核心结论：①6 月第4 周，资金入市合计净流出387 亿元，前一周流入806 亿元。②短期情绪指标处于
05 年以来高位，长期情绪指标处于05 年以来中低位。③从行业角度看，以成交额占比为例，过去一周半导体、电子、通信等热度较高。6 月第4 周，资金入市合计净流出387 亿元，前一周流入806 亿元。资金流入方面，融资余额增加457亿元，公募基金发行增加126 亿元，ETF 净赎回316 亿元，北上资金估算净流出128 亿元；资金流出方面，IPO 融资规模250 亿元，产业资本净减持111 亿元，交易费用165 亿元。短期情绪指标处于05 年以来高位。短期情绪指标主要看换手率和融资交易占比，最近一周换手率（年化）为528%，当前处在历史上由低到高85%的分位；最近一周融资交易占比为10.42%，当前处在历史上由低到高84%的分位。长期情绪指标处于05 年以来中低位。长期情绪指标主要看大类资产比价，一看价格对比，最近一周A股风险溢价（全部A 股PE 倒数减十年期国债收益率）为2.5%，当前处在历史上由高到低45%的分位；二看收益率对比，最近一周300 指数（除金融）股息率/十年期国债收益率为1.2，当前处在历史上由高到低8%的分位。从行业角度看，过去一周成交额占比历史分位数最高的前3 个行业则分别是半导体100%、电子100%、通信99%，最低的分别是农林牧渔0%、食品加工0%、商业贸易0%；融资交易占比分位数最高的行业前三名则分别是机械设备93%、电力设备85%、电子85%，最低的分别是煤炭3%、银行13%、石油石化19%。风险提示：资金和情绪指标均为估测，未必代表市场的真实情况。吴信坤（S0980525120001）、余培仪（S0980526010001）联系人：陆嘉瑞行业与公司农业行业周报:
农产品研究跟踪系列报告（211）-仔猪价格加速探底，强美元短期压制商品价格周度农产品跟踪：肉奶周期有望共振反转，生猪产能去化预期加速。生猪：行业重回深度亏损，市场化去产能有望与政策调控共振。6 月26 日生猪价格9.40 元/kg，环比上涨1.74%；7kg 仔猪价格约147.38 元/头，周环比-9.51%。。白鸡：供给小幅增加，关注中长期消费抬升。6 月26 日鸡苗价格1.90 元/羽，周环比-7.32%；毛鸡价格6.82 元/公斤，周环比-3.94%。黄鸡：供给维持底部，有望率先受益内需改善。6 月25 日浙江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡斤价分别为4.4/5.2/7.0 元，周环比分别-8.3%/-1.9%/+4.5%。鸡蛋：在产父母代存栏处于高位，中期供给压力较大。6 月18 日，鸡蛋主产区价格4.76 元/斤，周环比-7.57%。肉牛：新一轮牛价上涨开启，看好牛周期反转上行。6 月26 日，国内育肥公牛出栏价为27.20 元/kg，周环比持平；牛肉市场价为63.20 元/kg，周环比-0.61%。原奶：奶牛去化有望延续，原奶价格或迎拐点。6 月18 日，国内主产区原奶均价为3.03 元/kg，周度环比持平，同比-0.33%。豆粕：估值处于历史低位，关注油价及贸易端催化。6 月26 日，国内大豆现货价为4273 元/吨，周环比+0.0%，国内豆粕现货价为2900 元/吨，周环比+0.42%。玉米：底部支撑较强，中长期供需平衡表收缩。6 月26 日国内玉米现货价2366 元/吨，周环比-0.04%。橡胶：短期价格宽幅震荡，中期看好景气向上。6 月26 日，国内全乳胶山东市价为16500 元/吨，周环比-6.52%。
核心观点：掘金牧业景气大周期，把握养殖龙头估值切换。1）肉牛及原奶：看好国内牧业大周期反转，
海内外肉牛及原奶景气有望共振上行。2）生猪：官方产能调控将加速头部企业现金流快速好转，并有望转型为红利标的，在全行业产能收缩的背景下，龙头的成本优势有望明显提高，强者恒强。3）禽：供给波动幅度有限，行情有望随需求复苏，龙头企业凭借单位超额收益优势有望实现更高现金流分红回报。4）饲料：畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势。5）宠物：稀缺消费成长行业，有望持续受益人口变化趋势。投资建议：推荐牧业、猪禽龙头、宠物。1）牧业推荐：优然牧业、现代牧业等。2）生猪推荐：
华统股份、德康农牧、
牧原股份、
温氏股份、
天康生物、
神农集团等。3）禽推荐：
立华股份、
益生股份、
圣农发展等。4）饲料推荐：
海大集团。5）宠物推荐：
乖宝宠物等。风险提示：恶劣天气带来的不确定性风险；不可控动物疫情引发的潜在风险。鲁家瑞（S0980520110002）、李瑞楠（S0980523030001）、江海航（S0980524070003）银行行业专题:存款搬家下的产品体系重构——中国机构配置手册（2026 版）之银行理财篇•资管新规后，理财加大净值化转型深化与负债端重塑。2018 年资管新规颁布后，理财子公司完成从资金池模式向净值化运作的转型，而2022 年四季度债市调整引发的赎回潮暴露了刚兑惯性下的流动性风险，推动理财子重构负债端管理：一方面缩短产品期限，提升日开和最短持有期产品占比，匹配居民流动性需求；另一方面借助信托平滑基金、收盘价估值等技术手段阶段性稳定净值，但随着2023 年以来监管对自建估值模型的叫停，理财子转向以多资产配置（如股债平衡、固收+衍生品）和严格流动性管理为核心的降波路径。负债端结构同步变化，居民存款定期化趋势（2025 年定期存款占比73%）与理财规模复苏（2023 年4 月起企稳增长）并存，股份行理财子凭借灵活产品创新领跑市场，国有大行则依托渠道优势维持规模基本盘。• •理财产品在资产配置多元化与估值稳定之间争取平衡。