1. 公司概况：“演艺+索道”双轮驱动的文旅上市新军

投资要点
◼ “演艺+索道”双轮驱动的文旅龙头：陕西旅游的前身陕西省旅游建筑规划设计所成立于1987 年。公司已在上海证券交易所上市。公司主营业务为旅游演艺、旅游索道、旅游餐饮及旅游项目投资与管理，运营着被誉为“中国旅游文化演艺典范”的《长恨歌》大型实景历史舞剧，以及位于世界自然与文化双遗产——华山的旅游索道等核心资产。2024 年公司实现营业收入12.63 亿元，同比+16.03%；归母净利润达5.12 亿元，同比+19.72%。◼ 行业景气延续：市场景气延续，消费提质升级。2025 年前三季度累计客流量延续增势，铁路/民航累计客流量同比增速分别为6.0%/5.2%；国内出游人次/游客出游总花费同比分别+18.0%/11.5%。2026 年元旦假期，全国国内旅游出游共计1.42 亿人次，相比2024 年同期增长5.2%。中央陆续出台政策文件明确支持推进文旅深度融合发展。◼ 核心资产主业稳健，股东赋能增长：1）文脉历史筑基，演艺索道双核驱动。陕西省拥有丰富的自然和人文资源，公司依托华清宫和华山核心资源，布局旅游演艺和索道客运。2024 年《长恨歌》收入为6.8 亿元，上座率达88%，客单价为273 元；2024 年西峰太华索道收入为3.9 亿元，乘索率104%，客单价105 元。2）重注泰山、夯实华山：募资勾勒扩张新版图。陕西旅游IPO 融资15.55 亿元。募集资金投入项目包括收购太华索道股权项目、收购瑶光阁股权项目、收购少华山旅游索道项目、泰山秀城（二期）建设项目、少华山南线索道项目、太华索道游客中心项目和太华索道服务中心项目。3）控股平台稳根基，板块协同释价值。控股股东陕旅集团旗下文旅资源丰富，有望赋能公司发展。◼ 盈利预测与投资评级：陕西旅游依托华清宫和华山核心资源运营演艺和索道业务，背靠陕西省国资享受政策红利。我们预测2025-2027 年公司归母净利润为3.9/5.1/5.9 亿元，对应PE 为31/24/21 倍。考虑到陕西旅游新项目和股东赋能增长，首次覆盖给予“买入”评级。◼ 风险提示：宏观经济波动；新项目落地进度不及预期；自然灾害和极端天气影响经营。-2%1%4%7%10%13%16%19%22%25%2026/1/62026/1/112026/1/162026/1/21陕西旅游沪深300公司深度研究东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所表8： 营收和归母净利润预测............................................................................................................. 21表9： 陕西旅游可比公司估值（截至2026 年1 月23 日）............................................................. 22公司深度研究东吴证券研究所
1. 公司概况：“演艺+索道”双轮驱动的文旅上市新军
1.1. 发展历程：文旅融合的西北上市龙头文化历史资源驱动，演艺索道双轮增长。陕西旅游依托深厚历史底蕴与顶级自然文化资源，打造文旅融合标杆。陕西旅游的前身陕西省旅游建筑规划设计所成立于1987年。公司已在上海证券交易所上市。陕西旅游运营着被誉为“中国旅游文化演艺典范”的《长恨歌》大型实景历史舞剧，以及位于世界自然与文化双遗产——华山的旅游索道等核心资产。公司主营业务为旅游演艺、旅游索道、旅游餐饮及旅游项目投资与管理。2024 年公司实现营业收入12.63 亿元，同比+16.03%；归母净利润达5.12 亿元，同比+19.72%。图1：陕西旅游业务布局图2：《长恨歌》剧照数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司官网，东吴证券研究所公司自成立以来分为三个阶段：业务奠基期（1987-2016 年）：1987 年10 月20 日，公司的事业单位前身——陕西省旅游建筑规划设计所成立，隶属于陕西省旅游局。1993 年，陕西省旅游建筑规划设计所更名为陕西省旅游设计院。2004 年，其脱离旅游局，整体移交陕旅集团管理，转制为国有企业。2013 年，更名为“陕西省旅游设计院有限责任公司”。2015 年，由陕西旅游集团公司、中信夹层（上海）投资中心、陕西国铁投资发展集团有限公司对公司进行增资扩股。2016 年，公司通过控股股东陕旅集团实施的重大资产重组，成功收购并整合了陕旅发展公司的核心经营性资产，包括太华索道51%股权、唐乐宫100%股权及《长恨歌》演艺100%股权。市场开拓期（2017-2020 年）： 2017 年1 月，公司挂牌新三板，启动A 股上市进程;同年3 月，公司更名为陕西旅游文化产业股份有限公司。公司于2018 年推出大型实景影画剧《12·12 西安事变》。