1. 旅游景区&商超百货公司为何符合量化投资审美标准

投资要点
◼ 旅游景区&商超百货公司的资产特殊性：旅游景区&商超百货公司，其资产较重，重置成本较高，但其利润表表现相应没那么强，同时满足“资产重置价值较高”但“利润增长较低”两个条件，其资产是具备相当特殊性的，另一方面，旅游景区&商超百货公司大部分为国资背景，其资产安全边际较强。◼ 旅游景区&商超百货公司符合量化投资审美的特点：旅游景区&商超百货公司的一些特殊特点，我们认为是符合量化投资的审美，包括：①重置成本高，资产具备较高实际价值，②股价单价较低，③机构持仓较少，④政策持续促进的方向。这些使得旅游景区&商超百货公司的股票，时常会体现出较大的弹性，而其总盈利容量与交易量也较大，可以容纳各种不同的策略。◼ 并非只有利润表是“基本面”：“基本面”通常被认为是“利润表的改善或提升空间”，但实际上，旅游景区&商超百货公司，其资产是有实际的重估价值的，这个重估价值并不能体现在利润表里，但确实也是公司资产的基本面，而这个资产重估的实际价值，在过去时常以实际股权交易案例体现出来，如三江购物，永辉超市等股权交易。◼ “服务消费”政策促进方向的最直接落地场景——旅游景区&商超百货：自2023 年以来，多项自上而下政策持续发布，促进消费，政策站位较高，反映自上而下对于消费行业的重视，而消费行业的促进，除消费券&国补等方式外（这种方式的持续性也是一个需要考量的因素），最直接的方式就是推出新的消费模式或新的消费品牌，也就是一般所说的“首发经济”，通过“提供给”的方式实现对于消费的促进，其落地最直接的场景就是在旅游景区&商超百货上，如超市调改，冰雪经济，低空经济，就是典型的首发经济模式，这也是所谓“服务消费促进政策”实质能落地的稀缺的真实场景。◼ 投资建议：关注旅游景区&商超百货的四大边际变化方向——股权&管理层&牌照&新经济模式变化：自上而下政策对于消费促进的方向，叠加符合量化投资审美的特点，旅游景区与商超百货公司，其潜在投资价值被激活的空间较大。而我们持续关注旅游景区&商超百货四大边际变化方向：股权变化，管理层变化，牌照变化，新经济模式变化。推荐：桂林旅游，香港中旅，长白山等，关注三峡旅游，天府文旅，银座股份等。◼ 风险提示：宏观经济波动，市场竞争风险，居民消费习惯变迁等。-5%-2%1%4%7%10%13%16%19%22%25%2025/1/72025/5/82025/9/62026/1/5社会服务沪深300行业深度报告东吴证券研究所行业深度报告东吴证券研究所
1. 旅游景区&商超百货公司为何符合量化投资审美标准
企业性质&重置成本&股票单价&政策方向&机构持仓决定了百货&景区公司受符合量化投资审美标准。旅游景区&商超百货公司一直以来作为一个特殊的存在，似乎看上去营收利润等指标，多年来变化比较有限，但股价时常在短时间内体现出快速上涨，我们认为，景区和百货的一些特点，是很稀缺的，使得其非常符合量化投资的审美标准。接下来我们将从：企业性质（国企为主），重置成本（较高），股票单价（较低），符合政策刺激方向（持续政策刺激），机构持仓（较低），五个方向进行论述。我们选取A 股上市的、以商超百货和旅游景区为主的92 家零售和社服公司，进行多维度的数据对比。1.1. 商超百货&旅游景区|国企为主的股东背景在商超百货与旅游景区的92 家公司中，45 家是地方国企，4 家是央企，1 家是集体企业，还有4 家公众企业，如重庆百货属于公众企业，但也有国资背景，相当于大部分的百货和景区企业，都是国资的背景（旅游景区更是80%以上都是国资背景），而国资的背景，对于企业的长期风险把控，都有很重要的意义，也是量化投资在风控角度上，很重视的一点，国企为主的主要特点，使得百货和景区公司具备着较强的安全属性。表1：商超百货&旅游景区企业性质序号公司企业性质序号公司企业性质天虹股份央企永辉超市公众企业中国中免央企深赛格地方国企云南旅游央企农产品地方国企中青旅央企合百集团地方国企茂业商业外资企业通程控股地方国企博士眼镜外资企业武商集团地方国企华联股份其他企业中百集团地方国企大连友谊民营企业广百股份地方国企中兴商业民营企业海宁皮城地方国企居然智家民营企业徐家汇地方国企友阿股份民营企业红旗连锁地方国企赫美集团民营企业深赛格B地方国企富森美民营企业浙江东日地方国企德必集团民营企业小商品城地方国企中央商场民营企业新世界地方国企大东方民营企业欧亚集团地方国企汇通能源民营企业南宁百货地方国企豫园股份民营企业丽尚国潮地方国企东百集团民营企业轻纺城地方国企行业深度报告东吴证券研究所大商股份民营企业杭州解百地方国企友好集团民营企业益民集团地方国企新华百货民营企业百联股份地方国企宁波中百民营企业上海九百地方国企百大集团民营企业银座股份地方国企文峰股份民营企业王府井地方国企国芳集团民营企业美凯龙地方国企三江购物民营企业翠微股份地方国企利群股份民营企业百联B 股地方国企汇嘉时代民营企业天音控股地方国企锦和商管民营企业大连圣亚地方国企家家悦民营企业曲江文旅地方国企国光连锁民营企业*ST 张股地方国企爱施德民营企业天府文旅地方国企吉峰科技民营企业峨眉山A地方国企华致酒行民营企业桂林旅游地方国企孩子王民营企业三特索道地方国企爱婴室民营企业西域旅游地方国企宋城演艺民营企业黄山旅游地方国企丽江股份民营企业长白山地方国企祥源文旅民营企业天目湖地方国企西藏旅游民营企业九华旅游地方国企众信旅游民营企业岭南控股地方国企供销大集集体企业西安旅游地方国企全新好公众企业凯撒旅业地方国企步步高公众企业三峡旅游地方国企重庆百货公众企业老凤祥地方国企数据来源：wind，东吴证券研究所1.2. 商超百货&旅游景区|普遍高于市值的重置成本商超百货公司和旅游景区公司有非常高的重置成本。不论是商超百货公司，还是旅游景区公司，如果假设把他们的资产进行重建重置，需要的成本可能是远大于市值的（实际上，景区资产根本无法重置，可以认为是无限高的重置成本），如百联股份把包括上海南京东路的自有物业在内的所有的土地建筑和设施重建一遍，要花的钱预计是远大于目前市值的，下文中会有详细测算和论述，而把长白山重置重建一遍，更是无法做到的事情。高于市值的重置成本，代表其资产是有实际价值的，这个资产并不简单体现在利润表和其他报表上。而这个重置价值，不仅仅是理论上存在，更是很多外部资金直接以收购商超百货&旅游景区股权的方式实现。重置成本高，代表“真的有实际价值”，这也是行业深度报告东吴证券研究所景区及百货公司非常符合量化投资审美的一个方向。图1：上海百联股份旗下商场图2：长白山天山天池数据来源：实景拍摄，东吴证券研究所数据来源：实景拍摄，东吴证券研究所1.3. 商超百货&旅游景区|较低的股票单价商超百货与旅游景区整体“股票单价偏低”，是比较符合量化投资审美的一个标准。尽管最近百货商超和旅游景区已经涨了一些，但整体股价单价依然偏低，目标股票池中92 个公司，单价5 元以下的有12 个，包括中央商场，供销大集等过去五年间频繁出现较大涨幅且经常被认为“基本面不佳”的公司。而单价10 元以下的股票更是高达49 支，占股票池中一半以上。