周观点：低估值有望带来抗跌特征，关注业绩和风格切换催化

周观点：低估值有望带来抗跌特征，关注业绩和风格切换催化
本周受地缘冲突影响，保险和券商板块延续调整趋势。3 月18 日，央行会议表态，坚定维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行。我们认为，保险和券商中期逻辑未变，存款迁移和慢牛格局带来非银业务和资产端向好的长逻辑，行业景气度向好，5 家A 股险企P/EV 估值回落至0.73 倍低位，头部券商PB 和PE 估值均位于历史低位，短期或体现抗跌特征，看好左侧机会，关注年季报催化。券商：6 家券商首批开启并表监管，关注业绩超预期带来的板块催化（1）本周市场日均股基成交额2.74 万亿，环比-10%；本年累计日均股基3.22 亿元，同比+85%；本周股票+混合基金本周新成立规模214 亿，环比+8%，全年累计新成立1737 亿，同比+69%。（2）3 月18 日证券时报报道，中证协近日启动首批券商并表管理报告及风控指标报送工作，6 家首批报送主体包括中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、中信建投和国泰海通。要求2026 年4 月30 日前报2025 年度并表管理年报及并表风控指标。并表监管强化穿透式管理，覆盖境内外、本外币及表内外全口径业务，将行业风控边界从母公司层面扩展至母子公司的整体视角。2020 年上述6 家券商已启动并表监管试点，预计对业务开展影响较小。（3）开年以来市场交易量和基金新发同步高增，券商基本面高基数下有望延续高景气。当下券商板块估值和机构持仓位于低位，财富管理、海外扩表和科创型企业投行和投资构成券商行业尤其是头部券商的ROE 提升的长逻辑。推荐券商板块，关注业绩和资金风格催化。推荐三条主线：低估值且大财富管理业务利润贡献较高的华泰证券和广发证券；低估值龙头券商国泰海通、中金公司H 和中信证券；零售优势突出的国信证券、同花顺。保险：新能源车险自主定价系数完成优化，关注下周年报密集披露（1）3 月16 日，阳光保险发布2025 年年报：全年总保费收入1507.2 亿元，同比+17.4%；归母净利润63.1亿元，同比+15.7%；实现总投资收益252.3 亿元，同比增长27.1%，总投资收益率4.8%，综合投资收益率6.1%；新业务价值76.4 亿元，同比增长48.2%。（2）3 月17 日，慧保天下报道，新能源车险自主定价系数区间已完成新一轮调整，由[0.6-1.4]扩围至[0.55-1.45]，进一步向[0.5-1.5]的最终目标靠拢。放宽自主定价系数范围利好产品市场化定价，进一步利好新能源车险业务发展。（3）存款迁移带来险企负债端高景气，资产端平稳，美伊战争压制短期估值回落，带来布局良机，关注下周年报密集披露，1 季度负债端高增长有望带来催化，推荐中国太保、中国人寿H 股、中国平安。推荐及受益标的组合推荐标的组合：华泰证券，国泰海通，中国太保，同花顺；中国人寿，中国平安；广发证券，中金公司H；中信证券，国信证券；江苏金租，香港交易所。风险提示：资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端表现不及预期。【医药】中国领航ADC 时代，多款ADC 重磅登场ELCC 2026——行业周报-20260322余汝意（分析师）证书编号：S0790523070002 | 巢舒然（分析师）证书编号：S0790525110001 | 聂媛媛（联系晨会纪要人）证书编号：S0790124050002ELCC2026 再展现中国从“follow”到“first”的本土创新加速态势ELCC2026 值得重点关注二代免疫联合方案、单/双抗ADC（Trop2、HER3 等）、KRAS/HER2/EGFR 等驱动基因靶向疗法以及AI 辅助诊断与个性化治疗等方向。ELCC2026 再次展现出中国从“follow”到“first”的本土创新加速态势。科伦博泰sac-TMT 入选LBA 研究。百利天恒Iza-bren、正大天晴TQB2922、恒瑞医药SHR-A2009、宜联生物/BioNTechYL202/BNT326 等多项研究入选大会口头报告。