2019 年3 月，收购陕西瑶光阁演艺文化有限公司51%股权；2020 年，公司出省投资建设山东泰安“泰山秀城” 项目，首次尝试将“文旅+演艺”模式向省外复制。同年，公司投资建设少华山国家森林公园南线索道。公司深度研究东吴证券研究所扩张整合期（2021 年-至今）：2021 年，推出《长恨歌》冬季版，异地项目泰山秀城（一期） 开业。2024 年，公司意向收购陕西瑶光阁演艺文化有限公司剩下的49%股权，以及太华旅游索道公路有限公司19%股权。2025 年5 月，主板IPO 申请获受理，并于同年11 月相继成功过会、获证监会注册批文。在此期间，公司于2025 年4 月收购了少华山奥吉沟索道。2026 年1 月6 日，公司正式在上交所主板挂牌上市。本次上市募资主要用于华山索道产能提升、收购核心演艺资产“瑶光阁”及“太华索道”股权以及泰山秀城二期建设。图3：陕西旅游公司发展历程数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.2. 业务模式：《长恨歌》领衔，旅游演艺为核心旅游演艺为主要收入来源。公司从事以旅游演艺、旅游索道、旅游餐饮为核心的旅游产业运营。2024 年公司主营业务收入12.54 亿元，同比增 加16%，其中旅游演艺/旅游索道/旅游餐饮业务收入分别为7.4/4.7/0.4 亿元，同比+23%/+10%/-11%，占比59%/38%/3%；2024 年公司毛利润8.66 亿元，同比增加19%，其中旅游演艺/旅游索道/旅游餐饮业务毛利润分别为5.87/2.84/-0.04 亿元，同比+24%/+11%/-1253%。旅游演艺收入占六成，毛利润占近七成。2.64.44.64.95.76.43.03.62.310.912.65.22014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025H1营业收入（亿元）公司深度研究东吴证券研究所图4：公司营收拆分（亿元）图5：公司毛利润拆分（亿元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所围绕演艺、索道与餐饮三大主业展开布局。公司演艺业务以华清宫景区的《长恨歌》、《12·12 西安事变》和西安唐乐宫的《大唐女皇》为区域核心，并已将模式复制至山东泰安的泰山秀城项目。索道业务网络覆盖华山与少华山景区，囊括西峰索道、华威滑道及少华山奥吉沟索道。此外，公司通过运营西安唐乐宫，打造了独特的“仿唐乐舞+宫廷宴”主题餐饮体验。表1：公司主要业务分布项目位置价格特点旅游演艺《长恨歌》陕西西安华清宫景区 普通区票价198-409 元，贵宾区票价588-988 元实景演出，季节性运营（已推冬季版）《12·12 西安事变》陕西西安华清宫景区258-268 元室内影画剧，受天气影响小，可全季演出《泰山烽火》山东泰安泰山秀城成人118 元，儿童20-40 元公司“演艺模式”出省复制的首个项目旅游索道西峰索道陕西华山景区旺季140 元/人次，淡季120元/人次华山核心索道之一华威滑道陕西华山景区内 (西峰索道下站附近)单程30 元/人次集代步与游乐一体少华山奥吉沟索道陕西少华山景区旺季往返130 元/人次，淡季往返100 元/人次与公园内盘龙岭索道构成环线运营旅游餐饮唐乐宫陕西省西安市宫廷宴580-1280 元/人次“仿唐乐舞+宫廷宴”文化主题餐饮数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所旅游演艺业务：头部演艺剧目矩阵，驱动业绩增长。公司打造了中国首部大型实景历史舞剧《长恨歌》、大型实景影画《12·12 西安事变》、大型红色实景演艺《泰山烽火》1.92.21.21.50.86.07.45.13.23.61.51.71.14.34.73.10.60.60.40.40.30.50.40.3旅游餐饮旅游索道旅游演艺1.11.50.5 0.70.04.75.94.01.92.10.50.70.12.62.82.20.10.10.0-0.1-0.10.00.00.0-1旅游餐饮旅游索道旅游演艺公司深度研究东吴证券研究所等优质旅游演艺作品。公司旅游演艺业务依托华清宫景区的稀缺性，《长恨歌》及《12·12西安事变》在历史发生地演出。2024 年旅游演艺业务营业收入7.39 亿元，同比+23%，其中《长恨歌》/《12·12 西安事变》/《泰山烽火》收入分别为6.81/0.54/0.04 亿元，同比+26%/-8%/+53%。2024 年演艺节目总客流349.56 万人次，其中《长恨歌》/《12·12西安事变》/《大唐女皇》/《泰山烽火》客流分别为249.35/72.04/17.42/10.75 万人次，同比+16%/-22%/+43%/+26%。舞剧《长恨歌》上座率接近九成，收入占演艺节目营收九成。图6：旅游演艺业务营收拆分（亿元)图7：旅游演艺业务客流拆分（万人次）数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所图8：《长恨歌》剧照（冬季版）数据来源：公司公告，东吴证券研究所旅游索道业务：先进索道技术提升运营效率，年承载客流近500 万人次。