 归母净利
润（ Non-IFRS ） 预 期 从 3,126/4,156/5,209 百 万 美 元 上 调 至
4,903/6,555/7,755 百万美元，对应 PE 为 11.3/8.4/7.1 倍（美元/港币
=7.85，2026 年 8 月 14 日） ，维持“买入”评级。 风险提示：零
部件价格上涨超预期与成本传导不畅的风险，AI PC 渗透、 端侧AI 生
态落地及 ISG 业务盈利修复不及预期的风险。
（证券分析师：张良卫 证券分析师：张家琦）
仙工智能（06106.HK） ： “机器人大脑第一股” ，开放生态构建跨本体
平台打开成长空间
投资要点 仙工智能：以机器人大脑为核心的平台型具身智能企
业： 仙工智能成立于2020 年， 是一家以机器人大脑为核心的平台型具
身智能企业。公司将机器人大脑定义为“模型+小脑+神经”的软硬一
体化系统，SRC 控制器为统一硬件载体，软件与工具链覆盖开发、部
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署、 调度和运维； 在此基础上形成机器人大脑和机器人整机两类产品，
通过委外生产保持轻资产运营。2022-2025 年营收由 1.8 亿元增至 4.4
亿元，CAGR 达 34%；2025 年机器人/控制器/软件/配件收入占比分别
为 68%/19%/5%/8%，机器人放量为主要增长动力。随收入规模扩大、
机器人毛利率改善及费用率下降，经调整净亏损由 2022 年的 0.31 亿
元收窄至 2025 年的 0.03 亿元。 具身智能产业：场景持续拓展，
第三方大脑平台价值凸显：机器人大脑由模型、小脑与神经构成，贯
通感知、决策、执行与反馈，是决定机器人自主性、稳定性及开发效
率的核心系统。工商业智能机器人需求有望加速增长：1）场景放量：
工业端制造及仓储物流任务重复、 流程标准， 需求由单点试用向多机、
多区域和多工厂复制；商业端配送、清洁、巡检等场景任务高频、人
力替代价值明确， 有望随模型能力提升逐步放量。2） 硬件降本： 激光
雷达、伺服电机、减速器及电池等核心零部件价格下降，持续改善整
机经济性并缩短投资回收期。3）专业化分工：机器人本体形态分散，
分别自研完整大脑面临投入高、迭代慢等问题，外购成熟的跨本体机
器人大脑可缩短开发周期、 降低研发与交付成本。 根据灼识咨询数据，
预计全球智能机器人市场规模将由 2025 年的 3074 亿元增至 2030 年
的 8500 亿元； 作为机器人大脑统一硬件载体， 全球第三方控制器销量
将由约 5 万台增至 31 万台， 收入由24 亿元增至 84 亿元，2026—2030
年 CAGR 达 29%。 相较整机市场， 机器人大脑因工程积累深、 验证周
期长、 数据闭环及客户切换成本高， 竞争格局更为集中，2025 年全球
前五大第三方控制器供应商合计销量份额达 57%。 跨本体工程
能力与数据闭环构筑壁垒，开放生态强化平台价值：看好仙工智能机
器人大脑的领先地位与平台拓展能力：1）跨本体工程能力构筑壁垒：
小脑与神经层（控制器）需要处理不同底盘、关节、载荷、传感器及
场景中的非标准问题，公司将长期真机部署经验沉淀为算法模块、接
口模板与参数库， 竞争者难以通过短期投入追赶。2） 开放生态降低开
发部署门槛： 星云、Roboshop、M4 等工具贯穿选型、 开发、 部署和运
维， 帮助整机厂与集成商减少底层重复开发、 缩短项目周期。3） 跨本
体真机数据构筑大脑模型侧竞争优势：较本体厂商的数据主要局限于
自有机型、通用模型公司缺乏真机执行反馈，仙工作为中立第三方机
器人大脑供应商，依托统一控制底座、超 5 万台累计出货及超 2,500
家客户，持续积累多本体、多场景下的感知、决策与执行经验，形成
“大脑能力提升 —适配本体增加 —装机规模扩大 —数据积累”的闭
环。目前公司重点推进垂直场景 VLA 模型，未来有望进一步向世界
模型延伸， 持续增强环境理解、 行动预测及跨场景泛化能力。4） 工商
业场景共同打开成长空间：工业搬运、仓储物流等标准化场景率先放
量，配送、清洁、巡检等商业场景随模型能力提升加速拓展；具身机
器人短中期存量市场约 4.5 万亿元， 远期有望超过十万亿元。 盈
利预测与投资建议：我们预计公司 2026-2028 年归母净利润为-0.4/-