后线EGFRmNSCLC:ADC 药物总生存获益显著，后线EGFR 治疗范式转变科伦博泰：sac-TMT（Trop2ADC）——进一步巩固后线EGFRmNSCLC 领域BIC 潜力。sac-TMT 的长期OS表现惊艳，mOS 达20 个月（vs 多西他赛13.5 个月，HR0.63）；经RPSFT 模型校正对照组交叉治疗影响后，sac-TMT组mOS 为20.0 个月，对照多西他赛组仅11.2 个月（HR0.45）。恒瑞医药：SHR-A2009（HER3ADC）——极具竞争力的早期后线mPFS 数据。30 例接受过多线治疗的EGFRmNSCLC 患者接受SHR-A2009 联合阿美替尼治疗后，患者mPFS 延长至14.4 个月，患者获益明显；在61 例初治EGFRmNSCLC 患者的12 个月PFS 率高达87.2%，联合方案展现出极强的协同疗效与持久治疗潜力。宜联生物/BioNTech：YL202/BNT326（HER3ADC）——早期数据展现良好治疗潜力。经标准治疗进展的晚期NSCLC 患者中经单药治疗后，EGFRm 亚组mPFS 达7.2 个月，AGA-非鳞亚组mPFS5.6 个月，AGA-鳞状NSCLC 亚组mPFS4.4 个月（仅2.0mg 剂量组）。SCLC：ADC、TCE 百花齐放，SCLC 患者生存进入全新篇章BioNTech：Pumitamig（PD-L1/VEGF 双抗）——一线OS 获益显著，加速推进全球注册临床。48 例患者经治疗后的cORR 为82.0%，mPFS 为6.9 个月，mOS 达到16.9 个月，12 个月OS 率达72.0%。百利天恒：Iza-bren（EGFR/HER3ADC）——“chemo-free”方案展现惊艳抗肿瘤疗效。77 例初治ES-SCLC 患者接受Iza-bren 联合H药（Serplulimab）方案，患者总体ORR 为88.3%，cORR 为77.9%，mPFS 达到8.2 个月，12 个月OS 率达80.8%。中生制药/BI：在接受1080μg/kgObrixtamig 剂量的12 例患者中，ORR 高达58%，mPFS 达10 个月。Obrixtamig在后线展现出的高ORR、超长PFS 为其向一线前移提供了想象空间。医药布局思路及标的推荐整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）及AI、脑机接口、生物制造等国家战略新兴产业。即将迎来2026 年第一季度业绩期，创新产业链有望延续业绩整体向上的趋势，临床前CRO 签单有望加速增长，当前位置重点推荐。月度组合推荐：药明康德、石药集团、信达生物、百利天恒、英科医疗、联邦制药、国邦医药、方盛制药、百普赛斯。周度组合推荐：恒瑞医药、科伦博泰生物-B、京新药业、前沿生物、奥浦迈、毕得医药、皓元医药、昊帆生物。风险提示：研发不确定性风险、地缘政治风险、竞争加剧风险等。【计算机】周观点：阿里、百度官宣涨价，继续重视AI Infra 机遇——行业周报-20260322刘逍遥（分析师）证书编号：S0790520090001
市场回顾：本周（2026.3.16-2026.3.20），沪深300 指数下滑2.19%，计算机指数下跌4.74%。
周观点：政府工作报告首提“算电协同”，关注产业链投资机会
晨会纪要（1）AI 算力需求高增，阿里、百度官宣涨价以Opencalw 为代表的AI 应用迎来部署热潮，Token 调用量激增，带动AI 算力需求高增，各大智能云厂商相继涨价。3 月18 日，阿里云官网发布公告，因全球AI 需求爆发、供应链涨价，阿里云AI 算力、存储等产品最高涨价34%。其中，平头哥真武810E 等算力卡产品上涨5%-34%，文件存储产品CPFS（智算版）上涨30%。同日，百度智能云也宣布对部分产品价格进行结构性优化。公告称自4 月18 日起，AI 算力相关产品服务的价格上调约5%-30%；并行文件存储等价格上调约30%。此外，2026 年1 月，亚马逊云科技（AWS）上调其EC2 机器学习容量块（CapacityBlocksforML）价格约15%。GoogleCloud 也宣布将于2026 年5 月1 日对CDNInterconnect、DirectPeering、CarrierPeering 等方式进行数据传输的价格进行调整。2 月，国内网宿科技、Ucloud 相继发布涨价函。