核心观点：行业层面，相比仍处于竞争格局探索期的整机环节，中国内地

核心观点：行业层面，相比仍处于竞争格局探索期的整机环节，中国内地
零部件产业链凭借完善的制造体系、成熟的新能源汽车供应链基础以及持续提升的国产化能力，展现出更高的确定性和成长潜力。当前板块估值处于相对合理区间，而量产进展、供应链定点、企业上市等催化因素仍在持续释放。在此背景下，具备技术壁垒和规模优势、且已进入头部主机厂的核心零部件企业，有望率先受益于人形机器人产业化进程，成为分享行业长期成长红利的重要环节。个股层面，我们从两个维度进行推荐：综合考虑量产确定性、业绩兑现节奏、估值水平和风险收益比，我们优先推荐三花智控（H股）和敏实集团，二者兼具机器人产业链受益逻辑与较强基本面支撑，且当前估值仍具吸引力。若从股价弹性角度出发，我们建议重点关注奥比中光和贝斯特，二者分别对应机器人视觉感知和线性执行器相关核心部件高成长细分赛道，若后续客户验证、定点或订单进展超预期，估值弹性有望更为突出。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com中国内地整机厂商能够快速接入高端制造、仓储物流及特定服务场景进行高频迭代，规避了海外市场高昂的试错成本与劳工限制。最核心的优势在于，中国内地在智能驾驶领域长期积累的感知与决策算法经验，为具身智能模型提供了强大的迁移技术基础；同时，人形机器人核心精密零部件（如精密驱动、丝杠、减速器、空心杯电机及传感器等）与中国已处于全球领先地位的新能源汽车供应链具有极高的产业重叠度。这种强大的制造规模效应与供应链协同优势，不仅赋予了中国内地整机及零部件厂商卓越的成本控制与工程化落地能力，更奠定了中国内地零部件产业链在全球供应链体系中长期且难以替代的配套与交付优势。在此基础上，随着国内外整机厂商将2026年作为规模化交付的重要时间窗口，核心零部件有望进入订单验证与产能兑现阶段。 中国内地领先的零部件厂商正在加快推进专项产能建设、柔性化产线布局及客户验证工作，以匹配后续整机放量需求。我们认为，随着制造端规模效应逐步释放，核心零部件成本有望持续下降，从而推动整机BOM 成本优化，并提升人形机器人商业化可行性。在B 端订单持续攀升、消费级整机价格下探的背景下，上游高精密传动、执行器及感知系统等关键环节有望率先受益，并逐步实现从技术储备向订单和收入贡献的转化。
图表1：中国机器人产业链优势：物理AI 扩容+汽车零部件产业领先，中国有望复制电动车的成功经验
先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com为什么现在是投资人形机器人产业链的时机？复盘过去三年多机器人行情，机器人板块向上需要处于足够低位（例如2024年10 月和2025 年4 月），以及催化剂密集发布。以恒生A 股机器人主题ETF（HSCARI）为例，从2024 年末至今，人形机器人板块经历了三个关键阶段：市场流动性与特斯拉机器人进展共振阶段（2024 年9—12 月）：这一轮行情主要受益于宏观政策支持下市场整体流动性的显著改善。在此背景下，特斯拉举办的“We, Robot”线下活动展示了其最新的技术硬件进展，成为板块走强的重要产业催化剂。在资金面充裕与全球重磅事件的双重作用下，板块估值修复明显，展现出较强的估值弹性。国产供应链预期形成与技术路线收敛阶段（2025年1—4月）：进入2025年初，中国内地整机厂商在春晚等公开场景的集中展示，提升了资本市场对“国产替代”与“本土机器人供应链”的关注度，引导资金加速向本土整机及核心零部件企业配置。与此同时，特斯拉人形机器人技术路线由前期的发散逐步趋向收敛，量产版本的设计架构愈发清晰。在本土供应链配套预期与海外量产演进的内外合力下，这一阶段形成了覆盖面较广、市场参与度较高的上升行情。量产预期引导与供应链定点验证阶段（2025 年7 月—2026 年5 月）：进入此阶段，市场逻辑由早期的“概念普及”过渡到对“量产确定性”的评估，核心驱动力完全转向了对特斯拉 Optimus V3 及其年产百万台规模专用线建设的量产预期。伴随特斯拉逐步明确其内部工厂试点部署与外部商业化交付的时间窗口，市场对于Fremont 工厂产线升级、得州工厂产能规划以及 V3 版灵巧手技术突破的预期不断强化。在这一预期的引导下，资金开始向“具备高确定性定点（Nomination）资质”的本土精密零部件（如丝杠、减速器、传感器等）厂商集聚。行情的演绎由前期的概念炒作转向对实际定点预期和产能准备能力的深度审视，量产预期的每一次强化和时间表的推进，都成为推动板块估值中枢上行的核心逻辑。
图表2：人形机器人行情复盘（基于HSCARI 涨跌幅）
-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%2023-12-112023-12-252024-01-092024-01-232024-02-062024-02-282024-03-132024-03-272024-04-122024-04-262024-05-152024-05-292024-06-132024-06-272024-07-112024-07-252024-08-082024-08-222024-09-052024-09-232024-10-142024-10-282024-11-112024-11-252024-12-092024-12-232025-01-072025-01-212025-02-122025-02-262025-03-122025-03-262025-04-102025-04-242025-05-132025-05-272025-06-112025-06-252025-07-092025-07-232025-08-062025-08-202025-09-032025-09-172025-10-092025-10-232025-11-062025-11-202025-12-042025-12-182026-01-052026-01-192026-02-022026-02-242026-03-102026-03-242026-04-082026-04-222026-05-112026-05-252024年10月："we robot"活动展示跳舞、倒酒、分发礼品等动作；X平台更新视频展示视觉导航避障、自主充电等能力第一阶段：特斯拉Optimus从原型机到Gen-1、Gen-2迭代，运控、感知和交互能力不断增强，并从实验室走向工厂。第二阶段：围绕Optimus量产，T链确定性受到重视。同时国产机器人（宇树、智元等）产业链也受到关注。2023年12月：X平台发布Optimus-Gen2，展示深蹲、捏鸡蛋2024年5月：X平台更新分拣电池视频，展现精度、自主性和环境适应能力2025年2月：宇树春晚表演节目2025年5月：X平台更新跳舞视频2025年下半年：审厂、Gen3预期先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com进入2026 年，机器人板块经历了多轮阶段性的估值回落，当前板块整体市盈率处于历史均值上方，但已明显低于前期高点。与此同时，行业供给侧与资本端的催化剂依然密集：乐聚机器人、云深处科技的IPO 申请相继获得受理，宇树科技的上市进程亦在持续推进，表明本土整机领军企业的资本化进程正在系统性提速。在供给侧，根据特斯拉2026 年1 季度业绩会相关表述，Optimus 预计将于2026 年7 月底至8 月在Fremont 工厂启动生产；但考虑到产线切换、新零部件导入及全新制造工艺爬坡复杂度，初期产量预计较为有限。随着头部厂商量产进程推进，中国内地供应链企业的客户验证、产能建设及订单兑现进展有望成为下半年板块的重要观察变量。结合上述复盘与产业基本面的加速演进，我们认为，当前估值水平为中长期配置具备核心客户卡位、技术壁垒和量产能力的零部件企业提供了较为合理的介入区间。估值处于历史均值上方，但已明显低于前期高点以恒生A 股机器人主题ETF（HSCARI）为例，过去一年板块仍录得约32%的涨幅，但进入2026 年以来，受前期涨幅较大、产业兑现节奏仍需验证及市场风险偏好波动影响，板块经历多轮调整，年初至今HSCARI 回调约6%。在这一过程中，零部件核心个股表现呈现分化：前期涨幅较大的权重股如拓普集团（-21.5%）、三花智控（A股-19.0% / H股-25.9%）回调幅度相对显著，反映了部分获利资金的阶段性了结及市场对规模化量产落地节奏的审视。从估值角度看，HSCARI 当前TTM 市盈率高于历史均值约0.5 个标准差，仍处于历史均值上方，但已明显低于前期高点，并未进入估值显著过热区间。我们认为，经过年初以来的调整，机器人板块交易拥挤度已有所缓解，当前估值水平整体处于相对合理位置。换言之，板块已经从前期单纯依赖主题催化和风险偏好驱动，逐步进入需要由产业进展、供应链定点和订单兑现来验证估值的阶段。机器人产业趋势仍在持续强化，特斯拉Optimus 量产准备、本土整机厂融资及IPO推进、核心零部件送样验证与产能建设均在持续落地。随着后续量产节点、供应链定点和订单进展逐步更新，机器人产业链关注度有望延续，具备核心客户卡位、技术壁垒和产能先发优势的零部件企业仍值得重点关注。图表 3：机器人产业链核心个股涨跌幅（2026 年初至今）：板块多数个股有所回调
图表4：HSCARI估值：TTM市盈率高于历史均值0.5
个标准差82.7%37.1%-3.1% -8.6% -11.4% -12.0% -19.0% -21.5% -25.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2023-12-122024-01-312024-03-282024-05-232024-07-122024-08-302024-10-292024-12-172025-02-132025-04-032025-05-282025-07-172025-09-042025-10-312025-12-192026-02-102026-04-09平均+1 标准差（倍）先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com丰富催化持续释放：本土主机厂IPO 提速，Optimus V3 量产临近作为全球人形机器人产业的重要风向标，特斯拉 Optimus 的技术演进与量产进度始终是市场关注的核心。随着 Optimus V3 进入量产准备阶段，市场对于机器人产业商业化落地的预期正不断强化。与此同时，近期海外头部企业 Figure AI亦持续推进商业化验证，其机器人在物流场景下完成长时间连续稳定运行，进一步验证了人形机器人在实际应用场景中的可行性与可靠性。海内外头部企业在技术迭代和商业化落地方面的积极进展，持续提升市场对行业发展的信心。在产业化进程加速的背景下，中国内地机器人及具身智能企业的资本化进程也明显提速。除已上市的优必选、华沿机器人、越疆科技、极智嘉、精锋医疗等企业外，宇树科技、智元机器人、珞石机器人、阶跃星辰、高仙机器人、仙工智能等行业代表企业正陆续进入上市辅导、递表或Pre-IPO 阶段，覆盖整机、工业机器人、移动机器人及具身智能大模型等多个细分方向。近期乐聚机器人、云深处科技等企业IPO 申请相继获得受理，宇树科技上市进程亦持续推进，反映出资本市场对机器人产业长期成长空间的认可度正在提升。我们认为，头部企业量产进展加快与资本化窗口开启形成双重催化。一方面，海外龙头的量产落地有望带动产业链订单逐步兑现，提升市场对于机器人商业化前景的预期；另一方面，本土企业上市节奏加快将持续丰富二级市场投资标的，提升板块关注度与资金活跃度。我们预计未来1 至2 年，机器人产业有望迎来技术突破、量产落地与资本市场扩容共振的发展阶段。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表5：部分人形机器人公司上市进度：本土企业上市节奏加快将持续丰富二级市场投资标的，提升板
块关注度与资金活跃度领域分类企业名称国家/地区上市状态企业简介及核心产品核心技术 / 代表产品主要应用场景优必选中国已上市 (9880 HK)港股人形机器人第一股，全栈整机研发。Walker S / Walker S2 系列、BrainNet、Co-Agent、自主换电等。汽车制造 (比亚迪、蔚来产线)、商用服务。特斯拉美国已上市 (TSLA US)全球产业风向标，定义Optimus V3量产标准。Optimus Gen 2 / V3、端到端神经网络、FSD/机器人共享AI 能力自有工厂、通用家庭助理、高危作业。宇树科技中国科创板IPO 已过会全球量产先行者，极致性价比。H1、G1 人形机器人、高性能足端力控。教育科研、巡检、家庭消费场景。智元机器人中国已完成股份制改造，市场预期推进IPO华为背景，强调“大脑+小脑”深度融合。“远征”系列整机、AgiROS、灵犀大模型。柔性制造、3C 组装、实验室科研。珞石机器人中国拟赴港上市工业协作领军者，大举投入具身智能。xMate 系列协作机器人、自主运控系统。精密装配、外科手术辅助、具身智能平台。阶跃星辰中国拟赴港上市AI 大模型公司，开发具身智能大脑。Step 系列多模态大模型、视觉语言规划。机器人智能决策、高阶人机交互大脑。傅利叶智能中国未上市康复起家转攻通用人形平台。GR-1/GR-2、大扭矩集成驱动单元。康复医疗、养老、危险环境、高校研究。具身智能/人形机器达闼机器人中国未上市专注于云端大脑架构的运营商。Ginger (小姜)、SCA 智能执行器。商用接待、公共安全、养老导览。埃斯顿中国A 股（002747 CH）；港股2715 HK国产工业机器人“四大家族”之首。全系列工业机器人、驱动控制系统。汽车零部件、光伏、金属加工、新能源。微亿智造中国拟赴港上市 (已递表)专注工业具身智能视觉与质检方案。柔性工业视觉系统、具身AI 质检机器人。离散制造、精密检测、工业自动化。拓斯达中国A 股(300607 CH)已递表港交所智能制造全产业链方案提供商。工业机器人、注塑系统、自研控制器。3C 电子、汽车制造、注塑自动化。卡诺普中国拟赴港上市专注于工业机器人核心算法与整机。焊接机器人、自主运动控制系统。工业焊接、喷涂、搬运码垛。工业/协作与智造华沿机器人中国港股 (1021 HK)专注特殊极端作业环境。防爆机器人、爬壁机器人。电力巡检、石油化工高危环境。高仙机器人中国拟赴港上市商用清洁机器人全球引领者。Scrubber 系列、SLAM 导航算法。机场、商场、车站全自动清洁。擎朗智能中国未上市/IPO 筹备或辅导阶段餐饮配送机器人全球市占率领先。配送机器人、多机协同调度算法。餐饮送餐、酒店配送、医院物资流转。云迹科技中国已上市 (2670 HK)全球服务机器人龙头，“机器人服务智能体第一股”，“UP”复合多态机器人、“格格”系列配送机器人聚焦酒店、医院、楼宇等场景，仙工智能中国拟赴港上市 (已递表)专注AMR 移动机器人及核心控制器。SRC 系列核心控制器、AMR 整机。智慧物流、工厂内部物料转运。优艾智合中国拟赴港上市 (已递表)移动机器人巡检及智能运维方案商。复合移动机器人、高精度定位技术。半导体工厂巡检、电力能源运维。移动机器人/商用服凯乐士科技中国港股 (2729 HK)智能物流机器人解决方案提供商。四向穿梭车、物流自动化仓储系统。电商仓储、医药物流、冷链。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com选股逻辑：聚焦量产确定性，优选具备安全边际的核心零部件龙头人形机器人产业链正逐步成型，整体可划分为上游核心零部件、中游本体制造和下游场景应用三大环节。上游主要包括电机、减速器、丝杠、轴承、传感器、摄像头、控制器及电池等核心硬件，是决定机器人运动性能、控制精度、感知能力和可靠性的基础；中游主要为人形机器人本体制造，涵盖关节模组、灵巧手、躯干结构、运动控制系统、算法模型及整机集成；下游则包括系统集成、场景部署、产品销售、运维服务及后续软件升级等环节。随着产业从样机验证迈向小批量交付，产业链分工逐渐清晰，但不同环节的确定性和竞争格局已经出现明显分化。我们认为，现阶段投资机会主要集中于产业链上游核心零部件环节。原因在于，无论下游最终由哪类整机形态、技术路线或应用场景率先突破，其底层物理架构均离不开电机、减速器、丝杠、传感器等核心运动与感知模块。尤其在人形机器人从展示样机走向规模化量产的过程中，执行器系统、传动部件和感知模块将直接决定整机的稳定性、负载能力、运动精度和使用寿命，是产业链中最先进入验证和定点阶段的关键环节。这类零部件不仅在整机BOM 成本中占比较高，也具备较强技术壁垒、工艺积累和跨行业复用能力，因此更容易率先受益于行业放量。从商业模式看，上游零部件企业具备更强的“卖水人”属性。在整机竞争格局尚未完全明朗的阶段，上游核心部件供应商不依赖单一整机品牌胜出，而是可以同时服务多家客户，并通过标准化产品、平台化模组和规模制造能力提升单品利润率。对于电机、减速器、丝杠、传感器等环节而言，其技术积累还可复用于新能源汽车、工业自动化、数控机床、服务机器人及低空经济等多个高端制造场景，降低单一赛道需求波动带来的风险。我们认为，这种跨场景复用能力，是上游零部件企业相比整机厂更具确定性的核心原因。相比之下，中游整机环节仍处于技术路线快速迭代和竞争格局重塑阶段。随着AI 大模型、具身智能算法和多模态感知能力持续突破，人形机器人的“大脑”能力正在加速提升，但在运动控制、本体结构、关节方案、灵巧手自由度、续航能力、成本控制及软硬件协同等关键问题上，行业尚未形成统一标准。特斯拉、波士顿动力以及国内外科技企业和创业公司均在不同技术路径和应用场景上积极探索，产品形态、成本结构和商业模式仍处于持续演进过程中。因此，整机环节短期更容易受到技术迭代、客户验证、量产节奏和价格竞争等因素影响，投资确定性相对弱于上游核心零部件。下游应用场景同样仍在早期探索阶段。当前人形机器人在工业制造、仓储物流、商业服务、特种作业及家庭陪护等场景均有潜在需求，但不同场景对成本、可靠性、安全性、交互能力和任务泛化能力的要求差异较大，短期仍需要通过示范项目和小规模部署验证真实ROI。我们认为，在下游商业模式尚未完全跑通之前，具备确定供应链地位、量产配套能力和成本控制优势的上游核心零部件企业，有望率先从产业化趋势中受益。因此，当前人形机器人产业呈现出“上游零部件确定性高，中下游整机百家争鸣”的分化特征。对于投资而言，优先关注具备高BOM 占比、强技术壁垒、客户验证进展明确及跨行业复用能力的核心零部件企业，或是现阶段风险收益比更优的选择。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表6：上游零部件“卖水人”逻辑：上游确定性更高，中下游整机仍处于百家争鸣阶段
基于上述判断，我们建议重点关注两类核心赛道：第一类是具备规模效应、量产确定性和国产替代逻辑的运动执行类零部件，包括执行器、行星滚柱丝杠、谐波减速器及空心杯电机等。该类环节直接决定机器人的运动性能、负载能力、控制精度和使用寿命，在整机BOM 成本中占比较高，且技术路线相对清晰，是人形机器人从样机走向量产过程中最先进入验证和定点的关键环节。随着整机厂对降本、轻量化和稳定交付要求提升，具备精密加工、规模制造和成本控制能力的中国内地供应商有望加速切入核心供应链，并在国产替代和产业链协同中获得成长机会。第二类是拥有较高技术壁垒和智能化溢价的核心感知与交互环节，包括灵巧手、六维力传感器、触觉传感器及视觉感知系统等。相较运动执行类部件，这类环节更直接决定机器人对外部环境的感知、反馈和交互能力，是从“能动”走向“能用”、从结构硬件走向智能终端的关键。由于其涉及多模态感知、仿生结构、力控算法、材料工艺和系统标定等复杂能力，难以简单依靠传统汽车供应链经验完成迁移，技术壁垒和产品差异化更为突出，也更有可能孕育出具备长期竞争优势的细分龙头。综合价值量占比、技术门槛、国产化进程和订单兑现节奏，我们现阶段重点看好行星滚柱丝杠、谐波减速器、空心杯电机等运动执行类核心部件，以及灵巧手、六维力传感器和视觉传感器等感知交互类环节。前者更偏向量产确定性和国产替代弹性，后者更体现机器人智能化升级带来的长期价值重估，两类赛道共同构成人形机器人产业链中最值得关注的上游投资主线。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表7：人形机器人核心零部件关注要素
核心零部件价值量占比技术壁垒国产化程度关键要素行星滚柱丝杠~14%约15%高精度、刚性、低摩擦、长寿无框力矩电机~5%中等中低端国产化渗透率高高扭矩密度、低惯量、散热及控制精度谐波减速器~12%中等约50%零背隙、高刚性、高传动精度第一类：核心基座 (规模红利与国产替代)空心杯电机~8%中等约20%高扭矩密度、低惯量、轻量化设计六维力矩传感~16%约30%灵敏度、分辨率、实时响应、标定精度灵巧手~21%国内外都在起步阶段柔性控制、抓取精度、传感器集成、反馈机制第二类：战略护城河 (高壁垒与感知交互)视觉传感器~10%中等模组段：国产化率极高（>70%）底层芯片段：与海外仍有差距，但 3D 视觉深度引擎芯片（如奥比中光）已实现自主可控。3D 感知、深度分辨率、环境光抗干扰、空间计算能力个股层面，我们认为应重点聚焦两类具备产业化受益逻辑的标的：第一类是具备产业迁移优势的传统汽车零部件龙头。此类企业并非从零切入机器人产业链，而是依托在新能源汽车产业链中长期积累的精密制造、热管理、电机控制、材料工艺、规模量产及供应链管理能力，将车端工程化经验迁移至机器人核心零部件领域。在人形机器人由样机验证走向规模量产的阶段，整机厂对产品一致性、成本控制、快速响应和稳定交付的要求显著提升，具备成熟制造体系和头部客户协同经验的汽车零部件企业，有望在产业链重构中率先获得卡位优势。代表企业包括三花智控、敏实集团、拓普集团等。第二类是深耕高壁垒细分领域的创新型企业。这类企业聚焦灵巧手、传感器、机器人视觉及核心算法等关键技术方向，虽然行业竞争格局尚未完全明确，但率先实现技术突破的企业有望构建较深护城河，并在产业规模化阶段获得显著成长空间。基于对产业链各环节竞争优势与成长空间的综合评估，我们首次将三花智控（2025 HK/002050 CH）、拓普集团（601689 CH）、贝斯特（300580 CH）、奥比中光（688322 CH）、及敏实集团（425 HK）纳入覆盖范围。其中，三花智控和拓普集团持续受益于执行器系统集成化趋势及头部客户量产推进；贝斯特依托精密制造优势积极布局丝杠；奥比中光在三维视觉感知领域保持领先地位；敏实集团则依托成熟制造体系加速切入机器人结构件市场。当前机器人行业仍处于从技术验证向规模化量产过渡的关键阶段，产业趋势与量产预期仍是驱动板块表现的核心因素。因此，我们更倾向于选择能够充分受益于头部整机厂量产进程加速、同时估值具备安全边际的优质零部件企业。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com我们的推荐排序综合量产确定性、供应链卡位、业绩兑现节奏、估值水平及风险收益比，我们的推荐排序为：三花智控（H 股）/敏实集团 > 三花智控（A 股）/拓普集团/奥比中光 > 贝斯特。该排序并非单纯基于短期股价弹性，而是更强调产业化阶段下标的的兑现确定性、基本面支撑和估值吸引力。当前机器人行业仍处于从技术验证向规模量产过渡的关键阶段，优先选择既能受益于整机厂量产推进、又具备较强基本面支撑和合理估值水平的标的，或是更稳健的配置思路。我们重点推荐三花智控（H 股）及敏实集团。敏实集团传统电池盒业务增长稳健，机器人结构件及液冷热管理等新业务成长路径逐步清晰，未来业绩释放具备较高确定性；目前对应2027 年预测市盈率不足10 倍，在机器人产业链可比公司中处于较低水平，具备较好的估值吸引力。三花智控（H 股）则依托持续推进的产品结构优化、数字化制造升级及成本改善措施，盈利能力有望进一步提升。同时，公司作为机器人核心执行器供应链的重要参与者，有望持续受益于头部客户量产推进带来的新增需求释放。我们优先推荐H 股而非A 股，主要基于估值与风险收益比的考量。两地上市主体对应同一核心资产，均享受机器人执行器、热管理及全球化布局带来的成长红利，但目前H 股相较A 股存在明显估值折价。在机器人业务尚处于产业化初期阶段的背景下，我们认为H 股投资者承担了更低的估值成本，却能够分享相同的长期成长空间，因此具备更高的安全边际和潜在回报。第二梯队看好三花智控（A 股）、拓普集团及奥比中光。三花智控（A 股）与拓普集团均深度参与头部人形机器人客户供应链体系，具备较高的订单确定性和产业化受益逻辑。随着机器人量产节奏加快，两家公司有望率先实现从产业预期向业绩兑现的转化。奥比中光则受益于机器人视觉感知需求增长，公司在3D 视觉感知领域拥有较强的技术积累和市场基础，在服务机器人视觉传感器领域保持领先地位，未来有望持续受益于机器人智能化水平提升带来的增量需求。贝斯特位列其后。贝斯特凭借长期积累的精密加工能力和汽车零部件制造经验，积极布局行星滚柱丝杠等机器人核心零部件赛道，具备较好的技术储备和潜在成长空间，但目前机器人业务仍处于客户验证和产业导入阶段，短期收入贡献有限，后续仍需关注订单获取及量产进展。若从股价弹性而非综合风险收益比角度出发，我们的排序为：奥比中光/贝斯特 > 敏实集团/三花智控（H 股） > 三花智控（A 股）/拓普集团。对于风险偏好较高、追求更高Beta 的投资者，我们建议重点关注奥比中光和贝斯特，其股价弹性更多来自机器人视觉感知及行星滚柱丝杠等细分赛道的成长预期，一旦客户验证或订单进展超预期，估值弹性有望更为显著；其次为敏实集团和三花智控（H 股），二者兼具机器人产业链受益逻辑与估值安全边际，风险收益比较为均衡；三花智控（A 股）和拓普集团则因市场对机器人业务预期反映相对更充分，短期弹性或相对有限，但仍具备较高的量产确定性。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表8：交银国际覆盖机器人零部件公司偏好排序
公司三花智控敏实三花智控拓普集团奥比中光贝斯特股票代号2050HK425HK002050CH601689CH688322CH300580CH评级目标价(交易货币）48.9963.9364.4785.24187.9632.82股价(交易货币）27.7629.5245.7462.30133.7322.76潜在涨幅76.5%116.6%40.9%36.8%40.6%44.2%市值（人民币，亿元）1,0161,9251,083彭博一致评级分布(%)※卖出覆盖券商数目财务预测（百万元）营收2026E35,92830,12535,92834,5851,6081,7102027E44,22034,79444,22039,6612,5121,9552028E53,44739,49653,44746,3803,5682,276CAGR (%, 26E-28E)22.0%14.5%22.0%15.8%48.9%15.4%净利润2026E4,7623,1224,7623,3822027E5,8873,5835,8874,0112028E7,2114,3617,2114,923CAGR (%, 26E-28E)23%18%23%21%82%22%市销率2026E2.8x1.0x5.4x3.1x33.4x6.7x2027E2.3x0.9x4.4x2.7x21.4x5.8x2028E1.9x0.8x3.6x2.3x15.0x5.0xPSG0.1x0.1x0.2x0.2x0.4x0.4x市盈率2026E21.3x9.7x40.4x32.0x193.9x35.5x2027E17.3x8.5x32.7x27.0x90.8x29.0x2028E14.1x7.0x26.7x22.0x58.8x23.7xPEG0.7x0.5x1.4x1.3x1.1x1.3x※评级分布为彭博统计的覆盖分析师评级占比；覆盖券商数目为彭博口径下对该公司进行覆盖的券商数量先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com多维共振：政策、资本与技术驱动机器人商业化公众认知提升叠加赛事体系完善，人形机器人应用验证加速以2025年央视春晚为重要节点，人形机器人在公众场景中的曝光度明显提升，行业关注度从专业技术圈层逐步扩展至大众市场。2025年，宇树科技机器人登上央视春晚舞台，带动市场对国产人形机器人技术进展的关注；2026年春晚期间，宇树科技、松延动力、魔法原子、银河通用等多家企业的人形机器人集中亮相，展示了国内企业在运动控制、复杂动作执行及整机稳定性方面的持续进展。与此同时，人形机器人正逐步从展示场景走向实际应用场景。在春节期间，北京、上海、西安等地的人形机器人已广泛参与文旅互动、商业营销及教育培训等活动，相关租赁需求显著增长，反映出市场对于机器人产品的接受度正在持续提升。
图表9：2026 年央视春晚：宇树机器人G1 武术表
图表10：2026 年央视春晚小品《奶奶的最爱》，
多台松延动力机器人登场除应用端快速发展外，中国内地机器人赛事体系也日趋完善，成为推动技术创新和产业生态建设的重要平台。近年来，以世界机器人大赛、中国机器人大赛暨RoboCup 机器人世界杯中国赛为代表的专业赛事持续发展，同时世界人形机器人运动会等新型赛事不断涌现，逐步形成覆盖科研创新、工程实践和场景验证的多层次竞赛体系。其中，专业技术赛事聚焦核心算法、运动控制及工程能
核心观点：随着技术成熟度提升和商业化进程加快，人形机器人产业正从
技术验证阶段逐步迈向规模化应用阶段。近年来，春晚展示、机器人赛事等公众活动显著提升了行业关注度，中央及地方政策持续加码，为产业发展提供了明确方向和长期支持；与此同时，资本市场资金持续流入具身智能及核心零部件领域，推动行业创新与产业化进程提速。在技术层面，大模型、运动控制、感知系统等关键环节不断突破，带动机器人智能化水平持续提升；在产业层面，国内外头部企业正加快量产布局，订单规模稳步增长，产品成本持续下降，商业化场景不断拓展。在政策、资本、技术与产业化多重因素共同推动下，人形机器人产业已进入加速发展阶段，中国内地凭借完善的制造体系、丰富的应用场景以及领先的供应链优势，正逐步成为全球人形机器人量产落地和商业化应用的重要市场。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com力提升，推动前沿技术迭代；而体育竞技类赛事则通过更加复杂和真实的环境测试，加速机器人技术验证和应用推广，进一步提升公众对产业的关注度。总体来看，春晚等大众传播平台有效提升了人形机器人的社会认知度，而赛事体系的不断完善则为技术创新和场景验证提供了重要支撑。公众关注度提升与产业生态建设形成良性互动，共同推动人形机器人行业迈向更广泛的商业化应用阶段。
图表11：全球首个人形机器人运动会
图表12：中国机器人大赛暨RoboCup 中国赛
先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com政策层面：央地两级共振，“十五五”规划指引具身智能加速落地中央层面：政策定调持续强化，具身智能上升为未来产业重要方向整体来看，日本、欧美国家早期出台机器人产业政策较多，中国则是近年来飞速发展。2011-20 年，美国、欧洲和日本等国家率先发力，密集完成了顶层设计与技术路线的初步构建；例如，美国相继推出了《国家机器人计划》及其2.0 版本，欧洲发布了《欧盟机器人研发计划》与《欧洲人工智能战略》，日本也实施了《机器人新战略》等宏观指导文件。
图表13：全球机器人相关政策梳理：中国近几年迎来政策爆发期
2011 年:《国家机器人计划》
2016 年：新版机器人
发展路线图
2019 年：美国AI 倡议
落地，机器人作为AI重要载体2021 年:《美国国家机器人计划3.0》美国2016 年:《美国机器人技术路线图:从互联网到机器人》
2016 年:《国家机器人
计划2.0》
2020 年:《国家人工智
能计划法案》2023 年:《国家人工智能研发战略计划》
2021 年:《地平线欧洲》
欧洲
2014 年:《欧盟机器人研发计划》
2018 年:《欧洲人工智能战略》
2023 年:《机器人技术研究行动计划》
2015 年：《机器人
新战略》2023 年:《社会基础设施用机器人开发、引进五大重点领域》日本
2013 年:《日本振兴战
略》
2015 年：《工业价
值链倡议》2016 年:推动“超智能社会（Society 5.0）2024 年:《长期护理机器人技术应用重点领域-修订》
2021 年:《“十四五”机
器人产业发展规划》
2023 年:《人形机器
人创新发展指导意见》中国2012 年:《服务机器人科技发展"十二五”专项规划》2016 年:《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》
2021 年:《“十四五”智
能制造发展规划》
2025 年:《2025 年政
府工作报告》
2026 年:《中华人民
共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》纵观产业发展历程，中国在“十二五”和“十三五”期间已开始围绕服务机器人、智能制造及战略性新兴产业进行基础布局，而近几年政策支持力度明显提升，具身智能和人形机器人逐步进入未来产业和新质生产力相关政策框架。步入2025年，中央密集出台系列文件，对人形及智能机器人产业链企业予以精准扶持。尤为瞩目的是，2025 年政府工作报告首次将“具身智能”列入未来产业版图，并强调大力发展智能机器人装备。我们认为，这意味着人形机器人及相关核心零部件产业的政策定位正在从前期技术研发支持，逐步向产业体系建设、场景应用推广和供应链能力提升延伸。顶层设计锚定阶段目标：以《人形机器人创新发展指导意见》为核心的政策矩阵，清晰勾勒了产业演进路线图。文件锚定2025 年节点，力求初步建成创新体系，并在“大脑”（AI 决策感知）、“小脑”（运动控制）、“肢体”（仿生机械结构）三大底层技术上实现突破；同时，确保核心部组件的自主可控，推动整机产品迈入国际先进行列并实现规模化量产。执行生态加速场景落地：在落地层面，国家大力推动产业链上下游深度协同与生态繁荣。一方面，通过支持企业搭建机器人超脑平台、引导成立北京人形机器人产业联盟及相关投资基金，构筑起共享技术底座，极大地缩先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com短了从实验室走向市场的转化周期。另一方面，重点开辟应用场景：在特种领域（如应急救援、核工业），强化其在极端环境下的高机动与精准作业能力；在制造业（如汽车、3C 电子），打造示范产线以赋能装配与检测工序；并逐步向民生服务领域延伸。标准规范构筑产业底座：2026 年2 月，工信部《人形机器人与具身智能标准体系（2026 版）》的发布，构建了“基础共性-类脑与智算-肢体与部组件-整机与系统-应用-安全伦理”六大核心板块，实现了对产业链各环节的覆盖，为技术研发、产品落地、场景应用提供了明确的规则。它不仅统一了技术规范、降低了协同成本，更推动产业向“规范发展”转变。进入“十五五”规划周期（2026-30 年），具身智能作为人工智能与实体经济深度融合的典型代表，已被视为培育新质生产力与推动新型工业化的关键引擎。相较于“十四五”时期的基础研发与单点突破，“十五五”期间的政策导向预计将更加侧重于“系统级技术迭代、产业链自主可控与多场景规模化应用”的有机统一。在技术供给侧，政策将进一步引导产学研用深度协同，重点攻克具身大模型、高精度传感器、柔性执行器等核心软硬件卡脖子环节，提升本土供应链的韧性与安全水平；在应用需求侧，通过强化场景开放与供需对接，加快推动具身智能装备在高端制造、仓储物流、危化作业以及康复养老等领域的深度渗透。此外，配套建设的国家级创新中心、共性技术服务平台及安全伦理规范将逐步完善，构筑起技术、标准、产业协同发展的健康生态，为我国智能制造业的中长期升级提供系统性的政策支撑。
图表14：2023 年来中央层面持续发布人形机器人产业支持政策梳理
政策名称发布机构时间核心内容《人形机器人创新发展指导意见》工信部
2023 年11 月
提出2025 年建立人形机器人创新体系，2027 年综合实力达国际领先；重点突破“大脑”(AI 大模型)、“小脑”(运动控制)及“肢体”技术，推动特种、制造业、民生三大领域应用。《工业机器人行业规范条件(2024版)》工信部
2024 年
规范工业机器人生产制造标准，提升国产化率与技术水平，强化产业链安全。《“机器人+”应用行动实施方案》工信部等十七部
2023 年1 月
推动机器人在制造业、农业、物流、医疗等十大领域的深度应用，加速场景落地与技术迭代。《关于推动未来产业创新发展的实施意见》工信部等七部门
2024 年1 月
提出做强未来高端装备，突破人形机器人等高端装备产品，以整机带动新技术产业化落地。制造业企业座谈会（机器人专题）工信部
2025 年2 月
强调加强基础研究、核心技术攻关与场景创新，支持领军企业与中小企业协同发展，完善产业生态。《2025 年政府工作报告》国务院
2025 年3 月
提出建立未来产业投入增长机制，培育具身智能等未来产业。首次将“具身智能”写入报告。《机械行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》工信部等六部门
2025 年9 月
面向人民美好生活需求，发展智能机器人、服务和特种机器人等智能民生装备；面向未来产业发展需求，突破发展智能机器人等高端装备《中共中央关于制定国民经济和社会发展第+五个五年规划的建议》中共中央
2025 年10 月
提出前瞻布局未来产业，推动具身智能等成为新的经济增长点。《“人工智能+制造”专项行动实施意见》工信部等八部门
2026 年1 月
提出推动具身智能产品创新，建设人形机器人中试基地和训练场，打造人形机器人标杆产线，在典型制造场景率先应用。《人形机器人与具身智能标准体系（2026 版）》工信部人形机器人与具身智能标准化技术委员会
2026 年2 月
我国首个覆盖全产业链、全生命周期的标准顶层设计，包含基础共性、类脑与智算、肢体与部组件、整机与系统、应用、安全伦理6 个部分《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》全国人民代表大
2026 年3 月
加快机器人等战略性新兴产业发展，前瞻布局具身智能等未来产业，推动新技术新产品新场景大规模应用示范。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com地方层面：基金与产业园协同发力，推动人形机器人场景落地在中央政策的引导下，北京、上海、深圳等地区的人形机器人产业布局步伐加快。各地方政府主要采取“基金+产业园”的联动模式，引导国有资本及政府投资平台持续加大资金注入。这一模式通过资本赋能与空间集聚的协同，为人形机器人产业的技术验证、早期孵化及场景落地提供了必要的资金支持与配套测试环境。北京：聚焦高精尖定位，依托国家级平台实现核心技术突破率先发布了《北京具身智能科技创新与产业培育行动计划（2025-2027年）》，明确提出要加快危险、重复、繁重岗位的机器人替代。目前，北京不仅形成了百亿级机器人产业集群，设立了千亿级政府投资基金，其产业生态也日益完善。全球首个人形机器人半程马拉松赛事的举办、国家级具身智能机器人创新中心的建设，以及“天工”机器人的技术突破，都彰显了北京引领产业创新的决心。在创新主体方面，北京具身智能机器人创新中心（国家级创新中心）已成功研发通用人形机器人母平台“天工”，实现了在奔跑控制及多模态感知等底层算法上的关键突破。其目标是到2027 年突破百余项技术，培育千亿级产业集群。上海：主攻智能制造深度融合，依托产业集聚与大基金群协同赋能最新出台的《上海市支持先进制造业转型升级三年行动方案（2026—2028年）》明确提出，要加速包括人形机器人在内的创新产品突破产业化发展瓶颈，设定了清晰的量化目标：到2028 年推动大型企业实现智能工厂全覆盖，将机器人密度从当前水平提升至600 台/万人。在产业生态上，上海依托浦东张江、临港新片区等集聚区，培育了智元机器人、傅利叶智能等代表性企业。在资本赋能方面，上海正在联合组建百亿级产业基金，并发挥600 亿元国家AI基金、225 亿元上海AI 母基金以及超千亿元社会化基金的带动作用。深圳：发挥电子信息产业链优势，依托本土龙头企业加速商业化应用深圳出台《深圳市具身智能机器人技术创新与产业发展行动计划（2025—2027年）》，确立了技术攻关、零部件替代与场景落地的闭环路径。深圳依托强劲的硬件供应链生态，启用了华为云具身智能产业联合创新中心，并集聚了优必选、乐聚机器人等本地领军企业，重点攻坚AI 芯片、仿生灵巧手和多模态感知等核心部件。深圳将优先推动人形机器人在高端制造和医疗康复领域应用，力争到2027 年关联产业规模突破1000 亿元。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表15：2024 年以来地方政府对于机器人行业的政策支持
政策名称发布机构时间核心内容《深圳市培育发展智能机器人产业集群行动计划（2022-2025 年）》深圳市工业和信息化局、深圳市发展改革委、深圳市科技创新委。
2022 年
到2025 年，深圳市智能机器人产业增加值达到160 亿元，其中无人机产业增加值达到百亿级规模，工业机器人、服务机器人、特种机器人实现快速增长。《浙江省人形机器人产业创新发展实施方案（2024—2027 年）》浙江省制造业高质量发展（数字经济发展）领导小组办公室
2024 年9 月
目标到2027 年核心产业规模200 亿元、关联产业规模500 亿元。《上海市促进智能机器人产业高质量创新发展行动方案（2023-2025年）》上海市经信委
2023 年10 月
到2025 年，打造具有全球影响力的机器人产业创新高地；打造10 家行业一流的机器人头部品牌、100 个标杆示范的机器人应用场景、1000 亿元机器人关联产业规模；建设三个公共服务平台，智能机器人检测与中试验证创新中心、人形机器人制造业创新中心、通用机器人产业研究院等；推动制造业重点产业工业机器人密度达500 台/万人，机器人行业应用深度和广度显著提升。《北京具身智能科技创新与产业培育行动计划（2025-2027 年）》北京市科委、中关村科技园区管理委员会
2025 年2 月
到2027 年突破不少于100 项关键技术，形成不少于50 款量产产品，量产总规模率先突破万台，培育千亿级产业集群，并推动危险、重复、繁重岗位机器人替代。明确提出要加快危险、重复、繁重岗位的机器人替代《深圳市具身智能机器人技术创新与产业发展行动计划（2025-2027年）》深圳市科技创新局
2025 年3 月
目标2027 年关联产业规模超1000 亿元，培育百亿企业10 家；重点突破仿生灵巧手、AI 芯片、多模态感知技术，打造公共服务平台矩阵，开放50 个以上应用场景。《上海市支持先进制造业转型升级三年行动方案（2026—2028 年）》上海市人民政府办公
2025 年12 月
加速包括人形机器人在内的创新产品突破产业化发展瓶颈，设定了清晰的量化目标：到2028 年推动大型企业实现智能工厂全覆盖，将机器人密度从当前水平提升至600 台/万人行业基础设施：全生命周期管理平台上线，推动产业规范化落地5 月22 日，人形机器人全生命周期管理服务平台发布，平台覆盖全国100 余家企业，并完成200 余个产品型号、2.8 万余台机器人的全生命周期赋码。我们认为，该平台是行业在产品身份管理、数据追溯、运维监管和规模化部署方面的公共服务进展，有助于推动机器人产业从研发试制向规范化应用和商业化落地过渡。综合来看，政策定调提供中长期方向，行业平台建设则体现管理制度和基础设施的逐步落地。我们判断，随着具身智能被纳入未来产业发展主线，机器人产业的政策重点将不再局限于技术研发支持，而会进一步延伸至标准制定、质量认证、安全监管、场景开放和数据闭环等环节。对于产业链企业而言，具备产品可追溯、规模化交付、稳定运维和合规能力的供应商，有望在后续商业化放量阶段获得更高客户认可度。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com资本端：一级市场融资活跃，资金向具身智能与核心零部件聚集2025年，中国机器人产业一级市场投融资继续保持高景气度，资金配置逻辑也出现明显变化。相较于2023-24年阶段资金广泛布局早期项目和细分应用场景，2025年资本开始向具备量产潜力、商业化路径清晰的中后期项目集中，行业资源进一步向头部企业和核心赛道聚拢。根据中国机器人网统计，2025年中国内地机器人行业共发生约200 起投融资事件，融资总规模超过400 亿元。其中，近亿元及以上融资事件约80 起，涉及资金约380 亿元。分领域来看，人形机器人与具身智能仍是最受资本关注的方向，融资总额超过300 亿元，占据主要份额；核心零部件领域融资规模约30 亿元，占比约7%，显示资本正逐步向产业链关键环节延伸布局。案例方面，银河通用完成超过3 亿美元融资，成为当年该领域已披露金额最高的机器人领域单笔融资项目。与此同时，灵巧手、传感器、执行器等关键零部件企业也持续获得资本支持，反映出市场对于产业链配套能力和量产落地前景的重视程度不断提升。整体来看，当前一级市场投资逻辑正从早期的技术概念验证逐步转向产业化和商业化兑现。一方面，资金持续向头部整机企业集中，以抢占未来市场份额；另一方面，随着量产预期不断增强，资本开始更加关注具备技术壁垒和规模化生产能力的核心零部件企业。资金流向的变化表明，市场对于机器人产业的关注重点正在由“技术可行性”逐步转向“量产确定性”和“产业链价值兑现”。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表16：2025 年中国内地机器人领域过亿/近亿元融资事件表
公司融资金额投资方主要领域
1 月
傅利叶近8 亿元国鑫投资、浦东创投等人形机器人智平方数亿元达晨财智、敦鸿资产领投人形机器人康诺思腾超5 亿元启明创投、香港政府科创基金等手术机器人中科原动力近亿元厦门先进制造业一号基金特种机器人傲意科技近亿元华发集团领投、广大汇通、合盈资本零部件杉川睿波超3 亿元社保基金中关村自主创新专项基金等零部件鑫精诚传感器近亿元深创投零部件西湖机器人近亿元晶科集团旗下CVC 金能基金、犇驰资本人形机器人
2 月
五八智能约5 亿元国新基金、浙江产投等人形机器人星海图近3 亿元蚂蚁集团、高瓴创投等具身智能灵宝CASBOT超亿元联想创投、国投创合、河南资产基金等人形机器人众擎机器人
2 亿元
Sailing Ltd. Stone Robotics（中东）等人形机器人新石器
10 亿元
多家物流巨头、中金资本等无人车源络科技数亿元阿里巴巴集团等具身智能自变量机器人数亿元光速光合、君联资本等具身智能松延动力数亿元天启资本、58 产业基金、泽然资本等人形机器人
3 月
千寻智能5.28 亿元Prosperity7Ventures、招商局创投等具身智能它石智航1.2 亿美元蓝驰创投、启明创投等具身智能汉阳科技
2 亿元
元钛基金等服务机器人智平方数亿元云启资本、敦鸿资、国投创盈人形机器人
4 月
鹿明机器人近亿元高乘强、梅花创投等人形机器人灵心巧手超亿元红杉种子基金、万凯新材等零部件星海图超3 亿元凯辉基金、高瓴创投等具身智能机器人众擎机器人近2 亿元Stone Venture、商汤国香资本等人形机器人地瓜机器人
1 亿美元
高瓴资本、五源资本、线性资本等软硬件自变量机器人数亿元美团战投、美团龙珠具身智能傲意科技近亿元英飞尼迪资本等零部件
6 月
宇树科技近7 亿元中国移动、腾讯、阿里、蚂蚁、吉利资本人形机器人灵宝CASBOT近亿元蓝思科技、天津佳益等人形机器人银河通用
11 亿元
宁德时代上市公司、博泉资本等人形机器人本未科技数亿元北京市先进制造和智能装备产业投资基金等零部件加速进化超亿元深创投集团、金鼎资本等人形机器人非夕科技亿级美元咏归基金、广发信德等通用机器人
7 月
千寻智能近6 亿元京东、中国互联网投资基金等具身智能云深处科技近5 亿元达晨财智、国新基金等人形机器人星动纪元近5 亿元鼎晖VGC、海尔资本等人形机器人蓝点触控近亿元广发信德、复星创富等零部件众擎机器人
10 亿元
京东、小鹏汽车、宁德时代人形机器人它石智航1.22 亿美元美团战投、钧山投资、碧鸿投资等具身智能星海图
1 亿美元
今日资本、美团龙珠等具身智能*仅涵盖主攻机器人行业的中国内地企业，具体包括工业机器人、人形机器人、具身智能、服务机器人、特种机器人、零部件等领域。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表16：2025 年中国内地机器人领域过亿/近亿元融资事件表 (续)
公司融资金额投资方主要领域
8 月
梅卡曼德近5 亿元雄安基金、大洋电机、华创资本等具身智能聆动通用数亿元元禾璞华、讯飞创投等具身智能松延动力数亿元金浦投资、北汽产投、中金资本等人形机器人零次方机器人亿元级包河创投、水木基金等人形机器人
9 月
强脑科技
3000 万美元
香港佳纳有限公司零部件乐享科技
2 亿元
钟鼎资本、IDG 资本具身智能星迈创新
10 亿元
美团龙珠、高瓴创投等服务机器人星源智机器人
2 亿元
中科创星、高瓴、元禾原点等具身智能自变量机器人近10 亿元阿里云、国科、国开、红杉、淡策等具身智能智平方数亿元深创投、敦鸿资产、国投等人形机器人
10 月
松延动力近3 亿元方广资本等人形机器人灵心巧手数亿元京国瑞管理公司、博佳资本等零部件乐聚机器人近15 亿元深投控资本、深圳龙华资本等人形机器人干览机器人近亿元孚腾资本（上海具身智能基金）等具身智能巨蟹智能近亿元科沃斯战投、上海宁玮仁、上海湖银等零部件五八智能数亿元国新基金、浙江产投等人形机器人
11 月
傲意科技过亿元雷迪克零部件加速进化超亿元IDG 资本、亦庄国投等人形机器人蓝点触控超亿元红杉中国、珠海科技产业集团零部件灵心巧手数亿元乐聚机器人、鼎晖投资等零部件松延动力近2 亿元中金资本、允泰资本、厚为资本人形机器人无界动力
3 亿元
红杉中国、高瓴创投、地平线等具身智能星尘智能数亿元国科投资、蚂蚁集团等人形机器人星动纪元近10 亿元吉利资本、北汽产投等人形机器人原力灵机近10 亿元阿里巴巴、蔚来资本具身智能诺亦腾机器人约亿元经纬创投、英诺天使基金、阿尔法公社等具身智能深朴智能
2 亿元
钧山资本、顺为资本等具身智能
12 月
云深处科技超5 亿元招银国际、华夏基金等具身智能云深处科技数亿元京东集团、国智投基金具身智能众擎机器人
10 亿元
华控基金、黄浦江资本等人形机器人世航智能数亿元祥峰投资、金沙江创投等具身智能银河通用超3 亿美元中国移动链长基金等人形机器人灵生科技亿元赛富基金、凯联资本、三七互娱等人形机器人优宝特机器人近亿元济南财投、达信致远、仁信投资等人形机器人星源智机器人超亿元赛富基金、凯联资本、三七互娱等具身智能地瓜机器人数亿美元Prosperity7 Ventures 等软硬件因克斯近2 亿元华控基金、深创投集团等零部件鹿明机器人数亿元鼎晖投资、申能诚毅等人形机器人飒智智能数亿元海通开元、国元股权具身智能卓誉科技超亿元常州光泽轴承、翠微基金等零部件觉物科技超亿元日初资本、安克创新等特种机器人*仅涵盖主攻机器人行业的中国内地企业，具体包括工业机器人、人形机器人、具身智能、服务机器人、特种机器人、零部件等领域。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com从全球竞争格局来看，以美国为代表的海外市场在私营资本募资与产业协同方面表现出较强的发展势头。例如，Figure AI 和Apptronik 等企业凭借在人工智能云技术领域的积累，持续获得大额私营资本支持，并与梅赛德斯-奔驰、宝马等汽车制造企业开展工厂场景测试或产业合作，推动人形机器人从实验室验证走向制造场景试用。与海外市场主要依赖私营和产业资本驱动不同，中国在投融资规模及资金量级上呈现出更为显著的优势。根据Yole 相关统计口径，自2017 年以来全球融资排名靠前的智能机器人企业中，多家中国企业位列其中。国资平台、地方产业基金、政府引导基金及产业资本的积极参与是中国大额融资频发的重要特征，优必选（UBTECH）、达闼科技（Dataa Robotics）、星动纪元（Astribot）和宇树科技（Unitree）等代表性企业的多笔大额交易均得到了此类资金的深度支持。我们认为，这一融资结构不仅体现了中国一级市场对人形机器人产业的投资力度，也契合了国家五年规划中确立的战略导向。
图表17：2017 年以来全球机器人企业 融资金额（百万美元）
1,8452,5131,0001,5002,0002,5003,000擎朗智能傅利叶智能小鹏机器人彩虹机器人星动纪元Apptronik波士顿动力敏捷机器人达闼科技Figure AI优必选融资金额（百万美元）先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com从2025 年中国内地机器人行业大额融资（近亿及过亿元级别）企业的地域分布来看，产业集群化发展特征十分显著，资金流向高度集中于长三角、珠三角和京津冀三大核心区域。其中，长三角地区以上海、杭州、苏州为核心，凭借雄厚的工业基础与完善的产业配套能力，大额融资事件占全国总数的42%，展现出强劲的产业集聚效应与领跑态势；珠三角地区以深圳、广州为支点，依托高效的电子信息产业链及先进制造业基础，大额融资事件占比达到35%，成为推动技术向商业化落地的关键支撑；京津冀地区则以北京、天津为中心，充分发挥高水平高校与国家级科研院所的创新源头优势，大额融资事件占比为15%。这一区域分布格局表明，我国机器人产业正依托各区域的差异化要素禀赋，形成由不同区域优势驱动的协同发展态势。
图表18：2025 年中国内地机器人企业地区分布情况
对比维度京津冀集群长三角集群珠三角集群核心城市北京、天津、河北上海、杭州、苏州广州、佛山、东莞
2025 年中国内
地机器人融资企业地区占比15%42%32%代表企业本体/整机：加速进化、星动纪元、松延动力;集成/制造：天津新松、康德重工.本体/整机：宇树科技、开普勒、智元机器人、达闼机器人零部件/平台：禾赛科技、步科股份、海康机器人本体/整机：优必选、乐聚、逐际动力技术/生态：华为、中兴产业优势源头创新：中关村创新生态提供强大技术策源支撑智能决策：重点打造机器人智能决策与控制中枢机制灵活：“揭榜挂帅”机制推动产业链自主化攻关场景聚焦：重点突破3C 电子、新能源汽车产线应用制造完备：制造配套体系完善，整机量产与核心部件规模化生产能力突出数字赋能：工业数字孪生平台有力支撑应用场景拓展区域协同：多地高效协同，形成“整机+零部件”闭环生态配套成熟：核心零部件高度本地化配套，成本优势明显量产高效：依托雄厚电子信息与精密制造基础，量产周期短、落地能力强技术融合：5G-A、工业互联网与机器人技术融合优势显著先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com技术端：智能化和本体制造协同进化在技术创新维度，中国内地人形机器人研发取得实质性进展，主要表现为智能化算法与物理本体制造的协同演进，推动了整机系统从基础运动控制向自主决策与精准作业阶段的跨越。从技术积累的量化指标来看，相关专利申请量呈现出稳步增长的态势。企查查数据显示，截至目前，中国内地现存人形机器人相关专利达2000 余项。自2021 年起，相关技术专利申请进程明显加快，累计申请人形机器人相关专利1620 项。具体到近两年，2024 年相关专利申请数量同比增长370.8%，达到612 项；2025 年，相关专利申请量进一步增至800 项，同比增长30.7%，达到了近五年来的最高水平。这一专利数据的增长趋势表明，我国在人形机器人领域的自主创新能力与技术储备正在持续增强，为产业的规模化落地提供了底层技术支撑。
图表19：中国内地人形机器人相关专利申请数量及增速（2021-25 年）：
2024 年以来迎来爆发式增长
*统计范围：仅统计专利名称、专利摘要包含关键词“人形机器人”的专利在智能化发展趋势下，软件算法与硬件平台正在形成更紧密的协同关系。随着大模型、仿真训练和端侧算力能力持续提升，机器人研发正从单一功能优化，逐步转向“模型—工具链—硬件平台”一体化生态建设。以英伟达（NVIDIA）为代表的科技企业通过系统性布局，推动行业技术加速迭代。在核心模型方面，Isaac GR00T 1.6引入了Cosmos Reason思考模块，提升了机器人的多步逻辑推理能力，使其能够处理更为复杂的长序列任务（如完成取物与倾倒等连续动作）。同时，该模型实现了全身协调控制，优化了机器人移动与操作的协同性，提高了行走作业的连贯性。在开发工具链方面，机器人模型训练仍面临算力成本高、技术体系难以兼容等行业痛点。针对这些痛点，英伟达推出了一系列开源工具链，构建了涵盖数据生成、模型训练、仿真测试与实体部署的全流程开发闭环。其中，Isaac LabArena 用于大规模仿真技能测试，而NVIDIA OSMO 则作为控制中枢，负责跨云端算力与数据的调度，在降低开发门槛的同时提升了协同研发效率。-13.0%-5.0%242.1%370.8%30.7%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%专利数同比增速（右轴）先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com在硬件支撑与生态合作方面，作为Thor 芯片家族针对边缘端的补充，JetsonT4000 模组较好地平衡了功耗与性能，为机器人及智能驾驶设备的实时本地决策提供了算力支持。英伟达的机器人布局不仅体现在底层技术栈的完善，也正在通过产业合作加速向应用端延伸。随着基础模型、仿真工具和端侧算力平台逐步成熟，越来越多机器人整机厂、汽车企业及具身智能公司开始接入其生态，共同推动机器人模型训练、场景验证和商业化应用落地。在2025 年的国际消费电子展（CES），芯片巨头英伟达发布了多个新产品，其中包括首个生成式世界基础模型Cosmos。英伟达表示已经有许多领先的机器人和汽车公司成为Cosmos 的首批用户，包括1X、Agile Robots、Agility、Uber等等。英伟达合作的14 家人形机器人企业，其中6 家来自中国内地，分别是宇树科技、小鹏汽车、傅利叶智能、银河通用、智元机器人和星动纪元，显示中国企业在全球机器人技术生态中的参与度持续提升。从GTC 2026大会的展望中，现场多台搭载最新技术的机器人集中亮相，进一步体现了机器人产业链从基础模型、硬件平台到终端应用的协同趋势。比亚迪、智元机器人、小鹏、吉利等中国标杆企业已深度融入全球智能机器人产业生态，并成为推动应用场景落地与技术共建的重要参与者。
图表20：英伟达合作的14 家人形机器人企业，其中六家来自中国内地
先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com凭借从基础模型、开发工具链到端侧算力平台的系统性布局，英伟达在软硬件协同领域建立了较为稳固的竞争壁垒。硬件层面，英伟达在2025 年机器人SoC（系统级芯片）市场以69%的市场份额排名第一，体现出其在机器人端侧计算平台中的领先地位。AI 训练加速器领域，英伟达更是凭借92%的份额保持显著优势，为机器人模型训练、仿真数据生成和多模态模型迭代提供了重要算力基础。
图表21：2025 年全球机器人AI 训练加速器市场格
图表22：2025 年全球机器人SoC（系统级芯片）
市场格局英伟达93%AMD 3%Intel 2%其它2%英伟达69%Tesla 18%Intel 7%中国厂商5%其它1%先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com订单规模持续走高，机器人步入量产和商业化在商业化方面，2025 年机器人 B 端需求延续强劲增长趋势，订单规模持续走高。根据艾邦机器人数据，2025 年已有多家企业年度订单突破 10 亿元，其中优必选凭借其Walker系列人形机器人在教育、安防及智能制造等领域的渗透提速，全年订单总额超过13.5 亿元，全尺寸具身智能人形机器人（非遥控非玩具，身高160cm 以上）全年销量达1079 台；宇树科技全年订单总额近 12 亿元，2025 年人形机器人出货量已超5500 台。越疆机器人凭借协作机器人及人形产品的多场景应用，2025 年订单金额约 11 亿元，海外市场贡献近半收入。
图表23：2025 年中国内地机器人行业全年订单排名前十企业
排名企业简称订单金额销冠/代表产品优必选超13.5 亿元Walker 系列人形机器人宇树科技近12 亿元人形机器人G1、四足机器人GO2越疆机器人约11 亿元人形机器人、协作机器人云深处超10 亿元四足机器人绝影系列、山猫系列智元机器人7-10 亿元人形机器人远征、灵犀、精灵系列银河通用超7 亿元轮式机器人GALBOT G1星动纪元超5 亿元人形机器人星动L7、轮式机器人星动Q5、灵巧手智平方
5 亿元
人形机器人alphabot 系列星尘智能约5 亿元人形机器人Astribot S1乐聚机器人近5 亿元人形机器人“夸父”系列伴随产业链供应链降本效应的逐步释放，中国内地人形机器人产业展现出明显的定价下探趋势，部分面向消费与科技教育市场的整机产品定价区间逐步下移，推动了产业化门槛的降低。在典型产品中，宇树科技推出的Unitree R1 AIR人形机器人，单台售价降至2.99 万元。该机型高度为1.23 米，整机重量为25公斤，集成了26个智能关节、双六轴IMU（惯性测量单元）及自主研发的高扭矩关节执行器，具备高动态下坡、侧手翻及快速跌倒恢复等运动控制能力，整体敏捷性较前代产品G1 有所提升。此外，松延动力推出的“小布米”整机售价定为9998 元，将消费级人形机器人的准入门槛降至万元以内。该机型身高94厘米，体重12 公斤，拥有21 个可用自由度（双腿各6 个、双臂各4 个、头部1个），支持跌倒自主起立、动作控制及模块化图形编程，主要定位为科技教育与轻度陪伴场景。这类低客单价整机的密集推出，表明人形机器人正在从高端工业、特种作业场景向大众消费级市场进行技术和应用渗透。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表24：Unitree R1 AIR 售价2.99 万元
图表25：松延动力“小布米”售价低至9998 元
在整机制造与工程化落地层面，国内外多家领军企业正同步压缩产品迭代周期，加速推进量产化进程。整体来看，无论是跨国巨头还是本土创新玩家，均将2026 年视为产业化落地的关键节点。随着量产规模的扩大与供应链端降本效应的释放，人形机器人行业正从早期的“技术可行性竞争”，正式步入以“制造效能、供应链管理与商业化应用”为主导的新一轮竞争阶段。作为全球代表性厂商，特斯拉在其产能部署上采取了极为主动的结构性调整。马斯克在特斯拉1Q26 业绩会上表示，Optimus 预计在2026 年7 月底至8 月于Fremont 启动生产，Fremont 首条Optimus 第一代产线设计年产能为100 万台，并将取代Model S/X 相关产线；但考虑到产线切换、新零部件导入和新制造工序复杂度，初期爬坡预计较为缓慢。产品层面，特斯拉Optimus 工程团队曾在公开社交平台披露，新一代手部自由度为22 DoF（自由度）；关于单手25 个执行器、双手50 个执行器等参数，目前更多来自产业链跟踪和第三方拆解口径，尚待官方进一步确认。美国代表性企业Figure AI 也在持续推进产品迭代和商业化验证。2026 年5 月，Figure 创始人Brett Adcock 在社交平台表示，F.04 机器人已完成设计锁定，并启动零部件交付流程，显示其新一代产品已进入工程定型后的供应链准备阶段。此前，公司已推出BotQ 制造设施，首代产线规划年产能最高约12,000 台人形机器人，为后续规模化交付奠定制造基础。从产品迭代和场景拓展路径看，Figure AI 正沿着“工业场景验证—家庭场景延伸—规模制造降本”的方向推进商业化，其进展反映出海外头部人形机器人企业正在加快从技术演示向供应链组织和量产准备阶段过渡。中国内地机厂商在工程化和资本化层面的准备同样显著提速。小鹏汽车已明确其IRON 人形机器人的量产时间表，计划在年底前实现规模化生产。在本土创新生态中，以宇树科技、智元机器人、乐聚机器人、云深处等为代表的头部企业，在持续推进量产计划的同时，也已陆续启动了不同程度的资本市场上市筹备工作。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表26：人形机器人量产进度更新
公司名称量产进展产品进展特斯拉马斯克在特斯拉 1Q26业绩会上表示，Optimus预计在2026年7月底至8 月于Fremont 启动生产，Fremont 首条Optimus 第一代产线设计年产能为100 万台，并将取代Model S/X 相关产线；但考虑到产线切换、新零部件导入和新制造工序复杂度，初期爬坡预计较为缓慢。特斯拉Optimus工程团队曾在公开社交平台披露，新一代手部自由度为22 DoF（自由度）；关于单手25个执行器、双手50个执行器等参数，目前更多来自产业链跟踪和第三方拆解口径，尚待官方进一步确认。Optimus V3 预计于2026 年中正式亮相。Figure AIFigure 于2025 年发布BotQ 制造设施，首代产线规划年产能最高约12,000台人形机器人。2026年4月，Figure披露BotQ已交付超过350 台Figure 03 。2026 年5 月，Figure 创始人Brett Adcock 在社交平台表示，F.04 机器人已完成设计锁定，并启动零部件交付流程。1XTechnologiesNNEO 于 2025 年 10 月正式开启预售，计划 2026 年启动首批交付，首发市场锁定美国，并计划在 2027 年将销售范围拓展至全球其他地区，实现逐步全球化布局。面向家庭场景的人形机器人 NEO，零售价为 20000 美元（约合人民币 14 万元），同时提供月度订阅方案，每月收费 499 美元（约合人民币 3542 元），以降低用户初期使用门槛。小鹏机器人明确2026 年实现IRON 量产。2025年小鹏AI Day发布新一代IRON，官方披露其具备82个自由度。首批应用聚焦于汽车工厂产线实装测试，后续拓展至商业导览、巡逻等服务场景。宇树科技2025 年人形机器人（不包含双臂轮式等其他类型）实际出货量超过5500 台宇树产品线覆盖H1、G1、R1、H2 等人形机器人及灵巧手等模块。2026 年2 月发布轻量行业级四足机器人Unitree As2，动力性能约为 Unitree Go2 的两倍，进一步提升负载与运动能力。优必选2025 年全尺寸具身智能人形机器人（非遥控非玩具，身高160cm 以上）全年销量达1079 台核心产品为Walker 系列人形机器人智元机器人2025年1月第1,000台通用具身机器人下线，2025年12月第5,000台下线；2026 年3 月第10,000 台下线。Omdia 口径显示，智元2025 年出货超过5,100 台。2025 年 10 月 16 日，公司正式发布 新一代工业级交互式具身作业机器人——精灵 G2。配备 7 自由度手臂和 19 自由度灵巧手，力控精度显著提升，手部柔顺性可通过“生鸡蛋操作”进行验证。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com基础情景中，预计2035 年全球出货量有望达300 万台我们预测至2030 年，市场规模扩容至300 亿美元，对应年度销量75 万台。2031年之后，随着中国人形机器人产业链加快降本，和大模型的泛化能力飞跃提升，我们预计行业进入爆发式增长。这一增长曲线背后，既有工业场景从试点到规模复制的纵向深化，也涵盖新兴应用场景持续涌现带来的增量空间。基础假设下，我们预计到2035 年，全球人形机器人出货量达300 万台，2026-35年复合增长率58%。其中，我们认为全球服务人形机器人的占比将会由2024年的32%上升至2035 年的53%。乐观情况下，我们假设2035 年人形机器人的BOM 成本下降更快，由2025 年的10 万美元下降到2 万美元，以及大模型的泛化能力快速上升，赋予人形机器人处理复杂家庭任务的能力，对应2035 年人形机器人出货量1000 万台， 2026-35 年复合增长率77%。
图表27：预测2030 年后全球人形机器人进入高速增长阶段，基础情景中，
2030 年全球销量达75 万台，2035 年300 万台
图表28：2024 年全球服务人形机器人份额占32%
图表29：2035 年预计全球服务人形机器人份额上
升至53%1,0001,2002026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E基础假设悲观假设乐观假设(万台)工业人形机器人58%服务人形机器人32%特种人形机器人10%工业人形机器人32%服务人形机器人53%特种人形机器人15%先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com纵观全球人形机器人市场格局，北美、日本、欧洲和中国已逐步形成四大核心产业集群，各区域依托自身资源禀赋与产业基础，呈现出差异化的发展路径。北美在核心技术创新与基础模型方面具备较强优势，日本在精密零部件和机电一体化环节积累深厚，欧洲更加重视安全合规、工业应用和标准化体系建设，中国则在供应链配套、工程化迭代、成本控制和应用场景探索方面具备一定优势。整体来看，全球人形机器人产业仍处于技术验证向商业化落地过渡的关键阶段，中国有望凭借较完整的产业链基础和较快的产品迭代能力，在规模化应用和场景拓展中发挥重要作用。
图表30:全球人形机器人重点区域发展情况：中国是量产落地与场景适配核心区
区域核心定位优势领域代表企业/产品/场景存在短板北美技术原创与系统定义中心运动控制、具身智能与算法、硬件整合波士顿动力 Atlas、特斯拉Optimus 等量产成本高，交付周期长，柔性制造产线布局不足，出货量日本精密零部件核心供给区减速器、伺服电机、高精度传感器、场景可靠性本田 ASIMO、川崎重工 KHR 系列等整机通用化布局不足欧洲安全合规与标准化进程试点区AI 伦理合规、国际标准制定、工业协作场景宝马莱比锡工厂、奔驰匈牙利工厂、空客图卢兹工厂等规模化整机企业偏少中国量产落地与场景适配核心区成熟供应链、量产效率、成本控制、工业场景落地宇树科技、智元、优必选等核心零部件国产化待深化，软件算法仍需补齐随着技术进步和社会需求增长，中国内地人形机器人市场正迅速增长。凭借政府引导及扎实的产业链等优势，人形机器人产业正迈向大规模应用。此外，研发投入的增加、应用场景的不断拓展和资本市场的大力支持，也都在推动人形机器人市场不断扩大。未来，中国内地人形机器人市场有望继续保持快速增长，我们预计2024-35 年出货量的年复合增长率将超过76.6%，出货量将从0.3万台左右增至176 万台。2025 年中国人形机器人市场占全球份额为74.5%，受惠政策支持、技术进步、市场需求、供应链优势等多种因素推动下，我们预测中国内地的市场份额将维持在50%以上的水平。
图表31：我们预计中国人形机器人市场份额按年上升，按出货量计2035 年占全球59%
47.4%74.5%65.8%66.5%66.3%61.3%44.4%45.9%47.7%48.3%53.3%58.7%52.6%25.5%34.2%33.5%33.7%38.7%55.6%54.1%52.3%51.7%46.7%41.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E中国其他国家先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com物理AI 扩容+汽零产业领先，中国有望复刻电动车的成功底层逻辑上，智能电动车和人形机器人同属于具身智能具身智能，是具有实体的智能体通过与环境的交互来取得认知能力，学习并掌握新技能新知识，是“本体”和“智能体”的耦合，实现与环境的交互获取信息、理解问题、做出决策，并实现行动，从而产生智能行为和环境自适应性。凭借环境感知、智能交互和规划行动的智能系统（包括感知模块、交互模块、运控模块三大核心模块），人形机器人和自动驾驶电动车均是通过与环境交互感知、自主决策、执行规划，从而实现了任务级交互。
图表32：具身智能的三大核心模块：感知、决策和控制
本体智能体感知视觉惯性触觉…决策运动控制移动：自主导航、长时间续航肢体移动规划控制：复杂和动态环境自主规划、协调控制末端工艺操作：拟人化使用工具人机交互：自然语言、认为理解决策和学习：运用知识图谱、基于镜像场景推演形成决策
核心观点：从底层技术逻辑来看，人形机器人与智能电动车同属于具身智
能的重要载体，两者均遵循“感知—决策—执行”的核心架构，通过与现实环境持续交互实现自主行动。随着大模型、自动驾驶算法和智能硬件技术的快速发展，新能源汽车产业积累的感知系统、决策算法、运动控制以及工程化能力正加速向机器人领域迁移。在制造端，两大产业在电机、电池、传感器、控制系统等核心环节具有较高的供应链重叠度；在智能化层面，自动驾驶与具身智能的发展路径也展现出显著的技术同源性。在此基础上，中国凭借新能源汽车产业链形成的规模制造优势、成熟供应链体系以及丰富的数据和场景积累，有望复制智能电动车的发展经验，在全球人形机器人产业竞争中占据领先地位。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com人形机器人的智能化运作，依托于“感知—决策—运控”三大核心模块的协同，构建了从接收指令到执行任务的全链条闭环交互系统。其工作流程可概括为：首先，由“大脑”层面负责人机交互、环境感知与高层任务规划；随后，“小脑”层级根据任务目标进行最优路径的实时规划；最后，驱动伺服系统执行具体动作，完成指令要求。在此过程中，大模型为人形机器人赋予了真正的“具身智能”。一方面，其庞大的先验知识库和强大的通识理解能力，使机器人能够灵活应对多样化的泛化任务；另一方面，基于思维链的多级推理能力，让机器人在复杂情境下也能做出合理决策，从而实现更自然、更智能的行为表现。这一逻辑范式与现代智能驾驶系统高度互通且互为镜像：正如智能驾驶通过感知技术识别复杂路况（感知），利用决策算法进行博弈与路径规划（决策），并最终驱动底盘转向和制动系统（运控）。
图表33：基于感知模块、决策模块、运控模块，人形机器人完成从指令接受到任务执行的全过程