0.3/0.03 亿元，2026-2028 年实现营业总收入 6.6/9.8/14.5 亿元， 当前市
值对应 PS 分别为 10/7/5 倍。 仙工智能2025 年机器人大脑核心载体—
—机器人控制器销量位列全球及中国第一，全球 /中国市占率分别为
24.8%/45.2%。 考虑到公司： （1）2025 年控制器市场份额全球第一， 且
控制器销量增长可带动机器人、软件及配件协同销售； （2）平台化能
力突出，能够覆盖多品类智能机器人，持续受益于制造、仓储物流等
场景无人化渗透率提升； （3）2026 年上市费用集中确认后，2027-2028
年利润表将不再受相关一次性因素扰动。首次覆盖，给予“买入”评
级。 风险提示：新产品研发不及预期风险、市场竞争加剧风险、
现金流风险、委外生产及供应链风险
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（证券分析师：周尔双 证券分析师：韦译捷）
十月稻田（09676.HK） ：春种一粒粟，十月稻花香
投资要点 我国主食消费趋于高端， 电商渠道占比提升。 据F&S，
2018-2022 年我国大米/杂粮/豆类及籽类产品市场规模 CAGR 分别为
1%/4%/4%， 其中品牌化、 预包装产品为未来趋势， 大米高端化趋势明
显：2018-2022 年我国预包装大米/散装大米市场规模 CAGR 为 5%/持
平， 同期预包装优质大米/预包装普通大米市场规模 CAGR 为 9%/1%。
分渠道看， 线上渠道/杂货零售/传统渠道/其他渠道销售额 CAGR 分别
为 28%/18%/-1%/2%，线上为增量主要来源。十月稻田主打中高端大
米， 借电商东风， 于预包装优质大米市场位居第一。 十月稻田是
国内领先的厨房食品企业之一，长期深耕预包装大米、玉米、杂粮豆
类及干货赛道，2025 年收入占比分别为69.9%/10.9%/9.4%/10.0%。2025
年公司收入/归母净利润/经调整净利润分别为 68.10/4.28/5.60 亿元，
2020-2025 年收入/经调整净利润 CAGR 分别为 24%/20%。 基于公司积
极有为的心态，聚焦主粮（大米、玉米、杂粮）创新，通过全渠道布
局（尤其是零食量贩、即时零售、拼多多等新渠道） ，我们预计2026
年公司营收有望实现 15%以上的增长。 （1）大米业务：公司积
极尝试大米产品相关创新，同时大米磨制产生的稻糠、碎米等副产品
供应给饲料加工或食品企业等直接客户，亦实现部分收入。新产品、
新渠道双轮驱动，我们预计 2026 年大米产品收入有望维持双位数增
速； （2）玉米及其他：2021 年底开始公司专注玉米产品的研发，凭借
差异化的鲜食玉米及抖音渠道实现爆火， 2025 年玉米产品营收增至
7.40 亿元。2026 年新品水果玉米已入驻零食渠道， 我们预计单一渠道
销售额有望达 2 亿。2025 年公司积极尝试手抓饼、 沙拉汁等新品， 杂
粮饭团产品 2025 年已实现千万级营收，2026 年公司进一步在杂粮饭
团 中 加 入 玉 米 粒 等 创 新 ， 有 望 借 助 抖 音 渠 道 成 为 亿 级 大 单 品 。
（1）线上：公司侧重线上自营店发展（2025 年公司线上自营店销售
额占比达 36%，较 2020 年提升 21pct） ，致力于构建抖音生态新格局
（与达播保持稳定合作的同时， 积极发展自播、 布局商品卡） ， 同时于
拼多多渠道创新店群模式。 （2）线下：现代商超渠道具备增长抓手，
新品导入乐观，我们预计 2026 年山姆渠道收入增速可展望至 20%-
30%；此外，公司将边际加大对零食量贩和即时零售渠道的投入。
盈利预测与投资评级：我们预计 2026-2028 年公司归母净利润为
4.80/5.93/7.39 亿元，同比增速分别为12.07%/23.52%/24.72%。对应公
司 2026-2028 年 PE 分别为 8.27/6.69/5.37 倍。考虑到公司新渠道、新
市场探索积极， 我们认为当下估值具吸引力， 首次覆盖， 给予 “买入”
评级。 风险提示： 市场竞争， 原材料成本上涨， 产品销售不达预
期的风险。
（证券分析师：苏铖 证券分析师：邓洁）
小菜园（00999.HK） ：小菜园2026H1 点评：业绩基本符合预期，客
流增长好于同行，外卖业务主动收缩
投资要点 事件：8 月 14 日公司公布 2026H1 财报，2026H1 公司
