1. 中国工程机械龙头，混改&全球化&多元化助力业绩上行

投资要点
◼ 中国工程机械龙头，混改+全球化+多元化助力业绩上行：徐工机械作为国内工程机械行业领军企业，通过技术创新与体制改革实现了从地方国企向全球化现代上市公司的跨越。公司已完成核心资产整体上市，构建了国资控股与市场化机制并存的治理结构，有效激发了企业活力。公司在起重机、土方机械等传统优势领域保持领先，同时大力拓展高空作业机械、矿山机械等新兴战略板块，形成了完善的产品矩阵。多元化布局与国际化拓展有效平滑行业周期波动，混改后公司盈利能力呈现逆势提升态势，正稳步向千亿级营收规模迈进。◼ 国内外共振向上，重点关注海外行业景气度复苏：（1）复盘2025 年：工程机械板块国内实现全面复苏，出口温和回暖；起重机等非挖设备销量也明显改善。国内外需求共振向上、产能利用率提升及持续降本增效共同推动工程机械板块盈利能力增强，国内核心主机厂的销售净利率均显著提升。（2）展望2026 年：①国内：根据周期更新替换理论，2025-2028 年国内挖机需求预计年均增长超20%，本轮周期预计至2028 年见顶。但受资金到位影响，需求转化为销量的速度较缓，整体呈现温和且持久的复苏态势。②出口：海外挖机销量同样存在周期扰动，核心扰动因素为美联储利率周期。我们判断，在美联储降息周期下，海外需求有望于2026 年进入新一轮上行周期，形成国内外共振局面。◼ 矿机成套打开第二增长曲线，电动化&全球化构筑核心壁垒：矿山机械作为徐工的第二增长曲线，公司凭借成熟的成套化解决方案锁定高盈利的后市场业务，构建深厚护城河。在电动化领域，公司通过自研电池PACK 及电驱系统实现产业链闭环，低成本与高技术优势加速了新能源产品的市场渗透，助力公司实现L3 级无人驾驶矿卡的商业化落地。此外，公司全球化战略已从贸易型出海向本土化制造转型，完善的海外产能布局可有效规避贸易风险。整体来看，随着混改红利的持续释放及大规模股权激励的落地，公司经营质量与现金流状况显著优化，看好未来业绩持续上行。◼ 盈利预测与投资评级：公司作为中国工程机械龙头，主业稳健+矿机成为新增长点，通过电动化&全球化构筑核心壁垒，有望充分受益本轮行业上行周期。我们预计公司2025-2027 年归母净利润为70/90/119 亿元，当前市值对应PE 分别为21/16/12 倍。基于工程机械国内外共振回暖、矿山开采景气度高，公司具备高成长性与高业绩弹性，首次覆盖给予“买入”评级。◼ 风险提示：行业周期波动，基建、地产、矿山项目落地不及预期，政策不及预期，地缘政治加剧风险-14%-8%-2%4%10%16%22%28%34%40%2025/2/272025/6/282025/10/272026/2/25徐工机械沪深300公司深度研究东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所图43： 多个成套化/单品项目落地，徐工迎来矿机布局收获期 ..................................................... 25图44： 徐工仅部分电芯等材料需外采，动力电池已实现自主开发集成....................................... 26图45： 市面主流供电方式................................................................................................................... 26图46： 市场主流5 吨电动/柴油装载机综合使用成本对比 ............................................................. 27图47： 工程机械主要产品电动化率统计........................................................................................... 27图48： 2023 年电动装载机下游应用场景.......................................................................................... 27图49： 2022-2025H1 徐工新能源营收保持高增 ............................................................................... 28图50： 徐工与福德士河集团签署中国电动矿机出口最大单........................................................... 28图51： 中国25 年无人矿卡数量有望实现翻倍&扩大商用规模 ..................................................... 29图52： 徐工矿机已处于Level 3 无人驾驶阶段 ................................................................................ 29图53： 徐工连续实现3 笔跨国并购交易，海外扩张迅速............................................................... 30图54： 徐工机械&德国施维英宣布签约，完善混凝土布局 ........................................................... 30图55： 公司全球销售服务网络布局完善，135km 服务半径实现4h 响应速度 ............................ 30图56： 北美排放标准严苛，预计2028-2030 年进入Tier5 阶段 ..................................................... 31图57： 欧盟WVTA 证书审核流程复杂，门槛较高 ......................................................................... 31图58： 徐工巴西生产制造基地........................................................................................................... 31图59： 徐工参与智利工程机械设备展，切入矿山项目................................................................... 31图60： 2020 年9 月徐工机械混改方案.............................................................................................. 32图61： 徐工注入移动起重机业务，2021 年该业务营收占比约32% ............................................. 33图62： 徐工2022 年后注入挖机、矿机、塔机等多个核心业务..................................................... 33图63： 徐工2025Q1-3 上市业务呈现均衡分布格局 ........................................................................ 33图64： 徐工机械股权激励进程顺利，回购&授予规模均远高于友商 ........................................... 35图65： 2025Q1-3 徐工经营活动净现金流同比增长36.5 亿元 ........................................................ 35图66： 截至2025Q1-3，徐工净现比已提升至94% ......................................................................... 35图67： 徐工表内风险敞口保持稳定................................................................................................... 36图68： 徐工表外风险敞口带动总风险敞口显著下降....................................................................... 