核心观点：2025 年四季度我国企业年金整体呈现规模持续扩容、投资收益率环比回落的特征，建立企业数、

投资要点：
固定收益/银行业绩环比回落，年金规模稳步增长——25 年企业年金基金及养老金产品业务数据点评：2025 年四季度我国企业年金整体呈现规模持续扩容、投资收益率环比回落的特征，建立企业数、参保职工数、积累基金等规模指标稳步增长。受托市场维持险资主导、头部高度集聚格局，银行系机构快速崛起但占比微降，设立企业年金计划的中小企业或在增多。投资管理机构头部效应进一步强化，险资平均管理规模高于公募基金，多家机构规模增量与增幅表现突出。含权益类年金组合、固定收益类年金组合及养老金产品25Q4 季度投资收益率均较三季度明显回落，不过25 年全年各类投资仍实现正收益，年金市场整体保持稳健发展态势。风险提示：经济增长超预期导致债市调整的风险；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击；测算的收益可能与实际情况存在差异。机器人宇树科技IPO 获受理，量产节奏加速——人形机器人产业周报：宇树科技IPO获受理，冲刺A 股人形机器人第一股。公司主营为以四足及人形机器人为核心的本体、组件及具身智能模型的研发、生产和销售。2025 年公司人形机器人出货超5500台，出货量全球第一。公司具备全栈自研核心零部件和整机一体化能力，是兼具规模化量产和全球化布局的人形机器人龙头。国内：产业端量产与资本共振，战略端政策与标准齐发。产业端：国内人形机器人产业资本化进程加速。我们认为资本加持将助力企业进一步扩大产能建设，加速技术迭代，开拓场景应用。战略端：国家对具身智能产业重视程度持续拔高。Tesla：细化Optimus 量产节奏，Gen3 预计将于今年夏季开始生产。Figure：全自主家务作业，端到端实现柔性操控能力。GTC2026：PhysicalAI 再成重点，仿真解决数据难题。板块成交额占比自“924”创新低，板块情绪已达阶段性冰点。我们认为人形机器人产业规模化量产及商业化应用的拐点或将至，逐步进入规范发展阶段，具身智能自主及泛化能力的进化同步进入加速通道，2026 年或将逐步从小批量验证迈向“1-10”新阶段。风险提示：人形机器人进展不及预期；竞争恶化风险；销售不及预期风险；产业政策风险。机械/建材建筑1-2 月基建迎开门红，继续关注“安全”类资产——建筑装饰行业周报：2026 年1–2 月，基础设施固定资产投资完成额累计完成1.88 万亿元，同比增长11.40%。分项看，交通运输、仓储和邮政业1-2 月累计同比+9.10%，保持较高速度增长；其中道路运输业投资同比-0.60%，传统交通板块表现相对平稳偏弱；电力、热力、燃气及水生产和供应业累计同比+13.10%，在去年同期高基数基础上仍实现两位数增长；水利、环境和公共设施管理业同比+8.30%，其中公共设施管理业同比+11.60%，继续发挥托底作用，水利管理业同比-4.40%，后续有望加速回正。我们认为，在“稳投资”政策持续发力以及“两重”建设加快推进背景下，能源电力等领域仍构成基建投资主要支撑，随着专项债发行节奏逐步提速及重大工程项目第2页/ 共12页源引金融活水润泽中华大地持续落地，预计后续基建仍具备保持较高增长韧性的基础。风险提示：经济恢复不及预期，基建/地产投资增速不及预期，政策落地不及预期。食品饮料华润啤酒(00291.HK)点评：白酒业务减值落地，啤酒业务盈利稳步提升。2025 年，公司整体业绩在啤酒主业的稳健支撑下展现出较强韧性，白酒业务则因行业调整而短期承压。2025 年，公司实现总营业额379.85 亿元，同比微降1.68%。归母净利润为33.71 亿元，同比下降28.87%，利润下滑主要由于对白酒业务计提了28.77 亿元的商誉减值。剔除商誉减值、投资搬迁协议收益及产能优化减值等特别事项后，公司2025 年归母净利润为57.24 亿元，同比增长19.6%，核心EBITDA 达98.79 亿元，同比增长9.9%。啤酒主业高端化成效显著，盈利能力持续提升。