公司旅游索道业务主要涉及华山西峰索道、华威滑道、少华山奥吉沟索道。公司于华山景区建设1.631.771.060.765.426.812.950.260.440.110.040.580.540.110.020.030.040.022025H1《泰山烽火》《12·12西安事变》《长恨歌》2025H1《泰山烽火》《大唐女皇》《12·12西安事变》《长恨歌》公司深度研究东吴证券研究所和运营西峰索道及华威滑道，于陕西省少华山国家森林公园运营了少华山奥吉沟索道。华山西峰索道于 2013 年投入运营，拥有世界顶尖的索道建设技术及国内领先的运营能力。2024 年旅游索道业务客流量465 万人次，其中西峰索道/华威滑道/少华山奥吉沟索道客流量分别为371/74/20 万人次，同比+11%/17%/129%。2024 年旅游索道业务收入4.73亿元，其中西峰索道/ 华威滑道/ 少华山奥吉沟索道/ 瓮峪公路收入分别为3.90/0.20/0.18/0.46 亿元，同比+10%/+13%/+11%/+10%。图9：旅游索道客流拆分（万人次）图10：旅游索道收入拆分（亿元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所图11：西峰索道数据来源：公司公告，东吴证券研究所旅游餐饮业务：文化体验式餐饮构成公司特色业务板块。旅游餐饮业务中，公司下属剧院式餐厅唐乐宫以“仿唐歌舞+宫廷晚宴”为特色经营模式，是陕西省对外文化推
2024 2025 H1
少华山奥吉沟索道华威滑道西峰索道2.83.11.30.93.63.91.50.10.20.20.10.10.10.10.10.20.20.10.30.30.10.10.40.50.20.51.52.53.54.5
2024 2025 H1
瓮峪公路华威滑道少华山奥吉沟索道西峰索道公司深度研究东吴证券研究所广的重要窗口。2024 年旅游餐饮业务营收为0.42 亿元，同比-11%。图12：旅游餐饮业务营业收入（亿元）和yoy表2：唐乐宫旅游餐饮产品定价项目价格（元/人次）豪华宫廷宴1,280宫廷宴表演（贵宾票）表演（甲票）表演（普票）饺子歌舞套票风味饺子餐自助餐数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.3. 股权结构：国资控股，多家专业投资机构持股国资赋能文旅协同发展。截止2026 年1 月20 日，陕旅集团为陕西旅游第一大控股人，直接和间接合计持股比例为40.66%，实控人为陕西省国资委，国资赋能陕西旅游文旅发展。宁波枫文股权投资基金合伙企业为第二大股东，持有股权17.12%。图13：公司股权结构图（截至2026 年1 月20 日）数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司管理层经验丰富。公司管理层拥有深厚的区域文旅行业运营与管理经验，多具备集团内部及一线景区的长期任职背景，能有效确保公司战略与核心景区运营的融合与0.60.60.40.40.30.50.40.26%4%-34%1%-18%51%-11%3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.10.20.30.40.50.60.72018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025H1旅游餐饮yoy公司深度研究东吴证券研究所执行。表3：公司主要管理层介绍（截至2026 年1 月20 日）姓名职务简介马婷董事长历任陕西旅游集团投资控股有限公司监事，陕旅股份总经理；现任陕西旅游文化产业股份有限公司董事长，陕旅股份董事。徐秉惠 董事历任上海东华会计师事务所陕西五联分所副所长、副主任会计师；现任中铁高铁电气装备股份有限公司独立董事，北海银河生物产业投资股份有限公司独立董事，陕西省国际信托股份有限公司独立董事，陕西旅游文化产业股份有限公司独立董事。李倩董事历任西安交通大学讲师、硕士生导师，西安交通大学副教授、博士生导师；现任西安交通大学教授、博士生导师，陕西旅游文化产业股份有限公司独立董事。马王平 董事历任长安大学教师，陕西大美术文化产业集团董事长工作秘书；现任西安中新至美艺术文化传播有限公司执行董事兼总经理；现任陕西省社会科学院研究员，现任陕西旅游文化产业股份有限公司独立董事。靳勇董事、总经理历任华清宫公司党委书记兼执行董事，陕旅股份总经理；现任陕西旅游文化产业股份有限公司董事、总经理，陕西长恨歌演艺文化有限公司总经理、执行董事，陕西少华山旅游发展有限责任公司执行董事，陕西华清宫文化旅游有限公司执行董事。吴涛财务负责人历任陕旅股份首席财务官；现任陕旅股份董事，陕西旅游文化产业股份有限公司首席财务官、财务负责人。罗娜董事、董事会秘书、副总经历任陕西白鹿原旅游文化发展有限公司财务部部长、总经理助理，陕旅集团财务管理与资本运营部副部长，陕旅股份董事；现任陕西融景旅游发展有限公司监事，陕西旅游文化产业股份有限公司董事、董事会秘书、副总经理。数据来源：公司公告，东吴证券研究所
