投资要点
◼ 2025 年全球/中国加工红肉市场规模1431 亿美元/680 亿元，2016-2025年CAGR 分别为4%/2%，加工红肉大盘已进入成熟期，但我们认为结构性机会仍存：高端化、健康化、便利化、B2B 定制及线上渠道均存在结构性增量。◼
金字火腿深耕中式肉制品领域三十余年，1994 年创立、2010 年登陆A股市场，2013 年起公司开始寻求第二增长曲线，先后布局医疗健康、互联网金融、新能源等多个领域。2025 年完成新一轮实控人变更，前任实控人任总转让11.98%股权至现任实控人郑庆昇总，同年7 月设立金字半导体子公司，9 月公告拟不超过3 亿元增资取得中晟微不超过20%股权，并于10 月完成第一轮1 亿元认购，完成后持有中晟微9.0909%股权，开启光通信领域布局。◼ 金字品牌资产优质，消费场景再开发，我们预计主业稳中有升。公司原有产品以传统火腿为主，多应用于节庆礼赠、家庭烹饪、餐饮配料，略显老化，公司从三个方面实现突围，将火腿产品从低频、重烹饪、节庆礼品型产品，改造成更高频、更标准化、更多场景的即时调味食材：①B 端增量：从传统低频的C 端整腿礼品到B 端标准化食材；②C 端增量：从烹饪原料到即食、休闲化食品，2024 年开始公司推新节奏明显加速，2025 年报显示15 个项目在研，其中14 个为产品相关项目，包括火腿月饼、两头乌猪肉爆汁烤肠、陈皮香肠、梅干菜香肠等；③产能储备：2026 年6 月金字火腿超级工厂正式投产，新工厂带来标准化制造能力，设计年产火腿150 万条，并配套香肠、腊肉等特色肉制品生产线。◼ 投资眼光独到，中晟微资产优质。2025 年全球光收发器（光模块）及相关产品市场销售额超230 亿美元，同比增长50%。光模块芯片主要分为光芯片及电芯片，BOM 成本占比中，电芯片约30-40%，其中TIA+Driver 约为12%，随着技术向LPO\CPO 升级，TIA 及Driver 的单体价值量提升。2025 年9 月，金字火腿拟对高速电芯片龙头中晟微进行投资，总投资规划为不超过3 亿元，最终持股比例不超过20%，2025 年9 月已收购9.09%的股权，后续将通过增资方式进一步提升持股比例。我们认为标的公司从三个维度领先于行业，有望增厚公司利润、打开市值空间：①团队及客户资源优势；②更完善的TIA/Driver 矩阵；③更高速的TIA/Driver 能力：中晟微作为国内领先实现单波100GTIA/Driver 系列高速互联芯片量产出货的供应商，打破了海外巨头对单波100G 及以上高端电芯片市场的垄断；④更全面的互联芯片。◼ 盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028 年公司归母净利润为0.23/0.26/0.41 亿元，同比增速为-8%/14%/54%。考虑到公司火腿主业稳中向好，对外投资眼光独到、中晟微卡位较优且前景俱佳，我们认为未来市值空间较高，首次覆盖，给予“增持”评级。◼ 风险提示：市场竞争、对外投资、食品安全、实控人质押比例偏高等。-16%-6%4%14%24%34%44%54%64%74%2025/7/282025/11/252026/3/252026/7/23金字火腿沪深300公司深度研究东吴证券研究所2/23公司深度研究东吴证券研究所4/23
1. 老牌火腿龙头，经营稳健
金字火腿深耕中式肉制品领域三十余年，2025 年火腿/特色肉制品/品牌肉/火腿制品收入占比分别为56%/25%/7%/2%。2025 年收入/归母净利润分别为3.17/0.25 亿元。图1：金字火腿产品结构业务板块营收情况销售方式主要产品火腿
2025 年收入
1.79 亿元，占比56%ToB 对接酒店餐饮、烘焙商户、食品工厂供应原料；ToC 依托线上电商、线下商超及直营店售卖，适配家用、送礼金字火腿、巴玛火腿：整腿、烘焙用腿、火腿块、火腿片、巴玛切片等。火腿制品
2025 年收入
0.05 亿元，占比2%主打ToC，借助电商、送礼、直营店售卖休闲深加工产品；面向烘焙、餐饮商家布局B 端原料供货业务火腿衍生加工点心：火腿冰淇淋、火腿饼干、金腿小饼、蛋黄火腿饼、佛手火腿饼、火腿月饼等。特色肉制品
2025 年收入
0.80 亿元，占比25%ToC 为主，铺设电商、商超、线下流通网点面向大众售卖；辅以B 端供货，向连锁餐饮、中央厨房输出预制菜配料香肠、腊肠、酱肉、腊肉、咸肉、酱香腊肉、减盐咸肉、烤肠、XO 酱等品牌肉
2025 年收入