36图69： 盈利预测（单位：亿元）....................................................................................................... 38图70： 可比公司估值表（截至2026/2/27） ..................................................................................... 38表1： 不同国家挖掘机人均销量情况（单位：台/万人） ............................................................... 14表2： 中国品牌海外挖机主要增长市场分析..................................................................................... 20表3： 卡特彼勒290 吨级电动/柴油矿卡综合使用成本对比 ........................................................... 28表4： 徐工机械首次股权激励计划进展顺利..................................................................................... 34公司深度研究东吴证券研究所
1. 中国工程机械龙头，混改&全球化&多元化助力业绩上行
1.1. 从技术立身到资本出海，徐工探索出中国高端制造的全球化范式国内首位、全球领先的全系列工程机械龙头企业。 徐工集团工程机械股份有限公司的历史可追溯至上世纪40 年代，其发展历程交织着技术创新、体制改革与内部治理的博弈。经过多年的内生创新发展和外延并购，公司从地方国企成长为覆盖起重机械、土方机械、混凝土机械、筑养路机械、挖掘机械、重型卡车等全系列工程机械的全球领先企业，连续多年位居国内工程机械首位，全球排名仅次于卡特彼勒与小松。徐工机械的发展史本质是一部国企改革进化史。公司的发展历程完整呈现了从计划经济工厂到全球领先的现代化上市公司的进化轨迹，从单一国资到多元利益共同体、从本土龙头到全球竞争者，完成了现代化治理和市场化激励的重要转变，成为中国装备制造业“走出去”的标杆。图1：徐工机械从技术积累到资本出海的独特发展范式数据来源：公司年报，东吴证券研究所徐工机械产品覆盖工程机械全领域，主要分为传统优势装备与新兴战略产业两大板块。公司以起重机械、土方机械、道路机械等传统主机产品为基石；同时，正大力拓展高空作业机械、环卫机械、应急救援装备及智能化产品等新兴领域。（1）传统优势装备：包括起重机械、挖掘机械、铲运机械、混凝土机械、桩工机械等。（2）新兴战略产业：包括高空作业机械、矿山机械、农业机械及智能化产品等。（3）核心的基础支撑零部件等。公司深度研究东吴证券研究所图2：徐工机械产品覆盖工程机械行业全品类数据来源：公司年报，东吴证券研究所在传统优势领域公司规模保持前列：在土方领域公司收入规模排名第二，仅次于龙头三一重工；在起重机领域公司收入规模排名第一，在国内起重机市场占据40%左右市场份额。在新兴领域，公司快速追赶加速成长：2022 年公司高机收入规模已经成为行业第一，2024 年矿山机械收入规模仅次于龙头临工重机，在矿山机械领域公司呈加速追赶态势。图3：2024 年徐工机械土方机械收入规模与友商对比（单位：亿元）图4：2024 年徐工机械起重机收入规模与友商对比（单位：亿元）数据来源：各公司年报，东吴证券研究所数据来源：各公司年报，东吴证券研究所303.7240.166.7三一重工徐工机械中联重科131.2189.0147.9三一重工徐工机械中联重科公司深度研究东吴证券研究所图5：2024 年徐工机械高机收入规模与友商对比（单位：亿元）图6：2024 年徐工机械矿机收入规模与友商对比（单位：亿元）数据来源：各公司年报，东吴证券研究所数据来源：各公司年报，东吴证券研究所1.2. 国有资本保证战略定力，多元控股激发企业活力徐工机械已形成“国有绝对控股、上市公司多元股权、核心业务全资控股”的清晰架构。顶层由徐州市国资委（90.53%）与江苏省财政厅（9.47%）完全持有徐州工程机械集团，该集团作为控股股东持股上市公司20.95%。上市公司层面引入产业资本与市场投资者，同时对挖掘机械、混凝土机械等所有核心业务板块保持100%全资控股，既保障了国有资本控制力与战略定力，又通过市场化机制激发了企业活力。图7：公司股权结构（截至2025 年12 月31 日）数据来源：公司公告，东吴证券研究所徐工机械浙江鼎力中联重科徐工机械同力股份临工重机公司深度研究东吴证券研究所集团持股比例持续下降，公司治理更加市场化。徐工机械第一大股东的持股比例经历了从上市初期约33%上升至60%左右再逐步回落至约20%的完整周期，前期通过定增和资产注入强化了集团控制力，而后续通过持续引入战略投资者、推行混合所有制改革，清晰地体现了公司从传统国有控股企业，成功转型为治理结构更完善、资本属性更活跃的市场化竞争主体。图8：集团持股比例持续下降数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.3. 业绩随行业周期波动，混改后盈利能力呈现逆势提升态势起重机+挖机两次资产注入铸就完整产品线，国际化&多元化拓展平滑周期波动。（1）2000-2008 年：以铲运和道路机械为核心，随着国内装载机市场快速扩张，2008 年公司铲运机械收入相较于2000 年翻四倍；（2）2009-2021 年：上市公司注入集团内起重机资产，依托公司在起重机领域的领先地位，叠加四万亿+棚改货币化两次大型财政政策的刺激，公司收入规模从200 亿元扩张至800+亿元；（3）2022 年至今：注入挖掘机、施维英、矿机、塔机等品类，完成核心资产整体上市。虽面临国内周期下行，但依靠国际化&多元化产品拓展平滑风险，我们预计公司2025 年收入有望突破千亿元大关。0%10%20%30%40%50%60%70%2025H1徐工集团持股比例公司深度研究东吴证券研究所图9：徐工机械2001-2025H1 营业收入复盘（上图单位：亿元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所混改前归母净利润出现较大周期波动，混改后盈利能力呈现逆势提升态势。混改前公司净利率表现呈现了强周期波动的特征：（1）2000-2010 年：行业需求上行-下行-再上行，这一阶段毛利率与净利率同步波动；（2）2011-2021 年：行业需求下行再上行，这一阶段毛利率基本保持稳定，但下行期净利率同样下滑明显。两轮毛利率表现的根本差异在于公司综合实力与行业地位提升的直接反映，2004-2005 年公司主要产品装载机和道路机械并未形成较强龙头地位，控价能力较差；但2010 年后公司在起重机领域形成行业第一地位，控价能力显著增强。2011-2025 年净利率的严重下滑主要系收入规模下滑幅度较大&应收账款占比大幅提升。历史经验表明工程机械行业的利润主要受行业需求、竞争力、风险三大因素的影响。因此在2022 年混改后，公司着重加强产品竞争力和控制风险，盈利能力呈现逆势提升态势。图10：公司混改前利润波动较大（单位：亿元）图11：公司混改后盈利能力稳定提升数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所-200%0%200%400%600%2025H1其他业务铲运机械道路机械混凝土机械桩工机械类高空作业机械矿业机械起重机械工程机械备件土方机械总营收YOY0%20%40%60%80%100%2025H1铲运机械道路机械混凝土机械桩工机械类高空作业机械矿业机械起重机械工程机械备件土方机械-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%-10
2025 Q1-Q3
归母净利润YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%
2025 Q1-Q3
销售净利率(%)销售毛利率(%)公司深度研究东吴证券研究所工程机械板块盈利主要受行业景气度、原材料成本、行业竞争格局、风险控制四大因素的影响。我们将公司2000 年以来分为6 个阶段，不同阶段影响净利率的因素也不尽相同。当下原材料成本和竞争格局较为稳定，我们认为行业景气度+风险控制是当前影响公司净利率表现的关键。当前行业国内外处于共振向上的起步阶段，加上公司混改后以高质量发展为宗旨严控风险，我们认为公司盈利能力有望稳步向上提升。图12：公司2000 年以来分六个阶段数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.4. 海外开拓持续加速，海外毛利率稳步提高海外开拓持续加速，海外毛利率稳步提高。2024 年公司实现海外营收416.9 亿元，同比增长12%，实现国内收入499.7 亿元，同比下降10.2%，海外占比迅猛提升，国内占比收缩。2021 年及以前，海外收入占比不及20%，2022 年为转折点，海外收入占比大幅跃升至29.6%，随后国际化进程进一步加速，2024 年海外收入占比提升至45.5%，成为业绩增长的主力。盈利能力方面，2024 年海外毛利率25.4%，同比+1.2pct，国内毛利率20.2%，同比-1.0pct，整体均维持高位。海外市场毛利率高于国内市场，占比提升直接拉高公司整体盈利水平。公司深度研究东吴证券研究所图13：徐工机械分地区收入情况图14：徐工机械分地区毛利率情况数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所