核心大单品“喜力”在高基数下仍实现近20%的销量增长，“老雪”和“红爵”等区域性或特色高端产品也分别实现了60%和翻倍增长。我们认为公司当前结构升级趋势明确，核心大单品势能强劲，预计2026 年仍能维持较高增速。白酒业务短期承压，商誉减值计提落地。我们认为若后续外部需求环境逐步好转，公司的白酒业务或具备较大基本面弹性。风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等新消费，食品饮料万辰集团(300972.SZ)点评：量贩零食门店持续扩张；盈利能力稳步提升。2025 年，万辰集团实现收入514.59 亿元，同比增长59.17%；实现归母净利润13.45 亿元，同比增长358.09%。量贩零食门店持续扩张，截至2025 年年末，万辰集团共有量贩零食门店18314 家，门店网络遍布全国30 个省（含自治区、直辖市）。当前，公司处于规模扩张阶段，同步持续推进供应链韧性升级、智慧物流体系建设、品牌心智工程、组织架构扁平化及全域数据中台建设。通过“规模扩张”与“能力建设”的双轮驱动，形成了“前端密度+后端效率”的协同效应，有效保障了经营效率的稳步提升和单店盈利模型的可持续性，构筑公司的核心竞争壁垒。展望未来，随着量贩零食门店的规模化扩张，万辰集团有望持续发挥供应链优势，带动盈利能力稳步提升。叠加公司食用菌业务企稳回暖，公司业绩有望持续向好。风险提示：拓店速度不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。医药君实生物(688180.SH)首次覆盖：创新实力强劲，有望迎来关键兑现期：君实生物成立于2012 年12 月，致力于创新疗法的发现、开发和商业化。公司在全球设有多个研发中心，覆盖大分子药物从早期发现到产业化的全产业链技术平台和技术创新机制。公司核心单品特瑞普利单抗2025 年销售额20.68 亿元，同比增长37.72%，维持稳定增长势头，其国内首款PD-1 皮下剂型已NDA，后续获批有望进一步加强产品优势。此外公司有多个获批产品（PCSK9 单抗等），有望持续带来业绩增量。风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。第3页/ 共12页源引金融活水润泽中华大地报告列表【固定收益/银行】业绩环比回落，年金规模稳步增长——25 年企业年金基金及养老金产品业务数据点评（2026/03/24）【机器人】宇树科技IPO 获受理，量产节奏加速——人形机器人产业周报（2026/03/24）【机械/建材建筑】1-2 月基建迎开门红，继续关注“安全”类资产——建筑装饰行业周报（2026/03/23）【食品饮料】华润啤酒(00291.HK)点评：白酒业务减值落地，啤酒业务盈利稳步提升（2026/03/24）【新消费，食品饮料】万辰集团(300972.SZ)点评：量贩零食门店持续扩张；盈利能力稳步提升（2026/03/24）【医药】君实生物(688180.SH)首次覆盖：创新实力强劲，有望迎来关键兑现期（2026/03/23）第4页/ 共12页源引金融活水润泽中华大地
报告摘要
【固定收益/银行】固收点评报告：业绩环比回落，年金规模稳步增长——25 年企业年金基金及养老金产品业务数据点评（2026/03/24）廖志明证书编号：S1350524100002
核心观点：2025 年四季度我国企业年金整体呈现规模持续扩容、投资收益率环比回落的特征，建立企业数、