表2：商超百货&旅游景区公司单价（截至2025 年12 月22 日）序号代码公司代码公司900923.SH百联B 股0.55002033.SZ丽江股份9.49200058.SZ深赛格B1.90600827.SH百联股份9.58000882.SZ华联股份2.21000061.SZ农产品9.78000564.SZ供销大集2.70600138.SH中青旅10.22601828.SH美凯龙2.91000501.SZ武商集团10.46601010.SH文峰股份3.05603101.SH汇嘉时代10.59000785.SZ居然智家3.11601086.SH国芳集团10.71600790.SH轻纺城3.91000829.SZ天音控股10.87002356.SZ赫美集团4.01301078.SZ孩子王11.17600280.SH中央商场4.89002818.SZ富森美11.37600824.SH益民集团4.89600838.SH上海九百11.50002344.SZ海宁皮城4.95600054.SH黄山旅游11.58600655.SH豫园股份5.32000007.SZ全新好11.77000558.SZ天府文旅5.34600706.SH曲江文旅11.86600327.SH大东方5.48002416.SZ爱施德11.98600738.SH丽尚国潮5.57603136.SH天目湖12.55行业深度报告东吴证券研究所002059.SZ云南旅游5.57000610.SZ西安旅游12.89601366.SH利群股份5.72000524.SZ岭南控股12.90601933.SH永辉超市5.76603708.SH家家悦13.00002251.SZ步步高5.83000888.SZ峨眉山A13.41002419.SZ天虹股份5.92603123.SH翠微股份14.23600576.SH祥源文旅6.08600785.SH新华百货14.37600828.SH茂业商业6.30600857.SH宁波中百14.40603682.SH锦和商管6.54600697.SH欧亚集团14.65000715.SZ中兴商业6.64601116.SH三江购物14.97002697.SZ红旗连锁6.69002159.SZ三特索道16.00600858.SH银座股份6.79600859.SH王府井16.42000419.SZ通程控股6.86600415.SH小商品城16.58600712.SH南宁百货7.03600749.SH西藏旅游17.10000796.SZ凯撒旅业7.07603214.SH爱婴室18.02000978.SZ桂林旅游7.11600693.SH东百集团18.74002707.SZ众信旅游7.19300755.SZ华致酒行18.80600778.SH友好集团7.25600694.SH大商股份18.87002277.SZ友阿股份7.52600865.SH百大集团19.00002627.SZ三峡旅游7.66605188.SH国光连锁21.08300022.SZ吉峰科技7.71300947.SZ德必集团21.21000430.SZ*ST 张股7.79600729.SH重庆百货27.20000759.SZ中百集团8.10300622.SZ博士眼镜29.09300144.SZ宋城演艺8.34600605.SH汇通能源29.37000679.SZ大连友谊8.41603199.SH九华旅游37.24002187.SZ广百股份8.43300859.SZ西域旅游38.67600814.SH杭州解百8.66600593.SH大连圣亚41.53000417.SZ合百集团8.77600612.SH老凤祥45.10600628.SH新世界8.80603099.SH长白山46.56000058.SZ深赛格9.11600113.SH浙江东日61.64002561.SZ徐家汇9.49601888.SH中国中免91.09数据来源：wind，东吴证券研究所1.4. 商超百货&旅游景区|符合政策发展促进的方向消费促进政策频出，持续刺激板块。2023 年以来，如2023 年7 月国家发改委发布的《关于恢复和扩大消费的措施》，2025 年9 月商务部等九部门发布的《关于扩大服务消费的若干政策措施》等政策，促进消费的政策频繁被高级别单位提出，反映了提振消费是长期自上而下的重要经济目标。而自上而下的政策促进，也会在新闻，媒体，地方工作等方面，有积极的影响，对于量化投资来说，活跃度的提升，也是符合量化投资审美的重要方向。行业深度报告东吴证券研究所表3：2023 年以来，各项支持消费政策高频发布日期发文部门文件内容关键词
2023 年
7 月28
国家发展改革委员《关于恢复和扩大消费的措施》全面落实带薪休假制度，鼓励错峰休假、弹性作息，促进假日消费。加强区域旅游品牌和服务整合，积极举办文旅消费促进活动。健全旅游基础设施，鼓励制定实施景区门票减免、淡季免费开放等政策。旅游消
2023 年
9 月27
国务院办公厅《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》重点关注加大优质旅游产品和服务供给，提出推进文化和旅游深度融合发展、实施美好生活度假休闲工程、实施体育旅游精品示范工程、开展乡村旅游提质增效行动、发展生态旅游产品等要求。旅游服务供给
2024 年
3 月15
国家发展改革委员《促进国家级新区高质量建设行动计划》增强新区科技和产业竞争力；多措并举扩大有效需求；支持新区深化重点领域改革；加强统筹协调和组织实施新区建
2024 年
3 月27
国家市场监管总局等七部门《以标准提升牵引设备更新和消费品以旧换新行动方案》推动政策与标准更加协同配套，商品和服务质量不断提高，先进产能比重持续提升，高质量耐用消费品更多进入居民生活，标准助力经济高质量发展取得明显成效。耐用消费品更
2024 年
7 月18
中共中央办公厅等《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》完善扩大消费长效机制，减少限制性措施，合理增加公共消费，积极推进首发经济。首发经
2024 年
7 月29
国务院《关于促进服务消费高质量发展的意见》提出激发改善型消费活力，其中文化娱乐消费和旅游消费均为重要方向，并在文化娱乐、旅游消费方面给出发展意见。文娱旅游消费
2024 年
11 月6
国务院办公厅《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》为巩固和扩大“带动三亿人参与冰雪运动”成果，以冰雪运动为引领，带动冰雪文化、冰雪装备、冰雪旅游全产业链发展，推动冰雪经济成为新增长点。冰雪经
2025 年
1 月9 日
国务院办公厅《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》着力把文化旅游业培育成支柱产业，措施包括丰富消费惠民举措、满足不同年龄群体消费需求、扩大特色优质产品供给、培育消费场景、创新产业政策、优化消费环境等。文旅消
2025 年
3 月16
中共中央办公厅、国务院办公《提振消费专项行动方案》第三项服务消费提质惠民行动中提到，扩大文体旅游消费，推动冰雪消费，发展入境消费。另有包括落实和优化休假制度等内容。冰雪消费/入境消费
2025 年
3 月21
商务部《关于支持国际消费中心城市培育建设的若干措施》积极推进首发经济；优化入境政策和消费环境；发挥免税店和离境退税政策作用；办好各类大型消费促进活动；推动商贸流通高质量发展；促进服务消费提质扩容；提升消费供给品质；加强对外宣传推介首发经