2. 国内外共振向上，重点关注海外行业景气度复苏
2.1. 工程机械行业进入新一轮周期工程机械行业进入新一轮周期，出口市场占据半壁江山。本轮周期与前两轮最大的差异在于外需已由边际补充转为核心驱动力。早期行业增长主要依赖国内基建与地产，海外占比低；而2021 年以来，出口显著放量、占比快速提升，截至2025 年，出口占总销量的比重达50%，与内需持平，海外成为工程机械行业最重要的增量市场。图15：2002-2025 年国内&出口挖掘机销量及增速（单位：台）数据来源：Wind，东吴证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%1,000海外收入（亿元）国内收入（亿元）海外收入同比增速国内收入同比增速25%25%24%22%21%21%19%20%19%17%22%24%25%21%21%23%20%19%19%16%17%17%16%19%21%20%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%海外毛利率国内毛利率-100%-50%0%50%100%150%200%250%50000100000150000200000250000300000350000国内销量出口销量国内yoy出口yoy公司深度研究东吴证券研究所从收入结构&盈利水平看，海外市场在新一轮周期中的重要性显著提升。（1）收入结构：2021 年以来，三一、徐工、柳工、中联等主机厂海外收入占比提升迅猛，截至2025H1 已普遍位于45%–60%区间。（2）盈利水平：2025H1 四家主机厂海外毛利率普遍在24%–31%区间内，明显高于国内的16%–24%，价差优势突出。整体来看，本轮周期中海外市场具备高占比、高盈利特征，已成为工程机械企业业绩释放的关键变量。图16：自2021 年起，四家主机厂的海外营收占比提升迅猛图17：2025H1 主机厂海外毛利率水平显著高于国内数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所2.2. 国内市场：挖机温和复苏，资金到位率是关键根据周期更新替换理论，本轮周期将于2028 年到达周期高点，高点挖机销量将达到25 万台。考虑到不同规格挖机在获得成本及使用寿命上有所不同，我们按照小/中/大挖平均寿命分别为6-8年、7-9年、8-10年来进行测算，并假设退出比例为30%/30%/40%，例如小挖在使用6 年后退出30%，使用7 年后退出30%，使用8 年后退出40%。挖机退出使用数量就约等于新增需求，按照以上测算，我们认为本轮周期将于2028 年达到周期高点，高点的挖机销量约25 万台，与2024 年内销10 万台相比还有150%上行空间。59%48%47%56%0%10%20%30%40%50%60%70%2025H1三一重工海外营收占比徐工机械海外营收占比柳工海外营收占比中联重科海外营收占比31%24%30%31%22%20%16%24%0%5%10%15%20%25%30%35%三一重工徐工机械柳工中联重科海外毛利率国内毛利率公司深度研究东吴证券研究所图18：2020-2029 年国内挖机销量预测（单位：台）数据来源：Wind，东吴证券研究所国内新一轮上行周期的特征为小挖占比高，2025 年国内小挖销量占比为77%。与上一轮周期相比，本轮基建/地产的支撑力度较弱，反而是水利工程、高标准农田建设等下游支撑较为强劲。究其本质，主要系不同下游的资金到位率有较大差异，水利工程、高标准农田建设等下游的资金来源主要为中央特别国债，基建等场景资金的来源主要为地方政府专项债。近两年，中央资金到位率较高，但地方债受到化债影响，用于实物开工的资金占比较低。展望未来，随着化债进程加快，我们认为国内挖机销量仍有较大上行空间。图19：挖机不同下游有不同的资金来源图20：2017 年-2025 年国内小挖占比显著提升数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所2457322748153641120515045238363036733133474303086624068172611833929201424755758667111645605432748691429705065373351102771135119153046149183111906126330102305824027911910031014078819263923446824666120959950000100000150000200000250000300000500001000001500002000002500003000002025E2026E2027E2028E2029E小挖退出使用数量中挖退出使用数量大挖退出使用数量总量77%12%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025小挖销量占比中挖销量占比大挖销量占比公司深度研究东吴证券研究所对比欧/美/日/印尼的人均挖机销量可以看出，国内挖机需求无忧，长期还有很大成长空间，但受制于短期资金面不到位因此只能是温和复苏态势。总结来说国内挖掘机大行情需要宏观周期+产品周期共振，宏观周期指经济刺激，产品周期指更新替换/以旧换新等。2024-2025 年为产品周期行情，尚未形成共振局面。因此在宏观经济没有明显变化情况下。我们判断此轮周期斜率更加平缓，但周期长度也更长。表1：不同国家挖掘机人均销量情况（单位：台/万人）挖机人均销量北美1.992.302.321.832.523.053.50日本3.824.084.234.414.274.184.28中国0.931.311.482.071.941.080.64印度0.110.160.120.100.140.150.15印度尼西亚0.290.450.310.210.550.770.53数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所2.3. 国内市场：非挖底部拐点向上，关注电动化渗透率提升非挖板块全面复苏，但细分仍有差异。（1）起重机：汽车起重机和履带起重机表现优于随车起重机和塔式起重机，主要系下游应用景气度不同所致。汽车和履带下游约30%是风电，受益于风电抢装增速较快。随车下游应用较散，包括物流运输、小型基建、应急救援、农村作业等场景，与小挖应用类似，走势也更像挖掘机。塔吊下游主要为地产，因此尚未止跌，但拐点明显。（2）路面机械：下游和挖机类似。公司深度研究东吴证券研究所图21：非挖不同种类2024 年以来国内销量同比增速表现汽车起重机履带起重机随车起重机塔式起重机压路机摊铺机平地机2024M122%40%38%-21%-7%-24%74%2024M2-54%-57%-1%-75%-52%-51%-17%2024M3-31%-40%-17%-59%-19%-16%-1%2024M4-35%-37%-9%-71%-10%-25%7%2024M5-44%-63%-1%-61%-11%-16%9%2024M6-28%-49%2%-70%-14%-34%-1%2024M7-37%-64%-12%-72%-2%-38%38%2024M8-47%-38%-27%-78%3%-9%48%2024M9-50%-32%-13%-70%-21%-16%37%2024M10-47%-41%24%-79%-9%-15%22%2024M11-39%-45%11%-67%-13%-5%19%2024M12-27%-13%21%-63%-11%40%37%2025M1-38%-41%-2%-68%12%37%24%2025M210%17%33%-33%55%51%62%2025M3-26%18%-6%-59%13%20%45%2025M4-3%-7%-18%-52%1%55%43%2025M5-3%-3%-28%-58%6%34%32%2025M6-8%31%20%-60%39%96%38%2025M77%72%9%-42%24%69%8%2025M828%52%24%-29%6%38%16%2025M941%67%30%-29%45%32%6%2025M1042%54%2%-17%7%9%23%2025M1126%102%36%-49%23%15%25%2025M1239%96%37%-46%18%-32%71%数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所（3）混凝土机械：2025 年主机厂国内混凝土收入开始正增长，且转正时间节点&幅度优于起重机，混凝土25Q1 部分企业就开始转正，但起重机到二三季度才开始显现。