在低利率环境下，理财子资产配置呈现“存款类高增、债券稳增、权益缓配、基金积极拓展”的特征，固收类资产占比超80%，非标资产因监管趋严持续压降。为应对“资产荒”，理财子加速布局“固收+”策略，尤其通过红利策略、可转债、期权（一般挂钩股指、商品及黄金指数）及优先股等工具增厚收益，同时探索REITs、量化中性、CTA 等另类策略。产品创新聚焦阶梯费用、目标止盈等机制设计，如设置止盈条款，平衡客户收益预期与管理费激励。尽管权益资产配置比例仍处低位（历史高位8%左右，目前不含基金占比仅2%左右），但理财子通过FOF/MOM 模式间接增配公募基金，2025 年末理财持仓公募规模显著增长，成为连接居民财富与资本市场的重要桥梁。• •负债和资产双向奔赴，能力建设与生态齐步协同。理财子转型进入“规模驱动”向“能力驱动”切换阶段，头部机构通过三大路径构建核心竞争力：一是强化投研体系，搭建覆盖多资产、多策略的研究平台（如招银理财“TREE 资产配置体系”与“全家福”系列），提升主动管理能力；二是深化与母行协同，借鉴摩根大通“投资-融资-财富顾问”一体化模式，整合网点服务、资产撮合与托管优势；三是布局大财富生态，如招商银行打造“MAU 引流-产品平台开放-客户分层经营”闭环，中金财富聚焦私行客群的精细化服务。监管层面，净值化转型要求理财子摆脱对“类资金池”的依赖，通过解决方案业务（如定制化养老金产品、跨境配置）实现差异化突围。未来，随着存款利率持续下行，理财子需在合规前提下平衡收益与波动，从“刚兑替代品”转向真正的“财富管理解决方案全面提供者”，这要求其进一步优化中台运营效率（如瑞银强中台模式）并加强投资者教育，破解“净值焦虑”下的规模增长瓶颈。• •风险提示：债券与资本市场震荡；监管整顿风险等。孔祥（S0980523060004 ）、王剑（S0980518070002 ）、陈俊良（S0980519010001）、王德坤（S0980524070008）银行行业专题:平衡的艺术：大行资负再重构——中国机构配置手册（2026 版）之银行资产负债篇Ø新一轮银行存款利率下行在商业银行资产负债管理（ALM）框架下形成多维度冲击，倒逼银行资产负债策略加速转型。ALM 核心目标，即盈利性、流动性与安全性的动态平衡被重塑：负债端成本压力缓解但稳定性下降，资产端收益压缩与结构调整压力加大，利率风险与资本约束的复杂性显著提升，迫使银行依托LCR（流动性覆盖率）、NSFR（净稳定资金比例）、EVE 等量化指标优化决策，这一转型强化了银行资产负债管理对流动性传导与债券市场定价。Ø Ø资产端，贷款利率下行收窄净息差，银行需优化投向并加大债券交易波段操作。资本新规的实施显著影响债券配置行为，如部分资产资本占用下降（如地方债）推动银行增持，同时部分资本占用增加导致银行对同业存单、二级资本债等资产配置减少；严监管下，中小银行在2026 年更从超长端国债、定制基金缩减，转向中短期利率债交易，加剧债券市场期限结构分化。尤其是一级交易商加大交易占比考核，实质是推动大行从“持有至到期”的配置盘向“活跃交易”的交易盘转型，通过提升市场成交份额强化定价话语权。大行凭借低成本资金优势与更广泛的抵押品池，在考核压力下增加双边报价厚度与连续交易频率，能够压缩利率债的买卖价差，提升市场深度，尤其在关键期限节点，大行通过集中交易确立的公允价格，能有效纠正市场定价偏离，使收益率曲线更精准反映货币政策意图与宏观基本面，巩固大行在债券市场的主导定价地位。Ø Ø负债端，存款成本下降虽缓解付息压力，但低利率环境加剧存款分流，客户资金转向理财、基金等资管产品。负债稳定性下降促使银行提升同业存单、央行再贷款等主动负债工具使用效率，而LCR 指标对“合格优质流动性资产”（如国债、政金债）的配置要求，进一步强化了银行对高流动性债券的需求，同业存单发行利率与期限结构的变化亦成为观测流动性松紧的关键高频指标。尤其监管加强银行负债端管理，后续同业存单与金融债有望纳入统一额度监管、同业存款纳入自律管理的政策组合，正推动银行负债端管理从"规模驱动"向"额度+成本"双约束的精细化模式切换。统一额度监管促进同业存单（与金融债合并，倒逼大行优化主动负债的期限与发行节奏，避免季末冲量导致的发行利率脉冲；同业存款（含活期和定期）纳入自律则封堵了"假活真定"、高息揽储等套利空间，压降存款成本的同时也弱化了中小行通过高价同业吸存的路径。负债端监管严格与大行交易话语权的提升形成共振，利率曲线的基准性与连续性将进一步向大行报价收敛。Ø Ø商业银行经营分层在ALM 框架下进一步凸显。国有大行依托资本充足率与低成本负债优势，增持政府债券优化流动性指标，市场定价能力提升；中小银行则受限于资本补充困难与区域经营约束，主动压缩高风险贷款，转向交易国债、地方债等资本消耗低、流动性高的资产，其行为对债券市场供需格局影响显著。长期看，银行需构建ALM 动态平衡机制，在流动性安全、资本约束与盈利目标间取得平衡，数字化能力（如精准定价、智能风控）将成为核心竞争力，而这一转型过程将持续重塑债券市场的投资者结构与利率走势。Ø风险提示：监管风险、宏观经济风险等。王剑（S0980518070002 ）、孔祥（S0980523060004 ）、陈俊良（S0980519010001）、田维韦（S0980520030002）公用环保行业周报:公用环保202606 第4 期-国家发改委、能源局发布《新型能源体系建设“十五五”规划》，广东、江苏7 月月度电价大涨
市场回顾：本周沪深300 指数下跌1.48%，公用事业指数下跌4.16%，环保指数下跌3.57%，周相对收益