参保职工数、积累基金等规模指标稳步增长。受托市场维持险资主导、头部高度集聚格局，银行系机构快速崛起但占比微降，设立企业年金计划的中小企业或在增多。投资管理机构头部效应进一步强化，险资平均管理规模高于公募基金，多家机构规模增量与增幅表现突出。含权益类年金组合、固定收益类年金组合及养老金产品25Q4 季度投资收益率均较三季度明显回落，不过25 年全年各类投资仍实现正收益，年金市场整体保持稳健发展态势。企业年金覆盖面持续扩大，收益率有所回落。从环比变动数据来看，截至25Q4，建立企业数增加2730 个至17.8 万个、参加职工数增10.94 万人至3343 万人、积累基金增0.12 万亿元至4.21 万亿元，规模类指标持续扩容，或得益于投资收益稳健增长与新增缴费规模提升的双重推动。建立计划数仅单一计划（法人委托）增14 个，其他类型保持稳定。25Q4 投资端规模稳步增长，收益率稳健，投资资产净值增1061 亿元、组合数增61 个，近三年累计收益率从25Q3 的12.08%小幅升至12.94%。待遇领取端则略有增长，25 年领取人数微增26.64 万人至368.82 万人（24 年为+34.02 万人）、领取金额增加71.64 亿元至1162.13 亿元（24 年为+152.85 亿元），人均领取金额从24 年的3.19 万元减少至25 年的3.15 万元。当前企业年金受托市场整体呈现出险资持续主导、银行系快速崛起的格局；市场头部集聚效应显著；设立企业年金计划的中小企业或在增多。截至25Q4，国寿养老和平安养老在管理企业数、职工数和资产金额上近乎占据半壁江山，持续领先，合计占比分别为43.7%、49.3%和49.4%，分别较25Q3-0.64pct、-0.15pct、-0.09pct。受托管理资产金额方面整体规模持续攀升，25Q4 环比+3.1%至3.2 万亿元，受托规模相对更小的机构扩张相对更快（规模排名后50%的机构受托管理资产金额环比增速多在3.5%以上）。国寿养老（9597 亿元）、平安养老（6182 亿元）和工商银行（3734 亿元）位列受托规模前三。人保养老、中信信托和招商银行25Q4受托资产规模环比+14.2%、+4.9%、+4.8%，凸显市场的持续发展态势。银行系占比有所下降，其受托管理资产金额规模占比从25Q3 的25.0%下降至25Q4 的24.8%。企业年金受托机构管理企业总数持续增长，25Q4 较25Q3 增加2223 家至约16.2 万家，环比+1.4%。保险机构持续主导市场，25Q4 保险机构管理企业数占比68.1%，较25Q3-1.16pct，其中国寿养老以管理企业数达4.3 万家数量绝对领先，占全市场的26.7%。从环比增幅来看，人保养老25Q4 管理企业数大幅增加20.6%至2702 家，增速领先同业；工商银行25Q4 管理企业数大幅增加1538 家至2.1 万家，业务增长亦较快。企业年金受托机构管理职工数类似，头部集聚效应明显，整体格局依旧呈现险资主导，25Q4 职工数环比仅略微增长0.6%至2759 万人，设立企业年金计划的中小企业或在增多。其中人保养老和中信信托受托机构管理职工数分别环比+10.9%和9.3%至49.5 万人和22.2 万人，增速远高于同行，而工商银行和中国银行受托管理企业数虽大幅增加，但其受托管理职工数环比仅分别+0.8%和+1.6%，或说明其新增的企业客户多为中第5页/ 共12页源引金融活水润泽中华大地小企业。中国企业年金投资管理机构头部效应持续强化。25 年Q4 组合资产金额前十的机构名单较为稳定，泰康资产、国寿养老、工银瑞信分别以7154/5252/3952 亿元位居管理规模前三甲。公募基金公司平均管理资产金额（1536 亿元，较25Q3+41 亿元，环比+2.72%）小于险资机构（平均为2910 亿元，较25Q3+79 亿元，环比+2.78%）。从规模变动情况看，工银瑞信、泰康资产和国泰基金增量排名前三，分别较25Q3+248/220/131 亿元，国泰基金、新华养老和工银瑞信增幅排名前三，分别环比+10.16%、+10.13%和+6.7%，工银瑞信进入管理规模TOP3（较25Q3+1 名）。从业绩来看，25Q4 含权益类组合投资收益率和固定收益类组合投资收益率均较25Q3 有所回落。根据我们测算，25Q4 固定收益类组合投资收益率环比微降0.29pct（从0.90%到0.61%），主要受集合计划收益下滑影响；含权益类组合投资收益率受25Q3 高基数影响环比大幅回落，单季收益率从4.82%回落至0.8%，各计划类型均录得3.5pct 以上的跌幅；这也带动整体收益率从4.26%回落至0.75%，单一计划单季收益率降幅最大。