混凝土的超预期表现主要受益于电动混凝土搅拌车渗透率的提升，技术更新带来的更新换代需求旺盛。根据草根调研，2025 年混凝土搅拌车的电动化率已经达到60%，油电差约20 多万，不到一年即可回本。展望未来，当前混凝土搅拌车国内市场存量约30-33 万台，存量电动化率仅有7%-8%，未来2-3 年有望维持高增。公司深度研究东吴证券研究所图22：2025 年主机厂国内混凝土收入开始正增长（单位：亿元）数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所注：2025E 数据为行业协会预计。2.4. 出口市场：2026 年海外有望开启新一轮周期向上海外有望于2026 年开启新一轮上行周期，与国内形成共振：复盘2013-2024 年的挖机销量数据，过往并不存在非常明显的周期性。但2021-2022 年疫情后的经济刺激和供应链重构导致除了中国以外的全球工程机械市场高度繁荣，但这也导致后续需求被提前透支。2022 年下半年开始美联储加息导致的全球通胀导致基建投资放缓，经过23-24年的调整&美联储持续降息，全球需求有望底部向上。图23：海外挖机销量于2022 年见顶数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所注：2025E 数据为行业协会预计。2025E中联重科三一重工3%-5%0%18%14%-3%-9%37%14%-2%-24%-3%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%500001000001500002000002500003000003500004000004500005000002025E海外挖机销量（台）yoy公司深度研究东吴证券研究所图24：欧美地区历史挖机销量情况（单位：台）图25：非欧美地区历史挖机销量情况（单位：台）数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所过去两年出口非挖表现优于挖机：2023-2024 年非挖出口增速好于挖机，我们判断可能有两个原因：①国内品牌型谱的完善抵消了周期下行，以起重机为例，不同于国内以汽车起重机为主要市场，海外起重机市场主力品类是全地面起重机和履带起重机；②海外非挖的下游应用并不局限于土方领域，还受道路、市政、园区及能源等基建项目带动，和挖机周期相关性并不完全一致，因此印尼、印度、沙特、巴西等基建投资强度较高的市场均对路面机械、起重机、混凝土设备等品类需求形成支撑。图26：非挖出口销量同比增速表现相较于挖机更有韧性汽车起重机 履带起重机 随车起重机 塔式起重机压路机摊铺机平地机挖掘机混凝土机械23%-9%3%-9%-28%-13%39%12%-21%-24%-13%9%11%0%31%-27%55%114%35%68%28%93%97%36%73%55%83%25%13%13%60%29%35%24%64%141%16%56%-6%-4%32%24%0%-6%1%11%95%17%-4%40%1%29%22%22%28%12%4%16%-29%数据来源：工程机械行业协会，海关总署，东吴证券研究所中长期来看，我们把全球分为以下区域：（1）欧美：全球最大的工程机械市场，品牌粘性较强。随着三一/徐工当地工厂的逐步爬产以及销售渠道的逐步开拓，我们预计2030 年中国品牌市占率能够达到15%；（2）非洲、东南亚、中亚等：“一带一路”沿线国家，国家层面合作持续加深。随着该类地区城镇化进程与中国对外矿产投资的逐步推进，我们预计2030 年中国品牌市占率20000400006000080000100000120000140000160000180000欧洲（含俄罗斯）北美1000015000200002500030000非洲大洋洲南美印度尼西亚公司深度研究东吴证券研究所能够达到60%。（3）南美：由于卡特等欧美龙头在南美的市场开拓较早，市占率较为稳定。我们预计2030 年中国品牌市占率能够达到33%。综上所述，根据我们测算，国内主机厂海外收入2024-2030 年增长空间超280%。图27：国内主机厂海外收入市场空间测算欧美非洲南美其他地区（东南亚、中亚等）
2024 年中国品牌收入（亿元）
2024 年市场空间（亿元）
2024 年中国品牌市占率（%）
4%21%23%18%2030E 市场空间（亿元）2030E 中国品牌市占率（%）15%60%33%60%2030E 中国品牌海外收入（亿元）2024-2030E 预计收入增长空间280%+数据来源：三一重工港股招股书，Frost & Sullivan，东吴证券研究所注：市场空间数据来自三一重工港股招股书、Frost & Sullivan，国内主机厂分地区收入为东吴证券研究所测算我们将从以下几个维度探讨：（1）收入维度：2024 年全球工程机械行业市场规模约1.5 万亿元，扣除中国占比20%，中国以外的海外市场空间约1.2 万亿元。按照设备价值量计算，挖掘机/装载机/起重机/路面机械/混凝土机械的价值量占比分别约30%/18%/14%/4%/3%，中国企业的产品主要为以上五种，总市场空间为8000 亿元。2024 年三一重工/徐工机械/中联重科/柳工/山推股份海外收入分别为485/417/234/138/74 亿元，五家主机厂海外收入市占率约17%。图28：2020-2024 年全球工程机械销售额图29：2024 年全球工程机械分产品销售额占比数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所8%-4%9%-6%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%销售额（亿美元）YOY挖掘机,30%装载机,18%起重机械,14%路面机械,4%混凝土机械, 3%桩工机械,2%其它, 30%公司深度研究东吴证券研究所（2）销量维度：以挖机为例，2024 年海外挖掘机销量约35-40 万台，中国24 年出口挖机10 万台，市占率25%-30%。其中分区域来看，中国品牌在欧美的市占率约5%，在印度、拉美、大洋洲等区域市占率约10%，在中东、非洲、东南亚市占率约30%-40%，在俄语区及中亚市占率约60%以上。考虑到二手机，则中国品牌份额仍有较大提升空间：2024 年，中国品牌市占率超过30%的市场中，非洲、东南亚、中东、俄语区及中亚的二手机占比分别约70%/40%/5%/5%。若考虑到二手机更新替换市场，中国品牌在非洲和东南亚实际的市占率分别为10%/20%。俄罗斯和中亚虽然市占率已经较高，但该区域战后空间较大。图30：中国品牌挖掘机2024 年海外各地区市占率（不考虑二手机影响）图31：中国品牌挖掘机2024 年海外各地区实际市占率（考虑二手机影响）数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所按照上文中国品牌分区域市占率可以看出，中国品牌海外拓展分成三大区域：①欧美区：对售后、品牌力、渠道等各方面要求较高，为成长慢变量，长期靠电动化/无人化/智能化弯道超车；②印度+拉美：印度主要系国内存在较强的本地品牌马恒达、塔塔日立等；拉美则主要受到地理位置、美国影响力大、当地金融环境复杂等因素影响，以上两个区域中资品牌的渗透速度不如其他非发达市场，未来主要靠产品升级、大型化产品成熟实现进一步渗透；③东南亚+俄语区&中亚+中东+非洲：以上四个地区构成了我国挖机出口的重要支撑，主要系中国一带一路基建投资是本轮挖机海外市场需求的基石，基于矿产投资需求拉动。展望未来，非洲的矿山、俄乌战后重建都有望带动较大需求增量。25%5%10%30%60%0%10%20%30%40%50%60%70%5%10%10%20%30%60%0%10%20%30%40%50%60%70%公司深度研究东吴证券研究所表2：中国品牌海外挖机主要增长市场分析基建矿业地产其他东南亚15%55%10%20%一带一路+国家投资煤、镍、铜、金经济增长农业需求非洲15%75%10%一带一路铜、金、锂电经济增长+农林等中东40%5%30%25%新能源、经济转型铜、铁、油气民用地产&商业地产沙漠治理、战后重建等俄语区&中亚10%50%15%25%一带一路煤、铝、铜民用战后重建数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所注：表中百分比表示该地区工程机械需求结构，如在当地工程机械总业务中，基建、矿业等下游的占比情况。
3. 矿机成套打开第二增长曲线，电动化&全球化构筑核心壁垒