实现营业收入 29.03 亿元/同比+7.0%；归母净利润 2.90 亿元/同比-
24.2%。 同时， 公司公司拟派发中期股息合计2.5 亿元人民币， 对应分
红率约 86%。 客流增长或好于同行， 堂食业务快速增长， 外卖业
务主动收缩。分业务来看，据公司公告，2026H1：1）堂食业务收入
19.45 亿元/同比+18.1%， 占收入67.0%/占比同比+6.3pct；2） 外卖业务
收入 9.45 亿元/同比-10.6%， 占收入32.6%/占比同比-6.4pct。 堂食业务
增长主要由于公司持续扩展门店网络，同时主动将经营重心向堂食端
调整，以价换量带动堂食客流量及翻台率提升；外卖业务收入下降主
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要由于公司持续聚焦品质外卖，主动优化外卖业务结构，外卖订单量
由 2025H1 的 1680 万笔下降至 2026H1 的 1470 万笔。整体来看，公
司收入结构进一步向堂食业务倾斜。 持续推进门店网络扩张， 以
价换量推动翻台率提升。1） 截至2026H1， 小菜园门店为824 家/同比
+152 家，其中，一线 /新一线 /二线 /三线及以下城市门店分别为
142/225/106/351 家，较 2025 年同期分别+33/+33/+26/+60 家，扩张下
沉。2）降价策略叠加 88VIP 会员体系推进，2026H1，整体翻台率由
3.1 次/天（2025H1）提升至 3.5 次/天/同比+12.9%；2026H1 堂食顾客
人均消费额由 57.1 元（2025H1）下降至 50.5 元/同比-11.6%，2026H1
同店日均销售额 1.98 万元/同比-12.8%。 主动让利叠加人力投入，
盈利能力同比下降。1）2026H1 毛利率约 67.7%/同比-2.8pct，主要系
2025 年末堂食价格调整叠加 88VIP 会员体系，主动让利消费者。2）
费用端，2026H1，公司员工成本金额同比 +24.2%，员工费用率提至
28.5%/同比+3.9pct，主要系门店扩张带动员工规模增加、堂食客流及
翻台率提升后加强门店人力配置，以及公司提升员工薪酬待遇及保
障；3）另一方面，广告及促销开支同比-19.8%，外卖开支略有下降。
马鞍山中央工厂如期落地，持续推进供应链建设。安徽马鞍山中央工
厂已于 2026H1 正式投产，兑现此前建设规划；公司持续推进运营及
供应链升级，未来将以供应链智能化硬件升级为抓手，为全链路精细
化管理与高效协同提供坚实支撑，持续提升运营效率及成本管控能
力。 盈利预测与投资评级：公司为大众便民中式餐饮第一品牌，
致力于打造“好吃便宜”的中国百姓家庭厨房，为消费者提供“健康
家常菜” 。当前稳定扩张，客流增长或优于同行，基本维持预计2026-
2028 年营业收入 55.0/65.2/74.6 亿元，归母净利润为 6.2/7.4/8.6 亿元，
对应 PE 为 13/11/9 倍， 维持 “买入” 评级。 风险提示: 行业竞争
加剧；食品安全风险；门店拓展不及预期；同店销售及客流改善不及
预期等。
（证券分析师：吴劲草 证券分析师：杜玥莹 证券分析师：王琳
婧 证券分析师：苏铖 证券分析师：邓洁）
和黄医药（00013.HK） ：赛沃替尼SAFFRON 全球Ⅲ期研究阳性，有
望加速全球注册申报
投资要点 事件：8 月 16 日，和黄医药与阿斯利康联合宣布，全
球 III 期 SAFFRON 研究取得阳性结果。该研究评估赛沃替尼联合
奥希替尼对比含铂双药化疗，用于治疗既往接受奥希替尼治疗后疾病
进展的局部晚期或转移性 EGFR 突变非小细胞肺癌（NSCLC）患者，
入组患者的肿瘤伴有 MET 过表达、MET 扩增或二者兼有。 结果显示，
赛沃替尼联合奥希替尼在 PFS 和 OS 方面均达到统计学显著且具
临床意义的改善，安全性与两药已知安全性特征一致。
SAFFRON 全球Ⅲ期研究结果阳性， 赛沃替尼有望加速全球注册兑现：
赛沃替尼是和黄医药自研、 与阿斯利康合作开发的高选择性口服MET
TKI，可覆盖 MET 扩增、过表达及外显子 14 跳跃突变等通路异常。
针对 EGFR 突变 NSCLC 接受三代 EGFR TKI 治疗后的 MET 旁路耐
药，赛沃替尼联合奥希替尼通过“EGFR 持续抑制+MET 旁路阻断” ，
