核心观点：综合核心产业链公司业绩披露和我们的调研，我们认为网络通

核心观点：综合核心产业链公司业绩披露和我们的调研，我们认为网络通
信芯片在AI 基础设施中的重要性或在进一步增强。我们维持2025/26/27 全球AI 通信网络芯片收入418/1075/1549 亿美元的预测，对应在AI 芯片市场上的占比从2024 年14%上升到2027 年的23%。我们认为，计算效率提升需求以及AI 数据中心网络架构进一步复杂或是通信网络重要性上升的主要驱动因素。我们预测，在2026 年AI 基础设施芯片市场内计算/存储/通信芯片的市场规模分别为2839/794/1075亿美元，分别占市场的60%/17%/23%。而在AI 通信网络芯片中，我们认为2026 年数据链路层芯片（主要是交换机芯片）约占总体通信网络芯片市场份额的40%，物理层传输相关芯片(光模块中所用光芯片和电芯片)或占60%。我们认为，上游通信网络芯片增速快于整体AI 芯片，显示通信连接技术在AI 网络中的重要性上升，通信网络连接总体供不应求，包括中际旭创所在内的光模块公司或随之受益。中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com从加速器设计公司业绩来看，我们看到主要公司2026 年到2027 年间AI 网络通信在AI 芯片中的占比或在上升。以博通（AVGO US/买入）为例，公司FY1Q26 AI 网络芯片收入同比上升60%，占其AI 芯片收入的1/3。而FY25 全年这个比例为不到29%。管理层披露FY2Q26 AI 网络芯片收入占比或上升到AI 芯片总收入的40%（管理层之前称此比例或逐渐减小），预示着AI 网络通信芯片增速快于整体AI 芯片的增速。之前，管理层指引长期看AI 网络芯片收入或至少占AI 芯片收入的30%。博通主要设计生产交换机和光模块的上游芯片产品（激光芯片、Retimer、DSP、SerDes、调制解调芯片等）。我们认为，主要上游网络芯片公司收入放量或意味着整个AI 网络通信产业链收入或加速上升。无独有偶，英伟达（NVDA US/买入），在FY4Q26 的业绩中提到当季AI 网络收入为110 亿美元，占AI 数据中心芯片收入的比例为17.6%，为同期收入的3.5倍，远高于GPU收入增速。FY26 AI网络通信芯片收入310亿美元，为FY21 的近10 倍（当年公司收购Mellanox 拓展网络通信能力）。这个比例在FY1Q27 进一步提高到19.7%，对应当季AI 网络收入达到148 亿美元。管理层提到AI 网络芯片在AI 解决方案中的基石作用。公司GPU、NVLink 交换器、Spectrum-X Ethernet 交换器、InfiniBand 交换器等产品或都有连接铜线或者光纤的需求，致使通信网络相关芯片（包括交换相关和传输相关芯片）需求上升迅速。考虑到英伟达/博通在AI 通信网络芯片相加的市场份额或超过80%，综合我们的市场调研，我们认为，AI 通信网络芯片的市场规模及网络通信在 AI 基础设施中的作用或将继续保持在高位。算力需求增加，提升AI 网络重要性总结AI 网络通信在AI 基础设施建设中占比增大的原因，我们认为随着算力需求不断上升，AI 通信的重要性增加或成为今后一段时间AI 基础设施的趋势，具体而言：计算效率提升在AI 基础设施建设中至关重要。在总体先进制程和存储器产能受限的情况下，提高GPU/ASIC 加速器之间的通信或是提高AI 基础设施效率的主要途径，只有当不同计算单元可以高效连通的条件下，AI 算力闲置的概率才会降低。而算力/存储芯片高昂的价格使得下游客户迫切需要通过通信网络提高计算效率；AI 数据中心网络架构进一步复杂，通信网络需求加速上升。我们认为通信链路数量或以超过线性的速度相对加速器数量增加（即如果加速器数量翻倍增长，通信连接数量增速超过翻倍）。为更高效提升加速器组织效率，scale up/scale out/scale across 网络分别在机架内/机架间/集群间发挥连接作用，而相应的链接数量和交换机数量也相应上升；AI 终端用户通信需求和推理算法演进对于通信需求均有所增加：随着AI 推理用户和AI 智能体部署数量激增，AI 数据中心与终端用户通信频次或相应增加。同时从推理算法本身看，Reasoning 推理算法本身需要多次迭代从而增加数据/模型在不同GPU/ASIC 加速器之间的通信需求。中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表13：单个数据中心内部网络架构
我们对于AI 基础设施的价值量进行拆分，根据我们对于主要AI 加速器/计算芯片厂商，AI 存储芯片（主要是HBM 相关制造厂商），以及AI 网络通信芯片厂商的财务展望，我们预测在2026 年总共4709 亿美元市场中，计算/存储/通信芯片的市场规模分别为2839/794/1075 亿美元，分别占市场的60%/17%/23%。从交付形式看，相关芯片和系统或主要由英伟达（NVDA US/买入）、博通（AVGO US/买入）等厂商牵头，以机柜级解决方案形式交付客户。在AI 通信网络芯片中，我们测算，2026 年数据链路层芯片（主要是交换机芯片）约占总体通信网络芯片市场份额的40%。其中，Scale up（主要是PCIe 交换器和NVLink 交换机）和scale out/across（主要是以太网交换机）所需要的芯片市场规模基本持平。而与物理层传输相关（网卡、调制解调/Modem、光模块收发模组transceiver、光纤材料等）芯片则占通信网络市场规模的60%，中际旭创所在的光模块行业，则在物理层传输器件中占据核心地位。
图表14：2026 年AI 芯片价值量拆分
数据来源：公司资料，交银国际预测
图表15：2026 年AI 通信网络芯片价值量拆分
数据来源：公司资料，交银国际预测通信23%存储18%计算/加速器59%数据链路层/交换机40%物理层/网卡传输器件60%中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.comAI 数据中心光模块需求或加速上升光纤替代铜线为大势所趋，在不同数据中心网络中光线的渗透率提升或呈渐进式历史上，之前有线传输网络一般由铜线作为通信介质，铜线凭借较低成本和相对容易部署的特点，受到部分应用场景青睐。替代铜线的有线传输的解决方案主要是光纤网络。作为一般规律，当通信追求更高速率和更远传输距离的需求时，光纤由于其传输过程中损耗较小等优势，在成本可以控制的情况下，光纤会成为替代铜线的通用解决方案。从历史上看，以家庭宽带上网的接入网为例，之前常用DSL 或者电缆网络近年来都被光纤网络（一般为PON 网络）所取代。在数据中心通信的场景下，光纤连接一般使用可插拔光模块分别接入收发两端（一般是GPU/ASIC 到交换机，或者两边都是交换机），并用光纤作为有线介质连通。我们认为在数据中心网络中，随着数据中心间节点间传输距离不断增加，所需传输速率的不断提升，我们认为有更高比例的连接已经触及铜线传输的极限。即在“Copper as far as it can go, optics when it reaches its limit”条件下，使用光纤的比例正在上升。
核心观点：我们认为随着加速芯片/计算单元之间传输速率以及机柜间/机柜
内传输距离的不断上升，数据中心网络光纤替代铜线或为行业大趋势。我们以英伟达Blackwell Ultra NVL72 系统为基础，分析数据中心scaleup/scale out/scale across 网络。我们认为，在基础拓扑下，scale out 网络连接数与GPU/加速器数量的阶段性拓展速率遵循 O(N)的线性增长。综合统计东西/北南向接口，NVL72 系统中1 个GPU 或对应6.1 个收发模组。我们认为scale across 连接数与scale out 连接数之比较低。我们根据不同加速器厂商的加速器出货量预测scale out 网络中超过400G 的高速光模块在2026/2027 年出货量分别达到68.0/100.3 百万只，并在2028 年继续高速增长。我们认为，在全互联及多级交换形态下，scale up 连接数随加速器数量增长速率或达到O(NlogN)的非线性增长，其几何复杂度快于scale out网络。我们预计scale up 网络中光模块配置数量随机柜内光纤部署渗透率上升而快速上升，在2026/2027 年分别达到9.0/28.4 百万只。综合看，我们预测高带宽(>=400G)数据中心光模块出货量在2026/2027 年分别达到81.1/146.7 百万只，其中1.6T 光模块分别为28.4/76.3 百万只。 根据LightCounting 的数据，全球数通光模块市场规模或由2025 年的190 亿美元以3 年35% CAGR 增长到2028 年的470 亿美元。中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表16：光纤更适应于长距离/高带宽通信