从25 年全年的收益率来看，固定收益类、含权益类和整体的收益率分别为2.99%、7.09%和6.51%。从年金养老金产品变动情况看，对比25Q3，25Q4 养老金产品规模微降、整体收益率有所回落。截至25 年末，实际运作产品数一共有567 个，较25Q3 减少1 个。权益类产品期末资产净值环比增长4.6%至2339 亿元，季度投资收益率从25Q3 的22.9%回落至25Q4 的2.0%，25 年全年收益率为30.9%，25Q4 普通股票型、港股股票型单季收益率分别达2.2%、0.6%，全年收益率分别为29.5%、44.9%，港股产品成立以来累计收益率修复至25Q4 的-9.6%。25Q4 固定收益型产品期末资产净值环比减少4.6%至15233 亿元，25Q4 收益率略降至0.5%（25Q3 为0.7%），25 年全年收益率为2.7%。整体来看，养老金产品合计期末资产净值环比微降1.37%至24310 亿元，季度投资收益率从25Q3 的3.1%降至25Q4 的0.7%，25 全年收益率为5.6%。风险提示：经济增长超预期导致债市调整的风险；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击；测算的收益可能与实际情况存在差异。【机器人】宇树科技IPO 获受理，量产节奏加速——人形机器人产业周报（2026/03/24）赵梦妮证书编号：S1350525050005宇树科技IPO 获受理，冲刺A 股人形机器人第一股。公司主营为以四足及人形机器人为核心的本体、组件及具身智能模型的研发、生产和销售。2025 年公司人形机器人出货超5500 台，出货量全球第一。2022 年至2025 年前三季度，公司四足机器人出货量累计超3 万台，市场份额全球第一。2025 年公司实现收入17.1亿元，同增335%；扣非归母净利润6.0 亿元，同增674%；2025 年前三季度主营业务毛利率为59%，扣非归母净利率为37%，盈利能力亮眼。公司具备全栈自研核心零部件和整机一体化能力，是兼具规模化量产和全球化布局的人形机器人龙头。国内：产业端量产与资本共振，战略端政策与标准齐发。产业端：国内人形机器人产业资本化进程加速。宇树科技IPO 获受理，乐聚机器人已开启上市辅导，智元机器人、银河通用、众擎机器人、星海图、松延动力已完成股改，2026 年开年至今，银河通用、松延动力、帕西尼等已完成14 起10 亿级融资（不完全统计）。据工业和信息化部数据，2025 年全国人形机器人出货第6页/ 共12页源引金融活水润泽中华大地量约1.44 万台，2026 年有望开启倍数级大幅增长，多家厂商给出积极量产指引，其中宇树科技、智元机器人、优必选目标均已超万台级。我们认为资本加持将助力企业进一步扩大产能建设，加速技术迭代，开拓场景应用。战略端：国家对具身智能产业重视程度持续拔高。“十五五”规划明确将机器人与具身智能分别置于“新兴产业”和“未来产业”的核心位置，同时工信部发布首个覆盖人形机器人全产业链的国家级标准框架。地方政府积极响应，北京、上海等多地已筹划对核心零部件研发、大模型算力支出、仿真平台搭建、中试平台建设等给予千万级补贴。产业正处于向规模化应用转折及迈向规范发展阶段的关键节点。海外：特斯拉量产节奏清晰，具身智能按下加速键。Tesla：细化Optimus 量产节奏，Gen3 预计将于今年夏季开始生产。马斯克表示OptimusGen3 预计将于今年夏季开始生产，明年夏季预计将进入大规模量产阶段。前期指引表示，特斯拉有望于2026 年生产5 万台以上人形机器人，2027 年达十倍级增长，并于2027 年底实现对公众销售，量产及商业化时间节点逐步清晰。Figure：全自主家务作业，端到端实现柔性操控能力。搭载Helix02 的Figure03 机器人在真实家庭客厅场景中完成了全程无人工干预、无预设脚本的全自主家务作业，展示了多工具协同与柔性物体操控能力。其自主性核心在于Helix02 的单神经网络架构，通过像素信号直接实现对机器人全身的端到端控制。