有望成为奥希替尼耐药人群去化疗、全口服治疗新选择。目前，该联
合方案已在中国获批用于EGFR TKI治疗进展后伴 MET 扩增的 EGFR
突变晚期 NSCLC，本次 SAFFRON 阳性结果有望支持全球注册申报。
2026H1 业绩稳健， 肿瘤产品国内复苏、 海外扩张：2026H1， 公司营收
2.78 亿美元（同比+0.22%，下同） ，肿瘤产品销售分成后收入1.21 亿
美元（+19.37%） ，肿瘤/免疫业务收入 1.62 亿美元（+13.10%） ；中国
市场销售额 9,440 万美元（+31.84%） ，其中呋喹替尼、索凡替尼销售
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额同比增长均超 40%。海外方面，呋喹替尼除美国外的海外市场销售
额同比增长约 70%至 6,890 万美元，美国市场同比持平。公司上半年
归母净利润 1,592.8 万美元 （-96.50%） ， 主因是2025H1 剥离上海和黄
药业产生 4.16 亿美元一次性收益； 截至2026 年 6 月 30 日， 现金及等
价物 13.75 亿美元， 现金储备充裕。 后续催化剂方面， 建议重点
关注 SAFFRON 完整数据披露，包括 mPFS、mOS 等：公司表示详
细数据将在后续医学会议上公布，后续需持续跟踪国际学术大会数据
披露，以及阿斯利康与和黄医药在美国、欧洲及其他主要市场的监管
沟通和注册递交节奏。若后续完整数据进一步验证疗效优势，该联合
方案有望为奥希替尼进展后 MET 过表达/扩增 EGFR 突变 NSCLC
患者提供全口服、去化疗的新治疗选择，并推动相关治疗路径和临床
实践进一步更新。 盈利预测与投资评级：公司产品销售稳健增
长，海内外商业化持续推进，赛沃替尼SAFFRON 全球Ⅲ期研究阳性
有望加快全球注册进程，为中长期增长提供新增量。我们维持 2026-
2027 年归母净利润预测 0.27/0.63 亿美元， 预计2028 年归母净利润为
0.89 亿美元，对应 2026-2028 年 PE 估值为 91/39/28X，维持“增持”
评级。 风险提示： 完整数据披露不及预期、 海外注册审批不确定
性、商业化放量不及预期、同类靶向及联合治疗竞争加剧等。
（证券分析师：朱国广）
华住集团-S（01179.HK）： 2026 年 Q2 业绩点评：上调全年指引，三
年分红 25 亿美金
投资要点 Q2 经营层面盈利持续向好。 单Q2 总收入 71 亿元， 同
增 10.8%。归母净利润 16 亿元，同增 2.1%，主要受汇兑收益同比减
少影响。剔除汇兑、股权激励等影响后，经调整净利润 17.12 亿元，
同比+26.9%。 经调整EBITDA 为 27.25 亿元， 同比+20.0%。经营利润
率同比提升 3.3pct 至 31.1%。 Q2 境内收入同增 14.9%，加盟业
务带动收入增长。HWC（中国境内）业务收入 59 亿元，同增 14.9%；
HWI（中国境外）业务收入 13 亿元，同降 5.8%，主要受中东冲突及
向东南亚扩张初期影响。 租赁及自有酒店收入32.33 亿元， 同比-4.9%；
管理加盟及特许经营收入 35.86 亿元，同比+25.2%，收入占比同比提
升约 5pct 至 50.3%。 Q2 房量同增 12.7%，中档及以上占比持续
提升。HWC（中国境内）开店保持稳健：Q2 单季 HWC 新开 498 家，
净开 322 家。 截至Q2 末， 全球在营酒店13539 家，yoy+11.6%， 客房
数 133.5 万间，yoy+12.7%。 储备门店3089 家， 环比持续增长， 较Q1
末增加 189 家，全年新开 2200-2300 家的目标稳步推进。中档及以上
客房数占比提升至 61.6%， 同比+3.0%。 加盟门店占比达96.4%， 同比
+1.0%， 轻资产战略持续推进。 Q2 境内 RevPAR 同增 1.1%。HWC
（中国境内）RevPAR 保持正增，Q2 综合 RevPAR 为 238 元，同比
+1.1%，ADR 同比+2.6%至 298 元，产品升级和收益管理优化为增长
主要驱动力，OCC 同比-1.2pct 至 79.8%， 受供给增加影响； 分档次看，
中高端略好于经济型和中档市场。同店综合 RevPAR yoy-3.0%，同店