2. 行业景气延续，公司扩张图强
2.1. 市场景气延续，消费提质升级高基数下稳健增长，旅游市场景气度持续。根据交通部数据，2024 年全年铁路与民航客运量分别为43.12 亿/7.3 亿人次，同比增长12%/18%。2025 年前三季度累计客流量延续增势，铁路/民航累计客流量同比增速分别为6.0%/5.2%。据文旅部数据，2024 年，国内旅游出游人次达56.15 亿，同比增长15%，规模已恢复至2019 年同期的93%；旅游消费增长更为强劲，2024 年国内出游总花费达5.75 万亿元，同比增长17%，并已超越疫情前水平，恢复至2019 年同期的101%。2025 年Q1-3 国内出游人次/游客出游总花费同比分别+18.0%/11.5%。公司深度研究东吴证券研究所图14：2024 年来铁路民航单月客运量（亿人次）及yoy图15：2016-2024 及2025Q1-3 国内旅游人次及收入数据来源：交通部，东吴证券研究所数据来源：文旅部，东吴证券研究所节假日旅游市场强势复苏。自2024 年起，全国旅游市场表现强劲，出游人次与旅游收入均实现显著增长，且人次增幅高于收入增幅。文旅部数据显示，2025 年为期8 天的假期全国国内旅游出游共计8.88 亿人次，相比2024 年为期7 天的国庆假期增长16%；同期实现的国内旅游收入为8090.06 亿元，较2024 年国庆假期增长15%。2026 年为期3 天的元旦假期，全国国内旅游出游共计1.42 亿人次，相比2024 年同期（1.35 亿人次）增长5.2%。图16：节假日旅游人次及较2019 年的恢复情况图17：节假日旅游收入及较2019 年的恢复情况数据来源：文旅部，东吴证券研究所数据来源：文旅部，东吴证券研究所政策持续加码，推动文旅消费提质升级。2023 年起，中央陆续出台政策文件明确支持“推进文化和旅游深度融合发展”，并着力将旅游业培育为支柱产业。2024 年7 月，国务院办公厅发布《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》，该意见旨在通过高质量发展冰雪运动，全面带动冰雪文化、装备、旅游等全产业链发展。2025年9 月，商务部发布的《关于扩大服务消费的若干政策措施》提出支持优质消费资源与知名IP 跨界合作，打造文旅商体融合的消费新场景。-10%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.0铁路客运量:当月值民航客运量:当月值铁路客运量单月同比（右轴）民航客运量单月同比（右轴）44.455.4 60.128.8 32.525.348.956.1549.98国内旅游人次（亿人次）国内旅游收入（万亿，右轴）公司深度研究东吴证券研究所表4：2023 年以来中央出台的文旅相关政策梳理发布日期发文部门文件内容国家发展改革委《关于恢复和扩大消费的措施》全面落实带薪休假制度，鼓励错峰休假、弹性作息，促进假日消费。加强区域旅游品牌和服务整合，积极举办文旅消费促进活动。健全旅游基础设施，鼓励制定实施景区门票减免、淡季免费开放等政策。国务院办公《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》重点关注加大优质旅游产品和服务供给，提出推进文化和旅游深度融合发展、实施美好生活度假休闲工程、实施体育旅游精品示范工程、开展乡村旅游提质增效行动、发展生态旅游产品等要求。国务院《关于促进服务消费高质量发展的意见》提出激发改善型消费活力，其中文化娱乐消费和旅游消费均为重要方向，并在文化娱乐、旅游消费方面给出发展意见。国务院办公《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》为巩固和扩大“带动三亿人参与冰雪运动”成果，以冰雪运动为引领，带动冰雪文化、冰雪装备、冰雪旅游全产业链发展，推动冰雪经济成为新增长点。
2024 年11 月
国务院办公修订《全国年节及纪念日放假办法》自2025 年1 月1 日起，全体公民放假的假日增加2 天，其中春节、劳动节各增加1 天。国务院办公《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》着力把文化旅游业培育成支柱产业，措施包括丰富消费惠民举措、满足不同年龄群体消费需求、扩大特色优质产品供给、培育消费场景、创新产业政策、优化消费环境等。中共中央办公厅、国务院办公厅《提振消费专项行动方案》第三项服务消费提质惠民行动中提到，扩大文体旅游消费，推动冰雪消费，发展入境消费。另有包括落实和优化休假制度等内容。商务厅《关于加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》提出14 项新一轮试点的具体任务，涉及电信服务、医疗康养、商贸文旅等方面。