率分别为-2.68%和-2.08%。申万31 个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第20 和第16 名。电力板块子板块中，火电下跌7.80%；水电下跌1.20%，新能源发电下跌5.72%；水务板块下跌2.09%；燃气板块下跌5.26%。重要事件：国家发改委、能源局发布《新型能源体系建设“十五五”规划》。其中提到主要目标是：2030年初步建成清洁低碳安全高效的新型能源体系。能源综合生产能力达到58 亿吨标煤，电力总装机达到54 亿千瓦，电力系统互补互济和安全韧性水平全面提升，能源进口多元可控；煤炭和石油消费达峰，非化石能源消费比重达到25%，风电和
太阳能发电装机比重超过50%、成为电力装机主体，非化石能源发电量比重达到50%、成为电量主体；坚强韧性、绿色低碳、集成融合、智能高效的新型能源基础设施体系加快建设，新型电力系统初步建成；能源产业链关键技术装备实现总体自主可控，迈入世界能源科技创新国家前列；适应新型能源体系的市场和价格机制加快健全，全国统一电力市场体系基本建成。【电网侧】电能占终端能源消费比重达到35%，电力需求响应能力达到5%以上，西电东送能力超过4.2 亿千瓦；加快新型电网建设，提升互补互济能力4000 万千瓦左右，2030 年力争具备承载9 亿千瓦分布式新能源接入能力；【电源侧】到2030 年新能源发电量占比达到30%，常规水电装机达到4.1 亿千瓦左右，核电在运装机达到1.1 亿千瓦左右；抽蓄装机达到1.6 亿千瓦左右，新型储能装机达到3 亿千瓦；光热发电装机力争达到1500 万千瓦；【负荷侧】2030 年人均年生活用电量达到1500 千瓦时；车网互动聚合可调充电规模达到5000 万千瓦左右，虚拟电厂调节能力达到5000 万千瓦以上；【化石能源及替代】实现原油年产量稳定在2 亿吨水平，天然气产量稳步增长，有序推动LNG 接收站建设，天然气官网一次管输能力达到5000 亿方/年；大力推进石油消费替代，因地制宜布局非粮生物燃料乙醇、生物柴油、生物天然气、可持续航空燃料、绿氨绿醇等绿色燃料产能；2030 年形成1 亿吨/年以上煤炭产能储备，重点建设五大煤炭供应保障基地，2030 年产量占全国比重80%以上；到2030 年可再生能源制氢规模达到200万吨；【双碳】全面实施碳排放双控制度，严格节能降碳审查评价，强化重点用能项目规划布局和产能调控；加快推进全国碳市场建设，对碳排放总量相对稳定的行业优先实施配额总量控制；稳定有序推动能源领域资源减排项目开发；建立健全能源行业碳排放核算机制和基础能源产品碳足迹管理政策，推动非化石能源消费核算认定；【资源回收】推进退役风电机组、光伏组件、锂电池等废旧资源循环利用；【先进能源】前瞻布局未来能源技术，适度开展前沿性、颠覆性技术研究，推动突破一批标志性技术，推进工程化应用；加快核电小堆和四代堆，深远海风电、氢能与绿色燃料等多项技术攻关和装备研发；强化可控核聚变、太空电站、高温超导输电等未来能源技术的理论研究和技术创新；加强大型新能源基地与国家算力枢纽协同布局，打造“能源+数字”产业集群，推动以电强算、以算促电；【电力市场】合理确定电力中长期合同签约比例，深化中长期市场连续运营，提高中长期交易频次和灵活性，完善优先发电优先购电规模计划管理机制，推动省级电力现货市场和南方区域电力市场转入正式运行；稳步推动气电、水电、核电入市，加快建立备用辅助服务市场，建立健全可靠容量补偿机制；【价格机制】优化发电侧容量电价机制和新能源可持续发展价格结算机制；完善成品油定价机制，深化天然气价格市场化改革；完善煤电价格区间调控政策；健全电煤中长期交易价格机制；优化居民阶梯电价、气价制度；推动市场分时价格信号向终端用户传导；推进供热计量改造，有序推行供热计量收费。专题研究：广东、江苏7 月电价大涨。广东7 月份中长期电价483.4 元/MWh，月环比+82 元/MWh，较年度长协提高111.2 元/MWh。江苏7 月月度电价361.98 元/MWh，月环比提高11.1 元/MWh，较年度长协提高17.8 元/MWh。分电源看，火电均价362.47 元/MWh；风电均价363.14 元/MWh；光伏均价335.26 元/MWh；核电均价351.56 元/MWh；发电类虚拟电厂均价336.43 元/MWh。投资策略：公用事业：1.煤价电价同步下行，火电盈利有望维持合理水平，推荐全国大型火电企业
华电国际以及区域电价较为坚挺的
上海电力；2.国家持续出台政策支持新能源发展，新能源发电盈利有望逐步趋于稳健，推荐全国性新能源发电龙头企业
龙源电力、
三峡能源，区域优质海上风电企业
福能股份、
中闽能源，开展新能源与智算中心一体化深化算电协同标的
金开新能，以及布局绿色氢基能源业务的
电投绿能；3.装机和发电量增长对冲电价下行压力，预计核电公司盈利仍将维持稳定，推荐核电运营标的
中国核电、
中国广核；4.全球降息背景下高分红的水电股防御属性凸显，推荐业绩稳健性和成长性兼具的水电龙头
长江电力；5.燃气推荐具有海气贸易能力，特气业务锚定商业航天的
九丰能源；6.基于余热锅炉设备制造进军核能和清洁能源装备制造的
西子洁能。环保：1.水务&垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善明显，再叠加无风险收益率的持续走低，投资者的预期回报率和风险偏好均有所下降，建议关注环保板块中的“类公用事业投资机会”，推荐光大环境、上海实业控股、
中山公用；2.中国科学仪器市场份额超过90 亿美元，国产替代空间广阔，推荐
聚光科技、
皖仪科技；3.欧盟SAF 强制掺混政策生效在即，对原材料需求增加，国内废弃油脂资源化行业有望充分受益，推荐