综合 ADRyoy-0.1%，同店综合 OCC yoy-2.4%。 全年指引上调，
推出三年 25 亿美金分红计划。公司上调 2026 全年指引，预计集团总
收入增速从 2%~6%上调至 4%~8%，HWC（中国境内） 业务收入增速
从 5%~9% 上调至 7%~11%，管理加盟及特许经营收入增速从
12%~16%上调至 16%~20%；推出重磅股东回报计划：董事会批准三
年 25 亿美元的股东回报计划，并立即宣派约 2.75 亿美元的中期现金
股息。平均年度分红 8.3 亿美金，股息率 6.5%。 盈利预测与投
资评级：华住集团作为酒店行业龙头，品牌、流量、技术构建坚实壁
垒，轻资产加盟模式驱动规模持续扩张，盈利能力不断优化。我们基
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本维持盈利预测，预计 2026-2028 年归母净利润分别为 55.8/63.5/70.2
亿元， 对应PE 估值为 16/14/12 倍。 公司RevPAR 在 Q2 维持正增， 开
店扩张与结构升级逻辑持续兑现， 股息率6.5%具有吸引力， 龙头价值
凸显，维持 “买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，门店增长
不及预期，海外业务恢复不及预期等。
（证券分析师：吴劲草 证券分析师：王琳婧 证券分析师：杜玥
莹）
南华期货（603093）：2026 年中报点评：境外优势充分兑现，多元业
务协同发力
投资要点 事件：南华期货发布 2026 年中报。1）2026H1 公司实
现营业收入 8.79 亿元，同比 + 48.18%；归母净利润 3.88 亿元，同
比 + 67.91% 。2）其中 26Q2 实现营收 4.46 亿元，同比+38%，环比
+3%； 实现归母净利润1.84 亿元， 同比+26%， 环比-10%。3）2026 年
上半年公司 EPS 0.55 元，ROE（加权平均）为 6.76%，同比+1.25pct。
境外业务系业绩增长主要驱动力：26H1 全球市场波动率维持高位， 中
资实体企业出海套保、 跨境机构交易需求持续释放； 叠加公司H 股上
市补充资本，海外客户权益持续扩张，推动境外利息与经纪手续费收
入双增，使得境外业务成为 26H1 业绩高增的第一驱动力。 26H1 公
司境外金融服务业务收入同比+59.6%至 5.22 亿元，境外金融服务业
务收入占公司营收比重同比提升 4.3pct 至 59.4%。 截至26H1， 公司境
外经纪业务客户权益总规模较上年同期 +88.9%至 335.60 亿港元。
境内经纪业务受益于市场交投活跃度上行：26H1 国内期货市场交投
活跃度大幅上行 （26H1 国内期货市场成交额同比+42%至 482.7 亿元，
成交量同比+25%至 51.0 亿手） ，带动公司境内经纪手续费收入增长。
26H1 公司实现期货经纪业务收入 3.01 亿元， 同比+57.9%， 截至26H1，
公司境内期货经纪业务客户权益为 432.25 亿元，较上年同期+58.1%。
财富管理仍处于规模培育阶段： 26H1 公司财富管理业务收入同比
+38.8%至 0.38 亿元。 截至26H1， 南华基金存续公募基金规模为182.62
亿元，较上年同期下降 15.2%；公司资管产品规模 32.59 亿元，较上
年同期+1178%。 风险管理业务收入同比降幅较大：26H1 公司风
险管理业务收入 0.13 亿元， 同比-72.1%。 公司在场外衍生品业务方面
持续丰富产品体系，26H1 新增场外衍生品业务名义本金 390.28 亿元。
盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计公司 2026-2028
年 归 母 净 利 润 分 别 为 6.59/7.35/8.13 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为
35.49%/11.55%/10.65%。 当 前 市 值 对 应 2026-2028 年 PE 分 别 为
18.7/16.8/15.2 倍。 南华期货凭借国际化战略先发优势打造差异化竞争
力， 尤其在境外清算方面拥有显著优势。 公司有望持续兑现发展潜力，
维持“增持”评级。 风险提示： 1）行业监管趋严；2）利率大
幅波动；3）期货市场活跃度大幅下行。