0.21 亿元，占比7%主打ToB 大宗定制批发，供货生鲜电商、社区团购、食品工厂、连锁餐饮，按客户需求大批量定制分割肉类冰鲜肉、分割肉类等数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.1. 廿十年专注主业，近年探索第二曲线复盘公司历史，大致可分为三个阶段：（1）1994-2012 年：深耕火腿，上市扩容。1994 年金华火腿创立，1996 年“金字”商标注册成功。公司率先于国内市场推动传统火腿产品工业化、规模化生产，并持续推进低盐工艺等产品创新。2008 年完成股份制改革、2010 年公司登陆A 股市场。（2）2013-2017 年：跨界布局，积极探索。传统主业增长放缓，2013 年起公司开始寻求第二增长曲线，先后布局医疗健康、互联网金融、新能源等多个领域，力求通过产业投资实现多元化发展。（3）2018 年至今：多元布局，蓄势而发。2018 年开始公司持续推进战略调整，逐步剥离亏损的非主业投资，同时：①产品端，持续丰富休闲肉制品、酱卤食品等品类，公司深度研究东吴证券研究所5/23推动产品结构优化；②渠道端，加快线上渠道布局。2025 年完成实控人变更、设立金字半导体子公司，逐步布局光通信、半导体新赛道，推动公司由单一食品制造走向传统消费与科技产业双轮驱动的新纪元。2025 年9 月22 日公告，拟不超过3 亿元增资取得中晟微不超过20%股权，10 月28 日第一轮1 亿元认购，完成后持有中晟微9.0909%股权。图2：公司历史复盘数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所1.2. 新实控人就位，推动第二产业布局2025 年5 月实控权易主。2021 年施延军（现任第三大股东）出于个人资金需求转让股权至任贵龙（现任第二大股东），2025 年5 月30 日任贵龙向现实控人郑庆昇转让1.45 亿股股份完成过户。在表决权委托期间，郑庆昇持有公司11.98%股份及18.83%表决权，公司控股股东、实际控制人由任贵龙变更为郑庆昇。2025 年7 月，公司新设全资子公司福建金字半导体有限公司，注册资本1 亿元。2025 年9 月公司审议通过由金字半导体以不超过3 亿元、分两轮增资中晟微，最终取得不超过20%股权。2025 年10 月，金字半导体签署第一轮投资协议，按照中晟微投前估值10 亿元，以1 亿元认购新增注册资本29.7353 万元，交易完成后持股9.0909%。2025年11 月中晟微完成本轮增资的工商变更登记。公司深度研究东吴证券研究所6/23图3：股权结构（截至2026Q1）数据来源：公司公告，东吴证券研究所2025 年12 月董事长郑庆昇之子郑虎任公司总裁，2025 年9 月公司审议通过由金字半导体以不超过3 亿元(最终取得不超过20%股权)分两轮增资中晟微，管理层决策魄力强。2025 年进入的新高管多具备金融背景，赋能其科技转型。公司深度研究东吴证券研究所7/23图4：董事会背景（截至2025 年报）姓名入职时间职务履历郑庆昇2025.5 月成为实控人；2025.7 月任董事长董事长中国国籍，无境外永久居留权。现任福建亿昇房地产有限公司执行董事兼总经理、福建挺虎置业集团有限公司董事、上海阿斯顿马丁汽车销售有限公司董事、宁波挺虎汽车服务有限公司执行董事兼总经理、宁波挺虎汽车销售有限公司董事、仙游兆挺置业有限公司执行董事兼总经理、仙游金石中学理事、福建省挺虎运输服务有限公司监事、阿斯顿（中国）汽车贸易有限公司董事。2025 年7 月至今任金字火腿股份有限公司董事长。郑虎2025.7 月进入公司同年12 月出任总裁总裁中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。2018 年至今任上海阿斯顿马丁汽车销售有限公司董事；2025 年7 月至2025 年12 月任金字火腿股份有限公司副总裁；2025 年12 月至今任金字火腿股份有限公司总裁。郭波
2025 年7 月
副董事长中国国籍，硕士学历。2020 年至2021 年任渤海证券投行总部SVP；2021 年至今任清禾私募基金管理（珠海）有限公司董事长、总经理；2025 年7月至2025 年12 月任金字火腿股份有限公司总裁；2025 年7 月至今任金字火腿股份有限公司副董事长。李妮莎
2025 年7 月
董事、董事会秘书中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。2017 年10 月至2021 年11 月任玖牛（珠海）股权投资有限公司投资经理；2022 年1 月至2025 年7 月任北京泰德圣私募基金管理有限公司投资经理；2025 年7 月至今任金字火腿股份有限公司董事、董事会秘书。吴文水
2025 年6 月
职工董事中国国籍，本科学历，无境外永久居留权，高级经济师。1990 年7 月至2008 年2 月任中国工商银行莆田市分行支行行长、分行行长助理；2008 年2月至2018 年8 月任中信银行莆田分行副行长；2018 年9 月至2022 年1 月任中信银行福州分行法律保全部副总经理；2022 年1 月至2025 年6 月任中信银行福州分行风险部二级专家；2025 年6 月至今任金字火腿股份有限公司风控部总监；2025 年7 月至今任金字火腿股份有限公司职工董事。孙月康