2025 年
4 月11
商务厅《关于加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》提出14 项新一轮试点的具体任务，涉及电信服务、医疗康养、商贸文旅等方面。服务业扩大
2025 年
国务院办《关于释放体育消完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建现代体育产体育消行业深度报告东吴证券研究所
8 月30
公厅费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》业体系，不断提振体育消费，增强体育产业整体实力和竞争力
2025 年
9 月5 日
商务部等9部门《关于扩大服务消费的若干政策措施》创新和丰富服务消费场景，支持优质消费资源与知名IP 跨界合作，打造商旅文体健融合的消费新场景；加强我国文旅资源国际宣传推广，鼓励旅行社、在线旅游平台推出适合外国人的特色旅游线路。扩大服务消费
2025 年
12 月6
文旅部、交通部《进一步促进邮轮运输及旅游服务发展的若干措施》鼓励开发海上丝绸之路、环球游等长航线；支持外国籍邮轮临时经营国内沿海运输；推进邮轮无目的地海上游试点；优化多点挂靠审批流程；丰富“邮轮+”消费场景。邮轮消
2025 年
12 月10
工信部、国家发改委、文旅部《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》以消费升级引领产业升级；组织文旅消费促进活动、如游购乡村、赏冰乐雪；探索区域一体化文旅消费惠民措施。乡村游/冰雪经数据来源：中共中央办公厅，国务院办公厅，发改委，市场监管总局，工信部，文旅部等，东吴证券研究所1.5. 商超百货&旅游景区|较低的机构持仓量商超百货&旅游景区类公司机构持仓量较低。在我们商超百货、旅游景区92 个公司的股票池中，截至2025 年9 月30 日，67 个公司机构持仓不到5%，54 个公司机构持仓不超过3%，机构持仓低本身也是符合量化审美一个重要特点，而机构持仓低，同时又具有较高价值，这两点同时满足就更难了，我们将在第二章“基本面并不只是利润表”重点论述。表4：商超百货&旅游景区机构持股比例较低（截至2025 年9 月30 日）序号代码公司机构持股比例序号代码公司机构持股比例000679.SZ大连友谊0%600054.SH黄山旅游2%600280.SH中央商场0%000007.SZ全新好2%600778.SH友好集团0%002033.SZ丽江股份2%000558.SZ天府文旅0%600706.SH曲江文旅2%600712.SH南宁百货0%603136.SH天目湖2%000430.SZ*ST 张股0%600628.SH新世界2%600857.SH宁波中百0%600749.SH西藏旅游2%600113.SH浙江东日0%002707.SZ众信旅游2%600327.SH大东方0%300859.SZ西域旅游3%002561.SZ徐家汇0%002251.SZ步步高3%600865.SH百大集团0%000882.SZ华联股份3%600858.SH银座股份0%603099.SH长白山3%000419.SZ通程控股0%300622.SZ博士眼镜3%000417.SZ合百集团0%000501.SZ武商集团3%600655.SH豫园股份0%300947.SZ德必集团4%行业深度报告东吴证券研究所900923.SH百联B 股0%600138.SH中青旅4%200058.SZ深赛格B0%000888.SZ峨眉山A4%601366.SH利群股份0%002697.SZ红旗连锁4%601086.SH国芳集团0%603708.SH家家悦4%600738.SH丽尚国潮0%002419.SZ天虹股份4%600828.SH茂业商业0%000524.SZ岭南控股4%002344.SZ海宁皮城0%002818.SZ富森美5%002277.SZ友阿股份0%000785.SZ居然智家5%000759.SZ中百集团1%603199.SH九华旅游5%605188.SH国光连锁1%002627.SZ三峡旅游5%000829.SZ天音控股1%300022.SZ吉峰科技5%000715.SZ中兴商业1%002416.SZ爱施德5%600790.SH轻纺城1%601010.SH文峰股份5%002187.SZ广百股份1%600612.SH老凤祥5%000058.SZ深赛格1%600694.SH大商股份6%600785.SH新华百货1%002159.SZ三特索道6%600693.SH东百集团1%601933.SH永辉超市6%000978.SZ桂林旅游1%000610.SZ西安旅游7%603123.SH翠微股份1%301078.SZ孩子王7%600824.SH益民集团1%603101.SH汇嘉时代7%603214.SH爱婴室1%600576.SH祥源文旅7%600697.SH欧亚集团1%000564.SZ供销大集7%600859.SH王府井1%000796.SZ凯撒旅业7%002059.SZ云南旅游2%300144.SZ宋城演艺8%600838.SH上海九百2%601888.SH中国中免8%601828.SH美凯龙2%600415.SH小商品城9%601116.SH三江购物2%600593.SH大连圣亚11%603682.SH锦和商管2%002356.SZ赫美集团16%300755.SZ华致酒行2%600729.SH重庆百货21%600814.SH杭州解百2%600605.SH汇通能源27%600827.SH百联股份2%000061.SZ农产品36%数据来源：wind，东吴证券研究所1.6. 总结：百货商超/旅游景区符合量化投资审美的稀缺性从量化投资的审美方向上来看，商超百货和旅游景区同时能满足“机构持仓低”/“重置价值高”/“政策高频支持”/“国企为主”/“低股价”特点，这是非常稀缺的，有价值的公司，同时利润表表现并不突出，同时是国企为主的背景，且政策高频支持，在整个消费大板块里面，都属于比较特殊的存在，为什么会造成这个特性？我们将在第二章中详细论述。行业深度报告东吴证券研究所
2. “基本面”并不是只有利润表——“有价值”的多种体现方式