3.1. 由单品突破迈向成套输出，矿山全流程能力构筑长期壁垒3.1.1. 看好规模大&盈利高的矿山机械成为行业新增长点矿山设备市场空间广阔，中长期呈现稳健增长态势。根据Precedence Research 预测，2025 年全球矿山机械市场规模约1331 亿美元，已接近工程机械市场规模，且2035 年可增长至2292 亿美元，对应2025–2035 年间CAGR 约为5.6%，长期增量空间充足。从业务结构看，矿山机械可细分为地下矿山装备、露天矿山装备两大板块。其中，露天矿山机械收入在全球矿山装备收入中的占比由2023 年的19%提升至2025 年的26%，增长显著，对应2025 年市场规模约346 亿美元。图32：预计2035 年全球矿山设备市场规模达2292 亿美元图33：2025 年露天矿设备收入占矿机市场约26%，增长显著数据来源：Precedence Research，东吴证券研究所数据来源：Bonafide，东吴证券研究所133114071487157216611756185619622074218222922025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E矿山设备市场规模（亿美元）公司深度研究东吴证券研究所相较于地下矿山业务，露天矿山业务在当前矿产需求激增背景下优势显著。露天采矿对矿石品位要求较低，且具备建设周期短、前期资本开支低、单位运营成本低、设备通用性强等特点，经济性与扩产效率优势明显。常见对应矿种包括铜、铁矿、铝土矿等。受新能源转型、发展中国家基建需求提升影响，铜、锂、铝等关键矿产需求持续上行，带动矿山机械市场扩张。从供需结构看，2024 年全球铜矿供给量较需求量仍小幅过剩约7 万吨，但Oregon Group 预计至2026 年将出现供需反转，需求量将超过供给量约15 万吨。当前需求增长较快的矿种与露天采矿常见矿种高度重合，是露天矿山业务占比持续提升的重要原因。中国企业的矿山布局主要聚焦于露天矿山装备领域，因此在行业景气上行阶段具备更高的业绩弹性。图34：预计2026 年铜矿供给量 < 需求量，差额达150千吨图35：短期矿物需求激增背景下，露天矿山经济性更高数据来源：Oregon Group，东吴证券研究所注：矿石品位指矿石中有用金属或矿物成分的含量水平，用于衡量单位矿石的资源价值，是决定矿山开采方式的核心指标。数据来源：IntechOpen，东吴证券研究所露天矿山装备需求主要为大吨位矿挖、大吨位矿车，其中矿车主要包括刚性自卸车、宽体自卸车（统称矿卡）。2023 年全球露天矿山设备收入中，矿挖占比约30%，矿卡占比约60%，整体占比高主要系露天矿山业务的本质为大规模剥离、大规模搬运。工地上矿挖和矿卡数量越多、吨位越大，单位时间内可完成的矿石剥离和运输量越高，对应盈利越多。从矿卡型号数量来看，别拉斯、卡特彼勒、小松等领先矿山设备企业在矿卡领域产品谱系丰富，且大吨位机型数量远多于中小吨位，与露天矿山对高搬运能力设备需求高相契合。*2023 年全球露天矿山挖运设备收入构成主要包括：矿挖30%、矿卡60%、矿用平地机3%、矿用装载机3%、电铲2%、矿用推土机1%、其他辅助1%。27,39928,32128,57927,32828,14328,7292650027000275002800028500290002026E供给量（千吨）需求量（千吨）公司深度研究东吴证券研究所图36：矿机以矿卡&矿挖为核心，2023 年合计收入占比约90%图37：2025 年核心厂商矿卡型号丰富&重视大吨位产品开发（单位：个）数据来源：Parker Bay，Mordor Intelligence，东吴证券研究所数据来源：Parker Bay，Mordor Intelligence，东吴证券研究所注：图中为不同公司、不同吨位的产品型号数量数据2024 年全球露天矿山机械市场竞争格局较集中，徐工是唯一上榜全球前五的中国企业，在内资中竞争力最强。此外，矿山设备的后市场需求稳定，盈利具备中长期可持续性，主要系：（1）作业磨损大：矿用设备通常处于高负荷、长时间连续作业状态，底盘、结构件、核心零部件磨损强度显著更大，对维护保养、备件更换的需求较高；（2）设备寿命长：以矿挖为例，设备平均寿命长约15-20 年，高于普通小/中/大挖的6-8 年/7-9 年/8-10 年，对应后市场空间更大。整体来看，国内矿机设备企业的后市场业务占比较低，主要系核心零部件社会化采购，主机厂较难控制配件渠道，但在内资矿机竞争力逐渐增大、矿产资源需求持续上行的背景下，未来后市场业绩具备较强刚性。矿挖, 30%矿卡, 60%矿用平地机, 3%矿用装载机, 3%电铲, 2%矿用推土机, 1%别拉卡特彼勒小松日立利勃海尔徐工湘电重装北方股份其他厂商308–363 吨
290 吨
218–255 吨154–190 吨127–150 吨90–110 吨公司深度研究东吴证券研究所图38：2024 年徐工机械在露天矿山机械领域排名全球第四图39：矿机后市场增速稳健，Mordor Intelligence 预计
2035 年零部件市场达550 亿美元
数据来源：徐工机械公众号，东吴证券研究所数据来源：Mordor Intelligence，Stats，东吴证券研究3.1.2. 核心竞争力①：前瞻性布局矿山机械，打造公司第二成长曲线图40：露天矿山场景无人驾驶解决方案系统概况数据来源：《露天煤矿无人驾驶技术应用发展报告》，徐工机械官网，东吴证券研究所注：右下角饼图数据为2023 年国内收入口径，其中上方饼图对应矿用挖掘机，下方饼图对应刚性车。卡特彼勒小松日立建机徐工机械利勃海尔露天矿机设备销售额（亿美元）卡特彼勒&小松稳居龙一龙二露天矿机排名全球第4公司深度研究东吴证券研究所矿山开采环节复杂，对主机厂的产品谱系、系统集成能力要求较高。对比来看，三一重工深耕挖掘机，同力股份聚焦宽体车，单品竞争力领先；徐工机械则更注重矿山全流程覆盖与成套化。从矿山流程看，公司在前端勘探环节已布局岩心钻机以实现矿体评估，在钻爆环节布局顶锤/潜孔/牙轮三大钻机，在铲运环节通过700 吨级液压挖掘机、400 吨级矿用自卸车组合来覆盖大型露天矿需求（矿挖+矿车合计占比约85%，为核心设备），此外还配备了矿用洒水车等辅助设备优化整体工况。为逐步实现矿山无人化，徐工已布局研发珠峰智能系统，实现全流程设备统一调度。整体来看，徐工在国内矿机领域具备显著的成套化解决方案优势，内资地位稳固。图41：2025Q1-3，徐工机械矿卡占矿机业务收入比重约50%图42：徐工机械智慧矿山解决方案覆盖全品种矿机数据来源：Wind，公司官网，东吴证券研究所数据来源：公司官网，东吴证券研究所3.1.3. 成套化驱动矿机业务升级，锁定高盈利后市场业务核心：为什么要重视成套化？徐工矿机业务正由单品供应商加速转向成套化解决方案提供商。2022 年起，公司多类单品实现海外市场突破；2024–2025 年，徐工进一步切入FMG、西芒杜及福德士河等大型露天矿项目，提供覆盖矿卡、矿用平地机、矿用钻机等设备，并配套备件与维保服务，矿山成套化的工程交付能力强。成套化的核心价值在于对矿山后市场业务的提前锁定。相比仅聚焦高壁垒的前端设备，成套化方案使徐工有机会切入高毛利的后市场业务，盈利弹性随矿山全生命周期持续释放。同时，成套化设备与珠峰露天矿山专家系统深度绑定，进一步提升客户对徐工体系的粘性。2025 年大型矿企对全流程智能化解决方案需求快速提升，相关订单价值占比已达57%。综合来看，成套化有望支撑公司矿机业务中长期发展。矿挖, 35%矿卡, 50%备品备件, 15%公司深度研究东吴证券研究所图43：多个成套化/单品项目落地，徐工迎来矿机布局收获期日期项目国家类型合同内容2025/9/26福德士河集团项目澳大利亚成套化解决方案双方签署战略合作协议，2028-2030 年徐工将提供150-200 台240 吨纯电动矿卡，用于西澳皮尔巴拉地区矿山开采，推动绿色矿山建设。2025/5/15伊敏露天煤矿项目中国单品突破徐工向该露天煤矿交付100 台ZNK95 纯电无人矿卡并投入编组运营，未来有望逐步向无人挖掘机/钻机/装载机等全系列装备延伸。2024/11/28FMG 集团项目澳大利亚成套化解决方案合同金额达4 亿美元，徐工将在2026-2030 年内为FMG 供应100+台电动矿山设备组合，公司预计首批设备将于2026 年开始交付。2024/9/19南美大型露天矿山南美单品突破徐工批量交付GR5505 大型矿用平地机，用于矿道修整和高负荷工况，提高矿区生产路况质量。2024/8/12西芒杜铁矿项目几内亚成套化解决方案合同总金额超1.1 亿美元。徐工提供成套核心矿山设备，包括30+台230 吨矿用卡车和6 台大型矿用平地机，以及备件、维保服务。2024/6/21非洲铜钴矿项目非洲单品突破徐工XQZ152 潜孔钻机进入非洲露天铜矿现场施工，可适应复杂地质条件、钻孔效率高。2022/5/21淡水河谷项目巴西单品突破本次徐工将交付XDR80TE 纯电动矿用卡车，未来有望深度合作成套化矿山设备。数据来源：Wind，公司官网，东吴证券研究所3.2. 