2025 年7 月
副总裁、财务总监中国国籍，无境外永久居留权，大专学历。1997 年10 月至2012 年9 月任现代商船（中国）有限公司财务部高级经理；2012 年10 月至2015 年3 月任上海欣海报关有限公司副总、结算中心主任；2015 年4 月至2016 年2 月任上海晟毅传媒有限公司副总经理；2016 年12 月至2018 年10 月任新维国际控股有限公司副总经理；2019 年1 月至2022 年3 月任上海日砾科技发展有限公司副总经理；2022 年4 月至2025 年6 月任上海岸基企业管理咨询事务所高级管理职位；2025 年7 月至今任金字火腿股份有限公司副总裁、财务总监。马晓钟
2013 年
总工程师中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，中共党员，正高级工程师、中国传统食品工艺大师。现任金华火腿行业协会会长、中国肉类协会发酵火腿分会执行会长，多所高校兼职教授、导师。2004 年7 月至2015 年12 月任金华市汉邦食品有限公司总经理；2013 年10 月加入金字火腿，历任副总经理、监事会主席、副董事长；2017 年7 月至今任金字火腿股份有限公司总工程师。黄特跃
2011 年
副总裁中国国籍，无境外永久居留权，硕士，中共党员。2011 年至2014 年任金字火腿股份有限公司品牌电商部总监助理；2014 年至2019 年任金字火腿股份有限公司品牌电商总监；2019 年至2020 年任金字火腿股份有限公司品牌肉事业部总经理、肉掌门网络科技有限公司总经理；2021 年1 月至今任金字火腿股份有限公司副总裁。数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.3. 近年来营收增长承压，主业扣非净利率稳态8%左右2025 年公司实现营收3.17 亿元，2010-2025 年营收CAGR=5%。其中2017 年、2020 年营收高增主要系中钰资本并表、进入定制品牌肉类业务（2020 年品牌肉收入4.24亿元，同比+731.33%）。分拆来看，2025 年火腿、火腿制品、特色肉制品、品牌肉、冷链服务收入占比分别为56%/2%/25%/7%/7%，相较2019 年分别+9pct/-1pct/+5pct/-11pct/持平。公司深度研究东吴证券研究所8/23图5：2010-2025 年收入CAGR=5%（右图为2025 年收入占比）数据来源：公司公告，东吴证券研究所随着产品结构及毛利率进入稳定状态，叠加期间费用率归于平稳，2025 年公司销售净利率为8%。中钰资本出表后，2019 年开始公司扣非净利率基本稳定于4%-14%区间，中枢接近8%。90.14%7.44%2.42%火腿行业冷链行业其他业务公司深度研究东吴证券研究所9/23图6：利润率及费用率复盘（下图净利率指销售净利率）数据来源：公司公告，东吴证券研究所
2. 行业成熟，结构性成长
2.1. 加工红肉大盘已进入成熟期2025 年全球/中国加工红肉市场规模1431 亿美元/680 亿元，2016-2025 年CAGR 分别为4%/2%。2024 年后中国加工红肉进入负增长阶段，主要系新增人口红利逐步平稳、家庭规模缩小，年轻人饮食更为分散，禽肉、鱼虾、牛肉、轻食、高蛋白零食、预制菜均对传统猪肉加工品产生分流。公司深度研究东吴证券研究所10/23图7：全球加工红肉市场规模图8：中国加工红肉市场规模数据来源：欧睿，东吴证券研究所数据来源：欧睿，东吴证券研究所截至2025 年，中国加工红肉市场前三企业为万洲国际、大众食品控股及
新希望，2025 年销售额占比分别为25%、11%及4%，2016-2025 年市占率分别-8/+2/+1pct，行业CR3 由2016 年的45%降至2025 年的40%。图9：中国加工肉类市场前是企业市场份额（按零售额计）数据来源：欧睿，东吴证券研究所2.2. 结构性机会仍存加工红肉大盘已进入成熟期，但我们认为高端化、健康化、便利化、B2B 定制及线上渠道均存在结构性增量：（1）高端化：即高品质发酵火腿、地域特产、礼赠属性。据人民日报，2024 年西班牙对华火腿及腌制肩部产品出口额超2800 万欧元，较5 年前增长约60%，2025 年上半年继续同比增长8.4%，我们认为高端发酵火腿/礼赠/西式火腿在中国依旧是个增量市场。（2）健康化：如低盐、减添加、清洁标签、高蛋白。2020-2024 年我国低钠/减钠产品发布量CAGR 约12%，2020-2025 年累计推出925 款相关产品。1430.98-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年全球加工红肉制品市场规模（亿美元）yoy-右轴679.56-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年中国加工红肉制品市场规模（亿元）yoy-右轴0%10%20%30%40%50%60%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年正大食品喜旺集团大成食品（亚洲）光明食品荷美尔食品