（证券分析师：孙婷 证券分析师：罗宇康）
伟明环保（603568）：2026 年中报点评：装备收入下滑致业绩承压，
固废出海启航，新材料产能释放
投资要点 事件：26H1 公司营收 30.69 亿元 （同比-21.39%， 下同） ；
归母净利润 9.30 亿元 （-34.76%）。26Q2 单季度营收 16.13 亿元， 同比
-14.83%，环比+10.81%；归母净利润 4.90 亿元，同比-30.85%，环比
+11.55%。 环保运营收入稳健增长，装备收入下滑，新材料产品
收入起量。 26H1 公司销售毛利率 46.92%（-2.13pct） ，归母净利率
30.29%（-6.21pct） 。 汇兑损失及减值增加拖累业绩，26H1 财务费用 1.78
亿元，同比+0.48 亿元，其中汇兑损失 0.37 亿元，同比+0.35 亿元，
26H1 计提资产及信用减值损失 0.65 亿元，同比+0.31 亿元。26H1 分
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业务看，1） 环保运营： 营收18.40 亿元 （+7.58%） ， 毛利率62.44%（-
0.28pct）；2）设备、EPC 及服务：营收 7.11 亿元（-67.31%） ，主要受
订单执行进度及上年同期高基数影响， 毛利率34.49%（-3.66pct），26H1
主要新增印尼垃圾焚烧发电项目设备订单，并拟在海外投建装备制造
厂；3） 新材料： 营收4.96 亿元， 占总收入比重16.16%， 已超25 年全
年新材料收入规模，毛利率 5.84%。 26H1 垃圾焚烧及协同业务
稳健增长，固废出海实现关键突破。1）垃圾焚烧：2026H1 公司下属
各垃圾焚烧发电项目 （含控股项目及宝鸡项目） 垃圾入库量725.99 万
吨（+5.32%） ， 其中生活垃圾入库量687.25 万吨 （+4.81%） ， 上网电量
20.39 亿度（+9.44%） ，吨上网297 度/吨（+4.41%） ；上半年累计销售
绿证 31.7 万张； 昆山再生资源项目三炉两机、 重要参股宝鸡项目均顺
利进入试运行阶段， 公司加快延安垃圾焚烧发电项目建设； 新增龙港、
文成、 招远项目开展对外供热， 外供蒸汽量5.90 万吨 （+11.53%） ； 新
增富锦炉渣资源化利用项目投产试运营。2）协同项目：2026H1 粗油
脂销售量 0.90 万吨（+12.50%） ，垃圾清运量75.38 万吨（+34.46%），
污水处理量 961.26 万吨 （+11.76%）。3） 海外拓展：26H1 公司先后中
标印尼巴厘岛、 茂物两大垃圾焚烧发电项目， 合计日处理规模3000 吨
/日，单项目总投资不超过 1.75 亿美元，巴厘岛项目已于 7 月开工，
建设期约 2 年。 海外新项目有望持续落地， 打开第二成长曲线。 新
材料业务产能持续释放。1） 高冰镍：26H1 实现营收 4.34 亿元 （并表） ，
下属嘉曼公司第三条产线于 26 年 6 月底投入试生产，红土镍矿冶炼
年产高冰镍含镍金属 4 万吨项目工程进度约 93%。2） 伟明盛青：26H1
公司对联营和合营企业投资收益 0.76 亿元（25H1 为 0.25 亿元，
+204%） ，主要系伟明盛青贡献。26H1 伟明盛青营收 11.01 亿元（未
并表） ，一期年产2.5 万吨前驱体项目持续带料调试。 资本开支
持续下降， 自由现金流增厚， 启动回购持续回馈股东。2026H1 公司经
营性现金流净额 11.51 亿元（同比-13.04%） ，资本开支7.76 亿元（-
21.33%） ，简易自由现金流3.75 亿元（25H1 为 1.44 亿元） 。公司于6
月启动股份回购计划，回购金额 1.5~3.0 亿元，拟用于转换公司可转
债， 截至2026 年 7 月底， 公司已累计回购1,605.11 万股， 已支付2.56
亿元。 盈利预测与投资评级： 固废运营稳健增长， 新材料产品收
入起量，考虑设备订单确认节奏，我们将 2026-2028 年归母净利润预
测从 28.09、31.80、35.87 亿元下调至 23.92、27.64、31.61 亿元， 同比
+8%、+16%、+14%，对应 PE 为 13/11/10 倍，固废出海+新材料成长
逻辑不变，期待增长提速，维持 “买入”评级。 风险提示： 固废