数据来源：Lumentum
图表17：数据中心Scale up/Scale out/Scale across
数据来源：Coherent具体看，在数据中心通信的场景下，连接不同GPU 的铜线通常会以DAC(Directattached copper)出现。同时近期出现了以背板(backplane)作为铜缆走线的解决方案。但总体看铜线的前期投入（CAPEX）和后期运营（OPEX，主要是维护/用电等）均较有价格优势。可插拔光模块通过链路两端的收发器（PluggableTransceiver）完成光/电信号转换传输，为光纤最为传统、可靠的技术路线。我们测算，在相同条件下，一般光纤前期投入CAPEX 为铜线的5-10 倍，而在较短距离条件下，铜线端口传输功率一般小于0.2W（在0.1W 左右），而光纤的功率则根据传输速率不同在2-10W。我们认为，传输能耗的区别不仅使得光模块相较铜线有更高的电费成本，其对散热的要求也较铜线系统更高，这在总体数据中心系统高耗能的环境下无疑也会带来额外压力。我们因此认为在光取代铜的过程是成本和性能相互平衡（tradeoff）的过程，因此，光纤在不同数据中心网络中的渗透率提升或将是一个渐进过程。根据Lumentum 的数据，一般标准的数据中心机柜高度为2.2 米。其可支持的传输距离随传输速率（带宽）的增加而降低。在1.6Tbps（一般简写为1.6T）的条件下，传输距离一般为1 米。我们认为，这是因为铜线本身在传输过程噪声干扰和信道衰减造成的，特别是使用PAM4 等高阶调制解调方式的条件下，为保证较低的误码率（BER，bit error rate）铜线可以支持的传输范围一般不超过1米。而使用Retimer（一种对信号进行校准，放大，还原，重发）对信号进行再次处理，或可以提升传输距离（例如在400G 条件下，从之前可靠传输距离的3 米延长到6 米），但业界一般认为距离不超过2.5 米。近年来，在英伟达，博通等算力芯片行业领导者的技术路线引领下（详见此前报告），数据中心连接基本呈现出多级连接的网络架构。主流的GPU/ASIC 芯片公司一般将多个芯片通过多个托盘方式部署在机柜中，而机柜内的连接被称作scale up 网络，其被连接介质一般为铜线，常用通信协议包括NVLink、PCIe 等。随着传输速率的不断提升和机柜容量的不断增大，介质有向光纤迁移的趋势。中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com在机柜间的连接被称为scale out 网络，其通信协议以以太网、InfiniBand 等为主。考虑到机柜间通信带宽需求往往较大，光纤网络使用率则较高，我们估算在2025 年，约有60%的scale out 连接使用光纤网络。楼宇与数据中心集群间的通信scale across 网络（即 DCI 数据中心互联），是新兴的超大带宽通信市场。由于传输距离延伸至公里级，我们认为在这类网络上光纤亦有望被大规模部署。光模块市场或在2026/2027 年持续上涨，LightCounting 预测2028 年或达到470 亿美元从市场规模看，我们看到市场开始出现CPO/NPO 和OCS 等新型连接方式，包括英伟达，博通，台积电等芯片设计和半导体制造公司也积极推进与芯片融合。然而，从主要客户（云服务商）的角度来说，在能够保证通信速率需求的大前提下，使用可靠，维护成本低的端口解决方案仍是大规模部署数据中心算力资源有限的大背景下的当务之急。 我们因此认为在2028 之前，主流的光通信连接领域的端口技术或仍然以可插拔光模块为主。我们以LightCounting 的统计数据作为我们对光模块市场规模预测的基础假设。根据LightCounting 数据，全球数通光模块市场规模或由2025 年的190 亿美元以3 年35% CAGR 增长到2028 年的470 亿美元。其中2025 年，800G 光模块市场规模由2024 年的40 亿美元市场规模迅速增长到130 亿美元，贡献了当年光模块市场的主要增长。1.6T 光模块占比在2025 年小规模出货的基础上或在2026 年快速上升。800G/1.6T2026 年累计或出货225 亿美元，占总市场规模的87%。二者市场规模或在2027 年进一步上升到320 亿美元。我们认为LightCounting 的数据或基于主要光模块来自scale out 网络的基础，而scale up和scale across 或在之后为行业带来额外增量。
图表18：全球数通光模块市场规模或在2028 年达到470 亿美元
4.35.18.019.026.035.547.00.010.020.030.040.050.02026E2027E2028E(十亿美元)200G及以下400G800G1.6T2.4T及以上中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.comScale out 需求持续上升我们根据英伟达于2026 年3 月发布的NVIDIA NVL72 AI Factory 中描述的Enterprise RA（Reference Architecture） 架构为基础，分析/计算/预测scaleout/scale across/scale up 网络所需收发模组（transceiver）的需求。我们认为，AMD（MI450 Helios 机柜方案），博通及其客户（谷歌 TPU v7/v8 等）架构略有出入，但大致相似。在连接的收发模组的数量上或略低于英伟达系统。
图表19：NVL-72 基础架构
数据来源：英伟达
图表20：计算托盘(compute tray)配置
数据来源：英伟达一个英伟达NVL 72 机柜一般配置18 个计算托盘（compute tray，72 个GB300芯片）、9 个交换托盘（switch tray）、8 组电源供应系统、2 个ToR （Top ofthe Rack）交换机，一般为SN2201 交换机用于连接带外（Out-of-band，OOB）管理网络。Scale out 网络架构解析及光模块需求解析我们考虑scale out 连接网络，其通信内容共分为两类（通常统一被称为Frontend Network）：1）东西向（East-West）通信：这里，计算托盘通过ConnectX-8 SuperNIC（超级网卡）将GPU 数据传输到交换机叶脊（Leaf-Spine）网络（一般是SN5600 交换机，一般为两到三层网络架构）。这里传输的主要是 AI 训练/推理及数据处理相关数据。这里网络的通信标准可以是公开的以太网标准，也可以是英伟达自研的InfiniBand标准，我们此前发布报告，认为以太网标准或是之后主流标准。中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com根据英伟达技术要求超级网卡最低配置为400Gb/s，推荐配置为800Gb/s。我们认为，随着Blackwell Ultra 系统进一步向Vera Rubin 系统升级， 1.6Tb/s 带宽配置渗透率或进一步上升。虽然GPU 通信经过CPU (Grace CPU)，但通信一般在RDMA 协议下，实现了逻辑上的直接互联。我们观察到Blackwell Ultra GPU 与ConnectX-8 SuperNIC 的比例一般为1：1 （两个Blackwell Ultra 一般被称为1 个超级芯片Super Chip，一个超级芯片配置两个超级网卡）。
图表21：计算托盘基础系统架构
2）北南向（North-South）通信： 又称客户与存储网络通信，一般是指计算托盘与外部资源（外部存储），数据控制以及网络安全/管理/编排的通信。这里的通信过程一般都由计算托盘内部的CPU 发起，通过DPU 连接外部SN5600 交换机（与东西向通信一样的接收端）。我们观察到Blackwell Ultra GPU 与DPU 的比例一般为2：1 （两个Blackwell Ultra 一般被称为1 个超级芯片Super Chip，两个超级芯片配置一个DPU）。中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表22：英伟达8 机柜/576 Blackwell Ultra 系统架构