GTC2026：PhysicalAI 再成重点，仿真解决数据难题。本届GTC 共有110 款机器人亮相，英伟达在仿真训练方面新推出了Cosmos3 世界模型与基于Newton1.0 物理引擎的IsaacLab3.0 训练框架。英伟达战略重点旨在通过使用仿真和合成数据生成来取代昂贵的真实世界数据收集，从而将机器人技术的数据问题转化为计算问题。板块成交额占比自“924”创新低，板块情绪已达阶段性冰点。本周人形机器人沪深两市核心产业链指数（本期锁定沪深两市231 家核心产业链标的）成交额达3762 亿元，环降18.98%，对应2024 年9 月23 日至今14.40%分位；占沪深两市总成交额3.43%，环降32 个基点，对应2024 年9 月23 日至今0.00%分位。后续重要事件：①2026 年Q1，特斯拉预计推出第三代Optimus。②2026 年4 月，特斯拉预计举行2026Q1电话会议。③2026 年夏季，特斯拉第三代Optimus 预计开始生产。④2026 年7 月，上海世界人工智能大会WAIC。⑤2026 年8 月，北京世界机器人博览会WRC。⑥2026 年8 月，世界人形机器人运动会。投资建议：我们认为人形机器人产业规模化量产及商业化应用的拐点或将至，逐步进入规范发展阶段，具身智能自主及泛化能力的进化同步进入加速通道，2026 年或将逐步从小批量验证迈向“1-10”新阶段。建议关注上游零部件及主机厂相关标的：零部件方面：上游零部件凭借成本优势有望优先受益。高价值量及较强确定性：①关节模组/结构件：长盈精密、拓普集团、震裕科技、星宇股份、新泉股份。②丝杠：恒立液压、浙江荣泰、五洲新春、北特科技。③减速器：绿的谐波、双环传动等。技术迭代及格局更替：①电机：鸣志电器、兆威机电、德昌电机控股、恒帅股份、步科股份、伟创电气、峰岹科技、亚普股份。②传感器：安培龙、福莱新材、日盈电子、晶华新材、奥比中光。③新材料/新工艺：统联精密、恒勃股份、唯科科技等。第7页/ 共12页源引金融活水润泽中华大地主机厂方面：放量加速&资本化有望迎来估值充分定价。IPO 定价重估：①AI 具身家庭机器人龙头：卧安机器人。②宇树科技产业链：美湖股份、品茗科技、模塑科技、首开股份等。③相关主机厂：上纬新材。风险提示：人形机器人进展不及预期；竞争恶化风险；销售不及预期风险；产业政策风险。【机械/建材建筑】1-2 月基建迎开门红，继续关注“安全”类资产——建筑装饰行业周报（2026/03/23）王彬鹏证书编号：S1350524090001 戴铭余证书编号：S1350524060003 郦悦轩证书编号：S1350524080001
本周观点：
1-2 月基建增速迎开门红，电热气水增速最高。2026 年1–2 月，基础设施固定资产投资完成额累计完成1.88万亿元，同比增长11.40%。分项看，交通运输、仓储和邮政业1-2 月累计同比+9.10%，保持较高速度增长；其中道路运输业投资同比-0.60%，传统交通板块表现相对平稳偏弱；电力、热力、燃气及水生产和供应业累计同比+13.10%，在去年同期高基数基础上仍实现两位数增长；水利、环境和公共设施管理业同比+8.30%，其中公共设施管理业同比+11.60%，继续发挥托底作用，水利管理业同比-4.40%，后续有望加速回正。我们认为，在“稳投资”政策持续发力以及“两重”建设加快推进背景下，能源电力等领域仍构成基建投资主要支撑，随着专项债发行节奏逐步提速及重大工程项目持续落地，预计后续基建仍具备保持较高增长韧性的基础。基建数据跟踪：1）新增专项债：本周新增专项债发行量为1140.47 亿元，截至2026 年3 月22 日，累计发行量10486.60亿元，同比+50.82%。2）城投债：本周城投债发行量为781.73 亿元，净融资额-313.24 亿元，截至2026 年3 月22 日，累计净融资额-661.81 亿元。
市场回顾：