山高环能。风险提示：环保政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；竞争加剧黄秀杰（S0980521060002）、刘汉轩（S0980524120001）、崔佳诚（S0980525070002）商贸零售行业专题:抽丝剥茧，外资品牌复苏背后的行业脉络自2025 年三季度以来，外资美妆品牌在华业绩的复苏趋势较为明显：欧莱雅、资生堂以及雅诗兰黛三大主要国际美妆集团，中国区相关的区域分部增速分别在25Q3 回正至5%/8%和9%，并将正增水平延续至26Q1。同时我们从线上增速跟踪来看，自25 年下半年至今，包括赫莲娜、雅诗兰黛、兰蔻等在内的重点外资品牌均实现了强劲的双位数正增长，且在各主要平台的618 大促美妆前十榜单中外资品牌数量也明显提升。此外，从外资品牌披露的经营举措来看，均提及了包括加大中国地区社交电商重视性，提速产品研发的本土化，以及加大与国内本土品牌的“学习”等举措，显示对中国市场重视度依旧。不同于市场普遍将本轮外资品牌的回暖简单归纳为经济K 型分化下高端复苏的一环，我们认为其背后更深层次反应的是行业进入新渠道和新产品的双红利退坡期下，行业整体竞争范式正回归至品牌力竞争本身。一方面，渠道端，
中国移动互联网月活用户规模触及已达12.76 亿高位，线上购物渗透率接近饱和，原有电商平台格局稳定；另一方面，产品端，2025 年全国普通化妆品新增备案总量同比下滑14.1%，基础品类与包装形态创新趋于同质化。因而国货过去主要实现差异化突围的两大抓手出现周期性回落。而在品牌力层面，与外资品牌以时间和资金换取的品牌底蕴相比，多数国货品牌仍存在一定差距。但同时，我们也不认为这就是竞争的终局，相反也为国货未来的发展侧重方向指明了道路。1）一方面，已经积累一定品牌基础的头部国货龙头，今年开始持续优化营销投放结构，收缩低效达人直播，强化品牌自播与心智建设，毛利率水平反而有所提升；并正通过内生孵化与外延并购双轨搭建多品牌矩阵，以及全球化拓展，搭建出满足多元需求的品牌力矩阵。2）另一方面，部分外资品牌的经营打法，实质上也在透支现有品牌基础，长期来看给了优质国货更大的机会：一是从近两轮的大促来看，国际品牌加大了社交电商投放与折扣力度，“以费换量”的增长模式也存在对自身品牌力的消耗；二是，产品创新升级同样乏力，而通过套盒式的产品组合也逐步被贴上性价比的标签，同样不利于长期发展。投资建议：整体来看，面对国内化妆品市场已正式步入存量博弈新常态，国货品牌首先加大深耕品牌力建设，并将战略重心转移到品牌价值的长期沉淀上；同时正向“多品牌大集团”模式跃升，以打破规模天花板；此外，加速出海与全球化布局也已成为寻找增量的必然趋势。我们建议关注：1）已经成功跑通平台化机制并具备一定品牌力基础的国货龙头，在稳固主品牌表现的基础上，通过内生外延构建完善的多品牌、多品类矩阵，实现集团化发展，推荐：
珀莱雅、毛戈平、巨子生物、
贝泰妮、上美股份、
上海家化等；2）仍处于增长势能下的细分龙头，通过持续深耕定位赛道下的品类布局，做大做深品牌心智，在当下营收基础上同样具备确定性的成长空间，推荐：
水羊股份、林清轩、
敷尔佳、
丸美生物等。风险提示：消费复苏不及预期，品牌新品推出不及预期，竞争加剧影响企业盈利能力等。张峻豪（S0980517070001）、孙乔容若（S0980523090004）、柳旭（S0980522120001）传媒互联网周报：OpenAI 发布GPT-5.6 Sol 预览版，豆包推出付费专业版行业下跌3.96%，跑输沪深300，跑输创业板指。本周（6.22-6.26）传媒行业下跌3.96%，跑输沪深300（-1.48%），跑输创业板指（-1.37%）。其中涨幅靠前的分别为
返利科技、
中青宝、
巨人网络、
天娱数科等，跌幅靠前的分别为
荣信文化、
北京文化、
捷成股份、易点天下等。横向比较来看，本周传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第17 位。AI 产业链能力扩张与治理约束同步加速。1）模型层面持续快速推进：OpenAI 发布GPT-5.6 Sol 预览版、DeepSeek DSpark 投机解码矿界实现推理速度60-85%提升；2）应用层面：豆包从免费流量入口向工作流付费分层转型、微信Agent 灰度内测；3）企业采购端：模型路由、低成本解决方案成为采购决策核心变量；4）治理约束加强：美国政府对GPT-5.6 实施受控预览，前沿模型正进入发布受控的阶段，版权合规与安全审查将持续抬高行业准入门槛。本周重要数据跟踪：票房回暖，点点数据表现亮眼。1）本周（6 月22 日-6 月28 日）电影票房3.6 亿元。票房前三名分别为《四渡》（0.79 亿元，票房占比21.9%）、《玩具总动员5》（0.75 亿元，票房占比20.9%）、《给阿嬷的情书》（0.75 亿元，票房占比16.3%）；2）综艺节目方面，《这是我的西游第二季》、《哈哈哈哈哈第六季》、《地球超新鲜第二季》和《乘风2026》排名居前；3）游戏方面，2026 年5 月中国手游收入前三名分别为柠檬微趣《Gossip Harbor：Merge&Story》、点点互动《Kingshot》和点点互动《Whiteout Survival》。投资建议：关注AI 应用、游戏、IP 潮玩三条主线底部机会。1）AI 应用方向，建议关注具备IP/版权资源、内容生产场景、流量入口、算力优化及运营能力的公司，重点关注中文在线、昆仑万维、阅文集团、哔哩哔哩、华策影视、浙数文化、顺网科技、易点天下、浙文互联、天娱数科等。2）游戏方向，板块经过前期回调后，估值与交易拥挤度处于低位，叠加版号常态化和暑期档新品周期，具备较好的中期布局价值。建议自下而上把握产品周期、业绩兑现和AI 产品落地能力较强的公司，关注巨人网络、世纪华通、恺英网络、心动公司等。3）IP 潮玩方向，继续看好泡泡玛特。公司具备强IP 孵化能力、稳定上新节奏和海外渠道扩张优势，产品周期与全球化红利仍是中期业绩增长的核心驱动。风险提示：监管政策风险；业绩风险；商誉及资产减值风险等。