一、核心观点及公司动态

核心观点
免税：春节假期离岛免税销售整体稳健，市场预期过高导致股价暂时承压。短期看，折扣缩减、货币升值的带动仍有待体现；中期看，高端消费复苏、日本旅游回流逻辑不变，看好中长期业绩增长逻辑不变，持续推荐。黄金珠宝：本周金价整理后向上突破，头部品牌涨价效果或好于预期。2 月28 日老铺黄金正式启动2026 年开年首轮调价，整体涨幅在20%-30%之间，创下公司历史调价新高。本次调价呈现大克重、热门款涨价更高的规律，小克重入门款相对涨价幅度较小，对高客群体的价格策略方面更加强调品牌调性。消费者对涨价接受度好于预期，品牌力持续验证。从线下表现看，2 月27 日北京、上海、广州、澳门多地门店排队火爆，排队时间或达3 小时以上；2 月28 日涨价后上海豫园店、杭州万象城等地依然出现排队盛况。看好26 年店铺优化调整与高客运营策略，同店增长有望持续；同时海外加速布局，有望贡献超额增量。行业数据追踪GMV 表现：根据国金数字未来Lab，1 月第4 周天猫+京东整体GMV 同比+81.52%，同比高增或与年货节错期相关。品类表现：根据国金数字未来Lab，1 月第4 周天猫+京东品类增速表现前5 的为汽车及自行车、家居家装、书籍影音、手表、户外运动。
行情回顾
上周(2026/02/23-2026/02/27)上证指数、深证成指、沪深 300、恒生指数、恒生科技指数分别-1.27%、-2.11%、-1.33%、-3.02%、-6.51%，商贸零售(申万) -0.34%，板块对比来看，商贸零售板块上周涨幅在9 个申万大消费一级行业板块中位列第9。个股方面杭州解百、凯瑞德、三江购物、茂业商业、全新好涨幅居前，其中杭州解百大涨，预计系核心是春节消费政策利好、黄金销售高景气驱动，怡亚通、*ST 沪科、焦点科技、青木科技、豫园股份跌幅居前。细分行业景气指标零售：商超-略有承压，调改类向上、百货-略有承压、电商-底部企稳、跨境电商-稳健向上。社服：旅游高景气维持；餐饮拐点向上；酒店底部企稳；教育：1）K12 高景气维持，2）职业教育底部企稳；人服稳健向上。投资建议黄金珠宝：金价表现回暖，一口价产品质价比凸显，持续推荐：1）老铺黄金：消费者对涨价接受度好于预期，品牌力持续验证。涨价有望带来毛利率端持续优化，看好26 年店铺优化调整与高客运营策略，同店增长有望持续；同时海外加速布局，有望贡献超额增量。2）潮宏基：优质产品上新带动加盟商单店模型强化，开店有望持续超预期，1 月份有望延续元旦增长态势；自产比例增长+产品结构优化，双重驱动盈利能力提升。免税：海南自由贸易港正式启动封关，有望对海南本地以及全国的免税业务产生明显的带动，叠加高端消费复苏趋势持续演绎，逻辑有望超预期，我们认为免税板块值得持续关注。风险提示业务拓展不及预期；内需消费不及预期；产品表现不及预期；国际贸易政策大幅波动。批发和零售贸易行业研究年03 月01（维持评级）行业周报证券研究报告行业周报扫码获取更多服务行业周报扫码获取更多服务
一、核心观点及公司动态
1.1 免税春节假期离岛免税日均购物金额同比增长16.5%。据海口海关统计，2026 年春节假期（2026年2 月15 日—23 日），海口海关共监管离岛免税购物金额27.2 亿元，较去年春节假期（2025 年1 月28 日—2 月4 日）增长30.8%；销售件数199.7 万件，同比增长21.9%；购物人数32.5 万人次，同比增长35.4%。2026 年春节假期海南离岛免税日均购物金额、购物人数、购物件数分别为3.03 亿元、3.6 万人次、22.2 万件，同比去年假期分别增长16.5%、20%、8.3%。中免本周股价下跌14.86%，主要系前期市场预期偏高与利空滞后释放，并非趋势反转。我们认为，春节假期销售增速之所以没有较1 月扩大，主要由于：①免税城存在接待能力上限，旺季背景下难以进一步增长；②近期免税折扣降低，导致代购减少、购物意愿下降；③免税消费需求在假期前提前释放。股价下跌背景下，王府井、杜福睿分别获北京T3、上海浦东T1 免税经营权的事件再次被市场热议，但我们认为对中免整体影响有限：①从利润角度看，北京、上海机场渠道对中免的重要性逐年下降，公司核心利益集中于海南；②从竞争维度看，中免对内资在供应链、品牌合作方面具显著优势。而外资在部分品类上经营受限。