除了东西向/北南向通信scale out 网络外，一般NVL 72 系统同时配置OOB 管理网络，这个系统一般通过ToR 的SN2201 交换机连接OOB 系统，其功能旨在实现包括资源初始配置部署、系统中间件更新、错误发现与恢复等。我们参考一个576 GPU 系统（8 个NVL72 机架、144 个计算托盘）scale out 网络的收发模块配置，综合来看，该系统下 1 个 GPU 平均对应约 6.1 个光收发模组：东西向：对于每个GPU，在GPU 本地和SN5600 交换机各需配置1 个收发模组，即GPU 侧/交换机侧分别为576 个。同时在多层（Leaf-Spine）网络，需相应配置1152 个收发模组。合计看，576 GPU 系统东西向共配置2304 个。即1 个GPU 对应4 个东西向收发模组。北南向：576 个GPU 应配置288 个DPU，对应芯片端288 个收发模组；而SN5600 则配置448 个收发模组（264 上行+184 下行），交换机级联间配置484 个收发模组。北南方向576 个GPU 合计配置1220 个收发模组，约1 个GPU 对应2.1 个收发模组。中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表23：英伟达Blackwell Ultra 东西向网络配置参数
图表24：英伟达Blackwell Ultra 北南向网络配置参数
我们认为，东西/北南方向1 个GPU 一般对应6.1 个收发模组，这是一个相对比较充裕的配置，实际部署中或比此配置略低，但不应有太大偏差。我们同时认为，对于2026 年上市的Vera Rubin 新产品，我们认为每个GPU 所对应的收发模组的比例不小于Blackwell 系统东西/北南向的收发模组配置。但对于之后上线的Rubin Ultra，考虑到其或使用NVL576系统，系统复杂度或略高于NVL72 系统， 我们因此认为，在Rubin Ultra 系统内每个GPU 所对应的收发模组或略高于Blackwell 系统里的比例。总体scale out 所需光模块数量预测考虑到不同系统中交换机间配置或有所不同，我们的基本假设是英伟达平均每个加速器所需收发模组数略低于之前计算的6.1 只，分别在2026/2027 年分别为5.2/5.3 只。而包括AMD、博通及其客户每个加速器的收发模组与加速器的比值则小于英伟达，我们预测2026/2027 年分别为4.0/4.8 只。基础假设下，我们认为英伟达scale out 网络，由于机柜间距离已超过铜线可以可靠传输高速率信号的极限，光模块在收发模组中的渗透率在85%-95%之间，虽按年略有上升，但渗透率基本已到达饱和，升幅有限。根据不同加速器厂商的加速器出货量，我们预测scale out 网络中光模块（全部为超过400G 的高速光模块）在2026/2027 年全球出货量分别达到68.0/100.3百万只，并在2028 年继续高速增长。中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表25：主要加速公司出货或继续高速增长
数据来源：台积电，英伟达，AMD，博通，迈威尔，交银国际预测
图表26：scale out 高速率>=400G 光模块需求或在
2026/2027 年分别达到68/100 百万只数据来源：公司数据，交银国际预测Scale across 提升高速率/长距离需求对于scale across 网络，其主要是为了连接不同地域的数据中心的算力资源，业内一般也被称为Data center interconnect （DCI）。我们认为其物理连接数或远小于scale out 网络连接数。除了连接数较小以外，scale across 网络的另一个特点为连接速率快，稳定性/效率高。根据迈威尔的产品路线图，其在scale across 网络的主要连接技术为可插拔1.6T 相干(coherent) ZR/ZR+系统，除了已出现的PAM 调制，迈威尔的产品或使用QAM 的调制（一般使用PCS (Probabilistic Constellation Shaping) QAM16），从而进一步加大传输速率。与此同时，1.6T 使用QAM 调制亦需更强的FEC纠错能力。我们预测，2026/2027/2028 年 scale across 光模块发货量或为同时期scale out网络的0.5%/2%/3%。分别对应全球出货量0.3/2.0/4.1 百万只。Scale up 或是光模块2027 年最大增量相对于scale out 网络，我们认为scale up 网络中光纤/光模块的渗透率极低。英伟达在2026 年3 月的GTC 大会上提到了背板技术用以在机柜内部连接不同托盘，但管理层同时也提到之后scale up 网络的介质路线会根据客户需求，灵活选择铜线和光纤。我们认为随着GPU 算力不断升级，产生的数据和对带宽的需求或不断上升，更多的scale up 网络连接或使用光纤/光模块作为其网络的主要介质。我们仍然以Blackwell Ultra NVL72 机柜作为例子分析scale up 对于光通信链路/交换机的需求。一个NVL72机柜配置9个交换托盘（switch tray），每个托盘配置2 个交换机ASIC 定制芯片，故一个机柜共有18 个ASIC 交换芯片。为做到高效交互，柜内通信制式为NVLink（Blackwell 使用NVLink 第五代标准）并开始更高程度上兼容PCIe 标准，英伟达称域内通信为NVLink L1 域。因此，我们不难计算，一个NVL72 机柜或有72x18=1296 条连接，即交换机侧和GPU 侧共有2592个收发模组（一般之前为电信号铜线模组，之后或向光模块模组演进）。5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002026E2027E2028EAMDNVDAAVGOMVRLOthers(千片)0%20%40%60%80%100%120%2026E2027E2028EScale out光模块总计增速(右轴)(百万支)中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表27：英伟达交换托盘和NVL 72 scale up 网络架构，每个机柜scale up 或有1296 条连接
总结看，随着GPU/加速器数量不断增加，scale out 网络连接数与GPU/加速器的连接数量呈线性关系，其拓展速率遵循𝑶(𝑵)。我们认为scale up 网络拓展速率或高于scale out 网络，但未到达𝑂(𝑁2)，这是因为如果连接数量按照GPU 数平方级上升，非但机柜内物理布线复杂度不能承受，也失去了交换机存在的意义。我们认为交换机数量一般遵循𝑶(𝒍𝒐𝒈𝑵)量级。我们因此认为scale up 物理拓展复杂度遵循𝑶(𝑵𝒍𝒐𝒈𝑵)，而实际NVL72 网络中交换机部署数量小于GPU/加速器数量亦印证了这一点。无论以哪种速率拓展，scale up 在绝对连接数量上远超过scale out。按照每个NVL72 机柜2592 个收发模组，综合考虑总体加速出货数量和不同加速器厂商产品形态，我们预测scale up 网络接口/收发模组数量在2026/2027 年分别为5.97/8.11 亿个。我们认为，随着光纤在scale up 网络中渗透率提升，光模块（目前主要以传统可插拔式光模块）需求或加速上升。考虑到技术路线和渗透率的高度不确定，我们的基础假设是，2026/2027 年光模块在scale up 上的渗透率分别是1.5%/3.5%，由此对应的光模块需求分别为9.0/28.4 百万只。中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表28：scale up 高速率>=400G 光模块需求或在
26E/2027 年分别达到9/28.4 百万只数据来源：公司数据，交银国际预测
图表29：高速光模块中1.6T 或在26E/2027 年分别