张衡（S0980517060002）、熊莉（S0980519030002）、陈瑶蓉（S0980523100001）交通运输行业周报：关注海峡通行带来的油运投资机会，快递5 月需求有所回暖航运：油运方面，6 月23 日美伊双方官方均宣布开放霍尔木兹海峡，海峡将恢复免费通行60 天，但通航量的恢复是循序渐进且存在波动的，近一周的日均通航量恢复至战前的两成至五成。最近一周由于海峡恢复逐步恢复通行，中东随着实盘成交逐渐增多导致虚高运价开始向下收敛，而同时西向压载运力开始东移，中东高运价运价外溢至美湾和西非，致使最近一周美湾-中国和西非-中国的VLCC 核心航线运价环比上涨显著，分别达15.2 万美金和18.0 万美金，苏伊士小船运价也受益回升至13.4 万美金附近震荡，阿芙拉小船的运价稳定至4.6 万美金附近。短期随着霍尔木兹海峡恢复正常，由于供应链紊乱以及抢油效应，短期油运运价有望实现大幅冲高，中期来看，原油超额补库需求的逐步释放叠加长锦商船的控盘，油运运价中枢将再上一个台阶，若伊朗黑油能长期转变为白油，运价中枢有望超预期，股价有望迎来第二波趋势性机会。集运方面，短期受美伊战争影响，红海复航预期降温，且叠加船司主动减班挺价+世界杯带动旺季提前启动，短期现货运价持续超预期上行，可持续性取决于抢运退潮节奏与红海/关税走向；中长期来看，考虑到红海航线复航冲击以及仍有较多运力供给交付，建议关注集运板块短期的结构性机会。航空：海峡逐步恢复通行，布伦特原油价格下跌至75 美元以下，航空板块将直接受益于航油成本大幅回落。由于高燃油附加费导致价格敏感型客流流失，航司采取了减班涨价策略，最近一周国内航空航班数及国内客运量同比降幅收窄至中低个位数，但暑运将近，民航进入了旺季周期，航班管家预测暑运期间，客运量同比下滑3.6%，截至6 月16 日经济舱平均票价同比+18.6%，该票价上涨主要得益于燃油附加费的大幅提升。若剔除油价影响，我国航空供需格局其实一直处于改善通道中，自2019 年以来，受制于飞机产能受限，我国航空供给的年化复合增速一直不到3%，低于长期需求增速，我国航空供需已经开始从弱平衡走向紧平衡。近期，由于油价下行预期增强，而航空板块前期股价已经大幅下跌至历史底部，若未来国内经济和消费回暖，航空板块将具有较高赔率。短期维度，航油成本压力将显著缓解，叠加暑运旺季即将启动，航空股有望迎来预期修复行情，具有交易价值；从中期维度，现在可做逆向布局，以时间换空间。快递：国家邮政局公布5 月行业数据，快递件量同比增长5.7%，增速环比有所回暖（4 月为3.2%）。快递上市公司公布了5 月经营数据，通达系中，圆通、韵达和申通5 月件量同比增速分别为+10.6%/-0.5%/+18.8%，件量增速环比均有所改善，但由于正处淡季且非产量区价格有所回落，圆通、韵达和申通5 月单票价格环比分别下降0.19 元/0.12 元/0.05 元；顺丰方面，剔除退货件影响，时效快递业务同比仍然维持正增长。6 月11 日，国家邮政局依法对极兔速递采取立案调查，此次措施属于安全整改，极兔中国区积极配合监管部门开展内部调查，排查和整改安全隐患，预计对经营层面不会造成实质影响。投资建议方面，顺丰控股盈利能力修复兑现，公司今年扣非归母净利有望实现15-20%的较快增长，且确定性较高，2026 年PE 估值仅14-15 倍，向下风险低，具有左侧布局价值；反内卷托底政策有望持续全年，今年通达系利润均有望实现较快或快速增长，股价近期回调后，2026 年PE 均在估值底部，且龙头公司中期仍有格局优化逻辑，通达系龙头收益风险比较优。投资建议：建议配置业绩表现确定性高且估值处于历史底部的行业龙头企业。推荐中远海能、招商轮船、中通快递、圆通速递、顺丰控股、中国东航、南方航空。风险提示：宏观经济不及预期，油价汇率剧烈波动，地缘政治冲突。罗丹（S0980520060003）食品饮料行业专题:新消费研究之四：场景化最佳实践-新鲜业态重构消费版图需求与供给共振推动新鲜业态快速兴起。随着Z 世代消费权重提升至约40%以及健康意识觉醒，消费者对“新鲜度”“即时性”和“场景体验”的需求持续升级，推动零售与餐饮边界加速模糊。新鲜业态以短保、高频、现制为核心特征，正在成为消费零售下一阶段的主导形态。需求端，三大人群共振形成情绪价值与健康管理双轮驱动；供给端，2025 年全国冷藏车销量同比增长30.2%，国家骨干冷链物流基地已覆盖31 个省区市，为“中央厨房—区域仓—门店”三级日配体系提供坚实支撑；资本端则持续加码，鸣鸣很忙集团经多轮融资与2026 年港股IPO 后门店数量已突破2 万家，验证市场对新鲜业态的强烈偏好。低温奶验证“新鲜化”逻辑，鲜啤与新鲜零食进入加速扩散阶段。从扩散路径看，低温奶已验证“新鲜化”逻辑成立。2019-2024 年我国低温奶市场规模从774 亿元增长至897 亿元，CAGR 达3.0%，显著跑赢常温奶；预计2025-2029 年CAGR 将提升至7.2%，至2029 年市场规模达1259 亿元，渗透率有望从当前25.3%进一步提升至31.8%左右。新乳业、君乐宝已跑通全国化或区域领先模式，净利率持续提升；鲜啤则进入场景扩散阶段，2025 年子口径市场规模约586.7 亿元，福鹿家门店从2025 年初的270 家快速扩张至2026 年5 月底的3000 家以上；新鲜零食作为当前最具爆发力的赛道，2020-2025 年市场规模从不足50 亿元增至约180 亿元，CAGR 超过40%，头部品牌单店模型已验证，未来3-5 年全国门店数量有望突破3000 家。新鲜业态正对存量行业形成系统性重塑，并推动估值体系分化。新鲜业态的兴起对传统零食渠道推动消费心智从“低价多SKU”向“新鲜健康+体验”转移，量贩零食与商超的部分客群被分流；品牌公司则迎来第二增长曲线机遇，需从单纯产品力转向供应链效率与场景融合能力。投资建议：重点配置供应链与场景融合能力领先的标的。我们认为，新鲜业态将从验证期进入加速成长期，行业分化加剧，供应链效率、场景融合能力和品牌差异化将成为核心壁垒。