安井食品山东诸城外贸集团新希望大众食品控股万洲国际公司深度研究东吴证券研究所11/23（3）便利化：如即食、佐餐、预制肉制品、空气炸锅/轻烹饪场景。2025 年安井食品速冻菜肴制品收入48.21 亿元，同比+10.84%，显著优于传统加工红肉大盘；同年金字火腿特色肉制品收入8049 万元，同比+5.16%，销量+6.45%，亦优于火腿主业。图10：安井食品速冻菜肴收入增速高于公司整体图11：金字火腿特色肉制品收入增速高于公司整体数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所（4）B2B 定制：即餐饮连锁、食品加工企业、生鲜电商定制。据红餐网，2025 年肉类半成品需求里，B 端餐饮企业占比约81.2%，而中国餐饮连锁化率从2021 年18%提升到2024 年23%，连锁餐饮更需要标准化食材，带动中央厨房、食品加工、连锁餐饮定制赛道发展。图12：2025 年肉类半成品需求中，B 端餐饮企业约8 成图13：中国餐饮连锁化率持续提升数据来源：红餐网，东吴证券研究所数据来源：
新华网，中国连锁经营协会&美团《2025中国餐饮连锁化发展白皮书》，东吴证券研究所（5）拥抱线上：抖音/小红书/直播电商、内容种草，而不是传统商超铺货。2025 年中国加工红肉行业线上销售额占比达15%、已成长为第三大销售渠道（2016 年仅1%），同期前二渠道超市/大卖场占比为47%/20%。0%20%40%60%80%100%120%140%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年安井食品速冻菜肴制品收入（百万元）速冻菜肴制品收入yoy-右轴公司总营收yoy-右轴-100%-50%0%50%100%150%200%
2019 年报
2020 年报
2021 年报
2022 年报
2023 年报
2024 年报
2025 年报
特色肉制品收入（百万元）公司整体收入yoy-右轴特色肉制品收入yoy-右轴80%20%B端餐饮企业其他15%18%19%21%23%0%5%10%15%20%25%2020年2021年2022年2023年2024年中国餐饮连锁化率公司深度研究东吴证券研究所12/23图14：加工红肉线上渠道销售额占比持续提升图15：2025 年加工红肉不同渠道的销售额占比数据来源：欧睿，东吴证券研究所数据来源：欧睿，东吴证券研究所2.3. 金字品牌资产优质，消费场景再开发金字火腿原有产品以传统火腿为主，多应用于节庆礼赠、家庭烹饪、餐饮配料。整腿、大块火腿使用门槛偏高，年轻消费者缺少使用习惯，且高盐高腌制品类面临健康压力，虽公司品牌较强，但品类略显老化，传统火腿难以依靠原有场景扩容。公司从三个方面实现突围，将火腿产品从低频、重烹饪、节庆礼品型产品，改造成更高频、更标准化、更多场景的即时调味食材：其一，B 端增量：从传统低频的C 端整腿礼品到B 端标准化食材。公司不再只卖整腿，而是基于消费者需求（增香、提鲜、去腥）将产品做成火腿块、火腿片、即食火腿、烘焙用腿，以及火腿丁、火腿丝、火腿末、火腿粉、火腿汁等。标准化小规格产品适配更多B 端场景，比如餐饮、烘焙、食品加工、中央厨房、预制菜、团餐等，消费频次同步提升。渠道多元化背景下，2025 年公司火腿业务销售中，酒店餐饮/KA 流通/食品加工/直营（团购）/电商渠道收入占比分别为3%/38%/6%/14%/39%，2019-2025 年收入CAGR 分别为-3%/+8%/-8%/-8%/+7%。98.7% 97.6% 97.1% 96.7% 96.2% 96.0% 91.9% 90.4% 87.8% 85.4%1.3%2.4%2.9%3.3%3.8%4.0%8.1%9.6%12.2% 14.6%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年线下零售线上电商零售渠道5%0.7%47%20%0%12%15%便利店加油站零售店超市大卖场仓储会员店本地小型杂货店电商零售公司深度研究东吴证券研究所13/23图16：不同渠道收入占比、渠道收入增速及不同渠道毛利率数据来源：公司公告，东吴证券研究所（注：左为不同渠道占火腿收入比重；中为不同渠道收入同比增速；右为