（2）AI 算力成本提升的背景下，大模型价格随之上扬3 月13 日，腾讯云不仅结束GLM5、MiniMax2.5、Kimi2.5 三款模型的限时免费公测，并将其转为正式商用服务，还对混元系列模型TencentHY2.0Instruct 与TencentHY2.0Think 的价格进行大幅上调，部分计费涨幅甚至超过456%。3 月16 日上午，智谱推出全球首个面向OpenClaw 场景深度优化的基座模型——GLM-5-Turbo，同步上调了GLM-5-Turbo 的API 价格，幅度为20%，这是智谱近期第二次涨价。2 月12 日，智谱正式推出新一代旗舰模型GLM-5，上调智谱GLMCodingPlan 套餐和API 价格。AI 算力成本提升的背景下，大模型价格随之上扬。投资建议以Opencalw 为代表的AI 应用迎来部署热潮，Token 调用量激增，带动AI 算力需求高增，各大智能云厂商相继涨价。同时，AI 算力成本提升的背景下，大模型价格随之上扬。一方面，建议关注AIInfra 产业链，推荐深信服、海光信息等，受益标的包括博睿数据、东方国信、寒武纪、海天瑞声、并行科技、青云科技、优刻得、网宿科技、金山云、云赛智联、首都在线、铜牛信息、大位科技、润泽科技、东阳光等。另一方面，建议关注大模型厂商，受益标的包括智谱、Minimax。风险提示：宏观经济环境下行风险；政策落地不及预期等。【煤炭公用】煤炭开启新一轮上行，焦煤板块低位攻守兼备——行业周报-20260322王高展（分析师）证书编号：S0790525070003 | 程镱（分析师）证书编号：S0790525090001本周要闻回顾：煤炭开启新一轮上行，焦煤板块低位攻守兼备动力煤方面：动力煤价格微跌，截至3 月20 日，秦港Q5500 动力煤平仓价为735 元/吨，环比上涨6 元/吨，前期已经完成了我们估算的第四目标价格区间，即800-860 元区间。目前煤价已经恢复至我们预期的煤电盈利均分线750 元附近，并保持窄幅波动。我们认为节后主产区动力煤价格出现小幅上涨，站台及煤场拉运积极性有所提升，终端补库需求较前期增加，叠加大集团外购价格上涨，市场情绪改善，坑口价格持续小幅上调。中长期来看，中东局势扰动成为最大的变量，若战事持续紧张，将催化石油价格和化工品价格上涨，从而带动煤价上涨。炼焦煤方面：截至3 月20 日，京唐港主焦煤报价1620 元/吨，从2025 年七月初的1230 元的底部反弹；焦煤期货反弹仍处于较高水平，从6 月初的719 元反弹至当前的1171 元，累计涨幅达到62.87%；炼焦煤价格随着动力煤价格的波动而波动，在2.4 倍比值有非常明显的规律。投资逻辑：动力煤和炼焦煤价格已到拐点右侧动力煤属于政策煤种，我们判断价格上行将经历“修复央企长协、修复地方长协、达到煤电盈利均分线、上穿且接近电厂报表盈亏平衡线”四个过程。现货修复至长协价格（央企长协670 元和地方长协700 元）之上，实际是大宗商品双轨制运行机制下的必选结果，长协本身作为优惠品种而与现货形成倒挂，会促使下游用户优先购买现货而暂缓购买长协，从而驱动现货的价格修复。达到“煤和火电企业”盈利均分位置（测算2025 年是750 元左右），是政策修复煤价目标的理想结果。理想目标之后的上穿过程属于惯性结果，对于煤价上穿是否有顶部极值，则预测是电厂报表盈亏平衡线860 元，区间为800-860 元。炼焦煤属于市场化煤种，我们判断价格更多由供需基晨会纪要本面决定，对于其目标价格可通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”作为参考，京唐港主焦煤现货与秦港动力煤的现货比值为2.5 倍，则与动力煤第一、第二、第三、第四目标对应的炼焦煤目标价分别为1608 元、1680 元、1800元、2064 元。焦煤期货将修复与京唐港主焦煤现货的贴水。投资建议：周期与红利双逻辑，四主线布局煤炭股双逻辑之一：周期弹性。当前动力煤和炼焦煤价格仍处于历史低位，为反弹提供了空间。随着供给端“查超产”政策推动产量收缩，以及需求端进入取暖旺季，煤炭供需基本面有望持续改善，两类煤种价格均具备向上弹性。其中，动力煤有长协机制修复和“煤和火电企业盈利均分”的逻辑支撑；而炼焦煤因市场化程度更高，对供需变化更敏感，可能展现出更大的价格弹性。煤炭股双逻辑之二：稳健红利。