达到28.4/76.3 百万只数据来源：公司数据，交银国际预测综合考虑scale out/scale across/scale up 网络，我们的基础假设是，400G 或以上的高速光模块在2026/2027 年出货量分别为81.1/146.7 百万只。我们预测1.6T出货量在2025 年达到40 万个的基础上在2026/2027 年迅速增加，分别达到28.4/76.3 百万个，而同期800G 出货则达到47.1/66.0 百万个。1.6T 的上量或是决定2026 年包括中际旭创在内光模块公司业绩的主要驱动因素，而2.4T 光模块或在2027 年底或2028 年初开始进入市场。我们认为，如果scale up 网络中光纤渗透率上升，之前LightCounting 对于全球数通市场2028 年470 亿美元的预测或较保守。2026E2027E2028Escale up光模块总数(mn)(百万支)12.418.65.72.92.48.224.247.166.092.70.00.428.476.3141.52026E2027E2028E400G800G1.6T3.2T(百万支)中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com光通信技术不断进步，中际旭创龙头位置稳固光模块产业链地位突出，中际旭创产品品类丰富完善我们认为，中际旭创所在的光模块行业，在AI 基础设施产业链中发挥承上启下的作用。其上游包括光芯片、电芯片、有源/无源光器件、PCB 电路板等。其下游则直接对接主要云服务商。考虑到云服务商为AI 基建的主要出资方，负责AI基建的最后落地方案，光模块设计和交付能力对 AI 算力基础设施的大规模部署起到关键作用，且具备行业技术门槛，因此，我们认为光模块在产业链地位至关重要。供应链概览：光模块产业链地位突出从光模块结构拆解上游供应商光模块主要包括光发射组件 TOSA 、光接收组件 ROSA 、DSP 芯片、电路板PCBA 等部分，其中：DSP 芯片： 一般被认为是光模块中最主要的电芯片，连接电信号产生芯片（GPU/ASIC/交换机芯片等）和光组件。一般的DSP 芯片又分为DSP Core 和SerDes。顾名思义，一般SerDes (Serializer/Deserializer) 将单路信号转化为平行信号（一般用在传输端）和将平行信号转化为单路信号（接收端）。DSP Core则负责对信号字符串进行一系列操作：例如1）调制解调：1.6T 之后，更高比例的数字调制解调使用PAM (Pulse Amplitude Modulation)技术，并进一步向QAM (Quadrature Amplitude Modulation)发展。与传统的NRZ(Non-Return-to-
核心观点：光模块在AI 基础设施产业链中处于承上启下的关键作用。虽然
上游关键的DSP Core 芯片供应商来自国外，中际旭创部分光芯片/衬底/结构件具备国产供应的能力。中际旭创产品覆盖面广，2H25 在业内率先交付1.6T 新产品。我们预计3.2T 产品或在2027 年开始向客户发货。我们认为EML 光芯片近期产能不足或持续，而中际旭创的体量优势和与中国内地光芯片供应商源杰科技的深度绑定或帮助公司更好锁定产能。同时，SiPh 平台推进或帮助中际旭创进一步提升毛利率水平，而薄膜铌酸锂（TFLN）平台或是之后大带宽/长距离通信的主要技术平台。我们认为CPO 或在2H27甚至之后大规模上线，NPO 或在2026 开始起量。中际旭创或深度参与NPOOE/ELS 部署，且NPO 的上线对公司净利润的影响相当有限。我们认为OCS技术节约光电转化成本，但或需要AI 算法设计适配才能做到在较长时间内接通链路的需求。短期内OCS 大规模替代光电解决方案和分组交换（Packet Switching）的概率有限。根据Frost & Sullivan 和我们的估算，2025 年，中际旭创在全球数通市场光模块的市占率为23.1%，为全球第一。除更好获得上游产能的优势外，中际旭创技术能力优势和与云服务商的密切关系是驱动公司市占率领先的关键因素。我们认为，随着公司在1.6T 产品的先发优势在2026 年进一步显现，公司市占率或在2026 年进一步上升。以 Frost & Sullivan 的市场规模预测为基础，我们预测公司2026 年市占率或有望达到41.3%。中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.comZero)调制方式不同，PAM4 调制使得一个字符可以携带两个比特的信息; 2）信道编码（FEC）则可以使得接收信号的误码率更低。如果系统没有一系列较为复杂的调制解调或信道编码，DSP Core 模块亦可以被省略，此类光模块则可以被称为是LPO。省略DSP 一般会使得模块功耗更低，但误码率和传输速率则会损失，故一般LPO 只能支持到800G 速率的传输。我们认为博通（AVGO US/买入），迈威尔（MVRL US/未评级）或是公司主要的DSP 芯片的供应商。
图表30：光模块架构图
数据来源：Asteraix Open Networking
图表31：中际旭创最新产品系列
数据来源：中际旭创，顺时针从左上分别为1.6T OSFP、800G OSFP、 800GQSFP-DD、400G QSFP-DDTOSA 发射组件：TOSA 是将电信号转化为传输的光信号的主要器件，其中除驱动模块（Driver，电芯片）外，激光发射器（光源）是TOSA 最主要零部件。根据传输距离和成本不同，TOSA 主要平台有VCESL，EML，SiPh 等（我们在之后具体介绍）。另外，组件还包括滤波器和对光信号进行校准、监视的辅助电路。ROSA 接收组件：接收组件包括对于光信号的探测器芯片（detector，一般为APD/PIN 等），TIA（放大器，Transimpedance Amplifier）和滤波器/电压调节等。中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表32：DSP Core 与LPO 方案
数据来源：Cisco Systems，中际旭创
图表33：OSFP vs QSFP-DD 封装形式
数据来源：Fiberoptic收发组件TOSA/ROSA 中的主要光芯片/衬底/结构件等主要海外供应商包括博通、Lumentum（LITE US/未评级）、Coherent （COHR US/未评级）。近年来，部分零组件本土供应能力正在加强，主要供应商包括天孚通信（300394 CH/未评级）、源杰科技、长光华芯（688048 CH/未评级）等。其中，源杰科技是中国内地领先的光芯片IDM 企业， 其产品包括CW 连续光光源芯片（一般被认为是SiPh 的主要光源）和EML 光源芯片。 中际旭创作为源杰科技的早期投资人与其在战略上深度协同，一方面保障了光芯片的供应安全，另一方面，中际旭创采购国产芯片或帮助公司降低成本。PCBA 组件：除DSP 电芯片和TOSA/ROSA 收发组件外，光模块还包括PCB 电路板等结构组件。高速光模块对PCB 的阻抗线宽和公差有较高要求。我们认为部分PCB 组件由中国内地供应商提供。下游应用广泛从下游来看，光模块的下游应用广泛分布在数据中心、 5G 基站和承载网、光纤接入等领域。中际旭创的下游公司以海内外主要云服务商CSP 和部分主流芯片厂商为主。根据公司2025 年年报披露，公司海外营收占比达到90.6%，且以直销为主。其中，前五大客户营收分别占总营收的24.1%/18.3%/14.2%/11.3%/8.1%， 公开信息显示，中际旭创的主要客户包括谷歌Alphabet（GOOGL US/未评级），亚马逊AWS（AMZN US/未评级），META（META US/未评级） 以及英伟达和中国内地的主要云服务商。除云服务商外，中际旭创的客户还包括传统的电信运营商等。光模块技术也可为运营商固定互联网及移动互联网的核心网/传输网提供光连接解决方案。中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com按传输速率拆解中际旭创产品品类从产品来看，中际旭创的产品主要按照传输速率来看分为三类：速率1.6T 产品：从2024 年底小批量开始出货到2025 年下半年开始大规模出货，产品进度领先各重要竞争对手。我们认为，中际旭创1.6T 产品在业内出货进度领先。 1.6T 一般为8x200G（8 通道，每个通道200G）形式。从可传输距离看，DR(data center reach)一般最远距离或到达500 米，DR8 采取8 条平行信道，每个信道各自有上行下行光纤。FR(far reach)一般最远距离达到2 千米。2xFR4 每个信道带宽为200G，但采取4 条不同波长的信道平行发送的方式，”2x”意味着将这种架构重复一遍，达到1.6T的速率。 产品可以使用EML或SiPh光源平台；速率800G产品：有8x100G 和4x200G 两种方案，我们认为传输架构可参考1.6T 架构，中际旭创积极推动采取SiPh 解决方案，降低成本；速率400G及之前产品： 收入占比不断减少，但100G/400G产品仍有部分出货，客户包括电信运营商等。一般来说，光模块产品发布或在光芯片发布后一年左右，而光模块产品大规模上量则发生在光模块产品发布之后1-3 年，考虑到Lumentum 在2025 年发布448G EML 光芯片，我们预计2.4T 产品或在2027 年开始向客户发货。