因此，人形机器人本质上是“垂直形态的智能电动车”，其智能化内核与本体制造均表现出极高的技术可复制性。在智能化层面，自动驾驶的视觉感知与决策算法可直接平移为机器人的具身智能；在制造层面，电动车成熟的高性能电机、电池系统及精密供应链体系，为机器人的关节与动力基石提供了现成的硬件支撑。这种“车机同源”的技术共性，让机器人得以深度复用电动车产业的降本路径与量产经验。本体制造：智能电动车和人形机器人供应链重叠度超过60%在产业链层面，人形机器人所依赖的关节电机、传感器、电池等核心部件，与新能源汽车供应链的重合度高达60%以上，这为其未来的规模化生产和成本下降创造了有利条件。电池：新能源汽车所催熟的高能量密度电池（如三元锂、固态电池）和智能电池管理系统（BMS），可以直接迁移应用于低空飞行器与人形机器人。对于低空飞行器而言，轻量化、高能量密度的电池能够显著延长续航里程与飞行半径，支撑其在城市空中交通、物流配送等场景下的实用化运营；而对于人形机器人，高效的能量输出与精细的电池管理则意味着更长的工作时长、更稳定的动力表现，从而提升其在工业巡检、家庭服务等场景中的持久作业能力。电机：新能源汽车对驱动电机的功率密度、响应速度与能效控制提出了极高要求，相关技术积累同样为低空飞行器与人形机器人赋能。例如，高扭矩密度电大脑：人机交互、环境感知、上层规划小脑：运动控制、路径规划、步态平衡驱动关节，通过运动控制完成任务语音识别任务拆解环境感知构建环境地图内部状态监测WBC全身控制算法MPC模型预测控制灵巧手、机械臂、双腿、双足、躯干等部件先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com机和精确的电控策略可优化低空飞行器的动力输出与飞行稳定性，提升其在垂直起降、悬停等工况下的能效表现；而在人形机器人方面，高性能伺服电机与高动态响应控制技术的引入，则使其关节运动更加流畅、动作精度更高、响应速度更快，为人形机器人的拟人化运动与复杂任务执行奠定了技术基础。传感器：新能源汽车广泛应用的激光雷达、毫米波雷达、超声波传感器和高清摄像头等环境感知器件，已具备成熟的车规级可靠性与成本优势。这些传感器可直接赋能低空飞行器的障碍物检测与空域态势感知，助力其在城市复杂低空环境中实现精准避障与安全飞行；对人形机器人而言，多模态传感器融合使其能够实时感知地形变化、识别目标物体、构建环境地图，从而显著提升其在家庭、办公或工业场景中的适应能力与交互体验。算法与控制系统：新能源汽车积累的自动驾驶技术——包括感知融合、路径规划、决策控制等核心算法——同样展现出强大的迁移潜力。低空飞行器可借鉴其成熟的自主导航架构，实现从起飞到着陆的全流程智能飞行控制，逐步逼近“高级自主飞行”目标；而人形机器人则可依托新能源汽车的环境理解与行为预测算法，增强自身在动态环境中的行走稳定性、避障灵活性以及人机交互的自然度。
图表34：供应链方面，中国内地新能源汽车、人形机器人、低空飞行器在多个层面存在显著的共同点
先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com智能化：大模型助力物理AI 从自动驾驶延伸至人形机器人人形机器人的智能化等级与自动驾驶的等级划分在技术演进逻辑上高度相似，两者都是从人类主导向机器主导的递进过程，通过感知与认知能力的逐步提升来实现更高层级的自主性。具体对应关系如下：L0 无自主对应无自动化，均需完全人工操控；L1 辅助控制对应驾驶辅助，机器能执行简单重复任务但需人类监控；L2 部分自主对应部分自动驾驶，具备运动规划与避障能力，但缺乏场景深度理解，属于条件反射式智能；L3 条件自主对应有条件自动驾驶，这是当前攻坚的核心难点，要求机器通过任务推理和知识图谱理解环境语义，在特定条件下自主决策，实现责任从人向机器的转移；L4 高度自主对应高度自动驾驶，机器能在约束规则下自主执行复杂任务并应对突发状况。智能驾驶正处在从L2向L3 过渡的普及阶段，部分高端车型已尝试L3；而人形机器人目前整体处于L1 向L2 迈进（演示级技能）并向L3 探索的阶段。
图表35：人形机器人智能化vs 自动驾驶：人形机器人当前仍然在L3 探索的阶段
等级L0L1L2L3L4L5无自动化驾驶辅助部分自动化有条件自动化高度自动化完全自动化智能驾驶等级 (SAE)驾驶员完全操控车辆。车辆设计包含少量辅助功能，但仍由驾驶员完全控制。车辆拥有组合式自动化功能（如加速+转向），但驾驶员必须时刻监控环境并准备接管。车辆在特定条件下执行所有驾驶功能，驾驶员无需监控环境，但必须在收到请求时随时接管。车辆在特定条件下执行所有驾驶功能，驾驶员可选择操控，无需随时接管。车辆在所有条件下执行所有驾驶功能，驾驶员可选择操控。无自主性辅助控制部分自主条件自主高度自主完全自主人形机器人智能化等级只能依靠人类指令实现结构驱动，无任何智能化设计可以驱动关节实现拖拽、录制、回放等功能在算法的驱动下规划运动轨迹和路径，完成特定动作具备感知能力，利用传感器获取环境信息，能够自主识别、理解和反馈预设动作具备一定认知，能够通过观察、测量、预设等方式自主推理，完成任务，不需要人的频繁干预完全具备人类的思维和创造力，能够自主判断，做出决策并执行复杂的任人工智能正经历从数字世界向物理世界延伸的深刻范式变革。随着大模型能力持续突破，AI 的发展重心正逐步从信息理解与内容生成，迈向对现实环境的感知、决策与执行。物理人工智能（Physical AI）由此成为人工智能演进的重要方向，其核心在于赋予机器人、自动驾驶汽车等自主系统理解物理世界并与之实时交互的能力，实现从环境感知、状态认知到任务执行的完整闭环。英伟达首席执行官黄仁勋将人工智能的发展划分为四个阶段：感知AI（PerceptionAI）、生成AI（Generative AI）、代理AI（Agentic AI）以及物理AI（PhysicalAI）。其中，物理AI 被视为人工智能发展的下一阶段，其本质是让智能系统突破虚拟空间限制，真正融入现实世界。与传统AI 主要处理文本、图像等数字信息不同，物理AI 需要理解并遵循重力、摩擦力、惯性、材料特性等客观物理规律，在复杂动态环境中完成感知、推理、决策和执行任务。通过将先进的大模型能力与机器人、自动驾驶等实体载体相结合，物理AI 有望推动人工智能从“理解世界”迈向“改造世界”，开启智能化发展的新阶段。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表36：AI 演进阶段：智能从信息域走向物理域
随着人工智能从数字世界走向物理世界，机器人正成为继智能汽车之后最重要的Physical AI 载体。2026 年以来，以特斯拉、理想、小鹏为代表的头部车企纷纷加速布局人形机器人赛道，标志着汽车产业的竞争重心正从智能驾驶向更广阔的通用机器人领域延伸。对于车企而言，长期积累的自动驾驶算法、大模型能力、传感器体系、动力系统以及智能制造经验，与人形机器人所需的感知、决策和运动控制能力高度协同，使其具备切入机器人产业的天然优势。作为行业领军者，特斯拉持续将Optimus 作为“AI+机器人”战略的重要落点，并围绕后续量产和商业化应用推进资源投入。国内车企亦在加快布局：小鹏汽车加快推进人形机器人量产进程，其新一代机器人IRON 已搭载图灵AI 芯片和第二代VLA 大模型，并启动机器人量产基地建设，计划率先在商业服务场景实现应用落地。理想汽车则通过组织架构调整，将人形机器人业务提升至战略高度，围绕移动能力、环境理解能力和自主作业能力推进家庭及服务机器人方向布局。生成式AI代理式AI物理AI核心定义核心在于信息域的“生成结果”，即从无到有地创造数字内容。关键能力擅长跨模态内容创造，能够生成高质量的文本、图像、视频及代码等。主要特点数字世界试错成本低，操作可逆。支持错误撤回与版本回滚，鼓励大胆尝试。代表应用ChatGPT(文本生成)、Midjourney(图像生成)等大模型应用。在数字域内具备“规划与执行”能力，不再局限于单纯的内容生成。智能体可自主调用工具、分解复杂任务并编排工作流程，实现任务闭环。运行在可控的软件环境中，支持沙箱隔离与权限管控，确保行为合规。各类自主AI智能体、企业级自动化办公流程(RPA+)、智能客服机器人。AI从虚拟世界走向现实世界，核心在于在物理域中“安全地行动”，这是AI落地的最终形态。系统输出不再是文本或指令，而是通过机器人、自动驾驶车辆、工业设备等载体，直接执行物理动作。物理世界无法暂停、回滚或重置。任何微小的错误都可能导致设备损坏、生产中断甚至安全事故，容错率极低。工业机器人与自动化产线自动驾驶汽车与智能物流设备服务机器人与特种作业机器人先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com头部车企集体入局并非简单的业务扩张，而是产业对Physical AI 发展方向形成的重要共识。随着大模型、具身智能算法、运动控制及硬件成本持续优化，人形机器人正从实验室验证阶段逐步迈向商业化落地阶段，有望成为继新能源汽车之后人工智能技术最具潜力的终端载体之一。
图表37：部分车企物理AI 布局
维度特斯拉小鹏汽车理想汽车战略定位从电动车公司向AI+机器人+能源一体化公司演进，核心围绕FSD 与Optimus 构建“物理AI”能力闭环定位为“AI 汽车公司 / 具身智能探索者”，强调智能驾驶、Robotaxi、人形机器人等技术同源化发展。将智能汽车定义为“具身智能空间载体”，强调家庭场景+AI 助手属性，逐步强化智能体能力而非纯驾驶工具。核心技术- FSD（端到端神经网络持续迭代）- Dojo 训练系统（持续建设中）- 自研AI 芯片体系（AI5/AI6 等为行业传闻/规划，未完全官方定版）- 自研智能驾驶体系（XNGP 持续迭代）- VLA 多模态大模型（已公开第二代规划）- 自研芯片（“图灵AI 芯片”用于智能驾驶/机器人）- 智能驾驶+空间智能系统- 自研AI 芯片M 系列为公开规划方向- 软硬一体EE 架构持续演进组织与资本强化AI 优先级，资源向FSD 与Optimus倾斜；资本开支高投入智能驾驶与座舱团队融合为统一AI 体系，强调软件+芯片+模型协同；产品周期明显加速强调“家庭用户+AI 产品经理驱动”模式，组织围绕产品定义与AI 能力整合人形机器人Optimus V3：2026 年1 季度业绩会相关表述，Optimus 预计将于2026 年7 月底至8月在Fremont 工厂启动生产；但考虑到产线切换、新零部件导入及全新制造工艺爬坡复杂度，初期产量预计较为有限。全新IRON 机器人：搭载3 颗图灵AI 芯片与第二代VLA 模型，计划2026 年底实现规模化量产，率先落地导览、导购等商业场景，目标成为"全球第一个规模量产高阶人形机器人"的企业。双足/双轮机器人均在研发阶段，主要面向制造/服务场景探索，尚未进入规模化阶段RobotaxiCybercab 概念已发布，定位L4/L5 无人出租车方向已在部分城市开展Robotaxi 测试与运营探索（以改装车+自研系统为主），逐步向规模化试运营推进有L4 车型规划方向，但尚未公布明确产品形态与时间表飞行汽车无明确布局“陆地航母”等飞行汽车项目已发布并推进工程验证阶段（仍处早期商业化阶段）无公开明确布局智能驾驶FSD 持续演进，商业模式逐步向订阅制与端到端AI 迁移（价格与策略随地区变化）。XNGP 为核心，强调城市NOA + VLA 模型驱动，向全场景自动驾驶推进城市NOA 逐步普及，强调体验与家庭场景融合整体时间节点2026 年为AI 与机器人全面落地元年，从硬件取舍、资本投入到产品投产全面聚焦物理AI。2026 年实现机器人、飞行汽车、Robotaxi三大前沿业务同年量产，成为产品大年与技术验证关键年。处于“智能化能力快速上车期”，重点仍在智能汽车本体体验强化从整体架构来看，大模型技术为机器人的决策能力提供了核心支撑。其作用主要体现在两个关键层面：1）根据任务目标并结合环境信息，完成最优路径的规划；2）自主生成运动控制指令，驱动执行层完成具体动作，从而实现人机交互、环境感知与高层任务规划的闭环运作。具体而言，基于对任务意图的理解，大模型能够自主生成用于执行任务的运动控制代码，向运控模块输送可执行的指令序列，从而驱动机器人完成相应动作。以ChatGPT 的应用为例，开发者可将不同功能模块封装为函数或类，ChatGPT 则能对复杂任务进行拆解，形成有序的子任务序列，并依次调用对应的功能模块，生成用于控制的Python 代码，实现任务的自动化分解与执行。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com通过海量数据训练，LBM、VLA、世界模型等架构分别赋予机器人流畅的行为执行能力、多模态融合的端到端控制，以及基于环境模拟的预测与规划能力。研究焦点包括模拟到现实转移、强化学习和世界模型，使机器人能适应复杂环境、从失败中恢复，并进行人类级推理。其中：Large Behavior Models （LBM）强调大规模行为预训练，类似于LLM 的语言训练，但焦点在物理行为上，确保机器人能快速学习新技能而无需从零调整平衡。VLA（Vision-Language-Action）模型将输入层（视觉数据如摄像头捕捉的图像、语言指令如“拿起红苹果”）与输出层（行动序列如关节运动轨迹）无缝连接。核心是多模态融合模块，使用Transformer 编码器处理异构数据，确保模型能从海量数据集（如10万+真实世界交互样本）中学习泛化能力。代表模型如NVIDIA GR00T N1、应用于Unitree G1 的Quart-VLA。World Models 允许机器人想象、验证和自我修正，具有人类-like 物理直觉，通过自主学习，提升泛化能力，代表模型如Beijing Humanoid RobotInnovation Center 的WoW 模型。
图表38：人形机器人模型分类
模型类型核心原理与功能在人形机器人中的角色与优势典型应用与挑战LBM专注行为模拟，通过海量行为数据预训练，学习流畅、动态的物理动作。像“肌肉记忆”系统，能快速学习新技能（如物料堆叠）并实现舰队级知识共享。应用：Boston Dynamics Atlas 的动态行为学习。挑战：高度依赖高质量行为样本数据。VLA 模型融合视觉、语言与行动的端到端模型，是多模态融合的“神经中枢”。直接将模糊指令（如“拿起红苹果”）转化为精确的关节运动序列，减少传统模块化系统的延迟。应用：Tesla Optimus 的物体识别与路径生成。挑战：易受输入数据噪声影响。世界模型在内部构建环境的模拟器，能“想象”、预测行动后果并自我修正。作为“预知引擎”，帮助机器人在执行前验证计划（如预测物体移动、避免跌倒），提升决策鲁棒性。应用：1X NEO 的家务预测、医疗手术路径规划。挑战：模拟偏差可能导致现实差距。其他LLM(如DeepSeek-R1, Grok 3)注入常识推理和链式思考能力，让机器人具备人类-like 的逻辑和解释能力。作为“常识大脑”或“思考引擎”，支持复杂对话、任务拆解和多步决策（如检测故障并推理修复步骤）。应用：UBTECH Walker S2 的日常协作、TeslaOptimus 的导航恢复。挑战：边缘设备部署的实时性和计算开销。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com中国内地有望复制智能电动车的成功经验特斯拉鲶鱼效应，加速中国人形机器人发展全球新能源汽车发展过程中，特斯拉作为引领者对全球和中国内地新能源汽车发展影响深远。其关键事件与销售、渗透率变化紧密相关，在中国内地，特斯拉的进入刺激了市场竞争并通过上海超级工厂本地化生产降低成本，推动新能源汽车市场快速增长。但随着中国内地新能源汽车供应链完善和产品发力，特斯拉市场份额从2021 年的16.5%大幅下滑至2025 年的~7%。与此同时，比亚迪市场份额从2021 年的不足10%增长至2025 的~35%，实现显著的规模化增长。同理，我们认为特斯拉进入人形机器人领域的鲶鱼效应将刺激产业发展和商业化落地。但中国内地的人形机器人企业依靠供应链优势和快速的产品迭代，有望实现全球领先。
图表39：特斯拉的鲶鱼效应对全球的新能源汽车产业链产生了深远影响
基于电动车领域积累的制造与智能化优势，中国内地在人形机器人行业已具备显著的先发基础。依托庞大的制造体系与数据积累，中国内地有望在人形机器人这一新兴赛道中占据规模与落地速度的领先地位。系统集成方面中国内地在自动驾驶/智能驾驶领域积累了丰富的系统集成经验，能够快速将这些技术迁移到人形机器人开发中，不仅加速研发进程，还能有效降低成本，为人形机器人的规模化应用奠定基础。智能驾驶系统需要将传感器、决策算法和控制模块高效整合，以实现车辆的安全导航，这种模块化、可扩展的架构设计同样适用于人形机器人。人形机器人也需要类似的框架来处理数据、制定决策并执行任务。两者在系统设计上的共通点在于对高效性和实时性的需求。智能驾驶依赖于传感器融合技术，通过摄像头、激光雷达和雷达等设备感知环境并作出实时决策。人形机器人同样需要这些技术来理解周围环境并自主导航。两者的共通点在于对高精度感知算法和智能决策能力的高度依赖。中国内地的优势体现在其在人工智能和传感器技术上的大量投入，特别是在目标检0%10%20%30%40%50%60%5,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,000中国新能源汽车销量全球新能源汽车销量中国渗透率(右轴)全球渗透率(右轴)特斯拉开始在内地销售Model S和Medel X特斯拉在上海开设超级工厂Model 3在内地大规模交付在内地推出Model Y在内地年销量由2020年的10万辆增长至30万辆2023年50万辆销量(台)先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com测、路径规划等领域取得的突破。这些技术可以无缝应用于人形机器人，提升其环境适应能力和任务执行效率，推动人形机器人智能化水平的提升。智能驾驶和人形机器人都需要在动态环境中实现实时数据处理，确保操作的高效性和安全性。两者都需配备故障安全机制和冗余设计，以应对潜在风险，这一需求是它们的核心共通点。中国内地的智能驾驶技术在实时操作系统和安全协议方面已取得显著进展，这些经验能够直接应用到智能机器人领域。此外，政府对新兴技术的政策支持为人形机器人研发提供了优越环境，助力技术创新快速落地，使中国内地在全球人形机器人市场中占据竞争优势。
图表40：自动驾驶和机器人系统架构分层设计
先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com零部件与整机制造从核心零部件层面来看，人形机器人的“身体”与智能汽车的“骨架”共享大量共性部件。人形机器人所需的关节模组、执行器、减速器、丝杠、电机等核心部件，与新能源汽车的电驱动系统、底盘执行机构有着极高的技术同源性。例如，宁波拓普集团将新能源汽车的电驱技术转化为人形机器人关节模组；旭升集团从为特斯拉提供汽车精密铝合金零部件，延伸至生产机器人的关节和骨骼部件。更直观的是，特斯拉Optimus 机器人沿用了Model Y 的供应商体系，其视觉感知系统直接复用Autopilot 的摄像头模组和FSD 算法，硬件成本因此比行业平均水平低四成。从供应链生态来看，汽车零部件企业凭借车规级制造能力和规模化经验，成为人形机器人产业链的核心参与者。汽车产业长期积累的精密制造能力、质量控制体系、可靠性验证经验以及成本控制能力，恰恰是人形机器人实现规模化量产所急需的。近期，三花智控、拓普集团、旭升集团、新剑传动、贝特科技等五家中国供应商集体赴泰国建厂，生产人形机器人结构框架及关节、手臂和手指控制系统，这一“O 链”（Optimus 供应链）的浮现，清晰展示了汽车供应链向机器人领域延伸的现实路径。这些企业大多与特斯拉在新能源汽车领域合作多年，如今将业务触角自然延伸至人形机器人关键部件。从商业化落地看，汽车产业本身是人形机器人最重要的早期应用场景。汽车制造工厂天然具备丰富而真实的应用环境，涵盖物流搬运、质量检测、柔性装配、巡检维护等环节，既是技术验证空间，也是率先规模化落地的最佳场景之一。车企内部的生产线能为自家人形机器人提供天然试验场，产生的训练数据又可推动产品快速迭代，形成技术闭环。中国内地新能源汽车供应链企业正加速向人形机器人领域跨界延伸，产业协同效应逐步显现。凭借在精密制造、规模量产、成本控制和供应链管理方面的长期积累，部分汽车零部件企业已开始围绕机器人核心部件进行前瞻布局。均普智能、拓普集团等企业通过设立专业团队或规划建设相关生产基地，重点拓展机器人电驱系统、机电执行器等环节；三花智控、恒立液压则依托其在热管理、机电控制、液压系统及高精密传动领域的技术积累，积极布局机器人执行器、滚珠丝杠等方向。与此同时，绿的谐波、双环传动等企业在谐波减速器领域具备较强产业基础，有望受益于人形机器人关节传动需求提升；五洲新春、新剑传动等轴承及精密零部件企业，也在推进机器人相关产品的客户验证和产业化导入。值得关注的是，部分具备结构件、模具及精密制造能力的企业，正尝试从单一零部件供应向系统集成、结构件总成或场景化解决方案等更高价值环节延伸；祥鑫科技、兆威机电等公司也在围绕机器人结构件、灵巧手及小型传动系统等方向开展布局。整体来看，中国内地新能源汽车产业链积累的制造能力、客户协同经验和工程化优势，正在逐步向人形机器人产业迁移，并有望成为国内企业参与全球机器人供应链竞争的重要基础。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表41：部分新能源汽车供应链在人形机器人供应链中的布局或进展
公司名称在新能源汽车供应链中的主要产品或服务在人形机器人供应链中的布局或进展均普智能汽车一级零部件供应商，后桥差速器装配与检测项目供应商设立均普人工智能与人形机器人研究院有限公司，专注于人工智能与人形机器人的研究开发贝斯特涡轮增压器精密轴承件、涡轮增压器叶轮、涡轮增压器中间壳、发动机缸体等利用现有资源，全面导入“工业母机”“人形机器人”“汽车传动”以及“自动化产业”等新赛道拓普集团汽车零部件供应商，涉及底盘系统、内饰系统等计划在宁波经济技术开发区投资50 亿元建设机器人电驱系统研发生产基地，拓展业务范围至机器人领域三花智控汽车零部件供应商，涉及热管理、底盘系统等计划在杭州钱塘区投资建设机器人机电执行器和域控制器研发及生产基地，重点聚焦仿生机器人机电执行器业务恒立液压液压系统及零部件供应商已成功研发新能源汽车电子驻车(EPB)、电子机械刹车(EMB)及电子液压刹车系统(EHB)等领域的滚珠丝杠产品，并积极布局行星滚柱丝杠和梯形丝杠产品新剑传动汽车零部件供应商市场信息显示，已进入特斯拉人形机器人供应链，提供相关零部件兆威机电微型传动系统、微型驱动系统供应商市场信息显示，已和特斯拉接洽方案，合作测试推进充电枪锁止齿轮箱项目，并开发了仿生机器人灵巧手产品绿的谐波谐波减速器供应商市场信息显示，已进入特斯拉Optimus 人形机器人供应链，提供谐波减速器等核心零部件祥鑫科技汽车零部件、新能源汽车结构件、储能结构件供应商机器人业务已从早期零部件供应向整机代工延伸五洲新春轴承、精密零部件供应商市场信息显示，人形机器人产品已成功切入特斯拉和其他主流机器人系统供应链，定点配套北美特斯拉驱动电机轴承套中国内地人形机器人领跑全球，2025 年出货量占比近八成2025 年中国内地人形机器人产业进入爆发增长期，全年出货量占比超五成。从整体情况来看，2025 年全球人形机器人本体企业数量超300 家，全球市场出货量约1.7 万台，市场规模达到 28.8 亿元，出货量大多集中在仓储物流、 工业装配、教育消费等垂直场景。中国凭借完善的供应链体系、核心技术自主化突破及多场景落地优势，稳居全球人形机器人产业第一大国。根据赛迪《2025年人形机器人市场研究报告》，2025 年中国人形机器人整机企业数量超过 140家，出货量占全球总出货量的85%，市场规模占比约54%。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表42：2025 年全球人形机器人市场规模和出货量占比
从企业出货量份额来看，宇树科技、智元、乐聚、加速进化、松延动力、优必选出货量位居全球前六位， 合计占据全球74.1%的出货量份额。具体来看，宇树科技以超5500 台的出货量、32.4%的市场占比稳居全球榜首，展现了强大的量产与交付能力；智元机器人出货量超4000 台，以23.5%的份额位居全球第二；乐聚、加速进化、松延动力三家企业出货量均在1000台左右，各占约5.9%的市场份额。 此外，星动纪元、傅利叶的出货量分别约400、300 台，市场占比分别为 2.4%、1.8%。相比之下，海外头部企业目前仍以技术突破、生态协同发展为主要着力点，未能实现规模化量产，生产的人形机器人更多以内部测试与验证为主。
图表43：2025 年全球主要人形机器人企业出货量份额
46%15%54%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%市场规模出货量中国海外宇树32%智元24%乐聚6%加速进化6%松延动力6%优必选4%众擎3%星动纪元2%傅里叶2%Tesla 1%Figure AI 1%Agility Robotics 1%其它13%先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com附录核心零部件介绍人形机器人的制造体系可解构为三大核心板块：硬件本体（零部件）、负责高阶决策的“大脑”以及掌管运动控制的“小脑”。其中，本体制造涵盖了旋转执行器、线性执行器、灵巧手、感知系统、电池及柔性皮肤等关键组件。以特斯拉Optimus Gen2 为例，其全身集成了 40 个执行器，可实现 50 个自由度。综合考量各部组件的价值量占比、技术壁垒以及国产替代进度，我们建议重点关注两大核心硬件板块：一是高精密驱动与传动系统：作为整机动力输出与精密运动的核心，主要包括行星滚柱丝杠、谐波减速器和空心杯电机。此类部组件技术壁垒极高，目前正处于国产化攻坚与工艺降本的关键阶段，也是实现整机降本的核心突破口。二是多维感知与灵巧作业系统：作为机器人与物理世界交互、实现精细化操作的直接介质，主要涵盖灵巧手、触觉传感器和六维力传感器等高壁垒新兴品类。随着具身智能向高难度作业场景渗透，该板块未来增长空间较为广阔。
图表44：特斯拉Optimus Gen2 结构拆分，全身具有 40 个执行器，50 个自由度
先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com灵巧手：行业仍处于快速发展阶段，欧美技术优势明显当前，灵巧手作为人形机器人实现精细操作的核心部件，正加速从实验室验证向产业化落地转型，并逐步进化为“感知-决策-执行”一体化的智能终端，其技术迭代效率与成本控制能力已成为决定人形机器人商业化进程的关键变量。灵巧手是人形机器人中最复杂、最昂贵的子系统之一。根据Yole 的预测，2025年灵巧手的成本通常占机器人总物料清单（BOM）的 25%–35%。造成这一现象的原因有多个：1）机械复杂性与小型化：每个关节都需要微型执行器、齿轮系、编码器和连杆，且必须压缩在紧凑的、类人尺寸的外形空间内。2）精密传感与控制：灵巧的操作依赖高分辨率编码器、六轴力/力矩传感器及触觉阵列。单只手可能嵌入超过 50 个传感器（如霍尔、电容、应变计等），每增加一个都会提升成本和布线复杂度。3）材料与耐用性：手部必须在保持轻量化的同时，经受数千次冲击、摩擦和剪切循环的考验。4）软件与校准工作：每个关节都需要针对扭矩、刚度和位置进行精密的校准。人形机器人灵巧手是一套高度集成的系统，其主要零部件和模块通常包括：电机、减速器、缆绳或腱带结构、传感器系统等。灵巧手种类繁多，可根据自由度数量、驱动方式、传动机构、感知技术等进行分类。目前灵巧手以电机驱动（空心杯电机）为动力核心，采用欠驱动设计与“绳驱+连杆”复合传动方案，并深度整合“六维力、高密度触觉及电子皮肤”等多模态感知系统，在追求极致灵巧性的同时实现轻量化与低成本。
图表45：灵巧手分类
灵巧手驱动方式形状记忆合金绳驱传动气压驱动液压驱动电机驱动欠驱动全驱动电子皮肤触觉传感器力传感器齿轮/蜗轮传动连杆传动反应快精度高抓取快自由度多质量轻、动作快、维护简便输出力矩大输力稳定、精度高、体积小体积小成本低控制更主动精确多模态感知柔性贴合曲面模拟生物触觉可微型化精度高响应快传动平稳冲击及嗓声小传动效率高刚度好金属易疲劳精度低控制难度大精度低操作性低稳定性低易液体泄露质量大成本高功能性不足精度低体积大操作复杂制造成本高工艺复杂易受噪声干扰长期稳定性差环境敏感价格昂贵质量、体积大灵活性低体积大抗冲击能力差自由度传动方式感知技术原理优点缺点先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com技术突破层面，灵巧手通过仿生学设计实现了高自由度与高精度的协同优化。主流产品主动自由度已突破20 级，逼近人类手掌24 自由度的生物特性，结合多关节联动控制，可完成抓取鸡蛋、芯片装配等复杂操作。驱动系统向微型化演进，空心杯电机凭借无铁芯结构实现毫米级体积与高功率密度的平衡，成为高端产品主流选择。传动方案呈现多元化特征：腱绳传动以轻量化优势适配动态场景，连杆传动通过刚性结构保障负载能力，丝杠与行星滚柱组合方案则在精度控制上实现突破。感知能力实现升维，六维力传感器可解耦空间力/力矩，测量精度达0.01N 级；柔性触觉传感器通过仿生皮肤结构，实现压力分布与纹理识别的多维感知，部分产品还集成了温湿度等环境感知单元。产业化进程中，产业链协同推动成本显著下降，核心零部件国产化率突破60%，空心杯电机、微型减速器等关键部件实现规模化量产。产品形态向轻量化、模块化发展，主流产品重量控制在0.6-1.2kg 区间，在保持5-30kg 负载能力的同时，价格有的甚至下探至千元级，为规模化应用奠定基础。应用场景持续拓展，工业领域聚焦3C 装配、半导体封装等精密场景，医疗康复领域实现假肢控制与手术辅助，服务机器人领域则探索家庭助老、餐饮服务等泛化操作。多模态感知与AI 算法的深度融合，赋予灵巧手自适应抓取、动态阻抗调节等智能特性，部分产品通过强化学习实现复杂任务的自主优化。整体来看，欧美在高端精密领域具有优势，例如Shadow Robot 开发的 ShadowDexterous Hand 具有24 个自由度、先进的缆绳驱动与多模态传感，能实现非常精细的操作。特斯拉 Optimus 凭借其较高的迭代频率，已实质性地确立了全球行业风向标地位。回顾其演进脉络，呈现出从“机械实现”到“精密感知”再到“极致灵巧”的阶梯式跨越：2022 年9 月推出的初代产品，以11 关节、6 主动自由度的腱绳驱动结构奠定了五指仿生基础；2023 年12 月的二代产品则通过全手指触觉传感器的集成，实现了从“抓取”到“触觉感知”的质变，大幅拓宽了精细化作业边界；及至2024 年10 月，第三代灵巧手通过17 个主动自由度与“电机+丝杠+绳驱”混合方案的深度耦合，将机械灵巧度与制造工艺推向了当下的技术巅峰。特斯拉的演进轨迹，不仅定义了末端执行器的性能上限，也为产业链的技术迭代提供了最具参考价值的范式。
图表46：特斯拉灵巧手迭代
发布时间传动方式自由度(单手)驱动方式性能表现感知技术第一代
2022 年9 月
蜗轮蜗杆+ 腱绳
6 主动 +
5 被动
6 个空心
杯电机1)抓取：基础抓取和放置，负载约 9 公斤；2)使用场景：仅供搬运等粗放动作。1)位置传感器数量：单手 6 个；2)传感器类型：含位置传感器与一个力传感器。第二代
2023 年12 月
蜗轮蜗杆+ 腱绳
6 主动 +
5 被动
6 个空心
杯电机1)抓取：更加精细化操作，如精准掌握鸡蛋；2)使用场景：工业场景中微小零件精准抓取；家庭场景中递送、零食等。1)位置传感器数量：单手 11 个；2)传感器类型：含位置传感器、力传感器与五套触觉传感器。第三代
2024 年10 月
行星齿轮箱 + 行星滚柱丝杠+ 腱绳
17 主动
+ 5 被动
17 个电机
（无刷有槽电机）1)抓取：复杂工业操作，如拧螺丝、线性装配；2)使用场景：拧螺丝、线性装配、康复训练、灾害救援等。1)位置传感器数量：单手 22 个霍尔传感器；2)传感器类型：含位置、六维力传感器与 94 个触点的高密度触觉传感器。中国内地的灵巧手行业起步较晚，多数采用标准伺服电机和成熟的减速技术，更注重性价比。随着机器人行业的发展，中国内地涌现了一大批灵巧手研发企业或研究机构参与者，主要包括灵心巧手、因时科技灵巧手、思灵灵巧手等。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com下图是关于中国内地灵巧手公司的梳理。
图表47：中国内地灵巧手公司梳理
类型企业成立时间地点产品型号自由度驱动传动自重最大负载重复定位精度O611DOF/6DOA自研关节电机模组连杆传动370g50kg±0.2mmL6 工业版11DOF/6DOA自研关节电机模组连杆传动623.5g28kg±0.2mmO717DOF/7DOA自研关节电机模组蜗轮蜗杆634.5g25kg<±0.2mmL1010DOA自研关节电机模组连杆传动750g5kg±0.2mmL2021DOF/16DOA自研关节电机模组连杆传动1100g10kg±0.2mmL20 工业版-自研关节电机模组---±0.2mmL30 键驱25DOF/18DOA远端电机组腱绳传动1300g5kg±0.2mmL30 直驱21DOF/17DOA自研关节模块-1200g20kg±0.2mm灵心巧手
2023 年7 月
北京海淀区L2522DOF/17DOA自研关节电机模组连杆传动1000g25kg±0.2mmRH56BFX 系列6DOA微型伺服电缸连杆传动540g-±0.2mmRH56DFX 系列6DOA微型伺服电缸连杆传动540g-±0.2mmRH56E2 系列6DOA微型伺服电缸连杆传动790±10g-±0.2mmRH56F1 系列6DOA微型伺服电缸连杆传动620±10g-±0.2mmEG2-4B 系列二指-微型伺服电缸-223g-±0.50mm因时机器人
2016 年5 月
北京石景山区EG2-4C 系列二指-微型伺服电缸-231g-±0.50mmDexHand02119DOF/12DOA空心杯电机腱绳传动, 单螺旋1000g5kg-DexHand021 Pro22DOF/16DOA空心杯电机+直线推杆腱绳传动, 双螺旋2000g5kg-灵巧智能
2024 年1 月
绍兴市新昌县DexHand021 S8DOF电机驱动齿轮+腱绳+连杆600g5kg±0.5mmRevo 1 基础版10DOF/6DOA微型伺服电机直驱+刚性连杆545g30kg-Revo 1 触觉版10DOF/6DOA微型伺服电机直驱+刚性连杆545g30kg0.01mmRevo 2 基础版11DOF/6DOA微型伺服电机直驱+连杆传动383g--Revo 2 进阶版11DOF/6DOA微型伺服电机直驱+连杆传动383g--强脑科技
2018 年12 月
杭州市余杭区Revo 2 触觉版11DOF/6DOA微型伺服电机直驱+连杆传动383g--灵巧手-四指8DOA微型电机刚性传动-5kg-知行机器人
2018 年3 月
苏州太仓市束巧手-五指11DOA微型电机腱绳传动-3kg-戴盟机器人
2021 年12 月
深圳宝安区DM-Hand112DOF/6DOA--650g-±0.2mm灵初智能
2024 年9 月
北京海淀区Psi H121DOF/16DOA电机驱动连杆传动1100g20kg±0.3mm曦诸未来
2024 年12 月
杭州余杭区Xynova Flex 125DOF/20DOA无刷空心杯+微型行星减速机腱绳传动380g30kg≤0.2mm伯牙智能
2024 年10 月
深圳南山区高山D22 PRO22DOF/18DOA全自研刚柔混合驱动腱绳传动500g20kg-ROH-A00211DOF/6DOA空心杯电机连杆传动545±5g30kg±1mmROH-AP00111DOF/6DOA空心杯电机连杆传动640±5g30kg±1mm傲意科技
2015 年3 月
上海浦东新区ROH-LiteS00111DOF/6DOA空心杯电机连杆传动457±5g25kg±1mmArtiHand-35025DOA电机驱动腱绳传动---亿海原识
2017 年12 月
北京通州区ArtiHand-35125DOA电机驱动腱绳传动---钧舵机器人
2018 年1 月
苏州吴江区Mozart16DOF/6DOA空心杯电机无隙隙传动840g15kg-慧灵科技
2015 年10 月
深圳龙华区eHand-66DOF空心杯电机连杆传动<800g5kg-舞肌科技
2019 年3 月
上海嘉定区Wuji Hand 1.020DOA自旋旋转直驱齿轮传动580±10g10kg±1mm源升智能
2024 年12 月
深圳南山区Apex Hand21DOF/16DOA---30kg<0.1mmGAIA HAND15DOF电机直驱齿轮传动≤500g--PANTHEON HAND 20DOF腱绳驱动腱绳传动300g-0.17mm多维专精型星际光年
2024 年8 月
深圳南山区PANTHEON HAND22DOF/15DOA腱绳驱动腱绳传动-30kg0.17mm先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表47：中国内地灵巧手公司梳理 (续)
类型企业成立时间地点产品型号自由度驱动传动自重最大负载重复定位精度OmniHand-灵动款16DOF/10DOA电机+齿轮连杆传动≤500g2kg0.5mmOmniHand-灵动触觉款16DOF/10DOA电机+齿轮连杆传动≤550g2kg0.5mm智元机器人
2023 年3 月
上海浦东新区OmniHand Pro19DOF/12DOA电机+丝杠连杆传动≤750g35kg0.02mm星海图
2023 年9 月
北京通州区四指灵巧手DEXO17DOF-----星动纪元
2023 年8 月
北京海淀区XHAND 112DOA全直驱自研齿轮传动力控关节模组1100g25kg±0.2mm魔法原子
2023 年8 月
无锡梁溪区MagicHand S0111DOF六轴电机驱动器连杆传动580g20kg0.2mmHandle-L1 标准版11DOF/6DOA--610g-±0.1mm灵宝CASBOT
2023 年8 月
北京海淀区Handle-L1 pro 版11DOF/6DOA--610g-±0.1mmDex3-17DOF
6 个微型无刷力控关
节直驱
1 个微型无刷力控关节传动-710g20kg±2mmDex5-120DOF/16DOA
12 个自研微型力控复
合传动关节
4 个微型力控关节齿轮传动连杆传动1100g-±1mm宇树科技
2016 年8 月
杭州滨江区Dex5-1P20DOF/16DOA
12 个自研微型力控复
合传动关节
4 个微型力控关节齿轮传动连杆传动1100g20kg±1mm傅利叶
2015 年7 月
上海浦东新区FDH-611DOF/6DOA空心杯电机连杆传动515g-0.5mm第三代 (S1)----15kg-第四代 (S2)11DOA电机驱动蜗轮蜗杆传动-15kg-优必选
2012 年3 月
深圳南山区第五代19DOA电机驱动-<1200g10kg-普罗宇宙
2025 年1 月
苏州工业园区普罗小灵20DOF/16DOA微型伺服电缸, 微型伺服电机腱绳+连杆混合传800g10kg±0.20mmCasia Hand L115DOF/7DOA--750g15kg-Casia Hand L212DOA--900g15kg-Casia Hand S15DOF/3DOA--800g20kg-Casia Hand G 三10DOF/4DOA--550g5kg-中科硅纪
2024 年5 月
南京市江宁区Casia Hand H 类25DOF/21DOA--4500g5kg-江苏雷利
2006 年4 月
常州武进区连杆灵巧手 LG-18DOF/6DOA无刷空心杯+蜗轮蜗杆耦合连杆<550g20kg±0.2mm低温连杆灵巧手LGT-60118DOF/6DOA无刷空心杯+蜗轮蜗杆耦合连杆600g20kg±0.2mm滚珠丝杆灵巧手
1 LGF-1501
22DOF/15DOA滚珠丝杆+无刷空心杯耦合连杆<650g20kg±0.2mm滚珠丝杆灵巧手
2 LGF-601
18DOF/6DOA滚珠丝杆+无刷空心杯耦合连杆<500g20kg±0.2mm绳驱灵巧手 (三代) SQ-150321DOF/16DOA轴向磁通电机腱绳传动 (钨丝绳) 1750g-0.5mm安徽中科灵犀
2024 年9 月
北京灵巧手研发中心绳驱灵巧手 (二代) SQ-150221DOF/15DOA轴向磁通电机腱绳传动 (钨丝绳) 1700g10kg0.1mm梅卡曼德
2016 年9 月
河北雄安新区Mech-Hand11DOF/6DOA-----伟景智能
2016 年6 月
北京海淀区第三代灵巧手16DOF电机驱动连杆传动780g5kg±0.1mm赛博格机器人
2024 年7 月
深圳南山区Cyborg-H0216DOF/6DOA腱绳驱动腱绳传动750g15kg-本体驱动型自变量机器人
2023 年9 月
深圳南山区ArtiXon Hand20DOF/15DOA电机驱动腱绳传动<1000g5kg<1mm先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表47：中国内地灵巧手公司梳理 (续)
类型企业成立时间地点产品型号自由度驱动传动自重最大负载重复定位精度ZWHAND B2020DOA全直驱滚珠丝杠600g20kg-ZWHAND A1717DOA全直驱滚珠丝杠---ZWHAND LM0616DOF/6DOA全直驱滚珠丝杠---ZWHAND DM1717DOA全直驱滚珠丝杠-3kg-兆威机电
2001 年4 月
深圳宝安区ZWHAND DM2020DOA全直驱滚珠丝杠-5kg-DH11611DOF/6DOA空心杯电机滚珠丝杠490g40kg-DH201520DOF/15DOA空心杯电机-670g15kg-DH201620DOF/16DOA空心杯电机-690g15kg-雷赛智能
2007 年1 月
深圳南山区DH242024DOF/20DOA空心杯电机腱绳传动600g15kg-四指DexH1316DOF/13DOA空心杯电机丝杆传动-5kg-四指DexH59DOF/5DOA空心杯电机连杆传动-4kg-帕西尼
2021 年6 月
深圳南山区GMH1818DOF/11DOA空心杯电机多连杆传动-20kg±0.2mm因克斯
2022 年9 月
南京江宁区EC-Dexhand-5F20DOA微型电机电机直驱850g2kg-禾川科技
2011 年11 月
衢州市龙游县HU-MLF 系列11DOF/6DOA空心杯电机腱绳传动--±0.5mm征和机器人
2025 年9 月
上海浦东新区臻手-CHOHOHand17DOF/7DOA空心杯电机微型滚子链715g40kg±0.10mm领益智造
1975 年7 月
广东江门市3C 灵巧手16DOA无刷空心杯电机---±0.5mm蓝思科技
2006 年12 月
湖南长沙-------速腾聚创
2014 年8 月
深圳南山区Papert 2.020DOF---5kg-RY-H121DOF/16DOA空心杯无刷电机创新型直线驱动设870g5kg±0.6mmRY-H211DOF/6DOA空心杯无刷电机多元传动方案600g10kg±0.6mm深圳睿研智能
2021 年9 月
深圳南山区RY-H2 Pro16DOF/6DOA空心杯无刷电机多元传动方案600g10kg±0.6mmDH-5-611DOF/6DOA空心杯电机连杆传动790g10kg-DH-5-2020DOA空心杯电机高精密滚珠丝杆-20kg-DH-5-1414DOA空心杯电机多元传动方案-15kg-部件延伸型大赛机器人
2016 年12 月
深圳南山区DH-3-77DOA空心杯电机连杆传动-8kg-先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com触觉传感器：机器人灵巧手乃至全身感知网络的关键基石触觉传感器，特别是模仿人类皮肤的柔性触觉传感器（常被称为“电子皮肤”），正从一项前沿技术迅速演变为产业化的核心部件。它通过感知压力、温度、纹理乃至滑动趋势，将物理接触转化为高保真的数字信号，是机器人灵巧手乃至全身感知网络的关键基石。本文聚焦于狭义的触觉感知领域，系统梳理中国内地相关企业现状与产业趋势。当前，中国内地触觉传感器企业已形成三条清晰的主航道，从不同技术起点出发，共同指向人形机器人对“细腻触觉”的终极需求：柔性触觉传感器/电子皮肤制造商：这是产业的中坚力量，专注于研发和生产可大面积贴附、具备高灵敏度压力感知能力的柔性传感薄膜或阵列。其技术核心在于材料（如纳米敏感材料、柔性基底）与微纳工艺，目标是为人形机器人提供从指尖到手掌的全覆盖“皮肤”。视触觉融合传感器创新者：作为新兴技术路线，这类企业将光学成像与触觉感知深度融合。通过摄像头捕捉弹性体接触物体时的微观形变，生成“触觉图像”，从而实现对物体纹理、软硬、三维形状的高分辨率、多维度感知。它代表了触觉信息数字化与AI 模型友好型数据生成的前沿方向。消费/汽车电子背景的触觉方案延伸者：这类企业通常在智能手机、可穿戴设备、智能汽车的触控反馈、压力感应等领域拥有深厚积累和规模制造优势。它们正将经过消费市场验证的电容式、压阻式传感技术，进行适应性改造后，横向切入人形机器人赛道，其核心优势在于成熟的供应链、可靠性与成本控制能力。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表48：中国内地触觉传感器公司梳理
企业全称成立时间相关产品融资进展深圳超维传感科技有限公司
2025 年7 月
深圳南山区专注于机器人灵巧手触觉传感器研发, 产品为多物理量融合感知触觉传感器2025 年12 月31 日, 天使轮, 千万元级, 南山区战略新投投, 力合创投、深天使及启迪之星的联创合伙及方信青城现报猿声先进科技(深圳)有限公司
2025 年1 月
深圳南山区专注于具身智能触觉传感器与触觉软件架构,2025 年3 月13 日, 天使轮, 未披露, 启高资本;2025 年6 月5 日, Pre-A 轮, 未披露, 柯力传感(中国内地力传传感器龙头)上海织识智能科技有限公司
2022 年6 月
上海徐汇区中国内地柔性织物压力传感器先驱,核心产品为柔性织物触觉传感器2022-12-05, 天使轮, 未披露, 小米集团;2025-06-09, 天使+, 数千万元人民币, 小米集团;2026-01-05, Pre-A 轮, 近亿元人民币, 初辉资本、硅港资本、隐峰私募基金。墨现科技(东莞)有限公司
2021 年8 月
东莞松山湖专注于高适应性柔性压力传感器研发, 核心产品为柔性压力传感器解决方案2022-03-01, 种子轮, 未披露, XBOTPARK 基金;2022-07-01, 天使轮, 未披露, XBOTPARK 基金、险峰长青、小米创投;2022-12-07, Pre-A 轮, 未披露, 险峰长青、小米创投;2024-06-05, A 轮, 未披露, 涌铧投资、合鼎共资本;2024-12-11, 股权融资, 未披露, 投控东海;2025-06-18, 战略融资, 数千万元人民币, 启程资本、秦安股份、北京机器人产业投资基金苏州能斯达电子科技有限公司
2013 年8 月
苏州工业园核心产品包括柔性压阻、柔性压电、柔性电容、柔性生物传感器四大系列2014-03-12, 天使轮, 未披露, 汉威电子、汉威科技;2022-03-14, 股权融资, 1000 万元人民币, 小米长江产业基金;2022-04-29, 股权融资, 未披露, 共青城国谦成长一号股权投资、易方达资产管理、凯利易方资本、国谦基金;2025-06-19, A 轮, 数千万元人民币, 郑州高新产投、国谦基金、苏州国发创投。杭州慧感智能科技有限公司
2025 年1 月
杭州临平区专注于柔性电子皮肤研发, 核心产品包括：FlexiSense01 工业级多模态感知柔性电子皮肤、FlexiSkin01 轻盈灵敏柔性电子皮肤2026-01-16, Pre-A 轮, 未披露, 雅瑞资本;2025-07-15, 天使轮, 未披露, 常春藤资本、星源材质。途见科技(北京)有限公司
2020 年1 月
北京海淀区专注于多模态柔性触觉传感器及柔性电子皮肤研发, 核心产品为可拉伸多模态柔性电子皮肤2025 年7 月24 日, 天使轮, 数千万元, 兆威机电(微传动龙头上市公司)独家投资;2026-02-09, Pre-A 轮, 未披露, 联想之星。广东方舟智造科技有限公司
2021 年2 月
肇庆市怀集机器人触觉传感器系统, 主营产品是电子皮肤、手掌/脚底/拇指压力传感器、压阻式阵列传感器-戴盟(深圳)机器人科技有限公司
2021 年12 月
深圳市宝安专注于视觉触觉传感器研发, 核心产品为DM-Tac 系列视觉触觉传感器2023-09-13, 天使轮, 数千万元人民币, 昆仲资本;2024-11-18, 天使+, 亿元级人民币, 金鼎资本、招银国际资本、联想创投、国中资本、金鼎资本、深圳常盈投资;2025-08-12, 天使++, 亿元级人民币, 招商局创投、架桥资本、东方嘉富;2025-12-02, Pre-A 轮, 亿元级人民币, 中移和创。上海纬钛科技有限公司
2024 年1 月
上海奉贤区专注于视觉触觉传感器研发, 核心产品为视觉触觉传感器2024-07-26, 天使轮, 未披露, iCANX Fund、小米集团、微光创投、雅瑞资本、春华资本、梅花创投、天麒恒松基金;2025-04-15, 天使+, 近亿元人民币, iCANX Fund、祥峰投资中国基金、微光创投、雅瑞资本、梅花创投；2025-08-20, A 轮, 未披露, 小米集团、违界启辰资本。赛感科技(深圳)有限公司
2023 年6 月
深圳南山区专注于高性能柔性触觉传感器及机器人电子皮肤研发2024-05-21, 天使轮, 未披露, 君盛投资、力合科创;2025-07-10, Pre-A 轮, 数千万元人民币, 招商局创投、博杰股份、琥珀资本 AmbrumCapital;2025-09-19, Pre-A+轮, 未披露, 深智城产投、稳正资产。威海矩侨工业科技有限公司
2023 年11 月
山东威海专注于人形机器人电子皮肤研发,核心产品为织物电子皮肤2024-03-01, 种子轮, 近千万元人民币, 国信意海基金;2024-09-20, 天使轮, 近千万元人民币, 零以创投;2025-05-23, Pre-A 轮, 数千万元人民币, 青岛和信资本、金慧丰投资;2025-09-18, Pre-A+轮, 未披露, 华创资本、智盈投资、复星锐正资本;2025-09-26, Pre-A++轮, 数千万元人民币, 天鹰资本、华创资本、智盈投资等。深圳一目科技有限公司
2016 年5 月
深圳龙华区专注于人形机器人电子皮肤研发,核心产品为织物电子皮肤2017-09-22, 天使轮, 未披露, 建木创投、2018-09-04, A 轮, 未披露, 盈峰控股、建木创投、三正集团、顺为资本;2019-12-08, A+轮, 未披露, TCL 资本、顺辉投资、TCL 创投;2021-02-04, B 轮, 未披露, 投控东海、花城创投;2023-12-07, C 轮, 数千万元人民币, 盈峰投资、中新基金、涌铧投资;2025-01-13, D 轮, 数亿人民币, 松乘科技、南京市创投集团、赛富投资基金等先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表48：中国内地触觉传感器公司梳理 (续)
企业全称成立时间相关产品融资进展武汉华威科智能技术有限公司
2011 年3 月
武汉东湖区多模态触觉传感器、仿生柔性电子皮肤2025-04-02, A 轮, 未披露, 上海电气、华工创投、致道资本、叁道资本;2025-09-25, A+轮, 未披露, 光谷产业投资、长江资本。北京他山科技有限公司
2017 年12 月
北京门头沟TS-F 指尖触觉传感器、TS-E 机械手触觉传感器、TS-S 电子皮肤2018-03-19, 天使轮, 未披露, 奥特易、软银中国资本、沐盟集团、水木资本;2021-02-20, A 轮, 未披露, 水木资本、软银中国资本、水木春锦资本、沐盟集团;2022-07-06, A+轮, 未披露, 民银国际、方信资本、清道资本、新鼎资本;2024-07-17, 股权融资, 未披露, 中城创投、软银中国资本、旭源资本、西堤源股权投资、国新证证投资;2025-11-28, A++轮, 数亿元人民币, 广发信德、中信金石、中信证券投资、基石资本、彬复资本、道氏技术、浙江省创新投资集团、南京创投、三六零基金、柯力传感。深圳市模量科技有限公司
2024 年12 月
深圳南山区机器人触觉传感模组、压力分布测试系统2025-07-08, 天使轮, 千万元级人民币, 德宁资本;2025-09-19, Pre-A 轮, 千万元级人民币, 青橙资本。深圳市力感科技有限公司
2016 年6 月
深圳宝安区电阻式薄膜压力传感器、数据采集与分析解决方案2017-06-19, 战略融资, 未披露, 中科院创学院、中创富、久银投资、武岳峰资本、力合天使、华金资本、久银控股、武岳峰科创。钛深科技(深圳)有限公司
2018 年2 月
深圳光明区薄膜分布式压力传感器、压力分布测量系统2018-09-30, 种子轮, 未披露, 源渡创投;2019-12-09, Pre-A 轮, 数千万元人民币, 同创伟业、源渡创投、赵辉;2020-11-09, A+轮, 3000 万元人民币, 小米长江产业基金、联想创投、同创伟业;2022-02-24, B 轮, 超亿人民币, 王小川家族基金、源渡创投、源慧创益、创东方投资;2025-10-19, 战略融资, 2500 万元人民币, 福莱蒽特。浙江福莱新材料股份有限公司
2009 年6 月
嘉兴嘉善县第一代触觉传感器、柔性传感器及触觉感知系统2021-05-13, IPO 上市, 6.13 亿元人民币, 公开发行、中信证券;2021-05-13, 定向增发, 未披露, 公开发行、中信证券;2021-09-30, 定向增发, 未披露, 东兴证券。苏州苏试试验集团股份有限公司
2007 年12 月
苏州工业园触觉传感器(应用于工业机器人抓取、装配等环节)2007-12-29, 天使轮, 未披露, 创元投资;2008-10-17, A 轮, 900 万元人民币, 苏州国发创投、元禾控股;2011-06-01, B 轮, 未披露, 领享投资;2015-01-22, IPO 上市, 1.8 亿元人民币, 公开发行;2016-09-30, 定向增发, 未披露, 建设银行；2018-06-30, 定向增发, 未披露, 毅达资本、无锡金投、锡创投;2021-06-30, 定向增发, 未披露, 兴业证券。万通智控科技股份有限公司
1993 年12 月
杭州临平区触觉传感器(应用于人形机器人灵巧手)2015-12-11, 战略融资, 未披露, 凯启投资；2017-05-05, IPO 上市, 2.15 亿元人民币, 公开发行。江苏日盈电子股份有限公司
1998 年8 月
江苏常州市压阻式电子皮肤(处于验证阶段, 应用于机器人灵巧手)2016-03-01, 官方披露, 未披露, 鼎峰资本、金石投资、中信金石;2017-06-27, IPO 上市, 1.75 亿元人民币, 公开发行;2018-06-30, 定向增发, 未披露, 中信证券;2023-10-21, 定向增发, 3.90 亿元人民币, 诺德基金、财通基金、东方控股、南昌产投、兴证全球基金、华夏基金、轻盐创投、创富金泰投资基金、华泰投资。帕西尼感知科技(深圳)有限公司
2021 年6 月
深圳南山区专注于多维触觉传感技术, 核心产品包括：ITPU 多维触觉传感单元;灵巧手DexH 系列; 人形机器人TORA 系列2021-04-29, 天使轮, 未披露, 奇绩创坛;2022-05-23, Pre-A 轮, 未披露, 兴欣投资、盈富泰克、浩方创投、欧赋资本;2023-10-30, A 轮, 未披露, 新奥资本2024-04-30, A+轮, 未披露, 盈富泰克、北汽产投、南山战新投、招银国际资本;2025-04-22, A++轮, 数亿人民币, 比亚迪;2025-06-13, A+++轮, 数亿人民币, 中信里昂资本、奇绩创坛、基石资本、毅达资本、钧数高创、尚颀资本、财信产业基金、TCL 创投、湖南国森资本;2025-08-05, A++++轮, 数亿人民币, 京东集团、钧摩资本、浦信资本、复琢投资、新国都、清源资本、毅达资本、张科垚坤、湖南财盟集团、财信产业基金、TCL 创投、昌发展、宏兆基金。深圳市松果体机器人科技有限公
2020 年7 月
深圳南山区公司主营广告喷墨打印材料、标签标识印刷材料、电子级功能材料、新型薄膜材料、胶粘材料等工业消费品及高端智能装备。2021-07-05, 天使轮, 未披露, 金大智能、同威资本、一村淞灵、奇绩创坛。埃夫特智能机器人股份有限公司
2007 年8 月
安徽芜湖机器人电子皮肤。根据其2023 年年度报告, 公司牵头承担的国家重点研发计划“机器人视觉感知与电子皮肤安全控制技术研究”已顺利通过项目验收2015-05-04, A 轮, 未披露, 远大创投、奇瑞汽车;2016-03-22, B 轮, 数千万元人民币, 美的集团;2017-12-04, C 轮, 未披露, 基石资本、鼎晖投资、PHINDA HOLDING S.A;2019-01-01, 股权融资, 未披露, 国开证券、国信资本;2019-04-01, 股权融资, 未披露, 建信投资、盛世景、雅瑞资本、京道基金、深创投先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com六维力传感器：高价值，高利润，但技术难度高根据测力的维数，力/力矩传感器可以分为一维力传感器、三维力传感器、六维力传感器。六维力传感器是一种能够同时测量XYZ 轴向力和环绕轴的力矩的传感器，通过内部算法解耦各个方向的力和力矩的干扰，使得力觉信息反馈更全面，是多维力传感器中功能最为全面、应用最为广泛的产品类型。六维力传感器的非线性力学特征明显，要考虑多通道信号的温漂、蠕变、交叉干扰、数据处理的实时性，再加之六维联合加载标定的复杂性，技术难度远比简单地组合三个一维力传感器和三个扭矩传感器复杂。
图表49：一维/三维/六维的力测量示意图
为模仿人类，让机器人在力触觉反馈方面有稳步提升，增强机器人在行走、抓取过程当中的柔顺性和鲁棒性（robustness），人形机器人需精准测量关节受力情况，为此，前沿厂商开始在手腕、脚腕、足底或手部搭载六维力传感器，让人形机器人有着类比人的感觉器官。目前特斯拉Optimus、优必选Walker X、达闼科技的小紫XR-4、本田ASIMO、美国宇航局的Valkyrie 等，都已采用六维力传感器来提升机器人的性能。六维力传感器是机器人赛道中成本较高的部件之一，盈利能力强。六维力传感器成本构成包括材料、制造和人工成本，其中超 50%的成本来自于应变片和人工加工成本。六维力传感器价值量高，根据MIR 数据，六维力传感器的产品单价可达2-4 万元。六维力传感器毛利率处于较高水平，根据柯力传感2023 年报数据，公司传感器毛利率达到 41%。我们预计，随着人形机器人放量，单个六维力传感器产品的价格可能下降至5000 元以内。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表50：高精度六维力传感器的成本构成
汽车，交银国际六维力传感器高端产品以国外企业为主，其技术优势体现在高性能材料、定制化应变计、精密加工工艺以及算法上。据MIR 睿工业调查，2023 年中国内地六维力传感器出货量9,450 台，市场规模突破2.3 亿元，平均价格为2.4 万元/台。六维力传感器下游应用仍然以工业自动化为主，2023 年占比为77%，人形机器人占比仍然较小，仅为2%。六维力传感器的市场集中度较高， 2023 年 ATI、宇立仪器分别占 22.4%、12.2%份额，TOP10 厂商共占据接近 70%的份额；外资品牌仍然占据主导，但份额已持续下降，从 2020 年的 80.9%下降至 2023 年的67.9%。随着中国内地厂商的技术不断进步，技术差距缩小，以及中国内地品牌的性价比优势，其市场份额有望进一步提升。
图表51：中国内地六维力传感器出货量和市场规
图表52：中国内地市场六维力传感器内外资份额
变化，外资占比逐步下滑2,0004,0006,0008,00010,00012,0002024E出货量（台）市场规模（百万元，右轴）0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2024E外资内资先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表53：2023 年六维力传感器下游市场份额，工
业自动化占比77%
图表54：2023 年中国内地六维力传感器厂商营收
排名，CR10 接近70%
图表55：六维力传感器公司梳理
公司名称国家ATI美国世界领先的多维力传感器制造商，主营业务包括机器人快速转换装置及力传感器。SCHUNK德国主营产品包括精密夹具和自动化抓取系统、传感器等Robotiq加拿大主营产品包括机器人末端央具，力矩传感器、机器人相机套件等。OnRobot丹麦主营产品包括机器人末端夹具，力矩传感器、机器人相机套性等。新东工业日本主营业务分为铸造，表面处理、环境设备、特种设备，物料缴运五个部门WACOH-T日本主营业务包括力传感器和MEMS 传感器(加速度、陀螺仪）产品的开发、生产、销售坤维科技中国致力于提供高精度力觉传感器（六轴力传感器）及力控解决方案鑫精诚中国专注于微型压力、称重、多轴力、扭力等多样化的智能传感器宇立仪器中国在多维力传感器设计领域积累了近 20 年经验蓝点触控中国在多维力传感器、关节扭矩传感器、机器人力控技术等方面拥有技术优势工业自动化77%汽车8%人形机器人2%其它14%ATI 22%宇立仪器12%Epson 6%蓝点触控5%坤维科技5%Robotiq 4%AMTI 4%Robotous 4%Fanuc 4%onrobot 4%其它31%先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com丝杠：行星滚柱丝杠和滚珠丝杠国产化率均仍有较大提升空间丝杠是一种将旋转运动转化为直线运动的机械传动装置，由螺杆和螺母组成，广泛应用于人形机器人的关节驱动系统（如线性执行器）。其核心作用是提供高精度、高负载的直线位移控制，直接影响机器人的运动灵活性、稳定性和负载能力。人形机器人中使用的丝杠包括梯形丝杠、滚珠丝杠和行星滚柱丝杠。梯形丝杠属于滑动丝杠，是最普通的丝杠机械，结构简单，制造方便，但其连续工作发热严重，传动效率较低。滚珠丝杠和行星滚柱丝杠属于滚动丝杠，滚珠丝杠载荷传递元件为滚珠，是点接触；行星滚柱丝杠载荷传递元件为螺纹滚柱，是线接触，具有高负载、耐冲击、体积小、高速等优点，但由于加工难度大，加工设备高度依赖进口。
图表56：人形机器人丝杠比较：行星滚柱丝杠优势明显，但生产难度高
丝杠类型梯形丝杠滚珠丝杠行星滚柱丝杠特点结构简单、精度较低传动效率高、精度较高高承载、体积小、高精度运动原理通过梯形丝杆的螺纹副实现转动运动和直线运动的转换。在旋转丝杠时，螺母会随着丝杠的旋转而沿着丝杠前进或后退，实现机械传动丝杠相对螺母旋转时，丝杠的旋转面通过滚珠的循环滚动推动螺母轴向移动，化旋转为线性，丝杠和螺母之间的滑动摩擦转变为滚珠与丝杠、螺母之间的滚动摩擦行星滚柱丝杆以丝杆旋转作为驱动，当丝杆旋转时，滚柱围绕丝杆作行星运动，同时通过螺旋传动原理将丝杆旋转运动转化为螺母直线往复运动示意图传动效率低，仅26%-24%高，可达92%-98%，可显著节能较高，摩擦力较小时可达90%转速慢，滑动摩擦发热严重，一般转速不超过3000RPS较快，点接触滚动摩擦热效应小，额定转速在3000-5000 RPS快，线接触滚动摩擦热效应小且承载力强，转速可达6000RPS导程精度低，品质参差不齐较高，受滚珠直径限制，常为毫米级的滚珠丝杠高，可通过调整螺纹头数等因素使导程达到更小的微米级使用寿命短，滑动摩擦对元器件的损伤大长，滚动摩擦损伤小，保持清洁、润滑即可很长，是滚珠丝杠的10 倍以上，荷载运动可达1000 万次微进给难以实现，滑动运动存在爬行现象可实现，滚珠运动的启动力矩小可实现，滚柱运动的启动力矩小自锁性有，与导程角大小和工作面粗糙度有关无，需加装制动装置无，需加装制动装置应用场景有多种方案可选，价格较低，适用于利润率低、用量大、对工作转度及精度要求不高的场景，多用于传统行业适用于无自锁要求、精度要求高、成本控制要求低的场景，如机床、医疗适合用于精度要求高、高速重载工作的应用场合，如机器人、飞行起落架、精密机床、火炮升降架特斯拉Optimus 直线关节选用行星滚柱丝杠传动，直线关节总共选用14 个行星滚柱丝杠，主要分布在机器人的大臂、前臂、大腿和小腿部位，对应14 个线性执行器。我们预计规模化量产之后行星滚柱丝杆价值量占Optimus 本体制造成本的约14%。国产人形机器人优必选、宇树科技等企业尝试在关节中集成滚珠丝杠，受限于工艺水平暂未大规模应用行星滚柱丝杠。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com梯形丝杠技术门槛低，市场中参与者众多，头部企业没有显著的技术优势，小厂家反而能凭借较低的价格获取较多的订单，市场中有大量的中国内地厂家参与梯形丝杠的生产和销售，国外产品没有太多竞争优势，产品国产化较充分。中国滚珠丝杠市场主要被台资企业和外资企业垄断，中国内地企业目前规模较小，市场集中度方面，CR10 占比94%。
图表57：2023年中国内地梯形丝杠市场竞争格局，
市场集中度低
图表58：2023年中国内地滚珠丝杠市场竞争格局，
本土规模小，CR10 占比94%行星滚柱丝杠国产化率低，中国内地企业正在积极布局丝杠产能。行星滚柱丝杠市场在中国内地仍处于起步阶段，规模尚小，2023年中国内地行星滚柱市场外资占比85%，而中国内地企业占比仅为15%。行星滚柱丝杠市场集中度较高，CR5 在80%以上，目前生产滚柱丝杠并参与市场竞争的厂家主要有：GSA（瑞士）、 伊维莱（瑞典）、Rollvis（瑞士）、力士乐（德国）、CMC（美国）、南京工艺（中国）、济宁博特（中国）、优仕特（中国台湾）。近年来，南京工艺、博特精工、五洲新春等企业开始布局行星滚柱丝杠，随着量产能力提升，预计国产占比有提升空间。
图表59：2023 年中国内地行星滚柱丝杠市场竞争
格局，市场集中度高，CR5>80%
图表60：2023 年中国内地行星滚柱丝杠本土化率
仅为15%伊格斯3%蓝冰3%KKS 3%伊维莱2%凌途智能2%其他87%上银17%银泰13%NSK 11%THK 10%TBI 9%斯凯孚8%黑田7%伊维莱7%SHUTON 6%力士乐6%南京工艺1%汉江机床1%其它4%Rollvis 27%GSA 25%伊维莱14%力士乐12%CMC 3%南京工艺6%济宁博特5%优仕特2%其它7%外资85%中国内地本土15%先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表61：中国内地主要丝杠生产企业相关信息梳理
公司公司介绍行星滚柱丝杠布局贝斯特无锡精密零部件制造商，主营汽车涡轮增压器核心结构件。近年来依托高精度机加工工艺向数控机床、航空航天及机器人滚动功能部件延伸。行星滚柱丝杠和滚动导轨副已进入样品试制与厂商送样阶段。南京工艺中国内地滚动功能部件（滚珠丝杠副、滚动导轨副）的行业龙头与老牌国企。拥有数十年精密传动制造底蕴，技术实力与产业规模在中国内地处于领先地位。中国内地滚动功能部件龙头。在高精度滚珠丝杠和行星滚柱丝杠领域实现深度国产化替代，其高精密冷轧及磨削丝杠产品已向多家机器人头部厂商送样检测。恒立液压全球高端液压件（油缸、泵阀）领军企业，工程机械核心供应链巨头。在精密铸造、液压传动领域技术实力雄厚，正积极向电动缸、线性驱动等电液传动领域横向拓展。成功构建了标准滚珠丝杠、重载滚珠丝杠及行星滚柱丝杠的柔性化生产线，已向工业及工程机械客户小批量供货，并积极推进机器人丝杠产品的验证。五洲新春精密轴承成品及轴承套圈领军企业，全球轴承产业链重要供应商。拥有卓越的精密冷轧、磨削和热处理工艺，产品已向汽车线控底盘及机器人丝杠领域拓展。目前已完成高精度机器人/线控制动丝杠（包括滚珠及滚柱丝杠）样品的研发，并开始向部分头部整机客户进行台架测试。新剑传动主营精密减速器、微特电机及精密齿轮传动部件。产品广泛应用于汽车和智能家居领域，在精密齿轮减速与传动系统设计和制造方面具备丰富经验。2024年12月公司年产100万台人形机器人及汽车行星滚柱丝杠产业化项目建筑工程方案公示。鼎智科技精密微特电机研发商（江苏雷利旗下子公司）。主营步进电机、线性执行器及空心杯电机，在医疗器械及工业自动化细分领域市占率较高。成功构建了多条滚珠丝杠与行星滚柱丝杠的自动化生产线并实现试产。其研发的微型行星滚柱丝杠在灵巧手及线性执行器应用中取得突破，已向部分人形机器人整机厂送样。震裕科技精密电机定转子铁芯模具及冲压件龙头，动力电池结构件核心供应商。在精密超大型冲压模具研发、精密冲压及自动化集成领域实力雄厚。公司投资全资子公司马丁机器人，主要专注在人形机器人领域所需精密零件，如：直线执行器、旋转执行器中的传动模块中的核心零部件（丝杠）等，目前已实现产品的小批量交付。山东博特精前身为济南第二机床厂滚动部件厂，中国内地最早研发和生产精密滚珠丝杠副和直线导轨副的专业厂家之一。在滚动功能部件领域拥有深厚的历史积淀。老牌精密丝杠企业，在高精度精密滚珠丝杠副和行星滚柱丝杠副领域拥有成熟的技术积累。产品已批量应用于数控机床，并针对人形机器人线性执行器开发微型滚柱丝杠。双林股份传统汽车零部件一级供应商，主营汽车内外饰、轮毂轴承及汽车电子。近年来依托精密模具与精密齿轮制造能力，向机器人高精度丝杠领域横向延伸。其行星滚柱丝杠产品已完成多轮样品研发及性能测试，试制产线建设完毕并进入小批量试制阶段，正积极对接中国内地外头部人形机器人厂商进行联合开发与送样检测。禾川科技中国内地工业自动化控制领域（伺服系统、PLC）领先企业。拥有极强的伺服电机、编码器及驱动控制一体化研发能力，正加速向下游精密滚动部件纵向整合。研磨级滚珠丝杠和行星滚柱丝杠产品处于设计规格评审阶段和单元概要设计评审阶段，后续需经过样机、中试、发布阶段。北特科技中国内地汽车转向器齿条、减震器活塞杆等底盘精密零部件的细分市场龙头，市占率极高。具备强大的精密锻造和高精度无心磨削加工能力。2024 年10 月投资18.5 亿元建设行星滚柱丝杠研发生产基地项目。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com减速器：核心技术已突破，国产化进展顺利精密减速机作为连接动力源和执行机构的中间机构。减速器的主要作用包括：1）降低转速：电机通常具有高速输出，但高速旋转不适合机器人完成精密动作。减速器将电机的转速降低，使得机器人关节的运动更加平稳和可控。2）提高扭矩：在降低转速的同时，减速器会将输出扭矩提高，利于驱动机器人执行需要较大力量的动作。3）改善定位精度：高精度的减速器能有效减少传动过程中的间隙和振动，从而使机器人的运动更精确，利于机器人完成复杂任务和精细操作。根据不同的构造和传动方式，减速器可分为行星减速器、谐波减速器和RV 减速器。行星减速器结构简单且传动效率高，其常被用于机器人中对精度要求低的部分身体旋转关节。谐波减速器传动精度高，重量和体积小，运转平稳、传动比大，主要用于人形机器人轻负载部位，如小臂、腕部、灵巧手等。RV 减速器由第一级渐开线行星传动和第二级摆线行星传动组合而成，刚性和耐过载冲击性能好，传动精度高，通常被应用于多关节机器人机座、大臂、肩部等重负载的位置。从当前各家人形机器人本体结构上看，使用了较多行星和谐波减速器。以特斯拉人形机器人Optimus Gen2 为例，其全身共使用了14 个谐波减速器和12 个行星减速器，14 个谐波减速器分别用于肩部、肘部、腰部等部位的旋转关节中，12 个行星减速器则用于灵巧手内部传动装置中。
图表62：行星减速器分类
分类精密行星减速器谐波减速器RV 减速器产品定义传动结构主要由行星轮、太阳轮、内齿圈三部分组成的精密减速器，其结构简单并且传动效率高，多安装在伺服电机上，用来降低转速，提升扭矩，精确定位通过柔轮的弹性变形传递运动，主要由柔轮、钢轮、波发生器三个核心零部件组成通过多级减速实现传动，一般由行星齿轮减速器的前级和摆线针轮减速器的后级组成，组成的零部件较多示意图产品性能大体积、传动效率高、承载能力强体积小、传动比高、精密度高大体积、高负载能力、高刚度应用场景目前行星减速器已应用于四足机器人和小型仿人机器人中主要用于人形机器人轻负载部位，如小臂、腕部、灵巧手等通常被应用于多关节机器人机座、大臂、肩部等重负载的位置优点传动效率高，承载力强、抗冲击和振动性能好，运动平稳。结构简单，成本相对谐波、RV 低与RV及其他精密减速器相比，谐波减速器使 用的材料、体积及重量大幅度下降负载能力强缺点单级精密行星减速器传动比小，多级减速的长度 重量限制其使用场景。需要定期维护，高精度高 效率等特殊要求会带来更高的制造成本由于柔轮的反复变形，存在疲劳强度的问题， 承载力有限重量、体积较大先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com中国内地精密行星减速器市场集中度高， 2023 年我国精密行星减速器CR5 占比53%，在主要的十家精密行星减速机企业中，外资企业占据70%的市场份额，其中，日本新宝的市场份额最大，占比20%；中国内地企业湖北科峰和纽氏达特市场占有率为12%和9%，排名第二和第三；位于第四和第五位的企业均为台资品牌，精锐科技和利茗，占比分别为7%和5%。中国内地RV 减速器市场由日系品牌纳博特斯克占据主导地位，但国产品牌市占率快速提升。根据环动科技招股书，2020-23 年，纳博特斯克在中国内地机器人 RV 减速器市场占有率从 54.8%下滑至40.2%；住友重机市占率从6.6%下滑至3.9%。谐波减速器市场集中度高，国产化进展顺利。全球谐波减速器市场较为集中，日本哈默纳科和日本新宝企业技术水平处于行业领先地位。中国内地谐波齿轮传动技术发展相对较晚，通过技术攻关、生产工艺的改进，研发出的产品在性能和稳定性等方面已能够达到国际先进水平，打破了国外的技术垄断。绿的谐波率先实现了谐波减速器的产业化和规模化，同时也涌现了来福、大族等优质厂商。2023 年，绿的谐波、来福、同川和大族市占率合计达37%。面对人形机器人对谐波减速器的需求，哈默纳科和绿的谐波纷纷扩产。2024年10 月，哈默纳科计划进行约100 亿日元的战略投资，开拓新兴的人形机器人市场。2025 年1 月1 日，绿的谐波完成非公开发行募集资金14 亿元用于新一代谐波减速器扩产项目，拟建设100 万台/年谐波减速器产能，预计2027 年两代谐波减速器产能合计159 万台/年。