商务部等9部门《关于扩大服务消费的若干政策措施》创新和丰富服务消费场景，支持优质消费资源与知名IP 跨界合作，打造商旅文体健融合的消费新场景；加强我国文旅资源国际宣传推广，鼓励旅行社、在线旅游平台推出适合外国人的特色旅游线路。文旅部、交通《进一步促进邮轮运输及旅游服务发展的若干措施》鼓励开发海上丝绸之路、环球游等长航线；支持外国籍邮轮临时经营国内沿海运输；推进邮轮无目的地海上游试点；优化多点挂靠审批流程；丰富“邮轮+”消费场景。工信部、国家发改委、文旅《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》以消费升级引领产业升级；组织文旅消费促进活动、如游购乡村、赏冰乐雪；探索区域一体化文旅消费惠民措施。数据来源：政府官网，东吴证券研究所2.2. 文脉历史筑基，演艺索道双核驱动历史文化与稀缺文旅资源构成竞争壁垒。公司主要业务覆盖于陕西省，陕西省作为中华文明发祥地，历史上先后有 14 个政权在此建都，拥有“三秦文化”、3 处世界文化遗产、270 处全国重点文物保护单位及17 处5A 级景区，具有历史悠久，文化遗产丰富的文旅资源禀赋。公司深度研究东吴证券研究所图18：陕西省旅游景点分布图数据来源：买购网，东吴证券研究所《长恨歌》复苏强劲，上座率与客单价双升。公司旅游演艺业务核心产品《长恨歌》是国内“真山真水真历史”的户外大型实景历史舞剧代表之一，于华清宫内演绎。华清宫位于西安城东30 公里，与兵马俑毗邻，于2007 年被评为首批国家5A 级旅游景区，历史文化资源丰富。2021 年12 月，公司推出冬季版《长恨歌》，将演出季延长至全年。《长恨歌》演出上座率于2023 年大幅恢复，2024 年上座率达88%，同比+3pct。2024 年客单价为273 元，同比+8%。2024 年，《长恨歌》/西安千古情营收分别为6.81/1.45 亿元，同比+26%/+178%。图19：《长恨歌》上座率与客单价（元）图20：《长恨歌》与西安千古情营收对比数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，宋城演艺公告，东吴证券研究70%87%89%47%85%88%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%
2024 2025H1
客单价（元）上座率1.10.85.46.83.00.20.00.51.50.82025H1《长恨歌》营收(亿元）西安千古情营收（亿元）公司深度研究东吴证券研究所图21：华清宫数据来源：华清宫官网，东吴证券研究所双索道运营带动华山游客接待量。公司主要业务所处的华山以“奇险天下第一山”著称，是我国著名的五岳之一，早在1982 年就被颁布为首批国家级风景名胜区。公司华山景区有西峰太华索道与北峰三特索道，游客可选择两条线路之一上山。2024 年华山风景区接待游客355 万人次，同比+12%。图22：景区票价图23：华山景点数据来源：华山官网，东吴证券研究所数据来源：华山旅游服务平台，东吴证券研究所西峰索道乘索率、客单价均领先。2024 年，西峰太华索道/北峰三特索道客流量371/199 万人，同比+11%/+10%，乘索率分别为104%/56%。2024 年西峰太华索道/北峰三特索道营业收入为3.90/1.36 亿元，同比+10%/+7%；客单价分别为105/68 元。公司深度研究东吴证券研究所图24：西峰和北峰索道客流（万人次）及乘索率图25：西峰和北峰索道收入及客单价数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.3. 重注泰山、夯实华山：募资勾勒扩张新版图陕西旅游IPO 募资15.55 亿元布局主业。此次陕西旅游IPO 融资15.55 亿元，募集资金投入项目包括收购太华索道股权项目、收购瑶光阁股权项目、收购少华山旅游索道项目、泰山秀城（二期）建设项目、少华山南线索道项目、太华索道游客中心项目和太华索道服务中心项目。图26：募集资金投向数据来源：公司公告，东吴证券研究所泰山秀城二期锚定省外模式复制。泰山秀城（二期）项目计划总投资约8.34 亿元，其中拟使用本次上市募集资金投入约7.29 亿元。项目建设期拟定为2 年。拟以泰山景区新建游客集散中心为基础，建设一座包含文化演艺和休闲娱乐两大方面的文化演艺中心，拟演艺剧目包括《鲁智深》、《山海秘境》、《泰山颂》和《天下》。该项目由公司控股子公司陕旅（泰安）文化旅游有限公司负责实施，是公司‘文旅+演艺’商业模式向省外复制的关键项目。101%106%104%110%58%57%56%56%0%20%40%60%80%100%120%2025H1西峰索道客流量北峰索道客流量西峰乘索率（右轴）北峰乘索率（右轴）10000150002000025000300003500040000450002025H1西峰索道营收（万元）北峰索道营收（万元）西峰客单价（元）北峰客单价（元）公司深度研究东吴证券研究所图27：泰山秀城景区数据来源：泰山秀城公众号，东吴证券研究所精准投资，收购优质资产。