核心竞争力②：电动化产业链闭环，低成本&高技术构筑双重壁垒徐工机械在工程机械电动化领域具备技术优势。截至2025H1，公司自研的CTV 电池系统已实现量产，集中式BMS 已投放市场，多项高端技术已攻克。公司与比亚迪等公司合作，通过全资子公司徐工动力，实现动力电池PACK 系统的自主开发集成。该电池的双层电芯叠片设计优越、热管理系统高效，适用性广泛，可有效满足公司工程机械产品多样化、重载化的作业需求。公司进一步与华为合作，获取3 兆瓦级超充技术。相较于依赖外采电池与控制系统的模式，公司通过自研、合作获取电动化核心技术，对成本和供应链的控制力显著更强。公司深度研究东吴证券研究所图44：徐工仅部分电芯等材料需外采，动力电池已实现自主开发集成数据来源：Wind，公司官网，东吴证券研究所注：持股比例数据截至2025/9/30。从充电模式看，工程机械电动化主要采用拖电、混动、纯电、换电、MW 级超充和架线式充电，覆盖从固定小范围作业到大型露天矿等多种作业场景。其中，拖电依赖外部电缆，适合固定场景，成本低但灵活性受限；混动作为过渡方案，结合燃油与电池优势，可提升续航和动力效率；纯电虽能够实现零排放、适应多种工况，但续航和充电仍有挑战；换电通过移动换电站提高充电效率和成本优势，但对机械规模和标准化结构有较高要求；MW 级超充技术充电速度快，可大幅缩短停机时间；矿山场景下大型设备多采用架线式充电保障持续高效作业，中小型设备则以换电和快充为主，最大化降低停机损失。图45：市面主流供电方式数据来源：Wind，公司官网，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所工程机械电动化渗透率已实现阶段性提升，主要系：（1）电动化经济性高：随着锂电产业链持续降本，电池成本显著下降，2024 年工程机械用磷酸铁锂电池Pack 价格已降至800-1000 元/kWh。以主流5 吨电动装载机为例，市场售价已从100+万元降至约60万元。典型工况下电动装载机的年使用成本远低于燃油机，且购置成本差距仅约20 万元，通常不到一年即可实现回本，经济效益显著。（2）工况适合转型：电动化设备多应用于充电条件良好的封闭、固定场景，如港口物流、砂石骨料和市政工程等领域。这些领域在装载机、叉车、高机等设备的下游应用中占比高，因此具备较强转型优势。图46：市场主流5 吨电动/柴油装载机综合使用成本对比数据来源：Wind，东吴证券研究所图47：工程机械主要产品电动化率统计图48：2023 年电动装载机下游应用场景
2025 年新机电动
化率存量市场电动化装载机23%不到1%混凝土搅拌车60%-70%7%重卡25%5%矿车20%-30%约1%数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所驱动工程机械电动化渗透率快速提高的经济性因素、工况因素同样适用于矿山机械领域。目前柴油矿机因成本较低、美国等地区对环保因素不敏感，因此转型意愿较低，油机仍是主流。但从长期来看，矿山机械电动化是重要趋势，主要系：（1）工况适配度高：矿山工况虽然复杂，但多为相对封闭的作业场景，适合建设充电设施；（2）经济性港口物流,50%砂石骨料站,20%矿山等其他应用场景,30%公司深度研究东吴证券研究所高：电驱矿卡年运营成本显著低于柴油矿卡。以卡特彼勒290 吨级矿卡为例，虽电驱版售价较柴油版高出20-30%，但每年可节省约24 万美元的能源成本、维护费用，且寿命更长，整体经济效益显著更优。（3）电动化是前提：矿山行业正加速向智能化和无人化方向转型，而电动化率的提升是实现智能无人作业的前提。表3：卡特彼勒290 吨级电动/柴油矿卡综合使用成本对比电动矿卡柴油矿卡采购价格（万美元）年能源消耗量800MWh
300000 升
能源单价
162 美元/MWh
1.17 美元/升年能源成本（美元）800*162=129600300000*1.17=351000年维护成本（美元）2150038500平均使用寿命（年）8.5总成本（万美元）单年成本（万美元）数据来源：Farmonaut，东吴证券研究所徐工在矿机电动化方面已取得显著进展。内销端，徐工已向华能伊敏露天煤矿交付100 台纯电动无人矿卡，构建全球首个大规模零碳自动化矿卡车队。出海端，徐工与澳大利亚矿业巨头Fortescue 签订协议，计划2028-2030 年间供应150-200 台240 吨级纯电动矿卡，国际认可度高。徐工新能源收入由2022 年的42.7 亿元增长至2024 年的108.9亿元，CAGR 达59.7%；2025H1 相关营收达119.2 亿元，全年有望维持高增。整体来看，看好徐工电动矿机内外需持续增长，市占率稳步提升。图49：2022-2025H1 徐工新能源营收保持高增图50：徐工与福德士河集团签署中国电动矿机出口最大单数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：公司官网，东吴证券研究所42.789.2108.9119.22025H1新能源产品收入（亿元）公司深度研究东吴证券研究所电动化是实现矿山设备智能化、无人化的前提条件，后者为矿机明确的迭代趋势。矿区环境恶劣、作业强度高、安全事故风险高，同时多个矿区项目正面临设备驾驶员招工难、人工成本持续上升等问题，因此以传统人工驾驶为主的作业模式将逐步被替代。2024 年我国露天矿无人驾驶矿卡数量达2500 台，《中国能源报》预计2025 年有望落地5000+台，行业已进入1-100 规模化应用阶段。徐工在无人矿机领域已具备成功经验。徐工现处于无人驾驶的Level 3 阶段，能实现矿内特定区域的常态化无人驾驶，仅保留远程监控和人工接管能力，整体产能接近有人驾驶。徐工与华为合作，公司提供电动矿卡整车、电驱系统，华为提供5G-A 通信、自动驾驶与车云协同调度技术，已在封闭矿区场景下实现无人驾驶、集中调度，智能化&无人化具备可行性。图51：中国25 年无人矿卡数量有望实现翻倍&扩大商用规模图52：徐工矿机已处于Level 3 无人驾驶阶段数据来源：《中国能源报》，东吴证券研究所数据来源：《露天煤矿无人驾驶技术应用发展报告》，东吴证券研究所3.3. 核心竞争力③：全球化战略持续升级，从贸易型出海转向本土化制造出海已成为国产主机厂的重要战略方向，通过全球化布局对冲单一市场经济周期波动。徐工依托跨国并购与海外产能建设双轮驱动，2025Q1-3国外收入占比同比提升2.3pct至48.1%。徐工分阶段收购荷兰AMAC/德国FT（均为高端液压件）、德国施维英（混凝土机械）等企业，逐步从单一产品出口转向全球化制造。并购为公司带来的收益主要包含：（1）渠道迁移：公司通过并购直接获取成熟市场的销售与服务网络，大幅降低进入新市场的成本，同时实现与原有产品的协同销售；（2）品牌效应：通过整合当地老牌企业长期积累的品牌影响力，在维持被并购品牌溢价能力的同时，反向提升徐工主品牌在海外市场的认可度；（3）技术复用：公司通过并购两家高端液压件公司，成功引进液压技术并突破高端技术的卡脖子问题。121%100%0%20%40%60%80%100%120%140%2025E无人矿卡数量（台）YOY公司深度研究东吴证券研究所图53：徐工连续实现3 笔跨国并购交易，海外扩张迅速图54：徐工机械&德国施维英宣布签约，完善混凝土布局数据来源：公司官网，东吴证券研究所数据来源：公司官网，东吴证券研究所徐工已构建完善的全球化生产体系，具备承接海外高需求的产能基础。公司在一带一路地区、欧美、南美、印度等重点市场均已实现本地化建厂，覆盖土方机械、矿山机械、混凝土设备及核心零部件等关键环节，截至2025H1 当地化率已达50%，多数项目已进入投产或稳定爬坡阶段。此外，全球化产能布局有助于公司规避关税风险、提升交付能力。随着全球工程机械行业进入复苏阶段，已经布局海外产能的徐工有望率先释放规模效应，实现业绩上行。图55：公司全球销售服务网络布局完善，135km 服务半径实现4h 响应速度数据来源：公司官网，东吴证券研究所欧美高端市场准入壁垒高。（1）排放标准：北欧部分国家要求城市施工机械零排放，英国自2025 年起要求出海机械满足UKSA 排放认证。公司依托德国杜塞尔多夫研发中公司深度研究东吴证券研究所心、北美研发中心深化本土化定制，截至2025Q3，公司已有约20 款挖掘机产品在北美符合Tier 4F 标准。（2）技术标准：徐工是业内极少数实现全地面起重机全系列通过欧盟WVTA 整车认证的中国品牌。图56：北美排放标准严苛，预计2028-2030 年进入Tier5阶段图57：欧盟WVTA 证书审核流程复杂，门槛较高数据来源：EPA，European Commission，东吴证券研究所数据来源：EPA，European Commission，东吴证券研究所除欧美高端市场外，徐工机械利用自身成本优势积极布局新兴市场。