多数煤企依然保持了高分红的意愿，中报仍有6 家上市煤企发布中期分红方案（中国神华/山西焦煤/陕西煤业/上海能源/兖矿能源/中煤能源）。资本市场在全球政经高度不确定以及国内稳经济的预期下，投资行为存在情绪上的脉冲，煤炭板块具备周期与红利的双重属性，当前煤炭持仓低位，基本面已到拐点右侧，已到布局时点。四主线精选煤炭个股将受益：主线一，周期逻辑：动力煤的【晋控煤业、兖矿能源】，冶金煤的【平煤股份、淮北矿业、潞安环能】；主线二，红利逻辑：【中国神华、中煤能源（分红潜力）、陕西煤业】；主线三，多元化铝弹性：【神火股份、电投能源】；主线四，成长逻辑：【新集能源、广汇能源】。风险提示：经济增速下行风险，进口煤大增风险，可再生能源加速替代风险。【食品饮料】消费前景乐观展望，多维度布局龙头标的——行业周报-20260322张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 | 张思敏（分析师）证书编号：S0790525080001
核心观点：板块防御属性凸显，多赛道把握投资机遇
3 月16 日-3 月20 日，食品饮料指数跌幅为0.5%，一级子行业排名第3，跑赢沪深300 约1.7pct，子行业中白酒（+0.3%）、其他食品（+0.0%）、软饮料（-0.7%）表现相对领先。本周食品饮料板块展现出较强的防御属性，核心逻辑在于板块前期超额收益不明显，当前估值处于相对低位。在地缘政治冲突推升全球能源危机、市场风险偏好下行的背景下，食品饮料板块的稳健性特征显现，吸引资金避险。我们认为当前食品饮料板块已迎来较好的布局良机，核心依托消费复苏的底层逻辑支撑。随着PPI 环比持续上行，企业盈利端可能出现改善，有望带动居民收入稳步提升。从市场环境来看，当前整体流动性保持向好态势，2026 年1-2 月社融数据超市场预期，居民与企业等私人部门贷款增速有望触底回升，为板块估值修复提供充足流动性支撑；政策端聚焦服务业消费提振，传统消费也获政策支持，而出口与基建投资的持续发力，将进一步通过居民收入渠道传导至消费端，夯实食品饮料行业的需求基础。投资策略方面，白酒板块已进入中长期布局区域，龙头标的业绩稳健性强、估值合理，且行业价格体系稳固，优先布局龙头酒企；大众品可选四条主线：一是近期地缘政治因素持续发酵推升能源、农产品等大宗商品价格，可能给行业带来一定成本压力，在此背景下，优先选择竞争格局优异、成本转嫁能力强、提价传导顺畅的品种，调味品板块行业集中度高、龙头议价能力突出，是成本上行周期中的优质选择。二是短期可聚焦一季报业绩预期向好的品种，零食板块可以做为布局方向；三是中期可重点布局啤酒板块，行业不仅受益于低基数效应，2026 年世界杯将带来赛事消费的情绪催化，叠加年内大概率出现厄尔尼诺现象，可能引发高温天气，从而有望推动啤酒终端销量增长，板块可能具备较大弹性，当前具备配置价值。四是预计年内原奶价格大概率企稳止跌，全年维度可布局牧场以及乳制品板块。推荐组合：贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、海天味业、甘源食品（1）贵州茅台：在白酒需求下移背景下，公司进行市场化改革，以更加务实的姿态，强调未来可持续发展。公司分红率持续高位，此轮周期后茅台可看得更为长远。（2）山西汾酒：汾酒短期面临需求压力，但中期成长确定性较高。汾牌产品结构升级同时杏花村、竹叶青同时发力，全国化进程加快。（3）西麦食品：燕麦主业稳健增长，线下基本盘稳固，新渠道开拓快速推进。原材料成本迎来改善，预计营收保持较快增长，盈利能力有望持续晨会纪要提升。（4）海天味业：调味品行业迎来需求复苏，公司品牌渠道优势显著，同时有提价预期，预计中长期收入利润增速向好。（5）甘源食品：看好公司困境反转机会，展望2026 年公司经过调整后目前各渠道趋势向好，2025H1低基数叠加2026 年春节时间错配，我们预计2026Q1 报表业绩可能有较大弹性。风险提示：经济下行、食品安全、原料价格波动、消费需求复苏低于预期等。