图表34：中际旭创产品覆盖100G 到1.6T，1.6T 产品已从2H25 开始出货
产品系列首次推出量产出货产品特性应用场景1.6T OSFP拥有全面的1.6T OSFP 224 DR8 以及2x FR4 等系列光模块产品 并在业界率先推出 1.6T DR8 OS FP224 LPO 。 该系列产品 光口 采用 8x200G 设计。 1 .6 T 产品继承双平台设计方案： EML 平台以及 硅光平台。该系列产品符合 IEE802.3df 和OSFP1600 MSA 标准，支持 CMIS5.x主要应用于1.6T 以太网、数据中心和云网络800G OSFP拥有全面的800G O SFP 光模块产品组合，包括 8 x 1 00G 和 4 x 2 00G 两种架构方案，除了传统的 EML 设计，还采取了以硅光为基础的方案来满足 1 0km 以内的 传输需求。该系列的产品符合 IEE802.3ck 和 OSFPMSA 标准，并支持 CMIS5.x 。主要应用于800G 以太网、数据中心和云网络800G QSFP DD拥有全面的800G QSFP 112 DD 光模块产品组合 除了传统的 EML 设计，还采取了以硅光为基础的方案来满足 1 0 km 以内的 传输需求。该系列的产品符合IEE802.3ck 和 QSFP DD 800 MSA 标准 ，并支持 CMIS5.x 。主要应用于800G 以太网、数据中心和云网络400G QSFPDD拥有全面的400G QSFP 56 DD 光模块产品组合，该系列的产品符合IEEE802.3bs 和 QSFP DD MSA 标准。主要应用于400G 以太网、数据中心和云网络400G OSFP拥有全面的400G OSFP 光通信模块产品组合，包括 8 x50G 和 4 x 100G两种架构方案。该系列的产品符合IEEE 802.3bs 和 OSFP MSA 标准。主要应用于400G 以太网、数据中心和云网络100G QSFP28Single Lambda
2018 年之前
2018 年之前
该系列的产品符合 IEEE 802.3bmIEEE 802.3cd 和 QSFP28 MSA 标准，具有小型化、低功耗和高速率的特点。主要应用于100G 以太100G QSFP
2018 年之前
2018 年之前
包括SR4, SR4 CPRI, AOC, AOC100G 4×25G, CWDM4, eCWDM4, eCWDM4 ETPSM4, PSM4 pigtail,LR4 Ethernet 和 ER4 Lite 系列，该系列产品采用 LC 或MPO 光口，兼容IEEE802.3b m, SFF 8636 等标准；具有功耗低、体积小、速率高等特性，有利于数据中心增加容量、提高端口密度和降低功耗。主要应用于100G 数据中心内部网络、数据中心互联、城域网络等环境，也可应用于 5G 无线网络中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表35：Lumentum 产品演进图
数据来源：Lumentum
图表36：Lumentum EML 模组上市进度
数据来源：Lumentum产品除按照传输速率划分以外，一般也有根据封装形式（Form Factor）分类。中际旭创的产品一般为：1）OSFP (Octal Small Form Factor Pluggable)： 使用八通道传输，集成散热鳍片，通常热负载可以到30W，主要使用于800G 和1.6T等高带宽产品。2）QSFP DD (Quad SFP Double Density)双密度四通道小型可插拔：一般是在QSFP 四通道基础上增加一层四通道引脚，从而形成对四通道的向下兼容。广泛应用于400G/800G 等产品。SiPh 比例提高有利于毛利率提升，端口技术不断演进，但可插拔中短期仍为主流除以上所提及的传输速率外，光模块产业正在经历两大演进：一是以光源材料为基础的芯片平台变革；二是CPO/NPO/OCS 等新型端口技术逐步进入商业应用。EML（Electro-absorption Modulated Laser）： 一般使用磷化铟InP（或者GaAs）作为衬底，集成一个光源（一般是DFB 激光器）和可吸收调制器（absorption modulator，一般是EAM 调制器）的发射端解决方案（这里光源和调制器使用同样的InP 衬底）。我们认为，作为一个集成的方案，EML 具备性能稳定，供应链相对成熟，可支持带宽高等优势。在scale out 等相对长距离的关键应用，我们认为EML 市占率仍然处于领先。但总体EML 制造流程复杂，成本相对新出现方案更高。且产能主要被Lumentum 等海外大厂垄断，产能近期出现严重供不应求现象；DML（Direct Modulated Laser）与VCSEL 则是两种相对成熟的技术。DML 具备成本和传输距离适中的特点。DML 产品结构相对精简，其与EML 使用相似的DFB 激光器光源，但使用直接开关光源的调制方法。DML 技术曾在100G 速率以下被认为是光源的主力平台。近期 DML 则由于其传输距离有限等原因，使用广泛性有所收缩。VCSEL 技术是一种通过共振原理在二极管垂直腔面发射激光作为通信信号的微电子器件。一般来说，VCSEL 多应用在多通道短距离的光中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com纤通信的发射器。考虑到VCSEL 传输距离较短，虽有部分应用在scale out 网络的潜力，我们认为VCSEL 主要的应用场景或集中在scale up 网络上。
图表37： SiPh 平台技术占比或不断上升
平台主要应用传输距离成本市场占有率趋势主要优点主要缺点EMLScale out/Scale Up 网络，800G 以上，连接距离范围广500m-40km较高稳定，部分被SiPh 取代传输性能稳定，可以支持高带宽，供应链稳定产能严重不足，价格相对SiPh 方案相对较高，且在供不应求的条件下继续高企VCSELSR 短距离，一般是交换机到服务器之间<100m最低稳定，考虑到大量通信网络需求，市占率大成熟工艺，价格低，供应链齐全，能耗低传输距离短，传输速率到达100G 后很难提升DMLDR/FR，中程距离，100G 之前首选平台0.5-10km中等市占率不断下降，被EML/SiPh取代结构简单，距离长于VCSEL，成本低于EML长途传输有极限，高速率性能显著变差CW+SiPh800G 以上网络，连接距离范围广，数据中心应用广泛>500m中等(较EML便宜10-20%)快速上升成本低，性能可认为是EML 的平替，传播性能稳定，散热效果好，产能相对充足衰减快，需要DSP/FEC配合，不适合LPO 部署TFLN+SiPh 高速率，一般都是1.6T 以上，长距离传>1000km极高新兴市场信号稳定性极好，在支持PAM调制基础上甚至支持QAM 调制产品体积大，且产业链尚未成熟SiPh 技术：近期，在EML 芯片普遍供应紧张的背景下，中际旭创在内的光模块公司均加大了对于SiPh 技术的应用和研发投入。这里的SiPh 技术一般是指使用CW(Continuous Wave)光源，调制器使用硅基芯片SiPh 衬底平台。对于之前集成EML 全部使用InP 衬底，SiPh 技术在同等条件下或比传统EML 平台技术节约20%成本，被业界认为是可以较好替代传统EML 技术的主要技术。更重要的是，SiPh 技术的调制芯片可以使用逻辑晶圆代工厂的产能，相对于EML 平台来说产能相对充足。SiPh 技术的一个缺点在于其信号衰减较EML 技术更快，因此FEC/DSP 等预处理/后处理的芯片或是必须。我们认为在高速通信场景下，DSP的预处理/后处理芯片即便在EML 平台下被使用的概率同样较高。我们因此认为在EML 平台产能不足的条件下，SiPh 平台落地之后或加速落地。我们的基础假设是3Q25 到1Q26 的三个季度中，SiPh 占比分别为34%/39%/50%。我们预测这个比例在4Q26 上升达到60%。我们同时认为，随着SiPh 技术的占比逐渐上升，中际旭创的毛利率或有进一步上升的空间，在2025 年42% 的基础上在2026/2027 年分别达到48.5%/49.5%。薄膜铌酸锂（TFLN）平台：与SiPh 平台相似，TFLN 平台光源几乎都使用CW 光源，而调制芯片则采取SiPh 和TFLN 异构的衬底结构。