2025 年不同渠道火腿销售毛利率）
其二，C 端增量：从烹饪原料到即食、休闲化食品。公司持续推进品牌焕新，降低年轻消费者的食用门槛，推出新品如火腿罐头、火腿午餐肉、金腿小饼、火腿月饼、火腿冰淇淋等。公司产品年轻化大致经历了三个阶段：（1）2010-2018 年以低盐火腿、巴玛火腿、火腿制品和特色肉制品为主；（2）2019-2021 年开始加速扩充香肠、酱肉、植物肉、火锅/烤肉火腿等新场景产品；（3）2022 年后明显转向预制菜、即食常温菜、跨界休闲产品，且2024 年开始推新明显加速。3%38%6%14%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 年2020 年2021 年2022 年2023 年2024 年2025 年电商直营（团购）食品加工KA流通酒店餐饮-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%
2021 年
2022 年
2023 年
2024 年
2025 年
酒店餐饮KA流通食品加工直营（团购）电商0%5%10%15%20%25%30%酒店餐饮KA流通食品加工直营（团购）电商
2025 年毛利率
公司深度研究东吴证券研究所14/23图17：2024 年以来金字火腿推新加速年份新品/研发项目数量主要方向
2010 年
-低盐火腿、巴玛发酵火腿、家庭装、高端礼盒、火腿高汤等方向
2011 年
-巴玛发酵火腿、火腿高汤；规划色拉米、库巴、火腿月饼等
2012 年
-火腿高汤、火腿月饼等火腿深加工产品
2013 年
-火腿制品、大众肉制品、家庭消费产品
2014 年
-多款特色肉制品、休闲肉制品系列
2015 年
-百变火腿
2016 年
-方便化火腿产品、特色肉制品、休闲肉制品
2017 年
-方便化火腿产品、特色肉制品、休闲肉制品
2018 年
-金字优品西班牙肉感香肠；香肠、酱肉、酱肉香肠、枣肠等系列
2019 年
至少8 项酱肉、酱油肉、酱肉香肠、麻辣香肠、火腿肉香肠、淡咸肉、植物肉、进口品牌肉
2020 年
至少6 项大肉香肠、火锅火腿、烤肉火腿、淡火腿、植物肉腊肠、腊仔排
2021 年
-烤肠、小酥肉、XO 酱、火腿海鲜酱、蜜汁火方等预制肉制品方向
2022 年
年报列示5 个主要研发项目，其中4 个为预制菜/产品研发项目，1 个为设备研发项目蜜汁火方、火腿鸭煲、金银蹄、火腿猪脚冻等预制菜研发
2023 年
9 款
6 款预制菜：火腿鸭煲、火腿炖鸡、火腿炖鸽、蜜汁火方、金银蹄、腌笃鲜；3 款常温产品：梅干菜肉、回锅肉罐头、东坡肉罐头
2024 年
27 款
火腿丁/丝/末/粉/汁、火腿八宝粥、火腿冰淇淋、火腿饼干、火腿肉糜脯、火腿午餐肉、手撕肉干、麻辣香肠、川味腊肠、火腿风干鸡、火腿猪蹄冻、火腿罐头、酱麻鸭、两头乌梅干菜肉、“二十四桥明月夜”、金腿小饼等
2025 年
年报列示15 个主要研发项目，其中14 个为产品相关项目、1 个为设备项目火腿月饼、两头乌猪肉爆汁烤肠、陈皮香肠、梅干菜香肠；数据来源：公司公告，东吴证券研究所C 端新品更多集中在“火腿制品”及“特色肉制品”类目，以该口径计（不包含C端火腿业务）2025 年收入合计0.86 亿元，收入占比达27%，同比+3.04pct。同时公司积极拥抱线上渠道，赋能新品销售，2025 年线上渠道营收占比达35%、占火腿主营业务的39%，由于线上以toC 业务为主，毛利率高于线下，2025 年为例，分别为26%/22%。图18：2025 年两类业务收入占比达27%图19：2025 年分渠道收入结构数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所0.8627.08%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0
2019 年
2020 年
2021 年
2022 年
2023 年
2024 年
2025 年
火腿制品+特色肉制品收入（亿元）火腿制品+特色肉制品收入占比（右轴）yoy（右轴）55.09%35.05%7.44%2.42%线下渠道线上渠道冷链行业其他公司深度研究东吴证券研究所15/23（3）产能储备：新工厂带来标准化制造能力。火腿是长周期腌制品，过去对人工、经验、库存管理依赖较强。2026 年6 月金字火腿超级工厂正式投产，设计年产火腿150万条，并配套香肠、腊肉等特色肉制品生产线。新工厂如果顺利爬坡，可以提升其标准化、自动化、食品安全和规模交付能力，为B 端客户放量提供基础。图20：主业火腿产能情况复盘时间节点关键数据/规划
2007 年
火腿产能50 万只+/年
2008 年