【化工】化工进入击球区，全面继续坚定看好化工牛市——行业周报-20260322金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002 | 李思佳（分析师）证书编号：S0790525070006本周行业观点：地缘政治波动+供给端约束加强，有望为中国化工打开新局面本周国际油价震荡走高，据Wind 数据，截至3 月19 日，布伦特原油、WTI 原油期货结算价分别为108.64、96.14 美元/桶，分别较3 月12 日+8.15%、+0.43%；分别较2025 年年底+78.55%、+67.43%；中国化工产品价格指数为5,136 点，较3 月12 日+1.68%，较2025 年年底+30.69%。地缘冲突下，原油价格高波动率对市场风险偏好、化工实体产销节奏及终端需求，形成了短期显著扰动。本周化工板块整体走弱，本质是该事件性风险的集中释放，待风险充分出清后，板块行情将全面回归行业自身基本面主导。本次地缘冲突有望为中国化工崛起再添动能，行业景气长逻辑持续强化：（1）中期维度来看，全球去库临近尾声，补库+需求回暖共振可期。受本轮能源危机冲击，全球化工企业开工率大幅下滑，但终端刚性需求并未消失，当前行业正经历全球范围的大规模去库周期。待地缘冲突缓和后，全球化工行业将迎来确定性的补库行情，叠加市场期待的终端需求回暖，化工品盈利有望改善。（2）长期维度来看，危机加速海外产能出清，中国化工全球份额与盈利中枢双升。2013 年以来，中国化工品销售额以及中国化工行业资本开支稳居全球第一，并呈稳定增长态势；2022-2025 年间，欧洲化工行业累计关停其总产能的9%。未来中国化工企业凭借全产业链配套、成本管控等核心优势，将进一步抢占全球市场份额，持续享受高盈利红利。（3）与此同时，化工行业产能投放周期已基本结束，十五五”期间将持续推进碳达峰，高能耗产品限制措施或将陆续推出，为未来产能扩张形成强刚性约束，同时明确定调深入整治“内卷式”竞争，化工景气拐点逐渐明朗。当前原油波动率已呈边际下行趋势，即便后续仍有阶段性高波动，其对板块的冲击边际效应也将持续弱化。经过本轮调整，多数化工行业龙头已进入深度价值区间，我们预计化工行业景气周期或将加速到来。推荐及受益标的推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学、新乡化纤、三友化工等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】中盐化工、博源化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普、大洋生物等。【新材料】OLED：瑞联新材、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学、东方盛虹等；【化纤行业】聚合顺、恒逸石化、华鼎股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、川金诺、史丹利、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【氯碱行业】中泰化学、新疆天业等；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团、中触媒等。风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险1。【农林牧渔】猪价持续创新低拐点未现，二育谨慎与被动入库强化弱势——行业周报-20260322陈雪丽（分析师）证书编号：S0790520030001周观察：猪价持续创新低拐点未现，二育谨慎与被动入库强化弱势猪价持续创新低拐点未现，二育谨慎与被动入库强化弱势。据涌益咨询，截至2026 年3 月20 日，全国生猪均价跌至9.87 元/kg，本周猪价延续单边下行态势并加速赶底。日度屠宰量维持较高位，较往年同期明显偏高。出栏体重分化严重，截至3 月19 日，全国出栏均重128.62kg，其中集团场出栏均重125.71kg，同比-0.21kg，保持正晨会纪要常出栏节奏，散户出栏均重高达144.60kg，同比+8.50kg。散户出栏体重显著高于去年同期，压制未来猪价反弹力度。节后消费疲软白条走弱、毛白收敛，二育及屠宰端入场托底意愿较弱。需求方面，截至3 月19 日，全国冻品库容率为18.60%，环比+0.73pct，呈现小幅被动入库态势。3 月19 日白条价格跌至13.02 元/kg，环比-0.26 元/公斤，且毛白价差持续收缩至2.96 元/kg。