图表63：2023 年中国精密行星减速器市场竞争格
图表64：2023 年中国内地谐波减速机市场竞争格
日本新宝20%湖北科峰12%纽氏达特9%精锐科技7%利茗5%中大力德5%纽卡特3%斯德博3%威腾斯坦3%摩多利3%其他30%哈默纳科40%绿的谐波18%来福10%新宝7%同川6%大族3%其它16%先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表65：中国内地机器人 RV 减速器市占率变化（2020年vs 2023 年）：国产品牌市占率提升明显，纳博
特斯克和住友重机市占率下滑明显
图表66：生产谐波减速器的主要厂家概况
公司名称成立时间哈默纳科
1970 年
1970 年在日本成立，是全球谐波传动技术的公认开拓者与行业标准制定者。其精密减速机及机电一体化产品广泛应用于工业机器人、半导体制造设备及航空航天等尖端领域，处于全球领先地位。日本新宝(现更名为：尼得科驱控技术)
1952 年
成立于1952 年，1995 年加入日本电产（Nidec）集团，2023 年正式更名为尼得科驱控技术。公司专注于高精度行星减速机及谐波减速机（FLEXWAVE 系列）的研发生产，是全球精密传动领域的核心巨头。绿的谐波
2011 年
2011 年在江苏苏州成立。公司聚焦于精密传动装置及机电一体化产品的研发，凭借独创的 “P型齿”等技术突破，打破了国外品牌的垄断，实现了核心减速器的国产替代。来福谐波
2013 年
公司成立于2013 年，2016 年正式进入谐波减速器市场，推出了具备自主知识产权的“8 齿形”谐波减速器。随后推出高扭矩LSG、LHG 系列及超短LSD、LHD 系列产品，产品结构不断完善。大族传动
2015 年
成立于2015 年，是大族激光科技产业集团旗下的核心子公司。公司专注于精密谐波减速器、行星减速器及机电一体化产品的研发和生产，产品在协作机器人关节领域应用广泛。纳博特斯克55%住友重机7%中大力德6%环动科技5%其它27%纳博特斯克40%住友重机4%中大力德5%环动科技19%其它32%先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com空心杯电机：国产化率提升空间较大人形机器人电机是驱动机器人的各个关节进行运动的核心部件，在机器人系统中的作用包括提供所需的驱动力，以及通过控制电机转速和扭矩来实现机器人运动的精确调节。特斯拉Optimus 机器人中有两类电机用量比较大，即无框力矩电机和空心杯电机。无框力矩电机头部集中度高，中低端产品国产化程度高。无框力矩电机没有固定的外框架，它的结构通常是由定子和转子组成，没有轴、轴承、外壳、反馈或端盖。转子直接承载负载，而定子则由外部驱动系统提供动力。这种电机通常在旋转关节、线性关节中使用。无框力矩电机目前还存在较高的技术壁垒，中国内地只有少量厂商能提供品质较高的无框力矩电机。其中步科股份（688160 CH/未评级）依靠生产技术和较低的成本占据了较大的市场，是行业最大的无框力矩电机供应商。目前除了少量高端应用场景需要使用科尔摩根等国外厂商的无框力矩电机，大部分下游场景都已经开始使用国产产品，因此国产化程度高。无框力矩电机在人形机器人上用量更多，一般单台协作机器人使用6-7 个，但单台人形机器人使用20 个以上。空心杯电机市场集中度高，但仍以外资主导。空心杯电机的转子没有铁芯，采用的是绕制在空心杯状结构上的铜线。这种设计使得空心杯电机能够在较小体积下提供较高的功率密度。空心杯电机在灵巧手中使用，单只灵巧手有6 个空心杯电机，大拇指使用两个空心杯电机，其余四个手指均有一个空心杯电机。全球空心杯电机市场知名企业包括Faulhaber 、Portescap 、Allied MotionTechnologies、Maxon Motor 及 Nidec Copal Corporation，这些企业在空心杯电机的设计、制造以及技术创新方面处于领先地位，高端空心杯电机直径可以做到3-5mm。中国内地企业进入空心杯行业较晚，目前参与该产品市场的企业都以小批量出货为主，量产能力有待提升。2023 年Maxon 、Faulhaber 和Portescap占据了中国内地空心杯电机市场79%的份额，中国内地企业中鸣志电器（603728 CH/未评级）是空心杯龙头，2023 年在中国内地空心杯市场市场份额为5%，其通过收购美国 Lin Engineering和瑞士Technosoft Motion AG获得了空心杯电机的领先技术。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表67：2023 年中国无框力矩电机市场竞争格
局，国产化率高
图表68：2023 年中国空心杯电机市场竞争格局，
国产化率低
图表69：中国内地主要空心杯电机制造企业
公司产品进展鸣志电器鸣志电器通过收购美国 Lin Engineering 和瑞士Technosoft Motion AG 获得了空心杯电机的领先技术。已经进入宇树科技供应链。伟创电气适用于灵巧手10mm 的空心杯电机模组正在推向市场，已经取得小批量订。钧川科技2024 年9 月，钧川科技展示了最新的产品：大扭矩ECT 系列12mm、15mm、16mm 电机与高转速ECS 系列8mm 电机。鼎智科技2022 年将空心杯电机作为新产品线推出，最小直径达8mm，于小批量送样和产品研发阶段。拓邦股份空心杯电机在已实现多家人形机器人客户的送样兆威机电兆威机电智能机器人上使用的无刷空心杯电机机械时间常数小于5ms，高灵敏调节转速，可快速响应需求。禾川科技布局Hu-ECU 系列空心杯电机产品，包括8mm、10mm、12mm、13mm 等多种规格。雷赛智能无刷空心杯电机已成功量产，年产能12 万台步科股份45%科尔摩根15%航天电器5%昊志机电3%微精电机2%其他30%MAXON 45%FAULHABER22%PORTESCAP13%鸣志电器5%未蓝智控4%西铁城2%鼎智科技1%拓邦股份1%其它7%先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com机器人产业链相关公司梳理
图表70：中国内地主要空心杯电机制造企业
先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表71：估值表
市值—收入 （十亿人民币） ——净利润 （十亿人民币） ————— P/S———————— P/E —————公司股票代码交易货币(十亿美元)2026E2027E2028E2026E2027E2028E2026E 2027E 2028E2026E2027E2028E具身机器人（本体、AMR、特种作业）优必选
9880 HK
HKD108.306.73.65.78.8-0.30.20.912.68.05.1N/A378.750.6现代汽车
005380 KR KRW
607000.0078.2855.4891.1933.646.651.154.90.60.60.613.211.911.0亚马逊AMZN USUSD244.392,628.95,583.16,317.87,001.9772.4868.81,077.93.22.82.523.721.117.2特斯拉TSLA USUSD400.491,504.1694.3799.9932.144.358.180.314.712.710.9213.7164.5119.8发那科株式会社
6954 JP
JPY7473.0049.339.341.844.08.29.09.68.58.07.639.035.533.1安川电机株式会社
6506 JP
JPY7128.0012.925.226.928.42.12.52.83.53.33.140.234.530.2ABBABBN SWCHF87.10196.7254.0277.1299.341.542.146.15.24.84.432.430.927.7川崎重工
7012 JP
JPY3191.0016.6107.5114.5122.44.85.87.01.11.00.923.619.516.7欧姆龙株式会社
6645 JP
JPY6134.007.936.538.640.21.72.42.71.51.41.329.621.118.7西门子SIE GREUR275.20246.8648.0686.9728.166.376.586.02.62.52.325.221.919.5美的集团
000333 CH
CNY78.0087.5485.8518.9558.046.950.855.21.21.11.112.711.710.8美的集团
300 HK
HKD84.2087.5485.8518.9558.046.950.855.21.21.11.111.610.79.9埃斯顿
002747 CH
CNY36.504.85.86.67.50.20.30.45.74.94.4137.7107.283.6汇川技术
300124 CH
CNY71.1826.854.063.272.86.17.48.83.42.92.529.424.320.6信捷电气
603416 CH
CNY55.571.22.42.93.50.30.40.43.42.82.425.621.319.3极智嘉
2590 HK
HKD12.001.94.25.57.30.20.40.73.12.41.880.028.417.2大福（集团）
6383 JP
JPY7197.0017.230.133.336.03.64.44.63.93.53.331.727.624.7AutoStoreHoldings LtdAUTO NONOK12.704.54.54.95.51.11.31.56.86.25.525.721.518.5SymboticSYM USUSD41.6825.118.924.331.10.41.12.29.07.05.5111.156.231.8凯傲集团KGX GREUR41.716.391.196.5102.43.54.65.30.50.40.411.49.07.8海康威视
002415 CH
CNY32.3042.6103.4113.9122.416.218.520.82.82.52.417.815.613.8大华技术
002236 CH
CNY16.277.736.239.642.14.04.65.41.41.31.213.011.39.7斑马技术ZBRA USUSD235.9811.241.143.345.66.16.77.31.91.81.712.711.510.4泰瑞达TER USUSD437.9268.630.337.044.67.610.513.515.312.610.460.744.834.2中信重工机
601608 CH
CNY5.093.49.110.111.00.50.60.72.52.32.150.138.531.3科大智能科
300222 CH
CNY14.181.64.55.98.00.20.40.62.41.81.452.129.318.3华沿机器人
1021 HK
HKD19.641.40.60.91.40.00.10.215.310.16.7330.8118.160.6卧安机器人
6600 HK
HKD58.001.81.52.43.40.00.10.38.05.13.67653.095.233.1株式会社KEYENCE
6861 JP
JPY77700.00118.555.861.668.421.223.626.514.513.111.837.734.130.3康耐视CGNX USUSD66.1011.07.58.19.01.72.02.49.99.18.344.937.230.7奥比中光
688322 CH
CNY133.737.61.62.34.10.30.50.932.622.212.5168.2102.658.9先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com图表 71：估值表 （续）市值—收入 （十亿人民币） ——净利润 （十亿人民币） ———— P/S —————————— P/E —————公司股票代码交易货币(十亿美元)2026E2027E2028E2026E2027E2028E 2026E 2027E 2028E2026E2027E2028E机器人核心零部件汉威科技
300007 CH
CNY39.931.82.73.0NA0.20.20.24.64.1NA79.369.9NA纳芯微电子
688052 CH
CNY266.606.54.56.07.10.10.40.69.87.36.2606.9144.074.5TEConnectivityTEL USUSD217.6463.5132.6143.7154.222.324.527.03.23.02.819.417.315.6亚德诺半导ADI USUSD434.46211.699.7115.0126.241.248.252.814.312.411.335.029.125.6德州仪器TXN USUSD322.86293.8141.9157.5174.047.955.764.614.012.611.441.935.128.2奥比中光
688322 CH
CNY133.737.61.62.34.10.30.50.932.622.212.5168.2102.658.9海康威视
002415 CH
CNY32.3042.6103.4113.9122.416.218.520.82.82.52.417.815.613.8大华技术
002236 CH
CNY16.277.736.239.642.14.04.65.41.41.31.213.011.39.7舜宇光学
2382 HK
HKD80.1510.946.451.658.14.04.85.71.61.41.318.415.512.9欧菲光
002456 CH
CNY9.304.519.924.027.70.20.40.41.51.31.1150.882.375.5豪威集成电
603501 CH
CNY89.9716.231.236.140.84.25.56.53.53.02.725.819.916.6立讯精密
002475 CH
CNY69.9371.7406.0472.1553.721.527.434.01.21.00.922.617.714.3沪士电子
002463 CH
CNY147.9040.527.942.056.06.210.113.89.86.54.947.629.719.8沃尔核材
002130 CH
CNY20.473.911.714.015.81.82.42.82.31.91.715.211.810.1宁德时代
300750 CH
CNY391.55285.3611.1738.5870.396.3118.6143.93.22.62.219.415.713.0亿纬锂能
300014 CH
CNY66.6622.3101.1129.6157.07.09.412.01.51.21.020.915.612.2英维克
002837 CH
CNY74.3713.910.015.021.11.11.92.59.46.34.585.650.530.2申菱环境
301018 CH
CNY116.315.95.77.914.60.40.61.27.05.12.8104.968.9NA银轮机械
002126 CH
CNY52.736.118.422.126.11.21.62.12.21.91.633.125.420.0盾安人工环
002011 CH
CNY10.511.613.814.815.41.21.31.30.80.70.78.98.08.1华沿机器人
1021 HK
HKD19.641.40.60.91.40.00.10.215.310.16.7330.8118.160.6日本SMC 公
6273 JP
JPY 72840.0029.340.743.946.97.58.28.74.94.54.325.823.822.6THK 株式会
6481 JP
JPY7704.006.012.313.413.81.21.51.63.33.03.030.125.724.3罗克韦尔自动化ROK USUSD473.7952.760.663.867.39.810.912.05.95.65.336.632.629.5西门子SIE GREUR275.20246.8648.0686.9728.166.376.586.02.62.52.325.221.919.5施耐德电气SU FPEUR289.25191.4339.9369.9402.943.750.858.23.83.53.229.525.322.0汉威科技
300007 CH
CNY39.931.82.73.0NA0.20.20.24.64.1NA79.369.9NA纳芯微电子
688052 CH
CNY266.606.54.56.07.10.10.40.69.87.36.2606.9144.074.5TEConnectivityTEL USUSD217.6463.5132.6143.7154.222.324.527.03.23.02.819.417.315.6先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com图表 71：估值表 （续）市值—收入 （十亿人民币） ——净利润 （十亿人民币） ———— P/S —————————— P/E —————公司股票代码交易货币(十亿美元)2026E2027E2028E2026E2027E2028E 2026E 2027E 2028E2026E2027E2028E机器人核心零部件三花智控
2050 HK
HKD27.7614.934.840.045.44.65.46.22.62.32.021.118.215.8三花智控
002050 CH
CNY45.7428.334.840.045.44.65.46.25.04.43.840.034.529.9拓普集团
601689 CH
CNY62.3015.034.840.646.73.34.04.62.92.52.230.625.421.7敏实集团
425 HK
HKD29.524.130.034.840.03.13.74.30.90.80.78.97.66.6旭升集团
603305 CH
CNY14.022.25.36.27.10.50.60.72.92.42.127.622.920.5爱柯迪
600933 CH
CNY15.732.39.310.712.31.41.72.01.71.51.311.19.48.0嵘泰工业
605133 CH
CNY35.671.44.04.95.90.30.40.42.31.91.633.226.522.4绿的谐波
688017 CH
CNY408.0110.30.91.21.70.20.30.480.856.040.0372.2262.3175.8双环传动
002472 CH
CNY43.785.210.512.113.61.51.72.03.32.92.623.720.217.5中大力德
002896 CH
CNY82.302.31.21.41.70.10.10.112.610.79.2147.5126.5116.7HarmonicDrive
6324 JP
JPY 7770.005.22.93.43.70.20.40.412.110.49.7157.3100.589.2纳博特斯克
6268 JP
JPY 5399.004.214.115.015.80.91.01.12.01.91.832.627.224.5五洲新春
603667 CH
CNY67.733.64.14.6NA0.20.2NA5.95.2NA131.5104.1NA北特科技
603009 CH
CNY42.672.02.94.14.10.20.30.34.83.43.481.554.551.3贝斯特
300580 CH
CNY22.761.51.71.92.20.30.40.46.15.54.831.527.724.5THK 株式会
6481 JP
JPY 7704.006.012.313.413.81.21.51.63.33.03.030.125.724.3日本精工
6471 JP
JPY 1193.503.843.244.646.31.31.72.10.60.60.619.315.111.8NTN 株式会
6472 JP
JPY438.901.635.436.336.60.50.81.20.30.30.321.813.79.4铁姆肯TKR USUSD142.369.932.633.835.12.93.33.82.12.01.923.219.816.6鸣志电器
603728 CH
CNY63.863.73.13.54.20.10.20.37.97.15.9165.7116.795.4雷利电机
300660 CH
CNY30.492.44.75.66.60.30.40.53.42.92.540.733.1N/A兆威机电
003021 CH
CNY98.233.82.32.93.40.30.40.511.39.07.656.144.349.3汇川技术
300124 CH
CNY71.1826.854.063.272.86.17.48.83.42.92.529.424.320.6埃斯顿
002747 CH
CNY36.504.85.86.67.50.20.30.45.74.94.4137.7107.283.6拓邦股份
002139 CH
CNY9.881.812.013.314.50.50.60.71.00.90.824.819.317.0电产株式会
6594 JP
JPY 2695.0020.3110.8113.9118.95.47.78.91.21.21.224.517.114.9美蓓亚三美株式会社
6479 JP
JPY 4628.0013.371.474.677.73.74.14.71.31.21.223.520.718.2柯力传感
603662 CH
CNY70.092.81.82.12.40.30.40.510.58.97.950.940.641.8安培龙科技
301413 CH
CNY80.281.41.51.9NA0.20.2NA6.35.0NA66.246.9NA先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com投资风险人形机器人产业化进程不及预期。当前人形机器人仍处于从技术验证向规模化量产过渡的早期阶段，整机产品在可靠性、任务成功率、续航能力、安全性和场景泛化能力等方面仍需持续验证。若头部整机厂量产节奏延后，或实际商业化落地慢于市场预期，将影响产业链订单释放节奏，并对板块估值形成压制。具身智能技术迭代及技术路线不确定风险。具身智能涉及视觉感知、语言理解、运动控制、力控反馈、世界模型及端侧推理等多维技术，当前行业尚未形成统一技术标准。若未来执行器、传动方案、灵巧手、传感器或算法架构出现明显路线切换，可能导致部分企业现有产品布局、研发投入或产能规划面临调整压力。核心零部件客户验证及订单兑现不及预期。上游零部件虽然具备较高确定性，但仍需经过样品验证、客户认证、小批量试产和量产爬坡等多个阶段。若行星滚柱丝杠、谐波减速器、空心杯电机、六维力传感器、视觉传感器等核心部件的客户验证进展慢于预期，或定点、订单、交付节奏不及预期，相关公司业绩释放可能低于市场预期。降本进度及商业模式验证不及预期。人形机器人能否实现规模化落地，取决于整机成本下降、供应链成熟、运维成本优化以及下游场景ROI 验证。若核心零部件降本幅度有限，或工业制造、商业服务、家庭陪护等场景的真实需求和投资回报不及预期，可能影响整机厂采购节奏及产业链放量速度。量产良率、供应链稳定性及盈利能力风险。人形机器人核心零部件对加工精度、一致性、可靠性和使用寿命要求较高，规模化量产阶段可能面临良率爬坡、设备调试、材料供应、质量控制和交付稳定性等挑战。同时，随着参与者增加，部分环节可能出现价格竞争，若降价压力快于规模效应释放，产业链企业毛利率和盈利能力或面临阶段性压力。市场预期波动及估值回调风险。 当前机器人板块仍较大程度受产业趋势、催化事件和量产预期驱动，部分标的估值已反映较高成长预期。若后续行业催化、订单验证或业绩兑现节奏低于市场预期，板块可能出现估值回调，尤其是机器人业务收入贡献仍处早期阶段、但估值弹性已较充分反映的公司，股价波动可能更为明显。海外政策、贸易环境及客户集中度风险。人形机器人产业链部分核心客户、关键设备和高端零部件仍与海外市场高度相关。若未来地缘政治、贸易政策、出口管制或海外客户资本开支发生变化，可能影响相关企业的订单获取、设备采购、产能建设和海外交付。同时，部分供应商对头部客户依赖度较高，若核心客户产品规划或采购策略发生调整，也可能对公司业务成长造成影响。先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表72：交银国际先进制造与出行科技行业覆盖公司
股票代码公司名称评级(交易货币)目标价(交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业
425 HK
敏实集团28.5463.93124.0%先进制造
601689 CH
拓普集团60.1985.2441.6%先进制造
300580 CH
贝斯特21.1832.8254.9%先进制造
688322 CH
奥比中光128.04187.9646.8%先进制造
2050 HK
三花智控26.7048.9983.5%先进制造
3931 HK
中创新航26.3042.8863.0%电池
666 HK
瑞浦兰钧14.0818.8834.1%电池
300750 CH
宁德时代408.98512.0025.2%电池
002074 CH
国轩高科30.7254.8478.5%电池
300014 CH
亿纬锂能70.2394.7434.9%电池
689009 CH
九号公司34.0069.55104.6%电动两轮车
1585 HK
雅迪控股10.2522.63120.8%电动两轮车
2451 HK
绿源集团9.007.16-20.4%电动两轮车
2338 HK
潍柴动力41.0044.508.5%重卡
3808 HK
中国重汽42.9645.806.6%重卡
2525 HK
禾赛集团129.90269.66107.6%激光雷达
2498 HK
速腾聚创23.3049.16111.0%激光雷达
601127 CH
赛力斯65.30135.20107.0%整车厂
1211 HK
比亚迪股份78.35138.5376.8%整车厂
2333 HK
长城汽车9.7617.5079.3%整车厂
9866 HK
蔚来汽车39.2265.8367.9%整车厂
175 HK
吉利汽车17.4524.2138.7%整车厂
9868 HK
小鹏汽车51.55134.69161.3%整车厂
2015 HK
理想汽车50.5075.3649.2%整车厂
2238 HK
广汽集团2.243.3449.1%整车厂先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com公司分析此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com交银国际研究首次覆盖先进制造与出行科技三花智控 (2050 HK)全球热管理领导者，AI 液冷与机器人打开第二曲线；首予买入三花智控是全球热管理零部件龙头，制冷阀件基本盘稳固，汽车热管理持续升级，数据中心液冷、储能热管理及仿生机器人零部件打开第二成长曲线。2025 年公司收入人民币310 亿元，同比+11.0%；归母净利润人民币40.6 亿元，同比+31.1%。我们预计2026-28 年收入359 亿/442 亿/534 亿元，归母净利润47.6 亿/58.9 亿/72.1 亿元，2025-28 年归母净利润CAGR 约21.1%。基于DCF 估值模型，H 股目标价48.99 港元，A 股目标价人民币64.47 元，首予买入。制冷基本盘稳固，商用HVAC 驱动利润弹性释放。 三花在电子膨胀阀、四通换向阀、截止阀等核心制冷阀件品类具备全球领先份额，并通过中国、墨西哥、越南、波兰和泰国等生产基地形成全球化制造网络。我们认为，制冷业务并非低增长基本盘，商用HVAC 国产替代、产品结构升级及高能效阀件渗透率提升仍将支撑收入稳健增长及利润率改善。规模效应、客户锁定和技术迭代构成长期护城河。汽车热管理受益EV 升级，单车价值量提升逻辑延续。 传统燃油车热管理需求主要围绕发动机冷却和座舱空调，单车热管理零部件价值量约500元；新能源汽车叠加电池热管理、电驱冷却和热泵空调系统，主流车型热管理零部件价值量提升至约2,500–3,500 元。三花覆盖电子膨胀阀、电子水泵、电子水阀、板式换热器和集成管组件等核心产品，客户涵盖特斯拉、比亚迪及多家新能源车企。我们判断，海外EV 渗透率提升及热管理集成化升级将继续支撑汽零板块中长期成长。液冷、储能、机器人构成第二增长曲线，收入兑现正在加速。 AI 算力投资推动数据中心液冷渗透率提升，三花产品从阀件、泵件延伸至换热器、传感器和快接头，已从概念验证进入收入兑现阶段。储能热管理与EV 电池热管理技术同源，机器人业务则受益于精密制造能力向机电执行器迁移。我们预计液冷、储能及机器人等新兴业务收入将从2025 约人民币30亿元提升至2028年约人民币181亿元，成为未来三年收入增长的重要增量来源。DCF 目标价H 股48.99 港元、A 股人民币64.47 元，首予买入。我们认为，三花具备制冷基本盘稳固、EV 热管理持续升级、AI 液冷/储能及机器人零部件打开第二成长曲线、利润率结构性改善四重驱动，未来三年盈利增长的可见度较高，当前估值尚未充分反映其多业务、跨周期现金流价值。我们采用DCF 估值方法，首予H 股目标价48.99 港元。A 股目标价人民币64.47元，基于每股基础价值并给予50% A/H溢价，低于当前约80%的实际A/H 溢价，隐含我们对A/H 估值差逐步收窄的判断。
1 年股价表现
目标价潜在涨幅港元25.72港元48.99+90.5%财务数据一览年结12月31日2026E2027E2028E收入(百万人民币)27,94731,01235,92844,22053,447同比增长(%)13.811.015.923.120.9净利润(百万人民币)3,0994,0634,7625,8877,211每股盈利(人民币)0.840.971.131.401.71同比增长(%)7.215.117.223.622.5市盈率(倍)26.523.019.615.913.0每股账面净值(人民币)5.227.548.6810.0911.81市账率(倍)4.262.952.562.201.88股息率(%)1.41.01.82.22.7个股评级6/2510/252/266/260%20%40%60%80%100%120%
2050 HK
恒生指数股份资料52周高位(港元)45.6652周低位(港元)22.50市值(百万港元)116,817.94日均成交量(百万)14.69年初至今变化(%)(27.56)200天平均价(港元)33.46陈庆(86) 21 6065 3601李柳晓, PhD, CFA(852) 3766 1854三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com投资摘要我们与市场的关键预期差第一，市场或低估了商用制冷板块的利润弹性与国产替代空间三花商用HVAC 业务2025 年实现收入增长约20%、净利润增长约40%，远超整体制冷板块的平均增速。支撑这一增速的底层逻辑是国产替代。全球商用制冷阀件和控制器市场仍有大量份额掌握在丹佛斯、艾默生等欧美供应商手中，三花凭借成本优势和技术追赶正在加速渗透。商用客户一旦导入，切换成本极高，可持续性强。管理层对该板块维持20%以上收入增速的指引并非乐观假设，而是国产替代进程的自然展开。第二，市场尚未充分定价数据中心液冷从“概念”到“放量”的拐点部分投资者仍将三花的液冷业务归类为“概念受益股”，但2025 年液冷及储能热管理收入已达约20 亿元（其中DC 液冷约14 亿元）。据管理层在年报交流会介绍，公司正与北美头部AI 科技企业及产业链合作伙伴就多类液冷零部件推进试制、产品验证及商务对接。相关业务已形成实际收入，若后续客户认证及规模订单落地，将进一步提升订单可见度和单项目配套价值量。
核心观点：我们首次覆盖三花智控（002050 CH / 2050 HK），首予买入评级
，基于现金流折现模型（DCF-FCFF），给予H股目标价48.99港元、A股目标价人民币 64.47元。三花是全球热管理零部件行业的绝对龙头。在电子膨胀阀、四通换向阀等核心阀件领域，公司的全球市场份额处于领先水平，凭借30年技术积累、8大全球生产基地和覆盖美的、大金、开利等头部OEM的客户网络，构建了规模效应、客户锁定与技术迭代三重护城河。在稳固的制冷基本盘上，三花正同时受益于三大结构性增长引擎的驱动。1）新能源汽车热管理方面，公司以特斯拉和比亚迪为双核心客户，同时覆盖小米、小鹏、理想等新势力，充分享受EV 渗透率提升和单车热管理价值量从燃油车约500 元向EV 约3,000 元跃升的红利。2）数据中心液冷方面，2025 年液冷及储能热管理收入已达约20 亿元，同比翻倍增长，管理层指引2026 年再增长50–100%，从行业概念加速转化为实质性收入。3）仿生机器人方面，公司将精密阀/泵/电机的制造能力向机电执行器迁移，已与多家标杆客户形成深度合作。更为重要的是，2025 年是三花“经营质量双提升”的元年。全年收入增长10.97%，但归母净利润增长31.10%，利润弹性显著。管理层明确中期指引：归母净利润年增速15%以上。我们判断，这一提效趋势并非一次性的，产品结构优化、材料替代降本和数字化赋能有望在未来2–3 年持续释放利润率改善空间。三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com第三，管理提效并非一次性利好，而是结构性的利润率改善市场倾向于将2025年31%的净利润增长归因于低基数或一次性管理优化。但我们判断，三花的提效是多维度、可持续的。主要基于：铜价联动机制覆盖制冷板块的大部分原材料风险；不锈钢和高分子材料替代铜铝的研发已形成阶段性成果；以及AI 数字员工和数字化质量管控正在从试点走向规模推广。1Q26 扣非归母净利润同比增15.52%，对比同期收入同比增速1.36%，利润增速快于收入增速，印证了提效的结构性特征。我们预测2026–2028 年三花收入分别为人民币359 亿元、442 亿元和534 亿元，对应同比增速约15.9%、23.1%和20.9%；归母净利润分别为人民币47.6 亿元、58.9 亿元和72.1 亿元，对应同比增速约17.2%、23.6%和22.5%。若以2025 年为基期，2025–2028 年收入CAGR 约19.9%，归母净利润CAGR 21.1%，利润增速略高于收入增速，主要来自产品结构升级、原材料成本管控和运营效率改善。
图表73: 三花收入增长（2020-2028 年）
图表74: 三花归母净利润增长（2020-2028 年）
2,470 4,802 7,514 9,914 11,387 12,427 14,589 15,955 17,9899,640 11,21813,834 14,644 16,561 18,585 19,715 21,418 23,905----1,6236,84711,55410,00020,00030,00040,00050,00060,0002020A2021A2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E人形机器人组件HVAC组件汽车热管理(百万元人民币)1,462 1,684 2,573 2,921 3,099 4,063 4,762 5,887 7,2112.9%15.2%52.8%13.5%6.1%31.1%17.2%23.6% 22.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002020A2021A2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E归母公净利润归母公净利润率(右轴)(百万元人民币)三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com图表 75: 三花收入分地区（2025 年）DCF估值：首予H股/A股目标价48.99港元/人民币64.47元我们采用企业自由现金流折现模型（DCF-FCFF）作为核心估值方法，以更完整地反映三花智控多业务、跨周期的现金流价值。公司业务覆盖稳健增长的制冷阀件及汽车零部件基本盘，同时数据中心液冷、储能热管理及仿生机器人零部件仍处于较高成长阶段，传统静态市盈率或简单SOTP 较难充分体现远期增长贡献。模型以2025A–2036 年经营预测为基础，折现期自2027 年起，核心假设包括WACC 7.3%及永续增长率3.0%，测算得企业价值人民币1,654 亿元；经净现金及少数股东权益调整后，对应股权价值人民币1,808.56 亿元，每股基础价值人民币42.98 元，并推导H 股目标价HK$48.99 港元、A 股目标价人民币64.47元（详见后文估值分析部分）。国内收入57%海外收入43%三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com公司亮点：五维驱动构建长期成长逻辑图表 76: 五大核心投资论点维度一、全球制冷零部件处于全球领先梯队：三重壁垒铸就定价权根据公司招股书援引的弗若斯特沙利文资料，按2024 年收入计，三花是全球最大的制冷空调控制元器件制造商，并在电子膨胀阀、四通换向阀等多项核心产品市场中排名全球第一。这一地位的形成历经30 年持续积累，在短期内竞争对手难以复制。多年深耕构筑了公司的三重壁垒：1）规模效应；2）客户锁定效应；3）持续的技术迭代能力。三重壁垒叠加的效应也已在财务表现中有所体现，2025年制冷板块在行业挑战加剧中逆势强劲增长，利润端的表现更为亮眼。我们首次覆盖全球热管理零部件龙头三花智控，给予买入评级，看好公司长期成长空间，主要基于五大维度的驱动力：1）制冷龙头的深厚壁垒；2）EV热管理的量价齐升；3）数据中心液冷的放量拐点；4）仿生机器人的先发卡位；以及5）结构性的管理提效。三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com图表 77: 三花制冷空调电器零部件第一重壁垒来自规模效应三花在全球布局了八大生产基地，横跨中国、墨西哥、越南、波兰和泰国，形成了覆盖全球主要终端市场的本地化制造网络。这一网络赋予公司双重优势：在成本端，中国本土基地依托完整的上游供应链实现了显著的制造成本优势；在交付端，海外基地使公司能够在距离客户最近的地点完成生产或组装，既满足北美和欧洲的本地化采购要求，又有效规避贸易壁垒带来的关税风险。对比主要竞争对手，丹佛斯（Danfoss）的制造重心仍集中在欧洲，不二工机（Fujikoki）主要依赖日本本土产能。在对华出口或在中国市场的成本竞争力上二者不具备更优势的地位。第二重壁垒在于客户锁定效应制冷阀件是空调和冰箱系统中的核心控制元件，直接影响能效等级和系统可靠性。OEM 厂商在选定阀件供应商后，需要经历长达12–18 个月的联合验证和系统匹配周期，一旦导入供应链，切换成本极高。三花与美的、大金、ACI、开利、海尔等全球前五大暖通空调OEM 均建立了超过十年的合作关系，客户粘性在财务数据上的直接体现是：制冷板块前五大客户的合作年限平均超过15 年。商用空调楼宇中央空调与商用制冷四通换向阀电子膨胀阀电磁阀截止阀微通道换热器家用空调/冰箱室内机、冰箱与家用制冷系统风门/执行器显示控制板蒸发器组件传感器阀组组件热泵系统新能源建筑与空气源热泵电子膨胀阀控制器水力阀Omega泵传感器冷链运输冷藏车与移动制冷电子膨胀阀压力调节阀电磁阀板式换热器干燥过滤器商用楼宇水系统、泵阀与控制循环泵水泵球阀控制板板式换热器生活电器洗涤、厨房与热水设备排水泵水阀压缩机部件电机换热器三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com第三重壁垒源于持续的技术迭代能力截至2025 年末，三花累计获得专利授权4,680 项，其中发明专利2,560 项。公司六大研发中心（覆盖中国、欧洲和北美）每年投入约13.5 亿元研发费用（占收入4.4%），持续推出高能效阀件、变频控制器、新型换热器等迭代产品。公司在电子膨胀阀和变频控制器等品类持续推进产品迭代，相关技术指标和产品可靠性已在全球头部OEM 的长期合作及批量供货中得到验证。产品线广度上，三花覆盖阀件、微通道换热器、Omega 泵、控制器和传感器五大品类，这种一站式供应能力是丹佛斯（侧重阀件）和不二工机（侧重阀件和热交换）所不具备的。三重壁垒叠加的效应已清晰反映在财务表现中。制冷板块2025 年实现收入人民币 185.85 亿元，同比增长12.22%，在中央空调内销下滑7.4%的行业逆风中逆势增长。更值得关注的是利润端的变化：该板块毛利率同比提升1.4 个百分点，净利润率从约9%提升至约11%，归母净利润约20.8 亿元，同比增长30.9%。利润率的扩张并非来自一次性因素，而是产品结构向高附加值的商用HVAC 和高能效阀件倾斜的结果。三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com维度二、新能源汽车热管理：量价齐升的结构性红利新能源汽车热管理系统的零部件价值量跃升，公司产品覆盖度行业领先如果说制冷板块是三花的基本盘，那么汽车零部件板块则是驱动公司从百亿规模迈向五百亿规模的核心引擎。我们认为，底层逻辑并非简单的EV 渗透率提升，而是一个被市场尚未充分理解的结构性变量：从燃油车到新能源汽车，单车热管理系统的复杂度和价值量发生了量级跃升。图表 78: 三花汽车热管理零部件传统燃油车的热管理需求相对简单，主要围绕发动机冷却和座舱空调两大场景，单车热管理零部件价值量约为500 元。新能源汽车则叠加了电池包热管理（冷却+低温加热）、电驱系统热管理和热泵空调系统三大全新需求，且座舱、电池和电驱三套热回路正加速向集成化方向演进——整车热管理系统的零部件价值量跃升至2,500–3,500 元。三花在这一架构中的产品覆盖度业内领先：电子膨胀阀（冷媒回路核心控制件）、电子水泵和电子水阀（冷却液回路执行器）、板式换热器（热交换核心器件）以及集成管组件（连接件），共同构成了一套完整的热管理零部件解决方案。客户矩阵的广度和深度，是三花汽零板块的另一核心竞争力特斯拉作为公司的第一大汽零客户，其全球车型迭代持续拉动膨胀阀和热管理集成件的订单增长；比亚迪作为第二大客户，在我国新能源市场的强势份额为座舱空调空调箱、冷媒流量与热泵切换电子膨胀阀、截止阀、冷媒阀、温度/压力传感器电池热管理电池包冷却、快充热管理与低温加热电池冷却板、热交换器、电子水泵、多通阀、控制器电驱冷却电机、电控、OBC/DC-DC散热电子水泵、阀组、集成冷却模块、换热器集成模块减少管路、降低装配复杂度热管理集成模块、阀岛、执行器与控制单元三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com三花提供了稳定的基本盘。除双核心客户外，三花同时向小米、小鹏、吉利、理想、领跑、广汽埃安、赛力斯和通用等第二梯队客户供货。管理层在年报交流会中确认，上述每一家相比去年都有不小幅度的增长。三花“不绑定单一整车厂”的多元化客户策略，使其能够有效对冲单一品牌的销量波动风险。从中期视角审视增量空间，海外市场是最被低估的变量2025 年全球新能源汽车销量达到2,262 万辆，渗透率23.6%，但这一数字主要由中国市场（渗透率超过50%）拉动。同期北美新能源汽车渗透率仅约12%，东南亚不足5%，欧洲约25%但增速波动。尽管美国“大而美法案”终止了联邦新能源汽车的税收抵免、欧盟调整了燃油车禁售时间表，中长期来看，电动化仍是大势所趋，主要受消费者端的使用成本优势驱动，电动汽车成本相对低，尤其随着燃油费用增加，新能源车的优势更为凸显。三花在墨西哥和泰国的产能布局，恰好对应了北美和东南亚两个电动汽车渗透率最低、增量空间最大的区域市场。财务数据印证了“量价齐升”逻辑正在兑现2025 年，公司汽零板块实现收入人民币 124.27 亿元，同比增长9.14%。收入端增速看较为温和，但净利润同比增长31%，净利润率从上年的约7%跃升至约16%。这一利润率的跃升，由三个因素共同驱动：1）高毛利新产品（集成件、高功率水泵）占比提升；2）规模效应摊薄固定成本；以及3）管理层年内启动“精耕细作”战略对项目选择和客户结构进行优化。管理层将2025 年定义为汽零板块经营质量提升的“第一年”，并明确指出，找准方向后，后续两三年都会进入较好的良性循环。我们对这一判断的信心，也来自1Q26 扣非净利润仍保持15.52%增长的事实验证。维度三、数据中心液冷：从概念到放量的拐点已至在五大业务板块中，数据中心液冷是当前成长曲线最陡峭、市场认知差最大的方向。我们认为，三花的液冷业务与市场上众多"液冷概念股"存在本质区别：后者大多仍停留在产品送样或小批量试制阶段，而公司2025 年仅数据中心液冷一项的收入已达到约14 亿元，加上储能热管理约6 亿元，战略新兴产业的合计收入规模已达约20 亿元。管理层表示，该体量或已超出很多在资本市场热门的液冷概念公司的总销售额。三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com图表 79: 三花数据中心液冷产品三花切入数据中心液冷并非跨界追逐热点，而是核心能力的自然延伸全球AI 算力爆发式增长推动GPU 单芯片功耗从300W 向1,000W 以上迈进，传统风冷方案的散热极限被突破，冷板式和浸没式液冷正在成为新建数据中心的标准配置。无论采用哪种技术路线，液冷系统都需要大量精密阀件（流量调节阀、电子膨胀阀）、冷却液泵、板式换热器、温度/压力传感器和快速接头——这些品类恰好是三花在制冷和汽零领域深耕30 年的核心产品。公司将已有的产品设计能力和大规模制造经验平移至数据中心场景，在性能验证和量产爬坡上具有天然的先发优势。产品矩阵的纵向延伸更值得关注三花进入液冷领域的初期主要供应单一品类的阀件或泵件，但随着与客户合作的深入，产品线正在向换热器、传感器和快接头全面扩展。每新增一个品类，三花在单个数据中心项目中的配套价值量就相应提升。管理层在年报交流会中表示，大量产品都在试制，已跟Tier 1 厂商或跟主机厂直接开始对接，美国比较大的几家AI 科技型企业已经跟公司进行紧密对接。这表明三花正从此前服务Tier 2 热管理集成商和OEM 的模式，向直接获取CSP（Cloud Service Provider）巨头的零部件定点升级——一旦完成这一跨越，订单可见度和客户粘性将显著提升。从增速维度看，数据中心液冷赛道的爆发力在各业务板块中独树一帜2024 年，公司液冷及储能热管理相关收入合计约10 亿元；2025 年相关收入提升至约20 亿元，同比约翻倍增长，其中数据中心液冷相关收入约14 亿元，储能热管理相关收入约6 亿元。管理层对2026 年液冷及储能热管理合计收入给出同比增长50–100%的指引，对应收入约30–40 亿元。即便取中值75%计算，液冷系统中的位置服务器/冷板侧热源端近距离控温温度/压力监测快速切断与保护小流量精细控制>机柜/CDU二次侧冷却液循环与换热泵阀组件水-水/乙二醇换热冗余与流量分配>一次侧/冷机机房级散热链路冷媒控制冷凝/蒸发换热控制器与保护产品族× 应用环节产品族代表产品对应环节投资含义精密阀件2/3通电子球阀、电子膨胀阀、电磁阀、压力调节/截止服务器侧、CDU、冷机流量控制和安全切断迁移换热器BPHE钎焊板式换热器、MCHE冷凝器/蒸发器CDU二次侧、一次侧液-液换热是核心卡位泵与组件泵类、泵阀组件、管路组件二次环路、模块化组件从单件扩展到组件价值量控制/传感控制器、压力开关、温度/压力传感器全链路监测与控提升系统可靠性和冗余
核心结论
数据中心液冷并不是从零开始的新产品线：三花已具备阀、泵、换热器、控制器/传感器四类底层能力，切入方式更可能是向液冷设备OEM和系统集成商供应关键部件及组件。边界：当前页不假设公司已规模化销售整机CDU；后续验证重点看客户导入、组件集成度、液冷收入披露节奏。相关产品示意参考现有产品页素材，按液冷系统核心部件重排电子膨胀阀冷媒/流量控电磁阀开关与保护球阀/水阀二次侧流路板式换热器液-液换热泵/控制板循环与控制三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com2026 年该板块收入将达到约35 亿元，占总收入比重从2024 年的不足4%快速提升至约10%。储能热管理与液冷在技术上高度同源，都是围绕冷却液回路的阀件、泵件和换热器方案。三花可将EV 电池热管理的技术积累直接复用于储能电站场景，形成"一套核心技术、三个应用市场"（EV、DC 液冷、储能）的协同效应。估值角度看，在我们的DCF 估值模型中，液冷和储能业务2027–2036 年期间的高速增长（CAGR 约40–50%）是推动企业自由现金流持续扩张的关键变量之一。考虑到这一赛道的TAM 仍在快速扩容、三花的份额正在加速渗透，我们认为模型中隐含的增长预期是合理。近期催化剂方面，若北美头部客户的产品认证及规模订单于2026 年下半年取得进展，将成为市场重新评估三花液冷业务增长确定性的关键节点。（详见后文估值部分）维度四、仿生机器人零部件：机电执行器的先发卡位全球仿生机器人产业正从实验室走向产业化的临界点海外人形机器人产业化进程持续推进，Tesla Optimus 不断进行产品迭代并启动小批量试产，Figure AI、波士顿动力等企业亦通过融资及产业合作加快技术研发和商业化验证。国内方面，宇树科技、智元机器人等创业企业加快产品迭代，比亚迪、小米等大型产业集团亦陆续布局，行业参与主体和应用场景持续扩展。据管理层介绍，中美人形机器人产业均处于加速发展阶段，整机厂商、零部件供应商及创业企业数量明显增加，为核心零部件企业提供了较为广泛的客户验证及配套机会。关节执行器是人形机器人运动控制系统的核心组成部分。一台人形机器人通常配置40 个以上旋转或直线关节执行器，单个执行器一般由电机、减速器或丝杠、编码器、力矩传感器、驱动器及结构件等组成，是整机硬件中价值量较高的子系统之一。不同整机厂商在自由度数量、执行器技术路线、总成集成程度及供应链分工方面存在明显差异，单机执行器配置数量、产品价格及可配套价值量分布较广。因此，以统一的单机价值量及全球整机出货量直接推算三花机器人业务收入，难以准确反映公司的实际产品组合和客户配套深度。我们对三花机器人业务采用自下而上的预测方法，核心假设包括目标客户整机产量、单机可配套执行器数量、单个执行器总成的平均配套价值量及公司预计供应份额。该测算框架能够更直接地反映客户量产进度、单机配套深度、规模化降本及供应份额兑现对公司收入的影响。（更多请见此前报告《人形机器人系列（1） 产业跃迁：政策驱动、技术拐点与场景革命的三重共振》；人形机器人系列（2） 从汽车智驾到机器人：激光雷达的“双轨革命”）三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com图表 80: 三花仿生机器人零部件产品切入机器人执行器赛道，为多年技术沉淀的自然延伸三花切入机器人执行器赛道，并非脱离既有能力边界的外延扩张，而是公司过去三十年在精密制造、制冷控制与汽车热管理领域积累能力的自然延伸。我们认为，公司在精密电磁驱动、高精度密封、微型电机控制、金属精密加工等环节的技术沉淀，与机器人机电执行器所需的底层工艺存在较高同源性。例如，四通换向阀中的电磁驱动机构与机器人旋转关节中的无刷电机模组，电子水泵中的叶轮精加工能力与直线执行器中的丝杠组件加工能力，均体现出较强的工艺迁移基础。更重要的是，三花长期作为B2B 核心零部件供应商，已形成多客户覆盖、标准化产品开发与大规模制造交付能力，这与机器人产业链中“执行器核心零部件供应商”的定位较为匹配，亦区别于以整机或系统集成为主要方向的企业。客户策略：阶段性特征清晰客户策略方面，我们判断公司当前路径体现出较清晰的阶段性特征。在机器人产业仍处于从0 到1 的技术验证和量产前期阶段时，三花更倾向于聚焦少数标杆客户，通过深度协同开发实现产品定义、工艺验证和量产能力的同步提升。随着产业逐步进入多客户、多场景并行推进阶段，公司策略有望从绑定核心客户自然过渡至覆盖更多具备量产潜力的仿生机器人厂商。管理层亦强调，作为B2B 零部件企业，公司中长期不可能仅服务少数客户，而需要面向所有具备竞争力的优质客户开放合作。我们认为，这并非战略方向切换，而是同一产业战略在不同发展阶段的正常展开。根据年报交流会信息，管理层确认机器人业务推进顺利，但受客户保密协议限制，暂无法披露具体合作对象及项目进度。仿生机器人中的位置控制/反馈层动作指令与闭环感知控制器/驱动器编码器与传感器温度/位置/力矩反馈>机电执行器机器人运动的核心部伺服电机减速机构结构件/散热与保护>关节/整机多自由度运动单肩肘腕/髋膝踝手部/灵巧末端线性与旋转关节产品族× 应用环节产品族代表产品对应环节投资含义执行器总成旋转/线性机电执行器、关节模组四肢关节、躯干、灵巧末端从零部件向模组价值量延伸电机/驱动伺服电机、驱动器、域控制器动力输出与动作控制复用电机和变频控制积累传动/反馈减速机构、编码器、位置/力矩传感精度、刚性和闭环控制决定执行器性能和可靠性热管理/工艺散热结构、温度监测、精密加工件高功率密度执行器保护汽车热管理与精密制造能力迁移
核心结论
仿生机器人并不是三花从零开始的新赛道：公司公开口径聚焦电驱机电执行器，底层能力来自电机、控制器、精密加工、规模制造和热管理经验的复用。边界：当前页不假设整机供应或已大规模放量；后续验证重点看客户导入、产品性能指标、量产良率和单位价值量。产品/能力迁移示以现有三花产品图展示电机、控制、传感和精密制造基础执行器运动控制基电机电驱核心能控制器驱动与闭环传感器反馈与保护精密阀件制造能力迁三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com务实的竞争策略竞争策略上，三花的选择相对务实，不追求覆盖机器人全产业链，而是聚焦自身具备工艺积累和制造壁垒的执行器核心部件环节。我们认为，在AI 与机器人产业链快速扩张背景下，中长期竞争格局大概率不会呈现完全分散状态，具备技术、成本、质量一致性和规模交付能力的头部供应商更有机会获取主要增量份额。因此，三花主动避开同质化程度较高的环节，聚焦自身具备比较优势的细分领域，短期或一定程度限制市场对收入弹性的线性外推，但有助于提升中长期竞争位置的确定性。估值角度看，现阶段，该业务对公司估值更多体现为成长性期权，而非已完全兑现的利润贡献。近期催化剂：后续若下游客户量产节奏加快、定点项目逐步转化为订单和收入，机器人业务有望从估值期权逐步过渡为可验证的第二增长曲线，并成为股价重估的重要催化因素。三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com维度五、管理提效并非一次性，而是结构性利润率改善三花自2025 年启动的管理提效并非一次性的利润释放，而是一场由三重结构性因素驱动的、可持续2–3 年的利润率改善周期。2025 年全年收入增长10.97%，归母净利润增长31.10%，利润增速是收入增速的近三倍。这一剪刀差并非偶然的基数效应或一次性收益所致。恰恰相反，2025 年的非经常性损益实际上是负贡献的：公司持有的港股赛力斯（9927 HK/未评级）投资产生约7,476 万元浮亏，拖累全年利润表现。管理层在年报交流会中表示，若剔除该项投资因素影响，业绩或会有更好的体现。换言之，核心经营利润的真实改善幅度或比报表数字所显示的更显著。利润率改善第一重驱动力：产品结构的持续优化公司正处于收入构成向高附加值端迁移的过程。1）制冷板块中，毛利率较高的商用HVAC 零部件和高能效阀件的占比正在提升，2025 年商用板块收入增长约20%、净利润增长约40%，增速远超家用制冷的个位数增长；2）汽零板块中，集成管组件、高功率电子水泵等复杂产品的渗透率在提升，带动该板块净利润率从约7%跃升至约16%；3）新兴业务中，液冷和储能热管理的收入规模从10 亿元翻倍至20 亿元，进一步丰富了收入的增长结构。三条业务线同步发生的产品结构升级，形成了利润率扩张的第一层确定性。图表 81: 三花季度毛利率季度走势（2022-2026 年）15.0%17.0%19.0%21.0%23.0%25.0%27.0%29.0%31.0%33.0%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q26三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com第二重驱动力来自原材料成本管控体系的日益成熟制冷板块以铜材为主要原材料，三花已建立了与客户的铜价联动定价机制。即当铜价上涨时，产品售价同步调整，且存在“价格传导的时间差”，使上行周期中毛利率反而小幅提升。汽零板块以铝材为主，虽铝价与客户间尚未实现完全联动，但公司通过期货套期保值覆盖了大部分风险敞口，并将多年积累的铜材套保经验成功移植至铝材管理。更具前瞻性的是材料替代的长期降本路径。不锈钢替代铜、铝合金和高分子材料替代传统铝材的研发已形成阶段性成果。管理层明确表示，一旦原材料价格大幅上涨的情况发生，对公司这种有准备的厂家而言反而比较有利。管理层这一判断主要基于公司的材料替代研发已先于行业需求完成布局。第三重驱动力来自运营效率数字化升级2025 年，三花启动了AI 数字员工试点项目，将人工智能工具引入质量管控、生产调度和供应链管理环节；同步推进信息化建设从“系统上线”向“数据驱动决策”的2.0 阶段演进；精益生产的推广使自动化率持续提升。这些举措的效果不会在单一季度集中爆发，而是以每年0.3–0.5 个百分点的费用率压降逐步释放。管理层对此表示，未来两三年都会有较好的良性循环。图表 82: 三花季度各费用占收入比例1Q26 财务数据为上述判断提供了最新的验证窗口1Q26 公司收入同比增长1.36%，主要受以旧换新补贴的需求透支效应和海外电动汽车政策调整的双重影响，但同期扣非归母净利润仍实现15.52%的同比增长，经营现金流更是同比大增136.5%至人民币 11.06 亿元。表观归母净利润增速则受1.50 亿元的汇兑损失严重拖累（去年同期为汇兑收益0.19 亿元），但剥离汇率因素后的核心经营表现依然稳健。最新季度的财务数据体现了结构性提效的特征。即使在收入增速放缓的季度，利润端仍能保持韧性。管理层给出中期指引，预计利润增速将持续快于收入增速，内部要求归母净利润年增15%以上。我们认为这并非愿景式的口号，而是有三重结构性驱动力支撑的可量化目标。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q26销售费用管理费用研发费用三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com图表 83: 三花收入增速放缓的季度，利润端同比增速仍能保持韧性以上五大论点——制冷龙头的深厚壁垒、EV 热管理的量价齐升、数据中心液冷的放量拐点、仿生机器人的先发卡位、以及结构性的管理提效——共同构成了我们对三花给予买入评级的完整逻辑链条。下文我们将详细展开行业分析、财务分析及预测以及估值分析，并就公司概括进行系统梳理。-40%-20%0%20%40%60%80%100%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q26归母净利润营业利润总收入三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com制冷HVAC：全球份额领先，商用升级驱动利润率上空调市场呈“内冷外热”的分化格局2025 年，我国中央空调行业实现销售规模人民币 1,386.8 亿元，整体呈现显著的“内冷外热”格局。内销规模人民币 1,125.5 亿元，同比下滑7.4%，主要受到三重影响叠加：1）房地产行业需求影响工程项目类空调的整体需求；2）头部品牌之间的设备价格战加剧挤压中小品牌的生存空间；而3）2024 年以旧换新政策刺激的家用空调需求在一定程度上透支了2025 年的内销增量。出口方面，2025 年出口规模人民币 261.4 亿元，同比逆势增长12.7%。出口增长主要由两大因素驱动：全球数据中心产业升级拉动了商用空调和精密温控设备的跨境需求，及中国空调企业在东南亚、中东等新兴市场的渠道渗透加速。图表 84: 全球制冷空调控制元器件市场收入（按类别划分）12.414.416.016.817.919.120.421.823.224.73.53.84.45.26.07.08.09.210.411.76.06.56.56.67.07.47.88.28.69.00.90.91.01.11.11.21.21.31.31.44.74.34.14.14.44.54.74.74.84.82025E2026E2027E2028E2029E阀门热交换器控制器其他(十亿元人民币)
核心观点：近年来，我国空调市场格局来看呈“内冷外热”的分化格局，
出口规模受全球数据中心产业升级及新兴市场渠道渗透加速驱动增长显著。在整体制冷板块中，商用HVAC 零部件是增长最快且最被市场忽视的细分方向。从需求端看，商用制冷的应用场景正在快速扩容。从供给端看，商用HVAC 零部件市场正在经历一轮深刻的国产替代。全球制冷阀件市场呈“一超两强”的格局。三花凭借全品类覆盖、成本优势和全球化产能布局占据全球份额第一的地位。展望2026–2028 年，我们预计公司制冷板块（不含数据中心液冷和储能）的收入CAGR 约为8–12%。增长结构将呈现明显分化：家用空调零部件受终端需求增速放缓的制约，预计维持中低个位数增长，主要增量来自能效升级带动的单机价值量提升和海外市场拓展；商用HVAC 零部件则有望保持20%以上的增速，受益于国产替代进程加速和新兴应用场景的扩容。利润率方面，产品结构向高附加值的商用和高能效产品倾斜，叠加原材料成本管控工具的成熟，将为制冷板块的毛利率和净利率提供持续的上行动力。三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com图表 85:全球制冷空调控制元器件收入复合增长率图表 86: 中国制冷空调控制元器件市场收入（按类别划分）9.7%14.8%3.9%7.0%-1.7%7.4%6.6%14.1%5.2%4.4%2.1%7.2%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%阀门换热器控制器其他总计CAGR 2020-2024CAGR 2024-2029E6.97.88.58.99.610.211.112.913.82.21.91.92.12.22.22.32.32.31.21.41.61.82.12.42.73.23.74.20.20.30.30.30.30.40.50.50.50.62.92.92.92.93.13.33.43.63.82025E2026E2027E2028E2029E换热器控制器其他(十亿元人民币)三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com图表 87:中国内地制冷空调控制元器件收入复合增长率图表 88: 按地区划分的制冷空调控制元器件市场收入复合增长率对于制冷零部件供应商而言，终端空调市场的“内冷”挑战与机遇并存。内销下滑的主要影响集中在低端家用空调领域，而高能效变频空调、热泵采暖系统和商用HVAC 设备的结构性需求依然稳健。家用空调方面，以旧换新政策虽在2025 年对2026 年需求形成一定透支效应，但能效标准持续升级（从定频向变频、从低能效向一级能效的切换）推动了单台空调所需阀件数量和技术规格的提升。这意味着即使空调销量增长放缓，阀件的单机配套价值量仍在上升。8.5%13.6%1.7%15.4%-2.1%6.4%7.6%15.4%5.2%10.6%2.6%7.7%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%换热器控制器其他总计CAGR 2020-2024CAGR 2024-2029E17.3%25.0%19.4%5.9%2.4%48.3%25.3%21.3%3.1%2.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%中国北美亚洲(不包括中国)欧洲其他CAGR 2020-2024CAGR 2024-2029E三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com商用制冷：被低估的增长亮点在整体制冷板块中，商用HVAC零部件是增长最快且最被市场忽视的细分方向。2025 年三花商用业务实现收入增长约20%、净利润增长约40%，两项增速均远超制冷板块12.22%的整体收入增速。这一表现并非短期波动，而是反映了商用制冷零部件市场正经历的深层结构变化。从需求端看，商用制冷的应用场景正在快速扩容。传统的写字楼和商场中央空调外，数据中心的精密温控、储能电站的热管理、冷链物流的制冷系统及工业制冷的节能改造，均对高性能阀件、控制器和传感器产生增量需求。这些新兴应用场景对产品性能和可靠性的要求远高于家用空调，单位产品价值量和利润率亦显著升高。从供给端看，商用HVAC 零部件市场正在经历一轮深刻的国产替代。历史上，全球商用制冷系统中的核心阀件、控制器和传感器大量采购自丹佛斯、艾默生等欧美供应商。这些厂商凭借品牌积淀和先发优势占据较高的市场份额，但在成本竞争力和响应速度上逐渐落后于以三花为代表的国产供应商。随着中国厂商的技术水平持续追赶（部分品类已实现并跑），性价比优势开始在商用领域产生实质性的份额迁移。商用客户的一个显著特征是粘性极强：由于商用制冷系统的定制化程度高、验证周期长、故障成本大，OEM 一旦选定零部件供应商，切换意愿极低。这意味着三花在商用领域每获取一个新客户，其后续贡献的可持续性都远高于家用市场。管理层对商用板块维持20%以上收入增速的信心，正是基于国产替代空间仍然广阔的判断。竞争格局与三花定位全球制冷阀件市场呈“一超两强”的格局。三花凭借全品类覆盖、成本优势和全球化产能布局占据全球份额第一的地位，核心对手为欧洲的丹佛斯和日本的不二工机。丹佛斯在欧洲市场拥有深厚的品牌积淀和客户关系，产品定价能力强，但其制造成本结构受限于欧洲本土产能，在对华出口和全球性价比竞争中处于劣势。不二工机在日本客户群（大金、三菱电机等）中粘性极强，但产品线集中于阀件和部分换热器，覆盖广度不及三花。三花的差异化竞争力体现在三个维度：1）产品线最全：同时覆盖阀件、微通道换热器、泵类、控制器和传感器，能够为OEM 提供“一站式采购”便利；2）成本优势显著：中国本土制造基地的人工和供应链成本远低于欧洲和日本竞争对手，同时海外基地实现了对关税风险的规避；3）客户响应速度快：六大研发中心使三花能够在12–18 个月内完成从产品定义到量产交付的全流程，这在空调行业每年一次的产品换代周期中至关重要。三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com图表 89: 三花 vs 核心对手各主要产品市占率差异（2024 年）三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com新能源汽车热管理:电动化渗透与系统升级共振，单车价值量进入上行通道全球新能源汽车市场：中长期向上趋势确定，短期中国与海外电动化进度有所分化2025 年，全球新能源汽车销量达2,262 万辆，同比增长29%，占全球汽车总销量的23.6%。中国继续引领全球电动化进程，全年新能源汽车销量1,649万辆，同比增长28.2%，渗透率已突破50%。在中国市场高度成熟的同时，海外市场的电动化进度参差不齐：欧洲渗透率约25%，受欧盟调整燃油车禁售政策执行细则影响，部分车企放缓纯电车型的推出节奏；北美渗透率约12%，美国“大而美法案”终止了新能源汽车联邦税收抵免，短期内对消费者的购车决策形成压制；东南亚和南美市场的渗透率仍不足5%，但增速在所有区域中最为强劲。
核心观点：我们认为，全球新能源汽车市场中长期向上趋势确定，短期中
国与海外电动化进度有所分化，但从中长期视角看，电动化已是大势所趋，主要由技术经济性决定而非政策驱动。在传统燃油车基础上，新能源汽车叠加了三大全新的热管理需求，从而推动热管理系统架构从分散式向集成式演进，这直接推动单车热管理零部件价值量从传统燃油车的500 元，到早期新能源车的约1,500 元，进一步提升至当前主流新能源车型的2,500-3,500元。全球竞争格局来看，在零部件层，三花在阀件和执行器领域的全球份额处于领先水平。展望2026–2028 年，我们预计三花汽零板块收入CAGR 约为13–15%，主要由三重驱动力支撑：1）全球EV 销量持续增长提供量的增长基础；2）热管理系统集成化趋势推动单车配套价值量的持续提升；3）新客户拓展带来增量订单。利润率方面，管理提效、规模效应摊薄固定成本、以及高毛利集成件占比提升三重因素叠加，我们预计将推动汽零板块净利润率从2025 年约16%进一步向18–20%的区间迈进。三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com图表 90: 按汽车类型划分全球汽车热管理系统零部件市场的收入图表 91:按汽车类型划分全球汽车热管理系统零部件市场的收入复合增长率16.440.077.9102.0116.2166.3211.7262.6317.4377.1153.1152.1152.6163.5163.6163.9161.5157.7154.4151.82025E2026E2027E2028E2029E新能源汽车热管理系统零部件传统内燃机汽车热管理系统零部件(十亿元人民币)(十亿元人民币)63.1%1.7%13.3%26.6%-1.5%13.6%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%新能源汽车热管理系统零部件传统内燃机汽车热管理系统零部件总计CAGR 2020-2024CAGR 2024-2029E三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com政策端的不确定性无疑对短期新能源汽车销量形成扰动，但从中长期视角审视，电动化的趋势已由技术经济性决定而非政策驱动。随着电池成本持续下降和充电基础设施的完善，新能源汽车在全生命周期使用成本上相对燃油车的优势日益显著。这一点在油价上行周期中尤为突出。中国新能源车企的全球化扩张（比亚迪在东南亚、小米在欧洲等）亦在加速海外市场的渗透节奏。对于热管理零部件供应商而言，即使全球新能源汽车销量增速从2025年的29%放缓至未来数年的15–20%，绝对增量仍然可观。从2,262 万辆到3,000 万辆以上的增长空间，意味着每年新增数百万辆新能源汽车对热管理零部件的需求。新能源汽车热管理系统架构与价值量提升新能源汽车对热管理系统的需求与燃油车存在质的差异传统燃油车的热管理系统主要围绕发动机散热和座舱空调两大场景展开，架构相对简单，核心零部件为机械式膨胀阀和冷凝器，单车热管理零部件价值量约为500 元。新能源汽车则在此基础上叠加了三大全新的热管理需求：1）电池包需要在-20°C 到45°C 的宽温域内维持最佳工作温度，既要冷却也要加热；2）电驱系统（电机和电控单元）的高功率密度运行产生大量废热，需要独立的冷却回路；3）热泵空调系统取代传统PTC 加热，通过热量回收大幅提升冬季续航。三大新增需求推动了热管理系统架构从分散式向集成式演进早期新能源汽车的座舱、电池和电驱三套热回路相互独立，各自配备阀件、泵件和换热器；最新一代的热管理架构开始将三套回路整合为一体化系统，通过多通阀和智能控制器实现热量在不同回路间的按需分配。这一集成化趋势直接推动了单车热管理零部件价值量从早期EV 的约1,500 元提升至当前主流车型的2,500–3,500 元。在这一架构演进中，三花处于有利位置。电子膨胀阀控制冷媒回路的流量与方向，电子水泵和电子水阀驱动冷却液的循环与分配，板式换热器实现不同介质间的热交换，集成管组件则将多个零部件整合为模块化总成。从单一品类到系统级解决方案的产品梯队，使三花能够随着集成化趋势的深入而不断提升单车配套价值量。三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表92: 关键类别划分的全球汽车热管理系统零部
件收入
图表93:关键类别划分的全球汽车热管理系统零部