（1）巴西：徐工巴西海外生产基地于2014 年竣工，覆盖制造、研发和备件，截至2024 年已创造1500+就业岗位，且直接推动公司新能源矿卡切入淡水河谷等矿山项目；（2）智利：该地区是全球最大铜矿基地，2025 年10 月徐工成功进入丘基卡马塔矿区，批量交付750 吨级全地面起重机，为矿业生产提供全天候、高可靠的吊装保障，打破欧美品牌在超大吨位矿用设备领域的垄断；（3）非洲：徐工中标几内亚西芒杜铁矿，提供230 吨矿用卡车及大型平地机。图58：徐工巴西生产制造基地图59：徐工参与智利工程机械设备展，切入矿山项目数据来源：公司官网，东吴证券研究所数据来源：公司官网，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所3.4. 核心竞争力④：混改整合优质资产，股权激励领跑行业在国企改革政策推动下，徐工有限于2018 年被纳入江苏省首批混合所有制改革试点企业，混改进程正式启动。2020 年9 月，徐工混改方案落地，通过引入外部投资者来改善公司经营效率。徐工机械实控人为徐州国资委。2020 年9 月23 日，公司发布混改进展公告：（1）老股转让：与3 家国有控股企业签订总额为54 亿元的股权转让协议，徐工集团持股徐工有限由100%降至66.86%；（2）增资扩股（战投+员工持股）：与12 家战略投资者和1 个员工持股平台签订总额为156.56 亿元的增资协议，其中员工持股平台持股比例2.7%，徐工集团对徐工有限的持股比例从66.86%进一步降至34.1%。截至2025Q3，该比例已降至20.95%。图60：2020 年9 月徐工机械混改方案数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司完成混改、实现整体上市后，徐工机械由单一业务供应商升级为集团级优质资产的载体。（1）混改落地前：徐工上市业务结构集中且以铲运、道路机械为主，2021 年前后注入起重机械业务，相关收入占比迅速提升至32%，但挖掘机、矿机等体量更大、盈利弹性更强的核心资产仍留存在集团层面，因此已上市的业务对徐工整体经营能力的反映显著不足。（2）混改落地后：集团优质资产整体注入上市公司，2022 年起重机械收入占比已下降至约26%，挖掘机及铲运机械合计占比提升至约25%。截至2025Q1–3，公司上市业务分布更均衡，收入对单一品类的依赖显著下降。综合来看，混改助力徐工打通、整合多板块资产，经营质量有望持续上升。公司深度研究东吴证券研究所图61：徐工注入移动起重机业务，2021 年该业务营收占比约32%图62：徐工2022 年后注入挖机、矿机、塔机等多个核心业务数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所注：图中为公司2022 年各业务营收占比数据。图63：徐工2025Q1-3 上市业务呈现均衡分布格局数据来源：Wind，东吴证券研究所注：图中为公司2025Q1-3 各业务营收占比数据。混改后徐工股权结构的转变为公司实施员工持股、中长期股权激励预留制度空间，覆盖范围广。公司于2023 年2 月正式启动首次限制性股票激励计划，方案设计、股份回购、授予登记等流程均按期推进，进展顺利。从规模看，公司本次股权激励规模为机械板块A 股历史上最大。2025 年12 月25 日为公司激励计划首次授予日，覆盖激励对象4,545 人，占2024 年员工总数约16%；授予合计约4.2 亿股，截至2026/2/26，占总股本约3.6%。备件&其他业务,37%桩工机械, 11%高机, 6%道路机械, 4%铲运机械, 10%移动起重机,32%其他业务, 14%道路机械, 4%矿机, 6%高机, 7%桩工机械, 8%混凝土机械,10%铲运&挖机, 25%起重机械, 26%铲运机械, 14%起重机,20%道路机械, 5%高机,8%桩工机械, 5%混凝土机械,10%挖掘机械, 17%矿山主机机械,11%其它,11%公司深度研究东吴证券研究所表4：徐工机械首次股权激励计划进展顺利时间公告进展激励内容2023/2/20发布《2023 年限制性股票激励计划》公告公司董事会审议通过激励计划方案，拟实施限制性股票激励。2023/3/13回购股份完成公司启动回购股份用于股权激励计划，回购数量为118,161,506 股。2023/5/5董事会审议通过授予议案公司第九届董事会第九次临时会议审议通过向激励对象授予限制性股票议案。2023/5/10限制性股票认购资金验资完成公司股权激励对象完成缴纳认购资金，中兴华会计师事务所完成验资。2023/5/23限制性股票首次授予登记完成首次授予109,179,000 股限制性股票，激励对象1731 人；授予登记完成日为2023 年5 月23日。2025/7/9调整回购价格上限因利润分配方案完成，回购股份价格上限调整为不超过12.83 元/股。2025/9/2
2025 股权激励计划获批复公告
公司董事会通过2025 年股票期权与限制性股票激励计划草案，并获徐州市国资委原则同意。2025/10/30回购并拟注销部分股票董事会审议通过调整回购价格并回购注销435.6730 万股限制性股票公告（涉及不符合条件激励对象）。2025/12/23激励计划预留授予部分解禁公司解除限售股份约2,465,051 股，激励计划进入成熟阶段。2026/1/4股份回购进展截至2025 年底，公司累计回购公司股份314,577,416 股，占公司2026/2/26 总股本的2.68%数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所徐工机械股权激励推进顺利、整体规模大。截至2025/12/31，公司首次授予约10918万股，且已累计回购约31458 万股，显著高于柳工、山推，且授予、解锁、回购等关键环节均按计划推进，基本无反复、拖延。整体来看，徐工在混改落地效率、激励推进节奏与规模上均处于领跑行业，内部执行力强。公司深度研究东吴证券研究所图64：徐工机械股权激励进程顺利，回购&授予规模均远高于友商数据来源：公司公告，东吴证券研究所徐工经营质量显著提升，净现比已提升至接近1 的健康水平。工程机械行业过去普遍通过降低预付款比例、放宽信用条件来换取销量和市占率，容易形成利润高、净现金流少等问题。回顾历史，徐工2020 年践行同盟军战略，主动加大向供应商的付款力度；2021 年顺周期加大贷款回收力度；2022 年受行业下行、同盟战略、挖掘机资产注入等影响，导致净现比呈阶段性波动。2023 年起，公司混改红利释放，叠加高质量发展战略确立，两金压降成效显著。截至2025Q1-3，公司经营性现金流已提升至57 亿元，同比增长36.5 亿元；净现比已稳定修复至1 左右，显著优于历史同期水平。整体来看，混改后公司盈利能力与现金创造能力已实现高度匹配，高财务健康度将支撑公司实施股权激励与长期分红。图65：2025Q1-3 徐工经营活动净现金流同比增长36.5亿元图66：截至2025Q1-3，徐工净现比已提升至94%数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所
57 57
2025Q1-3净利润（亿元）经营活动现金净流量（亿元）161%141%74%143%37%68%96%94%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025Q1-3净现比净现比公司深度研究东吴证券研究所徐工总风险敞口水平显著下降，资产质量不断提升。公司近年的表内风险敞口稳定在50%左右，2025Q1-3 阶段性抬升至约71%，主要受工程机械行业销售节奏偏前置的行业特征影响，同比2024Q1-3 已下降约4pct。公司表外风险敞口收缩趋势显著，由2023年的78%降至2025Q1-3 的61%，带动公司总风险敞口持续收缩。整体来看，徐工表内稳健、表外加速压降，整体资产负债结构有望持续优化。图67：徐工表内风险敞口保持稳定图68：徐工表外风险敞口带动总风险敞口显著下降数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所注：表内风险敞口=（应收账款+长期应收款+一年内到期的非流动资产）/营业收入数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所注：表外风险敞口=（融资租赁款承诺回购义务的余额+有按揭担保责任的客户借款余额）/营业收入91%50%41% 44% 40% 43%51% 51% 50%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2025Q1-Q3一年内到期的非流动资产（亿元）长期应收款（亿元）应收账款（亿元）表内风险敞口（右轴）23%30%36%40%78%72%61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20242025Q1-3按揭&融资租赁担保余额（亿元）表外风险敞口（右轴）公司深度研究东吴证券研究所
4. 盈利预测与投资建议