募集资产的3.7 亿元，将用于收购太华索道项目少数股东的股权；14702 万元收购瑶光阁演艺项目；7570 万元收购少华山索道资产项目。2024年，拟收购的公司及资产均已实现盈利，其中太华索道/瑶光阁/少华山索道净利润分别为19331/2133/913 万元。通过此次整合，公司将进一步提升对高回报资产的控制力，巩固在旅游交通与文旅演艺领域的竞争优势，从而增强整体市场竞争力，推动长期可持续发展。图28：太华索道净利润（万元）与yoy图29：瑶光阁净利润（万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.4. 控股平台稳根基，板块协同释价值陕旅集团全面协同赋能陕西旅游。陕旅集团成立于1998 年12 月，直属于陕西省国资委，为陕西旅游第一大控股人，截至2026 年1 月20 日，陕旅集团直接和间接合计持股比例为40.66%。作为陕西省属大型国有文旅企业，陕旅集团是上市公司陕西旅游的第1157413,1381,6611,5534,46217,36319,3318,25614%-87%-6%187%289%11%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%100001500020000250002018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025H1太华索道净利润（万元）yoy（右轴）2,109-4032,133-43-1000-5002025H1瑶光阁净利润（万元）公司深度研究东吴证券研究所一大股东与核心资源平台。截至2025 年9 月，集团资产规模超540 亿元，旗下深度运营华清宫、黄河壶口瀑布两大5A 级景区及《长恨歌》等标杆演艺。通过陕旅股份、延安、融景、骏景、中金旅五大专业板块，集团构建了覆盖景区运营、文化演艺、主题乐园、数字科技与金融投资的文旅全产业链，整合优质资源，赋能上市公司发展。表5：陕旅集团产业分布产业板块业务覆盖陕旅股份板块景区华清宫(5A)、黄河壶口瀑布(5A)、少华山国家森林公园(4A)、泰山秀城等索道西峰索道、少华山索道等演艺项目《长恨歌》、《大唐女皇》、《黄河大合唱》等睿景板块景区岐山周原景区(4A)、白鹿原影视城(4A)、汉中诸葛古镇等索道四川光雾山香炉山索道（位于5A 级光雾山景区）、延川乾坤湾索道、阳朔如意峰索道等演艺项目《二虎守长安》《黑娃演义》《出师表》《鬼方之战》等大型旅游实景演艺影视《白鹿原》、《情遇曼哈顿》、《绣衣使》、《毒海风云》等延安板块景区黄河壶口瀑布旅游区(5A)、文安驿古镇、金延安城市旅游综合体等演艺项目《延安保育院》、《黄河大合唱》等餐饮延安唐乐宫餐饮等融景板块中国首个以丝路文化为IP 的主题乐园丝路欢乐世界（西安）及丝路欢乐世界（三亚）、中国首部“丝绸之路”主题大型原创百老汇音乐剧《丝路之声》、博物馆安特大世界等骏景板块业务涵盖云数据科技、文化创意、数字文博、数字IP 与休闲旅游运营、文旅数字营销服务投资控股板块 文化旅游产业项目、景区项目的投资；物业管理、策划及商务、企业信息咨询；工程管理等业务唐城资产板块 西安宾馆、唐城宾馆、东方大酒店、云尚酒店管理公司等中金旅基金板私募股权基金投资、私募证券基金投资、商业保理、投资管理、商业担保、供应链金融等体育板块体育科技、体育赛事、体育服务、体育综合体和体育金融实业板块汽车服务、物业服务、酒店餐饮和商贸连锁等业务数据来源：陕旅集团官网，东吴证券研究所
3. 财务分析
增长转负，主因核心业务客流下滑。在2018-2019 年保持稳健增长后，受疫情影响，公司营收在2022 年下降至2.32 亿元。随着旅游市场复苏，2023 年营收同比暴增369%至10.88 亿元，创历史新高并远超疫情前水平。此后增长动能明显放缓，2024 年公司营公司深度研究东吴证券研究所业收入增速回归至16%，而2025 年前三季度营收同比下滑19%，主要系《长恨歌》上座率减少，2025 年上半年上座率由2024 年的88%降至78%，华山西峰索道乘索人次同比减少20.81%，2025 年上半年贡献主营业务收入占比从2024 年的31.11%降至29.51%。图30：公司营业收入（亿元）与yoy数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司盈利能力显著修复，费用率趋于稳定。2019 年公司整体毛利率为59%，各业务分化明显，盈利能力突出的旅游演艺业务毛利率达68%，而旅游餐饮业务毛利率仅为17%。受疫情期间收入锐减而成本相对刚性的影响，2022 年整体毛利率一度跌至-4%。伴随市场复苏，公司毛利率呈现深V 型反弹，2024 年回升至71%。费用率在营收恢复后迅速趋于稳定。2025Q1-3 毛利率为73%，yoy-3.6pct；销售、管理、财务费用率合计为11.3%，yoy+25.0pct。