件收入复合增长率全球竞争格局全球EV 热管理产业链可分为系统集成层和零部件层两个竞争层级在系统集成层，翰昂系统（Hanon Systems）、马勒（MAHLE）和法雷奥（Valeo）凭借与传统车企的长期合作关系和系统设计能力占据优势，向整车厂提供完整的热管理模块或子系统。在零部件层，三花在阀件（电子膨胀阀、电子水阀）和执行器（电子水泵）领域的全球份额处于领先水平，技术指标和成本竞争力均优于上述系统集成商的自制零部件。事实上，翰昂、马勒等系统集成商本身也是三花阀件和泵件的采购客户。这种"既竞争又合作"的关系，恰恰反映了三花在零部件层的核心竞争力难以被系统集成商通过垂直整合所替代。在中国内地竞争者中，银轮股份在换热器领域具有一定份额，盾安环境在制冷阀件领域有所布局，但规模和客户覆盖度与三花差距明显。三花的差异化竞争力在于全品类覆盖和全球化布局的结合：产品端同时提供阀件、泵件、换热器和集成件，降低了OEM 的多供应商管理成本；产能端通过墨西哥和泰国工厂贴近北美和东南亚客户，满足了整车厂对本地化供应的日益强烈的要求。1.12.43.95.26.58.711.013.616.720.54.66.610.012.413.716.219.423.126.830.787.393.7105.2 118.3 122.6 131.2 140.9 151.2 162.2 173.98.510.814.617.418.821.725.229.233.337.52025E2026E2027E2028E2029E集成组件汽车阀门汽车换热器汽车泵(十亿元人民币)55.1%31.6%8.9%22.0%25.9%17.6%7.3%14.8%0%10%20%30%40%50%60%集成组件汽车阀门汽车换热器汽车泵CAGR 2020-2024CAGR 2024-2029E三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com数据中心液冷与储能热管理：AI算力驱动液冷放量，技术同源打开储能增量全球AI算力迎来投资浪潮，液冷渗透拐点已至全球数据中心产业正经历由AI 驱动的新一轮资本开支超级周期。2025 年，全球主要超大规模云厂商（Microsoft、Alphabet、Meta、Amazon、Oracle）资本开支预计超过3,500 亿美元，同比增速约40%，反映AI 算力投资正在进入新一轮高强度扩张周期。根据Dell’Oro Group 数据，全球数据中心资本开支在2024年已同比增长51%至4,550 亿美元，且2025 年仍有望继续增长超过30%，其中AI 训练基础设施及Hyperscaler 投资是主要驱动力。主要驱动来自以大语言模型为代表的生成式AI 应用：模型训练和推理所需的算力呈指数级增长，Meta、微软、谷歌、亚马逊等CSP 巨头和字节跳动等中国科技企业陆续扩建GPU 集群，数据中心的建设规模和建设速度均在加速。算力密度的飙升直接推动了散热技术的范式变革。以NVIDIA 为代表的GPU 芯片功率密度从A100 时代的约300W TDP 迈向H100/H200 的700W，下一代Blackwell 架构更突破1,000W 的门槛。当单机柜功率密度从传统的5–10kW 提升至30–50kW 乃至100kW 以上时，传统的精密空调送风散热方案在物理层面已无法有效带走如此集中的热量，液冷成为技术必由之路。液冷散热方案主要分为两条技术路线：冷板式液冷（将含有冷却液的冷板直接贴附在芯片表面，通过管路循环带走热量）和浸没式液冷（将整个服务器浸泡在绝缘冷却液中）。冷板式方案改造成本较低，与现有IT 架构兼容性强，是当前大规模部署的主流选择；浸没式方案散热效率更高，但部署复杂度和成本也更高，目前主要应用于高性能计算和密度极高的AI 训练集群。无论采用哪种路线，液冷系统的核心零部件需求高度一致：精密流量调节阀控制冷却液的分配与流速；冷却液泵驱动液体循环；板式换热器实现冷却液与外部散热系统之间的热交换；温度和压力传感器提供实时监测数据；快速接头确保管路连接的密封性和可维护性。
核心观点：除制冷HVAC 和新能源汽车两大传统支柱外，三花正积极布局数
据中心液冷和储能热管理业务，代表了热管理技术在AI 算力和新型电力系统两大万亿级赛道中的全新应用。这两个市场的共同特征是：行业处于渗透率快速提升的早期阶段，增长斜率远高于传统业务，且三花的核心技术能力可以低成本平移。展望2026–2028 年，我们预计数据中心液冷和储能热管理的合计收入将从2025 年约20 亿元增至2028 年约60–70 亿元，三年CAGR 约40–50%。增长的确定性来自三个层面：1）液冷渗透率从25%向50%以上跃升，提供了行业层面的量增驱动力；2）三花产品矩阵从单一阀件向多品类系统组件扩展，提升了单项目配套价值量；3）客户结构从Tier 2 集成商向Tier 1 CSP 升级，有望提高订单可见度和利润率。三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com图表 94: 全球AI 服务器/数据中心液冷系统市场规模和同比增速图表 95: 中国内地智算中心液冷产业规模和同比增速从渗透率曲线看，液冷正处于从导入期向快速成长期跨越的拐点。2023年，全球新建数据中心中采用液冷方案的比例不足10%，到2025年，这一比例已提升至约25–30%，行业预测2027 年新建数据中心的液冷采用率将超过50%。这意味着液冷零部件的整体潜在市场规模（TAM）正以每年50%以上的速度扩容。对于精密阀件、泵件和换热器供应商而言，这是一个需求增速远快于产能扩张速度的供需错配难得的窗口。1,2241,6522,1152,58033%35%56%71%78%91%35%28%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1,0001,5002,0002,5003,0002025E2026E2027E2028E2029E全球AI服务器/数据中心液冷系统市场规模（亿元人民币）同比增速(右轴)(亿元人民币)1,0121,30052%64%68%66%98%50%40%32%29%0%20%40%60%80%100%120%1,0001,2001,4002025E2026E2027E2028E2029E中国智算中心液冷产业规模（亿元人民币）同比增速(右轴)(亿元人民币)三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com图表 96: 全球新建数据中心液冷方案采用率液冷零部件竞争格局初立，三花定位聚焦零部件层数据中心液冷零部件市场尚处于格局初立阶段，尚未形成类似制冷阀件或汽车热管理领域的稳定竞争格局。现有参与者可分为三类：第一类是从传统HVAC或汽车热管理领域延伸而来的精密零部件供应商，三花即属此列；第二类是专注于液冷系统集成的新兴企业，如Vertiv、CoolIT Systems 等；第三类是CSP 巨头自研的内部团队。三花的竞争定位聚焦于零部件层而非系统集成层，与制冷和汽零板块的B2B 商业模式一脉相承。公司从传统HVAC 阀件和泵件的制造能力出发，向数据中心液冷场景做技术平移。产品矩阵已覆盖电子膨胀阀、流量调节阀、冷却液泵、板式换热器、压力/温度传感器和快速接头六大品类。这种全品类覆盖能力在液冷零部件供应商中较为稀缺，多数竞争对手仅在一两个品类上具备供应能力。成本优势方面，三花在中国制造基地的规模化生产经验，使其单位成本显著低于欧美和日本供应商，而快速响应能力，即从产品定义到样品交付的周期可缩短至6–8 个月，在数据中心建设周期不断压缩的行业环境中构成了关键竞争力。客户拓展路径正经历从Tier 2 向Tier 1 升级。目前，三花数据中心液冷业务主要通过热管理集成商和OEM 实现配套供应，但部分关键零部件，如流量调节阀和快速接头，公司正与北美头部AI 科技企业及产业链合作伙伴推进试制、产品验证及商务对接。公司2025 年数据中心液冷相关收入约14 亿元，占液冷及储能热管理合计收入约20 亿元的70%；其余约6 亿元主要来自储能热管理业务。管理层对2026 年同比增长50–100%的指引适用于液冷及储能热管理合计口径。1%2%4%8%18%28%40%50%58%65%0%10%20%30%40%50%60%70%2025E2026E2027E2028E2029E三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com储能热管理全球储能装机量的高速增长正在催生一个与数据中心液冷平行的热管理需求市场。大型储能电站中，锂电池组在充放电过程中产生大量热量，温度过高会加速电芯衰减、缩短寿命，极端情况下甚至引发热失控安全事故。因此，热管理系统是储能系统中仅次于电池本身的第二大关键子系统，其功能包括维持电池组在最佳温度区间运行、均衡不同电芯之间的温差以及在极端工况下提供紧急散热能力。储能热管理的技术方案与新能源汽车电池热管理高度同源。液冷板贴附在电池模组表面，通过阀件控制冷却液流量，泵件驱动液体循环，换热器将废热散发至外部环境。三花在EV 电池热管理领域已积累的产品设计经验和量产能力可直接复用于储能场景，产品包括液冷板、电子水阀和冷却液泵。2025年，三花储能热管理收入约6 亿元，与液冷合计形成约20 亿元的战略新兴产业收入规模。三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com仿生机器人零部件：机电执行器先发卡位，精密制造能力打开长期期权产业化进度与市场空间全球仿生机器人产业正处于由原型验证向工程化及小批量生产过渡的关键阶段，中美两国是当前整机研发、产业资本投入及供应链建设较为活跃的市场。海外方面，Tesla 持续推进Optimus 产品迭代及工厂场景验证，Figure AI 在产业资本支持下加快产品研发和商业化测试，波士顿动力亦持续探索机器人在工业场景中的应用。国内方面，宇树科技、智元机器人等企业加快产品迭代和产能建设，小鹏、比亚迪及小米等大型科技和制造企业亦通过整机研发、产业投资或供应链协同等方式布局机器人领域。我们认为，参与主体持续扩容及应用场景逐步明确，有望推动机器人核心零部件由样品验证向批量交付过渡。关节执行器是人形机器人运动控制系统的核心组成部分，也是整机硬件中价值量占比较高的子系统之一。不同人形机器人通常配置多个旋转及直线执行器，单个执行器一般由电机、减速器或丝杠、编码器、力矩传感器、驱动器及结构件等组成。根据自由度数量、技术路线及集成程度不同，各厂商的单机执行器配置数量和系统价值量存在较大差异。随着量产规模扩大，电机、减速器、丝杠及传感器等零部件价格有望逐步下降，但执行器仍将是影响整机运动性能、可靠性及成本结构的关键环节。从产业化进度看，全球人形机器人目前仍处于量产导入早期，短期出货主要来自研发样机、小批量试产及工厂内部验证。未来行业增长节奏将主要取决于头部整机厂商量产计划、产品可靠性提升、成本下降及应用场景ROI 验证。考虑不同整机产品的执行器数量、技术路线和单机配套价值量差异较大，我们不采用“全球出货量乘以统一单机价值量”的方式直接推算三花机器人业务收入，而是基于目标客户产量、单机可配套执行器数量、单个执行器总成价格及预计供应份额进行自下而上的测算。我们判断，机器人执行器市场空间的扩大不仅取决于整机出货量增长，也取决于自由度提升、执行器集成度、产品性能要求及供应链分工变化。对于三花而言，收入兑现的核心观察指标包括客户量产节奏、产品验证进展、单机配套深度、价格下降幅度及最终供应份额。三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com图表 97: 全球人形机器人销量预测（台）竞争格局未定，三花具备差异化优势仿生机器人执行器领域的竞争格局尚处于群雄割据的混沌阶段。参与者可大致分为三类：机器人整机厂商自研执行器（如特斯拉、宇树科技）；专业执行器/减速器供应商（如绿的谐波、汇川技术）；以及从相邻制造领域延伸而来的精密零部件企业。三花属于第三类。三花聚焦于“仿生机器人机电执行器”这一细分领域，主攻精密减速器组件、旋转执行器和直线执行器。其核心竞争力并非来自机器人行业的原生积累，而是源于30 年精密制造能力的跨领域迁移：在制冷阀件领域积累的电磁驱动和密封技术、在汽车热管理领域积累的微型电机控制和金属精密加工技术以及在大规模制造中积累的质量管控和成本优化经验。这些能力构成了机电执行器开发的技术基座。相比A 股市场上众多的机器人概念股，三花的差异化优势体现在三个层面。其一，公司已拥有成熟的全球化制造体系，一旦机器人执行器进入量产阶段，产能爬坡的确定性远高于从零起步的初创企业。其二，制冷和汽零两大核心业务每年贡献超过300 亿元的收入和40 亿元以上的净利润，为机器人业务的持续研发投入提供了稳定的现金流支撑。这意味着三花不需要依赖外部融资来维持研发节奏，抗风险能力显著更强。其三，B2B 零部件供应商的商业基因使三花天然适配"面向所有有潜力的机器人厂家"的多客户策略，而非将命运绑定在单一整机品牌上。1,0001,2002026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E基础假设悲观假设乐观假设三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com收入预测与估值贡献鉴于仿生机器人产业仍处于量产前的早期阶段，收入预测的不确定性较高。我们的模型假设三花机器人业务2026/27/28 年收入分别约人民币16.2/68.5/115.5亿元，增长斜率主要取决于下游整机厂商量产节奏、三花在核心客户中的份额兑现，以及执行器零部件从样品验证向批量供货的转化速度。机器人业务收入兑现主要取决于四项核心变量：一是下游核心客户整机量产及交付节奏；二是单机执行器配置数量及产品组合；三是规模化降本带来的产品价格变化；四是三花最终获得的实际供应份额。鉴于人形机器人产业仍处于量产导入初期，客户产量规划、技术路线及供应链格局仍可能发生变化，机器人业务是集团收入预测中增长弹性较高、同时不确定性亦较大的组成部分。若客户量产进度、单机配套价值量或供应份额低于当前假设，相关收入预测存在下修风险；反之，若公司拓展更多客户或产品品类，亦可能形成额外的收入上行空间。从资本市场视角看，机器人业务在当前阶段更多以“估值期权”的形态嵌入三花的整体价值中。即使该业务的发展节奏慢于预期，制冷和汽零两大基本盘仍能支撑公司合理估值；而一旦下游量产超预期启动，机器人业务从期权转化为实质收入和利润贡献的弹性将非常可观。总体而言，纵览上述五大行业赛道，从增速稳健的制冷HVAC，到量价齐升的EV 热管理，从快速放量的数据中心液冷，到蓄势待发的仿生机器人。三花是全球范围内唯一同时横跨这五个热管理应用场景的零部件供应商。这种跨赛道的覆盖能力，既提供了多元化的增长引擎以分散单一市场的周期波动风险，又使公司能够在不同应用场景间实现技术和制造能力的协同复用。三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com财务分析总体来看，三花收入结构正发生深刻的高质量转型，利润率处于结构性上升通道，现金流创造能力优异，资产负债表在港股IPO 后显著增强。收入增长：新兴业务高速放量带来收入结构升级，预计2025–2028年三年CAGR 19.9%我们预计公司未来三年的收入增长将呈现全新的结构特征。增量的核心驱动力正从传统制冷板块的份额扩张切换为新兴业务的高速放量。基于我们的预测，三花收入结构将出现明显升级。制冷HVAC 业务仍是稳定基本盘，2025–2028E CAGR 8.8%；汽车热管理板块预计2025–2028E CAGR 13.1%；三项新兴业务快速放量：数据中心液冷、储能热管理和仿生机器人零部件合计收入将从2025 年约人民币30.3 亿元提升至2028 年约人民币180.7 亿元，占总收入比重从约9.8%提升至约33.8%。这意味着到2028 年，三花将有约三分之一收入来自AI 算力、新型储能和机器人三大前沿赛道。公司的估值锚点也将随之从传统工业零部件向科技基础设施供应商迁移。从总量看，我们预测2026/2027/2028 年收入分别为人民币 359 亿元（同比+16%）/442 亿元（+23%）/534 亿元（+21%），2025-2028 三年CAGR 19.9%。这一增速水平高于2022–2025 年约15%的历史CAGR 水平，主因从过去主要依赖EV 热管理的单引擎，升级为EV+液冷+机器人的多引擎格局，增长的分散性和可持续性均有所增强。三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表98: 三花收入增长（2020-2028 年）
图表99: 三花各业务板块收入（2020-2028 年）
图表 100: 三花收入结构变化（2020-2028 年）利润率分析与展望三花2025 年的利润率表现显示，公司正处于从规模扩张优先到盈利质量提升的转折点。全年毛利率28.8%，同比提升1.31 个百分点，连续第三年改善。驱动力拆解：1）产品结构升级。毛利率更高的商用HVAC 零部件和EV 热管理集成件在收入中的占比持续提升，对冲了家用制冷阀件因竞争加剧而承受的价格压力。2）铜价联动定价机制。2025 年铜价处于上行通道，三花制冷板块的产品售价与铜价同步调整，且由于采购成本按历史成本法核算，价格上调与成本入账之间存在时间差，使铜价上行周期中毛利率反而小幅受益。3）材料替代的增量贡献。不锈钢替代铜在部分阀件产品中已进入量产，高分子材料在特定组件上替代金属材料的项目也在推进，单位原材料成本呈结构性下降趋势。展望2026–2028 年，我们预计毛利率将维持在29–30%的区间，产品结构优化的正面效应将持续释放，但需关注铝材价格波动（汽零板块主要原材料）和新兴业务初期毛利率尚未完全成熟的阶段性影响。12,110 16,021 21,348 24,558 27,947 31,012 35,928 44,220 53,4477.3%32.3% 33.2%15.0% 13.8%11.0%15.9%23.1%20.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%10,00020,00030,00040,00050,00060,0002020A2021A2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E总收入(右轴)总收入(右轴)(百万元人民币)2,470 4,802 7,514 9,914 11,387 12,427 14,589 15,955 17,9899,640 11,21813,234 13,922 14,690 15,834 16,028 16,341 17,3841,6236,84711,5541,1021,4021,7932,3001,000 1,6492,2853,2844,22110,00020,00030,00040,00050,00060,0002020A2021A2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E数据中心机房液体冷却ESS组件人形机器人组件HVAC组件汽车热管理(百万元人民币)20%30%35%40%41%40%41%36%34%80%70%62%57%53%51%45%37%33%0%0%0%1%5%15%22%3%3%3%4%4%4%4%0%0%4%5%6%7%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020A2021A2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E数据中心机房液体冷却ESS组件人形机器人组件HVAC组件汽车热管理三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com图表 101: 三花毛利率（2020-2028 年）期间费用率方面，三花展现了良好的经营杠杆。2025 年管理费用率6.16%（人民币 19.09亿元），研发费用率4.43%（人民币 13.74亿元），销售费用率2.42%（人民币 7.52 亿元），三项费用率合计13.01%。管理费用率和研发费用率基本稳定，反映公司在扩大研发投入同时，通过数字化赋能和精益管理控制了管理开支的膨胀速度。销售费用率的逐步优化得益于直销模式（占比98.64%）的天然效率优势——B2B 零部件业务不需要消费品行业那样的营销和渠道投入。随着AI 数字员工和数字化质量管控从试点走向推广，我们预计三项费用率合计在2026–2028E 期间将逐步下降至12.5%左右，每年约0.15–0.20 个百分点的压降。图表 102: 三花营业利润率（2020-2028 年）财务费用是三花利润表中波动性最大的科目。2025 年财务费用人民币 1.01 亿元，看似规模不大，但其中包含了人民币 2.10 亿元的汇兑损失，2024 年该科目为汇兑收益0.83 亿元，摆动幅度近3 亿元。27.8%25.7%26.1%27.6%27.5%28.8%28.3%28.3%28.5%23.0%24.0%25.0%26.0%27.0%28.0%29.0%30.0%2020A2021A2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E毛利率13.1%11.6%12.2%13.9%12.9%14.8%14.8%14.9%15.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2020A2021A2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E营业利润率三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com1Q26 这一波动进一步放大，当季汇兑损失人民币 1.50 亿元（去年同期为汇兑收益0.19 亿元），直接导致当季归母净利润增速（+2.68%）远低于扣非归母净利润增速（+15.52%）。建议投资者在评估三花的核心盈利趋势时，应将汇兑损益视为非经营性扰动项，以扣非净利润作为更准确的参考指标。非经常性损益中另一个值得关注的科目是证券投资损益。三花2025 年持有港股赛力斯（9927 HK/未评级）和Fortior（1304 HK/未评级）的股票投资，全年产生浮亏约7,476 万元；1Q26 证券投资浮亏进一步扩大至约1.05 亿元。管理层在年报交流会中表示此项为一次性浮亏，并非常态化。但我们仍需提示投资者，在公司持有上述证券期间，公允价值变动将持续影响利润表的表观表现。展望：综合毛利率改善和费用率压降，我们预计三花的归母净利率将从2025年的13.1%逐步提升至2028 年约13.5%。这一利润率扩张路径意味着2025–2028 年归母净利润CAGR 21.1%，高于同期收入CAGR 19.9%。利润增速快于收入增速的格局，将持续兑现管理层的归母净利润年增15%以上的内部要求。图表 103: 三花归母净利润（2020-2028 年）1,4621,6842,5732,9213,0994,0634,7625,8877,21112.1%10.5%12.1%11.9%11.1%13.1%13.3%13.3%13.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002020A2021A2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E归母公净利润归母净利润率(右轴)(百万元人民币)归母净利润三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com现金流分析三花的现金流创造能力表现亮眼。2025 年经营活动现金流净额人民币 50.91 亿元，同比增长16.6%，经营现金流与归母净利润的比率约为1.25 倍，意味着公司每1 元净利润能转化为1.25 元的经营现金流入，反映了较高的盈利现金含量和良好的营运资金管理效率。1Q26 数据更为突出：经营现金流人民币 11.06 亿元，同比大增136.5%，管理层将此归因于销售增加及货款回笼方式调整带动销售商品收到的现金增加。应收账款从年初的73.70 亿元下降至70.11 亿元，印证了回款效率的实质性改善。图表 104: 三花经营活动产生的现金流量净额（2020-2028 年）资本开支方面，管理层确认未来三年的资本开支计划为人民币 70–80 亿元，年均约23–27 亿元。投资方向的优先级清晰：海外基地建设（泰国新增投资4 亿元、墨西哥产能扩建）居首，直接服务于对冲贸易壁垒和贴近北美/东南亚客户的战略目标；其次是数据中心液冷和仿生机器人的新产线建设；第三是AI 及数字化升级的持续投入。值得注意的是，尽管资本开支绝对规模较大，但以2025 年约30 亿元的资本开支和50.91 亿元的经营现金流计算，自由现金流约为21 亿元，公司大举扩张的同时，仍保持正向自由现金流，在制造业企业的高增长阶段中实属难得。港股IPO 后的充裕现金储备进一步增强了公司的财务弹性。1Q26 末现金及现金等价物人民币 143.36 亿元，为70–80 亿元的三年资本开支计划提供了充足的内部资金支持，无需大规模外部融资即可完成产能扩张。分红方面，2025年拟每10 股派发现金红利2.80 元（含税），对应分红率约29%，兼顾了对股东的回报和对产业发展的资金需求。2,0871,5562,5103,7244,3675,0915,7217,9607,3381,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002020A2021A2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E经营活动产生的现金流量净额(百万元人民币)三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com资产负债表亮点港股上市使三花的资产负债结构实现质的跃升。2025 年末总资产人民币494.06亿元，其中货币资金人民币149.12 亿元，较2024 年末的人民币52.49 亿元大幅提升，增量主要来自港股IPO 募资，为公司未来三年资本开支、海外产能扩张和新兴业务投入提供了充足资金支持，也降低了估值中的财务风险。营运资金管理效率在1Q26 显现积极信号。应收账款从年初的人民币 73.70 亿元降至人民币 70.11亿元，在收入同比微增情况下应收减少约3.6亿元，表明回款周期有所缩短。应收票据人民币 37.27亿元较年初的人民币 36.23亿元小幅增加，整体应收质量稳定。2025 年末存货人民币 58.79 亿元，较年初的人民币 56.40 亿元微增4.2%，与收入增速基本匹配，存货周转天数维持在约65 天的合理水平，未出现因需求放缓导致的异常积压。2025A 加权平均ROE 约15.5%，较2024 年有所下降。这并非经营质量恶化，而是港股IPO 一次性扩大了归母净资产基数（从约人民币 200 亿元跃升至约人民币 317 亿元）。以杜邦分析框架拆解：净利率从2024 年的11.1%提升至2025年的13.1%，资产周转率因资产基数扩大而有所下降，权益乘数因净资产大幅增加而降低。随着2026–2028 年利润的持续增长逐步消化新增净资产基数，叠加资本开支转化为收入的产能释放效应，我们预计ROE 将从2027 年起逐步回升，到2028 年有望恢复至15-16%的水平。图表 105: 三花杜邦分析拆解（2020–2028 年）指标2020A2021A2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E净利率 (%)12.110.512.111.911.113.113.313.313.5资产周转率 (x)0`.710.790.830.820.820.720.700.770.80权益乘数 (x)1.681.902.121.921.821.661.491.441.44ROE (%)14.415.721.118.716.515.813.814.815.5图表 106: 三花ROA 和ROE（2020-2028 年）14.4%15.7%21.1%18.7%16.5%15.8%13.8%14.8%15.5%8.6%8.3%10.0%9.8%9.1%9.5%9.3%10.3%10.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2020A2021A2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028EROEROA三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com估值分析DCF估值：H股目标价48.99港元，A股目标价64.47元人民币首选DCF 估值方法基于财务分析和盈利预测，我们采用企业自由现金流折现模型（DCF-FCFF）作为三花智控的核心估值方法。选择DCF 而非单一市盈率或简单SOTP 的主要原因在于，公司各业务板块所处的发展阶段存在明显差异：制冷及汽车热管理两大成熟业务提供相对稳定的现金流基础，而数据中心液冷、储能热管理及仿生机器人零部件等新兴业务仍处于收入加速兑现阶段，其盈利及现金流贡献有望在未来5–10 年显著提升。静态市盈率较难反映不同业务成长阶段及远期现金流贡献，SOTP 则容易受到业务拆分口径和分部估值倍数选择的影响。DCF 通过构建长周期经营及自由现金流预测，将成熟业务的现金流稳定性与新兴业务的中长期成长潜力纳入统一估值框架，更适合反映公司多业务、跨周期的价值创造能力。DCF 模型核心假设我们采用7.3%的加权平均资本成本（WACC）。其中，无风险利率为2.0%，参考中国10 年期国债收益率；股权风险溢价为6.0%，Beta 为1.0，对应股权成本为8.0%；税前债务成本为4.0%，按15.2%的边际税率计算，税后债务成本约为3.4%；目标资本结构为85%股权和15%债务。永续增长率设定为3.0%，主要考虑中国经济长期名义增长、全球热管理需求扩张，以及公司核心业务的长期竞争力。从经营预测阶段划分看，模型可分为三个阶段：1)2027–2030 年为较快增长阶段。新能源汽车热管理继续受益于渗透率提升和产品集成化，液冷及储能业务逐步放量，机器人业务由验证及小批量供应向规模收入转化。若以2025 年为经营预测基期，2025–2030 年EBIT CAGR约19%。2)2031–2033 年为增速逐步回落阶段。随着新兴业务收入基数扩大，公司收入增速由约8%逐步回落至约5%，反映主要业务由快速放量向规模化增长过渡。3)2034–2036 年为稳态过渡阶段。公司收入增速逐步收敛至约3%，并与永续增长率假设衔接。自现金流预测体现公司由成长投入期向现金流释放期的逐步过渡。我们预计，2027E FCFF 约为人民币54 亿元，受资本开支及营运资本需求影响，现金流增速相对利润增速有所滞后；至2030E，FCFF 预计提升至约人民币74 亿元；2036E进一步增至约人民币97 亿元。资本开支占收入的比例预计由2025 年的约10%逐步下降至2036 年的约6%，反映产能建设由集中投入逐步转向扩产与维护性支出并重。三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com目标价与股权价值我们测算，2027–2036 年十年显性折现期的企业自由现金流现值合计约为人民币506 亿元。基于2036 年FCFF 约人民币97 亿元、永续增长率3.0%及WACC 7.3%，我们测算2036 年末终值约为人民币2,325 亿元。将终值折现10 期至2026 年末，对应终值现值约为人民币1,148 亿元。自由现金流现值与终值现值合计得出企业价值约人民币1,654 亿元，其中终值现值占企业价值约69%。终值占比较高，主要由于公司制冷及汽车热管理业务具备较长的现金流持续期，同时液冷、储能及机器人等新兴业务在显性预测期后仍具有一定增长空间。但终值占比接近七成，也意味着估值对WACC 和永续增长率假设较为敏感。我们测算公司每股基础价值为人民币42.98元。按港元兑人民币汇率1.14换算，对应H 股目标价48.99 港元。A 股和H 股对应相同的公司基本面及现金流权益，因此DCF 首先推导统一的每股基础价值。A 股目标价则在该基础价值上，进一步考虑两地市场在投资者结构、流动性、风险偏好及交易机制方面长期存在的差异，给予50%的A/H 交易溢价，对应A股目标价人民币64.47元。该溢价属于市场交易层面的估值调整，并不代表A 股对应的公司内在价值高于H 股。三花H 股于2025 年7 月纳入港股通后，南向资金参与度明显提升。根据港股通持股数据，南向投资者持有公司H 股的比例由2025 年8 月26 日的约4.5%提升至2026 年5 月27 日的约32.6%，持股数量由约2,145 万股增加至约1.55 亿股。我们认为，南向持股比例提升有助于扩大H 股投资者基础并增强交易活跃度，为A/H 价差较当前水平逐步收窄提供一定支撑。不过，A/H 价差仍受两地市场流动性、投资者结构、风险偏好、股票供给及资金流向等多重因素影响，南向持股增长并不意味着价差将完全收敛。考虑A 股市场的投资者结构及流动性溢价仍可能长期存在，我们不假设三花A/H 价差完全收敛至AH 市场整体水平，而采用50%的A/H 交易溢价作为A 股目标价推导假设。三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com图表 107: DCF 估值——————————————————————————————自由现金流预测（FCFF）———————————————————————————————百万元人民币2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E终值息税前利润5,1965,6787,0198,59710,66912,50213,50214,35715,02715,47815,94316,421税率15.2%15.2%15.2%15.2%15.2%15.2%15.2%15.2%15.2%15.2%15.2%15.2%税后净利润4,4064,8145,9517,2899,04610,60011,44812,17312,74113,12313,51713,922折旧与摊销1,1401,4681,9482,1042,2372,3412,4122,4842,558营运资本变动(705)1,063(1,125)(1,535)(1,325)(1,431)(1,521)(1,592)(1,640)(1,689)(1,740)资本支出（投入）(1,846)(2,248)(2,566)(2,929)(3,344)(3,817)(4,123)(4,384)(4,588)(4,726)(4,868)(5,014)自由现金流（FCFF）2,5103,4625,3744,3745,6357,4057,9988,5048,9019,1689,4439,727贴现率--93%87%81%75%70%65%61%57%53%49%自由现金流折现值--5,0083,7994,5605,5855,6215,5705,4335,2145,0054,804终值232,515终值的现值114,842企业价值（EV）165,440股权价值净负债/（净现金）（基准年）-15,728少数股东权益（基准年）股权价值180,856流通股数量（百万股）4,208.14每股价值（基础，人民币元）42.98目标价（H 股，港币）48.99目标价（A 股，人民币）64.47图表 108: DCF 敏感性分析WACC／永续增长率2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%6.30%52.5657.2163.2871.583.316.80%47.2650.7955.2561.0668.957.31%42.8945.6248.9953.2558.797.80%39.441.5844.2247.4751.578.30%36.4238.1840.2742.845.91市盈率交叉验证我们用折现市盈率方法进行交叉验证。方法A 以2027 年为锚定：给予21 倍目标市盈率，2027 年EPS 约人民币 1.40 元，以8.5%的股权成本折现回2026 年，隐含H 股目标价约30.9 港元，对应约24 倍2026 年隐含市盈率。方法B 以2030年为长期锚定：给予21 倍目标市盈率，2030 年EPS 约人民币 2.49 元，折现四年回2026 年，隐含H 股目标价约43.0 港元，对应约33 倍2026 年隐含市盈率。两种方法中间值约37.0 港元。DCF 目标价48.99 港元高于这一中间值，差异部分主要反映DCF 模型中2030 年后6 年显性期和终值所体现的远期增长价值，这正是短期市盈率框架所无法体现的。三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com可比公司估值参考：给予龙头公司长期增长溢价较为合理相对于可比公司，三花的估值应体现其业务多元性和新兴赛道期权价值。A 股可比公司中，盾安环境（002011 CH/未评级；制冷阀件，2026 年约9 倍市盈率）因产品线较窄且缺乏汽零和液冷业务而估值偏低；银轮股份（002126 CH/未评级；换热器为主，2026 年约33 倍市盈率）在EV 热管理领域有所布局但全球化程度和品类覆盖度不及三花；拓普集团（601689 CH/买入；汽车零部件，2026 年约31 倍市盈率）增速和业务结构与三花最为接近。海外可比中，翰昂系统（018880 KS/未评级； 2026 年约21 倍市盈率）受制于韩国市场折价和增速放缓。我们的DCF 目标价隐含约38 倍（H 股）和约57 倍（A 股，含A/H 溢价）2026年目标市盈率，高于可比公司中位数，这主要由于DCF估值考虑了2030年之后新兴业务全面放量的远期价值。若以2028 年市盈率衡量，隐含倍数约25 倍（H 股），已处于可比公司的合理区间。对于一个横跨制冷、汽车、AI 算力、储能和机器人五大赛道的全球化平台型公司，我们认为市场给予长期增长溢价是合理的。图表 109: 可比公司估值股票币种最新市值市值——— 收入 ————— 净利润 ———— 市销率 ———— 市盈率 ———— 市净率 ——代码股价2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028ELCLC mn US bn RMB bnRMB bnRMB bnRMB bnRMB bnRMB bn三花智控
2050 HK
HKD27.76116.8 101.635.944.253.44.85.97.22.82.31.921.317.314.12.82.42.0三花智控
002050 CH
CNY45.74192.5 192.535.944.253.44.85.97.25.44.43.640.432.726.75.24.53.8盾安环境
002011 CH
CNY10.5110.910.913.814.815.41.21.31.30.80.70.78.98.08.11.41.21.1银轮股份
002126 CH
CNY52.7341.541.518.422.126.11.21.62.12.31.91.633.225.520.14.94.23.5英维克
002837 CH
CNY74.3794.194.110.015.021.11.11.92.59.46.34.585.750.630.321.615.711.6申菱环境
301018 CH
CNY 116.3140.040.05.77.914.60.40.61.27.05.12.8 104.968.7NA13.211.7NA同飞股份
300990 CH
CNY99.2416.716.75.26.97.90.40.60.93.22.42.139.027.119.46.75.74.5拓普集团
601689 CH
CNY62.30101.8 101.834.840.646.73.34.04.62.92.52.230.725.521.73.83.43.2德昌电机
179 HK
HKD22.7221.918.925.927.830.31.71.92.50.70.70.611.410.07.70.90.80.8翰昂系统
018880 KR
KRW 4515.004,510.419.949.751.754.80.91.21.50.40.40.420.716.413.11.21.11.0摩丁制造MOD USUSD 297.3715.7 106.427.534.344.52.74.15.63.93.12.437.926.118.510.57.54.9三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com风险因素原材料价格波动是影响三花毛利率的首要经营风险。公司制冷板块以铜材为主要原材料，汽零板块以铝材为主。尽管制冷板块已建立较为完善的铜价联动定价机制，铜价上行时产品售价可同步调整，但铝材方面尚未实现与下游客户的完全联动。汽车行业的定价惯例，使得铝价向终端的传导仍以套期保值为主要手段，覆盖率不足100%。不锈钢替代铜、高分子材料替代铝的降本路径已有阶段性成果，但从研发到大规模量产应用仍需时间。若铜铝价格在短期内大幅上涨，将对公司毛利率形成阶段性压力。全球贸易与关税的不确定性是第二重风险。美国“大而美法案”终止了电动汽车联邦税收抵免，或抑制北美市场的电动汽车渗透速度；欧盟对燃油车禁售时间表的政策反复，亦增加了欧洲市场的能见度风险。这些政策变化可能影响三花汽零板块的海外订单增长。三花在墨西哥、越南、波兰和泰国的海外基地布局可部分对冲直接出口面临的关税风险，但全球贸易格局的深层重构带来的间接影响仍需持续跟踪，包括供应链转移成本和客户采购策略调整。新能源汽车渗透率不及预期构成对汽零板块增长中枢的挑战。1Q26 的数据已显示出短期增速放缓的迹象。当季收入仅增长1.36%，部分原因是2025 年旧换新补贴透支了需求。若全球电动汽车增速从2025 年的29%显著放缓至15%以下，三花汽零板块15–20%的收入增速预期将面临下调压力。不过，即使电动汽车渗透率增速放缓，单车热管理价值量随集成化趋势提升的逻辑仍然成立，可部分对冲量增放缓的影响。汇率波动是影响三花表观利润的重要扰动因素。公司海外收入占比约43%，以美元和欧元计价的应收款规模可观。人民币升值周期中，汇兑损失将直接侵蚀利润表。1Q26 汇兑损失人民币1.50 亿元（去年同期为汇兑收益0.19 亿元）已对当季归母净利润形成显著拖累，使表观增速（+2.68%）远低于扣非增速（+15.52%）。公司通过远期结汇和海外基地本地化收支进行部分对冲，但无法完全消除汇率波动的影响。新兴业务拓展不及预期是DCF 估值中最敏感的下行风险之一。数据中心液冷、储能热管理和仿生机器人零部件贡献了模型中较高的中长期收入增速和远期现金流弹性，但这些业务仍处于产业发展的早期阶段，面临技术路线迭代、客户量产进度延迟和竞争格局尚未稳定等不确定性。若液冷业务订单落地慢于预期，或机器人业务因下游量产推迟导致收入显著低于模型假设，将影响2027年以后自由现金流扩张节奏，并对DCF 目标价形成下修压力。此外，公司持有的港股证券投资可能因市场波动产生公允价值变动损失，主要包括赛力斯（9927 HK/未评级）、Fortior（1304 HK/未评级）等。2025 全年证券投资浮亏约7,476 万元，1Q26 进一步扩大至约1.05 亿元。虽然管理层将其定性为非常态化的浮亏，但在公司持有上述证券期间，这一科目将持续构成利润表的噪音项。三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com公司概况发展历程与里程碑三花的发展史是中国制造业从跟随到引领的一个缩影。1994年，公司前身在浙江新昌创立，最初聚焦于制冷空调用四通换向阀的研发与制造——彼时国内市场几乎完全由日本不二工机和欧洲丹佛斯主导。凭借对精密加工工艺的持续投入和对国内空调产业爆发式增长的精准卡位，三花在2000 年代初期迅速崛起为国内制冷阀件龙头，并于2005 年在深交所上市，当时股票简称为"三花股份"。上市后的十余年间，三花沿着两条路径扩张：横向上，产品线从阀件延伸至微通道换热器、控制器、传感器和泵类产品，实现了制冷零部件的全品类覆盖；纵向上，客户结构从我国OEM 为主逐步拓展至大金、开利、艾默生等全球头部暖通空调企业，奠定了全球化供应商的地位。2017年是公司发展史上的关键转折点，通过重大资产重组，三花将旗下汽车零部件业务注入上市公司，正式形成“制冷空调电器零部件+汽车零部件”的双轮驱动格局，股票简称随之变更为"三花智控"。这一重组使公司搭上了全球新能源汽车热管理的快车，汽零板块收入从2017 年的不足30 亿元增长至2025 年的124.27 亿元，八年间实现超四倍的增长。2025 年6 月，三花于中国香港联合交易所主板上市（股票代号2050 HK），成功募资约80 亿港元。这一年恰逢公司A 股上市20 周年。从一家浙江小城的阀件工厂成长为横跨制冷、汽车、数据中心和机器人四大赛道的全球化工业集团，三花用20 年时间，成为中国工业零部件企业国际化的标杆性案例。图表 110: 三花智控：发展历程与关键里程碑第一阶段截止阀突破至制冷空调控制元器件多品类领先（1994-2004）>切入冷控市场凭借截止阀开拓制冷空调电器零部件截止阀全球引领成为市占率领先的中国龙头企业收入突破年收入逾人民币300百万元第二阶段借力资本市场，推进全球布局及汽车零部件业务发展（2005-2017）>深交所上市完成A股上市，借力资本市场收购多项资产包括四通换向阀全球业务等收购亚威科完善欧洲本土化布局冷控份额第一冷控元器件市场占有率全球第一收购微通道微通道换热器成为核心业务扩张汽车零部件收购三花汽零，并获PACE大奖第三阶段技术储备与全新增长曲线（2018至今）>北美与越南布局收购ATI管路件业务；越南基地投产汽零百强入选全球汽车零部件制造商百强机器人执行器研发团队超180人，推进海外布局港交所上市H股上市（2050.HK）/募资约80亿港元关键脉络冷控多品类领先| 资本市场与全球化布局| 汽车热管理扩张| 机器人执行器与H股上市打开新增长曲线三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com业务架构与收入拆分三花目前的报表收入按两大核心板块披露：制冷空调电器零部件和汽车零部件。2025 年全年收入人民币 310.12 亿元中，制冷板块贡献人民币 185.85 亿元（占比59.93%），汽零板块贡献人民币 124.27 亿元（占比40.07%）。从地域分布看，国内销售占57.04%（人民币 176.88 亿元），国外销售占42.96%（人民币 133.23 亿元），海外收入占比接近四成三，体现了公司全球化程度之高。销售模式以直销为绝对主导，占比98.64%，经销仅占1.36%——这一结构反映了B2B 零部件业务的本质特征：客户为大型OEM，需要直接对接的技术服务和定制化开发能力。制冷板块的产品矩阵覆盖面在全球同行中最为完整。核心产品包括电子膨胀阀（冷媒流量的精密控制）、四通换向阀（制冷/制热模式切换）、截止阀、电磁阀和球阀等各类阀件产品；换热器产品以微通道换热器为代表，广泛应用于商用空调和热泵系统；泵类产品中Omega 泵已成为多个高端OEM 的标准配件；此外还包括控制器和温度/压力传感器。这些产品的终端应用场景涵盖家用空调、商用空调、冰箱、工业制冷、冷链运输、热泵采暖和洗衣机等，应用领域的广度使三花能够在单一终端市场波动时通过其他市场的增长对冲风险。汽零板块的产品聚焦于新能源汽车热管理系统的关键零部件。电子膨胀阀是冷媒回路中的核心控制元件，电子水泵和电子水阀是冷却液回路的关键执行器，板式换热器承担热交换功能，集成管组件则实现了多个零部件的模块化整合。这些产品全面覆盖了新能源汽车的三大热管理场景——座舱热管理（热泵空调系统）、电池热管理（冷却+低温加热）和电驱系统热管理（电机/电控散热），形成了从单一阀件到系统级解决方案的完整产品梯队。在两大板块之外，三花已将数据中心液冷零部件、储能热管理和仿生机器人机电执行器提升为独立的战略方向，统称为“战略新兴产业”板块。目前这三项业务的收入仍分散核算于制冷和汽零两大板块中，尚未独立披露。公司在2025 年年报中明确将组织架构调整纳入规划，未来战略新兴产业有望单独核算并独立报告——这将为投资者提供更清晰的业务拆分视角，也有利于市场对新兴业务进行更精准的估值。全球生产基地与供应链布局三花的全球制造网络由中国内地和海外两部分构成。中国内地以浙江新昌为总部和核心制造基地，同时在中国内地多个城市设有生产工厂，形成了完整的上游供应链配套体系和规模化制造能力。海外方面，公司已建成四大生产基地：墨西哥工厂主要服务北美市场（覆盖特斯拉和通用等北美客户的本地化供应需求）；越南工厂覆盖东南亚市场；波兰工厂服务欧洲市场（对接大金、开利等欧洲运营的OEM）；泰国工厂于2025 年新增投资约4 亿元，作为东南亚产能的重要补充。管理层将泰国定位为“除越南之外的东南亚主要制造基地”，看中其成熟的供应链基础和稳定的劳动力资源。三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com图表 111: 全球布局了八大生产基地，横跨中国、墨西哥、越南、波兰和泰国区域划分生产基地（城市/园区）核心业务板块战略定位与产能优势墨西哥萨尔蒂约 (Saltillo)微通道换热器 + 汽车热管理（TXV 等）北美制造与物流中心： 承接微通道与汽零产线。（强化现地化交付与供应链韧性，有效对冲潜在关税与地缘政治风险。）波兰蒂黑 (Tychy)汽车热管理（热力/电子膨胀阀；Chiller）欧洲本地化制造： 贴近欧洲整车厂客户与合规要求，实质性降低跨洲物流成本与交付周期。泰国罗勇 (Rayong)微通道换热器（HVAC）+ 机器人机电执行器（身体、手部）东南亚制造与未来产业出海枢纽： Q3 业绩会纪要明确指出将作为机器人执行器的生产基地 ；同时就近服务东南亚客户，强化微通道产能储备与交付效率。海外基地(全球化战略支点)越南海防 (Haiphong)制冷空调阀件/零部件（截止阀、四通阀等；规划新增EXV、贮液器、线圈等）亚太制造补位： 承接基础阀件等产线扩张，辐射亚太市场并增强整体供应弹性。浙江新昌梅渚制冷空调/家电控制部件（偏家用）全球制造大本营之一： 产能结构与家用业务体系高度相关。浙江新昌大明市先进换热器/微通道（面向北美商用市场）高毛利换热器扩产平台： 先进换热器项目强调北美商用市场批量制造。（有望作为未来向数据中心AI液冷应用延伸的核心产能储备。）浙江杭州钱塘机器人机电执行器 + 域控制器 + 变频控制器（先途电子）未来产业与研发枢纽： 公告明确机器人执行器/域控研发生产基地，以及变频控制器基地项目所在地。浙江绍兴滨海新能源汽车空调与热管理系统零部件/组件模块（含板换、油冷器、水冷板等）全球核心制造/测试中心之一： 聚焦新能源车热管理高附加值组件与模块的大规模量产与测试。浙江宁波慈溪综合制造/配套基地长三角制造协同节点： 综合产能与供应链配套支持（避免写成确定的集成组件主基地）。安徽芜湖综合制造/配套基地贴近产业集群、分担产能： （推断：就近承接部分家电零部件加工与组装，服务华东白电集群。）中国内地(基本盘与研发底座)广东中山新能源汽车热管理零配件（南方总部基地）华南制造+物流枢纽： 官方明确将成为新能源车热管理重要制造中心和物流中心。全球化布局的战略意义已从早期的“成本套利”升级为当前的“供应链韧性”。在全球贸易环境日趋复杂的背景下，海外基地使三花能够以本地化生产或组装的方式规避潜在的关税壁垒；贴近终端客户的区位优势缩短了交付周期、降低了物流成本；多基地分布则实现了风险分散。对此管理层表示，公司已具备从全球化配置效率最大化到区域性资源配置与本地化的新要求的对应能力。未来三年，管理层确认的资本开支计划为人民币 70–80 亿元，其中海外基地建设，特别是泰国和墨西哥的扩产，将是重要的投入方向，以进一步提升面向北美和东南亚两个增量市场的产能保障。三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表112：三花智控 (2050 HK)目标价及评级
三花智控 (2050 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com财务数据损益表(百万元人民币)年结12月31日2026E2027E2028E收入27,94731,01235,92844,22053,447主营业务成本(20,270)(22,087)(25,753)(31,711)(38,215)毛利7,6778,92410,17412,50915,232销售及管理费用(2,494)(2,661)(2,946)(3,582)(4,329)研发费用(1,352)(1,374)(1,617)(1,990)(2,405)其他经营净收入/费用经营利润3,8905,0565,7517,1098,705财务成本净额(101)应占联营公司利润及亏损(16)(8)其他非经营净收入/费用(225)(104)(177)(218)(263)税前利润3,6924,8445,6416,9748,542税费(580)(737)(858)(1,061)(1,300)非控股权益(13)(44)(21)(26)(31)净利润3,0994,0634,7625,8877,211作每股收益计算的净利润3,0994,0634,7625,8877,211资产负债简表(百万元人民币)截至12月31日2026E2027E2028E现金及现金等价物5,24914,91218,10723,23327,564有价证券应收账款及票据10,04511,31511,64214,25417,162存货5,2805,6406,2775,2136,282其他流动资产1,7271,3471,4141,4831,557总流动资产22,30133,72337,94744,69253,073物业、厂房及设备9,79411,67313,27015,02816,941无形资产1,2751,4711,7221,9491,968合资企业/联营公司投资长期应收收入其他长期资产2,9392,4852,4852,4852,485总长期资产14,05415,68417,53219,51621,449总资产36,35549,40655,47964,20874,521短期贷款1,5531,3921,4731,5581,648应付账款9,77710,18911,28913,90116,752其他短期负债2,3033,7843,8303,8783,928总流动负债13,63315,36516,59219,33722,328长期贷款2,046其他长期负债1,1561,1381,1381,1381,138总长期负债3,2022,0012,0442,0892,137总负债16,83517,36618,63521,42624,465股本3,7324,2084,2084,2084,208储备及其他资本项目15,56527,54132,32438,23745,479股东权益19,29831,74936,53242,44549,687非控股权益总权益19,52032,04036,84442,78250,056现金流量表(百万元人民币)年结12月31日2026E2027E2028E税前利润3,1124,1074,7835,9137,243折旧及摊销1,091营运资本变动(195)(751)1,111(1,075)其他经营活动现金流(4)经营活动现金流4,3675,0915,7217,9607,338资本开支(3,294)(3,152)(2,650)(2,965)(3,145)投资活动3,9182,887其他投资活动现金流(4,136)(3,528)(252)(226)(19)投资活动现金流(3,512)(3,793)(2,650)(2,965)(3,145)负债净变动(392)其他融资活动现金流(1,471)8,194融资活动现金流(955)7,802汇率收益/损失(81)(57)年初现金3,6253,44414,91218,10723,233年末现金5,24914,91218,10723,23327,564财务比率年结12月31日2026E2027E2028E每股指标(人民币)核心每股收益0.8390.9651.1321.3991.714全面摊薄每股收益0.8380.9651.1321.3991.714每股股息0.3180.2220.3960.4900.600每股账面值5.2247.5458.68110.08611.807利润率分析(%)毛利率27.528.828.328.328.5EBIT利润率13.616.815.815.916.1净利率11.113.113.313.313.5盈利能力(%)ROA9.19.59.19.810.4ROE16.515.813.814.815.5其他净负债权益比(%)净现金净现金净现金净现金净现金流动比率1.62.22.32.32.4此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com交银国际研究首次覆盖先进制造与出行科技敏实集团 (425 HK)车身结构驱动业绩增长，液冷和机器人放量可期；首予买入我们首次覆盖全球结构件及外饰件龙头敏实集团，给予“买入”评级。我们认为，公司正站在业务结构与估值体系重塑的关键窗口：一方面，车身结构BU（原电池盒BU）在核心客户订单放量、海外产能释放及单车配套价值量提升的驱动下进入规模红利期；另一方面，机器人、服务器液冷等新兴业务已从前瞻布局走向订单兑现，有望打开第二增长曲线。不同于市场此前对其“传统外饰件厂商”的定位，我们认为敏实已逐步形成“稳健汽零主业+高成长新业务”的双轮驱动格局。基于DCF 估值方法，目标价63.93 港元。车身结构BU 步入规模红利期，预计2026-28 年收入CAGR 22%。随着核心中系车企（比亚迪、长安、奇瑞等）订单的放量，以及车身底盘结构一体化带来的单车配套价值量提升，公司车身结构BU 已步入规模红利期。海外方面，欧洲多国重启购车补贴有望带动海外电动车需求修复，而敏实长期深耕欧洲本地化产能，具备较强的近场配套优势。目前公司车身结构相关在手订单已超1,400 亿元，我们预计公司2026-28 年车身结构BU 收入年复合增长率达22.0%，将成为中短期核心增长来源。新兴赛道开启商业化放量，第二增长曲线开始成形。公司前瞻布局的机器人、服务器液冷及低空飞行器业务已相继实现订单突破并陆续交付，2026年起将贡献实质性收入。凭借在人形机器人关节模组、算力中心温控液冷机柜等领域的先发工艺优势，以及与台系头部服务器代工厂和领先机器人的深度绑定，我们预计公司机器人和液冷业务在2026-28 年总营收达8.0亿、24.2 亿和40.2 亿元，新业务收入贡献有望持续提升。全球化产能与多元客户结构强化经营韧性。2025 年公司海外营收占比已提升至约63%，全球化布局优势进一步体现。在美洲市场，约70%的业务已由本土化产能承接，公司整体面临的关税实际敞口已被压低至总营收的3%以下，且绝大部分关税由下游客户承担。我们认为，在行业竞争加剧、地缘不确定性上升的背景下，这种深度本地化的生产与交付网络，将持续强化其盈利稳定性与抗风险能力。
1 年股价表现
目标价潜在涨幅港元28.02港元63.93+128.2%财务数据一览年结12月31日2026E2027E2028E收入(百万人民币)23,14725,73730,12534,79439,496同比增长(%)12.811.217.015.513.5净利润(百万人民币)2,3192,6923,1223,5834,361每股盈利(人民币)2.022.352.663.063.72同比增长(%)22.116.313.514.721.7市盈率(倍)12.010.39.17.96.5每股账面净值(人民币)17.8020.5022.7225.7729.50市账率(倍)1.361.181.070.940.82股息率(%)1.83.23.94.45.4个股评级6/2510/252/266/26-20%0%20%40%60%80%100%120%140%
425 HK
恒生指数股份资料52周高位(港元)46.3052周低位(港元)19.42市值(百万港元)34,597.44日均成交量(百万)9.97年初至今变化(%)(6.94)200天平均价(港元)35.87陈庆(86) 21 6065 3601李柳晓, PhD, CFA(852) 3766 1854敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com核心图表
图表113：收入及增速：预计2026-28 年收入CAGR
15%
图表114：收入结构（按业务）:车身结构和新兴
业务为增长点，预计2028 年收入占比超四成
图表115：收入结构（按地区）：敏实全球化战略
颇有成效，2025 年海外收入占比超六成
图表116：毛利和毛利率：规模效应下，预计
2026-2028 年毛利率维持在28%以上
图表117：核心费用率：规模效应下，费用率有望
延续稳中微降的态势
图表118：净利润和净利率：规模效应下，预计
2026-2028 年净利率维持在约10%-11%0%20%40%60%80%100%2026E2027E2028E其它液冷机器人车身结构铝件金属及饰条塑件58%59%59%55%51%40%37%42%41%41%45%49%60%63%0%20%40%60%80%100%海外中国敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com投资概要敏实集团正处于“传统汽零平台型龙头”向“车身结构+新兴业务平台” 切换的关键跃迁阶段。市场此前更多将公司视为传统汽车外饰件供应商，对其估值锚点主要来自成熟汽零业务的稳定现金流。但我们认为，敏实当前的核心变化不在于传统主业的周期修复，而在于业务结构正在发生系统性升级：车身结构BU（原电池盒BU）进入规模红利期，机器人与AI 服务器液冷业务开始从订单获取走向收入兑现，公司正逐步形成“稳定主业现金流+高成长新业务弹性”的双轮驱动格局。我们认为，市场对公司车身结构业务的持续增长、新业务商业化节奏以及全球化产能带来的抗风险能力仍存在低估，公司的估值体系有望随业务边界拓宽而重塑。市场分歧一：市场仍将公司视为传统外饰件厂商，我们认为车身结构BU已成为中短期最确定的增长引擎。车身结构 BU 已从早期投入阶段进入规模化放量与盈利改善阶段。全球电动化长期逻辑稳固，2025 年全球新能源销量同比增长27%，其中中国持续领跑；2026年德国等欧洲多国重启或追加购车补贴，有望带动海外电动车需求修复。敏实长期深耕欧洲本地化市场，并在核心客户中形成较强配套基础，有望直接受益于海外电动化回暖。当前公司在手订单充足，截至2025 年底车身结构产品线在手订单超1,400 亿元，并已成功获取比亚迪、长安、奇瑞等中系主流车企的大额定点。伴随海外产能释放与配套价值量提升，我们预计车身结构BU在2026-28 年的收入年复合增长率将达到22.0%，将成为公司中短期增长确定性最高的业务板块。市场分歧二：市场担心新业务仍停留在概念阶段，我们认为机器人与液冷已进入订单兑现期。敏实的新兴业务并非单纯主题映射，而是基于公司在材料、结构件、表面处理、精密制造和全球化交付能力上的横向复用。机器人方面，公司已在面罩、机器人头部零部件、关节模组及无线充电等方向取得订单或小批量供货，一体化关节模组有望打开更高单车价值量空间。液冷方面，敏实的液冷柜、分水器等液冷产品已获相关订单并于2025 年末开始分批交付。公司与台系头部服务器ODM 关系紧密，并依托敏实全球布局的优势，快速进入全球市场开拓，2026 年公司将开拓北美工厂。低空飞行器方面，公司布局“机体+旋翼”两大核心产品线，并与亿航智能建立战略合作关系，目前舱门、座舱内饰产品以及旋翼系统已经获得多家eVTOL 的订单。鉴于项目进展优于预期，公司大幅上调了2026/27年机器人与液冷业务的收入指引。我们预计2026-27年两项新业务收入可达8.0 亿/24.2 亿元，朝2030 年新赛道百亿营收目标稳步迈进。市场分歧三：市场对汽零行业竞争与贸易不确定性较为担忧，我们认为敏实的全球化产能和客户结构提供了更强经营韧性。敏实并非单一区域、单一客户或单一品类供应商，而是具备全球化生产交付能力的综合型汽零平台。截至目前，敏实在全球坐拥70 多家工厂及办事处，业务足迹遍布三大洲14 个国家/地区，全球服务超80 个汽车品牌。得益于全球化战略的持续深化，2025 年公司海外营收占比进一步升至~63%（2024 年：~60 %）。来自美洲的营收占比24%，其中约70%的营收已由本土化产能承接。敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com整体看，公司面临的关税实际敞口已压降至总营收的3%以下，且绝大部分关税由客户承担。在当前我国车企竞争加剧、海外地缘环境日趋复杂的背景下，我们认为公司的本地化产能、多元客户结构和全球交付能力将持续强化其抗风险能力，支撑业绩表现相对稳健。盈利亮点：资本支出收敛与再生铝回收有望对冲成本波动，利润率保持稳定尽管2026 年铜、铝等主要原材料价格面临上行压力，但我们预计公司2026-2028 年整体毛利率仍有望维持在28%以上。主要支撑来自两方面：一是资本支出周期的变动。公司在2020-2023 年因电池盒业务快速扩张经历投资高峰，自2024 年起资本性支出已逐年回落。随着折旧压力边际减轻，叠加2026 年海外工厂产能利用率逐步提升，单位固定成本将被有效摊薄，有助于平抑原材料上涨对毛利率的负面影响。二是塞尔维亚再生铝熔铸产能的投产。敏实在塞尔维亚具备年产8 万吨的铝材熔铸产能，可全面回收利用生产过程中的废铝。该产能的运营能够降低外部原铝的采购比例，从而减小铝材价格波动和供应链不确定性对成本端的影响。叠加期间费用率保持稳定，我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为31.2 亿、35.8 亿和43.6 亿元，CAGR 为18%，盈利表现有望维持稳健。估值：市场仍按传统汽零逻辑定价，业务边界拓宽有望推动估值中枢上我们将敏实的核心主业与新业务，分别对标电池盒同业和胜股份（002824 CH/未评级）、拓普集团（601689 CH/买入）及三花智控（002050 CH/买入）等机器人转型标的、以及英维克（002837 CH/未评级）与万丰奥威（002085 CH/未评级）等温控和低空经济标的。尽管纵向对比显示公司目前的前瞻估值处于历史相对高位（高于历史均值1.2 个标准差），但横向对比来看，公司前瞻市盈率在同类转型标的中仍处于较低水平。根据彭博一致预测，敏实集团2027 年预测市盈率为8.9 倍，亦显著低于可比公司平均的32.7 倍，在同类平台型汽零及机器人转型企业中处于较低水平。随着公司业务边界由汽车外饰向机器人、服务器液冷等新兴科技领域拓展，我们认为其内在估值逻辑已发生系统性改变。结合其明显的估值折价，我们认为公司未来的估值中枢仍有较大的上行空间。DCF 目标价63.93 港元，首予买入由于敏实集团正处于业务结构转型的关键窗口期，相对估值法难以完全捕捉其跨周期资产的长期经济价值。因此，采用DCF 模型以更合理、客观地评估公司在未来十年的资本配置效率、自由现金流创造能力以及长期终值。基于7.8%的加权平均资本成本（WACC），我们测算公司股权价值为749 亿港元，对应每股绝对价值为63.93 港元。核心风险新业务商业化进展不及预期；车身结构BU 核心客户订单放量或海外新能源车需求修复不及预期；铜、铝等原材料价格上涨导致毛利率承压；海外订单拓展及全球化产能爬坡不及预期；汇率波动及国际贸易摩擦加剧。敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com汽车零部件出海龙头，平台化优势显著业务布局：围绕轻量化和智能化的四大汽零业务+三大新兴业务敏实集团作为全球领先的汽车外饰件与车身结构件供应商，现已形成四大核心业务协同发展的稳健格局。围绕轻量化、智能化，公司积极拓展产品边界，凭借深厚的底层技术积淀，成功跨界布局人形机器人、低空经济（eVTOL）及液冷散热三大新兴领域。
图表119：敏实集团产品布局：四大主营业务 + 三大新兴业务
核心观点：敏实集团作为全球领先的汽车外饰与车身结构件供应商，依托
“轻量化+智能化”战略，构建了“四大主营+三大新兴”多元产品矩阵。历经三十余年沉淀，公司凭借深厚的材料研发功底与工艺平台化的深度复用，在构筑极深技术护城河的同时，显著提升了研发集约化效益。此外，覆盖全球的产能布局不仅保障了高效的属地化交付，更赋予其应对贸易摩擦的战略灵活性。这种底层技术的普适性与全球供应链底座，正强力赋能公司向人形机器人、AI 服务器液冷及低空经济等高增长赛道跨维度延伸。敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com根据2025年营收构成： 1）车身结构（原电池盒产品线）：实现收入75亿元，营收占比29%，系公司核心增长引擎；2）塑件：实现收入61 亿元，营收占比24%；3）铝件：实现收入49 亿元，营收占比19%；4）金属及饰条：实现收入55 亿元，营收占比21%。
图表120：敏实：营业收入（按产品）
图表121：敏实：各产品收入比重
纵观敏实集团的发展历程，其战略演进呈现出清晰的阶梯式跨越：从“单品制造”向“系统集成”，从“轻量化”向“智能电动化”，直至如今的“多元科技”转型。目前，公司已经进入汽零+机器人+液冷+低空全面布局新时代。1)业务探索与产品多元化（2002-2009 年）：此阶段公司深耕中国根基，迅速打破单一产品局限。业务从基础饰条扩展至格栅、门框饰条、行李架等传统材料外饰件与结构件，完成了产品矩阵的初步构建。2)轻量化转型与全球化布局（2010-2015 年）：公司顺应汽车轻量化趋势，确立了铝生产中心，将主要产品升级为铝外饰件与铝结构件。同时，公司开启全球化征程，逐步建设海外生产基地，实现由中国制造向全球供应的跨越。整体收入规模从2010 年的36 亿元增长至2015 年的77 亿元。3)电动智能化与系统化转型（2016-2020 年）：公司前瞻性地切入电动化与智能化赛道。铝电池盒业务开始起步，同时产品向智能化进阶，涵盖智能标牌、智能格栅、智能前脸及智能车门等集成系统。整体收入规模从2016 年的94 亿元攀升至2020 年的125 亿元。4)电池盒放量 + 多元化科技转型。（2021 年至今）：电池盒业务进入爆发式放量期，公司业绩加速兑现。与此同时，依托在精密制造与材料研发上的深厚积淀，公司开启“第二增长曲线”，跨界布局机器人、液冷和低空经济业务，迈入全面科技转型新时代。整体收入规模从2021 年的139 亿元强劲增长， 2025 年达257 亿元。13,19712,46713,91917,30620,52423,14725,7375,00010,00015,00020,00025,00030,000机器人及其它车身结构铝件金属及饰条塑件(百万元人民币)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其它液冷机器人车身结构铝件金属及饰条塑件敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表122：敏实集团成长复盘：从“单一零部件”向“系统集成”，从“中国制造”向“全球智造”，从“传统外
饰”向“多元科技”，当前阶段的主要增长来自于电池盒放量以及新业务开始贡献收入-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025营业收入同比变化（右轴）(百万元人民币)2002- 09年：业务探索及开拓主要产品：传统材料外饰和结构件2021- 25：电池盒放量，并布局机器人、液冷和低空2010- 15：轻量化转型&全球布局主要产品：铝外饰件和铝结构件2016- 20：电动化转型&智能化转型&系统化转型主要产品：铝电池盒、智能标牌、格栅、智能前脸、智能车门敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com核心壁垒： 全球化产能布局 + 多元化客户 + 技术领跑近年来，敏实集团营业收入始终保持稳健的持续增长态势，我们认为其跨越周期的核心驱动力源于三大坚实的护城河。首先是深厚的技术壁垒，公司在电池盒、汽车轻量化及智能外饰等前沿领域掌握核心工艺。其次是成熟的全球化布局，敏实构建了遍布全球的生产与交付网络，能够高效实现本地化配套并有效化解供应链风险。最后是极其多元的客户结构，其不仅与日、欧、美系等传统整车巨头保持深度绑定，更全面打入了全球头部新能源车企的供应链。全球化产能布局：交付能力升级，并有效对冲贸易不确定性作为全球化供应商，目前，公司在全球14 个国家/地区布局超过70 个生产基地及分支机构，遍布中国、美国、墨西哥、泰国、日本、德国、塞尔维亚、英国、波兰和捷克等地，业务覆盖80 余个汽车品牌。经过多年全球化布局，公司海外收入占比逐年提升，2025 年达到63%。
图表123：2025 年敏实海外收入占比提升至63%
公司前瞻性推行“低成本辐射区+政策高地”选址策略，有效平衡了制造成本与贴近终端客户的需求。2025 年数据显示，公司在美洲市场约70%的营收已由本土化产能承接，实现了对潜在贸易摩擦的零关税敞口。整体来看，公司面临的美国关税实际敞口已压降至总营收的3%以下；叠加公司顺畅的价格传导机制，绝大部分新增关税成本已成功向下游客户转移，有效保障了公司的盈利韧性。58%59%59%55%51%40%37%42%41%41%45%49%60%63%0%20%40%60%80%100%海外中国敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表124：敏实集团美国关税敞口低于3%
客户维度：客户集中度稳中有降，对合资车依赖程度降低公司市场开拓能力不断增强，客户版图已覆盖至全球主要整车厂，并与多家全球年销量超百万辆的主流乘用车品牌建立长期稳定合作关系，包括宝马、奔驰、大众、奥迪、丰田、本田、日产、福特、通用、吉利、长安等传统头部车企；同时成功切入特斯拉、蔚来、理想、小鹏等新能源车企供应体系，客户结构更加多元化。从品牌结构来看，公司对合资品牌业务的依赖度显著降低，合资品牌的营业额占比从2021 年的44%降至2025 年的20%，而中系品牌和国际品牌营业额占比在2025 年分别为17%和63%。从客户集中度来看，整体呈稳中趋降态势，2024年公司前五大客户收入占比稳定在21%左右，显示出客户结构持续优化、收入来源更加分散，经营韧性和抗风险能力不断提升。
图表125：敏实对合资品牌业务依赖程度显著降
低，2025 年合资品牌营业额占比降至20%
图表126：敏实客户集中度：前五大客户收入占比
维持在21%左右中国37%欧洲34%日韩4%其它2%美洲本土16%中国出口至美国2%墨西哥出口至美国6%美洲24%4.9%20.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%第一大客户前五大客户敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com重研发：研发费用率领先同业，材料和技术可以跨平台复用敏实集团高度重视新材料技术的研发， 2020-2025 年研发费用率稳居6%左右，领跑行业其他细分龙头。高强度的投入转化为丰硕的技术成果：2020-2025年，公司年均新增专利超400 项。