核心假设：（1）土方机械：土方机械为公司规模最大的业务板块，受益于海外市场持续拓展、国内需求逐步修复，板块进入稳健增长阶段。预计公司该板块2025–2027 年收入为276.13/331.35/397.62 亿元，同比分别+15%/+20%/+20%；规模扩张&产品结构升级共同推动盈利能力提升，预计2025–2027 年毛利率为27.0%/28.0%/28.0%。（2）起重机械：起重机械板块经历行业调整后逐步企稳，在海外需求支撑与结构优化带动下进入修复通道。预计2025–2027 年收入207.88/239.06/274.92 亿元，同比分别+10%/+15%/+15% ；随高端化产品占比提升，预计2025–2027 年毛利率为24.0%/25.0%/25.0%。（3）混凝土机械：混凝土机械需求整体趋稳，板块进入低基数后的稳定阶段。预计2025–2027 年收入94.08/94.08/94.08 亿元，同比增速均为0%；在成本控制与产品结构优化支撑下，预计2025–2027 年毛利率维持在约20.0%。（4）桩工机械：桩工机械受基建投资支撑维持稳健增长，周期波动趋缓。预计2025–2027 年收入52.74/60.65/69.75 亿元，同比分别+5%/+15%/+15%；产品大型化与高附加值机型占比提升带动盈利能力稳定，预计2025–2027 年毛利率保持18.0%。（5）矿山机械：矿山机械受全球资源资本开支上行及露天矿需求扩张驱动，进入高成长阶段，且为公司的重要增长曲线。预计2025–2027 年收入76.34/95.43/119.29 亿元，同比分别+20%/+25%/+25%；随着规模放量、高端矿机与后市场占比提升，预计2025–2027 年毛利率保持较高水平，分别为27.0%/28.0%/28.0%。（6）高空作业机械：高机业务经历行业调整后进入稳定发展阶段，增长节奏趋于平缓。预计2025–2027 年收入86.78/86.78/91.12 亿元，同比分别0%/0%/+5%；产品结构优化与海外占比提升支撑盈利能力，预计2025–2027 年毛利率维持30.0%。（7）道路机械：道路机械受益于国内养护需求与海外市场拓展，保持稳健增长。预计2025–2027 年收入46.72/56.07/67.28 亿元，同比分别+15%/+20%/+20%；预计2025–2027 年毛利率维持在20.0%。（8 ）其他业务：其他业务保持稳定扩张，预计2025–2027 年收入为212.52/223.15/234.30 亿元，毛利率分别为22.0%/23.0%/23.0%。公司深度研究东吴证券研究所图69：盈利预测（单位：亿元）数据来源：公司年报，东吴证券研究所公司作为中国工程机械龙头，主业稳健+矿机成为新增长点，通过电动化&全球化构筑核心壁垒，有望充分受益本轮行业上行周期。我们选取同属工程机械行业的三家主机厂三一重工、中联重科、柳工作为可比公司进行分析，以上企业在产品构成、下游应用领域方面相似，且均受全球工程机械周期与需求变化的影响。公司2025-2026E 估值水平略高于行业平均，主要系公司矿山机械业务占比在国内主机厂中处于领先水平，在矿山开采景气度上行阶段具备更强业绩弹性，因此应享有一定估值溢价。我们预计公司2025-2027 年归母净利润为70/90/119 亿元，当前市值对应PE 分别为21/16/12 倍。基于工程机械国内外共振回暖、矿山开采景气度高，公司具备高成长性与高业绩弹性，首次覆盖给予“买入”评级。图70：可比公司估值表（截至2026/2/27）数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：三一重工、中联重科、柳工、徐工机械均来自东吴预测）公司深度研究东吴证券研究所
5. 风险提示
（1）行业周期波动：受宏观经济波动影响，工程机械行业具有较强的周期性，若国内宏观经济大幅波动，将对工程机械行业平稳发展产生不利影响。（2）基建、地产、矿山项目落地不及预期：基建及房地产为工程机械下游最大需求，矿山开采为新兴增长点，若这些行业投资不足，将影响工程机械主要产品销售。（3）政策不及预期：国内基建及房地产与国家政策相关度较高，若后续国内政策不及预期将对工程机械行业产生不利影响。（4）地缘政治加剧风险：若国际贸易争端及地缘冲突加剧，全球政治黑天鹅事件或对国内工程机械企业全球化造成负面影响。公司深度研究东吴证券研究所徐工机械三大财务预测表资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E 利润表（百万元）2024A2025E2026E2027E流动资产108,087145,264144,902195,718 营业总收入91,660105,319118,657134,836货币资金及交易性金融资产20,24542,05651,63867,141营业成本(含金融类)70,99180,37489,871101,022经营性应收款项46,91863,38654,62580,245税金及附加存货32,54333,86129,80441,833销售费用5,3096,8467,7138,090合同资产管理费用2,8173,2373,6474,144其他流动资产8,3005,8678,7446,406研发费用3,7384,4234,6285,153非流动资产52,88247,44041,48235,106财务费用1,9352,1062,3732,697长期股权投资3,9043,9043,9043,904加:其他收益1,105固定资产及使用权资产24,72419,99414,5188,402投资净收益(57)在建工程2,0181,211公允价值变动(2)无形资产8,6238,6238,6238,623减值损失(785)(775)(902)(884)商誉资产处置收益(10)(12)(23)(36)长期待摊费用
72 营业利润
6,5297,80610,07713,370其他非流动资产13,54213,63613,63913,669营业外净收支资产总计160,970192,703186,384230,824 利润总额6,5827,83110,10613,391流动负债79,795107,57892,234124,804减:所得税1,0701,522短期借款及一年内到期的非流动负债25,20325,20325,20325,203 净利润5,9837,0179,03611,870经营性应付款项41,36670,26554,55685,752减:少数股东损益合同负债4,9234,0194,4945,051 归属母公司净利润5,9767,0169,02811,866其他流动负债8,3048,0917,9818,798非流动负债20,71320,71320,71320,713 每股收益-最新股本摊薄(元)0.510.600.771.01长期借款12,63512,63512,63512,635应付债券5,1975,1975,1975,197 EBIT8,55210,80913,50117,153租赁负债
272 EBITDA
12,65817,34620,26024,060其他非流动负债2,6102,6102,6102,610负债合计100,508128,291112,947145,517 毛利率(%)22.5523.6924.2625.08归属母公司股东权益59,30963,25872,27584,141 归母净利率(%)6.526.667.618.80少数股东权益1,1531,1541,1631,166所有者权益合计60,46264,41373,43785,307 收入增长率(%)(1.28)14.9012.6613.64负债和股东权益160,970192,703186,384230,824 归母净利润增长率(%)12.2017.4028.6831.44现金流量表（百万元）2024A2025E2026E2027E 重要财务与估值指标2024A2025E2026E2027E经营活动现金流5,72026,87011,37517,051 每股净资产(元)5.025.386.157.16投资活动现金流(1,918)(898)(687)(452) 最新发行在外股份（百万股）11,74911,74911,74911,749筹资活动现金流(6,659)(4,161)(1,106)(1,095) ROIC(%)7.589.1610.7612.39现金净增加额(2,958)21,8119,58215,503 ROE-摊薄(%)10.0811.0912.4914.10折旧和摊销4,1066,5376,7606,907 资产负债率(%)62.4466.5760.6063.04资本开支(2,644)(988)(794)(514) P/E（现价&最新股本摊薄）24.1020.5315.9512.14营运资本变动(5,558)11,549(6,305)(3,657) P/B（现价）2.442.281.991.71数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。