掺杂TFLN 是因为其对光源敏感度高，或可以以极高速度控制和改变光，因此更好支持单通道200G 以上传输。采取异构是为了让SiPh 发挥更好传播/分发光信号而TFLN 则可更好发挥调制效率较高的优势。长期看，我们认为，薄膜铌酸锂(TFLN)技术(一般是TFLN+SiPh)或是光模块平台在高带宽（1.6T/2.4T 甚至以上）和长距离传输下的终极技术路径。总体看，目前光源芯片，特别是EML 芯片仍然总体处于严重供不应求情况。我们认为，光源芯片短缺特别是以InP 衬底为基础的EML 芯片短缺或是中短期光中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com模块行业面临的主要风险之一。据光源芯片主要供应商Lumentum 管理层的说法，客户在2H26 时已经将2028 年光芯片相关产能全部预定完。Lumentum 通过并购Qorvo 在美国北卡罗来纳的晶圆厂，并在2028 开始量产，以缓解供应紧张问题。 Lumentum 预计InP 芯片2026-2030 年的行业增速将达到85%。此外，Coherent管理层在2026年5月的业绩电话会上表示订单能见度或可延续到2028年甚至2030 年，且客户一般通过长协LTA 锁定产能。我们认为，光芯片缺货或在一定时间内成为行业常态，而中际旭创作为业内产量领先的龙头企业或可依靠自身体量优势和与源杰之间的深度绑定，或相对内地竞争对手更好获得光芯片供应。
图表38：从传统可插拔到NPO(OBO)/CPO 支持传
输速率或增加数据来源：日月光
图表39： Scale up/out 网络中NPO/CPO 的接口数
在2026/27 年达到60/440 万个，且以NPO 为主数据来源： 交银国际预测NPO/CPO 技术和上市节点传统可插拔光模块架构是在基板边缘加装可插拔接口，通过PCB 布线传输信号，这种方法由于信号需要传输的距离较长，信号能量损耗较大。为解决这一问题，同时提高传输速率，CPO 技术将光收发器模块和交换器/加速器芯片（在收发两端，或两端都是交换芯片）统一封装的技术路线，从而减小信号在芯片上传播的距离。因此CPO 相较可插拔光模块或可显著减小系统的能耗（博通预测或减 70%）。相对于可插拔，CPO 在先期部署价格上或较高，据Yole 的预测，一般CPO 先期部署价格或较可插拔高40%，但由于其运营能耗较低，我们认为CPO 方案长期或为运营商节约成本。相较于传统可插拔，CPO 技术难度和复杂度也高于可插拔，且与芯片紧密联合封装，故CPO 方案的故障维护难度较高。而一般行业认为数据中心最主要的宕机因素来自光模块的非正常工作。虽然已有部分落地场景，但综合看我们认为CPO 方案大规模上线或发生在2H27之后甚至更晚。NPO （又被称为Onboard CPO 或是On board Optics/OBO）技术作为传统可插拔到CPO 的过渡技术，将接入口转移到基板上，继而减少了信号损耗。具体看，在NPO 路线下，光模块将被分为：ELS（外部光源External Light Source）：外部光源主要包括光源激光器芯片（传统TOSA 中的一部分），被部署在PCB 面板上离开交换机/加速器芯片的位置。2026E2027E2028Etotal NPO+CPO count(百万个)中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.comELS作为主要发热的器件，离开芯片部署可以更好散热，且ELS 依然为可插拔模式，便于故障维修；OE （光引擎Optical Engine）：OE 一般包括之前传统光模块中ROSA 的全部和TOSA 的调制器和驱动部分，并通过3D 堆叠的方法部署在靠近加速器/交换机芯片的位置，以减少电信号传输距离并降低能耗。我们认为，在NPO 的技术路线下，中际旭创或继续扮演生产制造OE 的角色；DSP 芯片（LPO 条件下这部分被省略）：传统可插拔光模块中DSP 电芯片在NPO 技术路线下或与交换机/加速器芯片共同封装或靠近芯片。我们认为，NPO 方案具备较好可维护性，且与之前可插拔方案相比技术改变相对较小，或在2026/2027/2028 年开始上量。对于中际旭创来说，当NPO 路线被采纳后，DSP 模块将交予加速器/交换机厂商封装，故中际旭创收入相较传统可插拔器件来说或略有下降。但考虑到中际旭创自身不设计生产DSP 芯片，我们认为即便NPO 上线对于中际旭创净利润的影响极为有限，且公司毛利率或随之上升。我们同时认为，NPO/CPO 方案的部署和渗透率是光模块及上游ASIC/GPU 加速器设计厂以及云服务厂商相互博弈的结果。我们认为，ASIC/GPU 厂商希望更快推进产品，这或许是因为一方面可以帮助其芯片提供更好性能，一方面由于与通信与计算芯片一起设计可以提高产品单价和用户粘性。云服务商希望以较低的成本获得稳定的产品供货，但同时考虑到传统可插拔的传输物理极限，云服务厂商或渐进式地接受/支持NPO/CPO 落地。光模块及上游厂商由于各自业务占比组成不同对于NPO/CPO 态度各异，对于中际旭创来说，考虑到NPO 仍然具备一定的可插拔性，公司的高端业务或获得拓展，虽然对公司总体营收或产生一定影响，对公司净利润影响或非常有限。总体看，我们认为，传统可插拔光模块或在可见的将来继续主导scaleout/scale up 网络中的光纤连接。NPO/CPO 技术或部分应用在scale out/scale up网络。scale up 网络或出现铜线、可插拔光模块、NPO/CPO 多种市场并存的场景。而scale out 网络则出现以各种光连接为主部署局面。NPO/CPO 具体的上量的时间存在高度不确定性。特别是CPO 技术，在之前近15 年的过程中多次有大规模部署的相关市场猜测，但由于技术复杂度和不确定性过高等原因，CPO的落地往往慢于之前市场预期。我们预测NPO 部署或2026 年开始逐步起量。考虑到测试、封装、维护的种种不确定，真正意义上的CPO 数量或在2H27 之后才会逐步上量。我们的基础假设是2026/2027/2028 年 NPO+CPO 出货的收发模组数达到0.6/4.4/19.0 百万只，总体渗透率（占所有光连接接口数量）为0.8%/3.0%/7.8%，其中NPO 的占比或明显高于CPO 的占比。考虑到总体CPO 占比较少，我们认为即便是NPO 技术路线开始大规模部署，中际旭创净利润受到的影响或相当有限。OCS 进度正如我们之前报告里提到的，使用 OCS 的主要原因是该技术或可省略交换机技术路线中光电和电光的两次转换过程，通过提前直接在发送端到接收端建立光纤通道的方法将发送端的光信号直接转移到接收端的链路上。中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com我们认为，OCS 优点在于缩短收发时间和交换机能耗，但其缺点在于如果需要重新建立不同加速芯片的链路/收发对（光通道），其时延或达到几十到上百毫秒（ms），这是很多 AI 计算网络所不能承受的。因此使用 OCS 的 AI 网络必须保证收发链路的相对稳定。为了使OCS 系统更好运转，AI 算法在设计过程中或预先考虑到OCS 交换过程的时延。我们认为， OCS 或可应用于部分以 ASIC 加速芯片为算力解决方案的数据中心系统，广泛使用光交换机 OCS 或需要在设计AI 算法时考虑到不同计算单元需要在较长时间内接通链路的需求。我们看到OCS 或可能出现英伟达 GPU 网络的临时备份和应急预案/备份方案中，或者出现在华为或者谷歌TPU的系统，但我们认为大规模使用在 GPU 实时网络中或仍需时日。
图表40：MEMS OCS 技术路线
数据来源：SemiAnalysis
图表41：Coherent 液晶Liquid Crystal OCS 技术路线