很多“基本面”并不能反映在报表，尤其是利润表上，但也是有价值的“基本面”。通常机构在讨论“基本面”的时候，会比较侧重于利润表的变化，或利润表变化的空间。但报表也有很多不能反映的资产价值，如“重置成本”，“品牌价值”，“牌照价值”等。旅游景区和百货商超公司，通常具有较高的重置成本，百货商超位置通常在城市中心核心地段，本身具有很高的重置价值，旅游景区更是在名山大川或人文名胜，其重置成本一定程度上可以认为是非常高的。而发展多年的百货商超和旅游景区，本身的品牌价值很高，包括一些项目运营权的牌照价值不可复制，重置成本，品牌价值，牌照价值，实际上是不能实时体现在报表，尤其是利润表上的，但其是切实具有价值的“基本面”。以百货公司为例，看“重估价值”的底层逻辑。以百货公司为例，若需要重置百货公司的资产，则可以假设将其自有物业重新以市价购买一遍所需要的成本。我们整理了百货公司自有物业的项目和面积情况，按照其所处商圈所在地的平均房价计算百货公司的重置价值。因为百货公司基本上都是处于城市核心位置，其重置价值通常较高，经过计算可以看到，除东百集团，国芳集团，大东方，南宁百货外，大部分百货公司重置价值都比其市值高，以市值/重置价值作为比例，截至2025 年12 月29 日，王府井仅0.24，百联股份仅0.14，天虹股份仅0.30，武商集团仅0.16，而如翠微股份0.64，友好集团0.49，广百股份0.44，银座股份0.19，也都在1 以下，意味着重置其资产要花的成本高于市值，这也是百货&景区公司“价值”和“基本面”的重要体现。图3：百货商超自有物业重估价值测算（截至2025 年12 月29 日）数据来源：公司年报，东吴证券研究所；注：（统计方式：自有面积*商圈所在地平均房价，均价根据所在城市做加权平均），带*的中百集团、广百股份仅统计披露的自有门店（主要是各个业态的前十大卖场）行业深度报告东吴证券研究所并不只是纸面上的，而是实际上的价值重估1——2016 年阿里巴巴收购三江购物股权。三江购物是浙江省的大型商超连锁品牌之一，2016 年11 月7 日，三江购物公告，阿里巴巴将收购其股权，彼时三江购物的市值约45 亿元，三江购物16 年/17 年归母净利润1.01 亿元/1.10 亿元，收购时三江购物市值对应16/17 年的PE 估值分别为45x/41x，以“利润表基本面估值”来判断的话，三江购物40x 以上的市盈率估值显然不能认为是低估值，但而后阿里巴巴收购三江购物32%股权，实际对价为19.6 亿元，对应三江购物对价为61 亿元，对应2016 年11 月7 日发布收购公告时，溢价36%收购三江购物股权。阿里巴巴用实际的真金白银对价，溢价收购三江购物的股权，也反映了商超百货的“重置价值”其实是实际的“基本面价值”。并不只是纸面上的，而是实际上的价值重估2——2024 年名创优品收购永辉超市股权。永辉超市是全国知名的连锁商超品牌，2025 年5 月开始引入胖东来进行调改，而在2024 年9 月23 日，永辉超市公告，名创优品将收购其股权，彼时永辉超市的市值为204亿元，永辉超市在24 年的归母净利润-14.65 亿元，25 年Q1-3 归母净利润-7.1 亿元，仍处于亏损状态，以“利润表基本面估值”来判断，永辉超市当时204 亿元的市值显然不能认为是低估值。而名创优品之后实际收购对价为62.7 亿元，对应永辉超市的股权为29.4%，永辉超市彼时对价为213 亿元，收购溢价为5%。名创优品对永辉超市真金白银的收购，也反映了永辉超市重置价值是实际上的价值。重置价值是实际上的价值，并非只是纸面上的估值。上述阿里巴巴收购三江购物，名创优品收购永辉超市的例子，都反映了商超百货&旅游景区的重置价值，是一个实际上会以真金白银来交易的实际价值，并非只是纸面上的估值。而其他还有很多实际上对百货&景区公司的股权收购，如15 年险资举牌，23 年国资改革等，都反映了百货&景区公司是有实际上的价值的，只是有些价值并没有反映到利润表上。图4：阿里收购三江购物/名创收购永辉超市为商超百货&景区旅游价值重估实例数据来源：公司公告，东吴证券研究所绘制行业深度报告东吴证券研究所
3. 政策促进的底层逻辑——首发经济与扩大供给
3.1. 2023 年以来，高频出台的“促进消费”刺激政策“促进消费”刺激政策高频出台，最直接落地在景区与百货行业。上文我们有简单论述，自2023 年起，“促进消费”的刺激政策高频出台，体现了自上而下对于消费产业的重视程度之高，自上而下高度重视，高频的政策出台，就会使得相应的产业在多渠道的曝光率，出现频率较高，这是量化投资比较重视的一个方向。而促进消费的政策，会比较直接的落地在旅游景区和百货商超相关的公司上，这个转化路径，我们会在下文中进行论述。图5：2023 年以来，各项支持消费政策高频发布数据来源：中共中央办公厅，国务院办公厅，发改委，市场监管总局，工信部，文旅部等，东吴证券研究所3.2. “首发经济”与“提供给”“首发经济”与“提供给”本质上的出发点是来自于场景型消费与国企改革。从2024发布日期发文部门文件内容关键词2023年7月28日国家发展改革委员会《关于恢复和扩大消费的措施》全面落实带薪休假制度，鼓励错峰休假、弹性作息，促进假日消费。加强区域旅游品牌和服务整合，积极举办文旅消费促进活动。健全旅游基础设施，鼓励制定实施景区门票减免、淡季免费开放等政策。旅游消费2023年9月27日国务院办公《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》重点关注加大优质旅游产品和服务供给，提出推进文化和旅游深度融合发展、实施美好生活度假休闲工程、实施体育旅游精品示范工程、开展乡村旅游提质增效行动、发展生态旅游产品等要求。旅游服务供给2024年3月15日国家发展改革委员会《促进国家级新区高质量建设行动计划》增强新区科技和产业竞争力；多措并举扩大有效需求；支持新区深化重点领域改革；加强统筹协调和组织实施新区建设2024年3月27日国家市场监管总局等七部门《以标准提升牵引设备更新和消费品以旧换新行动方案》推动政策与标准更加协同配套，商品和服务质量不断提高，先进产能比重持续提升，高质量耐用消费品更多进入居民生活，标准助力经济高质量发展取得明显成效。耐用消费品更新2024年7月18日中共中央办公厅等《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》完善扩大消费长效机制，减少限制性措施，合理增加公共消费，积极推进首发经济。首发经济2024年7月29日国务院《关于促进服务消费高质量发展的意见》提出激发改善型消费活力，其中文化娱乐消费和旅游消费均为重要方向，并在文化娱乐、旅游消费方面给出发展意见。文娱旅游消费2024年11月6日国务院办公《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》为巩固和扩大“带动三亿人参与冰雪运动”成果，以冰雪运动为引领，带动冰雪文化、冰雪装备、冰雪旅游全产业链发展，推动冰雪经济成为新增长点。冰雪经济2025年1月9日国务院办公《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》着力把文化旅游业培育成支柱产业，措施包括丰富消费惠民举措、满足不同年龄群体消费需求、扩大特色优质产品供给、培育消费场景、创新产业政策、优化消费环境等。文旅消费2025年3月16日中共中央办公厅、国务院办公厅《提振消费专项行动方案》第三项服务消费提质惠民行动中提到，扩大文体旅游消费，推动冰雪消费，发展入境消费。另有包括落实和优化休假制度等内容。冰雪消费/入境消费2025年3月21日商务部《关于支持国际消费中心城市培育建设的若干措施》积极推进首发经济；优化入境政策和消费环境；发挥免税店和离境退税政策作用；办好各类大型消费促进活动；推动商贸流通高质量发展；促进服务消费提质扩容；提升消费供给品质；加强对外宣传推介首发经济2025年4月11日商务厅《关于加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》提出14项新一轮试点的具体任务，涉及电信服务、医疗康养、商贸文旅等方面。