建议重点配置低温奶龙头新乳业、新鲜零食头部玩家及鲜啤跨界/平台型标的，同时关注传统酒企中低度潮饮布局领先、年轻化转型积极的公司，如重庆啤酒等。风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格（奶源、麦芽、包装材料等）大幅上涨；行业竞争加剧导致价格战与损耗率上升；供应链建设速度滞后于门店扩张速度，导致“新鲜”核心价值感知弱化；政策对即时零售或酒类新业态监管趋严；食品安全风险等。张向伟（S0980523090001）、杨苑（S0980523090003）、柴苏苏（S0980524080003）、张未艾（S0980525070005）联系人：王新雨医药行业专题:创新药盘点系列报告（27）——MASH 治疗领域将迎来密集临床催化MASLD/MASH 疾病进程包括脂代谢/炎症/纤维化。MASH 是MASLD 中出现肝细胞损伤、气球样变及炎症的进展性亚型，疾病进程可概括为脂代谢异常、炎症损伤和纤维化逐步累积。相比MASH 活动性本身，纤维化分期更直接决定长期肝脏结局和死亡风险：F0-F1 患者短期肝脏事件风险较低，F2 为“临床显著纤维化”起点，F3 已出现桥接纤维化并接近肝硬化，F4c 则进入代偿期肝硬化阶段，处于预防首次失代偿、HCC 及肝移植事件的关键窗口。基于正文中我们对于Resmetirom 的药物经济学测算过程可以较为直观地看出，F2-F3 人群治疗的核心价值并非改善短期症状，而是延缓进展至F4c 及DCC/HCC/LT 等终局事件，属于典型“风险预防”市场；其中F3 及高风险F2 患者绝对获益更明确，应是早期支付方覆盖和商业化渗透的核心人群。未来6~18 个月将进入MASH F2-F3 临床催化窗口期。Inventiva 的pan-PPAR 激动剂Lanifibranor MASHF2-F3 人群Ph3 NATiV3 研究预计26Q4 读出，重点关注其能否复现Ph2 中MASH 活动性及纤维化改善信号，同时需证明其PPARγ相关体重增加、水肿及贫血等安全性风险可控；Roche 的FGF21 类似物PegozaferminPh3 ENLIGHTEN-Fibrosis 针对F2-F3 人群，预计27H1 读出52 周组织学数据；Novo Nordisk 的Efruxifermin Ph3 SYNCHRONY Real World（NITs 终点）预计26Q4 完成，SYNCHRONY Histology 针对F2-F3的52 周组织学终点预计约2027 年读出；GSK 的Efimosfermin alfa 已启动F2-F3 Ph3 ZENITH-1/2，PCD为2028 年3 月；此外，Madrigal 的Resmetirom Ph3 MAESTRO-NASH 研究54 个月确认性终局数据预计2028 年读出。F4c 人群有望打开商业化天花板。F4c 患者虽然已形成肝硬化，但仍未发生失代偿，理论治疗必要性更强，若FGF21 或THRβ等药物能够在事件终点上证明降低首次失代偿、HCC、肝移植或死亡风险，F4c 有望贡献可观的增量市场空间。Resmetirom MAESTRO-NASH OUT_COMES F4c 研究已于2024 年10 月完成入组，预计2027 年读出事件终点；Roche 的Pegozafermin ENLIGHTEN-Cirrhosis 预计2028 年读出24 个月组织学数据，Efruxifermin SYNCHRONY Out_comes 预计2029 – 2030 年完成，SurvodutideLIVERAGE-Cirrhosis 事件终局研究于24Q4 启动，预计持续~4.5 年。美国MASH 药物商业化市场中值有望达到~100 亿美元。根据我们的测算，美国MASH 药物商业化规模有望达到80~120 亿美元，对应中值~100 亿美元，其中F2-F3 人群对应商业化市场50~75 亿美元，对应中值~60 亿美元；F4c 人群商业化空间35~45 亿美元，对应中值~40 亿美元。风险提示：市场竞争加剧的风险、产品临床失败或有效性低于预期的风险、产品商业化不达预期的风险、技术升级迭代风险等。马千里（S0980521070001）、陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）金属行业专题:锡行业专题：供给扰动不断，AI 需求成为核心新兴力量供给：全球锡精矿供给扰动不断，脆弱的供应链提升价格弹性全球锡资源分布非常集中，中国、印尼、缅甸、巴西、澳大利亚、俄罗斯、玻利维亚、秘鲁和刚果(金)锡资源储量约占全球总储量的94.5%，这些国家的产量变化将决定全球锡矿供应端的格局。美国地质调查局USGS 最新数据显示，全球锡资源储量约为600 万吨，如果按照全球锡精矿年产量约为30 万吨来测算，仅能保障未来20 年的用量。2025 年，中国、印尼、缅甸、秘鲁、刚果(金)、巴西锡矿产量分别为7.1/6.1/1.2/3.3/2.7/2.8 万金属吨，占比分别为24.5%/21.0%/4.1%/11.4%/9.3%/9.7%，这6 个国家总产量占全球总产量的比重达到80%。其中，中国锡矿产量长期呈下降趋势，从2007 年高点年产13.5 万吨降低至2025 年年产7.1 万吨，近几年产量基本维持在低位；印尼于2025 年8 月下令打击非法采矿，其中锡矿为重点打击对象，2025 年锡矿生产量约为6.10 万吨，远不及以前高峰约10 万吨体量；缅甸佤邦锡矿于2025 年下半年逐步复产，但总体进程缓慢，目前产能仅恢复至约为2023 年8 月停产前40%的比重；刚果(金)核心锡矿比齐矿山(Bisie)位于东部北基伍省，于2025 年3 月因叛乱武装组织逼近矿区，安全形势恶化而短暂停产近1 个月时间。