白条回落幅度大于猪价，节后终端消费疲软。二育方面，截至3 月10 日二育栏舍利用率小幅回升至28.9%，整体依然处于较低位水平，二育群体对当前极端低价抄底行为保持谨慎。能繁母猪存栏边际回升，仔猪端显示补栏需求偏弱。据涌益数据，2026 年1 月全国能繁母猪存栏环比+0.65%，2 月环比+0.73%，能繁端连续两月环比正增长，未见持续去化迹象。淘汰端，高胎淘母折扣修复，指向淘母相对改善，以结构性更新为主。仔猪方面，仔猪价格快速下行补栏需求偏弱，对后续产能扩张形成约束。截至2026 年3 月17 日，7kg 仔猪价格294 元/头，周环比-9.82%、同比-43.13%，商品猪价格持续探底背景下，外购补栏积极性明显下降。利润结构上，截至2026 年3/月19 日销售仔猪头均利润仍为+14 元/头，仔猪利润已显著压缩，若后续继续下探并转负，或将触发母猪端的结构性去化。重点新闻：（1）国家发展改革委、农业农村部召开生猪养殖企业座谈会。（2）农业农村部发布2026 年中央财政强农惠农富农政策清单？。（3）金融监管总局、财政部、农业农村部关于加强协作促进生猪保险高质量发展的通知。本周市场表现（3.16-3.20）：农业板块跑输大盘1.12 个百分点本周上证指数下跌3.38%，农业指数下跌4.50%，跑输大盘1.12 个百分点。子板块来看，宠物食品板块领跌。个股来看，ST 景谷（+6.04%）、众兴菌业（+4.51%）、神农集团（+1.13%）领涨。本周价格跟踪（3.16-3.20）：本周白羽鸡、鲈鱼等农产品价格环比上涨3 月20 日全国外三元生猪均价为9.99 元/kg，较上周下跌0.09 元/kg；仔猪均价为23.12 元/kg，较上周下跌1.24元/kg；白条肉均价13.35 元/kg，较上周下跌0.15 元/kg。3 月20 日猪料比价为2.95:1。自繁自养头均利润-297.68元/头，环比-14.53 元/头；外购仔猪头均利润-141.48 元/头，环比-23.30 元/头。风险提示：宏观经济下行，消费持续低迷，动物疫病不确定性等。【通信】光芯片和光材料的供需双振——行业点评报告-20260321蒋颖（分析师）证书编号：S0790523120003OFC 大会光芯片巨头纷纷宣布扩产计划，锁定光芯片高景气周期3 月17 日，2026 年光纤通信大会暨展览会（OFC）在洛杉矶开幕，会上各光通信厂商均强调光模块核心器件及材料的扩产计划。Lumentum 表示，到2026 年底，EML 的产能将较2025 年增长超50%，此前公司已推进约40%的磷化铟（InP）扩产计划，预测到2030 年，AIDC 对磷化铟的需求年复合增长率将达到85%。出货量方面，公司预计2025 至2028 年OCS 出货量年化增长率超150%，目标在2027 年营收超10 亿美元。Coherent 管理层同样表示2026 至2027 年间“磷化铟产能将实现‘超级加倍（double-then-double）’增长”。我们认为本次扩产计划是各巨头面对AI 算力集群规模持续扩张做出的前瞻性布局，也从供给端确认光芯片需求有望维持高景气度。Lumentum 全线超预期，乐观指引强化量价齐升逻辑2026 年2 月3 日Lumentum 公布FY2026Q2 财务业绩，公司FY2026Q2 营收达6.66 亿美元，同比增长65.5%，接近指引区间上限，Non-GAAP 营业利润率达25.2%，同比增长超1700 个基点，盈利能力大幅改善且远超预期。受AI 基础设施建设驱动，公司OCS 业务快速扩张，积压订单超4 亿美元，CPO 领域已获得价值数亿美元的增量订单，将在2027 年上半年交付。晨会纪要业绩指引方面，公司预计FY2026Q3 营收将达到7.8-8.3 亿美元，同比增长将超过85%；Non-GAAP 营业利润率预计进一步提升至30.0%-31.0%，Non-GAAP 每股收益预计为2.15-2.35 美元。据管理层，公司目前在OCS 和CPO 两大领域仍处于起步阶段，随着产能爬坡和订单交付，未来增长空间大。我们认为，Lumentum 的亮眼业绩和乐观指引来自于AI 旺盛的需求，光芯片企业或持续受益。传统方案+硅光等多线并进，光芯片和光材料需求或不断提升受益于AIGC 的快速发展，光通信升级迭代加速，光芯片作为实现光电信号转换的基础元件，其需求也随之提高。