服务业扩大2025年8月30日国务院办公《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建现代体育产业体系，不断提振体育消费，增强体育产业整体实力和竞争力体育消费2025年9月5日商务部等9部门《关于扩大服务消费的若干政策措施》创新和丰富服务消费场景，支持优质消费资源与知名IP跨界合作，打造商旅文体健融合的消费新场景；加强我国文旅资源国际宣传推广，鼓励旅行社、在线旅游平台推出适合外国人的特色旅游线路。扩大服务消费2025年12月6日文旅部、交通部《进一步促进邮轮运输及旅游服务发展的若干措施》鼓励开发海上丝绸之路、环球游等长航线；支持外国籍邮轮临时经营国内沿海运输；推进邮轮无目的地海上游试点；优化多点挂靠审批流程；丰富“邮轮+”消费场景。邮轮消费2025年12月10日工信部、国家发改委、文旅部《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》以消费升级引领产业升级；组织文旅消费促进活动、如游购乡村、赏冰乐雪；探索区域一体化文旅消费惠民措施。乡村游/冰雪经济行业深度报告东吴证券研究所到2025 年自上而下政策多次提到“首发经济”，而本质上，首发经济其实就是引入新的商业模式，IP，消费习惯，品牌等，这是一种“通过提升供给质量，去促进消费”的思路。而超市调改，低空经济，冰雪经济等，就是典型的首发经济的思路。但提供给本身并非易事，有很多偶发性因素，但通过场景型消费和国企改革，实现可规划的提供给，这是旅游景区和百货商超公司的优势所在，首先商超百货和旅游景区都是场景型体验式消费，引入新模式有诸多便利，其次百货与景区公司以国企为主，适合自上而下的推动整合。所以首发经济和提供给，最终会最直接的落地在百货与景区板块。如百联股份旗下百货商场，在首发经济自上而下推动下，于2024 年底开始，引入知名二次元IP《白色相簿2》进入商场。图6：百联股份旗下百货商场，2024 年起引入知名二次元IP《白色相簿2》数据来源：现场实拍，东吴证券研究所3.3. 低空经济，冰雪经济，超市调改本质上就是首发经济低空经济，冰雪经济，超市调改本质上就是首发经济。自2024 年起，首发经济多次被提出，首发经济本身是个抽象的概念，指的是“引入新的商业模式，消费习惯，IP，品牌等”，但实际落地来看，超市调改，低空经济，冰雪经济，都是典型的新商业模式，消费习惯，品牌的引入，本质上都是典型的首发经济的范畴，而这类改革，也是最直接会落地在旅游景区和商超百货上面。行业深度报告东吴证券研究所图7：超市调改，2024-2025 年在全国各地超市品牌广泛推进数据来源：实景拍摄，东吴证券研究所3.4. 海南封关政策也是一种“提供给”的体现2025 年12 月18 日起，海南自由贸易港正式启动全岛封关。海南自贸港封关后的政策体系以“零关税、低税率、简税制”为核心思路。目前已发文落地的政策有：零关税、加工增值及所得税优惠政策等，封关后“零关税”商品将扩大至约6600 个，覆盖大部分生产设备和原材料，企业进口设备可节省约20%税收成本。此外，鼓励类产业企业享受15%企业所得税，高端紧缺人才个人所得税亦实行15%优惠，显著降低企业运营成本。封关后将落地更宽松的贸易管制及更高效的监管模式，推动外向型经济提升、现代产业体系构建及新兴市场拓展。海南封关政策持续优化购物和免税的体验。11 月11 日，调整离岛旅客免税购物政策正式实施。政策优化调整内容主要有四个方面：一是新增2 个商品大类和3 个商品细类；二是将离境旅客纳入享惠主体范围；三是允许6 类国内商品在离岛免税店销售；四是岛内居民一年内一次离岛可不限次购买“即购即提”商品。封关有效拉动海南消费。12 月18 日封关首日全岛离岛免税购物金额即达1.61 亿元，同比大幅增长61%；中免海南地区销售额达2.5 亿元，同比增长90%。12 月18 日-20 日三亚全市免税销售额连续3 日突破1 亿元，其中12 月19 日/20 日分别同比增长45.8%/47%。海南封关政策也是一种“提供给”的体现。海南封关作为自贸港政策的核心内容之一，其出发点，也是希望通过政策支持，实现海南消费体验的全面提升，拉动国内消费，推动内循环，也是一种“通过提升供给实现消费促进”的方式。行业深度报告东吴证券研究所图8：2025 年12 月18 日封关之后，三亚免税消费额持续破亿数据来源：三亚市商务局，东吴证券研究所3.5. “促消费”长期持续性可期，“提供给”是最直接可选的落地方式“提供给”是促消费具有可持续性的长期落地方式。比起其他促消费方式，如以旧换新，家电家居国补，消费券来说，“提供给”的方式，着眼于长期优质供给的提升，本身对财政支持要求相对较低，提供给更是长期可持续的促消费的方式，所以在各地促消费工作落地过程当中，提升供给本身就是最优的长期选择方案之一。如2025 年起，江苏省内足球联赛“苏超”的走红出圈，就是典型的提供给的促消费的案例。行业深度报告东吴证券研究所图9：2025 年，江苏足球联赛“苏超”走红出圈数据来源：苏超宣传，东吴证券研究所
4. “总涨幅”和“交易量”代表能够实现盈利的总容量
A 股重要市场红利：大且平均的交易量。A 股市场具备一个很重要的红利，就是相当大的交易量，且相比美股港股的交易量集中化，大部分公司交易量很低，A 股的交易量更加平均化。我们截取了约近五年（2021 年1 月1 日——2025 年12 月19 日）的交易量，近五年间，股票池旅游景区&百货商超92 家公司中，日均交易量超过1 亿元的达51 个，超过一半，而日均交易量超额0.5 亿元的，更是达到87 支。也就说，零售百货&旅游景区的92 个公司，绝大部分（约95%）的股票日均交易额都超过5000 万元，而大体量公司如中国中免（2025 年12 月19 日市值约1800 亿元）日均交易量22.5 亿元，小商品城（2025 年12 月19 日市值约900 亿元），日均交易额6.1 亿元，老凤祥（A 股市值约140 亿元），日均交易额约1 亿元，同时小体量公司，如西域旅游（市值约60 亿元），日均交易额达2.4 亿元，曲江文旅（市值约30 亿元），日均交易额达2.1 亿元，中央商场（市值约40 亿元），日均交易额达1.3 亿元，反映出来，A 股旅游景区&百货商超公司，不仅交易量大，而且比较平均，大体量公司和小体量公司，均有可观的交易量。而这个交易量，可以容纳大部分策略进行交易，这也是A 股市场本身的一种红利。