出海进展不及预期，设备订单下滑，行业竞争加剧等。
（证券分析师：袁理 证券分析师：陈孜文）
今世缘 （603369）：2026 年中报点评：Q2 率先恢复增长， 筑牢底部再
启航
投资要点 事件：公司公告 2026 年中报，26H1 总营收 64.36 亿
元， 同比-7.41%， 归母净利润20.82 亿元， 同比-6.60%， 扣非后归母净
利润 20.96 亿元，同比-5.77%；其中 26Q2 总营收 21.13 亿元，同比
+14.11%，归母净利润 6.97 亿元，同比+19.17%，扣非后归母净利润
7.15 亿元， 同比+22.16%。 Q2 恢复双位数增长， 淡雅稳健、 四开
/V 系恢复。26 年上半年收入同比-7.41%， 其中Q1、Q2 收入分别同比
-15.23%、+14.11%， 二季度恢复双位数增长。1） 分产品来看，26H1 特
A+类、特 A 类收入分别同比-13.2%、+3.4%，其中特 A+类分季度收
入增速分别同比-22.8%、+13.6%，特 A 类分季度收入增速分别同比-
1.6%、+17.3%，预计淡雅、单开等维持较好增长，四开、V 系逐季恢
复。2）分区域来看，26H1 省内、省外收入分别同比-9.4%、+7.2%，
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其中省内分季度收入增速分别同比-17.6%、+14.3%，省外分季度收入
增速分别同比+0.8%、+21.7%。省内淮安、南京、苏南、苏中、盐城、
淮海 26H1 收入分别同比-4.1%、-16.9%、-17.9%、+3.5%、+1.4%、-
23.5%，省外持续聚焦安徽、山东、上海、浙江等。 费用率优化
带动毛销差改善，Q2 盈利明显提升。26Q2 销售净利率同比+1.4pct 至
33.0%，主要系毛销差大幅改善带动。其中 26Q2 销售毛利率同比
+0.8pct 至 73.6%， 税金及附加率同比+0.3pct 至 10.4%， 期间费用率同
比 -5.2pct( 其 中 销 售 / 管理 / 研发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 -5.1pct/-
1.3pct/+0.1pct/+1.1pct)。此外 26Q2 公允价值变动净收益 0.05 亿元
(25Q2 为 0.51 亿元)，系股票/私募基金/其他金融资产收益波动所致。
此外 26Q2 销售回款 18.1 亿元，同比-10.7%，26Q2 末合同负债 8.4 亿
元，环减 7.2 亿元/同增 2.4 亿元，系季节性预收款确认节奏影响。
短期市场份额仍在提升，后百亿省内精耕省外突破。短期来看，今世
缘市场份额逆势提升，一是灵活把握当前动销表现好的 100-300 元价
格带，二是省内精耕攀顶、省外攻城拔寨稳步推进。中长期来看，今
世缘坚持品牌向上总方向，实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战
略，其中省内“高精尖” ，持续做强基本盘；省外“三聚焦” ，为全国
化打基础。 盈利预测与投资评级：Q2 收入恢复双位数增长，同
时 2025 年分红率提升至 57%， 对应动态股息率4%以上， 进一步强化
安全边际。参考二季度经营节奏，我们维持2026~2028 年归母净利润
预测为 26.4、28.3、31.2 亿元， 对应当前最新PE 分别为 14、13、12X，
维持 “买入” 评级。 风险提示： 宏观经济不及预期； 食品安全风
险；次高端升级不及预期
（证券分析师：苏铖 证券分析师：郭晓东）
宇通重工（600817）：2026 年中报点评：剔除股权转让影响后业绩同
增 45%，整车业务盈利&现金流向好
投资要点 事件：2026H1，公司营收 14.99 亿元，同减 9.72%；归
母净利润 1.03 亿元，同减 13.10%。扣非归母净利润 0.83 亿元，同增
18.59%。 剔除股权转让相关影响后归母净利润同比增长 44.51%，
整车业务经营质量向好。25 年公司完成傲蓝得控股权转让， 截至26H1
公司持有傲蓝得 12.75%股权， 剔除已不并表的傲蓝得 （环卫服务） 和
绿源餐厨两家公司经营业务及出售股权产生的损益影响，26H1 公司