图表127：敏实：2020-25 年年新增专利数超400 项
图表128：敏实：研发费用率领先于同业
公司持续加大材料研发投入，在材料端拥有宽技术护城河，掌握了高性能碰撞铝材、高性能弹性体材料、功能塑料和绿色材料四大核心材料及其相关表面处理技术。尤其是铝合金相关的材料配方和工艺技术，截至2025 年末公司拥有铝合金相关的材料和工艺技术等核心专利达62 项，并已经广泛应用于宝马、奔驰、大众等全球头部主机厂的电池盒及车身底盘结构件中。公司研发的Minal®-S748 铝合金具有500Mpa 超高屈服强度和优异碰撞性能，已成功通过实车碰撞性能验证，达到国际先进水平。此外，公司的材料和技术可以跨产品复用。例如，其成熟的“铝挤压-压铸-焊接”核心工艺链，在传统铝结构件与新能源电池盒之间实现了极高的复用率；同时，源自防撞梁研发的高强度铝合金配方，也被无缝平移至电池盒结构体系中。新兴赛道中，机器人的腿部屈服强度在250 MPa 以内存在开裂风险， 需要300MPa 以上且高韧性的材料， 敏实具有行业领先的机器人超高性能材料解决方案，同样可以迁移至机器人领域。这种“技术同源、工艺同基”的跨界迁移模式，不仅有效打破不同业务线之间的产品壁垒，更大幅削减重复研发成本，赋予公司在新赛道上极高的拓展效率。6%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%三花智控拓普集团敏实集团福耀玻璃贝斯特敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表129：敏实集团：材料研发、成型及机加工工艺一体化平台
产品大类核心工艺工艺复用领域技术协同点金属及饰条滚压、冲压、高弹性TPV 复合成型、阳极氧化、异种材料钎焊技术车门框、车顶饰条、轮眉、AI 服务器液冷系统轻量化与高密封性协同：环保涂层技术跨界复用；异种材料钎焊技术有效攻克铜铝/不锈钢连接难题，满足全液冷服务器对“无接头、长效防漏”的高可靠性诉求。塑件注塑成型、改性塑料配方，复合成型格栅总成、雷达罩、智能发光保险杠、机器人电子皮肤感知功能集成：利用雷达罩的可加热/电磁波穿透技术，赋能智能B 柱及机器人传感外壳；自修复改性材料从汽车尾门延伸至机器人高频接触件。铝件铝挤出、抛光、阳极氧化行李架、防撞梁、电池盒横梁、机器人腿部材料高强韧化：高强度铝合金配方实现防撞梁、电池盒及人形机器人骨架的通用化开发；阳极氧化工艺确保航天级/机器人外观件的耐腐蚀与质感。电池盒 (车身结构)一体化压铸（Mega-casting）、挤压成型、搅拌摩擦焊铝电池托盘、底盘副车架、电机壳、eVTOL 机身框架结构集成化减重：压铸设备与工艺兼容复杂底盘件生产；吸能铝材研发经验平移至低空飞行器载荷结构，显著提升能效比与安全性。智能外饰系统多材料复合嵌入、微电路集成智能B 柱、贯穿式尾灯、电动尾翼、智能机舱内饰硬件电子化趋势：塑件基底与金属电路嵌入工艺实现高度集成；汽车饰条的表面处理技术向低空飞行器及机器人盖板业务迁移，提升系统附加值。敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com市场份额加速兑现，电池盒业务步入全面收获期全球电动化长期逻辑稳固，预计2030年中欧电池盒市场超800亿元崔东树公众号的数据显示，2025 年全球新能源乘用车销量达到2271 万辆，同比增长27%；其中中国贡献了约三分之二的销量增量，在报废更新与以旧换新政策的拉动下，成为全球新能源车渗透率提升的核心驱动力。从渗透率水平看，2025 年全球新能源乘用车渗透率已提升至约23.5%，较2021 年的7.8%实现显著跃升；其中中国市场渗透率已达45.2%，继续保持全球领先水平。相比下，欧洲2025 年渗透率约23.3% ，北美仅8.5% ，韩国和日本分别为13.9%/2.1%。整体来看，全球新能源车渗透率的提升高度依赖中国市场贡献，而中国以外地区仍具备较大结构性提升空间。
图表130：新能源车渗透率：中国以外世界各国/地区仍有较大提升空间
45.2%23.3%8.5%13.9%2.1%23.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%中国欧洲北美韩国日本全球2025年
核心观点：我们认为，公司电池盒业务仍处于快速增长阶段，尤其在德
国、英国、法国等国家重启购车补贴后，欧洲市场短期有望提振电动车销量，中长期本地化政策驱动欧洲市场的可持续增长。敏实集团作为全球电池盒龙头，凭借全球布局，深耕欧洲市场，2025 年全年交付量达190 万套电池盒，车身结构BU 营收同比增长41%至75.3 亿元，板块净利率提升至13.9%。随着塞尔维亚等海外产能释放，叠加比亚迪、长安、奇瑞等中系客户定点落地，电池盒业务正步入业绩全面收获期。截至2025 年底，公司车身结构产品线的在手订单超过1,400 亿元，为未来收入增长提供较高可见度；公司目标2030 年车身结构BU 收入300 亿元，对应2025-2030 年预期CAGR 达32%。敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com敏实作为全球范围内的头部电池盒供应商，尤其是在欧洲市场，与车企客户建立起深度的配套关系，并在法国、捷克、波兰和塞尔维亚布局产能。尽管欧盟2035禁燃令放宽，但2050碳中和目标保持不变，碳排放考核仍是核心推动力。欧洲主要国家近期电动化支持政策更多体现为“分层补贴+本地化/低碳要求+基础设施投入”的组合：德国联邦环境部披露，2026 年重启总额30 亿欧元的电动车补贴，支持自2026 年1 月1 日起新注册的纯电动车、部分插混及增程式车型，补贴金额随车型、家庭收入和未成年子女数量分层，纯电动车基础补贴为3,000 欧元、最高可达6,000 欧元；英国政府于2025 年7 月推出6.5 亿英镑Electric Car Grant，对售价不超过3.7 万英镑的合资格纯电动车提供1,500/3,750英镑折扣，并在后续政策文件中提出追加13 亿英镑、将该计划延长至2029-30财年；法国于2025 年9 月末重启社会租赁计划，计划面向低收入家庭投放至少5 万辆电动乘用车，月租需低于200 欧元。
图表131：欧洲部分国家新能源政策梳理：2026 年德国重启电动车购车补有望带动欧洲新能源销量增长
国家政策状态补贴/激励措施详情德国分层补贴重启根据德国联邦环境部/BAFA 口径，2026 年电动车补贴用于支持私人家庭购买或租赁新注册电动车，资金总额30亿欧元，覆盖2026-2029 年约80 万辆车。纯电动车基础补贴3,000 欧元，插混/增程式车型基础补贴1,500 欧元；在家庭收入和子女数量条件下，纯电动车补贴最高6,000 欧元，插混/增程式车型最高4,500 欧元。法国社会租赁计划根据法国经济部口径，2025 年9 月30 日重启社会租赁计划，面向低收入家庭投放至少5 万辆电动乘用车，月租低于200欧元，且每家租赁商需提供至少一款低于140欧元/月车型；自2025年10月1日起，对符合欧洲组装及欧洲电池条件的电动车另有1,000 欧元补充支持，合资格车辆购车支持总额最高可达5,200 欧元。意大利报废更新补贴根据意大利Ecobonus/EAFO 口径，私家用户购买纯电动车并报废欧5 及以下燃油车可获最高1.1 万欧元补贴，具体金额取决于ISEE 收入水平；微型企业购买N1/N2 纯电轻型商用车最高补贴2 万欧元，或车价的30%。英国重启电动车补贴英国政府于2025年7月推出6.5亿英镑Electric Car Grant，合资格新纯电动车售价不超过3.7万英镑，按车型/制造可持续性标准提供1,500或3,750英镑折扣，资金最初覆盖至2028-29财年；后续eVED政策文件提出追加13亿英镑，使总资金达到20 亿英镑，并将计划延长至2029-30 财年。2025 年，欧洲新能源汽车市场成功摆脱2024 年的盘整期，进入新一轮增长轨道。据崔东树公众号数据显示，2025 年欧盟新能源乘用车销量达386 万台，同比增长33%，重现增长态势。尤其是下半年重启补贴后，欧盟新能源销量同比增长约40%。进入2026 年，1-2 月初步统计销量约为55 万台，同比增长16%，延续了稳健的增长节奏。即便在欧洲宏观经济承压、私人消费情绪低迷的背景下，新能源汽车板块依然展现出极强的增长韧性与市场动能。敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表132：欧盟新能源乘用车走势：重启电车补贴提振短期销量
参考新铝时代招股书的数据观察电池盒市场，考虑到当前插混车型的电池盒容量较纯电车型小，我们假设中国纯电/插混电池盒单车价值分别为4,000 元/2,000 元；欧洲地区由于运输、人工等成本较高，我们假设该地区纯电/插混电池盒单车价值分别为4,500 元/2,500 元。结合我们对于中国和欧洲的新能源车销量预测，我们预计两地的电池盒市场空间将从2025 年的549 亿元增至2030年的815 亿元，2025-2030 年CAGR 约为 8.2%。
图表133：电池盒市场规模测算：预计2030 年欧洲和中国两地市场规模达
815 亿元，2025-2030 年CAGR 约为 8.2%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2024年2025年2026年(万台)0%5%10%15%20%1,0002025E2026E2027E2028E2029E2030E中国欧洲同比变化（右轴）(亿元人民币)敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com客户和全球化布局方面领先，在手订单超过1,400亿元电池盒作为新能源汽车动力电池系统的“核心铠甲”与承载中枢，是保障电池安全与底盘一体化的关键部件。其结构主要由上、下壳体组成，内部高度集成了电池模组/电芯、BMS（电池管理系统）、高压连接器、热管理冷却系统及底部防护等核心组件。在材料与功能分工上，上壳体主打轻量化与密封性，多采用轻薄金属或复合材料，以确保整体结构的封闭完整；下壳体则是核心承重与防护基座，普遍采用高强度铝合金等金属材质，负责支撑电芯并抵御外部碰撞、挤压与腐蚀，对机械强度和耐冲击性要求极高。从结构演进趋势来看，“提升轻量化水平”与“最大化体积利用率”是当前核心的升级目标。行业正呈现出明显的大电芯化、去模组化与高度集成化特征。目前，全球动力电池系统集成技术正快速迭代，电池盒的形态正由传统的 CTM（标准化模组）设计，加速向 CTP（无模组技术）迈进，并最终向 CTB/CTC（电池车身/底盘一体化）的高阶形态演进。这一过程标志着电池盒从单纯的“物理外壳”逐步转变为车辆底盘结构的深度参与者。
图表134：电池盒产品示意图
图表135：全球电动汽车电池盒空间测算
发展阶段动力电池系统集成技术方案原理空间利用率成组效率下游车型应用第一阶段CTM电芯-模组-电池包-车40%60-70%奔驰、宝马、大众等第二阶段CTP电芯-电池包-车身50%-70%80-85% 比亚迪、特斯拉、蔚来、小鹏等第三阶段CTB/CTC 电芯（电池包）-车身70%以上90%以上零跑C01、比亚迪海豹等少量车型敏实集团凭借前瞻性的全球布局，已构筑起极宽的护城河，稳居全球铝电池盒供应商龙头地位。2017 年公司斩获日产与雷诺业务，正式开启电池盒产线建设；2019年迅速切入欧系、日系、美系及中系主流主机厂供应链，完成中欧两地初步产能卡位。2020年确立其大众MEB平台欧洲战略供应商的地位，同时，北美市场突破多个定点，并在墨西哥、加拿大完善产能配套。2024 年公司在欧洲的市占率已达36%，2025 年随着塞尔维亚生产基地（总投资规划超9 亿欧元）的全面投产，敏实进一步深化了欧洲本地化的供应能力。中国动力电池盒领域中，主要竞争对手包括新铝时代、凌云股份、华域汽车等。根据新铝时代的招股书数据，2023 年敏实集团电池盒箱体的销量达到141-177 万套，市占率15%-19%，排名第一。敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表136：我国电池盒行业部分主要公司对比
市占率排名公司名称
2023 年电池盒箱体销量（万套）
市场占有率客户敏实集团141.44 - 176.8014.9% - 18.6%欧洲汽车厂商客户为主华域汽车88.49.3%新能源汽车厂商客户新铝时代76.338.0%新能源汽车及动力电池厂商客户华达科技69.417.3%新能源汽车及动力电池厂商客户和胜股份54.375.7%新能源汽车及动力电池厂商客户祥鑫科技31.033.3%新能源汽车动力电池客户凌云股份22.02 - 39.022.3% - 4.1%欧洲汽车厂商客户为主-其他厂商414.14 - 466.5043.6% - 49.1%-合计949.5100%盈利能力持续改善，在手订单夯实增长基础。自2021 年以来，公司电池盒业务进入高速增长期。2025 年业绩表现优异：全年交付量达190 万套，车身结构BU 实现营业收入75.3 亿元，归母净利润10.5 亿元。尤为亮眼的是，该业务板块净利率提升至13.9%，并贡献了5.35 亿元的稳健自由现金流，量价齐升趋势显著。订单层面，公司2025 年在中国市场持续取得突破，进入奇瑞电池盒业务，并获得比亚迪及长安的电池盒订单，进一步扩大与中系主流车企的合作范围；海外市场方面，公司继续扩大在大众等全球电动车平台项目中的电池盒产品份额，并依托欧洲本地化产能提升交付能力。公司锚定2030 年车身结构BU 收入300 亿元的战略目标，2025-2030 年预期CAGR 达32%。截至2025 年底，公司车身结构产品线在手订单总额超过1,400亿元（占比53%），为后续收入增长和盈利释放提供较高可见度。
图表137：车身结构BU 营收增长强劲，目标2030
年收入300 亿元，2025-2030 年预期CAGR 达32%
图表138：车身结构BU 净利润大幅提升，2025 年净
利率提升至~14%5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002030E收入CAGR 130%2025-2030ECAGR 32%(百万元人民币)14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-400-2001,0001,200净利润净利率（右轴）(百万元人民币)敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com机器人+低空+液冷，共筑成长新极点股权激励奠定人才基础，三大新赛道目标2030年营收达百亿元公司依托在传统汽配领域深耕多年的铝材加工、塑件制造及表面处理工艺，实现了核心技术的跨维度迁移，精准且前瞻地布局人形机器人、AI 服务器液冷及低空经济（eVTOL）三大蓝海赛道。2025 年10 月，公司发布240 万股零成本股权激励计划。我们认为，该激励安排有助于绑定核心人才，并在业务转型关键期强化新业务研发与商业化落地能力。从收入节奏看，三大赛道均有望在2026 年贡献收入，其中机器人和AI 算力基础设施业务的商业化进展快于此前预期，公司亦相应上调了相关收入指引。公司目前指引2026/27 年机器人收入5 亿/10 亿元（原指引：1 亿/5 亿元），AI 算力基础设施收入约为3 亿/15 亿元（原指引：2 亿/8 亿元）；eVTOL 收入约为0.2 亿/1 亿元（原指引：0.1 亿/1 亿元），收入释放相对平缓。中长期看，公司为新赛道设立2030 年100 亿元的营收目标，其中机器人/AI 算力基础设施/低空飞行分别为50 亿/40 亿/10 亿元。我们认为，新业务正从早期布局进入订单兑现阶段，有望成为公司继车身结构BU 之后的重要增长曲线。
核心观点：依托传统汽配工艺积淀，敏实成功构建了人形机器人、AI 液冷
及低空经济三大高成长业务矩阵。通过底层技术跨界平移与全球化产能底座，公司已实现从产品定点到订单兑现的战略跨越。2026 年起，机器人与液冷业务进入规模化放量期，公司预计2026年两项业务合计收入约8亿元，2027 年达到25 亿元，较此前指引大幅上调，验证新业务商业化节奏快于市场预期。其中，机器人业务围绕结构件、关节模组、智能外饰和无线充电等方向展开；AI 液冷业务则受益于算力基础设施升级和公司在异种材料连接、液冷柜及分水器等产品上的工艺积累。相比之下，航空级产品适航验证与装机周期较长，因此eVTOL 营收节奏相较于机器人与液冷板块略显平缓，公司预计2027 年收入约为1 亿元。三大新赛道正驱动公司“第二增长曲线”，有望提升中长期盈利确定性与估值空间。敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表139：敏实集团机器人、液冷、低空布局，目标2030 年新赛道营收100 亿元
2026E2027E2030E(亿元人民币)2026E2027E2030E(亿元人民币)0.22026E2027E2030E(亿元人民币)敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com机器人：平台化布局，全球产能供应基础假设下，我们预计到2035 年，全球人形机器人出货量达300 万台（见前面行业部分的出货量预测），参照特斯拉的最终售价目标2 万美元（约14 万人民币）测算，对应机器人的市场空间超4,000 亿元。基于在智能表面、自主原材料工艺、精密制造等方面优势，敏实已参与多个客户模型同步设计，可提供肢体结构件、一体化关节模组（关节模组+集成手臂）、智能外饰和无线充电。
图表140：敏实机器人产品布局：从单一零部件到平台化布局
敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com敏实与智元机器人和绿的谐波均已达成合作协议1)敏实集团 × 智元机器人（未上市）：构建“硬件配套+场景验证+海外渠道”全维度协作。硬件端，公司深度参与智元硬件供应链，聚焦智能外饰、关节总成及无线充电等核心部件的联合开发；市场端，公司作为智元在欧洲市场的战略合作伙伴与销售代理，支撑其海外业务布局；场景端，公司开放全球超过70 家现代化工厂，为智元机器人提供真实的工业实训场景。这种“技术共研+属地化渠道+实景验证”的合作模式，有助于双方在人形机器人领域实现协同演进。2)敏实集团 × 绿的谐波（688017 CH）：签署北美合资框架协议，拟协同切入机器人关节模组赛道。根据公司公告，敏实已与绿的谐波就拟于美国成立合资公司的主要条款达成框架协议，拟在满足适用监管审批及后续正式协议签署等条件后，由加州敏实及绿的谐波分别持股60%/40%，共同推进北美人形机器人关节模组总成业务。该安排本质上仍为框架性协议，后续合资公司设立、产能建设和商业化进度仍取决于正式协议签署、监管审批、客户验证及项目量产节奏。该合作充分整合了双方的差异化优势：绿的谐波提供以谐波减速器为核心的精密传动技术支持，敏实集团则发挥其在全球客户资源、轻量化制造能力及海外属地化运营方面的深厚积淀。若合作顺利推进，合资公司将重点聚焦人形机器人“关节模组总成”的研发与制造，在满足北美市场需求的同时，通过业务多元化布局，进一步强化公司的第二增长曲线。
图表141：敏实与智元签署战略合作协议
图表142：敏实与绿的谐波签署北美合资框架协议
目前，公司在面罩、机器人头部零部件、关节模组及无线充电等方向已取得订单、完成客户验证或进入小批量供货阶段。随着项目有序推进，公司预计2026年机器人业务贡献收入将达5 亿元，2027 年达成10 亿元目标。依托遍布全球的超过70 个生产基地，公司已具备机器人结构件与智能外饰的全球化协同开发及交付能力。关键产能方面，宁波工厂关节总装产线原计划于5 月底正式量产；2026年，公司将战略性推进北美生产线的落地，以实现海外市场的近场化供应。敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com液冷服务器：已获多项订单，预计2026 年开始贡献收入增量AI 算力投资浪潮加速液冷渗透随着大模型参数量与算力密度的爆发式增长，AI 服务器的功耗曲线呈现陡峭上升态势。行业共识认为，风冷散热的经济阈值通常在600W-800W 之间，而伴随NVIDIA Blackwell架构（如GB200）等新一代芯片的落地， 2026年单芯片TDP有望普遍突破1000W 大关，这意味着传统空气散热已无法承载高强度、高密度的散热需求，液冷技术成为维系底层基础设施稳定运行的关键支撑。根据TrendForce 预测，全球AI 训练服务器的液冷渗透率将从2025 年的33%加速攀升至2026 年的40%。特别是以“冷板式液冷”为主流的方案，凭借其较低的改造成本与极佳的散热效率，正在头部云服务商（CSP）及大型算力中心内加速铺开，成为产业链上下游的研发重镇。中国液冷服务器市场展现出远超全球平均水平的爆发力。我们预计2029 年全球AI 服务器/数据中心液冷系统市场规模达到2580 亿元，2025-29 年CAGR 32.1%；其中中国智算中心液冷产业规模在2029 年达到1300 亿元，智算中心液冷产业规模同比增速28.9%。
图表143： 全球AI 服务器/数据中心液冷系统市场规模和同比增速
1,2241,6522,1152,58055%68%75%160%242%91%35%28%22%0%50%100%150%200%250%300%1,0001,5002,0002,5003,0002025E2026E2027E2028E2029E全球AI服务器/数据中心液冷系统市场规模（亿元人民币）同比增速(右轴)(亿元人民币)敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表144：中国智算中心液冷产业规模和同比增速
1,0121,30052%64%68%66%98%50%40%32%29%0%20%40%60%80%100%120%1,0001,2001,4002025E2026E2027E2028E2029E中国智算中心液冷产业规模（亿元人民币）同比增速(右轴)(亿元人民币)敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com全球布局与现地生产+台商背景，敏实已实现量产出货公司掌握核心的铜与不锈钢异种材料钎焊技术，能有效解决全液冷服务器对高可靠性、无接头设计的技术诉求。在市场端，依托创始团队与台系头部AI 服务器代工厂（ODM）长期的战略互信及渠道深耕，公司已成功切入核心算力供应链。目前，公司已获得浸没式液冷柜、分水器等产品订单，并于2025 年进入分批/批量交付阶段。根据公司公开披露，相关产品已在嘉兴工厂实现生产交付；同时，公司计划结合客户需求推进中国台湾及北美等地的产能布局，具体建设及爬坡节奏仍需跟踪。业绩方面，预计液冷相关业务2026 年贡献营收3 亿元，2027 年有望释放至15 亿元，实现跨越式增长。
图表145：敏实液冷产品布局
敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com低空：机体+旋翼双产品线布局，已绑定头部主机厂低空经济迎政策利好，行业发展前景广阔长期以来，受限于空域管制、技术壁垒及政策约束，中国低空飞行领域发展相对克制。转折点始于2021 年2 月，“低空经济”首次被写入《国家综合立体交通网规划纲要》，正式进入国家顶层设计视野。2023年底，中央经济工作会议将其定调为战略性新兴产业，随后连续两年列入政府工作报告，确立了其在国民经济中的核心地位。步入2025 年，“十五五”规划建议进一步明确其作为“新增长引擎”的战略属性。据中国信通院预测，该产业规模有望于2030 年触达2 万亿元，并于2035 年突破5.1 万亿元。政策红利的密集释放与市场空间的加速打开，正驱动低空经济驶入爆发式增长的快车道。
图表146：低空经济相关政策
《深化低空空余管理体制改革意见》2023年中央经济工作会议国家发展改革委《中华人民共和国民用航空法》(新修订版)2010年国务院、中央军委明确低空经济为“国家战略性新兴产业2024年12月，设立低空经济发展2025年12月，人大常委会首次将低空经济纳入国家法律体系《国家综合立体交通网规划纲要》2024年政府工作报告2025年政府工作报告《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》2021年中共中央、国务院构建现代化高质量国家综合立体交通网，首次将“低空经济”概念写入国家规划积极培育低空经济等新增长引擎将“积极培育”调整为“培育壮大”低空经济将低空经济与新能源、新材料、航空航天并列，被明确为四大新兴支柱产业之一《通用航空装备创新应用实施万案(2024-2030年)》2024年工信部、科技部、财政部、民航局联合发布《低空空域使用管理规定(试行)》(征求意见稿)2014年国家空管委《民用无人驾驶航空器经营性飞行活动理办法(暂行)》2018年民航局(通用航空经营许可管理规定》(修订)2020年民航局《民用无人驾驶航空器系统适航申定管理程序》2021年民航局《国家空域基础分类方法》2023年民航局、国家空管委《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》2023年国务院、中央军委《民用无人驾驶航空器运行安全管理规则》2024年交通运输部《螺旋桨适航规定》2025年交通运输部《正常类旋翼航空器适航规定》2025年交通运输部《国家级和省、市级低空飞行宗合监管服务平台功能要求(1.0版)》2025年中央空管办《运输类旋翼航空器适航规定》2025年交通运输部《民用无人驾驶航空器实名登记和激活要求》2025年市场监管总局《低空经济及其核心产业统计分类(试行)》2025年国家发改委《极限用类无人驾驶航空器系统适航标淮(征求意见稿)》2025年民航局《民用无人驾驶航空器系统运行识别规范》2025年市场监管总局敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com作为低空经济中最具革命性的核心载体，eVTOL 正全面复刻新能源汽车的战略崛起路径。在顶层设计上，其已被确立为绿色航空与城市空中交通（UAM）的绝对主力；在适航审定上，民航局打破常规，通过“一机一案”绿色通道极大压缩取证周期；在资金牵引上，地方政府以“发证重奖+运营补贴”实现精准滴灌；在基础设施上，政府统筹布局专属起降场（Vertiport）与5G-A 智联网，铺设数字化“天路”；加之空域释放与政府首购的示范效应，一套涵盖战略、法规、财补、基建与场景的“政策组合拳”已然成型。这正强力驱动eVTOL 跨越商业化临界点，成为中国低空经济中爆发力最强、最具全球竞争力的核心增长极。
图表147：中国eVTOL 核心政策支持体系梳理表
支持维度核心政策方向 / 举措对eVTOL 的具体利好与影响代表性政策 / 落地案例顶层战略定调（明确技术与路线）明确主攻技术路线；定调商业应用场景赋予eVTOL“绿色航空主力军”地位，为其从研发到大规模商用（如城市空中交通UAM）扫清宏观战略上的不确定性。《绿色航空制造业发展纲要》：明确将eVTOL 定为国家绿色航空主攻方向；《通用航空装备创新应用实施方案》：支持eVTOL 在城市空运、旅游观光等场景应用。适航审定创新（打破发证准入门槛）创新适航审定标准；倾斜审查专班资源针对eVTOL 打破传统欧美民航审定框架，采取“一机一案”的高效审批，为国产eVTOL抢占全球市场量身定制“绿色通道”。亿航EH216-S 获颁全球首张TC（型号合格证）；中国民航局及各地区管理局针对峰飞、沃飞长空等eVTOL 企业成立专门的适航审查专班。资金扶持（全链路财政补贴）适航取证重金奖励；客运航线运营补贴极大缓解eVTOL 企业早期研发耗资大、周期长的资金压力；通过运营补贴降低“空中出租车”票价，加速大众化普及。深圳、合肥、广州等地：对成功取得eVTOL型号合格证（TC）或生产许可证（PC）的企业给予1500 万-2000 万元重奖；对开通eVTOL 载人航线的企业按架次/里程给予最高千万级补贴。基础设施兜底（建设天路与航站楼）起降场(Vertiport)建设；5G-A 低空智联网覆盖由政府或国资牵头解决重资产的基建问题，为eVTOL 提供物理上的“专属航站楼”与数字化、低延迟的“隐形轨道”。起降场建设：深圳、成都等地明确将eVTOL起降点纳入城市公共交通规划，给予最高50%建设补贴；智联网：2026 年工信部出台文件，推进全国重点城市5G-A 网络及通导监一体化覆盖。空域与场景开放（破除有路不能飞）空域分类分级放开；“政府首购”与场景背书从“原则禁飞”转为“原则开放”，解决eVTOL路权问题；通过公共服务领域的优先采购，为eVTOL 提供早期商业化订单。空域立法：《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》及各地低空交通规则明晰了低空路权；政府首购：多地规定在应急救援、医疗调度、警务等领域优先采购或租赁eVTOL 服务。敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com根据Global Market Insights（GMI）发布的《eVTOL Aircraft Market Size & Share2025-2034》报告，2024 年全球eVTOL 航空器市场规模约为7.72 亿美元，对应销量/交付量约355 架；受城市空中交通需求提升、电池及电推进技术进步、低碳交通政策推动以及产业投资和战略合作增加等因素驱动，GMI 预计2025-2034 年全球eVTOL 市场规模将以31.4%的年复合增速增长，并于2034 年达到117.5 亿美元。我们认为，eVTOL 产业目前仍处于商业化早期阶段，短期市场规模受适航认证、基础设施建设和示范运营节奏影响较大，但中长期随着监管框架逐步清晰、应用场景从城市空中出行拓展至应急救援、物流配送及低空旅游等领域，产业链有望进入加速放量阶段。
图表148：全球eVTOL 市场规模：GMI 预计2025-2034 年全球eVTOL 市场
规模将以31.4%的年复合增速增长，并于2034 年达到117.5 亿美元1.574.555.927.72117.50.020.040.060.080.0100.0120.0140.02034E(亿美元)敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com敏实布局机体+旋翼双产品线，已获多家主流eVTOL 企业订单公司前瞻性布局低空飞行器“机体+旋翼”两大核心产品线。在机体端，公司依托核心自主技术VarinTech®，在eVTOL 非/次承力机体件领域实现了颠覆性突破。凭借多工艺集成一体化成型技术，公司攻克了传统热压粘结工艺的效率瓶颈。在旋翼端，公司自主研发的倾转变距旋翼系统，针对性解决了行业内适配性单一的痛点。通过对气动与噪声的多目标参数深度优化，该系统不仅能适配主流eVTOL 机型，更实现了全工况下的最佳性能增益，为飞行器提供了兼顾高效能与低噪音的核心动力组件。2025 年7 月，公司与eVTOL 领先厂商亿航智能达成战略合作，深度介入适航机型的同步研发与审定流程。目前，公司在舱门、座舱内饰及旋翼系统等核心部件上已获得多家主流eVTOL 厂商订单。由于航空级产品适航验证与装机周期较长，其营收节奏相较于机器人与液冷板块略显平缓。根据业务放量预估，预计2026 年该板块营收将实现0.2 亿元左右，随量产进程推进，2027 年营收规模有望扩容至1 亿元。
图表149：敏实低空经济赛道业务布局：机体系统和旋翼系统
敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com财务预测核心主业规模效应释放与新赛道放量，预计2026-28年收入CAGR 15%2025年业绩回顾：2025 年公司实现营收 257.37 亿元，同比+11.2%。分业务看，车身结构 BU 营收 75.29 亿元，同比+41.1%，增速最为强劲，主要受益于欧洲电动化提速及中系车企电池盒订单放量，其中，欧洲市场前 15 名畅销电动车中，8 款配备敏实的电池盒。塑件 BU营收61.34亿元，同比+4.6%，保持平稳增长；金属及饰条 BU 营收 55.31 亿元，同比+0.8%； 铝件 BU 营收 48.95 亿元，同比-0.5%，主因塞尔维亚和墨西哥工厂投产爬坡以及部分客户量产节奏影响。2025 年，公司在电池盒与车身底盘结构件业务上实现重大突破，不仅斩获欧洲丰田、长城和吉利的结构件订单，还获得了奇瑞、长安和比亚迪的电池盒定点。同时，公司向电池盒周边产品延伸，成功开发出前后碰撞模块、副车架等产品并收获订单，进一步推升了单车配套价值量。业绩展望：核心主业规模效应持续释放，战略新业务多点开花。我们预计公司的营业收入后续增长将主要由电池盒业务的持续快速放量驱动，传统主业（铝件、塑件、金属饰条）将维持平稳，同时机器人和液冷业务开始贡献业绩增量。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为301.2 亿、347.9 亿和395.0 亿元，对应CAGR 约为15%。其中， 电池盒受益于海外电动化加速和海外工厂产能利用率逐步提升，预计车身结构件BU 2026-2028 年营业收入分别为97.9 亿/122.4 亿/146.8 亿元，同比分别增长30.0%/25.0%/20.0%。机器人业务将于2026年起开始贡献收入，预计2026-2028 年收入分别为5.0 亿/9.2 亿/15.6 亿元。液冷业务预计2026-2028 年收入分别为3.0 亿/15.0 亿/24.7 亿元，有望成为公司中长期的重要增长点。敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表150：敏实集团分部收入预测
2026E2027E2028E销售收入20,52423,14725,73730,12534,79439,496YoY18.6%12.8%11.2%17.0%15.5%13.5%毛利5,6226,6987,2078,4709,82011,300合计毛利率27.4%28.9%28.0%28.1%28.2%28.6%销售收入5,6265,8656,1346,4406,7627,101YoY17.6%4.3%4.6%5.0%5.0%5.0%毛利1,3511,4721,5861,6781,7761,879塑件毛利率24.0%25.1%25.9%26.1%26.3%26.5%销售收入5,4645,4885,5315,8076,0986,403YoY44.2%0.4%0.8%5.0%5.0%5.0%毛利1,4471,5261,5811,6541,7491,850金属及饰条毛利率26.5%27.8%28.6%28.5%28.7%28.9%销售收入4,3284,9174,8955,0415,0925,143YoY-18.5%13.6%-0.5%3.0%1.0%1.0%毛利1,6251,6391,5401,5631,5281,569铝件毛利率37.5%33.3%31.5%31.0%30.0%30.5%销售收入3,5365,3387,5299,78812,23514,682YoY73.0%50.9%41.1%30.0%25.0%20.0%毛利1,1441,8002,5363,1953,863车身结构(原为电池盒)毛利率19.4%21.4%23.9%25.9%26.1%26.3%销售收入---1,558YoY0.0%0.0%0.0%0.0%83.3%69.9%毛利---机器人毛利率0.0%0.0%0.0%45.0%43.0%41.0%销售收入---1,4992,465YoY0.0%0.0%0.0%0.0%395.4%64.4%毛利---液冷毛利率0.0%0.0%0.0%25.0%27.0%28.0%销售收入2,3902,9213,6493,8314,0234,224YoY2.2%22.2%24.9%5.0%5.0%5.0%毛利其它毛利率21.7%31.6%19.6%19.6%19.6%19.6%销售收入-820-1,382-2,000-1,586-1,831-2,079YoY-14.8%68.6%44.7%-20.7%15.5%13.5%毛利-6-5-17-13-15-17抵消毛利率0.7%0.4%0.8%0.8%0.8%0.8%敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com资本支出回归常态与规模效应释放，支撑毛利率维持平稳在经历了2020-2023 年因电池盒业务扩张带来的资本开支高峰后（其中2022 年资本开支达33.40 亿元），公司的资本性支出自2024 年起已回落至19.0 亿元，投资节奏正逐步回归常态。随着新增固定资产折旧压力的边际减轻，公司有望在一定程度上平抑上游大宗商品（如铜、铝等）价格波动对生产成本的潜在冲击。基于此，我们预计公司2026-2028 年综合毛利率将稳定维持在28.0%左右的水平。具体到细分业务来看，作为核心增量的电池盒业务，其盈利能力将受益于出货量增长带来的规模溢价而持续改善。我们预测，公司2026-2028 年电池盒业务的毛利率将分别稳步提升至25.9%、26.1%和26.3%，呈逐年向上趋势，为公司整体利润空间的平稳释放提供坚实支撑。
图表151：敏实集团资本支出：2020-2023 年处于高峰，2024 年开始降低
运营效率持续提升，精细化控费支撑净利率稳步回升公司在期间费用控制上表现出较强的稳定性，整体费用结构呈现稳步优化的趋势。在2022-2025年期间，公司管理费用率稳定在7.0%左右；销售费用率在4.0%-5.0%区间内轻微波动；研发费用率则受益于营业收入规模的扩张而逐步稀释，至2025年预计降至5.8%。展望2026-2028年，随着规模效应的进一步释放，公司核心期间费用率有望延续“稳中微降”的态势。我们预计，公司的销售费用率、管理费用率及研发费用率将分别保持在3.4%-3.8%、6.4%-7.0%和5.0%-5.6%的区间。得益于精细化管理带来的费控成效，我们预计公司2026-2028年归母净利润将分别达到31.2/35.8/43.6亿元，3年CAGR达18.2%，对应净利率预计将稳步提升至10.4%/10.3%/11.0%。1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000购买PPE支出(百万元人民币)敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表152：敏实：毛利率和净利率维持稳健
图表153：敏实：销售、管理和研发费用率
图表154：敏实集团财务预测
2026E2027E2028E收入20,52423,14725,73730,12534,79439,496成本-14,902-16,449-18,530-21,655-24,974-28,196毛利5,6226,6987,2078,4709,82011,300销售费用-792-1,048-1,031-1,155-1,270-1,334管理费用-1,449-1,638-1,859-2,101-2,332-2,542研发费用-1,397-1,449-1,502-1,697-1,867-1,960经营性利润1,9842,5632,8153,5184,3515,464非经营性收入/损失-23-81-125税前利润2,3152,8073,2963,8234,3865,339所得税-351-431-526-610-700-852少数股东利润净利润1,9032,3192,6923,1223,5834,361毛利率27.4%28.9%28.0%28.1%28.2%28.6%净利率9.3%10.0%10.5%10.4%10.3%11.0%销售费用率3.9%4.5%4.0%3.8%3.7%3.4%管理费用率7.1%7.1%7.2%7.0%6.7%6.4%研发费用率6.8%6.3%5.8%5.6%5.4%5.0%3.0%8.0%13.0%18.0%23.0%28.0%33.0%2026E2027E2028E毛利率净利润敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com兼具主业防御性与新赛道成长弹性，首予买入估值仍具提升空间：历史分位不低，但横向折价明显纵向历史估值看，公司当前的前瞻估值已高于其历史平均水平1.2个标准差，处于历史相对高位。但我们认为，单以历史估值中枢衡量公司并不充分，因为敏实的业务边界已由传统外饰件拓展至车身结构、机器人、AI服务器液冷及低空飞行器等领域，其增长来源、盈利弹性和远期空间均已发生变化。
图表155：敏实集团前瞻市盈率：当前估值高于历史平均1.2 个标准差（2022 年9 月至今）
在可比公司的选择上，我们不再仅以传统汽零企业作为估值锚，而是根据敏实当前的业务结构变化，分别对标其核心主业与新兴业务。车身结构件及轻量化业务方面，我们选取与公司在汽车零部件、铝合金加工及新能源车配套方向具备较高相关性的和胜股份（002824 CH）作为参考；同时，考虑到公司正在拓展低空经济、液冷及机器人等新业务方向，我们引入万丰奥威（002085 CH）、英维克（002837 CH）、拓普集团（601689 CH）与三花智控（002050 CH）作为新兴业务估值参照。其中，万丰奥威对应低空经济及eVTOL 产业链布局，英维克代表AI 算力温控及液冷方向，拓普集团和三花智控则体现汽零龙头向机器人执行器及机电一体化部件延伸后的估值重塑空间。2022/9/92022/10/92022/11/92022/12/92023/1/92023/2/92023/3/92023/4/92023/5/92023/6/92023/7/92023/8/92023/9/92023/10/92023/11/92023/12/92024/1/92024/2/92024/3/92024/4/92024/5/92024/6/92024/7/92024/8/92024/9/92024/10/92024/11/92024/12/92025/1/92025/2/92025/3/92025/4/92025/5/92025/6/92025/7/92025/8/92025/9/92025/10/92025/11/92025/12/92026/1/92026/2/92026/3/92026/4/92026/5/9前瞻市盈率平均值+1倍标准差-1倍标准差(倍)敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com根据彭博一致预测，敏实集团2027年预测P/S为1.0倍，明显低于可比公司平均的3.8倍；2027年预测市盈率为8.9倍，亦显著低于可比公司平均的32.7倍，在同类平台型汽零及机器人转型企业中处于较低水平。我们认为，市场仍在较大程度上以传统汽零逻辑对敏实定价，尚未充分反映车身结构BU规模效应释放、新业务订单兑现以及全球化产能布局带来的长期价值。随着机器人与液冷业务自2026年起逐步贡献收入，公司估值锚点有望从“传统汽零制造商”向“稳健主业现金流+多成长曲线平台”切换。结合公司在同类转型企业中明显的估值折价，我们认为其未来的估值中枢仍有较大的上行空间。
图表156：相比可比公司，敏实集团估值相对较低
公司名称股票代码交易货币市值——————— P/S —————————————— P/E ———————2026E2027E2028E2026E2027E2028E(十亿人民币)(x)(x)(x)(x)(x)(x)敏实集团
425 HK
HKD32.5433.01.11.00.810.48.97.7和胜股份
002824 CH
CNY25.568.01.61.31.133.627.222.6万丰奥威
002085 CH
CNY12.3126.11.51.31.323.720.016.6英维克
002837 CH
CNY63.3880.88.15.43.873.543.426.0拓普集团
601689 CH
CNY68.10118.33.32.82.535.028.725.3三花智控
002050 CH
CNY47.38189.35.44.74.242.336.732.3行业平均4.73.83.242.432.726.5敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.comDCF目标价63.93港元，首予买入由于敏实集团正处于业务结构转型的关键窗口期，相对估值法难以完全捕捉其跨周期资产的长期经济价值。一方面，公司传统的车身结构业务正逐步度过资本开支高峰期，未来固定资产折旧趋于平缓并开始释放稳定现金流；另一方面，机器人、服务器液冷等新兴业务处于商业化早期阶段，未来具有较长的生命周期。因此，采用多阶段贴现现金流（DCF）模型，能够更合理、客观地评估公司在未来十年的资本配置效率、自由现金流创造能力以及长期终值。在关键参数设定上，我们基于2.0%的无风险利率、8.0%的市场期望回报率以及1.2 的贝塔值，得出加权平均资本成本（WACC）为7.8%。以此贴现率测算，折现后的股权价值为749 亿港元，对应每股绝对价值为63.93 港元。我们对折现率与永续增长率进行了敏感性压力测试，公司的绝对估值区间主要落在60.63 港元至67.64 港元之间。
图表157：敏实集团DCF 估值
(百万元人民币)2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035EEBIT3,9184,4325,3966,2957,4788,1628,9359,69810,39911,266减：所得税-610-700-852-989-1,187-1,307-1,443-1,579-1,706-1,862加：折旧摊销1,7131,8131,9332,0812,2492,4462,6602,8933,1393,395减：资本性支出-2,621-2,923-3,318-3,661-4,115-4,485-4,880-5,247-5,600-5,957减：运营资本变动-610-632-633-504-995-948-1,055-1,070-1,091-1,148自由现金流1,7901,9892,5263,2233,4293,8684,2174,6965,1405,694自由现金流现值24,757WACC终值现值43,022无风险利率2.0%企业价值67,779市场期望回报率8.0%净现金-1,588贝塔1.2少数股东权益1,000税前债务成本4%股权价值（百万元）65,190预期债权比例20%股权价值（百万港元）74,931有效税率15%股份数量（百万）1,172WACC7.8%每股价值（港元）63.93
图表158：敏实集团：DCF 相对折现率和永续增长率的敏感性分析
(港元)—————————————————————WACC—————————————————————7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%0.4%66.5264.3262.2460.2858.4356.6755.010.6%67.9565.6563.4861.4359.5057.6755.940.8%69.4767.0564.7862.6560.6358.7356.931.0%71.0868.5566.1763.9361.8359.8557.971.2%72.8070.1467.6465.3063.1061.0359.071.4%74.6471.8369.2166.7564.4462.2860.24(永续增长率)1.6%76.6173.6470.8868.2965.8763.6061.47敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com核心风险1)下游新能源汽车销量不及预期。敏实的车身结构件（主要为电池盒产品）是新能源汽车动力系统的核心部件，其出货量与下游整车市场的景气度高度相关。若全球或中国新能源汽车整体销售增速放缓，或公司核心客户的新车型市场表现不及预期，将直接导致公司相关产线的产能利用率无法达到设计水平，进而对敏实的营收增速及利润率修复产生边际下行压力。2)欧洲汽车市场电动化进程放缓。欧洲市场是敏实海外电池盒业务的重要增量来源，公司在当地进行了较为重资产的本地化产能配套。然而，欧洲各国的电动化转型受补贴政策调整、碳排放法规执行力度以及基础设施建设进度等多重因素影响。若后续欧洲电动汽车渗透率提升速度不及预期，可能会导致公司在欧洲设立的生产基地面临折旧摊销压力，从而影响海外车身结构业务的盈利表现。3)国际贸易摩擦。作为全球化布局的零部件供应商，敏实在亚洲、北美和欧洲多个国家设有生产基地。当前地缘政治环境日趋复杂，国际贸易保护主义抬头。尽管公司已在美洲地区建立本地化产能进行对冲，但若未来美国及相关区域的进口原产地规则（如协定中的本土价值含量要求）发生不利变更，仍可能对公司北美业务的增长空间带来挑战。4)汇率波动。敏实的海外业务营收占比较高，且涉及美元、欧元、墨西哥比索等多币种结算，而公司的列报货币为人民币。在日常经营中，外汇市场的剧烈波动不仅会产生直接的外币兑换损益，还会因合并报表折算对公司的总资产及净利润数据产生波动影响。若人民币对主要结算货币汇率出现大幅双向波动，将增加公司外汇风险管理的难度。5)主要原材料价格波动。敏实生产所需的主要原材料包括铝锭、钢材、塑料及涂料等，其中铝材在车身结构件和金属饰条中占比极高。上游大宗商品价格受全球供需关系、能源成本及地缘政治影响，存在较强的不确定性。由于汽车零部件行业的价格传导机制通常存在滞后性，若后续铝锭等核心原材料价格持续走高，且公司无法及时向整车厂转嫁成本，将导致产品毛利率面临阶段性被压缩的风险。6)新业务领域拓展不及预期。敏实正积极向智能机器人零部件、AI 服务器液冷系统以及低空飞行器等战略新兴业务拓展。相较于传统汽零业务，这些新赛道的技术路线迭代较快，且行业标准与客户准入验证周期存在差异。若相关新产品的研发进度、量产爬坡或客户开拓未达预期，可能会延迟公司“第二增长曲线”的贡献节奏。敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com附录股权结构稳定，实控人占比约39%公司的股权结构相对集中，由创始人家族（秦荣华、魏清莲）通过控股平台全权主导集团治理，整体架构清晰，治理权高度稳固，有利于公司长期战略及全球化深度推进。
图表159：敏实集团：股权结构稳定，实控人占比约39%
敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com管理层团队结构稳定，行业经验丰富敏实集团管理团队稳定，核心成员均深耕行业多年。 行政总裁魏清莲女士（实控人秦荣华先生之妻）、全球研发资深副总裁叶国强先生以及首席财务官张玉霞女士，分别自2002 年、2005 年及2008 年起服务于集团。核心班底平均任职时长近20 年，在管理、研发及财务领域积淀了深厚的专业底蕴。这种高度稳定的管理结构，不仅确保了公司战略执行的连续性，更在转型关键期为业务突围提供了坚实的管理基础。
图表160：敏实集团：管理层团队在敏实集团任职时间长，行业经验丰富
姓名职务出生年份学历简介魏清莲董事会主席，执行董事，行政总硕士毕业于国立中国台湾师范大学教育心理与辅导专业。2002 年担任集团顾问。2011 年3 月至2012 年3 月担任集团首席人才官。2020 年5 月28 日获委任为公司执行董事兼主席，并于2022 年6 月13 日获委任为公司行政总裁。叶国强执行董事，全球研发资深副总裁本科毕业于杭州电子科技大学机械电子专业。曾任宁波蓝光实业股份有限公司技术工程师。2005年1月起叶先生先后担任研发中心实验室主任、创新研究中心总经理、全球创新副总裁等职务。2022 年5 月，叶先生获委任为公司执行董事。张玉霞执行董事，首席财务官硕士毕业于北京林业大学管理学专业。曾就职于北汽福田，利安达会计师事务所。2008 年起在敏实控股及其旗下公司先后担任审计经理、财务经理、财务总监职务。2019年3月起担任首席财务官。2023年5月31日，获委任为公司执行董事。秦国峰执行董事，首席战略官本科毕业于多伦多大学工商管理专业。2017年7月担任汽车电子企业淳安电子股份有限公司的董事长。2022年7月获委任为集团首席战略官。为单一最大股东秦荣华先生及执行董事兼主席魏女士的儿子，非执行董事秦千雅女士的哥哥。秦千雅非执行董事硕士毕业于哈佛大学教育学院成人发展及组织变革专业。2016年5月，获委任为本公司执行董事，担任敏实北美区域总经理。2023年5月，获调任为本公司非执行董事。为单一最大股东秦荣华先生及执行董事兼主席魏女士的女儿，执行董事秦国峰先生的妹妹。敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表161：敏实集团 (425 HK)目标价及评级
敏实集团 (425 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com财务数据损益表(百万元人民币)年结12月31日2026E2027E2028E收入23,14725,73730,12534,79439,496主营业务成本(16,449)(18,530)(21,655)(24,974)(28,196)毛利6,6987,2078,4709,82011,300销售及管理费用(2,686)(2,890)(3,256)(3,602)(3,876)研发费用(1,449)(1,502)(1,697)(1,867)(1,960)经营利润2,5632,8153,5184,3515,464财务成本净额(196)(119)(95)(46)(57)其他非经营净收入/费用(68)税前利润2,8073,2963,8234,3865,339税费(431)(526)(610)(700)(852)非控股权益(56)(78)(90)(104)(126)净利润2,3192,6923,1223,5834,361作每股收益计算的净利润2,3192,6923,1223,5834,361资产负债简表(百万元人民币)截至12月31日2026E2027E2028E现金及现金等价物2,4413,7515,4477,3909,859应收账款及票据7,4767,2338,2189,20610,125存货4,6414,5985,2555,9246,533其他流动资产2,6122,3972,3972,3972,397总流动资产17,16917,98021,31724,91728,915物业、厂房及设备15,79816,53017,37718,42319,740无形资产其他长期资产5,6027,5437,5437,5437,543总长期资产21,59024,31925,22726,33727,722总资产38,75942,29946,54451,25556,638短期贷款5,8947,0357,0357,0357,035应付账款7,2607,8818,9139,93710,833其他短期负债1,423总流动负债14,57715,54116,57317,59818,493长期贷款其他长期负债2,9232,3452,3452,3452,345总长期负债2,9232,3452,3452,3452,345总负债17,50017,88718,91919,94320,839股本储备及其他资本项目20,32923,38426,50730,08934,450股东权益20,44523,50226,62530,20734,568非控股权益1,0001,1041,231总权益21,25924,41227,62531,31235,799现金流量表(百万元人民币)年结12月31日2026E2027E2028E税前利润2,8073,2963,8234,3865,339折旧及摊销1,4991,6551,7131,8131,933营运资本变动(798)(0)税费(542)(506)(610)(700)(852)其他经营活动现金流(610)(700)(852)经营活动现金流3,2744,9124,3164,8675,787资本开支(1,916)(2,266)(2,621)(2,923)(3,318)投资活动9,2628,879其他投资活动现金流(10,540)(9,257)1,0931,254投资活动现金流(3,194)(2,643)(1,745)(1,830)(2,064)负债净变动(1,104)权益净变动(130)(16)股息(461)(876)(1,093)(1,254)其他融资活动现金流(561)(903)融资活动现金流(1,795)(1,019)(876)(1,093)(1,254)汇率收益/损失(9)年初现金4,1652,4413,7515,4477,390年末现金2,4413,7515,4477,3909,859财务比率年结12月31日2026E2027E2028E每股指标(人民币)核心每股收益2.0192.3482.6643.0573.721全面摊薄每股收益2.0192.3242.6643.0573.721每股股息0.4350.7640.9321.0701.302每股账面值17.79820.49822.71725.77429.495利润率分析(%)毛利率28.928.028.128.228.6EBITDA利润率19.419.718.717.918.6EBIT利润率13.013.313.012.713.7净利率10.010.510.410.311.0盈利能力(%)ROA6.16.67.07.38.1ROE11.511.812.012.213.0ROIC8.99.29.49.810.7其他净负债权益比(%)16.213.45.7净现金净现金流动比率1.21.21.31.41.6存货周转天数103.090.688.686.684.6应收账款周转天数117.9102.699.696.693.6应付账款周转天数161.1155.2150.2145.2140.2派息比率(%)21.532.535.035.035.0此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com交银国际研究首次覆盖先进制造与出行科技拓普集团 (601689 CH)“Tier 0.5”平台壁垒筑底，人形机器人与算力液冷产业化红利将至我们首次覆盖拓普集团，给予买入评级，目标价85.24 元（基于DCF 估值）。拓普的投资价值不应仅用传统汽零周期来理解。过去十余年，公司依托Tier0.5 合作模式和平台化产品矩阵，完成了从单品供应商向系统级汽车零部件平台的升级；当前，机器人执行器与算力液冷正在成为公司车端能力外溢的新载体。我们认为，拓普在精密制造、运动控制、热管理、系统集成和全球交付方面的积累，正在被重新定价。伴随机器人执行器及算力液冷业务从订单验证进入收入兑现阶段，公司有望从传统汽车零部件龙头进一步升级为面向AI 硬件时代的先进制造平台。机器人与热管理新场景双轮驱动，打开第二成长曲线。拓普并非单纯依赖传统汽零周期修复，而是在机器人执行器与热管理外延应用两大高成长方向均已取得突破。热管理方面，公司依托汽车热管理技术积累及高精密制造能力，将相关产品拓展至液冷服务器、储能等新场景，并已取得首批约15 亿元订单，验证了车端热管理能力向算力基础设施及能源场景迁移的可行性。机器人方面，公司凭借在线控制动、精密运动控制及执行器集成领域的积累，成功切入头部机器人企业核心供应链。“Tier 0.5”模式叠加平台化与全球制造能力，构筑机器人量产壁垒。区别于多数单点零部件企业，拓普长期服务全球头部客户，已形成覆盖早期研发协同、产品定义、成本优化及属地化交付的一体化能力。公司通过“Tier0.5”模式深度参与客户开发，并将车端平台化产品布局和系统集成经验延伸至机器人零部件；同时，公司在中国、泰国、墨西哥、波兰等地布局制造网络，具备全球化交付基础。我们认为，当人形机器人由样机验证迈向规模量产，高一致性、高良率、低成本的系统级制造能力将成为核心稀缺资源，而这正是拓普最重要的竞争壁垒。头部项目进入量产窗口，机器人业务有望驱动价值重估。人形机器人产业正由样机验证迈向规模化生产，海外头部整机厂的新一代平台量产准备有望成为重要催化。量产阶段将进一步放大具备系统集成、精密制造和成本控制能力供应商的价值。拓普依托线控制动、精密运动控制及执行器集成领域的积累，已形成较完整的机器人执行器产品布局。若头部客户量产节奏持续推进，公司机器人业务有望从产业预期进入收入兑现阶段，并推动估值逻辑进一步向机器人核心零部件平台切换。
1 年股价表现
目标价潜在涨幅人民币58.02人民币85.24+46.9%财务数据一览年结12月31日2026E2027E2028E收入(百万人民币)26,60029,58134,58539,66146,380同比增长(%)35.011.216.914.716.9净利润(百万人民币)3,0012,7793,3824,0114,923每股盈利(人民币)1.791.611.962.322.85同比增长(%)-8.2-10.121.718.622.8市盈率(倍)32.436.029.625.020.3每股账面净值(人民币)11.6013.9615.2016.6818.49市账率(倍)5.004.163.823.483.14股息率(%)0.90.81.01.21.5个股评级6/2510/252/266/26-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%
601689 CH
股份资料52周高位(人民币)83.4252周低位(人民币)43.33市值(百万人民币)108,277.40日均成交量(百万)43.90年初至今变化(%)(19.28)200天平均价(人民币)66.78陈庆(86) 21 6065 3601李柳晓, PhD, CFA(852) 3766 1854拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com核心图表
图表162：收入及增速：预计2026-28 年收入
CAGR 15.8%
图表163：收入结构（按业务）：2026-28 年机器
人执行器收入占比2%/3%/6%
图表164：收入结构（按地区）：2025 年中国内
地业务营收占比约72.0%
图表165：毛利和毛利率：预计2026-28 年毛利率
受成本影响略有下降，但仍维持在19% 左右
图表166：核心费用率：规模效应下，费用率有望
延续稳中微降的态势
图表167：净利润和净利率：规模效应下，2026-
28 年预计净利率稳步提升至9.8%/10.1%/10.6%15,993 19,701 26,600 29,581 34,585 39,661 46,38039.5%23.2%35.0%11.2%16.9% 14.7% 16.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%10,00020,00030,00040,00050,0002026E 2027E 2028E收入同比变化（右轴）(百万元人民币)0%20%40%60%80%100%2022 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E其他业务机器人执行器热管理系统减震器汽车电子底盘系统内饰功能件68%66%71%72%28%29%23%21%0%20%40%60%80%100%其它国际市场中国内地3,4574,5375,5345,7476,6327,5208,73321.6%23.0%20.8%19.4%19.2%19.0%18.8%0%5%10%15%20%25%2,0004,0006,0008,00010,0002026E 2027E 2028E毛利毛利率（右轴）(百万元人民币)1.4%1.3%1.0%0.9%0.8%0.7%0.6%2.6%2.8%2.3%2.6%2.3%2.1%1.9%4.7%5.0%4.6%5.1%4.7%4.4%4.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2026E2027E2028E销售费用率管理费用率研发费用率1,7002,1513,0012,7793,3824,0114,92310.6%10.9%11.3%9.4%9.8%10.1%10.6%0%2%4%6%8%10%12%14%1,0002,0003,0004,0005,0006,0002026E2027E2028E净利润净利率（右轴）(百万元人民币)拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com投资摘要投资亮点：车端能力外溢，平台化、量产能力和客户基础构成核心壁垒拓普估值重构的核心来自两条主线：其一，是业务边界从传统汽车零部件延伸至机器人执行器、算力液冷等AI 硬件场景，打开更高成长性的增量空间；其二，是公司在车端长期验证的Tier 0.5 协同模式、平台化产品能力、规模量产经验和全球交付体系，有望在新兴硬件产业链中复用。因此，拓普的重估逻辑并非简单的“新业务叠加”，而是其既有制造平台能力在更高成长赛道中的价值再定价。业务拓展层面，公司正在从传统汽零平台向机器人执行器和热管理外延应用延伸。机器人领域，公司围绕直线执行器、旋转执行器、灵巧手电机模组、躯体结构件、足部减震器及电子柔性皮肤等方向形成平台化布局，产品覆盖运动执行、结构支撑和感知交互等关键环节；热管理领域，公司将相关技术及产品拓展至液冷服务器、储能、机器人等新场景，并已取得首批约15 亿元订单。上述新业务不仅带来收入增量，更重要的是提升了公司业务结构的成长属性，为估值框架从传统汽零向AI 硬件制造平台切换奠定基础。能力复用层面，拓普进入新兴硬件赛道并非从零开始，而是基于车端能力的横向迁移。公司长期服务全球头部客户，通过Tier 0.5 合作模式深度参与客户早期研发、产品定义和成本优化，形成了从协同开发、系统集成、平台化扩张到成本控制的一体化能力。过去十五年，公司持续拓展产品矩阵、提升单车配套价值量，收入规模实现超过16 倍增长，已经验证了其平台化扩张能力。面向人形机器人和AI 硬件量产阶段，高一致性、高良率、低成本和稳定交付将成为供应链核心门槛，而拓普在汽车零部件领域积累的百万级量产经验、质量体系和全球制造网络，有望成为其区别于单点零部件企业的关键壁垒。我们与市场的不同观点：市场关注短期兑现节奏，我们更看重“稳健底盘+成长选项”的重新定价市场对拓普的主要分歧并不在于公司是否具备机器人和液冷业务布局，而在于新业务何时能够形成可观收入贡献，以及当前估值是否已经反映相关预期。部分投资者担心，机器人产业仍处于量产前期，液冷业务客户拓展和订单放量也需要时间验证，因此更倾向于用传统汽零框架评估公司价值。我们的不同观点在于，拓普并不是单一依赖新业务兑现来支撑估值的高弹性标的。公司底盘系统、汽车电子、热管理等车端业务仍处于稳健增长阶段，能够为未来三年收入和利润提供较强支撑；在此基础上，机器人执行器和算力液冷业务相当于嵌入了中长期成长选项。一旦头部客户量产节奏明确、订单兑现速度加快，市场对公司业务属性的认知将从“传统汽零平台”转向“车端现金流+AI硬件成长平台”，估值中枢有望进一步打开。因此，我们认为，当前拓普的核心吸引力在于风险收益结构较为均衡：向下有传统车端业务、客户基础和全球产能支撑业绩稳定性，向上则由机器人执行器和算力液冷贡献估值弹性。拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com财务预测收入端，底盘系统、汽车电子及热管理等车端业务仍将构成公司未来三年增长底盘，受益于平台化产品矩阵放量、单车配套价值提升及全球产能释放，传统车端业务预计仍将贡献主要收入来源；同时，机器人执行器和算力液冷业务有望从客户验证逐步进入收入兑现阶段，为公司贡献更高弹性的增量。我们预计公司2026–28 年营业收入分别为345.9 亿元、396.6 亿元和463.8 亿元，对应CAGR 为15.8%；其中机器人执行器收入占比有望由2026 年的约2%提升至2028年的约6%，并在中长期进一步提升，推动收入结构从传统汽零平台向AI 硬件制造平台逐步演进。利润端，我们预计公司2026–28 年归母净利润分别为33.8亿元、40.1 亿元和49.2 亿元，对应CAGR 为21.1%。利润增速快于收入增速，反映出规模效应、产品结构升级及费用率优化共同带来的盈利弹性。DCF估值目标价85.24元，首予买入估值层面，我们认为拓普不应继续仅以传统汽零框架定价。公司正从汽车零部件平台型企业，向“汽车+机器人+算力热管理”的先进制造平台升级，新业务中长期现金流潜力和估值重构空间更适合通过DCF 方式体现。基于WACC 7.8%的核心假设，我们测得公司合理股权价值为1,481 亿元，目标价85.24 元，对应2027 年37 倍市盈率。伴随机器人执行器和算力液冷业务从客户验证进入收入兑现阶段，公司估值中枢有望逐步向平台型AI 硬件制造企业切换。股价催化剂海外头部人形机器人项目量产节奏推进；机器人执行器订单持续落地；算力液冷业务获得头部客户新增订单；AI 算力基础设施建设加速带动液冷需求释放；新业务收入占比提升推动公司估值体系重塑。核心风险大客户集中度较高及下游销量波动风险；汽车行业价格竞争及年降压力风险；机器人及液冷业务商业化进展不及预期风险；原材料价格波动风险；海外经营及地缘贸易政策变化风险。拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.comTier 0.5模式绑定大客户，平台化布局注入增长活力深化Tier 0.5 级合作模式，大客户战略注入发展活力随着汽车行业加速向电动化、智能化和平台化演进，传统Tier 1 供应商仅在后端承接零部件制造的模式，已难以满足主机厂在研发效率、成本控制和多品类协同方面的需求。拓普集团通过Tier 0.5 合作模式，更早介入客户产品定义、同步研发和成本优化环节，并以平台化解决方案整合多品类零部件资源，帮助客户降低多供应商协同复杂度、提升开发效率并优化综合成本。我们认为，这一模式不仅强化了公司与核心客户的合作深度，也提升了其在客户供应链体系中的战略地位。
图表168：拓普集团Tier 0.5 模式及优势
核心观点：我们认为，拓普能够长期保持稳健增长，核心并不在于单一产
品放量，而在于其逐步形成了以Tier 0.5 合作模式和平台化产品布局为核心的制造平台能力。在Tier 0.5 模式下，公司更早、更深地参与客户产品定义、同步研发和成本优化，通过垂直整合和系统级解决方案提升开发效率与供应链协同能力。与此同时，跨品类的平台化布局持续抬升单车配套价值，推动公司过去十五年收入规模实现超过16 倍增长，验证了其从单品供应向系统级平台供应商升级的能力。更重要的是，拓普长期坚持贴近客户的属地化配套和快速响应机制，形成了深厚的“服务基因”和客户协同能力。我们认为，这套在智能电动车产业链中已被充分验证的底层能力，包括早期协同开发、平台化扩张、规模制造、成本控制和稳定交付，有望进一步迁移至人形机器人等新兴硬件赛道，为公司在机器人产业链中的长期卡位和份额提升提供支撑。拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com这一合作模式已在客户结构中得到验证。2023-25 年公司来自前五大客户的收入分别为63.4%/67.1%/65.8% ，其中来自最大客户的收入分别占总收入的39.8%、28.4%及25.7%，且多个前五大客户与公司的合作年限超过10 年，体现出较高客户粘性。以公司北美大客户为例，拓普早在概念验证阶段就已经与其开展联合开发，并参与多个车型项目的设计、开发及量产全过程。此种长周期、深度整合的合作模式与特斯拉的产品开发及上市时间表紧密对接。2023-25 年来自该北美客户的收入为39.8%、28.4% 及25.7%，连续多年成为公司的最大客户。
图表169：拓普集团来自北美大客户的收入及其收入占比（2023-25 年）
大型国际整车厂，总部位于美国打破单一品类限制，平台型布局绑定核心客户拓普集团通过构建平台化产品布局，确立了中国内地稀缺的一站式供应能力。这种平台化战略带来了多重竞争优势：首先，它较大提升了业务天花板与单车配套价值，驱动公司营收与利润在十五年间保持约20%的CAGR。其次，平台化促进了跨品类的技术协同与规模效应，结合一体化压铸等先进工艺，在缩短研发周期的同时实现了显著的减重降本。此外，规模扩张支撑了精益管理，使销售及管理费用率持续优化。通过“优质+低成本”的组合方案深度绑定整车厂，实现了从单品供应向系统集成商的跨越式进化。产品矩阵：平台型产品布局，多业务共同支撑营收增长拓普集团通过持续的横向拓展，已建立起覆盖面极广的泛产品线，这种综合供应能力在碎片化的汽车零部件行业中展现出极高的稀缺价值与竞争壁垒。不同于传统单品类供应商，拓普是中国内地罕见的拥有八大完整产品线的龙头企业，具备为整车厂（OEM）提供一站式模块化解决方案的能力。具体而言，公司现有的八大产品集群——涵盖了从传统的NVH 减震系统、内外饰系统，到进阶的车身轻量化、底盘系统、热管理系统、空气悬架系统，再到前沿的智能座舱部件与智能驾驶系统。这一庞大的产品组合拳，支撑公司实现了单车配套金额约3 万元的行业领先水平，且随着智能化渗透率提升，其产品线的延展性与价值密度仍具备广阔的上升空间。7,8457,5437,61440%28%26%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%7,3507,4007,4507,5007,5507,6007,6507,7007,7507,8007,8507,900收入收入占比（右轴）(百万元人民币)拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com从单品类到多产品线供应，公司单车配套价值量实现跨越式提升，带动公司营收规模持续提升。公司营业收入从2011年的17亿元跃升至2025年的296亿元，期间营收CAGR 约为23%。同期归母净利润从2 亿元增长至28 亿元，期间净利润CAGR 约为20%。
图表170：凭借多元化且成熟的产品布局，拓普在汽配赛道中确立了稀缺的平台型地位