火腿产能60 万只+/年2009-2010 年火腿产能接近70 万只/年IPO 募投后(2012-2013 年)新增：100 万只低盐火腿+3,250 吨/年低温肉制品。-低盐火腿：2011 年50 万只，2012 年起100 万只/年-低温肉制品：2011 年650 吨，2012 年1,950 吨，2013 年起3,250 吨/年-同时，会替代一部分传统火腿产能，所以2012 年预计总火腿产量是125 万只（不是原有70 万只+新增100 万只=170 万只）
2021 年
启动“年产5 万吨肉制品数字智能产业基地”项目，包含火腿、特色肉制品、品牌肉等。-1.4 万吨火腿、火腿制品及火锅/烤肉火腿-2 万吨特色传统肉制品及即食软包装产品-1.4 万吨品牌肉及预制调理肉制品-2,000 吨植物肉
2024 年
新工厂土建竣工，但尚未投产，处于内部装修和设备安装阶段。
2025 年
新工厂建设延期，处于试生产准备阶段，项目达到预定可使用状态日期由2025 年6 月30 日调整为2026 年4 月30 日。
2026 年6 月
金字火腿超级工厂正式投产，设计年产火腿150 万条，并配套香肠、腊肉等特色肉制品生产线。数据来源：公司公告，浙江日报，东吴证券研究所
3. 第二产业谋突破，对外投资有斩获
3.1. 成长赛道，生机勃发2025 年全球光收发器（光模块）及相关产品市场销售额超230 亿美元，同比增长50%。其中，数据中心互联用以太网光模块销售额达170 亿美元，同比增长60%；有源光缆（AOC）销售额超11 亿美元，同比翻倍。公司深度研究东吴证券研究所16/23图21：2025 年光模块相关市场规模超过230 亿美元图22：2023-2027 年全球TIA/Driver 市场（亿元）数据来源：界面新闻，东吴证券研究所数据来源：公司公告，Light Counting，TrendForce，东吴证券研究所（备注：图中+62%为2023-2027 年全球数通+相干TIA/Driver 市场规模CAGR）光模块芯片主要分为光芯片及电芯片，BOM 成本占比中，电芯片约30-40%，其中TIA+Driver 约为12%。据
中兴通讯《数据中心光模块技术及演进》，传统DSP 方案中，400G 光模块DSP的BOM成本约占20-40%，LPO去掉DSP，仅保留高线性度TIA及Driver，并在TIA/Driver中集成EQ 功能，因此TIA 及Driver 的单体价值量提升。图23：光模块内部结构示意图数据来源：公司公告，东吴证券研究所AI 大模型愈加复杂，数据中心用光模块通信速率逐年提高，逐步向800G/1.6T 及以上发展。光模块价值量大幅提高，带动光芯片、电芯片性能要求及价值量提升。增量市场，国产替代双逻辑并存：①2026 年国内800G 光模块处于放量起步阶段，为国内供应商提供了新增量市场机会；②全球光模块约80%的产能位于中国，2024 年全球光模块前十大公司中有七家中国公司，拥有较好的产业基础。出于供应链安全考量，下游大厂积极与国内电芯片供应商合作。全球25G 以上高速电芯片市场几乎被Marvell0%20%40%60%80%100%120%光收发器（光模块）及相关产品数据中心互联用以太网光模块有源光缆AOC2025年市场规模（亿美元）2025年同比增速（右轴）公司深度研究东吴证券研究所17/23（Inphi）、Macom、Semtech 等海外厂商垄断，国产方案极度稀缺。我们认为行业核心壁垒在于①技术研发难度高，且②产品落地后需要绑定客户供应链，仅完成产品研发不一定能拿到订单。国内光模块厂的电芯片认证周期常规为1 年以上，海外预计更长。图24：2010-2024 年全球光模块前十大公司排名
2010 年
2016 年
2018 年
2022 年
2023 年
2024 年
菲尼萨菲尼萨菲尼萨Coherent&
中际旭创（并列）中际旭创中际旭创Opnext海信宽带中际旭创CoherentCoherent住友
光迅科技海信宽带思科华为
新易盛安华高Acacia光迅科技华为思科华为索尔思光电FOITFOIT光迅科技光迅科技思科富士OclaroLumentum海信宽带海信宽带光迅科技JDSU中际旭创Acacia新易盛新易盛海信宽带Emocore住友英特尔华工正源华工正源MarvellWTDLumentumAOI英特尔索尔思光电华工正源NeoPhotonics索尔思光电住友索尔思光电Marvell索尔思光电数据来源：公司公告，Light Counting，东吴证券研究所3.2. 标的资产质地优良，行业领先据公告，金字火腿拟对高速电芯片龙头中晟微进行投资，总投资规划为不超过3 亿元，最终持股比例不超过20%，2025 年9 月已收购9.09%股权，后续将通过增资方式进一步提升持股比例。