表5：A 股旅游景区&百货商超公司交易额情况代码公司累计成交(210101-251219)日均交易额(亿元）代码公司累计成交(210101-251219)日均交易额(亿元）行业深度报告东吴证券研究所601888.SH中国中免2696922.5000558.SZ天府文旅1.0601933.SH永辉超市6.8600612.SH老凤祥1.0600415.SH小商品城6.1000417.SZ合百集团1.0000564.SZ供销大集5.4600738.SH丽尚国潮1.0000829.SZ天音控股4.0600838.SH上海九百1.0600054.SH黄山旅游4.0600729.SH重庆百货0.9600859.SH王府井3.9603214.SH爱婴室0.9603123.SH翠微股份3.6002187.SZ广百股份0.9002251.SZ步步高3.0601828.SH美凯龙0.9301078.SZ孩子王3.0000715.SZ中兴商业0.9002416.SZ爱施德2.7600749.SH西藏旅游0.9300859.SZ西域旅游2.4300947.SZ德必集团0.9000796.SZ凯撒旅业2.4600814.SH杭州解百0.9603099.SH长白山2.2002707.SZ众信旅游0.9000759.SZ中百集团2.2600712.SH南宁百货0.9300622.SZ博士眼镜2.2000061.SZ农产品0.9600593.SH大连圣亚2.1002059.SZ云南旅游0.9600706.SH曲江文旅2.1300022.SZ吉峰科技0.9600576.SH祥源文旅2.0600824.SH益民集团0.8600138.SH中青旅2.0002627.SZ三峡旅游0.8000430.SZ*ST 张股1.9600605.SH汇通能源0.8600827.SH百联股份1.8600785.SH新华百货0.8000524.SZ岭南控股1.8002159.SZ三特索道0.8002561.SZ徐家汇1.8603708.SH家家悦0.7002277.SZ友阿股份1.8002344.SZ海宁皮城0.7600693.SH东百集团1.6600694.SH大商股份0.7000785.SZ居然智家1.5002356.SZ赫美集团0.7000882.SZ华联股份1.5601010.SH文峰股份0.7000888.SZ峨眉山A1.5000679.SZ大连友谊0.7002697.SZ红旗连锁1.5600628.SH新世界0.7300144.SZ宋城演艺1.5000419.SZ通程控股0.7600655.SH豫园股份1.4600778.SH友好集团0.6603199.SH九华旅游1.4002033.SZ丽江股份0.6601116.SH三江购物1.4603101.SH汇嘉时代0.6600280.SH中央商场1.3600858.SH银座股份0.6000058.SZ深赛格1.3600828.SH茂业商业0.6000501.SZ武商集团1.3600697.SH欧亚集团0.6601086.SH国芳集团1.3600865.SH百大集团0.5600327.SH大东方1.2000007.SZ全新好0.5300755.SZ华致酒行1.2600857.SH宁波中百0.5000978.SZ桂林旅游1.2603682.SH锦和商管0.5行业深度报告东吴证券研究所002419.SZ天虹股份1.2600790.SH轻纺城0.4605188.SH国光连锁1.2002818.SZ富森美0.4000610.SZ西安旅游1.2601366.SH利群股份0.3600113.SH浙江东日1.1200058.SZ深赛格B0.0603136.SH天目湖1.0900923.SH百联B 股0.0数据来源：wind，东吴证券研究所总涨幅：代表总盈利容量，旅游景区&商超百货-小公司比大公司更活跃。上文有讨论，A 股公司的交易量红利。而在普遍较高的交易量背景下，“总涨幅”（过去一段时间内，总上涨交易日的涨幅加和）意味着该股票总共能够实现的盈利容量，这也是量化投资基于T+1 的稳定因子投资策略的实际盈利容量的体现。而我们可以看到，总涨幅排名靠前的西域旅游，大连友谊，天音控股，国光连锁，大连圣亚，中央商场（总涨幅1600%以上）其实并不是“利润表增长表现特别突出”的公司，反而一些利润表上体现出特别好的增长的基本面较强的公司，这五年间总涨幅表现并不突出，如小商品城（1179%），中国中免（1124%），老凤祥（824%）。这也意味着，旅游景区&商超百货，高交易量背景下的盈利容量，影响因素并非只有利润表的体现，不能体现在报表上的资产的重估相关因素，也是重要的因素。表6：旅游景区&商场百货公司的“总涨幅”20210101-20251219代码公司累计涨幅（210101-251219）最大涨代码公司累计涨幅（210101-251219）最大涨300859.SZ西域旅游1718%188%000978.SZ桂林旅游1179%70%000679.SZ大连友谊1644%282%600415.SH小商品城1179%323%000829.SZ天音控股1642%102%002187.SZ广百股份1176%111%605188.SH国光连锁1610%364%002561.SZ徐家汇1175%59%600593.SH大连圣亚1608%294%600738.SH丽尚国潮1172%74%600280.SH中央商场1598%156%600865.SH百大集团1166%279%301078.SZ孩子王1584%132%002159.SZ三特索道1145%104%603099.SH长白山1578%591%000888.SZ峨眉山A1130%151%603123.SH翠微股份1550%159%601888.SH中国中免1124%74%300947.SZ德必集团1531%179%000882.SZ华联股份1118%180%002356.SZ赫美集团1524%366%600838.SH上海九百1115%122%600706.SH曲江文旅1501%106%601933.SH永辉超市1094%177%300622.SZ博士眼镜1492%245%600814.SH杭州解百1092%94%000564.SZ供销大集1468%282%600858.SH银座股份1069%98%000796.SZ凯撒旅业1463%162%600859.SH王府井1058%45%601086.SH国芳集团1434%286%603199.SH九华旅游1054%127%600778.SH友好集团1420%139%603682.SH锦和商管1043%112%行业深度报告东吴证券研究所000558.SZ天府文旅1389%160%000419.SZ通程控股1029%106%600605.SH汇通能源1378%371%002033.SZ丽江股份1026%96%000524.SZ岭南控股1371%121%600827.SH百联股份1007%38%002707.SZ众信旅游1354%76%603708.SH家家悦1000%82%600576.SH祥源文旅1346%97%300144.SZ宋城演艺994%23%601116.SH三江购物1343%119%002419.SZ天虹股份987%52%603214.SH爱婴室1332%102%600824.SH益民集团975%74%000610.SZ西安旅游1331%80%000417.SZ合百集团974%140%300022.SZ吉峰科技1314%147%601828.SH美凯龙946%44%002251.SZ步步高1300%141%600729.SH重庆百货940%69%600749.SH西藏旅游1300%120%600697.SH欧亚集团939%68%000715.SZ中兴商业1297%138%000785.SZ居然智家938%43%300755.SZ华致酒行1294%79%600054.SH黄山旅游912%52%000007.SZ全新好1287%380%601010.SH文峰股份908%98%000759.SZ中百集团1284%199%002697.SZ红旗连锁904%73%603101.SH汇嘉时代1282%177%002344.SZ海宁皮城899%69%000058.SZ深赛格1275%116%002627.SZ三峡旅游875%106%600712.SH南宁百货1274%145%600628.SH新世界871%68%002277.SZ友阿股份1261%269%000061.SZ农产品871%110%603136.SH天目湖1260%48%000501.SZ武商集团862%68%600693.SH东百集团1232%620%600138.SH中青旅855%18%000430.SZ*ST 