1）行业：本周上证指数下滑3.38%、深证成指下滑2.90%、创业板指上涨1.26%；同期申万建筑装饰指数下滑6.25%，其中园林工程及其他专业工程板块涨幅居前，分别为+4.29%、+0.51%。2）个股：本周申万建筑共有23 只股票上涨，涨幅前五的分别为：亚翔集成(+31.31%)、东方新能(+27.94%)、*ST 正平(+21.04%)、国晟科技(+18.16%)、矩阵股份(+15.89%)。投资建议：我们认为，未来基建投资逻辑或逐步从传统的“稳增长、稳GDP”的总量驱动，转向服务国家战略与安全需求的结构性投资。重点方向包括：1）电力与水利领域，以雅鲁藏布江水电等重大工程为代表的清洁能源建设；2）能源安全领域，煤化工等资源转化项目的重要性提升；3）区域战略与产业腹地建设，如成渝地区双城经济圈及西部基础设施完善等。在全球地缘政治不确定性上升、能源安全问题愈发突出的背景下，“安第8页/ 共12页源引金融活水润泽中华大地全型投资”有望成为基建投资的重要增量方向。建议关注：四川路桥（受益成渝腹地建设）、中国化学（煤化工工程）、东华科技（煤化工工程），以及中国电建（能源建设、水利建设）、中国能建（能源建设）。风险提示：经济恢复不及预期，基建/地产投资增速不及预期，政策落地不及预期。【食品饮料】公司点评报告：华润啤酒(00291.HK)——白酒业务减值落地，啤酒业务盈利稳步提升（2026/03/24）张东雪证书编号：S1350525060001 林若尧证书编号：S1350525070002事件：2025 年，公司整体业绩在啤酒主业的稳健支撑下展现出较强韧性，白酒业务则因行业调整而短期承压。2025 年，公司实现总营业额379.85 亿元，同比微降1.68%。归母净利润为33.71 亿元，同比下降28.87%，利润下滑主要由于对白酒业务计提了28.77 亿元的商誉减值。剔除商誉减值、投资搬迁协议收益及产能优化减值等特别事项后，公司2025 年归母净利润为57.24 亿元，同比增长19.6%，核心EBITDA 达98.79 亿元，同比增长9.9%。2025 年下半年来看，2H25 公司总营业额为140.43 亿元，同比下降5.7%。其中，啤酒业务收入133.3 亿元，同比下降4.3%；白酒业务收入7.2 亿元，同比下降26.4%。啤酒主业高端化成效显著，盈利能力持续提升。2025 年，公司啤酒业务实现收入364.9 亿元，同比基本持平，其中销量实现1103 万千升，同比增长1.4%，对应吨价3308 元/吨，同比下降1.4%，吨价承压主要系下半年拖累（2H25 公司啤酒销量同比增长0.4%，吨价同比下降4.6%）。但得益于高端化及原材料成本节约，啤酒业务毛利率对比去年同期提升1.4pct 至42.5%，调整后EBITDA 达96.11 亿元，同比增长达17.4%。2025年，公司次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量比重已接近25%，普高档及以上啤酒销量增长近10%。核心大单品“喜力”在高基数下仍实现近20%的销量增长，“老雪”和“红爵”等区域性或特色高端产品也分别实现了60%和翻倍增长。我们认为公司当前结构升级趋势明确，核心大单品势能强劲，预计2026 年仍能维持较高增速。白酒业务短期承压，商誉减值计提落地。公司白酒业务2025 年实现营收14.96 亿元，对比同期下滑30.39%。2025 年白酒行业进入深度调整期，面临市场容量下降，库存增加，消费场景持续收缩等问题，尤其在下半年压力加剧，公司结合当前白酒业务市场环境和实际经营情况的考量对白酒业务计提了28.77 亿元的商誉减值，此举虽影响当期报表利润，但很大程度消除了市场对公司商誉账面价值潜在风险的担心。公司后续预计将继续推动白酒业务发展，通过优化组织人员、供应链等方式提升效益，继续聚焦“摘要”、“金沙”系列大单品发展，我们认为若后续外部需求环境逐步好转，公司的白酒业务或具备较大基本面弹性。费用率预计仍有改善空间，盈利能力提升或可持续。