中晟微由数位海外光通信芯片设计公司核心研发人员于2019 年归国创立，专注于400G/800G/1.6T 及以上高速光模块核心电芯片的研发设计，涵盖TIA、Driver 等高速电芯片，我们认为标的公司从三个维度领先于行业，有望增厚公司利润、打开第二成长曲线：（1）团队及客户资源优势：公司拥有全球一流光通信电芯片设计团队，核心团队20 年专注于高速光模块电芯片研发设计，同时自成立之初即得到头部客户的战略合作，已成功通过多个国内头部客户的技术测试并进入量产导入阶段。（2）更完善的TIA/Driver 矩阵：针对LPO 与CPO 两个未来新方向，中晟微主要产品TIA\Driver 等均为刚需电芯片，提前进行了完备的产品布局。公司深度研究东吴证券研究所18/23图25：左图中晟微产品TIA/Driver 可应用方案；右图LPO/CPO 方案示意图数据来源：公司公告，东吴证券研究所（3）更高速的TIA/Driver 能力：中晟微作为国内领先实现单波100GTIA/Driver 系列高速互联芯片量产出货的供应商，打破了海外巨头对单波100G 及以上高端电芯片市场的垄断。（4）更全面的互联芯片：积极拓展单波200GACCReDriver 和PCIe 转光芯片等光通信以外的互联芯片，拓宽成长天花板。图26：产品矩阵图（注意仅截至2025 年10 月28 日）公司深度研究东吴证券研究所19/23数据来源：公司公告，东吴证券研究所
4. 盈利预测与投资评级
4.1. 盈利预测收入预测：公司新产品、新市场、新场景扩容在即，我们看好公司未来发展，我们预计2026-2028 年营收同比增速为3.64%/3.30%/3.34%，其中火腿作为公司核心品类，在品牌及渠道优势带动下有望稳步发展，2026-2028 年营收同比增速为3%/3%/3%；火腿制品仍处调整阶段，我们预计2026-2028 年收入同比增速为-5%/2%/2%；特色肉制品受益于产品结构优化，我们预计2026-2028 年收入增速为8%/6%/6%；品牌肉暂非发展重点，我们预计2026-2028 年收入同比持平；冷链服务保持平稳，我们预计2026-2028 年收入同比持平；其他业务预计表现平稳，2026-2028年收入同比持平。业绩预测：随着产品结构升级，我们预计毛利率稳中有升，我们预计2026-2028年公司毛利率分别为25.59%/25.75%/25.93%；随着特色肉制品收入占比提升、费用投放效率改善，公司经营有望持续向上，同时考虑到新工厂项目建成投产（年产5万吨肉制品数字智能产业基地项目已于2026 年6 月11 日正式建成投产），固定资产新增折旧摊销，我们预计2026-2028 年折旧摊销分别为0.47/0.49/0.50 亿元，投资中晟微或带来投资收益增加，我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为0.23/0.26/0.41 亿元，同比增速为-8%/+14%/+54%。公司深度研究东吴证券研究所20/23表1：公司营收测算汇总（百万元）百万元
2023 年
2024 年
2025 年
2026E2027E2028E营业收入313.70343.88316.94328.48339.32350.64yoy-29.43%9.62%-7.83%3.64%3.30%3.34%火腿164.27187.29178.75184.12189.64195.33yoy-6.33%14.02%-4.56%3%3%3%火腿制品7.366.125.335.075.175.27yoy-2.79%-16.93%-12.79%-5%2%2%特色肉制品74.8576.5480.4986.9392.1497.67yoy-57.51%2.25%5.16%8%6%6%品牌肉28.7430.7121.1221.1221.1221.12yoy-46.82%6.86%-31.22%0%0%0%冷链服务23.4625.5323.5723.5723.5723.57yoy6.96%8.82%-7.67%0%0%0%其他15.0117.697.677.677.677.67yoy58.35%17.82%-56.63%0%0%0%数据来源：公司公告，Wind、东吴证券研究所4.2. 估值与投资建议我们预计2026-2028 年公司营收分别为3.28/3.39/3.51 亿元，同比增速分别为3.64%/3.30%/3.34%；2026-2028 年归母净利润为0.23/0.26/0.41 亿元，同比增速为-8%/+14%/+54%。公司处于消费+科技赛道，可比包括主业在消费、同样具备对外投资转型逻辑的
养元饮品、
张小泉；同时公司积极投资光模块电芯片，可比公司包括
源杰科技、
长光华芯、
光库科技。2026 年7 月24 日，同行可比公司对应2026-2027 年PE 为242.98、143.95x，考虑到公司主业发展平缓，短期存折旧摊销扰动，故表观PE 较高，但以中晟微为代表的对外投资有望开启第二成长曲线，中晟微于高增长赛道卡位特殊，投资