张股1229%84%600612.SH老凤祥824%41%600857.SH宁波中百1214%185%600655.SH豫园股份782%13%600113.SH浙江东日1213%1159%600694.SH大商股份779%84%002416.SZ爱施德1203%119%002818.SZ富森美745%45%600327.SH大东方1195%81%600790.SH轻纺城722%57%002059.SZ云南旅游1190%39%900923.SH百联B 股590%59%600785.SH新华百货1188%71%200058.SZ深赛格B558%43%600828.SH茂业商业1180%185%601366.SH利群股份535%70%数据来源：wind，东吴证券研究所
5. 主要旅游景区公司数据一览
旅游景区公司特点：市值总体不高，改革空间广泛。主要的旅游景区公司中，大部分都在百亿以下，目前仅宋城演艺，长白山等少数几家旅游景区公司达到了百亿以上的市值，整体市值偏低。而根据各地景区管委会的数据，可以看到，很多景区2024 年客流人数都达到300 万以上，而其实对应的客单价仅有100-500 元这个水平，也意味着旅游景区行业有着较大改革空间，而这个改革空间，也是政策刺激下，自上而下的一个重要落地方向。行业深度报告东吴证券研究所图10：重要景区上市公司基本情况概览（截至2026 年1 月7 日）数据来源：公司公告，各景区管委会，各地文旅局，景区公众号，东吴证券研究所注：无可参考口径客流数据空缺；盈利预测均使用26 年1 月7 日wind 一致预期，无一致预期公司相关数值空缺
6. 投资建议：关注股权&管理层&牌照&新经济模式四方面变化
关注旅游景区&商超百货四方面的主要变化。旅游景区&商超百货公司，具备相当的改革空间，而我们会更加关注有四类变化的公司，包括【股权变化】，【管理层变化】，【牌照变化】，【新商业模式】等方面的变化，如下表。我们认为需要重视有实际边际变化的旅游景区&商超百货公司，重点推荐：长白山，香港中旅，桂林旅游等，建议关注：三峡旅游，天府文旅等。表7：旅游景区&商超百货发生变化的常见四种模式变化类型具体变化方式典型公司股权变化变换大股东，转让股权，引入战投，或者收并购其他资产等君亭酒店，天府文旅，西域旅游，香港中旅管理层变化更换董事长&总经理，发布股权激励，增发股份等长白山，三峡旅游，桂林旅游，重庆百货牌照变化免税牌照，支付牌照等牌照方面的变化中国中免，王府井新商业模式商超调改，低空经济，冰雪经济等新商业模式的建设永辉超市，汇嘉时代数据来源：公司公告，东吴证券研究所行业深度报告东吴证券研究所6.1. 长白山旅游客运为核心收入来源。公司成立于2010 年，2014 年上市，依托长白山景区自然禀赋，经营旅游客运、景区管理、酒店、旅行社等多元业务，聚焦旅游主业，整合全域旅游资源，同时发展冰雪旅游，打造国内一流综合性旅游服务企业。2024 年公司收入7.43 亿元，同比+19.8%，其中旅游客运/酒店/旅行社业务收入分别为5.38/1.40/0.30 亿元，同比+27.9%/+0.9%/-12.7%，占比分别为72.3%/18.8%/4.0%，旅游客运为核心收入来源。图11：公司收入分业务结构（亿元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所定增方案落地，募资2.36 亿元。2025 年2 月公司发布公告调整定增方案，拟募集资金总额不超过2.4 亿元，其中2 亿元用于建设长白山火山温泉部落二期项目，项目总投资5.4 亿元；0.4 亿元提升长白山旅游交通设备，总投资额1.1 亿元。2025 年11 月长白山定增568.59 万股，募资总额2.36 亿元。图12：火山温泉部落二期项目效果图数据来源：长白山景区官网，东吴证券研究所3.23.21.01.31.24.25.41.60.50.50.30.40.51.41.40.60.30.30.00.00.10.30.30.12025H1其他企业管理旅行社酒店旅游客运行业深度报告东吴证券研究所沈白高铁开通带动沈阳和北京方向客源增长。沈白高铁于2025 年9 月28 日开通运营，北京朝阳、沈阳北至长白山站最快分别4 小时33 分钟、1 小时53 分钟可达，出行时间将大幅缩短，也将增加周边省市游客客流。2025 年10 月1 日至8 日，景区累计接待游客22.17 万人次，同比增长6.71%，创历史同期新高。牡敦高铁有望在“十五五”期间开工建设，建成后哈尔滨至长白山的车程显著缩短。图13：沈白高铁规划示意图图14：沈白高铁沿途站点示意图数据来源：白山市重点项目建设服务中心公众号，东吴证券研究所数据来源： 中国铁路微信公众号，东吴证券研究所6.2. 三峡旅游业务丰富范围广。三峡旅游成立于1998 年，2011 年上市，湖北三峡旅游集团股份有限公司的主营业务是旅游综合服务业务、综合交通服务业务，旅游综合服务业务包括旅客出行服务、乘用车4S 服务、车辆延伸服务和商贸物流服务，综合交通服务业务包括旅游交通服务、观光游轮服务、旅游港口服务、旅行社业务、旅游景区业务。2024 年公司收入7.41 亿元，同比-53.68%，其中旅客出行服务 /车辆延伸服务/商贸物流服务/旅游交通服务/ 观光游轮服务/ 旅游港口服务/ 旅行社业务/ 旅游景区业务分别为1.62/0.67/1.39/0.39/2.06/0.58/2.64/0.03 亿元，同比1.16%/0.19%/-66.2%/0.6%/17.7%/1.1%/14.0%/-48.4%，占比为21.8%/9.1%/18.8%/5.3%/27.8%/7.9%/35.6%/0.3%。行业深度报告东吴证券研究所图15：公司收入分业务结构（亿元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所三峡旅游旗下游轮业务以长江三峡为核心。当前运营游船32 艘（含6 艘豪华游轮和2 艘新能源游轮，并计划在2026 年和2028 年分别新增2 艘省际豪华游轮，以提升运力和市场竞争力。表8：三峡旅游旗下游轮情况类型数量状态说明类型长江三峡系列豪华游轮
6 艘
运营中主打高端观光体验，覆盖“两坝一峡”经典航线。长江三峡系列豪华游轮西陵峡系列游
12 艘
运营中其中2 艘为新能源游轮，采用绿色低碳技术。西陵峡系列游在建省际度假型游轮
2 艘