短期看，折扣缩减、货币升值的带动仍有待体现；中期看，高端消费复苏、日本旅游回流逻辑不变，看好中长期逻辑不变，持续推荐。1.2 黄金珠宝2 月28 日老铺黄金正式启动2026 年开年首轮调价，整体涨幅在20%-30%之间，创下公司历史调价新高。公司对高客群体的价格策略更加强调品牌调性。本次调价呈现大克重、热门款涨价更高的规律。大克重产品如51g 风舞吊坠涨幅33.08%，73.8g 云纹手镯涨幅30.03%，123.2g 貔貅福珠涨幅27.03%；同时热门款玫瑰花窗宝石款吊坠（13.6 克）涨幅26%；七子葫芦吊坠珐琅红款（30.6 克）涨幅31%。针对核心高客，大克重&热门款领涨，强化了品牌高端调性，让高客更加感受到品牌溢价能力。6.6g 入门款红宝石涨幅仅约17.8%，相对温和，不过度消耗中产消费力。线上线下抢购火爆，消费者接受度好于预期，品牌高端定位持续验证。从线下表现看，2月27 日北京、上海、广州、澳门多地门店排队火爆，排队时间或达3 小时以上；2 月28日涨价后上海豫园店、杭州万象城等地依然出现排队盛况，多款热门产品告罄。从线上表现看，天猫旗舰店2 月26 日单日成交额突破10 亿元，26 日14 点开卖不足10分钟，售价62.75 万元的花丝真言金碗、50 万元的鸳鸯和合摆件、30 万元的金蟾等商品即显示售罄，同时有超30 款单品上架即被秒空。涨价之下品牌线上线下表现火热、高价产品供不应求，反映出品牌高端定位持续验证，高客需求火热。
图表1：本周金价高位整理后进一步向上突破，本轮调价与金价趋势同步
来源：iFind，国金证券研究所行业周报扫码获取更多服务二、行业数据跟踪GMV 表现：根据国金数字未来Lab，1 月第4 周天猫+京东整体GMV 同比+81.52%，同比高增或与年货节错期相关。品类表现：根据国金数字未来Lab，1 月第4 周天猫+京东品类增速表现前5 的为汽车及自行车、家居家装、书籍影音、手表、户外运动。
图表2：周度-线上GMV（天猫+京东）及同比
来源：国金数字未来Lab，国金证券研究所
图表3：分品类周度（天猫+京东）线上GMV 同比
来源：国金数字未来Lab，国金证券研究所（注：颜色由浅至深表明景气度由低至高）三、行情回顾上周(2026/02/23-2026/02/27)上证指数、深证成指、沪深 300、恒生指数、恒生科技指数分别-1.27%、-2.11%、-1.33%、-3.02%、-6.51%，商贸零售(申万) -0.34%，板块对比来看，商贸零售板块上周涨幅在9 个申万大消费一级行业板块中位列第9。个股方面杭州解百、凯瑞德、三江购物、茂业商业、全新好涨幅居前，其中杭州解百大涨，预计系核心是春节消费政策利好、黄金销售高景气驱动，怡亚通、*ST 沪科、焦点科技、行业周报扫码获取更多服务青木科技、豫园股份跌幅居前。
图表4：上周商贸零售板块涨跌幅（%）
图表5：上周商贸零售板块涨跌幅走势（%）
板块代码板块名称一周涨跌000001.SH上证指数1.98%399001.SZ深圳成指2.80%000300.SH沪深3001.08%HSI.HI恒生指数0.82%HSTECH.HI恒生科技指数-1.41%801200.SI商贸零售-1.64%来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所
图表6：上周大消费行业涨跌幅排序
来源：wind，国金证券研究所
图表7：上周商贸零售行业涨幅前5 名
证券代码证券简称周度收盘价（元）上周涨跌幅601888.SH中国中免80.10-14.86%003010.SZ若羽臣30.70-9.75%300792.SZ壹网壹创40.81-8.93%605136.SH丽人丽妆11.11-5.17%300755.SZ华致酒行14.86-4.78%来源：wind，国金证券研究所-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%上证指数深证成指沪深300商贸零售-6%-4%-2%0%2%4%6%农林牧渔社会服务纺织服饰美容护理轻工制造家用电器食品饮料商贸零售传媒行业周报扫码获取更多服务
图表8：上周商贸零售行业跌幅前5 名