新产业有溢价，我们看好其远期空间，首次覆盖，给予“增持”评级。公司深度研究东吴证券研究所21/23表2：可比公司估值对比（估值日2026/7/24）代码公司市值（亿元）股价（元）EPS（元/股）PE（x）2026E2027E2028E2026E2027E2028E688498.SH源杰科技1,730.561,390.002.226.2610.4215.43626.13222.04133.4090.08603156.SH养元饮品463.1536.751.001.131.251.3536.7532.5229.4027.22688048.SH长光华芯510.35289.510.120.430.871.502412.58673.28332.77193.01300620.SZ光库科技573.24230.050.711.021.311.57324.01225.54175.61146.53301055.SZ张小泉43.1827.680.350.450.570.6979.0961.5148.5640.12平均值695.71242.98143.9599.39002515.SZ金字火腿94.557.810.020.020.020.03373.67406.59357.18231.27数据来源：Wind、东吴证券研究所；除了金字火腿以外，其他公司盈利预测来自2026 年7 月24 日Wind 一致预期（备注：PE 均取2026 年7 月24 日收盘价计算）。
5. 风险提示
市场竞争的风险：企业面对海内外的竞争，如若不能尽快提升自身研发、扩大产能，提升品牌知名度，保持及加强竞争优势，或面临市占率下降的风险。对外投资失败的风险：公司对外投资跨界较大，如若投资失败或对财务及股价产生负面影响。食品安全风险：如若发生食品安全问题，或对经营及销售产生负面影响。实控人质押比例偏高的风险：公司实控人累计质押比例偏高，极端情况下或对控制权稳定性造成不利影响。公司深度研究东吴证券研究所22/23金字火腿三大财务预测表资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E 利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E流动资产1,7661,7071,6511,602 营业总收入货币资金及交易性金融资产1,4051,3621,2951,226营业成本(含金融类)经营性应收款项税金及附加存货销售费用合同资产管理费用其他流动资产研发费用非流动资产1,0611,1581,254财务费用(23)(13)(13)(12)长期股权投资加:其他收益固定资产及使用权资产投资净收益在建工程公允价值变动无形资产减值损失(3)商誉资产处置收益长期待摊费用
2 营业利润
其他非流动资产营业外净收支(2)(1)(1)(1)资产总计2,7292,7672,8092,856 利润总额流动负债减:所得税短期借款及一年内到期的非流动负债
3 净利润
经营性应付款项减:少数股东损益合同负债
12 归属母公司净利润
其他流动负债非流动负债
63 每股收益-最新股本摊薄(元)
0.020.020.020.03长期借款应付债券
0 EBIT
租赁负债
37 EBITDA
其他非流动负债负债合计
195 毛利率(%)
25.2925.5925.7525.93归属母公司股东权益2,6142,6262,6392,660 归母净利率(%)7.987.087.8011.66少数股东权益所有者权益合计2,6152,6272,6412,662 收入增长率(%)(7.83)3.643.303.34负债和股东权益2,7292,7672,8092,856 归母净利润增长率(%)(59.30)(8.10)13.8354.44现金流量表（百万元）2025A2026E2027E2028E 重要财务与估值指标2025A2026E2027E2028E经营活动现金流(35)
67 每股净资产(元)
2.162.172.182.20投资活动现金流(147)(143)(126) 最新发行在外股份（百万股）1,2111,2111,2111,211筹资活动现金流(37)(2)(3)(10) ROIC(%)0.280.430.561.11现金净增加额(42)(67)(69) ROE-摊薄(%)0.970.891.001.54折旧和摊销
50 资产负债率(%)
4.165.076.006.81资本开支(169)(47)(47)(47) P/E（现价&最新股本摊薄）373.67406.59357.18231.27营运资本变动(68)(4) P/B（现价）3.623.603.583.55数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。