成本控制：多维度协同推进降本控费，赋能车企实现共赢成本控制是整车厂的核心诉求之一，同时也是汽零企业的生命线。行业价格竞争、整车厂持续年降、原材料价格波动与地缘因素共同影响产业链利润空间。汽零企业体系化的降本能力，是实现盈利稳定的基础，更是获取订单、扩大市场份额的核心竞争力。从另一个角度看，依托自身构建的成本优势，公司得以向客户释放让利空间，最终达成“优质产品+合理价格”的双向共赢。我们认为拓普集团的成本控制能力源于工艺优化、规模化效应与精益运营等多方面协同。工艺优化降本：以一体化压铸工艺为例，公司是中国内地首个量产超大型一体化铝合金结构件制造技术的汽车零部件供应商，2022 年便引进7200T 压铸机，用于一体化超大压铸后舱的量产。一体化压铸工艺可以整合多个部件一次铸造拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com成型，相较于传统汽车制造先冲压后焊接的方式，工艺复杂度大幅降低，开发周期可缩短1/3，部分零部件的减重效果可达15-20%，从而实现提效降本。规模效应：汽车零部件行业属于资金密集型行业，规模效应明显，一级供应商需要在产能上有足够的投入并达到一定规模后才能满足整车厂的规模化生产需求和持续交付条件。近年来，得益于客户持续突破叠加品类扩张，公司经营规模的增长速度高于同行业可比公司平均水平，经营规模增长所带来的规模效应，有助于公司整体降本，巩固盈利能力。精益管理控费：管理架构方面，公司采取事业部制管理架构，事业部层面采取横向扁平化管理，业务单元层面采取金字塔式组织架构，提升效率、降低成本。随着营收规模从2011 年的16.92 亿元增长至2025 年的295.81 亿元，费用控制表现出明显的规模效应。销售费用率从2011 年的4%大幅下降至2025 年的0.9%；管理费用率也从2011 年的8%优化至2025 年的2.6%。这证明了公司在业务扩张过程中，组织管理能力能够有效支撑规模效应的释放。在研发方面，公司始终保持高强度的技术投入。研发费用率始终维持在5%左右的水平，研发费用绝对值从2018 年的2.88 亿元增长至2025 年的14.96 亿元。2011-25 年，公司盈利能力有所波动，但2025 年毛利率仍维持约19.4%，净利率9.4%。
图表171：拓普：盈利能力有所波动，2025 年毛
利率仍维持在约19.4%，净利率9.4%
图表172：拓普：规模效应下，三项费用率持续下
深刻的“服务基因”：就近配套快速响应，灵活匹配车企交付要求拓普已在中国及海外战略性地区建立广泛的制造网络，以支持其多元化的产品组合及全球客户基础。截至2025 年12 月31 日，拓普在中国28 个城市及海外14个城市运营61 个生产基地，设有逾100 个生产工厂。在中国内地，拓普的生产基地主要分布于宁波、重庆（配套赛力斯）及安徽（服务蔚来与比亚迪）等主要汽车产业集群，从而能够与整车厂客户保持地理上的接近性，并实现供应链各环节的高效协同。在海外市场，拓普在波兰（50 万套热管理系统）、墨西哥（一期已投产，二期在建）及泰国（130 万套热管理产能）等国家设立生产工厂，以更好地服务国际客户并支持全球平台车型项目的拓展。随着这些海外优质产能的爬坡释放，海外业务正成为拓普营收增长的强力新引擎。0%5%10%15%20%25%30%35%40%净利率毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%管理研发销售拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表173：拓普：分基地产能布局
基地产品种类规划产能投资额资金来源备注减震器上市前 265 万套 + 上市后新增 260 万套/IPO隔音产品上市前 126 万套 + 上市后新增 80 万套/IPO智能刹车
150 万套
22.1 亿元
2017 年定增
电子真空泵
260 万套
6.5 亿元
2017 年定增
宁波北仑ASU 和智能门驱系统/
4 亿元
募集资金变更在建轻量化+智能刹车+内饰件/
40 亿元
一期轻量化底盘系统
210 万套
12.26 亿元
2021 年定增
二期铝副车架
45 万套
/三期轻量化底盘系统
150 万套
8.6 亿元
2022 年可转债
四期轻量化底盘系统
330 万套
18.1 亿元
2022 年可转债
五期轻量化底盘系统
220 万套
15.63 亿元
2024 年定增
六期汽车内饰
50 万套
2.86 亿元
2024 年定增
七期汽车内饰 + 热管理
110 万套汽车内饰 +
130 万套热管理
20.36 亿元
2024 年定增
八期宁波杭州湾 (前湾)轻量化底盘系统
160 万套
11.46 亿元
2024 年定增
九期已投入使用内饰件
80 万套
19 亿元
轻量化底盘系统
50 万套
(包含在上述19 亿元中)宁波鄞州区空气悬架
50 万套
6 亿元
浙江台州临海内饰件
30 万套
2.5 亿元浙江金华 (拓为)底盘悬架
50 万套
/四川遂宁 (迈高)底盘部件
50 万套
/湖南湘潭内饰件
30 万套
/湖南湘潭轻量化底盘系统
270 万套
13.6 亿元
2021 年定增
广西柳州内饰件
200 万套
/湖北武汉汽车NVH 减震系统/8.5 亿元重庆沙坪坝轻量化底盘系统 + 内饰功能件
120 万套轻量化底盘
+ 60 万套内饰功能件
12 亿元
2024 年定增
一期已投产，二期筹划中安徽寿县轻量化底盘 + 内饰件
30 万套轻量化底盘
系统 + 50 万套内饰功能件4.87 亿元
2024 年定增
西安经开区轻量化底盘、内外饰功能件、智能刹车系统、智能转向系统/
30 亿元
已投产浙江湖州轻量化底盘、车身轻量化、内饰功能件、汽车电子等
80 万套轻量化底盘
系统 + 40 万套汽车内饰功能件系统8.16 亿元
2024 年定增
墨西哥轻量化底盘、内饰系统、热管理系统及机器人执行器//一期已投产，二期在建波兰热管理系统
50 万套
3000 万欧元
一期已投产，二期筹划中泰国热管理系统
130 万套
6.48 亿元募集资金变更在建拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com从业务结构来看，中国内地业务依然是拓普集团的主要收入来源，受益于自主品牌快速发展，2025 年其营收占比约为72.0%。与此同时，国际业务亦保持了增长势头，2020-25 年的CAGR 约为30.3%。在盈利水平方面，国际业务的毛利率持续优于中国内地业务，2025 年国际业务毛利率为20.5%，中国内地业务则为17.31%。面对贸易不确定性，公司通过在墨西哥与波兰布局海外产能，实现了本土化生产。这一策略有助于公司应对关税政策波动（如符合USMCA 原产地规则），降低贸易壁垒对利润空间的潜在影响，并提升了海外供应链的响应速度与交付稳定性。
图表174：受自主品牌快速发展，拓普中国内地以
外收入占比近年来有所下滑，但2025 年仍维持在~28%
图表175：拓普：海外业务毛利率较高
0%20%40%60%80%100%中国内地国际市场其它0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%中国内地国际市场拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com车端能力外溢，机器人和液冷开启新增长人形机器人迈向规模化量产，2035年出货量有望达300万台人形机器人行业正进入快速增长期。需求、技术与政策等多重因素共同发力，推动人形机器人行业加速从技术探索阶段迈向规模化增长阶段。全球人口老龄化、劳动力供给不足及主要经济体用工成本上升，市场对可适配多场景、具备仿人操作能力的人形机器人需求日益迫切。具身智能技术的持续演进，叠加柔性关节驱动与控制、高精度灵巧手等技术突破，显著提升机器人环境感知、自主决策及精准执行能力，为人形机器人商业化应用奠定坚实基础。各国出台政策扶持、制定行业标准及拓展应用场景，为行业规模化落地营造良好环境。我们预测至2030 年，市场规模扩容至300 亿美元，对应年度销量75 万台。2031年之后，随着中国内地人形机器人产业链加快降本，和大模型的泛化能力飞跃提升，我们预计行业将进入爆发式增长。这一增长曲线背后，既有工业场景从试点到规模复制的纵向深化，也涵盖新兴应用场景持续涌现带来的增量空间。基础假设下，我们预计到2035 年，全球人形机器人出货量达300 万台，2024-35 年CAGR 为73.2%。其中，我们认为全球服务人形机器人的占比将会由2024 年的32%上升至2035 年的53%。乐观情况下，我们假设2035 年人形机器人的BOM 成本下降更快，由2025 年的10 万美元下降到2 万美元，以及大模型的泛化能力快速上升，赋予人形机器人处理复杂家庭任务的能力，对应2035年人形机器人出货量1000 万台， 2024-35 年CAGR 为93.2%。
核心观点：拓普集团切入机器人业务并非从传统汽零向新赛道的简单跨
界，而是其车端能力在具身智能硬件场景中的自然延伸。公司在汽车产业链中长期积累的头部客户资源、平台化研发体系、快速工程响应能力、规模制造经验及成本控制能力，均与机器人执行器产业化阶段的核心需求高度匹配。在客户端，公司依托既有头部客户合作基础，有望在机器人供应链中率先获得卡位优势；在产品端，公司通过车端技术同源迁移，围绕直线执行器、旋转执行器、灵巧手电机模组、躯体结构件等方向构建平台化产品矩阵；在产能端，公司前瞻布局宁波机器人核心部件基地，以规模化制造能力支撑后续量产与降本。我们认为，拓普在机器人业务中的竞争优势不只来自单一产品突破，更来自其已被汽车产业验证过的系统开发、量产交付和成本优化能力。拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表176：预测2030年后全球人形机器人进入高速增长阶段，乐观假设2030年全球销量达100万台，2035
年1,000 万台
图表177：2024 年全球服务人形机器人份额占32%
图表178：2035 年预计全球服务人形机器人份额上
升至53%1,0001,2002026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E基础假设悲观假设乐观假设(万台)工业人形机器人 58%服务人形机器人 32%特种人形机器人 10%工业人形机器人 32%服务人形机器人 53%特种人形机器人 15%拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com机器人和汽车零部件供应链高度重合，拓普具有跨行业协同优势零部件是人形机器人的核心组成部分，是推动产业从技术可行向商业可用转变的关键，其技术成熟度直接影响行业发展。这些零部件提供机器人所需的物理结构与运动精度，支撑其移动能力、环境适应性及任务执行准确度，是机器人实现仿人运动、完成复杂任务的关键。核心零部件的技术突破与成本控制，是推动人形机器人规模化应用的关键因素。实现核心零部件的高效供给，对突破供给限制、构建完整产业生态及支持行业快速增长至关重要。从产业链构成来看，人形机器人的关节电机、传感器、电池等核心部件与新能源汽车供应链的重叠度超过60%，这为实现规模化降本奠定了基础。拓普集团作为汽车制造零部件供应商进入机器人领域，具备显著的跨行业协同优势。首先是技术标准的平移与覆盖。通过将原用于车辆转向、制动及悬架系统的精密电驱动技术——即将电能高效转换为精确机械运动的系统——迁移至人形机器人领域，公司成功开发出了实现机器人运动的核心部件“执行器”。汽车零部件需满足严苛的“车规级”验证，在极端环境和长期振动下仍需具备10-15 年的可靠性。相比之下，人形机器人的作业环境相对温和。汽车供应链积累的高可靠性技术能够有效覆盖机器人领域的需求，从而降低了进入的技术门槛。其次是制造工艺与成本控制的优势。汽车行业已形成极具竞争力的成本控制体系和千万级规模的量产能力。作为Tier 0.5 级供应商，拓普等企业具备微米级精度的自动化流水线制造经验。将旋转执行器、直线执行器等精密制造能力移植到机器人领域，不仅实现了电机、热管理、轻量化等底层技术的同源复用，更在供应链管理效率和规模化降本方面，展现出更强的竞争力。
图表179：供应链方面，中国内地新能源汽车、人形机器人、低空飞行器在多个层面存在显著的共同点
拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com战略复刻：延续Tier 0.5模式加强客户合作，以平台化布局切入机器人核心部件拓普集团布局机器人业务并非从传统汽零向新赛道的简单跨界，而是车端工程能力在具身智能硬件场景中的延伸。基于在正向研发、精密制造、材料工艺、电子控制及系统集成领域的长期积累，公司设立机器人执行器事业部，将汽车业务中已验证的Tier 0.5 合作模式和平台化产品能力迁移至机器人产业链。我们认为，拓普在机器人领域的核心看点并不只是新增产品品类，而是其能否将车端成熟的客户协同、工程开发、成本控制和规模制造能力复制到人形机器人量产阶段。在客户协同层面，拓普延续Tier 0.5 模式，深度参与客户早期研发、系统集成和定制化开发。机器人执行器对控制精度、结构紧凑性、响应速度和成本控制均提出较高要求，公司依托在汽车IBS、线控底盘及电控系统领域积累的技术能力，将控制器、执行机构和软件算法进行一体化开发，有助于提升产品适配效率和系统可靠性。同时，深度协同开发模式使公司能够围绕客户需求优化设计方案，减少冗余配置，在提升产品集成度和适配性的同时降低综合成本，从而将汽车产业链中成熟的工程化和降本能力引入机器人供应链。在产品布局层面，拓普正逐步建立类似汽车业务的平台化产品矩阵。公司已围绕直线关节、旋转关节总成等执行器核心部件展开布局，并进一步开发灵巧手电机模组、躯干结构件、足部减震器及电子柔性皮肤等产品，覆盖机器人运动执行、结构支撑、减震缓冲和感知交互等关键环节。相较单一零部件供应商，拓普的优势在于具备从核心部件到系统总成的横向拓展能力，未来有望通过平台化产品组合提升单机价值量，并强化其在头部客户供应链中的战略位置。量产能力将是机器人产业化阶段的关键分水岭。人形机器人从样机验证迈向规模生产后，产业竞争重点将从单点技术突破，转向良率控制、快速迭代、成本下降和稳定交付。拓普并非从零构建制造体系，而是有望将汽车零部件领域已验证的百万级量产经验、质量管理体系、自动化制造能力和成本控制能力迁移至机器人核心部件业务。公司已对机器人相关产能进行前瞻布局，成熟的工程化和制造体系有望支撑后续量产爬坡。若下游头部客户量产节奏持续推进，机器人业务有望从产业预期逐步进入收入兑现阶段，成为公司中长期成长弹性的核心来源。拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表180：拓普集团在机器人领域的布局：执行器、灵巧手电机模组、躯体结构件、足部减震器及电子
柔性皮肤拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com客户资源协同：车端深度合作关系，为机器人业务导入提供基础拓普通过Tier 0.5 级服务模式，已建立覆盖国内外主流车企的客户网络。在中国内地市场，公司伴随自主品牌成长，持续深化与华为-赛力斯、比亚迪、吉利，以及理想、蔚来、小鹏、小米等企业的合作；在国际市场，公司在维持核心战略客户长期合作关系的同时，也已进入福特、通用、Stellantis、宝马及梅赛德斯-奔驰等全球车企供应体系。广泛且高粘性的客户基础，不仅支撑公司传统汽零业务持续增长，也为其向机器人等新兴硬件领域延伸提供了重要入口。
图表181：拓普的汽车业务目前已经形成多元化客户矩阵
我们认为，机器人业务的客户拓展并非从零开始，而是建立在公司多年车端合作经验和客户协同能力之上。部分智能电动车企业正在加快布局人形机器人及具身智能相关业务，拓普在汽车业务中积累的早期研发协同、快速响应、产品验证和成本优化能力，有望自然延伸至机器人核心部件供应链。这种客户资源和合作模式的连续性，有助于降低公司新业务的市场准入难度和产品验证成本，并提升其在头部客户供应链中的卡位效率。从具体进展看，公司已围绕头部人形机器人客户需求开展原型测试和产品验证，机器人执行器及相关核心部件业务正由早期研发配合逐步迈向产业导入阶段。同时，公司通过战略投资和业务协同方式加强在机器人产业链的布局，例如参与乐聚机器人Pre-IPO 轮融资，有助于拓展机器人整机客户资源并强化产业链协同。展望后续，若头部客户机器人产品量产节奏持续推进，公司有望凭借既有客户基础、车端工程经验和平台化制造能力，进一步获取优质客户订单，推动机器人业务从技术验证走向规模化交付。拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表182：拓普的客户（小鹏、特斯拉和小米）均布局了人形机器人业务
核心维度小鹏 Iron (铁头)特斯拉 Optimus小米 CyberOne (铁大)发布年份
2024 年 (11 月发布)
2023 年 (12 月发布Gen 2)(Gen 3 研发中)
2022 年 (8 月发布)
身高约 178 cm约 173 cm约 177 cm体重约 70 kg约 57 kg约 52 kg全身自由度 (DOF)62 个 (全身主动)(全身关节多达60+)
28 个 (全身主动)(不含手部)
21 个 (全身主动)
手部自由度
15 个 (主动) / 触觉感知
11 个 (Gen 2) / 22 个 (Gen 3 更新)配合一度自由度 (主要为抓握)负载/负重能力单手负载约 3kg 全身负载约 20kg+全身负载约 20kg 行走速度快 (约0.6m/s+) 单手负载约 1.5kg电池/续航固态电池大幅提升续航与安全性2.3kWh 电池组目标工作时长8 小时+约 2-3 小时 (待机状态)核心芯片/算力小鹏图灵AI 芯片(40 核，端到端大模型支持)特斯拉 FSD 芯片(复用汽车自动驾驶算力)小米自研 Mi-Sense 系统感知/视觉AI 鹰眼视觉系统(720°视野)纯视觉方案(2D 摄像头+神经网络)Mi-Sense 深度视觉模组AI 情绪识别当前状态工厂试用中(已在P7+产线组装零部件)工厂试用中(电池分拣、搬运，准备量产)原型机阶段(主要用于技术探索与展示)预计量产时间
2026 年年底
2026 年 (计划于下半年启动大规模量产)NA拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com产能先行：规模化产能匹配量产需求，锁定人形第一梯队目前，人形机器人产业正处于由研发试制向规模化量产过渡的关键阶段，产业链竞争重点也逐步从单点技术验证，转向产能准备、良率控制、成本下降和稳定交付。拓普集团围绕头部客户潜在量产需求提前布局机器人核心部件产能，规划建设宁波机器人核心部件生产基地，总投资额约50 亿元，为后续订单承接和量产爬坡奠定基础。公司以宁波机器人核心部件基地为主要承载，同时复用既有全球制造体系中的工程化、供应链管理和客户交付经验，有望在机器人核心部件量产阶段实现更快响应和更稳定交付。若下游头部客户量产节奏持续推进，公司机器人业务有望从产品验证逐步进入规模交付阶段，为中长期增长积蓄动能。
图表183：部分企业已规划机器人零部件产能
公司名称机器人核心产品产能规划/投资规模拓普集团执行器总成(直线/旋转)2024 年1 月，公司公告拟投资50 亿元，在宁波经济技术开发区建设机器人核心部件生产基地，项目主要进行机器人电驱系统的研发、生产及销售，并逐步拓展其他机器人部件业务。三花智控执行器总成机电执行器2024 年1 月，公司公告拟在杭州钱塘区投资建设机器人机电执行器和域控制器研发及生产基地项目，计划总投资不低于38 亿元；此外，公司与绿的谐波拟在三花墨西哥工业园设立合资企业，主营谐波减速器相关产品的研发、生产制造及销售。北特科技行星滚柱丝杠2024 年10 月，公司公告拟在江苏昆山经济技术开发区总投资18.5 亿元，建设行星滚柱丝杠研发生产基地项目，项目规划用地约140 亩，分两期建设。绿的谐波谐波减速器公司此前规划“新一代精密传动装置智能制造项目”，达产后将新增年产100 万台新一代谐波减速器及20 万套机电一体化产品；叠加前次IPO 募投项目，达产后两代谐波减速器产能合计约159万台/年。五洲新春丝杠组件、轴承2025 年6 月公告拟投资10.55 亿元用以生产人形机器人及智能汽车高端丝杠、人形机器人轴承。项目达产后，可实现年产98 万套行星滚柱丝杠、210 万套微型滚珠丝杠、7 万组通用机器人专用轴承、100 万套汽车转向系统丝杠和400 万套刹车驻车系统丝杠。双环传动RV/谐波减速器高精密齿轮双环传动控股子公司环动科技拟科创板上市，IPO 募投项目包括机器人精密减速机智能制造基地建设项目；该项目总投资约13.20 亿元，建成后可形成年产32 万套RV 减速器的生产能力。子公司环动科技拟投资14 亿元建设智能制造基地，项目建成后可形成年产32 万套RV 减速器的能力。丰立智能精密减速器根据公司2025 年8 月披露的投资者交流信息，募投项目谐波减速器产能原规划为3.5 万套，预至2025 年下半年提升至5 万套鸣志电器空心杯电机公司2020 年公告拟投资约6,156 万元建设“无刷电机新增产能项目”，项目达产后预计新增年产227 万台无刷电机产能；根据公司后续披露，该项目于2024 年12 月完成建设投入并达到预定可使用状态。同时，公司在人形机器人运动控制领域布局空心杯/微型伺服、无框电机、编码器、微型减速机/丝杠及一体化关节模组等产品。拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com看好机器人零部件爆发潜力，预计到2035年贡献拓普三成以上收入我们预计全球人形机器人产业将在2030 年之后迎来出货量的爆发期，在基础假设下，预计到2035 年全球人形机器人出货量将达到300 万台。拓普集团与核心客户的合作已从单一的直线执行器迅速延伸至旋转执行器及灵巧手电机等核心部件，并有望凭借技术与制造优势开拓更多新客户。因此，我们持续看好机器人零部件业务对公司中长期收入和利润的显著贡献。根据最新的业务测算模型，2030 年和2035 年拓普集团机器人执行器总收入预计将分别达到138.7 亿元和343.3 亿元，对应在公司整体营收中的占比将达到约21%和34%。2026-2035年期间，机器人执行器业务收入的复合年增长率预计为59%，将有力拉动公司整体营收实现13%的复合年增长率。
图表184：拓普机器人执行器收入预测：2035 年相关收入预计占总收入三成以上
该预测的核心假设如下：1）单机价格与执行器价值量趋势在我们的模型中，机器人出货量从2026 年的5 万台增至2035 年的300 万台，其中特斯拉机器人的出货量从2026 年的1 万台增至2035 年100 万台。马斯克曾表示Optimus 大规模量产后单机生产成本降至2 万美元以内。基于此，我们预计机器人单机价格从2026 年20 万元/台逐步降至2035 年的10 万元/台。根据公司港股招股书数据，执行器在整机BOM成本中占比约50%，对应的执行器单机价值量将自10 万元/台降至5 万元/台。特斯拉以外的机器人出货量预计自2026 年的4 万台增至2035 年的200 万台。其整机ASP 预计从16 万元/台降至8万元/台，对应的执行器单机价值量自8 万元/台降至4 万元/台。0%0%0%2%3%6%10%21%26%29%31%32%34%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E拓普执行器收入(百万元人民币)执行器收入占比（右轴）(百万元人民币)拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表185：关键人形机器人零部件分类及按零部件划分的BOM 成本结构（2024 年）
组成部分具体零部件构成及核心功能成本占比旋转执行器包括谐波减速器、力矩传感器、电机等零部件；适配人形机器人关节旋转场景,可实现肩部、肘部、髋部等关键关节灵活转动,保障机器人肢体摆动与姿态调整的精准性和稳定性25%-30%直线执行器包括电机、行星滚柱丝杠、力矩传感器等零部件;.适用于肢体伸展、收缩等直线位移场景，为机器人行走时的腿部伸缩、手臂屈伸等动作提供动力支撑与精准控制20%-25%灵巧手执行器包括电机、蜗轮蜗杆、壳体等零部件;适用于具身智能机器人末端的精细操作与抓取场景，保障机器人与物理世界进行精细、柔顺的交互作业5%-15%柔性皮肤包括柔性基材、触觉传感器等零部件.能够感知压力、剪切力、接触力等多个类型的力,助力机器人手部实现更精细的操作5%-10%2）市场份额与客户拓展凭着核心部件的精密制造与系统集成能力，公司有望率先切入头部客户。我们预计，得益于与特斯拉在汽车领域的深度合作，公司在特斯拉机器人执行器中的份额有望稳定保持在50%；同时，随着公司向其他机器人厂商积极渗透，其在非特市场的占有率预计将从2026 年的1%稳步提升至2035 年的10%，实现客户结构的多元化发展。基于此，我们预计拓普配套机器人的执行器出货量从2026 年的5400 台增至2030 年/2035 年的22.5 万台/70.0 万台。
图表186：拓普集团机器人执行器收入测算
2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E全球人形机器人销量预测(万台)收入（百万元）1,1152,6565,32913,87320,09323,60426,86630,68134,333特斯拉出货量（万台）特斯拉占比20%22%29%31%53%55%47%40%36%33%拓普获得特斯拉的份额50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%拓普执行器出货量（万台）特斯拉机器人ASP (万元/台）执行器ASP (万元/台）来自特斯拉的收入（百万元）1,0002,3754,51312,63518,00519,95521,66623,88726,010特斯拉以外的机器人出货量（万台）拓普市占率1%2%3%5%7%9%10%10%10%10%拓普执行器出货量（万台）特斯拉以外的机器人ASP(万元/台）执行器ASP (万元/台）来自特斯拉以外的机器人收入（百万元）1,2382,0893,6495,2006,7948,323拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com从热管理延伸至液冷服务器，已取得首批订单随着人工智能（AI）及大模型的迅猛发展，算力需求呈现爆发式增长，推动数据中心与超算中心向高密度化方向演进。高算力芯片（如GPU/CPU）在高速运算时会产生巨大热量，传统风冷方案在散热效率、功耗控制及碳排放方面已接近瓶颈，容易导致芯片因过热降频运行，无法充分释放算力。液冷技术凭借高导热效能，能够显著提升芯片运算效率、降低冷却系统功耗和运营成本（PUE值），在AI 算力基础设施建设中正成为确定性趋势，市场空间广阔。根据TrendForce 预测，全球AI 训练服务器的液冷渗透率将从2025 年的33%加速攀升至2026 年的40%。特别是以“冷板式液冷”为主流的方案，凭借其较低的改造成本与极佳的散热效率，正在头部云服务商（CSP）及大型算力中心内加速铺开，成为产业链上下游的研发重镇。中国液冷服务器市场展现出远超全球平均水平的爆发力。我们预计2029 年全球AI 服务器/数据中心液冷系统市场规模达到2580 亿元，2025-29 年CAGR 32.1%；其中中国智算中心液冷产业规模在2029 年达到1300 亿元，智算中心液冷产业规模同比增速28.9%。图表 187：全球AI 服务器/数据中心液冷系统市场规模和同比增速1,2241,6522,1152,58055%68%75%160%242%91%35%28%22%0%50%100%150%200%250%300%1,0001,5002,0002,5003,0002025E2026E2027E2028E2029E全球AI服务器/数据中心液冷系统市场规模（亿元人民币）同比增速(右轴)(亿元人民币)拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表188：中国智算中心液冷产业规模和同比增速
拓普集团依托在汽车热管理及智能制动（IBS）领域积累的技术，快速将业务延伸至AI 液冷领域。公司凭借平台化和标准化的设计理念，实现了汽车热管理技术向数据中心领域的有效复用，迅速开发出包括微通道液冷板、液冷泵、温压传感器、流量控制阀及气液分离器在内的全套液冷系统核心部件。公司在非车领域的跨界拓展不仅得益于技术的可复制性，更依赖于其规模化精密制造与全球化配套能力。凭借在汽车电子领域积累的自动化、高精度智能制造经验，公司能够保障液冷产品的高良率与快速交付，并依托在墨西哥、波兰和泰国等地的海外工厂，构建起服务全球科技巨头的本地化供应能力。公司将热管理技术应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，并取得首批订单15 亿。这表明公司已成功将技术优势转化为商业成果，AI 液冷业务正成为其未来重要的业绩增长点。1,0121,30052%64%68%66%98%50%40%32%29%0%20%40%60%80%100%120%1,0001,2001,4002025E2026E2027E2028E2029E中国智算中心液冷产业规模（亿元人民币）同比增速(右轴)(亿元人民币)拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com行业介绍全球汽车底盘行业汽车底盘为支撑并整合发动机、车身结构及电气系统等关键整车总成的核心结构系统，同时实现动力传递、转向、制动及减震等功能，是决定车辆安全性、操控稳定性、整车重量优化及乘坐舒适性的关键因素。汽车底盘核心零部件主要包括减震系统、轻量化底盘系统及空气悬架系统：减震系统。减震系统采用橡胶—金属复合材料架构，以隔离、衰减及吸收来自动力总成、悬架及传动系统的振动、噪声及冲击。主要产品包括动力总成悬置、铝支架、衬套及曲轴扭转减震器。轻量化底盘系统。轻量化底盘系统旨在通过工艺升级、材料替代及结构优化最大限度降低底盘重量，同时维持强度及稳定性。主要产品包括转向节、控制臂、副车架、制动组件及拉杆。空气悬架系统。空气悬架是一种先进的悬架系统，其以可调节空气弹簧替代钢制螺旋弹簧，可使车辆适应路况，同时平衡舒适性及稳定性。汽车底盘行业的发展受多重因素驱动：首先，消费者对驾驶操控精及多元路况适应性的追求，带动了空气悬架和减震系统的需求增长。其次，电动化趋势下电池增加的重量对能效和续航提出挑战，迫使行业向轻量化底盘解决方案转型。同时，控制器、传感器、算法的演进，以及一体化压铸工艺和仿真技术的应用，显著提升了产品性能并简化了结构。此外，随着供应链成熟、标准化程度提升及规模经济效应，生产成本逐步下降，推动了底盘零部件单车装配率的持续提升。最后，行业正经历从单一零部件供应向提供全栈底盘解决方案的战略转型，通过增强综合供应能力提升了单车价值及客户粘性。在汽车电动化与智能化加速发展的推动下，底盘系统正迎来技术升级，直接带动减震系统、轻量化底盘系统及空气悬架系统的需求增长。全球汽车减震系统行业市场规模由2020 年的人民币754 亿元增长至2024 年的人民币933 亿元，预计2030 年将达到人民币1053 亿元。同样，全球汽车轻量化底盘系统行业市场规模由2020 年的人民币1,200 亿元增长至2024 年的人民币2010 亿元，预计2030 年将达到人民币3840 亿元。此外，全球汽车空气悬架系统行业市场规模由2020 年的人民币164 亿元增长至2024 年的人民币559 亿元，预计2030 年将达到人民币2056 亿元。拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表189：全球汽车底盘行业按产品划分的市场规模（按收入计）
竞争格局：减震系统：2024 年，公司的汽车减震系统收入为29 亿元，在中国内地供应商中排名第二，全球所有供应商中排名第三，市场份额为3.1%，并在2023-24年，连续两年排名第三。轻量化底盘系统：2024 年，公司的汽车轻量化底盘系统收入为82 亿元，在全球所有供应商中排名第一，市场份额为4.1%，并于2023-24 年连续两年排名第一。空气悬架系统：2024 年，公司的汽车空气悬架系统收入为12 亿元，在中国内地供应商中排名第二，全球所有供应商中排名第四，市场份额为2.2%。
图表190：拓普集团在全球汽车底盘行业细分板块的市占率：轻量化底盘/减震系统/空气悬架全球排名
为第1/3/4
2024 年市场规模
（十亿元）
2030 年市场规模预测
（十亿元）
2024 年拓普收入
（十亿元）
2024 年拓普市占率
2024 年市场排名
空气悬架系统55.9205.61.22.2%轻量化底盘系统8.24.1%减震系统93.3105.32.93.1%2025E2026E2027E2028E2029E2030E合计减震系统轻量化底盘系统空气悬架系统(十亿元人民币)2020-2024年CAGR 13.4%2024-2030E CAGR 12.1%拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com全球汽车内外饰功能件行业汽车内外饰功能件是用于汽车内外装饰的重要零部件，与整车的功能性及安全性密切相关。汽车内外饰功能件可分为汽车内饰功能件和汽车外饰功能件。软内饰功能件包括顶棚、地毯及隔音件等材料制品，硬内饰功能件包括仪表板、门板及座椅背板等部件。汽车外饰功能件包括保险杠、后视镜、扰流板、密封条及装饰条等，既具有美观装饰作用，也具备保护功能。汽车内外饰功能件行业正经历深刻变革：消费升级促使汽车向“移动生活空间”转型，带动了单车内外饰件的量价齐升；在智能化、网联化浪潮下，功能件正由基础部件向集成了传感器、支持多模态互动的智能交互界面转变，显著提升了用户体验；同时，材料技术的革新引领行业向轻量化、环保化发展，通过碳纤维等新型材料的应用提升了车辆能效与续航；此外，行业竞争加速整合，头部企业通过兼并收购和资源集成构建全栈解决方案能力，凭借规模优势和全球供应网络进一步巩固了“强者恒强”的竞争局面。消费者对驾乘体验及个性化功能的需求持续增长，正推动汽车内外饰功能件行业朝着更高品质、更高价值的方向发展：从收入规模来看，全球汽车内外饰功能件行业市场规模由2020 年的6280 亿元增至2024 年的7868 亿元，预计到2030 年将达到10155 亿元。汽车软内饰功能件市场规模由2020 年的1117 亿元增至2024 年的1491 亿元，预计到2030 年将达到2198 亿元。2024 年拓普集团汽车软内饰功能件收入为84 亿元，在中国内地供应商中排名第一，全球所有供应商中排名第四，市场份额为5.7%。
图表191：全球汽车内外饰功能件按产品划分的市场规模（按收入计）
1,0161,0001,2002025E2026E2027E2028E2029E2030E合计软内饰功能件硬内饰功能件外饰功能件(十亿元人民币)2020-2024年CAGR 5.8%2024-2030E CAGR 4.3%拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com全球汽车热管理系统行业汽车热管理系统是调节车辆动力系统、电池系统及空调系统等核心部件温度的重要零部件，保障车辆运行效率、安全性及驾乘舒适性。这些系统可实现制热、制冷及散热等功能，在汽车电动化与智能化转型中发挥关键作用。汽车热管理系统的核心零部件包括集成组件、汽车阀门、泵及热交换器。集成组件将多个零部件组合为一体（包括集成式热泵单元）；汽车阀门包括多通阀和电子膨胀阀；泵包括电子水泵；热交换器包括冷凝器和蒸发器。随着全球新能源汽车渗透率持续提升，以及整车厂对续航优化和热效率管理需求的增加，全球市场预计将保持稳步增长。以收入计，全球汽车热管理系统行业市场规模从2020 年的1582 亿元增长至2024 年的2343 亿元，预计到2030年将达到3975 亿元。2024 年，公司汽车热管理系统实现收入21 亿元，在中国内地所有供应商中排名第三，市场份额为0.9%。
图表192：全球汽车热管理系统按产品划分的市场规模（按收入计）
2025E2026E2027E2028E2029E2030E汽车热管理系统市场规模(十亿元人民币)2020-2024年CAGR为10.3%2024-2030E CAGR为9.2%拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com财务预测多赛道布局进入收获期，预计2026-28年营收CAGR达15.8%2025 年，公司实现营业收入295.8 亿元，同比增长11.2%，增长主要由汽车电子、内饰功能件和底盘系统等板块驱动。其中，汽车电子业务收入同比增长52.1%至27.7 亿元，受益于空气悬架、线控制动、智能座舱等项目逐步进入规模化量产阶段，成为当年增长最快的业务板块；内饰功能件业务收入同比增长14.7%至96.7 亿元，延续较强客户配套能力；底盘系统业务收入同比增长6.3%至87.2 亿元，在轻量化底盘及平台化配套需求支撑下保持稳健增长。展望未来，拓普传统优势业务为汽车NVH 减震系统和内饰功能件，预计未来三年仍将保持稳健增长；轻量化底盘、汽车电子及热管理系统则是车端业务中的主要增量来源，受益于平台化产品矩阵放量、单车配套价值提升及全球产能释放，收入占比有望持续提升。机器人执行器业务仍处于产业化早期，短期收入贡献相对有限，但随着下游头部客户量产节奏推进，该业务有望逐步成为中长期成长弹性来源。整体来看，我们预计公司2026–28 年营业收入分别为345.9亿元、396.6 亿元和463.8 亿元，对应CAGR 为15.8%。
图表193：收入及同比增速：公司收入持续增长，
预计2026-28 年收入345.9 亿元、396.6 亿元和463.8亿元，CAGR 15.8%
图表194：收入结构（按业务）:轻量化底盘系统
零部件产品、汽车电子和新能源热管理系统产品占比持续提升分业务来看：内饰功能件、减震器：基盘业务稳健增长。 作为公司传统优势板块，内饰功能件和减震器具备较强客户粘性和成熟配套基础。考虑到业务收入基数较大，同时汽车产业链普遍存在“年降”压力，我们预计未来三年该板块将保持稳健增长。2026–2028 年，我们预计内饰功能件收入分别为104.3 亿元、109.2 亿元和114.2亿元，同比增速分别为7.8%、4.6%和4.6%；减震器收入分别为45.5亿元、48.2 亿元和51.0 亿元，同比增速分别为7.0%、5.8%和5.8%。底盘系统：轻量化产能释放，支撑车端核心增长。 公司已实现底盘系统模块自主研发，并掌握高强度钢及铝合金轻量化核心工艺。依托Tier 0.5 合作模式，-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002026E2027E2028E收入同比增速（右轴）(百万元人民币)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2026E2027E2028E其他业务机器人执行器热管理系统汽车电子减震器底盘系统内饰功能件拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com公司持续推进国内外中高端车型底盘模块配套，前期布局的多个轻量化扩产项目也将陆续进入产能释放阶段。伴随新车型放量和新增产能爬坡，我们预计底盘系统业务2026–2028 年收入分别为102.2 亿元、118.6 亿元和135.2 亿元，同比增速分别为17.2%、16.0%和14.0%。热管理系统：全球化布局落地，液冷业务贡献边际增量。 公司在热管理领域具备核心子部件全栈自研能力，产品矩阵覆盖电子水泵、多通阀、电子膨胀阀、流道板等关键环节。随着墨西哥、波兰及泰国等海外工厂逐步完善，公司全球化供应能力进一步增强，有助于响应全球客户属地化配套需求。同时，数据中心液冷相关产品逐步导入，有望提升板块成长弹性。我们预计热管理系统业务2026–2028 年收入分别为26.5 亿元、35.1 亿元和47.1 亿元，同比增速分别为26.7%、32.3%和34.5%。汽车电子：订单释放加速，成为车端高弹性增量。 汽车电子业务正处于订单兑现期，空气悬架、智能座舱、线控制动及线控转向等项目逐步进入批量量产阶段。其中，空气悬架受益于自主品牌及中高端车型渗透率提升，已成为该板块的重要增长来源。我们预计汽车电子业务2026–2028 年收入分别为40.4 亿元、51.8 亿元和66.0 亿元，同比增速分别为45.9%、28.3%和27.4%。机器人执行器：产业化早期布局，中长期弹性逐步打开。 依托车端精密机械、线控制动及底盘系统的技术同源性，公司正稳步切入机器人执行器产业链，并围绕直线执行器、旋转执行器及相关总成产品进行布局。考虑到人形机器人仍处于产业化早期，我们预计短期收入贡献相对有限，但中长期成长空间较大。我们预计机器人执行器业务2026–28 年收入分别为5.3 亿元、11.2 亿元和26.6亿元。毛利率：新业务毛利率较高，但车端毛利率仍面临阶段性压力。 随着产品标准化程度提升和产量规模化，机器人执行器毛利率有望维持在28%–30%的水平。但汽车零部件业务仍将受到行业年降、原材料价格波动及海外产能爬坡等因素影响。汽车零部件核心原材料包括铝、天然橡胶等，其中铝价波动对轻量化底盘和车身结构件成本影响较为直接。综合考虑产品结构、新业务导入及成本压力，我们预计公司2026–2028 年整体毛利率分别为19.2%、19.0%和18.8%，低于2024 年的20.8%，但费用率优化和规模效应释放有望支撑净利率稳步提升。拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表195：拓普集团：收入和毛利率预测
百万人民币2026E2027E2028E总收入11,46315,99319,70126,60029,58134,58539,66146,380同比增速39.5%23.2%35.0%11.2%16.9%14.7%16.9%毛利2,2793,4574,5375,5345,7476,6327,5208,733毛利率19.9%21.6%23.0%20.8%19.4%19.2%19.0%18.8%内饰功能件3,5785,4636,5778,4349,67210,43210,91611,421同比增速52.7%20.4%28.2%14.7%7.8%4.6%4.6%毛利1,0401,3141,5281,6321,7401,7991,859毛利率17.2%19.0%20.0%18.1%16.9%16.7%16.5%16.3%底盘系统2,6244,4456,1228,2038,72210,22211,86013,515同比增速69.4%37.7%34.0%6.3%17.2%16.0%14.0%毛利1,4221,6751,6691,9352,2222,505毛利率17.7%21.2%23.2%20.4%19.1%18.9%18.7%18.5%减震器3,3473,8724,2994,4024,2564,5534,8185,096同比增速15.7%11.0%2.4%-3.3%7.0%5.8%5.8%毛利1,0431,002毛利率23.8%24.1%24.3%21.1%20.3%20.1%19.9%19.7%汽车电子1,8202,7694,0385,1796,598同比增速4.9%-5.8%907.6%52.1%45.9%28.3%27.4%毛利1,048毛利率26.3%25.2%21.9%19.4%16.5%16.3%16.1%15.9%热管理系统1,2851,3691,5482,1402,0912,6493,5054,713同比增速6.5%13.1%38.2%-2.3%26.7%32.3%34.5%毛利毛利率17.8%18.6%18.9%17.1%16.3%16.1%15.9%15.7%机器人执行器--1,1152,656同比增速624.1%1.2%3814.3%109.5%138.2%毛利毛利率28.3%30.0%30.0%28.0%其他业务1,5892,0572,1602,2682,382同比增速63.3%29.5%5.0%5.0%5.0%毛利毛利率27.6%36.6%43.8%42.5%38.0%37.0%36.0%35.0%拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com预计2026-28年净利润CAGR达21.1%，规模效应驱动盈利能力上行受整车年降及原材料成本波动影响，我们预计公司2026–28 年综合毛利率分别为19.2%/19.0%/18.8%（相较2024 年的20.8%有所回调，但2028 年之后随着高毛利机器人执行器放量，毛利率呈回升态势）。与此同时，公司卓越的精细化运营将有效平滑毛利端波动。受益于规模效应释放，2026–28 年期间，销售、管理和研发费用率预计将分别优化至0.8%-0.6%、2.3%-1.9%和4.7%-4.1%的区间，带动三项费用率合计由2025 年的8.6%降至7.8%-6.6%，展现出较佳的控费效能。受研发投入加大、海外基地建设及新产能爬坡期规模效应尚未充分释放影响，2025 年公司归母净利润27.8 亿元，同比下降7.4%，盈利能力阶段性承压。随着海外工厂达产、新业务放量及规模效应显现，盈利能力有望逐步改善。我们预计2026–28 年公司归母净利润分别为33.8 亿元、40.1 亿元和49.2 亿元，期间CAGR 达到21.1%，对应的净利率也将逐步提升至9.8%-10.6%区间，规模壁垒正加速转化为稳健的盈利能力。
图表196：拓普集团：预计2026-28 年公司归母净
利润33.8/40.1/49.2 亿元， CAGR 21.1%
图表197：拓普集团：规模效应影响下，预计
2026-28 年三项费用率整体下降至7.8%/7.2%/6.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1,0002,0003,0004,0005,0006,0002026E2027E2028E净利润净利率（右轴）(百万元人民币)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2026E2027E2028E管理费用率研发费用率销售费用率拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表198：拓普集团：财务预测
百万人民币2026E2027E2028E收入11,46315,99319,70126,60029,58134,58539,66146,380同比变化（右轴）76%40%23%35%11%17%15%17%成本-9,184-12,536-15,163-21,067-23,834-27,953-32,141-37,648毛利2,2793,4574,5375,5345,7476,6327,5208,733销售费用-157-220-259-274-277-279-282-285管理费用-295-423-544-621-768-807-847-889研发费用-502-751-986-1,224-1,496-1,616-1,745-1,885其他-179-85-272-46-87-90-84经营性利润1,1451,9782,4763,4203,1613,8434,5565,589非经营性收入/损失-18-14-9-9-9-9税前利润1,1461,9602,4623,4213,1523,8344,5465,580所得税-128-261-312-418-369-449-532-653少数股东利润-1-1净利润1,0171,7002,1513,0012,7793,3824,0114,923毛利率19.9%21.6%23.0%20.8%19.4%19.2%19.0%18.8%净利率8.9%10.6%10.9%11.3%9.4%9.8%10.1%10.6%销售费用率1.4%1.4%1.3%1.0%0.9%0.8%0.7%0.6%管理费用率2.6%2.6%2.8%2.3%2.6%2.3%2.1%1.9%研发费用率4.4%4.7%5.0%4.6%5.1%4.7%4.4%4.1%拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com估值历史估值处于偏高位置，但对比同类转型企业仍具上行弹性从纵向历史维度看，拓普集团当前前瞻估值已高于历史均值约2.2个标准差，处于自身历史相对高位。但我们认为，单纯以历史估值中枢衡量公司当前估值并不充分。过去市场主要以传统汽车零部件框架对拓普定价，而当前公司业务边界已从NVH、减震器、底盘系统等车端主业，延伸至机器人执行器、智能运动系统及AI算力液冷热管理等高成长方向。随着收入结构、盈利弹性和远期成长空间发生变化，公司较历史中枢更高的估值水平，本质上是市场对其业务属性升级和成长曲线外延的重新定价。
图表199：拓普集团前瞻市盈率：公司当前前瞻市盈率高于历史平均2.2 个标准差
在可比公司选择上，我们从传统主业、机器人业务延伸及液冷热管理布局三个维度进行综合对标。首先，在平台型汽车零部件及机器人转型方向上，我们选取三花智控（002050 CH）和敏实集团（0425 HK）作为核心可比标的，三家公司均具备全球化客户资源、属地化配套能力和多产品平台协同优势，并在机器人产业链延伸过程中具备一定业务可比性。其次，在底盘系统及轻量化领域，我们选取伯特利（603596 CH）和旭升集团（603305 CH）作为参考，两者与拓普在车端客户、轻量化材料体系和精密制造能力方面具有一定重合度。最后，在服务器液冷及数据中心温控领域，我们引入银轮股份（002126 CH）和英维克（002837 CH）作为对标企业，以反映公司液冷热管理业务未来成长空间及估值潜力。根据彭博一致预测，拓普集团当前对应2027 年预测市盈率为28.7 倍，低于可比公司平均的31.5 倍，也低于三花智控（36.7 倍）和英维克（43.4 倍）等兼具机器人或液冷概念的成长型标的。相较伯特利、旭升集团和银轮股份，拓普集团估值分别高于三者的11.8 倍、25.6 倍和24.9 倍，我们认为主要反映了业务结构和成长弹性的差异。伯特利和旭升集团仍更多体现为汽车底盘、制动及轻量2022/3/152022/5/152022/7/152022/9/152022/11/152023/1/152023/3/152023/5/152023/7/152023/9/152023/11/152024/1/152024/3/152024/5/152024/7/152024/9/152024/11/152025/1/152025/3/152025/5/152025/7/152025/9/152025/11/152026/1/152026/3/152026/5/15前瞻市盈率历史平均+1倍标准差-1倍标准差(倍)拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com化零部件企业，成长逻辑主要来自车端客户放量和单车价值量提升；银轮股份具备较强热管理及液冷业务基础，但其估值弹性更多来自温控场景拓展，机器人产业链属性相对弱于拓普。拓普集团在传统汽零平台化扩张之外，同时切入机器人执行器和服务器液冷两条高成长赛道，并与头部客户供应链保持较深绑定，新业务对中长期收入结构和估值体系的重塑作用更强。整体来看，拓普当前估值已较传统汽零企业享有一定溢价，但相较兼具机器人或液冷属性的平台型成长标的仍存在折价。我们认为，这一折价反映市场仍处于从“传统汽零龙头”向“AI 硬件先进制造平台”重新认知的过程中。伴随机器人执行器订单兑现、液冷业务客户拓展及新业务收入占比提升，公司估值中枢仍具进一步上移空间。
图表200：相比可比公司，拓普集团估值低于三花智控和英维克等兼具机器人或液冷概念的成长型标的
公司名称股票代码交易货币市值——————— P/S —————————————— P/E ———————2026E2027E2028E2026E2027E2028E(十亿人民币)(x)(x)(x)(x)(x)(x)拓普集团
601689 CH
CNY68.10118.33.32.82.535.028.725.3三花智控
002050 CH
CNY47.38189.35.44.74.242.336.732.3敏实集团
425 HK
HKD32.5433.01.11.00.810.48.97.7伯特利
603596 CH
CNY29.0826.11.71.41.214.511.810.3旭升集团
603305 CH
CNY14.6516.93.22.72.430.825.622.9银轮股份
002126 CH
CNY47.8840.52.21.81.632.424.919.6英维克
002837 CH
CNY63.3880.88.15.43.873.543.426.0行业平均4.53.63.140.931.525.5拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.comDCF目标价85.24元，首予买入从业务结构来看，公司传统NVH、减震器及底盘系统等成熟业务已逐步完成前期产能扩张和资本开支投入，未来折旧压力有望趋于平稳，并持续贡献稳健的经营现金流；与此同时，机器人执行器、服务器液冷热管理等新兴业务仍处于商业化导入阶段，具备较长的成长周期和较大的业绩释放空间。基于此，我们认为DCF 模型能够更有效地反映公司未来十年（2026E–2035E）资本配置效率提升、新业务成长以及自由现金流释放带来的长期价值。基于WACC 7.8%、永续增长率2.0%的假设，DCF 模型测算公司股权价值约为1,481 亿元，对应目标价85.24 元。同时，为检验估值结果的稳健性，我们进一步对折现率及永续增长率进行了敏感性分析。在WACC 为7.6%至8.0%、永续增长率为1.8%至2.2%的核心敏感性区间内，公司每股估值对应区间约为80.03 至91.22 元，显示当前估值具备一定的安全边际和长期上行空间。
图表201：拓普集团DCF 估值
(百万元人民币)2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035EEBIT3,9854,7005,7297,19510,03312,29413,49714,93116,54318,163减：所得税-449-532-653-827-1,161-1,428-1,572-1,745-1,939-2,134加：折旧摊销1,7081,8872,0182,0482,1142,2392,4052,5812,7752,989减：资本性支出-3,459-3,173-2,319-2,694-3,343-3,862-4,129-4,477-4,866-5,262减：运营资本变动-730-666-1,054-1,685-2,493-2,175-1,331-1,646-1,870-1,953自由现金流1,0552,2163,7214,0375,1507,0698,8709,64410,64311,802自由现金流现值41,398WACC终值现值105,576无风险利率2.0%企业价值146,975市场期望回报率8.0%净现金1,214贝塔1.2少数股东权益税前债务成本4%股权价值 (百万元人民币)148,148预期债权比例20%股份数量（百万）1,738有效税率15%每股价值（元）85.24WACC7.8%拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表202：拓普集团：DCF 相对折现率和永续增长率的敏感性分析
(人民币)——————————————————————WACC——————————————————————7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%1.4%88.7585.3682.1979.2276.4473.8371.361.6%91.1587.5684.2281.1078.1875.4472.861.8%93.7389.9386.3983.1080.0377.1574.452.0%96.5092.4688.7285.2482.0078.9776.142.2%99.5095.2091.2287.5384.1180.9177.932.4%102.7498.1593.9190.0086.3782.9979.852.6%106.27101.3496.8292.6588.7985.2281.89拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com核心风险下游需求波动及大客户集中度较高风险公司产品主要应用于乘用车及智能装备领域，需求高度依赖下游整车厂客户。当前，公司在车端与机器人端均与全球科技头部客户（如特斯拉等）存在深度绑定。若未来下游核心客户的终端销量不及预期，或供应链采购策略发生调整（如引入新的竞争供应商），将对公司的订单释放、营收规模及利润增长带来直接压力。汽零行业竞争加剧与“年降”传导压力风险当前中国内地新能源汽车市场竞争激烈。这导致车企往往会将成本压力向零部件供应商传导，提出更强的“年降”要求。若零部件市场价格竞争进一步升级，且公司无法通过持续的工艺改进和结构优化对冲降价压力，其产品价格及毛利率将面临承压风险。新兴业务（机器人/液冷）产业化节奏不及预期风险公司在人形机器人执行器、数据中心液冷等新兴赛道投入了大量研发资金与资本开支。然而，上述新兴产业目前仍处于商业化和规模化量产的早期阶段，面临量产节奏、客户认证壁垒、订单释放周期等诸多不确定性。若相关产业化进度慢于预期，前期沉淀的折旧摊销费用在短期内将无法得到有效摊薄，从而阶段性拖累公司的盈利表现。上游原材料价格波动及成本摊薄滞后风险公司传统的轻量化底盘、减震器以及机器人执行器等产品，对铝合金、钢材、天然橡胶等原材料的依赖度较高。若全球供应链持续紧张，或铝、钢等大宗商品价格出现超预期上涨，将对公司毛利率形成直接压力。尤其在机器人执行器等新业务放量初期，规模化降本效应尚未充分显现，成本波动对短期利润的边际影响将更为敏感。跨国运营与国际贸易壁垒风险为推进全球属地化配套，公司前瞻性地在墨西哥、波兰及泰国等多地投建了生产基地。跨国建厂及运营面临海外法律法规、劳工政策、文化差异以及汇率剧烈波动等系统性挑战。此外，若地缘及贸易政策（如关税壁垒、原产地合规要求等）发生变化，可能会对公司海外基地的产能释放与盈利水平产生不利影响。拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com附录拓普发展历史拓普集团以汽车零部件供应商起步，在汽车行业深耕已逾40 年。凭借对行业周期的敏锐把握，公司已发展成为服务全球主流整车厂的核心供应商，通过持续的技术创新与客户需求保持同频。合资驱动阶段（1983 年–2010 年）在20 世纪80 至90 年代中国内地汽车行业发展的初期，合资车企（JV）模式主导市场，拓普集团成为首批实现零部件国产化的企业之一。公司从最初的减震系统起步，逐步延伸至内饰功能件，为后续的产品矩阵扩张奠定了基础。进入21 世纪，随着汽车行业进入高速增长期，拓普集团加大研发投入，于2004 年切入底盘系统领域，并于2009 年进入汽车电子领域。通过与合资车企的深度合作，公司成功切入全球整车厂的供应链体系。新能源变革阶段（2010 年–2018 年）自2010 年起，面对汽车智能化与电动化的转型趋势，拓普集团通过拓展智能刹车系统（IBS）及电动助力转向系统（EPS）等产品组合，把握住行业变革机遇。公司针对新能源汽车（NEV）推出的解决方案，于2016 年获得一家美国领先新能源车企的认可，并正式进入其供应链。自主品牌崛起阶段（2018 年–2022 年）自2018 年以来，中国内地新能源车企销量快速增长，自主研发节奏加快。拓普集团凭借在服务合资车企过程中积累的技术经验，迅速推出适用于新能源汽车的各类产品。在此期间，公司于2020 年开始提供热管理系统产品，并于2022 年进入空气悬架系统领域，实现了产品线的持续升级与跨越。全球化布局阶段（2022 年至今）自2022 年起，中国内地整车厂加速全球化布局，国际整车厂亦在推进中国内地供应链的本土化进程。有鉴于此，拓普集团密切配合中国内地整车厂的海外发展，并满足国际车企的本土化供应需求。目前，公司已在波兰、墨西哥、美国、巴西、泰国及马来西亚设立生产基地，覆盖核心运营市场。通过完善生产体系与服务模式，公司具备了本土化交付能力及灵活的供应链体系。业务领域跨越阶段（2023 年至今）随着具身智能技术迈向规模化应用，拓普集团将其视为重要的战略机遇。公司设立了机器人执行器事业部，聚焦人形机器人领域。截至目前，公司已布局执行器、灵巧手电机模组、传感器、机身结构件、足部减震器及电子柔性皮肤等多条核心产品线，实现了从汽车领域向机器人领域的跨界拓展。拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表203：拓普集团紧跟汽车行业发展
拓普管理层拥有丰富的行业经验董事长邬建树及核心技术人员（如潘孝勇、吴伟锋等）大多在拓普体系内或汽车零部件行业拥有20-40 年的经验，忠诚度极高。多位高管同时兼任旗下机器人或智能底盘相关事业部（如域想智行）的总裁，从组织架构上保证了公司从零部件供应商向系统集成供应商的转型。
图表204：拓普集团：核心管理层简介
姓名公司职务学历背景过往履历邬建树执行董事、董事长-创始人，深耕汽车行业40 余年。历任拓普减震、拓普隔音、拓普连轴器、拓普制动系统等多家子公司董事长。现任迈科香港董事长。邬好年执行董事、副董事长加拿大多伦多大学学士（2023 年毕业）2023 年7 月加入公司，同年10 月获委任为董事及副董事长，参与集团整体战略规划。邬建树先生之子。王斌执行董事、总裁、机器人执行器事业部总裁沈阳理工大学机械制造工艺及设备学士2006 年加入公司，历任副总裁、总裁。曾任拓普实业副总经理、拓普机电进出口总经理。2018 年曾外调中国电建集团担任党委副书记、董事、副总经理。潘孝勇执行董事、动力底盘系统及域想智行事业部总裁浙江工业大学工学博士2004 年加入公司，历任总裁、副总经理、董事。现兼任宁波域想智行科技有限公司总裁。吴伟锋执行董事、饰件系统事业部总裁北京服装学院高分子材料与工程学士2011 年加入公司，历任董事、副总裁（副总经理）。曾任拓普橡塑工程师、拓普汽车饰件副总经理、拓普隔音总经理。王伟玮执行董事、职工董事清华大学机械工程博士2018 年加入公司，历任智能制动系统工程部经理、稳定控制系统总经理、高级总经理。曾任职于武汉元丰汽车电控系统有限公司。蒋开洪副总裁宁波工程学院机械工程学士2010 年加入公司，历任拓普汽车部件总经理、汽车电子系统事业部总裁。曾任拓普实业工程部门总经理、拓普减震销售经理。洪铁阳财务总监东北财经大学会计学学士（在线教育），高级会计师2011 年加入公司，任财务经理，2015 年起任财务总监。曾任宁波中诚税务师事务所项目经理。拥有CICPA、注册资产评估师、税务师资格。王明臻董事会秘书、联席公司秘郑州大学机械设计与制造学2008 年加入公司，历任拓普机电进出口国际销售经理、总经理、监事。2015 年起担任董事会秘书。早期曾任拓普减震产品工程师。11%23%19%10%31%29%18%-10%21%76%40%23%35%11%-50%0%50%100%150%200%5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000其他业务机器人执行器热管理系统汽车电子减震器底盘系统内饰功能件同比增速（右轴）(百万元人民币)新能源汽车变革（2010-2018年）拓普拓展了产品组合，纳入刹车系统（IBS）和电动助力转向系统（EPS)。同时，公司推出了新能源汽车的解决方案。中国自主品牌崛起（2018-2022年）2020年拓普开始提供热管理系统产品；2022年进一步进入空气悬架系统；实现产品升级。全球化布局并拓展新领域（2022年-）拓普在波兰、墨西哥、美国、巴西、泰国和马来西亚设立生产基地，覆盖核心运营市场。2023年开始公司设立人形机器人执行器事业部，聚焦人形机器人应用。拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com拓普股权结构公司股权结构稳定且集中。截至2025 年末，公司第一大股东为迈科国际控股（香港）有限公司，持有公司57.88%的股份。公司董事长及实际控制人为邬建树先生，直接持有公司0.52%的股份，并通过持有迈科国际控股（香港）有限公司间接持有公司57.88%的股份，合计持有拓普集团58.40%的股份。
图表206：拓普集团 (601689 CH)目标价及评级
图表205：拓普集团：股权结构
邬建树邬好年迈科香港其它A股股东宁波拓普集团股份有限公司拓普电动车（中国）宁波拓普汽车电子（中国）宁波拓普声学震动（中国）宁波拓普骑车部件（中国）拓普滑板（中国）0.09%0.52%57.88%41.52%100%100%100%100%拓普机电进出口（中国）100%100%100%拓普集团 (601689 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com财务数据损益表(百万元人民币)年结12月31日2026E2027E2028E收入26,60029,58134,58539,66146,380主营业务成本(21,067)(23,834)(27,953)(32,141)(37,648)毛利5,5345,7476,6327,5208,733销售及管理费用(895)(1,045)(1,086)(1,129)(1,175)研发费用(1,224)(1,496)(1,616)(1,745)(1,885)其他经营净收入/费用(46)(87)(90)(84)经营利润3,4203,1613,8434,5565,589其他非经营净收入/费用(9)(9)(9)(9)税前利润3,4213,1523,8344,5465,580税费(418)(369)(449)(532)(653)非控股权益(3)(4)(4)(4)(4)净利润3,0012,7793,3824,0114,923作每股收益计算的净利润3,0012,7793,3824,0114,923资产负债简表(百万元人民币)截至12月31日2026E2027E2028E现金及现金等价物3,9424,7014,3704,9666,739应收账款及票据6,4267,3268,5709,74311,457存货4,0004,7175,4966,3027,370其他流动资产4,3156,7016,7016,7016,701总流动资产18,68323,44525,13627,71332,267物业、厂房及设备13,70515,11816,71917,90318,199无形资产1,3701,5701,7191,8221,826其他长期资产3,7863,8023,8023,8023,802总长期资产18,86120,49022,24023,52723,828总资产37,54443,93547,37651,23956,095短期贷款2,9312,9312,9312,931应付账款6,1407,4808,77310,08711,815其他短期负债5,9688,2328,2328,2328,232总流动负债13,03918,64319,93521,25022,978长期贷款1,449其他长期负债3,473总长期负债4,9221,1571,1571,1571,157总负债17,96119,80021,09322,40724,135股本1,6861,7381,7381,7381,738储备及其他资本项目17,86422,36024,50627,05030,175股东权益19,55024,09826,24328,78831,913非控股权益总权益19,58324,13526,28428,83231,960现金流量表(百万元人民币)年结12月31日2026E2027E2028E税前利润3,4213,1523,8344,5465,580折旧及摊销1,6051,9771,7081,8872,018营运资本变动(1,711)(566)(730)(666)(1,054)其他经营活动现金流(80)(80)(449)(532)(653)经营活动现金流3,2364,4824,3635,2355,891资本开支(3,146)(3,497)(3,459)(3,173)(2,319)投资活动其他投资活动现金流(582)投资活动现金流(3,728)(3,015)(3,459)(3,173)(2,319)负债净变动(453)权益净变动(4,287)(1,016)(1,236)(1,466)(1,799)其他融资活动现金流6,927(137)融资活动现金流2,187(919)(1,236)(1,466)(1,799)汇率收益/损失(67)年初现金2,3143,9424,7014,3704,966年末现金3,9424,7014,3704,9666,739财务比率年结12月31日2026E2027E2028E每股指标(人民币)核心每股收益1.7901.6101.9592.3232.852全面摊薄每股收益1.7801.6101.9592.3232.852每股股息0.5190.4900.5960.7070.868每股账面值11.59713.96115.20416.67818.488利润率分析(%)毛利率20.819.419.219.018.8EBITDA利润率19.617.716.516.616.7EBIT利润率13.611.111.511.912.4净利率11.39.49.810.110.6盈利能力(%)ROA8.86.87.48.19.2ROE18.012.713.414.616.2ROIC15.311.311.913.114.7其他净负债权益比(%)净现金净现金净现金净现金净现金流动比率1.41.31.31.31.4存货周转天数54.958.258.058.058.0应收账款周转天数88.290.490.489.790.2应付账款周转天数106.4114.5114.5114.5114.5派息比率(%)29.030.430.430.430.4此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com交银国际研究首次覆盖先进制造与出行科技奥比中光 (688322 CH)具身智能3D 视觉感知层领军者，步入业绩非线性增长期人形机器人产业正从产品验证走向规模化落地，3D 视觉感知作为机器人理解物理世界的核心入口，有望率先受益。奥比中光已在服务机器人3D 视觉传感领域确立领先地位，并凭借全栈式技术布局、丰富产品矩阵和深厚客户基础，持续拓展人形机器人及3D 扫描等高成长场景。公司正从“3D 视觉硬件供应商”升级为“机器人与AI 视觉感知平台型公司”，收入端受益于机器人视觉和3D 扫描业务放量，利润端则受益于高毛利产品占比提升及经营杠杆释放。我们采用市销率估值法，得出公司合理目标价187.96 元，首予买入。技术护城河深厚，全栈式布局支撑长期竞争力。根据高工机器人产业研究所数据，2022 年奥比中光在中国内地服务机器人领域的市占率超过 71%，与多数机器人企业达成合作，具有先发优势和客户基础。技术领域，公司全栈式和全领域的技术布局（尤其在芯片和算法层面），构筑了深厚的技术壁垒。当前视觉传感类产品定价权与高利润主要源于软件算法。凭借底层核心算法的自主可控，公司可快速整合已有软件平台和算法模块，这是公司具有高利率特点的原因之一。盈利拐点确立，利润正加速释放。奥比中光2025 年扭亏为盈，1Q26 再次实现盈利，验证盈利改善趋势的持续性。公司高毛利的3D 视觉传感和3D扫描业务占比提升，叠加软硬一体化模式带来的产品溢价，使毛利率维持在较高水平。随着收入规模扩大，研发、销售和管理费用率有望持续下降，经营杠杆将进一步释放。我们预计公司2026-28 年归母净利润CAGR达82%，净利率有望由2026 年的17.2%提升至2028 年的25.6%。稀缺赛道龙头，首予买入。奥比中光深耕机器人3D 视觉感知赛道，具备技术稀缺性、客户先发优势和高毛利商业模式。我们预计公司2026-28 年收入为16.1/25.1/35.7 亿元；归母净利润分别为2.8/5.9/9.1 亿元。结合公司2026-28 年49%的收入CAGR 及利润加速释放趋势，我们给予公司30 倍2027 年市销率，对应0.6 倍PSG，得出合理目标价187.96 元。潜在催化剂：机器人板块具备显著的事件驱动特征。宇树科技科创板IPO进展、头部人形机器人厂商新品发布及量产节奏推进，均有望带动市场对机器人感知层供应链的关注。作为多家机器人企业的视觉方案供应商，公司有望持续受益于行业热度和产业落地加速。
1 年股价表现
目标价潜在涨幅人民币122.88人民币187.96+53.0%财务数据一览年结12月31日2026E2027E2028E收入(百万人民币)1,6082,5123,568同比增长(%)56.866.771.056.242.0净利润(百万人民币)(63)每股盈利(人民币)(0.16)0.320.691.482.28同比增长(%)-76.8-300.0116.3113.654.5市盈率(倍)ns384.0177.583.153.8每股账面净值(人民币)7.297.458.149.6211.90市账率(倍)16.8516.5015.1012.7810.32个股评级6/2510/252/266/26-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%
688322 CH
股份资料52周高位(人民币)148.4052周低位(人民币)55.00市值(百万人民币)53,625.73日均成交量(百万)25.49年初至今变化(%)49.14200天平均价(人民币)91.60陈庆(86) 21 6065 3601李柳晓, PhD, CFA(852) 3766 1854奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com核心图表
图表207：收入及增速：预计2026-28 年收入
CAGR 49%
图表208：收入结构（按地区）：2023-25 年公司