需求：焊料为精锡最主要的下游应用领域，AI 需求成为拉动锡消费的核心新兴力量锡的需求领域主要是锡焊料、锡化工、镀锡板(马口铁)、铅酸电池和锡铜合金等。根据我们预测，预计2025 年全球精锡消费量约为38.8 万吨，同比稳步增长。从具体应用领域来看，锡焊料、锡化工、镀锡板、铅酸电池、锡铜合金占比分别为52.3%、16.0%、10.3%、8.0%、6.7%；其中电子焊料是最大的精锡应用领域，因此锡焊料的需求量与电子行业景气度息息相关，目前全球半导体行业处于景气周期中，2025年全球半导体销量约为1.05 万亿颗，同比增长约10.5%，2026 年一季度全球半导体销量约为2700 亿颗，同比增长约14%。另外锡被称为“算力金属”，主要是因为锡凭借优良的导电性、焊接性与物理稳定性，广泛应用于AI 硬件先进封装、PCB 电镀、SMT 贴片三大制造环节。全球算力基础设施规模化扩张，AI需求成为拉动锡消费的核心新兴力量。根据金瑞期货的测算，预计2026 年AI 全链路锡耗约1.21 万吨，2030 年将增至约2.28 万吨，四年实现翻倍增长。我们预计2026 年全球精炼锡需求约为39.3 万吨，基于此计算，AI 全链路锡耗占比约为3.08%，整体占比虽然不高，但已成为锡需求非常重要的边际支撑。平衡：全球精炼锡供需缺口有望持续基于前文的分析，同时根据ITA、USGS 和SMM 的数据做一定的调整，我们预计：2022-2024 年，全球精炼锡需求分别为38.1/36.8/37.8 万吨，供给分别为37.7/37.8/37.4 万吨，供需缺口分别为-0.4/+1.0/-0.4 万吨，供需缺口基本能与价格波动相匹配。2025-2027 年，全球精炼锡需求分别为38.8/39.3/40.1 万吨，供给分别为37.5/38.8/39.8 万吨，供需缺口分别为-1.3/-0.5/-0.3 万吨，其中对于供给的假设是建立在各个潜在项目均能如期复产或投产，因此各地扰动都有可能造成供需缺口扩大。预计在这种紧平衡的格局之下锡价有望持续上行。相关标的：锡业股份，华锡有色，兴业银锡。风险提示：全球锡矿供给超预期的风险；电子和光伏等领域锡需求不及预期的风险；全球产业政策发生变化的风险。刘孟峦（S0980520040001）、杨耀洪（S0980520040005）、谷瑜（S0980524110001）希迪智驾(03881.HK) 海外公司快评:迈向“重载具身智能”，从中国走向全球公司公告：根据公司官微，2026 年6 月亚洲物流双年展，希迪智驾举行发布会，系统展现了迈向“重载具身智能”的核心成果，发布了行业首款 V2P（Vehicle-to-Pedestrian）便携式智能终端TAG ，并与质子汽车、云深处科技签署合作协议。在商业模式上，希迪智驾定位于做重载具身智能的“大脑”，专注技术赋能，做行业最信赖的技术合伙人。此外，希迪智驾作为中国率先完成商业化验证的企业，正在将中国重载具身智能的优势带向全球，目前，希迪智驾已围绕澳大利亚、巴西、印尼等资源大国启动全球化布局，与多家矿主、主机厂和运营商建立合作关系，并计划在未来几年逐步覆盖非洲、中亚、中东等市场，实现商业化批量交付，建立在海外重载场景中的领先地位。国信汽车观点：AI 改变物理世界，重载具身智能站在AI 革命与能源基建的交汇点上，兼具科技成长的爆发力与能源产业的确定性，公司定位于做重载具身智能的“大脑”，专注技术赋能。中国成熟的新能源汽车供应链正在全面赋能具身智能，让希迪智驾踩在产业加速的红利上。希迪智驾作为中国率先完成商业化验证的企业，正在将中国重载具身智能的优势带向全球。公司作为商用车智能驾驶产品及解决方案领域的领先企业，迈向“重载具身智能”，从中国走向全球，打开广阔发展空间。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为18.67/35.18/52.63 亿元，归母净利润分别为-1.00/3.54/9.90 亿元，维持优于大市评级。唐旭霞（S0980519080002）、杨钐（S0980523110001）金融工程金融工程日报:沪指低开高走，医药、芯片股走强市场表现：20260629 规模指数中上证50 指数表现较好，板块指数中科创50 指数表现较好，风格指数中中证500 成长指数表现较好。医药、农林牧渔、家电、食品饮料、非银行业表现较好，建材、通信、房地产、综合、国防军工行业表现较差。半导体硅片、CRO、创新药、化学制药精选、减肥药等概念表现较好，玻璃纤维、覆铜板、光纤、超硬材料、电路板等概念表现较差。市场情绪：20260629 收盘时有123 只股票涨停，有75 只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为1.32%，昨日跌停股票今日收盘收益为-4.01%。今日封板率70%，较前日提升10%，连板率21%，较前日提升8%。市场资金流向：截至20260626 两融余额为30120 亿元，其中融资余额29895 亿元，融券余额224 亿元。两融余额占流通市值比重为2.9%，两融交易占市场成交额比重为10.0%。折溢价：20260626 当日ETF 溢价较多的是长三角ETF 汇添富，ETF 折价较多的是浙商之江凤凰ETF。近半年以来大宗交易日均成交金额达到20 亿元，20260626 当日大宗交易成交金额为20 亿元，近半年以来平均折价率7.12%，当日折价率为5.32%。近一年以来上证50、沪深300、中证500、中证1000 股指期货主力合约的年化贴水率中位数分别为1.10%、4.85%、10.07%、12.32%，当日上证50 股指期货主力合约年化贴水率为8.94%，处于近一年来9%分位点，当日沪深300 股指期货主力合约年化贴水率为11.23%，处于近一年来12%分位点；当日中证500 股指期货主力合约年化贴水率为13.62%，处于近一年来20%分位点；当日中证1000 股指期货主力合约年化贴水率为14.26%，处于近一年来30%分位点。