数据来源：Coherent目前看，已经实现量产的OCS 解决方案有MEMS 和液晶两种方案。MEMS 方案通过机械控制系统中反射镜面的角度，从而改变光路路径的方法形成不同链路的连接。Lumentum 从2000 年开始在该技术上就开始投入研发，而谷歌则是云服务商中最积极使用OCS 的公司。液晶(Liquid Crystal)则是通过光束在液晶体内的光电效应改变光束的传播方向达到不同端口间连接的效果。Coherent 是推广该技术的主要公司，公司已研制出320x320 的OCS 交换系统。我们认为，无论采取哪种方案，因为不存在交换机内的光电转化，OCS 传输对于光模块的需求基本都在GPU/ASIC 加速器端。我们预测，若有15%的scale out端口使用OCS 方案，其市场规模到2028 年或是超过25 亿美元。 Lumentum 公司管理层预测2027 年OCS 收入超过10 亿美元。而Coherent 提供液晶方案，其管理层预测OCS 2030 市场规模（SAM）为40 亿美元。我们考虑OCS 更多作为系统备份的性质，我们认为短期内OCS 大规模替代光电解决方案和分组交换（Packet Switching）的概率有限。其可能提供更多的ASIC/GPU 加速器端的可插拔光模块需求，但因为其数量级与加速器芯片数量相关（分组交换架构下，端口数量则与加速芯片数量和交换机数量的乘积相关），我们认为OCS 对于现有可插拔总体需求贡献/影响有限。中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com中际旭创或继续保持全球市占率第一根据Frost & Sullivan 和我们的估算，2025 年，全球光模块市场规模达1624 亿元人民币，中际旭创市占率为23.1%，高于行业排名第二/三的新易盛/Coherent的15.0%/12.6%。我们认为，中际旭创市占率领先或主要归功于：技术能力优势，1.6T 新产品早于竞争对手在2025 年底开始向客户发货；参股中国内地光芯片供应商源杰科技，供应链管理和备料早于/快于竞争对手：我们认为，在当前总体物料供应紧张的大背景下，在光芯片/电芯片关键物料储备上获得更多更稳定的供应是光模块公司主要竞争力之一。我们认为， 一方面，中际旭创作为行业市占率第一个龙头企业凭借体量优势，或较竞对有更大获得关注供给的优势。另一方面，考虑到其与源杰科技间的深度协同，其以更低价格获得SiPh 以及EML 光芯片供给的能力也是中国内地竞对不完全具备的；与北美主要云服务商的关系紧密，把握资本开支上行机会。我们认为，公司的商业模式直接对接到海外终端客户，即云服务商，这一方面有利于公司更好了解客户需求，一方面或帮助长期高效维持客户关系。对于2026 年，我们认为中际旭创在1.6T 上的先发优势或进一步显现，我们预测在以上正面因素的催化下，中际旭创在数通市场的市占率或出现明显上升。若以之前Frost & Sullivan 2026 年2332 亿人民币的市场规模为基础， 我们预测中际旭创2026 年市占率或达到41.3%，远高于主要竞争对手。
图表42： 2025 年全球主要光模块厂商市占率
数据来源：Frost & Sullivan，交银国际估算
图表43：2026 年全球主要光模块厂商市占率
数据来源：Frost & Sullivan，交银国际预测中际旭创23.1%新易盛15.0%Coherent12.6%光迅科技6.5%海信4.0%华工科技3.8%其他35.1%中际旭创41.3%新易盛20.2%Coherent11.4%光迅科技6.0%海信3.6%华工科技3.5%其他14.1%中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com投资风险技术路线变化/升级风险。若光通信落地不如预期，主要连接仍持续采用铜缆方案，或公司技术未能被应用在包括NPO/CPO 在内的新技术上，或使公司失去部分市场机会；AI 算力投入及网络通信需求不及预期的风险。AI 变现不及预期，云服务商AI 基建投入不及预期，或网络连接在AI 基建中的重要性下降，或影响光模块公司业绩；供应链持续紧张风险。供不应求持续时间超过预期，或供应链价格在这种情况下快速提高，公司未能有效转嫁成本压力；竞争对手产品竞争力上升的风险。包括竞争对手在1.6T/2.4T 等产品的技术落地和生产良率等关键指标获得超预期的提升，或者竞争对手主动降价引发价格战；全球地缘不确定性与贸易壁垒加剧的风险。地缘不确定性升级，中际旭创经营或受到关税政策、进出口管制及产能受限等因素影响，从而影响公司供应链安全与市场份额。中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com公司和管理层介绍
图表44：中际旭创主要管理层简介
姓名性别年龄职务履历刘圣董事长、总裁中国国籍，博士。曾任美国朗讯公司研发工程师、Pine Photonics Communications 中国研发中心负责人、Opnext 公司产品研发部高级经理；2008 年5 月至2017 年6 月任苏州旭创科技有限公司创始人兼董事、总经理；2016 年5 月至今任苏州工业园区天庭阙企业管理有限公司执行董事；2017 年7 月至2024 年7 月任苏州旭创科技有限公司执行董事兼总经理；2017 年10 月至2020 年7 月担任铜陵旭创科技有限公司执行董事兼总经理；2017 年8 月至2023 年8 月担任公司总裁、董事，2023 年8 月至今担任公司董事长、总裁。王晓东董事、常务副总裁中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。2015 年3 月至2016 年1 月任山东中际电工装备股份有限公司董事长助理，2016 年1 月至2018 年3 月担任公司财务总监，2017 年11 月至今担任山东中际智能装备有限公司执行董事，同时担任山东中际投资控股有限公司董事、山东方硕电子科技股份有限公司董事长、上海思奈环保科技有限公司董事。2016 年1 月至今担任公司常务副总裁，2017 年9 月至今担任公司董事。王晓丽董事、副总裁、财务总监中国国籍，无境外居留权，硕士，中国注册会计师协会会员，英国皇家特许管理会计师协会资深会员。2005 年8 月至2014 年4 月任普华永道中天会计师事务所审计员、高级经理，2014 年4 月至2014 年11 月任古玉资本管理有限公司高级投资经理，2014 年11 月至今任苏州旭创科技有限公司财务总监、财务副总经理，2017 年8月至2018 年3 月担任公司财务副总监，2018 年3 月至今任公司副总裁、财务总监，2023 年8 月至今担任公司董事。
图表45：中际旭创股权架构
山东中际投资控股有限公司10.89%香港中央结算有限公司6.95%实际控制人王伟修6.25%苏州益兴福企业管理管理中心（有限合伙）4.18%苏州云昌锦业企业管理中心（有限合伙）2.14%Lumiza Limited1.38%中际旭创股份有限公司苏州旭创科技有限公司成都智禾光通科技有限公司江苏智驰致远控股有限公司苏州智达泰跃科技有限公司中际旭创（上海）投资有限公司禾创致远二期（苏州）企业管理中心（有限合伙）苏州乾融旭润创业投资合伙企业（有限合伙）禾创致远（苏州）企业管理有限公广东深度智冷科技有限公司100%
100 %
100 %
93.33%51.00%75.00%
100 %
100 %
84.29%中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com
图表46：中际旭创历史发展里程碑
年份事件公司前身龙口中际电工机械有限公司成立。苏州旭创科技有限公司成立。发布小型化、低功耗、高性能的10G SFP+ 系列产品。2010 年10 月变更设立山东中际电工装备股份有限公司，同年中际图形商标获中国驰名商标称号。2012 年4 月10 日，山东中际电工装备股份有限公司在深交所挂牌上市。发布40G QSFP+ SR4/IR4/LR4 系列产品，广泛应用于大型数据中心、企业网、城域网等领域。全年40G QSFP+ 单模光模块销量占全球市场份额37%（专业行业市场研究机构LightCounting 发布）。参展深圳光博会，成功发布 100G CFP4 LR4 / 100G QSFP28 SR4 /40G QSFP+ ER4 等新产品。参展美国OFC 展会，展示100G QSFP28 SR4/LR4/PSM4/AOC 系列产品、100G CFP4 SR4/LR4/ER4 系列产品以及25G SR/LR 产品。旭创科技乔迁，面积扩大为原来的4 倍，为45000 平米。参展美国OFC 展会，现场演示并成功发布100G QSFP28 LR4-Lite/ ER4-Lite/ CWDM4/ AOC breakout 以及25G SFP28 ER-Lite 产品。中际电工完成对苏州旭创的收购，公司上市，股票简称：中际旭创，股票代码：300308。参展瑞典哥德堡ECOC 2017 展会，展示最新一代400G OSFP 与400G QSFP-DD 产品。在美国加州圣地亚哥的OFC 2018 展会上，推出业内首款400G QSFP-DD FR4 光通信模块。ECOC2020 宣布推出业界首个800G 可插拔OSFP 和QSFP-DD800 系列光模块。相干产品再度升级，发布低功耗400G QSFP-DD ZR/ZR+，超低功耗100G QSFP-DD ZR+，高性能400G CFP2 DCO。泰国厂区正式投产，全球布局进一步深化。中际旭创收购君歌电子，加速汽车光电子市场拓展。发布1.6TOSFP-XD DR8+可插拔光通信模块。SiPh 产品系列大规模交付，领先发布1.6T OSFP DR8SiPh 光模块。相干产品TOP 级认可，400G 产品批量发货，领先发布800G 产品。800G Coherent-lite 全球首发，400G Coherent-lite 批量交付。中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com图表 47: 中际旭创 (300308 CH)评级及目标价图表 48: 交银国际科技行业覆盖公司股票代码公司名称评级(交易货币)目标价(交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业