2025 年，公司实现毛利率43.07%，对比去年同期提升0.43pct，销售费用率对比去年同期下降1.36pct 至20.33%，驱动毛销差提升1.79pct 至22.74%，盈利能力持续改善，其余管理/财务费用率分别对比去年同期-0.22/-0.04pct 至8.33%/0.2%，推动归母净利率（经调整剔除减值等特别事项后）对比去年同期提升2.75pct 至15.07%。我们认为公司当前费用率或仍旧具进一步优化空间，后续盈利能力提升或可持续。盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为60.09/63.42/65.67 亿元，同比增速分别为78.3%/5.5%/3.5%，当前股价对应的PE 分别为11.93/11.3/10.92 倍。考虑到公司当前啤酒业务整体盈利能力或仍具较大提升空间，白酒业务后续弹性亟待释放，维持“增持”评级。第9页/ 共12页源引金融活水润泽中华大地风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等【新消费，食品饮料】公司点评报告：万辰集团(300972.SZ)——量贩零食门店持续扩张；盈利能力稳步提升（2026/03/24）丁一证书编号：S1350524040003 张东雪证书编号：S1350525060001万辰集团2025 年业绩表现：收入高增，盈利能力稳步提升。2025 年，万辰集团实现收入514.59 亿元，同比增长59.17%；实现归母净利润13.45 亿元，同比增长358.09%。其中2025Q4 公司实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15%；实现归母净利润4.90 亿元，同比增长133.76%；2025Q4 实现归母净利率达3.3%，盈利能力稳步提升。量贩零食门店持续扩张。2025 年万辰集团量贩零食业务实现营业收入508.57 亿元，同比增长59.98%；加回计提的股份支付费用后实现净利润25.33 亿元，经营效益和利润水平稳步提升。截至2025 年年末，万辰集团共有量贩零食门店18314 家，门店网络遍布全国30 个省（含自治区、直辖市）。当前，公司处于规模扩张阶段，同步持续推进供应链韧性升级、智慧物流体系建设、品牌心智工程、组织架构扁平化及全域数据中台建设。通过“规模扩张”与“能力建设”的双轮驱动，形成了“前端密度+后端效率”的协同效应，有效保障了经营效率的稳步提升和单店盈利模型的可持续性，构筑公司的核心竞争壁垒。展望未来，随着量贩零食门店的规模化扩张，万辰集团有望持续发挥供应链优势，带动盈利能力稳步提升。食用菌行业企稳回暖。根据公司公告，在经历较长时间的市场调整后，食用菌行业于2025 年下半年呈现企稳回暖态势，主要产品销售价格有所回升。2025 年，万辰集团食用菌业务整体实现营业收入6.02 亿元，同比增长11.81%，业绩实现扭亏为盈。盈利预测与评级：我们预计公司26-28 年实现归母净利润20.17/25.99/32.65 亿元，同比增速分别为49.99%/28.87%/25.64%，当前股价对应PE 分别为17.54/13.61/10.84 倍。万辰作为零食量贩行业“两超”之一，目前已具规模，公司拥有行业领先仓配布局的优势下持续完善供应链建设，规模效应与经营效率提升下市场份额有望持续提升，叠加公司食用菌业务企稳回暖，公司业绩有望持续向好。维持“买入”评级。风险提示：拓店速度不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。【医药】首次覆盖报告：君实生物(688180.SH)——创新实力强劲，有望迎来关键兑现期（2026/03/23）刘闯证书编号：S1350524030002国内知名创新药企，业务基本盘坚实。君实生物成立于2012 年12 月，是一家以创新为驱动，致力于创新疗法的发现、开发和商业化的生物制药公司。公司在全球设有多个研发中心，覆盖大分子药物从早期发现到产业化的全产业链技术平台和技术创新机制。