机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是广生堂、恒坤新材、坤博精工、佳华科技、鼎龙股份、通富微电、容大感光、新华网等，广生堂被53 家机构调研。20260629 披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入前十的股票是天娱数科、华工科技、广钢气体、有研硅、华海清科、康强电子、广生堂、共达电声、光智科技、合肥城建等，机构专用席位净流出前十的股票是洁美科技、深科技、长盈通、盈峰环境、雅克科技、宇晶股份、中京电子、万通发展、神工股份、怡达股份等。陆股通净流入前十的股票是华工科技、华海清科、超声电子、盈峰环境、洁美科技、广生堂、舒泰神、天娱数科、三生国健、中京电子等，陆股通净流出前十的股票是神工股份、康强电子、太极实业、江化微、深科技、光智科技、合肥城建、雅克科技、共达电声、王子新材等。风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。张欣慰（S0980520060001）联系人：李子靖【市场数据】商品期货商品涨跌幅商品涨跌幅黄金872.58-1.78ICE 布伦特原油73.151.61白银14065.00-1.19102340.00-0.2622505.00-2.0616020.00-0.95豆一4746.00-0.7524180.00-0.22豆粕2761.00-1.07125440.00-2.22玉米2336.00-0.29388680.000.26螺纹钢3136.00-0.06SR6075222.000.38本月国内重要信息披露公布日期项目本期数据上期数据上年同期数据发布主体2026/05/31
05 月PPI(%)
5.23.8-4.0PPI2026/05/31
05 月CPI(%)
99.9100.3101.2国家统计局2026/05/31
05 月狭义货币(M1)同比(%)
0.050.050.02中国人民银行2026/05/31
05 月狭义货币(M2)同比(%)
0.080.080.07中国人民银行2026/05/31
05 月贸易顺差总额(百万美元)
105433.5884685.77103220.41国家商务部2026/05/31
05 月固定资产投资累计同比(%)
-0.040.010.03国家统计局2026/05/31
05 月工业增加值(%)
0.040.040.05国家信息中心2026/05/31
05 月社会消费品零售总额_同比(%)
-0.04-0.010.03国家统计局近期非流通股解禁明细代码简称本次解禁数量(万股)流通股股本(万股)流通股增加%上市日期601658.SH邮储银行540540.547252780.06100.002026-03-25002673.SZ西部证券36038.70446958.17100.002026-01-19002936.SZ郑州银行27150.00633182.9473.692025-11-27601990.SH南京证券2657.21368636.10100.002025-11-06002736.SZ国信证券47358.75961242.93100.002025-08-14600369.SH西南证券33000.00664510.91100.002025-07-22600490.SH
鹏欣资源22026.56221288.70100.002025-06-12600967.SH
内蒙一机412.50170338.1882.582025-06-03601226.SH华电重工408.34116701.00100.002025-06-02002142.SZ宁波银行7581.90659965.1095.062025-05-16688232.SH
新点软件15651.9233000.00100.002025-05-16301093.SZ
华兰股份3782.7813466.66100.002025-04-30688257.SH
新锐股份2460.709280.00100.002025-04-28688553.SH
汇宇制药-W11406.6742360.00100.002025-04-28301088.SZ
戎美股份16800.0022800.00100.002025-04-28301091.SZ
深城交8400.0016000.00100.002025-04-28688211.SH
中科微至6660.0013160.86100.002025-04-28688739.SH
成大生物22766.3741645.00100.002025-04-28688255.SH
凯尔达2837.717841.46100.002025-04-25600926.SH杭州银行50408.30586039.7487.832025-04-24301087.SZ
可孚医疗8676.5716000.00100.002025-04-24601009.SH南京银行113110.821000701.69100.002025-04-23688737.SH
中自科技3197.518603.49100.002025-04-22301086.SZ
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丽臣实业3072.008999.55100.002025-04-14301077.SZ星华反光3856.496000.00100.002025-03-31301061.SZ
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