当前光模块产业正处于传统方案与硅光技术的双线并行期，在传统路径中，EML 作为光模块中实现电光转换的核心器件，将是中短期需求交付主力；在硅光技术路径中，CW-DFB 激光器作为外置光源是目前主流方案。此外，Coherent 还在OFC 大会提出基于高速VCSEL 的多模插槽式CPO。我们认为，随着光网络持续升级，EML、VCSEL 和CW 激光器等需求或不断提升，光芯片企业或迎来产业发展黄金机遇。在AI 超高速时代，光芯片正从单一材料竞争走向多材料体系协同发展的共振式增长阶段：（1）磷化铟（InP）是EML、DFB 等光芯片核心载体，受限于外延工艺复杂、扩产周期长等因素，或将成为供给瓶颈；（2）硅凭借CMOS 兼容、低成本、可大规模集成的优势，成为硅光模块的核心平台；（3）薄膜铌酸锂（TFLN）是下一代超高带宽明星材料，具有高带宽、低驱动电压、高线性极的特性。我们认为，几大材料体系占据不同战略地位，有望在技术迭代中共同受益。重视光芯片+光材料投资机会（1）光芯片。推荐标的：中际旭创（硅光芯片）、新易盛（硅光芯片）、源杰科技（EML+CW）、华工科技（EML+硅光芯片+CW+TFLN）；受益标的：长光华芯（EML+CW）、光迅科技（EML+CW+TFLN）、永鼎股份（EML+CW）、仕佳光子（CW+AWG）、东山精密（EML+硅光芯片+CW）、光库科技（TFLN）、安孚科技（硅光异质集成TFLN）、Lumentum、Coherent、Broadcom、Marvell、住友电工、Tower 半导体等。（2）光材料。受益标的：天通股份（TFLN 衬底）、福晶科技（TFLN 晶体）、中瓷电子（TFLN 基片）、云南锗业、AXT、IQE、Coherent 等。风险提示：5G 建设不及预期、AI 发展不及预期、中美贸易摩擦等。【电力设备与新能源】绿醇：氢能重要载体，绿色燃料元年——行业深度报告-20260320殷晟路（分析师）证书编号：S0790522080001 | 金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002 | 陈诺（分析师）证书编号：S0790525070008氢能有望成为“十五五”支柱产业，2026 年将成为绿色燃料元年2026 年《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》提到“推动氢能成为新的经济增长点”，并通过非电消费考核机制推动绿氢在工业脱碳领域的规模化应用。2026 年3 月，国家能源局强调绿色燃料的战略意义，绿色甲醇作为绿氢高效载体和近零碳能源，受益于全球航运强制脱碳，将成为未来主流航运绿色燃料，我们测算2030 年全球船用绿醇需求有望达到约1900 万吨。截至2025 年，全球实际绿醇投运产能较少，不足百万吨，多数项目仍处于前期规划阶段，随着航运推进脱碳和技术进步带来的降本，绿醇需求将呈现千万吨级市场潜力，而受供应短缺形成结构性缺口。需求：全球航运脱碳创造合规溢价，2030 年需求超千万吨级绿醇产业发展的关键驱动力来自全球航运业的绿色转型进程，EUETS、FuelEUMaritime 等法规规定通过碳配额清缴和燃料温室气体强度标准，为涉及欧洲航线的船舶使用传统燃料创造了显著的合规成本压力，尽管IMO 净零框架延迟1 年表决，但全球航运面临日益严格的碳排放约束趋势没有改变。我们测算，一艘15000TEU 集装箱船使用传统燃料在2035 年可能面临每吨1205 美元的合规成本，而绿色甲醇凭借其接近零的碳排放强度可有效规晨会纪要避此类费用。这种合规溢价机制正在重塑船用燃料的经济性比较，推动绿色甲醇从示范应用走向规模化采购。供给：2024 年底全球实际投产绿醇产能不足百万吨，截至2025 年底，全球绿色甲醇规划产能已超过7000 万吨，但实际投运产能不足百万吨，产能转化率仍然偏低。从区域分布来看，中国占据了近80%的规划产能，但大部分项目仍处于备案或前期准备阶段，已投产项目多集中在示范性质的小规模产线。从技术路径来看，生物质制甲醇凭借其相对成熟的工艺和成本优势，在短期内成为主要投产路线；而电制甲醇虽具备更大的规模化潜力，但其经济性仍高度依赖绿电成本下降。供给端的滞后发展，意味着在未来几年内全球绿色甲醇市场或将维持供需紧平衡状态，具备先发优势的企业将迎来重要的市场窗口期。