图31：公司分业务毛利率图32：公司期间费用率数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所归母净利润反弹后增长放缓。公司归母净利润疫情前稳定于1.3-1.5 亿元，2022 年受冲击陷-0.7 亿元亏损。2023 年，伴随行业复苏，公司归母净利润反弹至4.3 亿元，20245.666.373.033.622.3210.8812.638.8915%12%-52%20%-36%369%16%-19%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%营业收入（亿元）yoy（右轴）56%59%33%38%-4%70%71%73%60%68%46%46%-5%78%79%78%59%60%33%43%8%66%66% 71%24%17%-8%-15%-22%1%-10%-3%-40%-20%0%20%40%60%80%100%整体旅游演艺旅游索道旅游餐饮6.5% 7.4% 4.6% 6.8%17.7%5.9% 6.3%6.2%8.5% 8.2%14.7%13.3%20.9%5.1% 5.2%4.6%1.7% 1.3% 1.7% 1.2% 1.6% 0.6% 0.5%0.5%0%5%10%15%20%25%销售费用率管理费用率财务费用率公司深度研究东吴证券研究所年更创5.1 亿元历史新高。2025 年前三季度利润为3.7 亿元，同比下滑27%，在高基数上增长动能趋于平缓。图33：公司归母净利润及同比增速数据来源：公司公告，东吴证券研究所
4. 盈利预测及投资建议
4.1. 盈利预测关键假设：旅游演艺：2024 年西安旅游市场高景气高基数下，2025 年极端天气影响客流下滑。预测2025-2027 年《长恨歌》上座率收入客流量分别为204.5/220.8/236.3 万人次，同比-18%/+8%/+7%；《长恨歌》平均票价2025-2027 年分别为295/318/344 元。预测2025-2027年《12·12 西安事变》收入0.32/0.33/0.34 亿元，同比-40%/+2%/+3%。预测2025-2027年《泰山烽火》收入0.05/0.06/0.07 亿元，同比+25%/+8%/+12%。旅游索道：2024 年西安旅游市场高景气高基数下，2025 年极端天气影响客流下滑，景区多刚性支出导致景区收入下降。我们预测2025-2027 年华山景区客流为284.4/298.6/316.5 万人次，同比-20%/+5%/+6%；2025-2027 年西峰索道乘索率为100%/105%/105%，平均票价105/105/105 元。预测2025-2027 年少华山奥吉沟收入0.14/0.15/0.15 亿元，同比-20%/+3%/+3%。预测2025-2027 年瓮峪公路收入0.34/0.36/0.37亿元，同比-25%/+5%/+3%。预测2025-2027 年滑道业务收入0.16/0.17/0.17 亿元，同比-20%/+5%/+3%。旅游餐饮：唐乐宫经营处于成熟期、拥有稳定客群和品牌壁垒、收入稳健。我们预测2025-2027 年旅游餐饮业务收入为0.41/0.43/0.45 亿元，同比-3%/+5%/+5%。1.31.50.30.4-0.74.35.13.759%18%-83%44%-300%-693%20%-27%-800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-2-1归母净利润（亿元）yoy（右轴）公司深度研究东吴证券研究所表6：陕西旅游收入预测拆分（单位：亿元）收入拆分2025E2026E2027E旅游演艺业务7.396.407.428.53yoy23%-13%16%15%旅游索道业务4.733.633.814.02yoy10%-23%5%5%旅游餐饮业务0.420.410.430.45yoy-11%-3%5%5%其他0.080.080.080.08yoy9%-10%5%3%收入合计12.6310.5211.7413.08yoy16%-17%12%11%数据来源：公司公告、东吴证券研究所预测毛利率及费用率方面：随着核心业务客流下滑，2025 年毛利率承压，费用率上升。之后，市场回归正常，收入稳定增长，费用率逐步下降，盈利能力逐步改善。我们预计2025-2027 年毛利率为68.7%/69.9%/70.7%，各年销售、管理、财务费用率合计为13.5%/12.8%/12.2%。表7：毛利率和费用率预测指标2025E2026E2027E毛利率71.3%68.7%69.9%70.7%销售费用率6.3%7.0%6.6%6.2%管理费用率5.2%6.0%5.7%5.5%财务费用率0.5%0.5%0.5%0.5%数据来源：公司公告、东吴证券研究所预测我们预测公司2025-2027 年营业收入分别为10.5/11.7/13.1 亿元，yoy-17%/+12%/+11%，随着陕西旅游市场回归正常热度，2025 年极端天气显著增多，2025-2027 年归母净利润分别为3.94/5.14/5.89 亿元，同比-23%/+30%/+15%，归母净利率为37.5%/43.8%/45.0%。