在建计划于2026 年4 月和7 月完工投运。在建省际度假型游轮数据来源：公司公告，东吴证券研究所新游轮具有硬件、服务、旅游体验的产品优势。在建省际度假游轮，引入华为鸿蒙系统，在智能和便捷旅居上相比现有邮轮有档次提升。在服务上，从车站、港口、机场开始，构建全流程一体化体验（含岸上服务），并与天津某演艺集团合作，创新邮轮全程文化体验，实现“登船即入戏”；旅游体验上，新游轮与岸上景区合作错峰游览，统筹优化游览节奏。3.41.92.01.51.61.612.010.710.69.36.30.50.30.40.70.70.75.76.24.11.40.40.20.20.20.40.40.90.30.70.41.82.10.40.10.30.10.60.61.40.51.10.62.32.60.20.11.00.00.10.0旅游景区业务旅行社业务旅游港口服务观光游轮服务旅游交通服务商贸物流车辆延伸服务乘用车4S服务旅客出行服务行业深度报告东吴证券研究所图16：省际豪华游轮项目模型数据来源：公司官网，东吴证券研究所6.3. 桂林旅游景区旅游为核心收入来源。桂林旅游成立于1998 年4 月。2000 年5 月，公司在深交所上市。桂林旅游拥有国家5A 级景区——两江四湖景区、国家4A 级景区——银子岩、龙胜温泉、资江天门山，国家3A 级景区丰鱼岩，以及著名景区贺州温泉等桂林主要的旅游景区。2024 年公司收入4.32 亿元，同比减少7.58%，其中景区旅游/游船客运/饭店/客运服务业务收入分别为2.09/1.28/0.72/0.19 亿元，分别占比48%/30%/17%/4%，景区旅游为核心收入来源。图17：公司收入分业务结构（亿元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司管理层变动。陈靖女士于2024 年12 月新任桂林旅投集团董事长。2.82.61.01.20.72.52.11.01.31.30.40.50.21.11.30.61.00.90.40.50.30.80.70.30.60.40.20.20.20.30.20.12025H1客运服务漓江大瀑布饭店漓江旅游客运景区旅游行业深度报告东吴证券研究所盘活不良资产，提质增效。公司于2020-2024 年累计计提资产减值超4 亿元，涉及长期股权投资、固定资产等标的，同步剥离闲置土地等低效资产。2025 年三季度桂林旅游收购漓胜旅游与景区通公司强化票务数字化协同，11 月公司发布公告拟挂牌处置资江丹霞公司，挂牌价3450 万元，该公司自2008 年以来累计亏损2.9 亿元，其中2024 年全年亏损2413 万元。图18：桂林旅游2020 年-2024 年资产剥离及计提资产减值的情况数据来源：公司公告，东吴证券研究所6.4. 天府文旅影视和文旅业务为核心收入来源。公司成立于1988 年，1994 年上市。公司依托西岭雪山景区，聚焦重点题材与精品IP 创作，打造影旅融合业务体系。公司主要从事的业务为冰雪旅游业务、影旅融合业务、会务会展业务、体育业务及少量存量房地产租售。2024 年公司收入4.13 亿元，同比+61.82%，其中影视业务/文化旅游/租赁收入/会务会展业务/体育/房地产销售收入分别为2.17/1.36/0.35/0.12/0.08/0.05 亿元，占比分别为52.5%/32.8%/8.5%/2.9%/2.0%/1.2%，影视和文旅业务为核心收入来源。影视业务、会务会展业务为2024 年新增业务，文化旅游/租赁收入/体育/房地产业务2024 年收入同比+19% /-3%/-31%/-94%。行业深度报告东吴证券研究所图19：公司收入分业务结构（亿元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所控股股东变更为国资。2019 年，公司实际控股人由个人变更为成都市国资委。天府文旅拟购买冰雪游标的毕棚沟公司34.3%股权。2025 年12 月5 日，天府文旅正式签署《股权交易意向协议》，拟以现金方式购买西部旅游所持的毕棚沟公司34.3%股权，后续将支付意向金800 万元，另大九旅拟购买重庆冠忠所持毕棚沟公司51%股权。毕棚沟景区位于四川阿坝，毕棚沟公司经营景区的交通、酒店餐饮、冬季娱雪项目等旅游配套服务，不含景区门票相关收入。天府文旅经营四川冰雪游核心目的地西岭景区，此次收购是公司聚焦冰雪旅游、构建休闲度假目的地矩阵的重要举措。图20：毕棚沟景色数据来源：毕棚沟旅游景区公众号，东吴证券研究所6.5. 香港中旅旅游景区为核心业务。香港中旅成立于1992 年7 月，同年11 月在香港上市，是中2.20.71.21.41.10.40.40.20.10.10.10.10.00.90.10.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52025H1房地产销售体育会务会展业务房地产租赁文化旅游影视业务行业深度报告东吴证券研究所国旅游集团旗下旅游资产投资和运营平台，公司以旅游目的地开发运营为重点，主要业务包括投资与运营旅游景区及相关业务、旅行证件及相关业务、酒店业务、跨境客运业务等。旅游景区作为核心业务，包含主题公园、景区、景区配套服务等业务，旗下资产遍布全国。2024 年收入为46.27 亿港元，同比+3%，其中前四大业务旅游景区/旅游证件/酒店业务/客运业务收入达20.37/3.44/8.37/10.93 亿港元，同比+10%/-27%/+14%/+11%，占营业收入44%/7%/18%/24%。图21：主要业务收入拆分（亿港元）数据来源：公司公告、东吴证券研究所剥离抵效资产，提质增效。香港中旅于2025 年10 月12 日发布公告，拟通过实物分派或现金替代，剥离旅游地产业务。公司将进行集团重组，将涉及旅游地产业务的权益重组至私人公司持有，剥离资产包括珠海海泉湾、咸阳海泉湾、安吉度假村、大空港和金堂项目。拟剥离业务2023/2024/2025H1 收入分别为6.3/4.6/1.5 亿港元，净利润-4.6/-2.4/-1.9 亿港元，旅游地产业务业绩持续亏损，且未来盈利能力存在不确定性，建议分派可降低债务水平，减少地产业务对利润的拖累。图22：相关景区业务收入拆分（百万港元）数据来源：公司公告、东吴证券研究所17.77.213.07.118.620.47.813.12.61.01.24.73.41.57.13.34.65.07.48.44.24.90.90.80.59.910.95.10.64.415.715.22.91.30.32025H1投资物业总租金咨询服务房地产销售客运酒店旅游证件及相关业务旅游景区及相关业务830.0201.0670.0596.0134.4406.0465.0102.020.1254.0290.0175.6209.0224.0335.1248.0221.0珠海海泉湾云南公司千岛湖公司中泸文旅德天景区沙坡头行业深度报告东吴证券研究所
7. 风险提示
宏观经济波动：经济周期的波动、通货膨胀等因素可能会影响居民消费意愿，经济不景气时，百货和景区公司需求减少，营收可能下滑。市场竞争风险：由于持续有新增消费渠道和消费产品供给出现，进一步加剧了市场竞争的激烈程度，可能增加企业投资成本。居民消费习惯变迁：消费者的消费观念和偏好可能随着社会价值导向、文化风潮等出现变化，若百货和景区公司未顺应消费趋势、调整产品结构和调整策略，则可能影响消费者认可度。