实现营业收入 14.99 亿元，同比+2.38%；实现归母净利润约 1.03 亿
元，同比+44.51%，主要系整车业务经营质量向好。26H1 公司销售毛
利率达 23.16%，同比+3.87pct，信用减值冲回 0.14 亿元（25H1 为计
提 0.19 亿元） 。分业务来看，1）环卫设备：26H1 营收 6.13 亿元（同
比-23.18%）。2）矿用装备： 26H1 营收 7.20 亿元（+12.34%），26H1
子公司矿用装备 （持股70%） 营收7.20 亿元 （同比+12.34%） ， 净利润
0.63 亿元（25H1 为-0.05 亿元） 。3）基础工程机械：26H1 子公司宇通
重装 （持股70%） 营收1.19 亿元 （同比-8.76%） ， 净利润0.06 亿元 （同
比-0.02 亿元） 。 2026H1 公司环卫设备销量同增 23%，新能源销
量同增 16%。根据中汽数据终端零售数据统计，26H1 我国环卫车辆
上险 43,048 台（同比+9.8%） ，其中，新能源环卫车辆上险11,874 台
（同比+90.0%） ， 新能源渗透率27.6%（同比+11.7pct） ， 采购新能源车
辆的城市增至 214 个， 较2025 年同期增长 43 个， 需求已从早期的
一二线城市广泛渗透至三四五线城市；三线及以下城市的新能源渗透
率由 25H1 的 11.6%提升至 26H1 的 22.0%， 表明新能源产品的市场认
可度与覆盖度已实现量的飞跃。2026H1 公司环卫装备销量 1,581 台
（同比+22.84%） ， 其中， 新能源环卫装备销量1,192 台 （同比+15.73%），
公司产品已销往全国 188 个城市。 新能源市占率10.0%（同比-6.4pct），
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公司新能源销量自身占比 75.4%（同比-4.6pct） ， 受益电动化放量弹性
大， 期待市占率回升。 2026H1 公司纯电矿车销量同比增长 19%，
海外市场不断拓展。26H1 公司矿用装备纯电销量同比增长 18.95%，
持续保持增长态势。公司坚持“电动化、智能网联化、高端化、国际
化” 战略落地， 进一步完善矿用装备产品版图， 全系产品升级至3 代，
持续提升产品竞争力。公司产品已在全国 29 个省份、超过 300 个矿
区批量运营或试运营。同时，海外市场不断扩展，已在泰国、印尼、
阿联酋、智利等多个国家和地区达成项目落地 先发布局无人场
景， 打造环卫、 矿山无人驾驶运营方案。1） 环卫场景： 公司先后推出
6t 及 5t 自动驾驶洗扫车，产品已在郑州、东莞、广州、深圳、大连等
城市实现常态化商业运营。2） 矿山场景： 无人驾驶矿卡已在山东邹城、
广西百色、 河北唐山、 新疆黑山等地实现常态化运营。 经营性现
金流转正，重视股东回报。26H1 经营性现金流净额 4.08 亿元，25H1
为-0.16 亿元（主要系支付货款增加） ，同比由负转正，公司持续加强
销售订单风险控制， 应收账款较年初下降32.24%， 客户回款向好。 公
司重视股东回报，中期分红每股拟派发现金红利 0.1 元，分红金额占
26H1 归母净利润的 51.58%。 盈利预测与投资评级：政策驱动&
经济性改善， 环卫新能源渗透率不断提升， 公司受益电动化弹性最大；
公司新能源矿用装备持续增长，积极拓展海外市场。我们维持 2026-
2028 年归母净利润 2.81/3.14/3.48 亿元，对应 2026-2028 年 PE 为
18/16/14 倍，维持“买入”评级。 （估值日期：2026/8/16） 风险
提示：新能源渗透率不及预期，市场竞争加剧，应收账期延长。
（证券分析师：袁理 证券分析师：陈孜文 研究助理：田源）
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普
500 指数， 新三板基准指数为三板成指 （针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
我们在此提醒您， 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。 我们采用的是相
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