表8：营收和归母净利润预测指标2025E2026E2027E营业收入（亿元）12.6310.5211.7413.08yoy16%-17%12%11%归母净利润（亿元）5.123.945.145.89归母净利率40.5%37.5%43.8%45.0%数据来源：公司公告、东吴证券研究所预测公司深度研究东吴证券研究所4.2. 投资建议陕西旅游依托华清宫和华山核心资源运营演艺和索道业务，背靠陕西省国资享受政策红利。我们预测2025-2027 年公司归母净利润为3.9/5.1/5.9 亿元，对应PE 为31/24/21倍。我们选择有扩张预期的景区上市公司黄山旅游、九华旅游、峨眉山A 和长白山作为可比公司，截至2026 年1 月23 日，2026 年可比公司平均PE 估值为39 倍。考虑到陕西旅游新项目和股东赋能增长，首次覆盖给予“买入”评级。表9：陕西旅游可比公司估值（截至2026 年1 月23 日）股票代码/简称（亿元）归母净利润（亿元）P/E投资2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E评级600054.SH/黄山旅游3.23.33.74.2未评级603199.SH/九华旅游1.92.22.42.7000888.SZ/峨眉山A2.32.63.03.3未评级603099.SH /长白山1.41.61.92.3
4 家可比公司按市值加权平均PE
603402.SH/陕西旅游5.13.95.15.9数据来源：Wind，东吴证券研究所注：陕西旅游、九华旅游、长白山盈利预测由东吴证券研究所给出，黄山旅游，峨眉山A 预测为2026 年1 月23日wind 一致预期
5. 风险提示
宏观经济波动：若宏观经济波动、扩大内需政策效果不及预期，公司客流增长或承压，进而影响公司的经营状况。新项目落地进度不及预期：公司开发建设泰山秀城二期等新项目，若新项目落地进度不及预期，将影响公司业务成长性。自然灾害和极端天气影响经营：公司核心的户外实景演艺和索道业务受气候影响显著，异常天气可能导致演出取消或客流下降，进而对营收造成不利影响。公司深度研究东吴证券研究所陕西旅游三大财务预测表资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E 利润表（百万元）2024A2025E2026E2027E流动资产1,0252,9583,4944,129 营业总收入1,2631,0521,1741,308货币资金及交易性金融资产2,8843,4134,040营业成本(含金融类)经营性应收款项税金及附加存货销售费用合同资产管理费用其他流动资产研发费用非流动资产1,047财务费用长期股权投资加:其他收益固定资产及使用权资产投资净收益在建工程公允价值变动无形资产减值损失(1)商誉资产处置收益长期待摊费用
41 营业利润
其他非流动资产营业外净收支(4)资产总计1,8563,8844,4865,175 利润总额流动负债减:所得税短期借款及一年内到期的非流动负债
59 净利润
经营性应付款项减:少数股东损益合同负债
39 归属母公司净利润
其他流动负债非流动负债
241 每股收益-最新股本摊薄(元)
6.625.106.657.61长期借款应付债券
0 EBIT
租赁负债
5 EBITDA
其他非流动负债负债合计
772 毛利率(%)
71.2768.7169.8670.68归属母公司股东权益1,0662,9833,4964,085 归母净利率(%)40.5337.4943.7645.01少数股东权益所有者权益合计1,2203,2183,7704,404 收入增长率(%)17.86(16.71)11.6511.42负债和股东权益1,8563,8844,4865,175 归母净利润增长率(%)22.34(22.95)30.3314.59现金流量表（百万元）2024A2025E2026E2027E 重要财务与估值指标2024A2025E2026E2027E经营活动现金流
737 每股净资产(元)
18.3838.5745.2152.83投资活动现金流(115)(158)(138)(128) 最新发行在外股份（百万股）筹资活动现金流(102)1,588
18 ROIC(%)
54.1619.6414.8414.63现金净增加额1,939
627 ROE-摊薄(%)
48.0113.2214.7014.41折旧和摊销
74 资产负债率(%)
34.2317.1515.9614.91资本开支(115)(147)(127)(117) P/E（现价&最新股本摊薄）24.0731.2423.9720.91营运资本变动(36)(32)
30 P/B（现价）
8.674.133.523.01数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。