公司核心单品特瑞普利单抗2025 年销售额20.68 亿元，同比增长37.72%，维持稳定增长势头，其国内首款PD-1 皮下剂型已NDA，后续获批有望进一步加强产品优势。此外公司有多个获批产品（PCSK9 单抗等），有望持续带来业绩增量。创新管线实力强劲，临床后期管线预计逐步进入兑现期。聚焦临床后期管线，公司多个潜力管线预计逐步兑现，价值有待重估：1）JS207：PD-1/VEGF 双抗，具备潜在出海可能，将于2026 年AACR 大会发布其联合第10页/ 共12页源引金融活水润泽中华大地化疗1L 治疗肠癌及联合CTLA-4 单抗1L 治疗肝细胞癌的II 期临床数据；2）JS107：国产进度前列的CLDN18.2ADC，早期临床数据显示，1L 联用治疗胃癌的安全性和疗效均较为可观，有望快速获批抢占1L 胃癌治疗市场，迭代治疗指南；3）JS015：全球进度领先的DKK1 靶点单抗，根据2025 年AACR 大会公布的数据，JS015 在1L/2L 晚期结直肠癌和HER2-胃癌患者中的疗效和安全性均较好，期待后续数据继续读出。差异化早研管线，未来潜力可期。公司早研管线丰富，各潜力领域布局全面：1）JS213：二代IO 产品线除JS207 外，还有PD-1/IL-2 双抗JS213，在信达的IBI363 先验成功的当下，JS213 有望成为公司二代IO 的下一个重点产品；2）JS212：EGFR/HER3ADC，百利天恒同靶点ADC 已进入NDA 阶段，将于2026 年AACR 发布单药治疗实体瘤早期临床数据，JS212 进度仅次于百利天恒产品，已开启和JS207 联用临床探索，有望后续抢占ADC 迭代市场；3）JT002：联合开发的免疫调节小核酸鼻用喷雾剂，针对过敏性鼻炎。盈利预测与评级：我们预测2026-2028 年君实生物总计营业额收入为33.98/45.50/57.80 亿元，归母净利润为-4.97/2.58/7.64 亿元。我们选择百济神州、泽璟制药和荣昌生物为可比公司，26-27 年PS 平均值为11/10，君实生物26-27 年PS 为9/7，考虑到公司基本盘坚实，管线创新潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。第11页/ 共12页源引金融活水润泽中华大地华东机构销售姓名联系方式邮箱李瑞雪18202157216韦灵慧15900818623吴卓雅13130676476白鹭17717065513袁晓信13636578577杨舒怡18857090315朱芷漫15623249787金璐敏18701859882吴琼13524729225陈博雅18868102690师静秋18508243060万蕾13564961723刘怡岑15000796699田丽媛13182929179侯世杰19521452277刘静娴15695213059李依桐13502177189陈飞帆17712236207黄梓洋13564449978柳柏13045152592华北机构销售姓名联系方式邮箱王梓乔13488656012胡佳媛13263496173马昊13581897385恩卡尔15010935260胡青璇18800123955赵帆18634226618王慧文15545222323陈敏18810312076汪嘉玮17710037863华南机构销售姓名联系方式邮箱杨洋18603006849彭婧18507310636胡美娜19129938895韦洪涛13269328776蒋书琪13755026751王安妮13850778699韩欣言18898748915马思雨13614697068曹可13670244320夏维15200869983祝梦婷17727576696第12页/ 共12页源引金融活水润泽中华大地本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场（北交所除外）基准为沪深300 指数，北交所市场基准为北证50 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。