1810 HK
小米集团27.7434.8025.5%消费电子TSM US台积电402.30500.0024.3%晶圆代工
981 HK
中芯国际69.7595.0036.2%晶圆代工
1347 HK
华虹宏力142.90145.001.5%晶圆代工
300308 CH
中际旭创1004.001600.0059.4%硬件设备-光通信
603986 CH
兆易创新432.30798.0084.6%半导体设计AVGO US博通378.16500.0032.2%半导体设计NVDA US英伟达203.28300.0047.6%半导体设计
600 HK
爱芯元智11.8236.00204.6%半导体设计AMD US超微半导体503.57468.00-7.1%半导体设计
603501 CH
豪威集团101.16115.0013.7%半导体设计
300782 CH
卓胜微72.2187.0020.5%半导体设计
000660 KR
SK 海力士1764000.003500000.0098.4%存储芯片
002371 CH
北方华创676.91650.00-4.0%半导体设备
688012 CH
中微公司423.00300.67-28.9%半导体设备中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com财务数据损益表(百万元人民币)年结12月31日2026E2027E2028E收入23,86238,24097,215155,544207,883主营业务成本(15,796)(22,166)(50,058)(78,512) (106,755)毛利8,06716,07447,15777,032101,128销售及管理费用(879)(987)(2,445)(3,726)(4,996)研发费用(1,244)(1,615)(3,257)(4,609)(5,376)经营利润5,94413,47241,45568,69890,757财务成本净额(183)(1,164)(1,704)(2,495)应占联营公司利润及亏损(33)其他非经营净收入/费用(3)(69)(60)税前利润6,05213,60040,32067,13488,422税费(681)(2,020)(6,456)(10,741)(14,148)非控股权益(200)(782)(1,782)(1,600)(1,600)净利润5,17110,79732,08354,79272,675作每股收益计算的净利润5,17110,79732,08354,79272,675资产负债简表(百万元人民币)截至12月31日2026E2027E2028E现金及现金等价物5,05410,98723,31754,120107,708应收账款及票据4,6716,35014,61223,63730,755存货7,05112,68121,87737,45347,328其他流动资产1,4201,0672,5682,5282,478总流动资产18,19631,08462,374117,738188,269物业、厂房及设备5,8728,50312,13014,70317,537无形资产其他长期资产4,4205,3255,7845,7845,784总长期资产10,67114,20518,31820,89023,740总资产28,86645,28980,692138,628212,008短期贷款1,426应付账款3,5087,80010,94016,95620,574其他短期负债1,5643,4575,1325,1325,132总流动负债6,49711,55816,55622,69926,405长期贷款其他长期负债1,4701,599(138)(2,338)(4,538)总长期负债2,0762,109(1,807)(4,007)总负债8,57313,66816,94920,89222,398股本1,1211,1111,1111,1111,111储备及其他资本项目18,01328,65460,104114,097185,971股东权益19,13429,76561,215115,208187,082非控股权益1,1591,8562,5282,5282,528总权益20,29331,62163,743117,736189,610现金流量表(百万元人民币)年结12月31日2026E2027E2028E净利润5,17110,79732,08354,79272,675合资企业/联营公司收入调整1,7821,6001,600折旧及摊销营运资本变动(3,194)(2,029)(11,632)(18,584)(13,376)其他经营活动现金流(4,530)(2,200)(2,200)经营活动现金流3,16510,89618,70036,49259,490资本开支(2,857)(2,752)(4,720)(3,856)(4,040)投资活动(106)(13)其他投资活动现金流投资活动现金流(2,942)(2,619)(4,418)(3,416)(3,590)负债净变动1,685(1,114)股息(399)(1,083)(1,780)(2,200)(2,200)其他融资活动现金流(163)(200)(200)融资活动现金流1,492(2,144)(1,746)(2,273)(2,312)汇率收益/损失(178)(195)年初现金3,3175,05410,98723,31754,120年末现金5,05410,98723,31754,120107,708财务比率年结12月31日2026E2027E2028E每股指标(人民币)核心每股收益4.7209.80029.11949.73265.962每股账面值17.46327.01655.561104.567169.803利润率分析(%)毛利率33.842.048.549.548.6EBITDA利润率27.738.543.744.844.1EBIT利润率24.836.042.744.343.7净利率21.728.233.035.235.0盈利能力(%)ROA21.229.150.950.041.5ROE29.541.667.360.447.3ROIC31.654.785.690.292.7其他净负债权益比(%)净现金净现金净现金净现金净现金流动比率2.82.73.85.27.1存货周转天数131.1162.5126.0137.9144.9应收账款周转天数57.952.639.444.947.8应付账款周转天数65.593.168.364.864.2中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com交银国际香港中环德辅道中68 号万宜大厦9 楼总机: (852) 3766 1899 传真: (852) 2107 4662评级定义分析员个股评级定义:分析员行业评级定义：买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数具吸引力。同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标杆指数一致。落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数不具吸引力。香港市场的标杆指数为恒生综合指数，A股市场的标杆指数为MSCI中国A股指数，美国上市中概股的标杆指数为标普美国中概股50（美元）指数中际旭创 (300308 CH)下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM 或 登录研究部网站https://research.bocomgroup.com分析员披露有关商务关系及财务权益之披露