证券代码证券简称周度收盘价（元）上周涨跌幅601061.SH中信金属15.1810.49%002356.SZ赫美集团3.8410.47%000007.SZ全新好13.169.75%600710.SH苏美达13.189.33%603682.SH锦和商管8.289.22%来源：wind，国金证券研究所四、投资建议免税：春节假期离岛免税销售整体稳健。数据不及预期导致股价暂时承压，并非趋势反转。短期看，折扣缩减、货币升值的影响尚未在报表中兑现。中期看，高端消费复苏、日本旅游回流逻辑不变，后续增长仍可期待。黄金珠宝：本周金价整理后向上突破，头部品牌涨价效果好于预期老铺黄金：2 月28 日老铺黄金正式启动2026 年开年首轮调价，整体涨幅在20%-30%之间，创下公司历史调价新高。本次调价呈现大克重、热门款涨价更高的规律，小克重入门款相对涨价幅度较小，对高客群体的价格策略方面更加强调品牌调性。消费者对涨价接受度好于预期，品牌力持续验证。从线下表现看，2 月27 日北京、上海、广州、澳门多地门店排队火爆，排队时间或达3 小时以上；2 月28 日涨价后上海豫园店、杭州万象城等地依然出现排队盛况。涨价有望带来毛利率端持续优化，看好26 年店铺优化调整与高客运营策略，同店增长有望持续；同时海外加速布局，有望贡献超额增量。潮宏基：优质产品上新带动加盟商单店模型强化，开店有望持续超预期，春节高技术下收入端高质量增长持续；自产比例增长+产品结构优化，双重驱动盈利能力提升，持续推荐。线下零售建议关注走胖东来路线，调改持续深化的永辉超市。过去零售行业竞争激烈，盈利不佳留给投资者零售业很难投资的固有印象，其背后根源于“入场费+联营制”传统模式带来的行业高度同质化问题。永辉商业模式已发生根本性变革，走向精选型零售路线，新型模式具备在后消费时代长期快速增长的潜力。模仿胖东来模式的超市众多，但永辉超市具备独特的竞争优势：①中国人对生鲜蔬菜的钟情成为中国公司超越海外同行最佳切入口，生鲜销售占比高、获客能力强，但经营难度也最高，永辉20 年全国化生鲜经营专属经验构筑难以逾越的护城河。②永辉规模优势长期赋能，对于标品，裸价采购+规模优势=更低进货价，对于自有品牌，规模优势带来代工厂更优质+成本价更低优势。③上市地位融资优势。转向胖东来模式对资金需求较高，非上市企业较难承受，这阻碍了相当多同行的模仿。胖东来式调改特点是“需要全面改，改一点是没用的”，因此门店调改费用和中央工厂建设费用带来的资金需求将相当的区域型、规模不大的竞争对手挡在门外。跨境出海：看好AI 驱动下的外需景气度回暖。建议持续关注：1）头部优势出海品牌安克创新，当前股价调整后处于舒适位置；2）AI+跨境平台小商品城、焦点科技以及泛品类龙头华凯易佰，有望受益美国库存出清及一带一路贸易拓展；3）后地产链受益的OPE 及工具品类标的，巨星科技、创科实业，以及海外仓受益标的乐歌股份。五、风险提示业务拓展不及预期：部分新业务的拓展尚处于早期，后续表现的持续性有待观望。内需消费不及预期：当前居民消费意愿度仍处于较低状态，若消费恢复不及预期，互联网相关广告及消费直接相关业务将受到影响。产品表现不及预期：新品上市的阶段性表现存在较强不确定性，若表现不及预期会对相关行业周报扫码获取更多服务收入产生影响。国际贸易政策大幅波动：若美国对华关税大幅提升，或影响市场情绪及相关出口链公司后续业绩表现。行业周报扫码获取更多服务买入：预期未来3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；减持：预期未来3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业周报扫码获取更多服务国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-80234211邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088 号紫竹国际大厦5 楼电话：010-85950438邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26 号新闻大厦8 层南侧电话：0755-86695353邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028 号皇岗商务中心
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