海外收入占比在10%左右
图表209：毛利率：预计毛利率仍维持在高位，
2026-28 毛利率处于43%左右
图表210：期间费用：规模效应下，费用率持续下
行，预计2026-28 年三费合计24%/17%/13%
图表211：净利润：盈利拐点已确认，预计2026-
28 年持续盈利，净利润CAGR 约82%
图表212：经营活动现金流净额和货币现金储备持
续增长1,608 2,512 3,568-40%-20%0%20%40%60%80%1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002026E 2027E 2028E收入同比变化（右轴）(百万元人民币)75%80%85%90%95%100%国内海外其它1,0961,58143.6%42.6%41.8%43.8%43.4%43.6%44.3%40.0%41.0%42.0%43.0%44.0%45.0%1,0001,5002,0002026E 2027E 2028E毛利毛利率（右轴）(百万元人民币)0%20%40%60%80%100%120%2026E2027E2028E销售费用率管理费用率研发费用率17.2%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-400-2001,0002026E 2027E 2028E净利润净利率（右轴）(百万元人民币)-95-160-861,0061,7042,742-5001,0001,5002,0002,5003,0002026E2027E2028E经营活动现金流净额货币现金(百万元人民币)奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com投资概要我们认为，市场低估了奥比中光在机器人近场3D 视觉感知中的技术卡位、客户基础和利润释放弹性。公司并非单一硬件相机供应商，而是具备“芯片+算法+模组+系统方案”能力的3D 视觉感知平台型公司。结构光与iToF 技术在人形机器人近场高精度识别、精细抓取、人机交互及空间建模中具备较强适配性，与中远距避障雷达更多形成互补，而非简单替代。我们预计公司2026-28 年收入CAGR 达49%，归母净利润CAGR 达82%。我们采用市销率估值法，给予公司30倍2027 年市销率，对应0.6 倍PSG，得出合理目标价187.96 元，首次覆盖给予买入评级。围绕上述判断，我们进一步从竞争格局、盈利持续性和估值消化三个维度，对市场当前主要分歧进行拆解。市场分歧一：激光雷达厂商跨界会否冲击奥比中光份额？我们认为，近场3D视觉与中远距雷达更多形成互补关系，奥比中光在机器人近场高精度识别、精细操作及人机交互等场景中具备较强竞争力。机器人视觉感知并不是单一传感器路线的竞争。激光雷达更适合中远距离建图、导航和避障，而奥比中光深耕的结构光与iToF 技术更适合近场高精度识别、物体抓取、人机交互和三维重建。对于人形机器人而言，未来从“能走路”走向“能干活”，核心难点将从环境避障进一步转向手眼协调、精细操作和非结构化场景交互，这些场景对RGB-D 数据、近距离测距精度和低功耗提出更高要求。根据高工机器人产业研究所数据，2022年奥比中光在中国内地服务机器人3D 视觉传感领域市占率超过71%，并已与云迹科技、擎朗智能、普渡科技等服务机器人客户建立合作；在具身智能机器人领域，公司产品亦已与智元机器人、优必选、蚂蚁灵波、加速进化等厂商进行适配落地。需要指出的是，上述71%市占率主要对应中国内地服务机器人口径，不能直接等同于未来全球人形机器人视觉传感市场份额。我们认为，竞争者进入会提升行业关注度，但奥比中光凭借既有客户基础和全栈技术积累，在人形机器人近场3D 视觉感知方向具备一定客户验证基础和竞争优势。市场分歧二：2025年盈利是否只是控费结果？我们认为，盈利拐点来自产品结构升级与经营杠杆释放，持续性强于市场预期。市场部分观点认为奥比中光2025 年扭亏为盈主要依赖费用收缩，但1Q26 数据已经显示盈利质量继续改善。公司2025 年实现归母净利润1.3 亿元，首次扭亏为盈；1Q26 在传统淡季再次实现盈利，毛利率提升至48.6%，同比提升6.5 个百分点，净利率达到15.3%，环比提升6.5个百分点。我们认为，这一变化并非单纯控费驱动，而是来自高毛利3D 视觉传感器和3D 扫描业务占比提升，以及软硬一体化模式带来的产品溢价。随着机器人与3D 扫描业务继续放量，收入规模扩大将进一步摊薄研发、销售和管理费用，经营杠杆有望持续释放。我们预计公司2026-28 年收入分别为16.1/25.1/35.7 亿元，对应CAGR 约49%；归母净利润分别为2.8/5.9/9.1 亿元，对应净利率17.2%/23.5%/25.6%。奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com市场分歧三：估值已经处于历史高位，是否仍有空间？我们认为，高估值需要高成长消化，而奥比中光正处于收入高增与利润率提升的共振阶段。奥比中光当前前瞻市销率处于历史较高水平，并高于部分可比公司，但我们认为其估值溢价具备基本面支撑。公司所在的机器人3D 视觉感知赛道具备稀缺性，且公司拥有从底层芯片、核心算法到相机模组和系统方案的全栈能力，毛利率长期维持在40%以上，商业模式与传统激光雷达或机器视觉硬件公司存在差异。更重要的是，公司正从“收入增长”进入“收入增长+利润释放”的阶段，2026-28 年收入CAGR 约49%，归母净利润CAGR 约82%，高成长有望逐步消化估值。我们给予公司30 倍2027 年市销率，对应0.6 倍PSG，得出合理目标价187.96 元；DCF 敏感性分析结果与P/S 估值结果处于相近区间，进一步支撑目标价合理性。长期空间：机器人感知层市场仍处早期，奥比中光具备较高收入弹性从终局视角看，若全球发达国家和中国人均配备一台机器人，潜在保有量可达约25 亿台；假设单台机器人3D 视觉传感价值量降至800 元，并按10 年更换周期测算，稳态年销量可达2.5 亿台，对应市场规模约2,000 亿元。拉回2035年前的中期维度，我们预计2035 年全球人形机器人出货量达到300 万台，对应奥比中光来自人形机器人视觉传感的收入规模有望落在58 亿-88 亿元区间，仅该单项业务收入就有望达到2025 年公司收入的6-9 倍。我们认为，机器人产业化早期阶段最值得关注的是具备技术卡位、客户验证和规模交付能力的核心零部件公司，奥比中光正处于这一位置。潜在催化剂：机器人产业事件密集，感知层供应链关注度有望提升机器人板块具备显著的事件驱动特征。宇树科技科创板IPO 进展、头部人形机器人厂商新品发布、量产节奏推进及机器人应用场景扩展，均有望带动市场对机器人核心零部件和感知层供应链的关注。作为多家机器人厂商的视觉方案供应商，奥比中光有望持续受益于行业热度提升和产业落地加速。核心风险机器人产业化进展不及预期；3D 视觉感知技术路线迭代或行业竞争加剧；3D扫描业务增长不及预期；公司盈利释放节奏低于预期；高估值下业绩波动可能带来股价回调压力；宏观环境、贸易政策及供应链风险。奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com机器人视觉传感赛道竞争加剧对奥比中光的影响随着车规级激光雷达竞争加剧，禾赛（HSAI US/2525 HK/买入）和速腾聚创（2498 HK/买入）等相关企业切入消费级视觉传感领域，投资者担心奥比中光的市场份额会被蚕食。首先我们认为机器人视觉传感市场潜力巨大。公司已经是服务机器人视觉传感领域的头部企业，在人形机器人同样具有技术优势。从终局来看，假设全球发达国家和中国人均配备一台机器人（约25 亿台），单台机器人3D 视觉传感价值量降至800 元（参考当前乘用车单车激光雷达价值量），按照更换周期10 年计算，稳态情况下，年销售量达2.5 亿台，对应市场规模将达到2000 亿元。把时间轴拉回2035 年以前，基于我们的预测，至2030 年人形机器人市场规模扩容至300 亿美元，对应年度销量75 万台。2031 年之后，随着机器人产业链加快降本，和大模型的泛化能力飞跃提升，我们预计行业进入爆发式增长，到2035 年全球人形机器人出货量达300 万台，2024-35 年复合增长率73.2%。在单机价值量方面，根据我们调研数据，目前奥比中光3D 视觉传感器的单价2,000-3,000 元之间。若按单台机器人配备4 台传感器计算，其初始单机价值量约10,000 元；考虑到技术进步与规模效应带来的成本下行，我们将2035 年单机价值量中枢设定为6,000 元。市场份额方面，考虑到2035 年全球人形机器人视觉传感市场仍处于较远期测算阶段，且其市场边界、客户结构和竞争格局与2022年中国内地服务机器人市场存在明显差异，我们不将公司历史服务机器人市占率直接外推至人形机器人市场。为进行情景测算，我们以40%作为2035年公司在人形机器人视觉传感市场份额的中枢假设，并设置25%-55%的敏感性区间。在市占率35%-45%、单机价值量5,500-6,500元的核心假设区间下，2035年公司来自人形机器人视觉传感的营收规模预计落在58 亿-88 亿元区间，仅此单项业务收入就将达到2025 年收入的6-9 倍。
图表213：人形机器人视觉传感对奥比中光收入贡献的情景测算：在核心
假设区间下，2035 年相关收入规模或达58 亿-88 亿元—————————————————————奥比中光2035 年市场份额(%)—————————————————25%30%35%40%45%50%55%4,5005,0005,5006,0006,5007,000单台机器人视觉传感价值量（元）7,500传感市场份额的中枢假设为40%，敏感性区间为25%-55%；单机3D 视觉传感价值量中枢假设为6,000 元。上述市场份额假设不等同于公司2022 年中国内地服务机器人3D 视觉传感市占率。其次我们认为奥比中光的先发优势显著，客户基础深厚。根据高工机器人产业研究所《2023 机器视觉产业发展蓝皮书》数据，2022 年奥比中光在中国内地服务机器人领域的市占率超过 71%，位居行业第一。经过多年的耕耘和口碑树立，奥比中光与多数机器人企业达成合作，在服务机器人领域，与云迹科技、擎朗智能、普渡科技、高仙机器人、LionsBot 等多家国内外服务机器人客户实奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com现业务合作；具身智能机器人领域，公司产品如Femto 系列iToF 相机及Gemini330 系列双目结构光相机，兼顾高可靠、高性能、小体积与高性价比，已与智元机器人、北京“天工”、优必选、蚂蚁灵波、加速进化、灵心巧手、魔法原子等多家客户进行适配落地。海外客户方面，基于技术护城河，公司承接了微软Azure Kinect DK产品线授权，并与微软、英伟达联合推出Femto系列iToF相机；同时，公司持续拓展全球生态合作，已进入英特尔官方合作伙伴序列，并实现部分3D 相机对Mac OS 平台的支持，产品矩阵与英伟达Jetson/Isaac 等主流AI计算与机器人开发生态保持适配。此外，奥比通过全栈式和全领域的技术布局，构筑了深厚的技术壁垒。一方面，公司全面布局结构光、iTOF、dTOF、双目、Lidar 等技术，满足各类产品和客户的需求。另一方面，公司全栈自研底层技术，尤其是在芯片和算法层面。当前相机产品定价权与高利润主要源于软件算法。凭借底层核心算法的自主可控，公司可快速整合已有软件平台和算法模块，快速向客户提供定制化的设备方案。此外，激光雷达侧重于中远距离的空间建图与避障，而奥比中光深耕的3D 结构光与iToF 技术，在人形机器人近场高精度识别、物体抓取及人机交互等场景中具备较好的精度、功耗及集成优势。因此，相较于从车规级激光雷达切入机器人视觉传感赛道的企业，奥比中光在近场3D 视觉感知方向具备一定技术积累和客户验证基础。
图表214：奥比中光3D 视觉感知技术体系：全栈式技术研发+全领域技术布局
奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com补充说明：关于奥比中光40%市占率假设的依据新能源汽车三电和乘用车激光雷达等环节的集中度，可作为高可靠硬件供应链头部集中的辅助参考。2025 年，动力电池CR3/5/10 市占率分别为74%/82%/95%，驱动电机为39%/50%/67%，电控为43%/52%/68%；乘用车激光雷达市场集中度更高，CR3 达到92%，华为、禾赛科技、速腾聚创市占率分别为42%/34%/17%。我们认为，上述环节呈现较高集中度，主要与客户验证周期较长、软硬件适配要求较高、量产一致性要求严格，以及头部客户更倾向于选择具备稳定交付能力和既有项目经验的供应商有关。但需要指出的是，汽车三电、激光雷达与机器人3D 视觉感知在认证周期、客户结构、技术迭代节奏和替代路径上存在明显差异，尤其当前人形机器人行业仍处于产业化早期，多传感器融合、纯视觉方案以及整机厂自研方案仍在并行演进。因此，汽车供应链集中度不宜直接用于推导机器人3D 视觉市场份额，而更适合作为高可靠硬件供应链可能呈现头部集中的辅助说明。回到机器人3D 视觉市场本身，我们认为奥比中光的远期竞争基础主要来自客户覆盖、产品性能、量产经验和生态适配四个维度：一是公司在服务机器人领域已形成较广泛客户基础，并积累了量产交付经验；二是公司具备结构光、iToF、双目、dToF、Lidar 等多技术路线布局，可覆盖机器人近场识别、避障、抓取、人机交互及空间建模等多类场景；三是公司Femto 系列iToF 相机及Gemini 系列双目结构光相机已与多家具身智能机器人厂商进行适配落地，具备较早的客户验证基础；四是当前机器人3D 视觉竞争格局尚处于形成阶段，竞争对手份额缺乏统一可比口径，未来份额仍取决于下游量产项目导入、产品稳定性、成本下降和客户绑定深度。基于上述因素，并考虑全球人形机器人市场竞争加剧和技术路径尚未完全收敛，我们在2035 年人形机器人视觉传感收入情景测算中，将公司市场份额中枢假设设定为40%。
图表215：2025 年汽车三电系统和激光雷达市场集中度
——————动力电池————————————驱动电机—————————————电控——————————————激光雷达——————公司市场份额公司市场份额公司市场份额公司市场份额宁德时代41.6% 弗迪动力25.6% 弗迪动力25.6%华为技术41.5%弗迪电池25.6% 华为数字能源7.2% 汇川联合动力9.7%禾赛科技33.8%中创新航6.5% 星驱科技6.4% 华为数字能源7.2%速腾聚创17.0%国轩高科5.1% 汇川联合动力5.6% 特斯拉5.2%图达通7.7%蜂巢能源3.2% 特斯拉5.2% 星驱科技4.4%正力新能3.2% 蜂巢易创3.6% 联合电子3.8%欣旺达2.5% 联合电子3.6% 蔚来动力科技3.6%LG 新能源2.4% 蔚来动力科技3.6% 格雷博3.1%吉曜通行2.4% 格雷博3.4% 凌昇动力2.9%亿纬锂能2.1% 赛克科技3.0% 赛克科技2.9%市场集中度CR373.7%CR339.2%CR342.5%CR392.3%CR582.0%CR550.0%CR552.1%CR4100.0%CR1094.6%CR1067.2%CR1068.4%奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com盈利能力可持续性的探讨市场部分观点认为，奥比中光2025 年扭亏为盈主要受益于费用端优化。我们认为，费用控制对盈利改善有所贡献，但产品结构优化、软硬一体化模式带来的产品溢价以及收入规模扩大带来的经营杠杆释放，同样是推动盈利能力提升的重要因素。1Q26 公司在传统淡季延续盈利表现，毛利率和净利率均有所改善，进一步验证了盈利修复趋势。首先，1Q26毛利率的持续提升证明了其具有核心竞争力，而非单纯依赖控费。1Q26 公司毛利率提升至48.6%，同比提升6.5 个百分点。我们认为，这一改善主要来自产品结构优化及高附加值业务占比提升，同时也反映公司软硬一体化产品模式具备一定盈利支撑。后续随着机器人视觉和3D 扫描业务放量，公司毛利率仍有望维持在较高水平。其次，净利率的超预期表现预示着更大的利润弹性。 在通常作为行业淡季的1 季度，公司净利率依然逆势走强至15.3%（环比提升6.5 个百分点）。从历史数据看（见下图），奥比中光的营收曲线呈现明显的“前低后高”季节性特征，2-3 季度往往才是出货高峰。公司在1 季度淡季能够实现3099万元的高质量净利，意味着随着后续三个季度营收规模的放量，经营杠杆将加速释放，全年盈利中枢有望进一步上移。
图表216：奥比中光收入规模：2 季度和3 季度普
遍好于1 季度
图表217：奥比中光净利率：2 季度和3 季度普遍
好于1 季度奥比中光已正式步入经营效率提升阶段，利润端的释放具备较高的确定性。 观察近五年的费用趋势（见下图），公司的管理费用连续五年持续下降（从1.58亿元缩减至0.92 亿元），折射出内部治理已从初创期的粗放投入转向精细化运营。最核心的研发费用从接近4 亿元的峰值优化并稳定在2 亿元规模，这并非盲目削减，而是标志着公司已完成底层芯片与算法的“重型投入期”，进入技术成果的规模化转换阶段。与此同时，销售费用始终稳定在7000 万元上下，证明公司已形成较强的品牌壁垒。公司费用端优化反映出内部运营效率的持续改善，也体现出前期研发投入逐步进入成果转化阶段。随着机器人及3D 视觉相关业务规模扩大，收入增长有望进一步摊薄固定费用，带动费用率延续下行趋势。1季度2季度3季度4季度(百万元人民币)-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%1季度2季度3季度4季度奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表218：2021-25年奥比中光费用变化：销售费用始终稳定在7000万元、管理费用连续五年持续下降、
研发费用从接近4 亿元的峰值优化并稳定在2 亿元规模，随着机器人业务的放量，规模效应作用下，公司的费用率将持续下行销售费用管理费用研发费用(百万元人民币)奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com对于估值的探讨据彭博一致预测，公司2027 年前瞻市销率（P/S）为26.3 倍，显著高于14.3 倍的行业平均水平，也高于思看科技（13.3 倍）、奥普特（8.7 倍）、凌云光（6.8 倍）以及禾赛科技（3.4 倍）、速腾聚创（2.9 倍）等可比公司。我们认为，这一估值溢价主要反映了市场对公司在机器人3D 视觉感知领域稀缺性、技术壁垒及成长空间的更高定价，同时也与其较快的收入增长预期相匹配。增长匹配度： 尽管公司2027 年市销率为26.3 倍，高于可比公司，但其2026–28 年收入复合增速处于可比公司前列，说明当前较高的市销率在一定程度上由较快的收入增长预期支撑，但估值消化仍依赖后续收入高增长的持续兑现。盈利维度上，公司2027 年前瞻市盈率为115.6 倍，高于行业平均的76.1 倍；但其2027 年 PEG 为1.7 倍，略低于行业平均的1.8 倍，表明高市盈率主要受到当前利润基数较低及未来利润释放弹性较大的影响。随着公司逐步从规模扩张进入盈利兑现阶段，估值消化仍需依赖收入高增长和利润率改善的持续兑现。商业模式与赛道差异： 禾赛科技、速腾聚创等激光雷达厂商2027 年市销率分别为3.4 倍和2.9 倍，估值水平相对较低，主要受限于汽车供应链较强的成本压力与竞争烈度。相比之下，奥比中光深耕机器人及3D 视觉感知场景，具备软硬件一体化能力和较强的产品稀缺性，在服务机器人、工业机器人及具身智能等方向具备较好的延展空间，因此市场给予其相对更高的估值中枢。考虑到公司当前前瞻市销率已高于历史平均约3.5 个标准差，后续估值进一步上行的空间或更多取决于机器人视觉感知需求放量、订单兑现及盈利能力改善进度。
图表219：奥比中光前瞻市销率： 当前估值高于历史平均3.5 个标准差
2023/8/72023/9/72023/10/72023/11/72023/12/72024/1/72024/2/72024/3/72024/4/72024/5/72024/6/72024/7/72024/8/72024/9/72024/10/72024/11/72024/12/72025/1/72025/2/72025/3/72025/4/72025/5/72025/6/72025/7/72025/8/72025/9/72025/10/72025/11/72025/12/72026/1/72026/2/72026/3/72026/4/72026/5/72026/6/7前瞻市销率历史平均+1倍标准差-1倍标准差+3倍标准差(倍)奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表220：视觉传感公司估值表
公司名称股票代码交易货币市值————— P/S —————————— P/E —————2026E2027E2028E2026E2027E2028E(十亿人民币)(x)(x)(x)(x)(x)(x)PS(2027)/g(2026-28) PE(2027)/g(2026-28)奥比中光
688322 CH
CNY144.1757.837.126.314.6189.4115.666.40.41.7思看科技
688583 CH
CNY121.6810.819.913.37.661.949.9N/A0.22.0速腾聚创
2498 HK
HKD31.1612.74.02.92.2137.737.620.70.10.2奥普特
688686 CH
CNY134.0716.410.78.76.860.846.236.30.31.5禾赛科技
2525 HK
HKD152.4020.74.73.42.636.823.316.20.10.5凌云光
688400 CH
CNY60.7429.18.26.85.668.578.661.20.35.1行业平均19.814.38.7116.176.149.80.21.8奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com技术、产品、客户三重优势加持，盈利能力突出2025年迎盈利拐点，小规模收入基础下盈利能力表现突出尽管奥比中光的营收规模较多家可比公司更小，但是其毛利率和净利率却处于行业领先水平。我们横向对比了凌云光（688400 CH/未评级；机器视觉）、天准科技（688003 CH/未评级；机器视觉）、奥普特（688686 CH/未评级；机器视觉核心部件）、禾赛科技（激光雷达）、速腾聚创（激光雷达）和图达通（2665 HK/未评级；激光雷达）。通常而言，视觉感知与雷达行业硬件企业高度依赖规模效应，需要庞大的收入规模来摊薄高昂的研发费用和固定成本，进而转化为可观的净利率（例如数据表中，2025 年预计营收近30 亿元的凌云光净利率仅为6%，营收近20 亿元的速腾聚创净利率仍为-7%）。奥比中光打破了这一常规，在相对较小体量下展现出较强的产品溢价能力和盈利弹性。2025 年奥比中光收入 9.4 亿元，同比增长 67%；实现归母净利润 1.3 亿元，同比增加 1.9 亿元，首次实现扭亏为盈。2025 年销售毛利率达44%，销售净利率达 14%。这意味着，奥比中光在不到10 亿元的营收规模下，实现了与营收规模超30 亿元的禾赛科技（毛利率42%，净利率14%）相当的盈利水平，盈利质量显著领先于大部分规模更大的同业公司。我们认为，奥比中光的高盈利质量主要得益于其底层技术持续沉淀、产品矩阵精准匹配市场需求，以及优质客户盘不断扩容共同驱动的结果，三者形成了高效的商业变现闭环。
图表221：2025 年收入和归母净利润：对比行业
内其它公司，奥比中光收入相对较小
图表222：2025 年毛利率和净利率：奥比中光盈
利质量显著领先于多家规模更大的同业公司3,0282,9121,9411,7901,269-1,0001,0002,0003,0004,000禾赛凌云光速腾聚创天准科技奥普特奥比中光图达通收入归母净利润(百万元人民币)61%44%42%39%35%26%8%15%14%14%4%6%-7%-213%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%奥普特奥比中光禾赛天准科技凌云光速腾聚创图达通销售毛利率销售净利率
核心观点：奥比中光的盈利质量显著领先大部分规模更大的同业公司，
2025 年营收规模不足10 亿元，但净利率达14%。我们认为主要得益于深厚的技术护城河、完善的产品矩阵以及和客户的深度合作关系。在底层架构上，公司通过自主研发深度引擎及感光芯片、核心算法等，实现了关键环节的自主可控与成本优化。产品布局方面，公司多技术路线布局，并押注机器人赛道，产品迭代加速。2026 年发布Gemini 305 为协作机械臂、人形机器人及工业柔性抓取提供了精细视觉解决方案。基于技术护城河，公司Femto 系列产品作为微软Azure Kinect DK 停产后的推荐替代方案之一，延续了其深度相机技术与开发者生态，并与英伟达、创想三维、地平线/地瓜机器人等产业链伙伴持续合作。奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com技术优势：全栈式技术研发+全领域技术布局2025 年，公司研发费用为2.0 亿元，研发费用率维持在22%的水平，截至年末已累计获得发明专利528 项。这种持续且高强度的投入，不仅夯实了公司的技术储备，更支撑其构建起“全栈式研发+全领域路线”的技术体系，这也是奥比中光维持较高毛利率的核心。在底层架构上，公司通过自主研发深度引擎及感光芯片、核心算法、专用光学系统及量产标定技术，实现了关键环节的自主可控与成本优化。在技术覆盖度上，公司已实现结构光、iToF、双目视觉及工业三维测量等主流路线的全覆盖，并延伸至dToF 与Lidar 等前沿领域。这种架构赋予了公司双重优势：纵向上，具备了从底层芯片、中间件到应用算法的软硬件一体化开发能力；横向上，不同技术路线间的积淀实现了协同创新，显著提升了针对多元应用场景的适配效率与整体研发效能。
图表223：奥比中光研发费用费用率维持较高水平
图表224：奥比中光累计获得发明专利数量（个）
横向：全领域技术路线布局，满足更广泛的市场需求不同应用领域或场景对3D 视觉的测量范围、测量精度、尺寸和功耗等性能要求均不同。不同领域或场景对探测距离的要求差别巨大，为了满足更广泛的市场需求，公司对结构光、iToF、双目、dToF、Lidar、工业三维测量技术进行全面布局，并研发针对各个场景应用的具体产品。作为全球少数全面掌握结构光、iToF、双目及dToF 激光雷达等全领域技术路线的企业，公司具备技术间的融合创新能力（如“视觉+雷达”）。这种稀缺的综合研发实力，使其能够针对不同下游客户提供精准的定制化方案，从而在细分市场中拥有更强的议价能力，避免了同质化低价竞争，确立了其稳健的高毛利盈利模型。纵向：核心元器件自主化，全栈技术闭环奥比中光在中国内地率先开展3D 视觉感知技术系统性研发，自主研发一系列深度引擎数字芯片及专用感光模拟芯片并实现3D 视觉传感器产业化应用。公司拥有的系统性设计、全栈式优化的技术研发实力，能够显著提升公司的研发55%62%110%82%109%84%36%22%0%20%40%60%80%100%120%研发费用研发费用率(右轴)(百万元人民币)奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com能力和创新速度，更好地满足下游市场和客户的需求，支撑公司保持技术领先优势。芯片研发方面，公司自成立起就组建了一支专业的芯片团队，具备数字及模拟芯片的研发实力。公司设计的芯片类型主要包括深度引擎计算芯片、iToF 感光芯片、dToF 感光芯片、结构光专用感光芯片等。目前已成功完成五代深度引擎芯片、三款dToF 感光芯片、两款iToF 感光芯片的开发。
图表225：奥比中光：核心芯片技术布局情况
在3D 视觉系统中，硬件与算法的深度耦合导致调优的成本显著高于常规二维系统。其核心挑战主要体现在两个维度：首先，系统对硬件层面的物理偏差具有极高的敏感度。由于3D 系统涉及多摄像头协同与复杂的误差累积，微小的光学畸变都会对深度信息的准确性产生显著影响。这要求算法端必须设计精密的补偿方案，以消除硬件系统在校准过程中产生的叠加误差。其次，数据维度的提升大幅增加了算法处理的复杂性。三维数据在处理高维空间信息、多源噪声及动态环境变化时，其逻辑密度远超二维数据。算法调优不仅需实现多传感器信息的深度融合，还需在保障实时性的同时兼顾精度，这使得研发过程中的工作量与技术难度均显著增加。奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com因此，对于底层算法，公司制定了算法IP 化、算法平台化双向技术路线，对已有算法不断进行优化与迭代。目前公司已量产结构光深度引擎算法、iToF 深度引擎算法、双目深度引擎算法，算法均实现了芯片IP 化，同时这三种底层算法仍在不断优化与迭代以进行技术储备。对于应用算法，公司面向多元化市场需求，找准行业痛点，攻克共性关键应用算法，已商用骨架跟踪、图像分割、三维重建、机器人SLAM 等算法，算法均可以实现在不同平台进行落地，正在开展扫地机SLAM、大场景三维重建、实景导航等算法的技术储备。
图表226：奥比中光：核心算法技术布局情况
奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com产品矩阵丰富，全球头部厂商合作助力发展3D 视觉感知已逐渐步入大规模产业化前的重要发展阶段，拥有诸多潜在的细分应用场景领域和需求增长爆发点，行业面临良好市场机遇。公司依托3D 视觉感知一体化科研生产能力和创新平台，不断优化3D 视觉感知产品系列，重点满足具身智能、AI 视觉、3D 扫描及国内外开发者平台市场需求，为迎接中长期市场需求爆发奠定了坚实基础。奥比中光的产品主要包括Gemini系列（双目结构光）、Femto 系列（TOF 相机）、Astra 系列（单目结构光）、Persee 系列（智能相机）以及激光雷达。
图表227：奥比中光机器人产品
系列产品技术优势/特点应用Gemini 2 系列（包含Gemini 2 和Gemini 2L）超过100°的宽广深度图像视野，配合相机自带点测距功能，可实现10m 范围内零盲区深度测量；其中Gemini 2L 搭载MX6600，能够在更宽广的温度范围和多种工作环境下输出高标准测量结果，并且可输出空间和时间严格对齐的深度和RGB 图像可广泛应用于机械臂无序抓取、移动感知、3D 人体/物体重建、维度测量、智慧仓储物流、医疗康复、运动健身、智慧农牧、智慧商超等3D 视觉相关应用场景Gemini 2XL解决了户外强光及远距测量两大痛点，无惧强光，量程超过20 米重点聚焦于户外全场景机器视觉应用Gemini 335 系列（包含Gemini 335、Gemini 335L、Gemini335Lg、Gemini 335Le）搭载新一代深度引擎芯片MX6800，配备高性能主被动融合双目成像系统自主移动机器人（AMR）、巡检机器人、配送机器人、机械臂、无人机、人体重建等机器人和AI 视觉应用场景Gemini 336 系列（包含Gemini 336、Gemini 336 L）列在Gemini 335 系列的基础上增加了红外滤光板，通过过滤可见光，加强了主动红外成像表现，抗光性能更优秀强光源反光区域、高动态环境中的暗部区域等特定场景Gemini 435Le出色的环境适应性；运动兼容性；深度测量性能适用于大型机器人在长距离下的精准作业Gemini 345Lg卓越的高温适应能力（-20℃到65℃）；出色的抗震性能；IP67 防护能力；超大视场角专为户外机器人打造Gemini 系列Gemini 305 系列（包含Gemini 305 和Gemini 305g）双目结构光体型小；可在时空对齐的前提下分别设置，让开发者无需妥协数据质量为机械臂腕部设计Femto Mega使用微软ToF 深度相机相关技术，延续Azure KinectDK 的部分工作模式和开发者生态；内置英伟达Jetson Nano 算力平台，用于运行深度视觉算法。机器人、物流、制造、工业、零售、医疗保健和健身解决方案等领域Femto Bolt搭配120°大视场角的100 万像素深度摄像头，同时紧凑型设计，更便于商业集成。此外Femto Bolt 支持高级的精准同步触发功能，还可集成于多传感器、多摄像头网络中。物流、机器人、制造、零售、医疗保健和健身等Femto 系列Femto Mega IToF百万级高分辨率iToF sensor 和4K RGB 图像，可输出高质量的RGB-D 图像，内置英伟达高算力芯片和高精度深度算法广泛适用于仓储物流拆垛码垛、生产产线上下料、大件物品的尺寸或体积测量等工业场景Astra 2在前一代基础上提升了测量精度和稳定性适用于体积测量、体感交互、室内扫描等行业场景。AstraAstra Mini Pro单目结构光配置MX6000 自研深度感知芯片，最高支持1280x1024 深度图像，自带多分辨率下深度图像与彩色图像空间对齐功能可广泛应用于机器人避障、低精度3D 测量、体感交互等场景。Persee N1与英伟达合作开发的3D 开发套件，配套OrbbecGemini 2，为用户提供了一体式产品形态根据用户以及场景需求进行模块化适配，帮助企业客户落地基于英伟达方案PerseePersee 2智能相机使用Amlogic A311D AI 算力平台，最高支持5TopsNPU 算力 ；并搭载了奥比中光全新深度芯片MX6600，大幅提升深度图像FOV，达到了水平90°，对角100°，可采集0.2m - 10m 范围内物体的高质量深度图像，还提供六轴IMU/惯性传感数据以及高质量RGB 图像 。适用于3D 人体扫描与重建、智能安防、交互式医疗康复以及智慧养老Pulsar ME450可广泛应用于智能叉车、物流车、割草机等各类机器人避障、导航，也可用于测绘扫描领域激光雷达MS600激光雷达抗环境光干扰能力强，测距远且稳定，体积紧凑。可广泛应用于包括机器人定位导航、区域安防、物流、环境扫描及3D 重建等领域奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.comGemini 系列（双目结构光）：高性能主动双目传感器是奥比中光专为 “具身智能”量身打造的核心产品线。该系列以Gemini 335和Gemini 336等为代表，具备极强的抗强光干扰能力、超大视场角（FOV）以及高帧率运行表现。该系列目前已成为国内众多人形机器人主视觉“双眼”、四足机器狗、室外自主移动机器人（AMR）以及巡检机器人的标配方案。2026 年奥比中光正式推出超小型双目3D 相机Gemini 305。该产品专为机械臂腕部设计，最小成像距离仅4 厘米，视场角达88°×65°，且支持灵活切换成像模式。Gemini 305 为协作机械臂、人形机器人及工业柔性抓取提供了精细视觉解决方案。
图表228：奥比中光于2026 年发布的Gemini 305 体积小巧，可在时空对齐
的前提下分别设置，让开发者无需妥协数据质量Femto 系列（TOF 相机）：以Femto Bolt 和Femto Mega 为代表的该系列产品。Femto Mega 作为奥比中光联合微软、英伟达共同推出的全新升级iToF 相机，整合英伟达算力及微软深度引擎技术，整机具备高通用性优势，集成深度算力无需额外算力。Femto Bolt 是奥比中光与微软联合打造的一款先进iToF 3D 相机，作为微软官方推荐的Azure Kinect DK 替代选择，Femto Bolt 深度相机采用了微软最新的先进ToF 传感技术，拥有与微软Azure Kinect DK 深度相机完全一致的工作模式和性能表现。激光雷达系列：进一步补齐了奥比中光在机器人全局建图与导航领域的拼图。该类产品抗环境光干扰能力强，而且测距远、性能稳定、体积紧凑易于集成。它们主要被应用于扫地机器人的全局SLAM 建图与导航，以及轻量级AGV/AMR底盘的路径规划，为机器人的自主移动提供了可靠的方位感知。奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com客户端：机器人业务客户广泛，3D扫描仪深度绑定大客户机器人领域，公司拥有广泛的客户基础服务机器人方面，公司已与云迹科技、擎朗智能、普渡科技、高仙机器人、LionsBot 等多家国内外服务机器人客户实现业务合作，覆盖割草机、酒店配送、楼宇配送、商用清洁、ROS 教育等应用场景。在养老陪伴机器人场景，公司与韩国领先的护理机器人公司 RoboCare 进行合作，陆续推出了多款机器人产品，为不同场景下的老年人护理问题提供解决方案。如搭载了公司 Gemini335L 双目结构光相机的机器人 SILBOT 可用于老年人激活脑力和进行预防痴呆的认知训练，通过捕捉现场学员的动作反应和位置，可让机器人实时与学员进行“情感交流”，缓解他们的焦虑和抑郁情绪。
图表229：普渡科技送餐机器人搭载奥比中光3D
视觉传感器，可以在复杂的餐厅环境中灵活避障，提升配送效率
图表230：高仙清洁机器人搭载奥比中光3D 视觉
传感器，可以自动识别、清理垃圾，并在复杂户外环境中自动避障工业机器人通过适配公司的3D 视觉传感器，可以实现精准测距、智能避障、物体识别及环境建模等核心能力，从而高效执行分拣、搬运、排障等任务，极大降低对人力的依赖。公司联合韩国领先的移动机器人制造商与解决方案提供商 Twinny 推出了最新款 NarGo 订单拣选机器人。通过搭载两台公司的 Gemini335 双目结构光相机，NarGo 机器人可自主完成定位、路径规划、避障和交互等功能，让机器人成为物流中心工作人员的得力助手。同时，比利时人工智能公司 Captic 凭借公司的 AI 视觉系统，推出了“三位一体”的产品组合方案“CapticAIR（AI-Powered Robotics）”，可实现每分钟 70 次的高速挑选，被广泛应用于自动化仓储、物流、建筑、食品工业等领域。奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表231：奥比中光工业机器人赋能场景
在具身智能机器人领域，3D 视觉作为理解物理世界的核心感知模块，是机器人实现精细操作与自主运动的关键。公司产品如Femto 系列iToF 相机及Gemini330 系列双目结构光相机，兼顾高可靠、高性能、小体积与高性价比，已与智元机器人、北京“天工”、优必选、蚂蚁灵波、加速进化、灵心巧手、魔法原子、荣耀等多家客户进行适配落地。2025 年4 月，搭载公司“眼睛”的“天工”机器人荣获全球首个人形机器人马拉松赛事冠军。此外，法国Pollen Robotics 的开源人形机器人Reachy 2 亦采用公司Gemini 330 系列相机，得以实现在复杂光照环境下的可靠作业。图表232 ：Pollen Robotics 的开源人形机器人Reachy 2 亦采用奥比中光Gemini 330 系列相机
图表233：荣耀Honor 搭载奥比中光Gemini 330 系
列双目3D 相机奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com与此同时，在全球化生态合作层面，公司产品矩阵已融入英伟达Isaac/Jetson、苹果macOS、微软、AMD 等国际主流平台。自2025 年8 月起，公司与英伟达合作持续深化，Gemini 330 系列产品已完成对Jetson Thor 平台的全面适配与验证，为人形机器人等物理AI 应用提供从感知到决策的完整视觉计算方案；2025年10 月，公司正式成为英特尔“Industrial Builders”官方合作伙伴，技术能力再获国际伙伴认可；同期，公司与地平线及旗下地瓜机器人深化战略合作，致力于打通机器人“感知系统”与“决策/控制系统”的协同环节，推动“感知-决策-执行”全链路技术演进。2026 年3 月，公司在德国斯图加特国际物流展（LogiMAT2026）上宣布与全球机器视觉标杆企业、高品质工业相机制造商Basler 达成技术合作，旨在为全球客户提供集成化、可扩展的工业3D 视觉解决方案，满足机器人和物流自动化领域的严苛应用需求。三维扫描：携手创想三维，有望成为重要增长点2023 年，奥比中光和创想三维达成战略合作。2024 年4 月，公司携手创想三维推出两款高精度 3D 扫描仪 CR-Scan Otter、CR-Scan Raptor，两款新品均搭载奥比中光自研芯片及创新光学设计方案，精度最高均可达到 0.02mm。2025 年，创想三维与合作伙伴创想三维共同推出多款新品，覆盖从消费级到工业级的不同需求：Otter Lite 采用“真无线”设计，搭载四目双焦镜头，支持20mm–2000mm 全域扫描，精度达0.05mm，配合Wi-Fi 6 高速传输与单帧3D 成像防抖技术，实现流畅扫描体验。Raptor Pro 为工业级设备，采用22 线交叉激光+7 线平行激光双引擎，体积精度达0.02mm+0.08mm/m，显著提升大尺度物体扫描效率。Sermoon S1 作为专业级手持3D 扫描仪，具备0.02mm 高精度，支持多模式光学系统，最高扫描速率达1,428,000 点/秒，适用于工业检测、逆向工程等场景，可在户外强光下稳定工作。Sermoon X1 相较S1 性能进一步提升，在精度、扫描速率与深孔/窄缝结构捕捉能力方面进一步优化，满足高精度修复与检测等严苛需求。
图表234：消费级Otter Lite：以“真无线，无界限”
设计突破边界，搭载四目双焦镜头，系统支持20mm~2000mm 全域扫描，0.05mm 高精度
图表235：工业级Raptor Pro：凭借22 线交叉激光
+7 线平行激光双引擎，实现0.02mm+0.08mm/m 体积精度，让整车扫描效率大幅升。奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com2023-25 年创想三维的3D 扫描仪销量分别为2.4 万台/7.2 万台/8.6 万台，CAGR约为89%。2025 年公司消费级应用设备收入5.8 亿元，同比增长97%，消费级应用设备出货量同比增长222%，主要就是由于三维扫描业务的增长。
图表236：2025 年创想三维3D 扫描仪销售量8.6 万台，同比增长18.7%
量产优势：双工厂布局升级全球服务能力3D 视觉传感器的构造精密，生产工艺复杂，量产难度高，能否实现大规模量产是衡量企业是否全面掌握3D 视觉感知技术的核心评价指标之一。2018 年，公司成功突破百万级量产交付；2020 年，公司自建工厂投产，为支撑后续大规模需求增长提供了有力保障。顺德工厂：2024 年初，3D 视觉感知产业智能制造基地在佛山顺德正式动工。截至目前一期已顺利投产，顺德基地通过对部分生产环节进行智能化、自动化改造升级，能够有效优化产品结构和完善产品性质，提高生产效率和降低生产成本，有助于公司未来充分发挥成本优势，提高整体经营效率。此外，顺德基地通过扩容生产基地和发挥项目当地产业聚集优势，将助力公司进一步扩大生产规模，满足未来快速发展的需要。截至目前，奥比中光位于顺德的智能制造基地已投产部分的产值约为20 亿元，能够满足我们预计的2026 年16 亿元的收入规模。越南工厂：公司正推进海外建厂计划，其中越南工厂或于今年投产，海外工厂主要用于各类3D 视觉产品的生产、销售等，与顺德基地形成协同分工，进一步提升全球交付效率与供应链韧性。72.185.61,7322,8794,2741,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500销售量平均售价（右轴）(千件)(元/台)奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com3D视觉行业增长潜力充分，下游应用多点开花3D视觉感知的优势？机器视觉依据图像信息获取维度及数据处理方式的不同，可分为2D 视觉与3D视觉。2D 视觉主要通过工业相机捕捉平面图像，利用灰度或色彩对比度特征进行特征提取与分析。由于其本质是物体的平面投射，缺乏深度信息，因此无法获取空间坐标，难以满足高度、厚度、体积及平面度等三维维度的测量需求。2D 视觉在光照稳定、高对比度的场景中表现优异，广泛应用于条码识别（BCR）、光学字符识别（OCR）、存在性检测及基于边缘特征的几何分析。相比之下，3D 视觉突破了平面局限，能够同步采集物体的长、宽、高多维空间数据，生成高精度的点云图像或位姿信息。通过对空间数据的解算，3D 视觉可精确获取目标对象的形状、体积、空间位置及平面度，从而在复杂场景下实现更高精度的检测、识别、测量与定位功能。
图表237：以人体三维测量为例：3D 视觉可以获取物体长、宽、高等维度
的数据信息，形成物体的点云图像或位姿信息
核心观点：3D 视觉感知相比传统2D 视觉，能够获取距离、深度、形状、
体积和空间位置等三维信息，因此在需要空间交互、精准测量和环境理解的场景中具备明显优势。当前，3D 视觉已广泛应用于消费电子、机器人、3D 扫描、工业检测及医疗等多个领域。其中，消费级应用是产业化最成熟的市场，主要覆盖智能手机、平板、智能门锁、刷脸支付、AR/VR等终端；机器人是中长期成长弹性较大的方向，3D 视觉可用于避障导航、物体识别、精细抓取、人机交互及空间建模，随着服务机器人、人形机器人和工业机器人加速落地，相关需求有望持续提升；3D 扫描则受益于3D 打印、数字建模、工业检测、文创设计等场景扩容，正从专业级应用逐步向消费级市场渗透。整体看，3D 视觉感知的应用边界正在持续拓宽，下游需求有望从单一消费电子场景向机器人和三维数字化场景扩展。奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表238：2D 视觉和 3D 视觉对比：3D 视觉获取的信息更多
对比维度2D 视觉 (Monocular Camera)3D 视觉 (3D Camera)核心原理平面成像：像人的一只眼睛，被动接收环境光。立体成像：像人的双眼（双目）或蝙蝠（ToF），主动投射光或计算视差。输出数据RGB 图像 (像素)：包含颜色、纹理、亮度信息。RGB-D (彩色+深度)：既有颜色照片，也有每个像素的距离值(X,Y,Z 坐标)。核心能力语义识别 (AI)：识别物体种类（是猫还是狗）、读文字、看红绿灯。三维重建 & 交互：近距离高精度测距、物体体积测量、人脸/骨架识别。探测距离理论上无限远(取决于镜头焦距，但无法准确测距)。中短距离：通常 0.2m ~ 10m (双目可略远，但精度下降)。测距精度低：单目无法直接测距，需靠AI 算法估算，误差大。高：毫米级到厘米级，适合精细操作。环境光影响受影响大：全黑无法工作，强光下易过曝。中等：结构光怕强光；ToF 怕黑色物体；双目较好但怕无纹理墙面。计算量 (算力)高 (若跑AI 识别)需要GPU/NPU 进行图像处理。极高：深度计算（尤其是双目）非常消耗CPU/ASIC 算力。成本 (人民币)低：50 - 500 元 (消费级模组)。中：800 - 5,000 元(商用/工业级)。典型缺陷没有深度信息，照片是平的，易受照片欺骗（如拿着照片刷脸）。视野范围（FOV）有限，容易有盲区；室外强光下表现不稳定。机器人应用
1. 识别红绿灯/车道线；2. 读二维码/条形码；3. 监控安防
1. 机械臂抓取 (手眼)；2. 刷脸支付/门禁；3. 近距离避障 (防撞)
在实际应用中，为了实现上述多维信息的精准获取，业界演化出了多种主流的3D 视觉技术方案，包括结构光、ToF、双目立体视觉及激光扫描等。由于不同行业对测量范围、精度、功耗及设备尺寸的敏感度各异，各类技术在应用中展现出差异化优势：结构光技术以高分辨率和近距离下的极高精度，成为了手机前置生物识别、刷脸支付及服务机器人的首选方案；ToF 技术则分为iToF 与dToF，前者在中距离表现稳定，后者则在远距离精度上更具优势，广泛应用于手机后置摄影增强、扫地机器人避障及AR/VR 交互；双目立体视觉更倾向于模拟人类双眼，适用于汽车侧面预警及室外机器人的环境感知，能覆盖更广的视觉范围；Lidar（激光雷达）凭借超远的测量距离（可达200m），成为汽车自动驾驶与ADAS（高级驾驶辅助系统）的核心传感器；工业三维测量则追求极致的分辨率与精度，专注于材料检测与结构分析等严苛的工业应用。
图表239：3D 视觉不同技术路径的特点及应用范围
3D 视觉感知主要技术最佳测量距离分辨率测量精度主要适用场景近距离：高结构光<5m中远距离：低手机前置、刷脸支付、刷脸门锁、服务机器人、安防监控、屏下 3D 结构光等近距离：中iToF<3.5m中距：高手机前置、后置、扫地机器人、AR/VR、门禁等近距离：低dToF<5m远距：高手机后置、平板后置、扫地机器人等双目<15m汽车侧面、室外机器人、智能安防等近距离：低激光雷达<200m远距：高汽车自动驾驶、汽车 ADAS、低速物流车自动驾驶等工业三维测量20mm-30m极高极高高精度工业测量，材料、结构检测*表中结构光、iToF、dToF、双目3D 视觉感知技术对应的产品均指消费级产品；表中测量精度的对比用于反映六种技术在相同距离区间上的相对比较，并非指同种技 术在不同距离上的比较。奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com消费电子与移动端为基础，预计2025–30 年行业整体收入 CAGR 约10.9%3D 视觉感知主要有五大应用：消费电子与移动端： 这是 3D 视觉应用最广泛的领域。通过在智能手机、笔记本、平板及智能门锁等设备上搭载传感器，实现高安全性的 3D 人脸识别与刷脸支付；同时赋能 AR/VR 头显、消费级无人机及个人机器人，实现沉浸式环境追踪、避障导航及体感交互，显著提升用户体验；汽车与移动出行：技术核心围绕智能座舱与自动驾驶展开。在乘用车及轻型商用车（LCV）中，3D 视觉用于驾驶员状态监控（人员监控）及身份识别；在外部感知层面，则为自动驾驶小车（Robotic Car）及智慧出行终端提供精准的空间导航能力，保障行驶安全；医疗领域： 3D 视觉感知在医疗诊断中扮演着精密化转型的关键角色。它已成熟应用于 CT 扫描仪、OCT（光学相干断层扫描）成像系统及锥束 CT 扫描仪等高端医疗设备，通过对人体组织的高精度三维重建，辅助医生进行更精准的病理分析与手术规划；工业领域：3D 视觉是工业 4.0 的核心感知手段。除了用于工业级的门禁与支付核验外，其重点在于赋能工业机器人及重型卡车的自主导航；同时，在基础设施监控、能源与建筑监控系统及机器视觉检测中，实现全天候、高精度的环境监测与质量控制。国防与航空航天：在严苛的应用环境下，3D 视觉技术为军用车辆提供复杂的导航感知支持；此外，在高端监控系统、空间探索及精密科学仪器中，该技术确保了在极端条件下的空间位置追踪与目标识别。
图表240： 3D 视觉感知广泛应用于消费电子、生物识别、医疗、工业等领域
奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com2024 年，全球 3D 传感器总出货量为 6.16 亿台。其中，智能手机仍是核心需求驱动力，出货规模达 5.17 亿台，出货量占比约为 83.9%。消费电子市场的规模效应为 3D 感知技术的产业化落地提供了坚实基础。2024 年，全球 3D 成像与传感市场实现总营收 95 亿美元。受产品平均售价（ASP）差异影响，各细分市场的营收占比与出货量占比呈现显著差异：消费电子与移动端：受限于消费级传感器较低的 ASP，该板块虽在出货量上占据绝对主导，但在总营收中的占比仅为 56%。工业板块：实现营收26 亿美元，以 27.4% 的营收份额位居第二。工业场景对高精度与高稳定性的要求，支撑了该领域较高的产品单价。汽车与移动出行：营收占比达 11%。增长动能主要来自ADAS（高级驾驶辅助系统）相关的立体摄像头、激光雷达（LiDAR）等增量需求，以及车内监控系统（DMS/OMS）和车外生物识别进入系统的应用渗透。医疗领域：营收占比为 4%，市场增量主要源于计算机断层扫描（CT）等高端医疗影像设备的国产化替代与技术迭代。国防与航空航天：营收占比约 2%。该板块技术发展已进入成熟期，需求主要来自高壁垒的特定存量市场。
图表241：2024 年3D 传感出货6.16 亿台，其中消
费和移动应用端出货量占比近84%
图表242：2024 年，3D 成像与传感市场实现95 亿
美元营收，消费和移动应用端占总比56%根据Yole 预测，到 2030 年3D 传感器全球出货规模将跃升至 11.0 亿台，出货量年复合增长率（CAGR）达 10.1%。在市场价值维度，收入端的增长表现优于出货量增长， 预计 2030 年市场规模将增至 176 亿美元，2025–30 年收入 CAGR为 10.9%。从细分赛道来看，增长引擎正发生结构性切换：汽车与移动出行板块：受智能驾驶及自动驾驶技术的强力拉动，该板块以 22.6% 的收入 CAGR 领跑全行业，成为最强劲的增长驱动力；工业板块：受益于工业 4.0 与自动化检测的需求升级，其收入 CAGR 达到 11.6%，表现稳健且高于行业平均水平；消费电子领域：作为基本盘，虽基数巨大，但增速已趋于平缓，预计 CAGR 为7.8%。消费电子与移动端98.2%汽车与移动出行1.0%医疗0.1%工业0.6%国防与航空航天0.1%消费电子与移动端56%汽车与移动出行11%医疗4%工业27%国防与航空航天2%奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表243：3D 感知出货量预测：预计2030 年出货规模11.0 亿台，对应 2025–30 年出货规模CAGR 10.1%
图表244：3D 感知市场规模预测：预计2030 年市场规模增至176 亿美元，对应 2025–30 年收入CAGR 约为
10.9%，汽车与移动出行和工业为主要成长动力0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%1,0001,2002025E2026E2027E2028E2029E2030E国防与航空航天工业消费电子与移动设备汽车与移动出行医疗同比变化（右轴）(百万台)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002025E2026E2027E2028E2029E2030E工业医疗消费电子与移动设备国防与航空航天汽车与移动出行同比变化（右轴）(百万美元)奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com人形机器人领域：3D视觉传感器已经确立成为主流视觉解决方案当前，全球人形机器人行业正进入快速成长期。多家制造商已相继发布产品原型，部分领先企业正着手规划大规模生产。在人形机器人的研发过程中，3D视觉传感器凭借其空间感知能力，已成为重要视觉感知方案之一。从当前行业实践看，人形机器人视觉路径尚未完全收敛，主要包括两类代表性方案：一是以Agility Robotics的Digit、宇树H1及智元远征A2为代表的多传感器融合路径，通过激光雷达与3D 视觉传感器协同提升复杂环境下的感知与避障能力；二是以特斯拉Optimus 和1X Technologies 早期产品EVE 为代表的纯视觉方案。3D 视觉在人形机器人中的应用价值主要来自以下三个维度：1)交互与操作能力的深化。机器人的功能正从简单的“环境避障”向“精准操作”演进。无论是机械臂抓取异形物体，还是人形机器人执行叠衣、整理等精细化动作，都高度依赖高精度、低延迟的深度信息，这使得3D 视觉成为实现“手眼协调”的关键技术支撑。2)非结构化场景的适应性要求。随着机器人从标准化的工业产线走向家庭、商超等公共空间，其面临的环境更具随机性。针对散落物体、透明材质或动态障碍物等复杂要素，仅靠二维视觉难以满足安全可靠的需求，而3D 视觉能够提供完整的空间维度数据，确保机器人在复杂环境中的稳定运行。3)具身智能与大模型的训练需求。 具身智能的发展需要通过物理世界的三维数据进行感知迭代。RGB-D（彩色及深度数据）作为连接物理世界与算法模型的桥梁，为大模型的训练与优化提供了基础。从整体趋势看，3D 视觉正从辅助性感知工具，逐步向机器人智能化进程中的重要底层能力演进。奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表245：人形机器人的视觉方案：3D 视觉传感器已成为重要感知配置之一
——————————————————视觉解决方案———————————————————公司型号激光/毫米波/超声波雷达相机摄像头中国内地UniX AIWanda激光雷达+超声波雷达双目相机-Walker X腰部4*毫米波雷达RGBD 相机+四目相机-Walker-RGBD 相机+双目相机
1300 万像素高清摄像头
Walker S1-RGBD 相机+RGB 相机-优必选Walker S Lite-RGBD 相机+四目相机-国地共建人形机器人创新中心青龙激光雷达双目相机+环视相机-北京具身智能机器人创新中心天工1.2MAX-3D 视觉相机-智元机器人远征A2激光雷达RGBD 相机+鱼眼相机-G13D 激光雷达深度相机-宇树科技H13D 激光雷达深度相机-五八智能科技D11激光雷达深度相机-星动纪元星动STAR1-深度视觉相机摄像头开普勒先行者K1RGBD 相机+鱼眼360°环视相机-红外双目3D 摄像头乐聚机器人KUAVO 3.0-高清RGB 相机结构光深度摄像头帕西尼感知科技TORA-ONE--摄像头+深度摄像头松延动力Dora-结构光深度相机-钛虎机器人Ti5 robot激光雷达深度相机-星海图R1激光雷达相机-威迈尔VersaBot-双目RGB-D+深度多模态相机-众擎机器人SE01激光雷达-高清摄像头加速进化Booster T1激光雷达(选配)深度相机-浙江人形机器人创新中心领航者2 号NAVIAI-深度相机-成都人形机器人创新中心贡嘎一号(Konka-1)--摄像头傅利叶智能GR-1--RGB 摄像头小米CyberOne-RGB 相机+iToF-Cloud Ginger XR1激光雷达2D/3D 相机-达闼机器人Cloud Ginger 2.0激光雷达3D 深度相机+TOF 相机RGB 单目摄像头腾讯Robotics X小五激光雷达3D 视觉传感器-普渡机器人PUDU D7激光雷达RGBD 相机+全景相机-江淮前沿技术协同创新中心启江二号毫米波雷达红外相机+双目相机-理工华汇汇童BHR激光雷达深度相机-中科深谷COMAN ONE激光雷达视觉传感器-海外TeslaOptimus--Autopilot 摄像头Agility RoboticsDigit激光雷达深度相机-Engineered ArtsAmeca GEN 2-双目摄像头Boston DynamicsAtlas-TOF 深度相机RGB 摄像头EVE--全景摄像头1X TechnologiesNEO---奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com奥比中光的3D 视觉传感板块主要由生物识别（涵盖医保核验、线下支付等）与机器人两大核心领域构成。其中，生物识别业务提供了稳健的基础支撑，而机器人业务则是公司重点投入的战略方向。2025 年，公司3D 视觉传感实现收入2.9 亿元，同比增长37%；虽然增速暂不及消费级应用设备（同期收入5.8 亿元，同比增长97%），但随着行业生态逐步成熟，机器人赛道已显现出加速增长趋势。3D 视觉传感器在近场高精度识别、精细抓取、人机交互及空间建模等场景中具备明显优势，作为机器人视觉感知的重要方案之一，有望受益于下游应用落地。因此，我们看好奥比中光在机器人赛道中的成长弹性。3D扫描/打印行业步入加速期，奥比中光亦有深度布局在人工智能和打印模型性能提升的双引擎推动下，消费级3D 打印行业实现快速发展。2024 年，按GMV 计的市场规模达41 亿美元，灼识咨询预计到2029年将增长至169 亿美元，年复合增长率达33.0%。展望未来，随着AI 建模的日益普及以及操作门槛的持续减低（如提升软件可用性及实现自动化打印机设置和校准），有望提升3D 打印性能并降低3D 创作的门槛。该等趋势正在推动消费者对3D打印机的需求增长，加速3D打印机保有量及3D打印用户群的扩大，进而成为市场增长的主要驱动因素。灼识咨询预计全球消费级3D 打印市场到2029 年将达到169 亿美元，2025-29 年的年复合增长率为36.3%。3D 扫描作为3D 创意行业的关键入口，使日常使用者能够进行3D 创作，显著降低了数字创作的门槛，帮助用户在无需掌握复杂建模技能的前提下实现对物体几何形态与纹理数据的高精度建模。其支撑3D 资产在教育、医疗、元宇宙、制造、产品设计、游戏建模等多个场景中的高效获取与复用。2024年，消费级3D 扫描仪按GMV 计的市场规模达1.064 亿美元，灼识咨询预计到2029 年将增长至2.338 亿美元，2025-29 年的年复合增长率为15.4%。
图表246：全球消费级3D 打印市场规模及增速，
2025-29 年CAGR 36.3%
图表247：全球消费级3D 扫描市场规模及增速，
2025-29 年CAGR 15.4%1.51.82.33.14.14.96.38.316.920.0%27.8%34.8% 32.3%19.5%28.6% 31.7%44.6%40.8%0%10%20%30%40%50%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02025E2026E2027E2028E2029E全球消费级3D打印行业市场规模同比增速（右轴）(十亿美元)35.6 54.7 84.8 92.9 106.4 131.8 167.5 204.9 223.2 233.853.7%55.0%9.6% 14.5%23.9%27.1%22.3%8.9% 4.7%-20%0%20%40%60%80%0.050.0100.0150.0200.0250.02025E2026E2027E2028E2029E全球消费级3D扫描行业市场规模同比增速（右轴）(百万美元)奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com财务预测3D视觉与消费级业务双轮驱动，预计2026-28年收入CAGR约49%2025 年公司实现收入 9.4 亿元，同比增长 67%。受益于上游 3D 视觉感知产业链持续完善、下游应用场景加速扩容，1Q26 营收延续增长态势，期内公司实现营业收入2.0 亿元，同比增长6.2%。同时，结构优化驱动利润率全面改善，1Q26 毛利率48.6%，同比提升6.5ppts，高毛利业务（3D 扫描和机器人）占比提升。公司业绩增长主要得益于两大核心引擎：消费级应用设备在三维扫描市场的带动下维持高速扩张；3D 视觉传感器业务则深度受益于机器人与生物识别行业的爆发。此外，工业级应用设备虽营收规模略有收缩，但凭借极高的技术壁垒，毛利率持续稳步上行。整体而言，公司收入结构正不断优化，在具身智能与3D 视觉核心赛道的加持下，展现出强劲的成长潜力与盈利韧性。 我们预计奥比中光将迎来核心业务的快速放量期，2026-28 年公司收入16.1/25.1/35.7 亿元，CAGR 约49%。受定价策略调整等因素影响，我们预计核心板块的毛利率略有下滑，但得益于产品结构调整（高毛利的3D 视觉传感业务占比提升），整体毛利率基本维持不变。
图表248：奥比中光：各业务收入和毛利率预测
2026E2027E2028E总收入1,6082,5123,568同比变化-26.2%2.8%56.8%66.7%71.0%56.2%42.0%毛利率43.6%42.6%41.8%43.8%43.4%43.6%42.3%消费级应用设备1,114同比变化24.1%-15.3%271.3%97.3%42.4%18.0%13.5%毛利率27.5%40.3%38.8%37.8%37.3%36.8%36.3%3D 视觉传感器1,4542,370同比变化-40.3%5.2%-4.2%36.8%142.5%106.0%63.0%毛利率48.5%42.5%44.2%54.4%50.0%48.0%45.0%工业级应用设备同比变化27.2%14.0%-11.7%-2.0%-0.0%0.0%毛利率66.0%72.2%60.5%66.8%67.8%68.8%68.8%其他同比变化-22.2%51.1%3.3%35.9%12.9%13.1%13.3%奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com我们的核心假设如下：消费级应用设备：三维扫描驱动规模扩张，收入维持高增长2025 年消费级应用设备收入5.8 亿元，同比增长97%，消费级应用设备出货量同比增长222%，ASP 同比下滑39%。该板块的核心增长引擎为三维扫描业务。公司通过赋能创想三维等优质客户，成功打造多款行业标杆产品并取得突破性进展。随着国内外三维扫描、3D 打印等下游市场体量的持续扩大，该业务正处于快速成长期。根据预测，在三维扫描业务的强力加持下，公司消费级应用设备板块将保持高速扩张，我们预计2026-28 年公司消费级应用设备收入为8.3/9.8/11.1亿元，同比增长42.4%/18.0%/13.5%；受定价策略调整等因素影响，我们预计毛利率略有下降，但维持在36%以上。3D 视觉传感器：机器人业务打开成长空间，量价齐升带动盈利跃升该板块的主要增长点聚焦于机器人与生物识别领域。其中，生物识别（如医保核验、线下支付等）构筑了稳固的基本盘；而机器人则是公司重点发力的核心战略方向。公司已构建涵盖深度相机和激光雷达的3D 视觉传感器产品体系，广泛应用于人形机器人、AMR、巡检机器人等场景。凭借领先的产品性能与优异的竞争格局，公司将充分受益于机器人行业的迅猛发展。受益于高单价的机器人产品出货量提升，我们预计2026-28 年公司3D 视觉传感器收入为7.0/14.5/23.7 亿元，同比增长142.5%/106.0%/63.0%。受定价策略调整等因素影响，我们预计毛利率略有下降，但维持在45%以上。工业级应用设备：业务规模保持平稳，高附加值推动毛利率稳步上行该板块主要聚焦工业三维测量，公司持续优化三维全场应变测量、三维光学扫描测量、三维光学弯管测量等工业级设备及软件，并针对不同场景需求进行产品迭代。从预测数据来看，该板块业务已步入成熟期，整体规模以稳为主。但得益于工业级产品极高的技术壁垒和附加值，其盈利能力表现亮眼且呈稳步上升趋势，预计2026-28 年毛利率将分别提升至68%左右。规模效应+降本增效，盈利拐点已确认2025 年公司归母净利润实现1.3 亿元（同比增加1.9 亿元），首次实现扭亏为盈，标志着公司正式进入业绩收获期。1Q26 财务数据显示，公司盈利能力具备较强的延续性：期内实现归母净利润3099 万元，同比增长27.5%，净利率同比提升2.6 个百分点至15.3%。随着规模效应的进一步释放，预计2026-28 年公司综合费用率将持续下行。其中，研发费用率有望降至13%/9%/7%，销售与管理费用率亦将同步递减。基于费用结构的持续优化，我们预计公司2026-28 年归母净利润将分别达到2.8亿、5.9亿及9.1亿元，对应净利润率17.2%、23.5%、25.6%。奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表249：盈利能力：随着规模效应和控费，2026-
2028 年净利润率提升至17.2%、23.5%、25.6%
图表250：奥比中光费用率稳步下行，预计2026-
28 年三费合计费用率下降至24%/17%/13%
图表251：奥比中光：利润表
2026E2027E2028E收入1,6082,5123,568成本-197-206-329-529-911-1,417-2,058毛利1,0961,510销售费用-64-69-73-69-73-80-96管理费用-143-132-105-92-97-106-117研发费用-381-301-204-203-213-234-257其他经营性利润-357-268-631,074非经营性收入/损失-1-3-1-0--税前利润-357-269-651,074所得税-7-49-104-161少数股东利润-25---净利润-290-276-63毛利率43.6%42.6%41.8%43.8%43.4%43.6%42.3%净利率-82.8%-76.6%-11.1%13.6%17.2%23.5%25.6%销售费用率18.1%19.1%13.0%7.3%4.5%3.2%2.7%管理费用率40.7%36.7%18.6%9.8%6.0%4.2%3.3%研发费用率108.7%83.6%36.2%21.5%13.2%9.3%7.2%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%2026E2027E2028E毛利率净利率0%50%100%150%200%250%2026E2027E2028E管理费用率研发费用率销售费用率奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com高增速+盈利释放组合应获估值溢价，首予买入对于奥比中光这类处于高速增长但盈利尚未完全释放的科技硬件公司，单纯使用短期市盈率难以充分反映其收入扩张与经营杠杆释放潜力。因此，我们选择市销率作为核心估值方法，并以2027 年收入作为远期市销率的基准年。我们给予奥比中光30 倍2027 年市销率（对应0.6 倍PSG），得出合理目标价187.96 元。这一倍数的选取基于以下综合判断：第一，公司所处机器人3D 视觉及3D 扫描赛道仍处于快速成长阶段，我们预计公司2026-28 年收入分别为16.1 亿、25.1 亿和35.7 亿元，对应CAGR 约49%，显著高于多数可比公司的收入增速区间。第二，公司已于2025 年实现盈利拐点，后续利润释放具备较强弹性。我们预计公司2026-28 年归母净利润分别为2.8 亿、5.9 亿和9.1 亿元，对应CAGR 约82%，净利率有望由2026 年的17.2%提升至2028 年的25.6%。高收入增速叠加利润率提升，使公司具备获得估值溢价的基础。第三，奥比中光深耕机器人3D 视觉领域，凭借软硬一体化能力、底层芯片与算法积累，以及40%以上的高毛利率水平，在资产稀缺性和盈利质量上与传统激光雷达及机器视觉硬件公司存在差异，估值体系理应体现一定溢价。同时，我们采用DCF 模型进行交叉验证。基于WACC 7.8%、永续增长率4.0%的假设，DCF 测算得出公司每股价值182.40 元；在核心敏感性假设区间内，即WACC 为7.6%-8.0%、永续增长率为3.8%-4.2%，对应每股价值区间约为165.14-203.72 元。目标价187.96 元落在DCF 敏感性区间内，与DCF 结果处于相近区间。我们认为，以市销率作为主要估值方法更能反映公司当前收入快速扩张与盈利释放尚处早期的阶段特征，而DCF 结果则从长期自由现金流角度进一步支撑目标价。首次覆盖奥比中光，给予买入评级。
图表252：奥比中光DCF 估值
(百万元人民币)2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035EEBIT1,0391,5482,0832,6253,1093,9234,7175,748减：所得税(49)(104)(161)(240)(324)(410)(488)(618)(746)(912)加：折旧摊销减：资本性支出(113)(126)(143)(146)(125)(115)(134)(110)(131)(79)减：运营资本变动(133)(185)(203)(251)(240)(231)(245)(392)(389)(498)自由现金流1,4791,9572,3322,8983,5464,358自由现金流现值11,492WACC终值现值60,676无风险利率2.0%企业价值72,168市场期望回报率8.0%净现金贝塔1.2少数股东权益税前债务成本4%股权价值（百万元人民币）73,144预期债权比例20%股份数量（百万）有效税率15%每股价值（元）182.40WACC7.8%奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表253：奥比中光DCF 估值法敏感性测试
—————————————————————————WACC————————————————————————7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%3.4%190.29179.54169.83161.02152.99145.64138.893.6%199.40187.62177.03167.47158.79150.88143.643.8%209.59196.60184.99174.56165.14156.59148.804.0%221.04206.63193.83182.40172.13162.86154.444.2%234.03217.92203.72191.12179.86169.74160.614.4%248.86230.71214.84200.86188.45177.36167.394.6%265.99245.33227.44211.81198.04185.82174.90核心风险1)核心增长引擎（机器人）产业化不及预期的风险。人形机器人和服务机器人是公司当前最大的想象空间和核心增长极（在中国服务机器人3D视觉领域市占率超70%）。然而，人形机器人产业仍处于产业化初期，下游整机厂商的销量释放节奏存在较大变数。如果下游需求爆发慢于预期，公司提前布局的产能（如顺德基地、越南工厂）可能面临消化压力，导致产能利用率不足。2)技术迭代与行业竞争加剧的风险。3D视觉感知行业技术路线多样（包括结构光、iToF、双目、激光雷达等），且正经历技术范式快速演进期；当前下游应用场景呈现智能化需求指数级增长与解决方案迭代周期缩短的双重特征，客户对深度感知精度、环境适应性及系统集成度提出更高要 求。若公司不能持续跟进技术发展趋势，可能面临产品竞争力下降的风险。3)业绩不及预期风险。目前市场对奥比中光寄予了极高的增长预期，导致其估值处于较高水平。虽然公司2025年成功扭亏为盈，但如果未来业绩增速无法持续匹配当前的高估值，或者出现季度性业绩波动，股价将面临较大的回调压力。4)宏观环境风险。公司所处行业属于技术密集型，受到宏观经济、行业法规和贸易政策等宏观环境因素的影响。奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com附录奥比中光发展历史奥比中光成立于2013 年，总部位于深圳，在佛山、上海、西安，以及美国、越南均设有分支机构，2022 年7 月在科创板上市。公司先后开发了MX400、MX6000、MX6300、MX6600深度引擎芯片。基于自研芯片和全栈式系统技术，奥比中光为机器人、3D 扫描、生物识别等行业客户及全球开发者提供高性能的3D 视觉传感器及机器人与AI 视觉方案，助力新兴行业释放价值、推动传统行业智能化升级。奥比中光拥有自建生产基地，具备千万级传感器及百万级机器人终端量产能力，可提供灵活可靠的3D 视觉感知设备和机器人CM/JDM 服务。根据公司官网披露，2023 年，公司与微软、英伟达联合推出Femto 系列3D相机。其中，Femto Bolt/Femto Mega延续了Azure Kinect DK相关深度相机技术与开发者生态，并作为Azure Kinect DK 停产后的推荐替代方案之一，为公司拓展海外开发者及机器人应用生态奠定基础。
图表254：奥比中光发展历史
奥比中光成立第二代深度引擎芯片MX6000研发成功；推出3D刷脸支付解决方案iToF感光芯片PLECO研发成功奥比中光成功登陆上交所科创板；发布业界首款户外强光深度相机D-Light3D视觉感知产业智能制造基地在佛山顺德建成投产；全场景双目3D相机Gemini 330系列发布；组建国际化业务团队，加速海外业务扩张发布机械臂腕部双目3D相机Gemini 305/305g；推进越南北宁建厂计划，升级全球服务能力成功开发出3D深度引擎芯片MX400第三代深度引擎芯片MX6300研发成功；助力线下3D刷脸支付大规模商用；推出量产百万级安卓手机3D摄像头第四代深度引擎芯片MX6600研发成功；发布单光子面阵固态激光雷达技术方案；与微软、英伟达联合发布3D相机Femto Mega；发布新一代双目结构光3D相机Gemini 2发布工业级双目3D相机Gemini 435Le；发布行业首款“一机多模”3D激光雷达Pulsar ME450奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com股权结构较为集中公司股权结构清晰且稳定，实际控制人为黄源浩先生，合计持有公司27.15%的股份。上海云鑫为蚂蚁集团全资子公司，而蚂蚁集团亦是公司的重要客户之一。大客户战略持股不仅体现了对公司长期发展的认可，也有助于进一步深化双方业务合作与资源协同。
图表255：奥比中光股权架构
核心人员专业背景雄厚公司核心管理与技术团队具备深厚的学术背景与产业化经验，形成了“光学+算法+芯片”协同的完整技术体系。董事长兼CEO 黄源浩拥有北京大学、新加坡国立大学及香港城市大学等顶尖高校背景，长期深耕光学测量领域，具备丰富的科研及产业化经验；CTO 肖振中在机器视觉、数字图像处理及结构光算法领域积累深厚，主导公司底层核心引擎与算法研发；高级副总裁梅小露则拥有超过多年芯片设计经验，负责公司3D 视觉感知芯片开发。核心团队兼具国际化科研背景与工程落地能力，在光学、算法与芯片三大关键环节形成较强协同优势，为公司在3D 视觉感知与智能硬件领域的持续创新和产品迭代奠定了坚实基础。周广大王远淞肖振中林建鑫奥比中光9.18%6.72%5.59%2.53%2.39%1.15%黄源浩永赢先进制造智选混合型基金华夏中证机器人交易型开放式基上海云鑫投资蚂蚁科技集团100%1.52%1.37%27.15%珠海奥比中芯合伙奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表256：奥比中光：核心团队主要履历
姓名职务加入公司时间学历背景过往经历黄源浩董事长、总经理、核心技术人员北京大学数学士；新加坡国立大学硕士；香港城市大学博士；在香港理工大学、加拿大瑞尔森大学、香港中文大学及麻省理工学院SMART（Singapore-MIT Alliance for Research and Technology）中心从事博士后研究，师从光学测量泰斗MichaelY.Y. Hung 教授、法国国家技术科学院院士吕坚、麻省理工学院George Barbastathis 教授等。担任广东省珠江团队带头人，作为负责人主持国家级、省级及市级等科研项目10 项；参与出版专著两部，在Optics Letters 等著名期刊发表论文20 余篇；并多次应邀做国际学术会议报告、特邀报告，曾担任国际学术会议分会主席、学术委员会成员以及十多个国际性刊物审稿人。作为主要技术发明人累计申请专利370 件，授权专利203 件。肖振中董事、首席技术官、核心技术人员西安交通大学学士、硕士及博士。新加坡南洋理工大学博士后。2011 年任西安交通大学机械工程学院博士讲师，目前主导公司底层核心引擎算法与技术研发曾参与国家863 项目及自然科学基金项目；在国内外知名刊物上发表学术论文10 余篇；参与国家级、省级及市级等科研项目近10 项；作为主要技术发明人累计申请专利342 件，授权专利192 件。梅小露高级副总裁、核心技术人员北京大学学士学位；中国科学院计算技术研究所硕士学位。2005-06 年任杰尔系统（上海）有限公司工程师、2006 年至2011 年任国际商业机器（中国）有限公司高级工程师、2011 年至2014 年任职于美国超微半导体公司（AMD）上海研发中心、2015 年至2021 年3月任南京德铂思信息科技有限公司执行董事。现任公司高级副总裁，是公司核心技术人员之一。
图表257：奥比中光 (688322 CH)目标价及评级
奥比中光 (688322 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com财务数据损益表(百万元人民币)年结12月31日2026E2027E2028E收入1,6082,5123,568主营业务成本(329)(529)(911)(1,417)(2,058)毛利1,0961,510销售及管理费用(178)(161)(169)(186)(213)研发费用(204)(203)(213)(234)(257)其他经营净收入/费用经营利润(63)1,074其他非经营净收入/费用(3)(1)(0)税前利润(65)1,074税费(49)(104)(161)非控股权益(0)净利润(63)作每股收益计算的净利润(63)资产负债简表(百万元人民币)截至12月31日2026E2027E2028E现金及现金等价物1,7042,742应收账款及票据存货其他流动资产总流动资产1,4291,4592,2793,4354,834物业、厂房及设备无形资产其他长期资产1,4491,378总长期资产1,9001,9541,6061,2661,038总资产3,3293,4133,8854,7015,872短期贷款应付账款其他短期负债总流动负债长期贷款其他长期负债总长期负债总负债1,097股本储备及其他资本项目2,4672,5762,8523,4434,356股东权益2,8672,9773,2533,8454,758非控股权益总权益2,8742,9943,2713,8624,775现金流量表(百万元人民币)年结12月31日2026E2027E2028E税前利润(65)1,074折旧及摊销营运资本变动(113)(78)(133)(185)(203)税费(49)(104)(161)其他经营活动现金流(9)经营活动现金流(86)资本开支(202)(63)(113)(126)(143)投资活动(372)其他投资活动现金流(20)投资活动现金流(594)负债净变动(22)权益净变动(3)其他融资活动现金流(68)融资活动现金流(78)汇率收益/损失(2)年初现金1,704年末现金1,7042,742财务比率年结12月31日2026E2027E2028E每股指标(人民币)核心每股收益(0.160)0.3200.6921.5192.540全面摊薄每股收益(0.160)0.3200.6921.5192.540每股账面值7.2937.4478.1399.65912.199利润率分析(%)毛利率41.843.843.443.644.3EBITDA利润率(8.5)16.323.430.234.5EBIT利润率(18.0)11.819.627.632.5净利率(11.1)13.617.224.228.5盈利能力(%)ROA(1.9)3.87.614.119.0ROE(2.1)4.48.817.023.2ROIC(2.0)4.28.415.821.3其他净负债权益比(%)净现金净现金净现金净现金净现金流动比率3.53.94.85.86.7存货周转天数142.272.070.068.066.0应收账款周转天数70.553.055.057.059.0应付账款周转天数163.388.890.090.090.0此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com交银国际研究首次覆盖先进制造与出行科技贝斯特 (300580 CH)高精密制造底色彰显，丝杠与具身智能驱动估值重塑我们首次覆盖贝斯特，给予买入评级，目标价32.82 元（基于DCF 估值）。我们认为，公司正处于由高精密汽车零部件企业向高端智能装备核心部件供应商转型的关键阶段。市场目前仍主要以传统汽零框架对公司进行定价，而公司在新能源汽车零部件、海外产能及高精密直线运动部件领域的布局正逐步进入兑现期。随着海内外产能释放推动车端业务稳健增长，以及丝杠、导轨等直线运动部件业务加速导入，公司成长逻辑与估值体系有望迎来重塑。车端主业稳健增长，产能释放夯实业绩底盘。 公司涡轮增压器核心零部件业务基础扎实，预计2026-28 年收入CAGR 约8.0%；新能源汽车零部件业务受益于安徽工厂爬坡及泰国工厂投产，预计同期收入CAGR约29.0%。同时，2025 年外销毛利率达38.6%，高于内销的30.3%，随着海外产能释放及外销占比提升，公司盈利结构有望持续优化。高精密丝杠进入导入期，打开长期成长弹性。公司依托高精密加工、磨削及检测能力，布局滚珠丝杠副、直线导轨副及行星滚柱丝杠等直线运动部件，目前滚珠丝杠副及直线导轨副已实现首台套下线并进入送样验证阶段，行星滚柱丝杠也在持续推进客户对接。我们预计直线运动部件业务的收入有望在2030/35 年提升至7.9 亿元/29.5 亿元。估值体系处于切换阶段，具备重估空间。我们预计公司2026-28 年收入分别为17.1/19.5/22.8 亿元，对应CAGR 约15% ；归母净利润分别为3.2/3.9/4.8 亿元，对应CAGR 约22.5%，利润增速快于收入增长，主要受益于海外高毛利业务占比提升、直线运动部件导入及费用率优化。估值层面，贝斯特当前估值已高于传统汽零企业，但相较于机器人核心零部件、丝杠及工业母机产业链标的仍处低位。随着直线运动部件产能落地、客户验证推进及国产替代深化，公司估值体系有望进一步从传统汽零框架向高端装备核心部件供应商框架切换。基于DCF 模型，测算公司合理股权价值165 亿元，对应目标价32.82 元。核心催化剂：宇华精机产能爬坡、丝杠/导轨客户验证或订单落地、人形机器人产业化提速、泰国工厂放量及外销盈利改善。
1 年股价表现
目标价潜在涨幅人民币20.64人民币32.82+59.0%财务数据一览年结12月31日2026E2027E2028E收入(百万人民币)1,3571,5041,7101,9552,276同比增长(%)1.010.813.714.416.4净利润(百万人民币)每股盈利(人民币)0.580.560.650.790.97同比增长(%)-30.2-3.315.822.322.7市盈率(倍)35.636.931.826.021.2每股账面净值(人民币)6.206.617.077.628.30市账率(倍)3.333.122.922.712.49股息率(%)0.70.81.01.21.4个股评级6/2510/252/266/26-20%-10%0%10%20%30%40%50%
300580 CH
股份资料52周高位(人民币)31.0752周低位(人民币)21.10市值(百万人民币)11,425.52日均成交量(百万)13.97年初至今变化(%)(13.43)200天平均价(人民币)24.88陈庆(86) 21 6065 3601李柳晓, PhD, CFA(852) 3766 1854贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com核心图表
图表258：贝斯特收入及增速：预计公司2026-28
年收入CAGR 15%
图表259：贝斯特收入结构：新能源业务和直线运
动零部件收入占比提升
图表260：贝斯特毛利和毛利率：产品结构优化对
冲原材料价格上行，预计2026-28 年毛利率在33%左右
图表261：贝斯特净利润和净利率 ：得益于高毛利
与卓越的费控能力，预计2026-28 年净利润CAGR22.5%，净利率将稳定提升
图表262：贝斯特费用率：预计规模效应下，三项
费用率合计继续下行
图表263：2025 年贝斯特海外收入占比维持在35%
左右931 1,057 1,097 1,343 1,357 1,504 1,710 1,955 2,2760.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%1,0001,5002,0002,5002026E2027E2028E收入同比增速(右轴)(百万元人民币)20%30%40%50%60%70%80%90%100%2025E2026E2027E2028E其它直线运动零部件新能源汽车零部件涡轮增压器295 313 335 363 376 463 471 500 565 644 75340% 39%36%34% 34% 34% 35% 33% 33% 33% 33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2026E2027E2028E毛利润毛利率（右轴）(百万元人民币)170 168 177 197 229 264 289 278 322 394 48322.9%20.9%19.0%18.6%20.9%19.6%21.3%18.5%18.8%20.1%21.2%0%5%10%15%20%25%2026E2027E2028E净利润净利率（右轴）(百万元人民币)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2026E2027E2028E销售费用管理费用研发费用20%30%40%50%60%70%80%90%100%海外国内中国内地贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com投资概要投资逻辑：从涡轮增压精密件到直线运动部件，贝斯特进入估值框架切换期市场当前仍主要将贝斯特视为涡轮增压器精密零部件供应商，并以传统汽零框架对其进行定价。但我们认为，这一定位低估了公司高精密制造能力的可迁移性。贝斯特的核心资产并不只是某一类汽零产品，而是在长期服务盖瑞特、博格华纳、康明斯、三菱重工等全球头部客户过程中积累的高精密加工、复杂工序控制、质量一致性和客户认证能力。短期看，安徽基地爬坡与泰国工厂投产有望突破车端业务的产能瓶颈，支撑涡轮增压器和新能源汽车零部件业务稳健增长；中长期看，公司在精密加工、磨削和检测环节积累的工艺能力，具备向丝杠、导轨等高端直线运动部件迁移的基础。随着机器人和工业母机产业化推进，直线运动部件业务有望成为公司新的成长弹性来源，并推动估值体系从传统汽零框架向高端装备核心部件供应商框架切换。车端业务不是低成长包袱，而是新业务爬坡的现金流底座公司车端业务由涡轮增压器零部件和新能源汽车零部件构成，是公司未来三年业绩增长的底盘。涡轮增压器业务虽然不再具备高爆发属性，但客户基础稳固、工艺壁垒较高，收入占比长期超过70%，仍是公司现金流和利润稳定性的核心来源；新能源汽车零部件业务则受益于下游电动化趋势，是当前明确的增量板块。过去几年，公司收入增长一定程度上受到产能约束，随着安徽基地逐步爬坡、泰国一期工厂于4Q25 投产，公司海内外产能布局进一步完善，有望支撑订单交付和收入增长。我们预计2026-28 年公司汽车零部件业务收入CAGR约12.6%，为直线运动部件等新业务投入提供现金流支撑。丝杠业务的意义不止在收入贡献，更在于打开估值上限具身智能和工业母机产业发展正在带动高精密直线运动部件需求提升，行星滚柱丝杠作为人形机器人线性执行器的核心传动部件，具备较高价值量和技术壁垒。贝斯特依托宇华精机布局滚珠丝杠副、直线导轨副、微型丝杠及行星滚柱丝杠，目前滚珠丝杠副和直线导轨副已进入客户验证及批量交付阶段，行星滚柱丝杠也在持续推进样品优化和客户对接。从财务贡献看，直线运动部件业务短期收入体量仍小，我们预计直线运动部件业务2026-28 年收入分别为1,900 万元、5,300 万元和1.5 亿元；但从估值意义看，该业务代表公司向高端装备核心部件延伸的能力验证。我们预计该业务收入有望在2030/35 年提升至7.9 亿元/29.5 亿元，收入占比达23%/40%。随着客户验证推进、产能逐步释放及国产替代深化，直线运动部件业务有望成为公司估值体系切换的核心驱动力。贝斯特的壁垒在于“精密制造能力迁移”，而非单点产品突破我们认为，贝斯特切入丝杠和导轨并非单纯追逐机器人主题，而是其高精密制造能力的自然延伸。公司深耕涡轮增压器核心零部件多年，长期服务盖瑞特、博格华纳、康明斯、三菱重工等全球头部客户，形成了较强的精密加工、复杂工序控制、质量稳定性和客户认证能力。这一能力与丝杠、导轨等高端直线运贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com动部件对磨削、检测、良率和一致性的要求具有较强相通性，使公司新业务具备较好的能力迁移基础。同时，公司外销产品盈利能力较强，2025年外销毛利率达38.6%，明显高于内销的30.3%；随着泰国基地放量，全球化交付能力和盈利结构有望进一步优化。DCF测算显示仍具上行空间我们预计公司2026-28 年收入分别为17.1/19.5/22.8 亿元，对应CAGR 约15%；归母净利润分别为3.2/3.9/4.8 亿元，对应CAGR 约22.5%，利润增速快于收入增长。我们认为，这主要受益于车端产能释放带来的规模效应、外销高毛利业务占比提升、直线运动部件逐步导入，以及费用率随收入扩张进一步优化。估值层面，贝斯特正处于由传统精密汽车零部件企业向高端装备核心部件供应商升级的关键阶段。横向来看，公司估值已高于隆盛科技这类传统汽零企业，反映市场开始给予其丝杠和高端装备业务一定成长溢价；但相较于机器人核心零部件、丝杠及工业母机产业链标的，公司估值仍处于相对较低水平。我们认为，随着直线运动部件产能落地、客户验证推进及国产替代深化，公司估值体系有望逐步向高端装备核心部件供应商框架切换。基于DCF 模型，我们测得公司合理股权价值165 亿元，对应目标价32.82 元。核心催化剂宇华精机直线运动部件产能爬坡；滚珠丝杠副、直线导轨副及行星滚柱丝杠客户验证推进或订单落地；人形机器人产业化节奏加快；工业母机和高端装备国产替代加速；安徽基地和泰国工厂产能释放推动收入增长及盈利结构优化。核心风险人形机器人产业化进程不及预期；直线运动部件客户验证及订单落地不及预期；新建产能爬坡及良率提升不及预期；传统汽零业务年降压力及原材料价格波动；汇率波动、海外经营及贸易环境变化风险。贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com涡轮增压器业务稳健，新能源产能加速落地涡轮增压器市场稳健增长，泰国工厂打开海外成长空间涡轮增压器是利用发动机排出废气作为动力来源的一种空气压缩机，通过压缩空气来增加内燃机的进气量。基本原理为利用发动机产生的废气惯性冲力推动涡轮壳内的涡轮部分，由涡轮带动同轴的叶轮，叶轮压送由空气滤清器管道送来的空气，进入气缸，增加内燃机的进气量，提升燃烧的充分性，从而在同等油量的情况下提高内燃机的功率和燃烧效率，最终达到高效及节能减排的目的。涡轮增压器主要核心零部件有：叶轮、中间壳、压壳、涡轮、涡壳、密封环、隔热罩、机芯总成、浮动轴承、喷嘴环、止推轴承、卡簧等。
图表264：增压工作原理
（进气冷却器）；4—进气门；5—排气门；6—涡轮进气口（涡轮进口）；7—涡轮排气口（涡轮出口）涡轮增压器作为精密工业品，其核心结构件具有高度集中的成本分布与极高的技术门槛。根据头豹研究院数据，涡轮壳（成本占比20%~35%）与中间壳（占
核心观点：涡轮增压器与新能源汽车零部件构成了贝斯特当前的核心收
入来源，且两类业务正全面受益于公司新一轮的产能释放。 财务表现上，传统涡轮增压器核心零部件业务稳健托底，2018-25 年收入年复合增长率约为12%，营收占比超70%；新能源汽零业务则作为高成长引擎加速放量，2021-25 年收入CAGR约56%。当前，公司营收增长的主要瓶颈在于产能受限，安徽贝斯特与泰国工厂的产能爬坡将成为支撑公司未来收入增长的核心驱动力。其中，泰国一期工厂已于2025 年4 季度顺利投产，目前处于产能快速释放阶段；同时，泰国二期工厂筹备在即。随着中国内地与海外新产能的陆续落地，不仅将有效突破现有的产能瓶颈，更有望构建起更具抗风险韧性的全球属地化供应链体系，深度协同海外优质客户的本土配套需求。贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com比7%~8%）是整机中成本占比最高、加工难度最大的核心部件，要求产品在高温、高转速环境下维持极高的尺寸稳定性。此外，压气机壳（6%~7%）、压气机叶轮（3%~5%）及涡轮（4%~6%）共同构成了整机的主要成本架构。贝斯特的产品涵盖中间壳、叶轮、压气机壳等核心部件，占涡轮增压器总成本的30%以上，具备极高单车价值量。
图表265：涡轮增压器结构及成本拆分图：贝斯特的涡轮增压器产品包括中间壳、叶轮、压气机壳等核心
部件，价值量占涡轮增压器总成本30%以上全球涡轮增压器市场呈现寡头垄断格局，准入壁垒深厚。根据华经产业研究院数据，2021 年全球前四大厂商（博格华纳、盖瑞特、三菱重工、IHI）市场份额合计达79%；在中国内地市场中，上述四家巨头同样占据了绝大多数份额。由于整机对加工精度及质量稳定性要求近乎严苛，新进入者不仅需要跨越技术红线，还需通过主流主机厂长达1-3 年的严格考核。贝斯特通过长期的研发投入与精密数控机床的引入，在复杂工序处理上积淀了显著优势。目前，公司已与盖瑞特、博格华纳、康明斯、博马科技、三菱重工、皮尔博格等全球顶级增压器巨头建立起长期、深度的战略合作关系，构筑了稳固的竞争护城河。➢涡轮壳和中间壳在涡轮增压器中的成本占比高（20%-35%及7%-8%），是涡轮增压器的核心零部件➢其制造工艺精细，有30-40道工序（关键工序是精密铸造和机械加工）➢行业平均PPM（百万分之缺陷率）约为200➢行业内多自研发生产线，要求有丰富的铸造经验，以提高出品率、降低不良率涡轮增压器主要结构成本示意图➢压缩机轮是铝制，成本略低于叶轮涡轮废气出口涡叶轮涡轮废气入口连接压缩机轮与涡轮的轴压缩机壳体压缩机排气口压缩机进气口压缩机轮表示废气运行路径表示空气运行路径表示零件成本占比6%-7%3%-4%7%-8%20%-35%4%-6%x%-x%3%-5%贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表266：2021 年全球涡轮增压器行业市场集中度
较高
图表267：2020 年中国内地涡轮增压器行业主要由
外资垄断在全球汽车动力系统转型的背景下，涡轮增压行业相较于传统纯内燃机（ICE）展现出更长的生命周期“长尾效应”与更强的市场韧性。其核心驱动力主要来自日益严苛的全球排放标准以及混合动力（Hybrids）车型的加速渗透。由于混动车型普遍需要搭载高效率的增压技术以实现节油减排，这为精密零部件供应商提供了持续且确定的市场空间。根据 S&P Mobility 数据，预计2024-28 年，全球轻型车涡轮增压器的装配率将由55.4%稳步提升至56.4%。与此同时，商用车市场对涡轮增压发动机的需求也呈现缓慢上升趋势，预计装机量由2024 年的620 万辆增长到2028 年的660万辆，CAGR 为1.6%。随着涡轮增压技术进一步向电力、工业及海事等大功率领域扩张，贝斯特作为核心供应商，将持续受益于全球供应链的稳固需求与高端市场的高准入红利。在过去数年中，该业务作为公司的基石板块，表现出极强的拖底作用，其收入由2018 年的5.2 亿元稳步增长至2025 年的11.5 亿元，期间年复合增长率（CAGR）达12.0%，营收占比长期保持在70%以上。
图表268：ICE 中涡轮机渗透率
图表269：商用车涡轮机安装量
盖瑞特26%博格华纳29%三菱重工12%石川岛播磨11%其它22%盖瑞特30%博格华纳30%三菱重工15%石川岛播磨12%其它13%55.4%56.0%56.3%56.3%56.4%54.8%55.0%55.2%55.4%55.6%55.8%56.0%56.2%56.4%56.6%2025E2026E2027E2028E涡轮机渗透率6.26.56.56.36.66.06.16.26.36.46.56.66.72025E2026E2027E2028E涡轮机安装量(百万个)贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表270：涡轮增压器零部件收入：保持稳健增
长，2018-25 年CAGR ~12%
图表271：贝斯特收入结构：涡轮增压器零部件是
主要收入支柱，收入占比长期维持在70%以上公司前瞻规划的泰国一期工厂已于2025 年4 季度顺利投产，目前正处于产能爬坡阶段，公司2025 年年报披露，2026 年将加快推进泰国倍永华二期工厂开工建设，建成后将与一期形成属地化协同效应。公司以泰国为核心枢纽，逐步深耕东南亚市场并辐射澳新、南亚等区域，借助区域贸易协定降低流通成本，在复杂的外部环境中构建起更具韧性的全球化供应网络。更重要的是，海外基地的量产将加速海外业务收入占比的提升，从而系统性优化公司的综合毛利率。得益于与全球增压器巨头的深度绑定，公司外销收入由2020 年的2.79 亿元增至2025 年的5.31 亿元，CAGR 约14%，外销占比也自30%提升至35%。由于外销产品通常具备更高附加值，外销毛利率表现显著优于内销：2025年贝斯特外销毛利率达38.6%，远高于同期内销的30.3%。随着泰国基地的产能释放，外销占比的进一步抬升将成为公司整体盈利中枢上行的核心拉动力。
图表272：贝斯特外销收入：2020-25 年外销收入
CAGR ~14%，外销收入占比升至2025 年的35%
图表273：贝斯特内外销毛利率对比：外销毛利率
显著高于内销1,014 1,058 1,14912.1%19.6%12.0% 12.3%15.7%4.3%8.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%1,0001,2001,4002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025收入YOY（右轴）(百万元人民币)70%73%75%74%80%76%78%76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其它新能源汽车零部件涡轮增压器29.9%33.2%42.9%35.6%34.6%35.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%海外收入海外收入占比（%，右轴）(百万元人民币)30.3%38.6%30.0%32.0%34.0%36.0%38.0%40.0%内销毛利率外销毛利率同比（右轴）贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com新能源业务受益于行业贝塔，安徽贝斯特产能爬坡支撑增长行业层面：全球新能源汽车渗透率攀升，增量需求释放行业 Beta 红利。随着全球新能源汽车产业转型的深入，零部件增量市场空间全面打开。根据行业统计数据，全球新能源汽车销量已从2021 年的658 万辆快速增长至2025 年的2,271 万辆（广义新能源汽车总量达2,925 万辆），2021-25 年复合增长率达31.6%。与之相应，全球新能源汽车渗透率从2021 年的7.8%跃升至2025 年的23.5%；其中，中国内地市场表现尤为显著，2025 年渗透率已达45.2%。这一产业维度的深刻转型，直接驱动了车载氢燃料电池结构件、电动压缩机组件及驱动电机系统等高精密零部件的需求激增，为具备全球化供应能力的零部件供应商提供了持续的Beta 红利。
图表274：全球新能源汽车销量及增速
图表275：全球新能源汽车渗透率稳步提升
子公司协同矩阵成型，深度卡位全球头部客户供应链。贝斯特在新能源汽车零部件领域构建了定位明确的子公司矩阵，通过协同联动实现了从核心制造到高端客户切入的全面覆盖。1）安徽贝斯特：重点布局新能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢燃料和天然气燃料汽车核心部件，是公司新能源零部件产能规模化扩张的核心阵地。2）苏州赫贝斯：专注于研发、生产锌/铝/镁等合金精密压铸件及五金件（产品涵盖车载安全扣件、充电扣等），凭借深厚的技术积淀，已成功进入特斯拉、矢崎、奥托立夫等全球一线车企及系统供应商体系。3）易通轻量化：主要致力于车载充电机（OBC）组件、直流变换器（DC-DC）组件等新能源轻量化产品的研发，目前已开拓美达、北极星等下游客户，产品最终销往标致雪铁龙（PSA）、东风汽车及通用汽车等全球主流车企。7,1596,6076,9756,7666,7220%20%40%60%80%100%2,0004,0006,0008,00010,00012,000新能源车传统车新能源车增速（%，右轴）(万台)7.8%13.1%15.9%19.5%23.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%中国欧洲北美亚洲其它全球（右轴）贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表276：贝斯特：新能源汽车零部件业务布局
产能利用率维持高位，安徽基地爬坡突破业务产能瓶颈。公司自2020 年起加速新能源板块布局，其新能源汽车零部件业务收入由2021 年的4,109 万元大幅增至2025 年的2.41 亿元，2021 至2025 年 CAGR 达 56.0%。公司新能源零部件的产能利用率和产销比始终维持在较高水平。2025 年，公司规划产能为1300万件，实际产量为1061 万件，销量为1008 万件，产销比接近1.0，产能利用率达到82.0%。受益于高附加值产品占比的持续提升，其产品单件均价（ASP）从2021 年的11 元稳步增长至2025 年的24 元。当前阶段，公司新能源业务的收入规模主要受限于自身的产能供给。随着2024 年投产的安徽基地在2025 年进入产能快速攀升期，叠加泰国工厂的后续投产，公司订单和客户结构有望得到进一步优化，从而驱动新能源业务步入新一轮的高成长通道。
图表277：贝斯特新能源汽车零部件产销情况：产
能利用率稳步提升，产销比维持在较高水平
图表278：贝斯特新能源汽车零部件收入和ASP：
2021-25 年收入CAGR 56% ，ASP 稳步提升易通轻量化无锡贝斯特精机股份有限公司苏州赫贝斯五金制品安徽贝斯特新能源汽车零部件无锡宇华精机无锡旭电科技新能源汽车零部件产业100%51%100%20%100%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%1,0001,2001,400产能销量产量产能利用率（右轴）产销比（右轴）(万件)41.191.5150.8183.8241.111.117.023.020.223.90.05.010.015.020.025.030.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0收入ASP（右轴）(百万元人民币)(元/件)贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com持续攻坚丝杠核心技术，夯实第三梯次产业根基行星滚柱丝杠技术壁垒高，国产替代空间大丝杠是一种转换运动形式的高精度零件，主要可分为梯形丝杠、滚珠丝杠、行星滚柱丝杠。丝杠主要由丝杆和螺母两部分组成，丝杆是一种具有螺纹母线的长条状零件，而螺母则是一种外部具有螺纹母线的零件。丝杠是能将回转运动转化为直线运动，或将直线运动转化为回转运动的一种高精度零件，可主要分为梯形丝杠、滚珠丝杠和行星滚柱丝杠3 种类型。梯形丝杠：属于滑动丝杠，结构简单，制造方便，但其连续工作发热严重，传动效率较低，主要用于传统行业。滚珠丝杠：传动效率高、精度较高，适用于无自锁要求、精度要求高、成本控制要求低的场景，如机床、医疗。行星滚柱丝杠：具备高承载、体积小、高精度特点，适合用于精度要求高、高速重载工作的场景，如机器人、飞行起落架、精密机床、火炮升降架。
图表279：人形机器人丝杠比较：行星滚柱丝杠优势明显，但生产难度高
丝杠类型梯形丝杠滚珠丝杠行星滚柱丝杠特点结构简单、精度较低传动效率高、精度较高高承载、体积小、高精度运动原理通过梯形丝杆的螺纹副实现转动运动和直线运动的转换。在旋转丝杠时，螺母会随着丝杠的旋转而沿着丝杠前进或后退，实现机械传动丝杠相对螺母旋转时，丝杠的旋转面通过滚珠循环滚动推动螺母轴向移动，化旋转为线性，丝杠和螺母之间滑动摩擦转为滚珠与丝杠、螺母之间的滚动摩擦行星滚柱丝杠以丝杆旋转作为驱动，当丝杆旋转时，滚柱围绕丝杆作行星运动，同时通过螺旋传动原理将丝杆旋转运动转化为螺母直线往复运动示意图传动效率低，仅24%-26%高，可达92%-98%，可显著节能较高，摩擦力较小时可达90%转速慢，滑动摩擦发热严重，一般转速不超过3000RPS较快，点接触滚动摩擦热效应小，额定转速在3000-5000 RPS快，线接触滚动摩擦热效应小且承载力强，转速可达6000RPS导程精度低，品质参差不齐较高，受滚珠直径限制，常为毫米级的滚珠丝杠高，可通过调整螺纹头数等因素使导程达到更小的微米级使用寿命短，滑动摩擦对元器件的损伤大长，滚动摩擦损伤小，保持清洁、润滑即可很长，是滚珠丝杠的10 倍以上，荷载运动可达1000 万次微进给难以实现，滑动运动存在爬行现象可实现，滚珠运动的启动力矩小可实现，滚柱运动的启动力矩小自锁性有，与导程角大小和工作面粗糙度有无，需加装制动装置无，需加装制动装置应用场景有多种方案可选，价格较低，适用于利润率低、用量大、对工作转度及精度要求不高的场景，多用于传统行业适用于无自锁要求、精度要求高、成本控制要求低的场景，如机床、医疗适合用于精度要求高、高速重载工作的应用场合，如机器人、飞行起落架、精密机床、火炮升降架
核心观点：公司坚定推进“三梯次”产业布局，第三梯次直线运动部件业务
进展顺利。全资子公司宇华精机技术壁垒深厚，其生产的滚珠丝杠副最高精度可达 C0 级、直线导轨副最高精度可达 UP 级。产品已成功切入工业母机、人形机器人、智能网联汽车等高景气赛道，部分产品已获客户批量订单认可，为中长期增长注入新动能。我们预计直线运动零部件2026-28 年收入贡献1,900 万元/5,300 万元/1.5 亿元。贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com梯形丝杠技术门槛低，市场中参与者众多，头部企业没有显著的技术优势，小厂家反而能凭借较低的价格获取较多的订单，市场中有大量的中国内地厂家参与梯形丝杠的生产和销售，国外产品没有太多竞争优势，产品国产化较充分。中国内地滚珠丝杠市场主要被台资企业和外资企业垄断，中国内地企业目前规模较小，市场集中度方面，CR10 占比94%。
图表280：2023 年中国内地梯形丝杠市场竞争格
局，市场集中度低
图表281：2023 年中国内地滚珠丝杠市场竞争格
局，本土规模小，CR10 占比94%行星滚柱丝杠国产化率低，中国内地企业正在积极布局丝杠产能。行星滚柱丝杠市场在中国内地仍处于起步阶段，规模尚小，2023年中国内地行星滚柱市场外资占比85%，而中国内地企业占比仅为15%。行星滚柱丝杠市场集中度较高，CR5 在80%以上，目前生产滚柱丝杠并参与市场竞争的厂家主要有：GSA（瑞士）、 伊维莱（瑞典）、Rollvis（瑞士）、力士乐（德国）、CMC（美国）、南京工艺（中国）、济宁博特（中国）、优仕特（中国台湾）。近年来，南京工艺、博特精工、五洲新春、贝斯特等企业开始布局行星滚柱丝杠。
图表282：2023 年中国内地行星滚柱丝杠市场竞争
格局，市场集中度高，CR5>80%
图表283：2023 年中国内地行星滚柱丝杠本土化率
仅为15%伊格斯3%蓝冰3%KKS 3%伊维莱2%凌途智能2%其他87%上银17%银泰13%NSK 11%THK 10%TBI 9%斯凯孚8%黑田7%伊维莱7%SHUTON 6%力士乐6%南京工艺1%汉江机床1%其它4%Rollvis 27%GSA 25%伊维莱14%力士乐12%CMC 3%南京工艺6%济宁博特5%优仕特2%其它7%外资85%中国内地本土15%贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com机器人带动增长，预计2035年行星滚柱丝杠市场规模~266亿元丝杠行业历史增速平稳过渡，高壁垒滚柱丝杠仍处起步阶段。自2020 年起，全球精密丝杠行业在数字化与智能制造浪潮驱动下迎来快速增长。2020 至2022年期间，半导体、电动汽车、智能制造及医疗、包装等下游行业的持续扩张，推动全球丝杠市场规模实现了高达约45%的复合年增长率。2023 至2025年，受全球高通胀及宏观地缘经济波动影响，机械制造等传统下游行业增速放缓，丝杠增长动能有所收敛，预期增速回落至10%以下。从产品结构来看，高精密丝杠的技术升级空间巨大。以2023 年中国内地丝杠市场为例，整体市场规模约25.7 亿元，其中技术成熟的滚珠丝杠销售额占比约61%，梯形丝杠占比约35%，而技术工艺壁垒最高、具备强承载和高精度特征的行星滚柱丝杠（PRS）占比仅约4%，未来进口替代与高端化空间开阔。人形机器人开启产业化变革，行星滚柱丝杠（PRS）卡位降本核心。随着人形机器人进入产业化放量前夕，高精密丝杠市场规模有望步入高速成长轨道。特斯拉 Optimus 明确选用行星滚柱丝杠作为其直线关节的核心传动部件。在其全身约28 个执行器中，分布于大臂、前臂、大腿和小腿的14 个线性执行器全系采用行星滚柱丝杠。根据我们的模型测算，规模化生产后，行星滚柱丝杠的价值量将占机器人本体成本的约14%，是人形机器人实现量产与极致降本的关键胜负手。相比之下，目前国产人形机器人头部企业（如优必选、宇树科技）在探索阶段多采用滚珠丝杠方案，这主要是由于行星滚柱丝杠工艺极其复杂、螺纹磨削难度大且早期制造成本高昂。我们预计，随着2026 年人形机器人产业迈入量产元年，高壁垒的行星滚柱丝杠将加速进入规模化制造与降本阶段。百亿级市场空间蓄势释放，贝斯特丝杠业务迎来高弹性起点。随着人形机器人商业化步伐的加快，丝杠有望成为机器人核心零部件中率先放量、率先兑现业绩的细分赛道之一。我们预计全球丝杠的市场规模在2030 年和2035 年分别达到103 亿元和266 亿元。我们的预测分为两个阶段：2026-2030 年为产业导入与初步放量阶段。我们预计全球人形机器人出货量将由2026 年的5 万台提升至2030 年的75 万台，单台机器人平均配置约14 套丝杠。在这一阶段，行星滚柱丝杠仍处于工艺优化、良率提升和降本导入期，预计其在直线执行器中的渗透率将由2026 年的15%提升至2030 年的35%；滚珠丝杠则作为相对成熟且成本更低的补充方案，对应渗透率由85%下降至65%。价格假设方面，考虑到规模化生产和国产化供应链完善，行星滚柱丝杠ASP 预计由2026 年的约2,000元/套下降至2030 年的约1,710 元/套，滚珠丝杠ASP 由约180 元/套下降至约118元/套。在上述假设下，全球人形机器人丝杠市场规模有望由2026 年的约3 亿元提升至2030 年的约71 亿元，其中行星滚柱丝杠市场规模由约2 亿元提升至约63 亿元。2030-2035 年为规模化量产与技术路线进一步收敛阶段。我们预计全球人形机器人出货量将由2030 年的75 万台进一步提升至2035 年的300 万台。随着行星滚柱丝杠在承载能力、体积、寿命和传动效率等方面的优势逐步体现，同时产业链加工能力、设备国产化和良率水平持续改善，行星滚柱丝杠渗透率有望由2030 年的35%进一步提升至2035 年的60%，滚珠丝杠渗透率则下降至40%。在价格方面，规模效应和国产替代预计将推动行星滚柱丝杠ASP 由2030 年的约1,710 元/套下降至2035 年的约1,010 元/套，滚珠丝杠ASP 由约118 元/套下降至约70 元/套。在上述假设下，全球人形机器人丝杠市场规模有望由2030 年的贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com约71 亿元提升至2035 年的约266 亿元，其中行星滚柱丝杠市场规模有望由约63 亿元提升至约254 亿元，成为人形机器人直线执行器中价值量最高、成长弹性最强的核心传动部件之一。
图表284：全球人形机器人丝杠市场规模：预计2035 年约266 亿元
10,30426,6170.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.02026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E((百万元)贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com贝斯特直线运动零部件产品已开始供货2022 年初贝斯特就设立了全资子公司宇华精机，全面布局直线运动部件（产品包括：高精度滚珠/滚柱丝杠副、微型丝杠、高精度直线导轨副等），瞄准中高端机床领域、 自动化产业、人形机器人、智能网联汽车等领域进行大力开拓，快速切入新赛道。目前，公司生产的滚珠丝杠副、直线导轨副等产品已应用于中国内地知名机床商部分型号的机床上，并取得订单，其中C0 级滚珠丝杠也实现突破，并获得了客户的首批订单； 自主研发的行星滚柱丝杠已于2023 年顺利出样，并紧跟市场发展以及技术方向，不断优化和完善生产工艺布局，关键工艺所需国产化设备的合作开发在有序推进；应用于新能源汽车EMB 制动系统滚珠丝杠副也完成了客户交样。宇华精机项目总投资12 亿元，利用 4.5 万平方米厂房，引进生产及检测设备279 台（其中研发设备 70 台），满产后将具备年产 15 万套高精度滚珠丝杠副及 24.8 万米高精度滚动导轨副部件的生产能力。2025 年宇华精机营业收入395万元，净亏损1,979 万元。依托在高精密加工与高尖端工艺上的深厚底蕴，贝斯特已前瞻性卡位丝杠赛道。我们预计，公司来自直线运动件的业务收入在2026–28 年将分别达到1,900 万元、5,300 万元和1.5 亿元；随着产业化规模效应释放，该项收入在2030 年和2035 年有望分别突破7.9 亿元和29.5 亿元，其中行星滚柱丝杠为主要增量来源；同时，随着规模化生产推进，单套产品ASP预计逐步下降，收入增长主要由出货量提升和份额提升驱动。随着客户验证推进、产能逐步释放及国产替代深化，直线运动部件业务有望成为公司估值体系切换的核心驱动力。
图表285：贝斯特直线运动零部件收入预测：
2026–28 年将分别达到1,900 万元/5,300 万元/1.5 亿
图表286：贝斯特宇华精机子公司经营情况：2025
年收入达到395 万元2026E2027E2028E2029E2030E(百万元人民币)1,3953,951-29,022-19,792-35,000-30,000-25,000-20,000-15,000-10,000-5,0005,00010,000收入营业利润净利润(千元人民币)贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com财务预测产能爬坡托底基盘业务，预计2026-28年营收CAGR为15%贝斯特正处于从高精密汽车零部件供应商向高档工母机与智能装备核心部件（直线运动部件）制造商转型升级的关键期。我们认为，未来三年内，泰国工厂与安徽工厂的产能释放与爬坡将是公司业绩稳健增长的核心重心。 在两大基地产能爬坡的有力支撑下，汽车零部件将作为公司最坚实的基座业务持续托底营收，保障公司整体营收稳健扩张；与此同时，直线运动部件作为中长期的核心成长极，有望在机器人及工业母机产业化加速后迎来实质性放量。基于这一核心产能释放节奏，我们预计公司 2026–28 年营业收入将分别达到17.1/19.5/22.8 亿元，对应 CAGR 为 15%。汽车零部件业务（基盘稳健）：板块2025 年实现收入14.0 亿元（同比+12.0%），展现出强劲的抗风险韧性。其中涡轮增压器核心零部件实现销售收入 11.5 亿元，同比增长 8.6%；新能源汽车零部件收入2.4 亿元，同比增长31.2%。受益于泰国工厂和安徽工厂产能爬坡，我们预计2026-28 年公司涡轮增压器收入12.4/13.4/14.5 亿元，对应CAGR 8% ，新能源汽车零部件收入3.3/4.3/5.4 亿元，对应CAGR 29%。直线运动部件业务（高端破局）：该业务具备极高壁垒，目前公司生产的滚珠丝杠副及直线导轨副首台套已成功下线并进入验证阶段，高附加值的行星滚柱丝杠亦顺利出样。随着产能释放加速与客户认证推进，该业务有望在预测期内迎来指数级量产放量，预计其2026–28 年的营业收入将分别达到1,900 万元、5,300 万元和1.5 亿元，成为公司长期估值重塑与业绩弹性的核心。
图表287：贝斯特收入预测
百万元人民币2026E2027E2028E总收入1,3431,3571,5041,7101,9552,276同比变化22.4%1.0%10.8%13.7%14.4%16.4%综合毛利率34.5%34.7%33.2%33.1%32.9%33.1%汽车零部件1,2031,2531,4041,5851,7892,011同比变化19.5%4.1%12.0%12.9%12.9%12.4%毛利率33.4%33.7%32.6%32.1%31.6%31.1%直线运动部件业务---同比变化----188.1%171.2%毛利率---45.0%45.0%45.0%智能装备及工装同比变化77.8%-38.2%-14.2%0.0%0.0%0.0%毛利率35.6%34.5%25.1%25.1%25.1%25.1%其他收入同比变化73.6%33.8%16.9%15.0%15.0%15.0%毛利率99.4%99.1%99.2%99.2%99.2%99.2%其他零部件同比变化-8.5%-37.8%-8.1%0.0%0.0%0.0%毛利率16.2%-25.9%-66.9%-66.9%-66.9%-66.9%贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com预计毛利率维持行业领先水平，精细化费控凸显经营质量贝斯特是一家典型的“高壁垒、轻营销、重研发”的高精密技术驱动型企业。以同业13 家汽车零部件上市公司为样本进行横向对比，公司的毛利率和净利率水平均处于行业前列。2025 年，公司综合毛利率为33.2%，在上述样本公司中仅次于福耀玻璃与绿的谐波，凸显出优异的盈利成色；2026 年1 季度，公司毛利率录得33.6%（同比微降0.6个百分点），在行业波动中依然表现出较强的抗风险韧性。回顾历史，得益于在高精密加工领域构筑的深厚护城河以及高附加值产品的强议价能力，公司综合毛利率长期保持稳健。2018-25 年，公司综合毛利率始终维持在33%-40%的高位区间，显著优于传统零部件行业平均水平。展望未来，虽然上游原材料价格存在波动压力，但我们预计公司2026–28 年综合毛利率仍将稳定在33%左右。随着中后期高毛利的直线运动部件（丝杠、导轨）等新业务逐步迈入规模化放量期，产品结构的持续优化有望有效对冲原材料波动的压力，保障公司高盈利中枢行稳致远。
图表288：毛利率对比：贝斯特处于行业前列
图表289：毛利润和毛利率：产品结构优化对冲原
材料价格上行，预计2026-28 年毛利率在33%左右在费用管控层面，公司坚持“高壁垒、轻营销、重研发”的经营模式，过往的经营数据已有力证明了其运营效率。受益于与全球头部Tier 1 及整车厂的深度绑定关系，公司长期无需承担大规模营销投入，2018-25年公司销售费用率从2.5%下降至0.6%，行政费用率从9.1%下降至7.6%，体现了规模效应对费用率压缩的积极作用。公司始终坚持研发投入，研发费用从2018 年的0.34 亿元增长至2025 年的0.79 亿元，尽管收入规模在此期间增长翻倍，但是研发费用率维持在5%左右。我们预测2026-28 年公司销售、管理和研发费用保持每年5%的增长速度，但费用率进一步下行，其中销售费用率约0.4%-0.5%，管理费用处于5.8%-7.0%的区间，研发费率将回归至4.0%-4.9%的区间。33.20.05.010.015.020.025.030.035.040.0福耀玻璃绿的谐波贝斯特赛轮轮胎潍柴动力中策橡胶星宇股份拓普集团均胜电子五洲新春新泉股份万丰奥威联合动力(%)295 313 335 363 376 463 471 500 565 644 75340% 39%36%34% 34% 34% 35% 33% 33% 33% 33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2026E2027E2028E毛利润毛利率（右轴）(百万元人民币)贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表290：贝斯特费用率：高壁垒、轻营销、重研发的经营模式，公司费用率在规模效应下仍有进一步压
缩空间，我们预计2026-28 年三项费用率为12%/11%/10%得益于高毛利与卓越的费控能力，公司的盈利质量持续兑现，远超大多数制造业公司。公司净利率在2018-25 年期间始终维持在19%-23%的区间。安徽、泰国、宇华新基地建成投产，折旧及初期运营成本增加，同时公司持续加大人形机器人、工业母机等新领域研发投入，叠加美元汇率下行及原材料价格上涨，共同导致2025 年公司利润端承压。2025 年公司净利率为18.5%，同比下降2.8ppts。我们预计2026-28 年公司净利润达3.2/3.9/4.8 亿元，CAGR 22.5%，净利率将稳定在18.8%-21.2%的区间。
图表291：贝斯特净利率：长期维持在18%以上，
预计2026-28 年净利率将稳定在18.8%-21.2%区间
图表292：净利率对比：2025 年贝斯特净利率
18.5%，处于行业前列2.5%2.3%1.8%2.8%1.5%0.6%0.5%0.6%0.5%0.5%0.4%9.1%8.7%7.4%8.0%8.7%8.2%8.0%7.6%7.0%6.5%5.8%4.5%5.0%5.0%4.4%5.4%5.5%5.1%5.3%4.9%4.5%4.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2026E2027E2028E销售费用管理费用研发费用170 168 177 197 229 264 289 278 322 394 48322.9%20.9%19.0%18.6%20.9%19.6%21.3%18.5%18.8%20.1%21.2%0%5%10%15%20%25%2026E2027E2028E净利润净利率（右轴）(百万元人民币)18.50.05.010.015.020.025.0绿的谐波福耀玻璃贝斯特星宇股份赛轮轮胎拓普集团中策橡胶万丰奥威潍柴动力联合动力新泉股份华域汽车五洲新春均胜电子(%)贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表293：贝斯特财务预测
2026E2027E2028E收入1,7101,9552,276COGS-880-886-1004-1,145-1,311-1,524毛利销售费用-9-7-8-9-9-10行政费用-110-108-115-120-126-133研发费用-74-70-79-83-87-92其它税前利润税费-34-38-34-40-49-60净利润归母净利润毛利率34.5%34.7%33.2%33.1%32.9%33.1%归母净利率19.6%21.3%18.5%18.8%20.1%21.2%销售费用率0.6%0.5%0.6%0.5%0.5%0.4%行政费用率8.2%8.0%7.6%7.0%6.5%5.8%研发费用率5.5%5.1%5.3%4.9%4.5%4.0%同比增速收入22.4%1.0%10.8%13.7%14.4%16.4%毛利23.1%1.7%6.1%13.1%14.0%16.9%归母净利润15.1%9.6%-3.7%15.8%22.3%22.7%销售费用-49.7%-22.7%27.5%5.0%5.0%5.0%管理费用15.0%-1.4%6.1%5.0%5.0%5.0%研发费用26.6%-6.4%13.8%5.0%5.0%5.0%贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com从汽车零部件企业向高端装备核心部件供应商转型，估值体系有望切换随着贝斯特逐步由高精密汽车零部件向工业母机及智能装备核心部件（直线运动部件）延伸，公司的业务属性正在发生改变。传统的相对估值法（如市盈率模型）可能难以完整反映高精密加工所具备的工艺门槛，也难以合理衡量丝杠业务在国产替代进程中的远期期权价值。因此，我们采用DCF 模型，以更客观地评估公司在未来十年（2026–35 年）的自由现金流创造能力。在该模型下，公司成熟的涡轮增压器零部件业务折旧逐步平缓，能够提供相对稳健的经营性现金流基础；而正处于验证阶段的直线运动部件业务则作为成长板块，拓宽了公司中长期的营收与现金流增长空间。在关键参数设定上，我们基于 2.0% 的无风险利率、8.0% 的市场期望回报率，测算得出加权平均资本成本（WACC）为 7.6%。以此贴现率测算，折现后公司对应的股权价值为165 亿元，对应每股目标价为 32.82 元。我们对折现率与永续增长率进行了敏感性测试，其核心估值区间（对应 WACC 在 7.4%-7.8%、永续增长率在2.8%-3.2% 之间的敏感性矩阵区域）主要分布在30.41-35.68 元之间。
图表294：贝斯特DCF 模型
(百万元人民币)2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035EEBIT1,1091,2901,4041,584减：所得税-40-49-60-72-93-110-126-147-161-182加：折旧摊销减：资本性支出-220-222-224-227-229-231-234-236-238-241减：运营资本变动-57-96-128-167-290-259-283-319-306-325自由现金流1,043WACC自由现金流现值3,582无风险利率2.0%终值现值12,076市场期望回报率8.0%企业价值15,659贝塔1.1净现金税前债务成本4%股权价值（百万元）16,473预期债权比例20%股份数量（百万）有效税率15%每股价值（元）32.82WACC7.6%贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表295：贝斯特DCF 模型敏感性测试
————————————————————————WACC—————————————————————————7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%8.2%2.4%34.1332.6131.2129.9228.7227.6226.592.6%35.3233.6832.1830.8029.5328.3627.272.8%36.6334.8633.2531.7730.4129.1628.003.0%38.0736.1534.4132.8231.3630.0228.793.2%39.6637.5735.6833.9632.3930.9629.643.4%41.4339.1437.0735.2133.5231.9730.563.6%43.4140.8838.6236.5834.7533.0831.56在可比公司的选择上，我们针对贝斯特的传统主业与新业务布局分别进行对标。在高精密汽车零部件领域，我们选取了隆盛科技（300680 CH/未评级）作为可比公司，两家公司均具备汽车零部件精密制造基础，并向新能源汽车及高附加值零部件方向延伸，在工艺积累、制造体系和产业升级路径上具有一定可比性；在丝杠及高端传动部件领域，我们选取北特科技（603009 CH/未评级）与五洲新春（603667 CH/未评级），两家公司均积极布局人形机器人丝杠及高精密传动部件业务，与贝斯特具备相近的产业升级路径；此外，我们选取机器人核心零部件龙头绿的谐波（688017 CH/未评级）以及工业母机产业链代表企业秦川机床（000837 CH/未评级）作为参考，以衡量公司未来向机器人及高端装备领域延伸所对应的估值空间。从估值水平来看，受行星滚柱丝杠等高精密直线运动部件业务预期推动，贝斯特当前前瞻估值已处于历史偏高区间，较历史平均水平高出约2.3 个标准差。从横向比较来看，公司2027年预测市盈率约33.2倍，高于隆盛科技的20.8倍，但显著低于北特科技的67.6 倍、五洲新春的122.3 倍、绿的谐波的302.9 倍及秦川机床的105.6 倍。这表明市场虽已开始给予公司丝杠业务一定成长溢价，但整体定价仍更接近传统精密制造企业，尚未充分切换至机器人核心零部件及高端装备产业链的估值框架。我们认为，目前市场对于贝斯特的定价逻辑仍以传统精密制造业务为基础，并叠加部分机器人产业预期，而尚未充分反映其在高精密直线运动部件领域的长期成长潜力。随着行星滚柱丝杠等产品产能逐步释放、客户验证持续推进以及国产替代进程不断深化，公司有望从传统汽车零部件企业向高端装备核心部件供应商转型，估值体系亦有望逐步向机器人及智能装备产业链靠拢。未来若实现头部客户导入或订单突破，公司估值中枢仍具进一步提升空间。
图表296：相比可比公司，贝斯特估值更接近传统精密制造企业，估值体系尚未充分切换至高端智能装备核
心部件供应商框架公司名称股票代码交易货币市值——————— P/S —————————————— P/E ———————2026E2027E2028E2026E2027E2028E(十亿人民币)(x)(x)(x)(x)(x)(x)贝斯特
300580 CH
CNY25.6512.97.56.66.037.933.230.2隆盛科技
300680 CH
CNY34.467.82.42.01.924.620.818.6北特科技
603009 CH
CNY49.6317.26.04.24.2101.167.663.6五洲新春
603667 CH
CNY74.5928.66.96.2-154.4122.3-绿的谐波
688017 CH
CNY428.2578.593.666.748.5412.2302.9210.3秦川机床
000837 CH
CNY12.6713.02.82.5-140.8105.6-行业平均49.435.634.1259.7192.5155.9贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表297：贝斯特前瞻市盈率：公司当前前瞻市盈率高于历史平均2.3 个标准差
2022/10/252022/11/252022/12/252023/1/252023/2/252023/3/252023/4/252023/5/252023/6/252023/7/252023/8/252023/9/252023/10/252023/11/252023/12/252024/1/252024/2/252024/3/252024/4/252024/5/252024/6/252024/7/252024/8/252024/9/252024/10/252024/11/252024/12/252025/1/252025/2/252025/3/252025/4/252025/5/252025/6/252025/7/252025/8/252025/9/252025/10/252025/11/252025/12/252026/1/252026/2/252026/3/252026/4/252026/5/25前瞻市盈率平均+1倍标准差-1倍标准差(倍)贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com核心风险1)人形机器人产业化进程与量产节奏不及预期风险公司直线运动部件业务（尤其是行星滚柱丝杠）的业绩兑现，高度依赖人形机器人行业的整体产业化推进。若下游核心客户（如特斯拉 Optimus）的大规模量产节奏延迟，或产品送样测试、供应链认证进度慢于预期，将导致该板块的订单释放与利润贡献大幅低于模型预测。2)直线运动部件技术路线迭代与替代风险目前人形机器人的线性执行器主要采用行星滚柱丝杠方案，但由于该产业仍处于演进初期，技术路线并未完全定型。若未来下游整车厂或机器人厂商因极致降本、轻量化等因素，转向滚珠丝杠、电液传动或其它无丝杠的替代性技术方案，可能会对公司已规划的行星滚柱丝杠产能形成技术红利挤压，制约其长期成长空间。3)新建产能爬坡与工艺稳定化不及预期风险高精密直线运动部件（如高端丝杠、导轨副）对精密磨削和检测工艺有着近乎苛刻的要求，需要高精尖设备与熟练工人的高度协同。若公司在无锡、安徽等基地的新建产能爬坡进度慢于计划，或核心进口设备调试、工艺稳定性及产品良率提升不及预期，将直接制约公司 2026–2028 年的订单交付速度。4)传统零部件业务面临“年降”与上游原材料波动的双重风险公司传统的涡轮增压器零部件业务属于成熟板块，面临下游整车厂及 Tier 1 巨头持续的“年降”压力。公司涡轮增压器精密件、新能源汽车零部件及直线运动部件对铝合金、钢材及高强度合金等原材料存在一定依赖。5)汇率波动、境外经营及贸易环境变化风险随着公司国际化进程的推进（如泰国生产基地已于 2025 年底顺利投产），外销收入占总营收的比重已升至 35% 左右。公司海外销售多采用外币（主要为美元及欧元）结算，汇率的剧烈波动不仅将直接形成汇兑损益，还会对出口产品的价格竞争力产生扰动。此外，若未来地缘不确定性加剧，目的地国家对汽车及工业零部件实施非关税壁垒或原产地合规限制，将对海外基地的正常运营与外销业务的稳定增长带来风险。贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com附录公司概况与发展历程贝斯特专注于精密零部件加工，不断拓展业务版图。无锡贝斯特精密机械有限公司成立于1997 年。1999 年，随着蠡园开发区工厂建成，公司进入铝合金紧密零部件制造领域。2002 年，公司切入增压器精密件制造行业，并建立有色铝合金压铸基地。2017 年，公司在深交所上市，随后切入新能源汽车零部件赛道。2019 年公司收购特斯拉供应商苏州赫贝斯，并于2022 年设立安徽贝斯特进一步夯实公司在新能源汽车领域基础。2022 年6 月，公司设立宇华精机，全面布局直线滚动功能部件，切入高端机床、人形机器人赛道。
图表298：贝斯特发展历程：精密零部件业汽车零部件业务直线滚动功能部件
公司充分发挥“精密加工为特长、铸造产业为支撑、智能装备为驱动”的产业联动发展的核心竞争优势，围绕三梯次产业进行战略布局。分别为：1）各类精密零部件、智能装备及工装夹具等原有业务；2）新能源汽车零部件业务，重点布局新能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢燃料电池汽车核心部件等产品；3）工业母机、人形机器人等领域，全面布局直线滚动功能部件，产品包括：高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等。公司成立蠡园开发区工厂建进入增压器精密件成，进入铝合金精制造和建立有色铝密零部件制造与美国公司CITY-新厂区开工建造，新MACHINE建立厂(一期/二期/三期)技术合作进入增压器精密件制造和建立有色铝合金压住基地新厂区开工建造，新厂(一期/二期/三期)逐步建成并启用在深交所上市与控股股东贝斯特投资共同收购旭电科技70)%股权，培育电子装备领域布局收购苏州赫贝斯51%股权，合资控股易通轻量化发行可转债用于建设"年产700万件新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件建设项目"设立全资子公司无锡宇华精机;设立全资子公司安徽贝斯特布局直线滚动功能部件，宇华精机完成高精度滚珠丝杠副、直线导轨副等产品的首台套下线精密零部件汽车零部件工业母机贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表299：贝斯特三梯次业务布局
汽车零部件业务为公司核心板块，产品结构以涡轮增压器相关零部件为主。2024 年，公司汽零业务（覆盖燃油车及新能源汽车零部件）收入占比达 92%，主业集中度高、盈利基础稳固。在涡轮增压器领域，公司深耕多年，核心零部件布局完善，产品涵盖精密轴承件、叶轮、中间壳、气封板、密封环、齿轮轴及压气机壳等，受益于下游渗透率提升及国产替代推进，该板块收入具备较强的持续性与确定性。同时，公司加速切入新能源汽车零部件赛道，围绕电驱与热管理等核心环节展开产品延伸，纯电动汽车车载充电机模组、驱动电机及控制器零部件、涡旋盘、涡旋压缩机壳体及底盘安全件等产品逐步进入放量阶段，有望在夯实传统汽零业务基本盘的同时，打开新能源业务的中长期成长空间，驱动公司汽车零部件业务由“稳增长”向“结构性成长”升级。
图表300：贝斯特各业务收入占比：汽零业务为公司核心业务
推进第一、二梯次产业的国际化布局第一梯次第二梯次第三梯次持续做实做强各类精密零部件、智能装备及工装等原有业务稳步推进向新能源汽车零部件赛道转型升级全面布局直线运动部件，导入工业母机、人形机器人等新赛道70%73%75%74%80%76%78%76%0%0%3%4%8%11%14%16%30%27%22%22%12%13%9%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其它新能源汽车零部件涡轮增压器贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表301：贝斯特主要产品：精密零部件、智能装备及工装和工业母机系列产品
产品系列主要产品应用领域涡轮增压器精密轴承件、叶轮、中间壳、气封板、密封环、齿轮轴、压气机壳等燃油汽车涡轮增压器燃油汽车零部进气歧管、真空泵、油泵、高压共轨燃油泵泵体、发动机缸体等燃油汽车发动机新能源汽车零部件纯电动汽车载充电机模组、驱动电机零部件、控制器零部件、线控阀体、涡旋盘、涡旋压缩机壳体、底盘安全件、热管理系统壳体等；氢燃料电池汽车空压机叶轮、空压机压力回收和整流器、电机壳、轴承盖以及功能部件等；天然气燃料汽车核心零部件等；适用于混合动力汽车的涡轮增压器精密轴承件、叶轮、中间壳、气封板、密封环、齿轮轴、压气机壳等。纯电动汽车、氢燃料以及天然气燃料汽车、混合动力汽车以及其他新能源汽车零部件飞机机舱零部座椅构件、连接件等内饰件飞机机舱精密零部件其他零部件手柄、气缸、端盖、滤波器、散热器、阀板等气动工具、通讯基站、制冷压缩机等工装夹具新能源汽车电机壳体夹具、新能源汽车托盘夹具、5G 基板夹具、发动机缸体夹具、发动机缸盖夹具、变速箱壳体夹具、转向节夹具、后桥夹具等汽车、轨道交通、风力发电、5G通讯等零部件生产飞机机身自动化钻铆系机器人自动化钻孔系统、双机器人自动化钻铆系统、飞机机身大部件复合加工机床系统、末端执行器系统飞机翼面、机身自动化装配、制孔、涂胶、铣削及抽铆等服务领智能装备及工装生产自动化系两轴桁架机器人自动线、三轴桁架机器人自动线、倒挂关节机器人自动线、自动去毛刺机器工作站、数控双工位A/C 转台、人工智能缺陷视觉识别分选工作站等汽车、轨道交通、风力发电等领域，为使用自动化生产线的客户提供更全面的、一揽子解决方案直线运动部件直线运动部件高精度滚珠/滚柱丝杠副、微型丝杠、高精度滚动导轨副等中高端机床领域、半导体装备产业、自动化产业、人形机器人领域、汽车行业等市场贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com股权相对集中，管理层具备丰富的行业经验实控人曹余华为公司董事长，其在机床行业深耕多年，对机械加工有着深厚和独到理解。曹余华直接持股占比5.14%，并通过无锡贝斯特投资有限公司、无锡鑫石投资间接持有公司49.49%和0.43%股份。此外，曹逸、谢似玄分别持股2.79%和1.39%，两者与曹余华分别为父女和夫妻关系，三人为一致行动人。集中稳定的股权结构充分保证了管理层的决策的稳健高效。
图表302：贝斯特股权结构
图表303：贝斯特 (300580 CH)目标价及评级
曹余华无锡贝斯特投资鑫石投资曹逸谢似玄其他无锡贝斯特精机股份有限公司苏州赫贝斯五金制品易通轻量化无锡宇华精机无锡旭电科技安徽贝斯特49.49%5.11%0.93%2.79%1.39%40.29%100%100%100%100%20%贝斯特 (300580 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com财务数据损益表(百万元人民币)年结12月31日2026E2027E2028E收入1,3571,5041,7101,9552,276主营业务成本(886)(1,004)(1,145)(1,311)(1,524)毛利销售及管理费用(115)(123)(129)(136)(143)研发费用(70)(79)(83)(87)(92)其他经营净收入/费用经营利润其他非经营净收入/费用税前利润税费(38)(34)(40)(49)(60)非控股权益(0)(0)净利润作每股收益计算的净利润资产负债简表(百万元人民币)截至12月31日2026E2027E2028E现金及现金等价物1,0151,1471,313应收账款及票据存货其他流动资产总流动资产1,8651,8512,2722,5512,908投资物业物业、厂房及设备1,4531,5391,6051,6671,725无形资产其他长期资产总长期资产1,8662,0712,1212,1682,213总资产3,7313,9224,3934,7195,120短期贷款应付账款其他短期负债总流动负债长期贷款其他长期负债总长期负债总负债股本储备及其他资本项目2,5942,7823,0083,2833,621股东权益3,0943,2833,5083,7844,122非控股权益总权益3,1043,2833,5083,7844,122现金流量表(百万元人民币)年结12月31日2026E2027E2028E税前利润折旧及摊销营运资本变动(246)(335)(57)(96)(128)税费(38)(34)(40)(49)(60)其他经营活动现金流经营活动现金流资本开支(93)(218)(220)(222)(224)投资活动(60)其他投资活动现金流投资活动现金流(131)(53)(103)(78)负债净变动权益净变动(78)(89)(97)(118)(145)其他融资活动现金流(0)(98)(120)(147)融资活动现金流(78)(89)(238)(292)汇率收益/损失年初现金1,0151,147年末现金1,0151,1471,313财务比率年结12月31日2026E2027E2028E每股指标(人民币)核心每股收益0.5790.5600.6490.7930.973全面摊薄每股收益0.5790.5500.6370.7790.955每股股息0.1400.1700.1970.2410.295每股账面值6.2046.6137.0677.6228.303利润率分析(%)毛利率34.733.233.132.933.1EBITDA利润率36.833.830.930.730.9EBIT利润率23.820.620.921.823.0净利率21.318.518.820.121.2盈利能力(%)ROA7.97.37.78.69.8ROE9.78.79.510.812.2ROIC9.78.79.210.211.6其他净负债权益比(%)净现金净现金净现金净现金净现金流动比率4.64.24.74.84.8存货周转天数270.6315.1356.2407.4474.3应收账款周转天数487.1600.3661.9757.0881.2应付账款周转天数293.7296.7342.3392.1455.5派息比率(%)24.230.430.430.430.4先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com交银国际香港中环德辅道中68 号万宜大厦9 楼总机: (852) 3766 1899 传真: (852) 2107 4662评级定义分析员个股评级定义:分析员行业评级定义：买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数具吸引力。同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标杆指数一致。落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数不具吸引力。香港市场的标杆指数为恒生综合指数，A股市场的标杆指数为MSCI中国A股指数，美国上市中概股的标杆指数为标普美国中概股50（美元）指数先进制造与出行科技下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com分析员披露有关商务关系及财务权益之披露