投资建议：在绿色甲醇产业确定性趋势下，我们重点关注已布局绿色甲醇产能并取得绿证认可、与下游客户锁定消纳占据先发优势的龙头企业，受益标的：金风科技、中国天楹、中集安瑞科、复洁科技、嘉泽新能、佛燃能源、电投绿能。风险提示：政策风险；成本与供应链风险；技术路线风险；市场竞争风险。【商贸零售&社服：巨子生物(02367.HK)】2025 年业绩小幅下滑，看好大单品迭代与医美新空间——港股公司信息更新报告-20260322黄泽鹏（分析师）证书编号：S0790519110001 | 李昕恬（分析师）证书编号：S0790526030002事件：2025 年营收同比-0.4%，归母净利润同比-7.1%公司发布业绩公告：2025 年实现营收55.18 亿元（同比-0.4%，下同）、归母净利润19.15 亿元（-7.1%），经调整净利利润19.60 亿元（-8.9%），业绩略有承压。考虑行业竞争激烈，我们下调2026-2027 年并新增2028 年盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润为19.56/21.84/24.45 亿元（2026-2027 原值31.85/38.34 亿元），对应EPS为1.83/2.04/2.28 元，当前股价对应PE 为14.8/13.3/11.8 倍，我们认为公司产品力强劲并持续推新迭代，当前估值合理，维持“买入”评级。可复美收入短期略承压，可丽金新品势起分品类来看，2025 年护肤品/敷料/保健食品实现营收43.4/11.6/0.2 亿元，同比分别+0.8%/-4.0%/+16.7%。分品牌看，可复美实现营收44.7 亿元（-1.5%），主要系外部冲击与行业竞争加剧；可丽金实现营收9.2 亿元（+9.0%），可丽金上新胶原大膜王3.0 版本，取得良好市场反馈。分渠道看，直销/经销实现营收41.4/13.8 亿元，同比分别持平/-1.5%。盈利能力方面，2025 年公司毛利率为80.3%（-1.8pct），主要受产品品类结构影响。销售/管理/研发费用率分别为37.2%/3.1%/1.6%，同比分别+0.9pct/+0.4pct/-0.3pct。研发突破构筑差异化技术壁垒，产品与渠道协同发力研发端：2025 年10 月及2026 年1 月，两款重组胶原蛋白III 类医疗器械先后获国家药监局批准，正式切入肌肤焕活市场，验证公司在重组胶原蛋白领域的研发能力，构筑技术壁垒。产品端：可复美胶原棒2.0 迭代升级，焦点面霜高速增长，帧域密修系列卡位轻医美术后修复；可丽金大膜王3.0 焕新上市，夯实抗老心智。2026 年，可复美、可丽金均预计推出重要新产品，丰富品牌产品矩阵。渠道端：深化“专业+大众”双轨布局，线下覆盖公立医院、私立医院及诊所、连锁药房、CS/KA 门店。线下直销收入增长至2.3 亿元（+4.1%）。海外市场方面，可复美品牌已进入新加坡、马来西亚、韩国及北美市场，全球影响力逐步提升。线上实施差异化运营，加大自运营投入，构建均衡可控的多渠道生态。风险提示：消费意愿下行、新品表现不佳、新业务进展不及预期。晨会纪要【地产建筑：建发合诚(603909.SH)】营收利润保持增长，新签订单同比高增——公司信息更新报告-20260322齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 | 胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001营收利润保持增长，新签订单同比高增，维持“买入”评级建发合诚发布2025 年年度报告，营业收入和归母净利润保持增长，整体业务情况表现维持稳定，新签合同大幅增长。由于公司工程施工业务毛利率下滑，我们下调2026-2027 年并新增2028 盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润为1.3、1.5、1.7 亿元（原值1.5、1.7 亿元），对应2026-2028 年EPS 为0.48、0.58、0.66 元，当前股价对应PE 为22.5、19.0、16.6 倍。公司凭借与控股股东之间的优势互补，有望推动收入持续增长，维持“买入”评级。收入利润保持增长，建筑施工毛利率下降2025 年，公司实现总营业收入76.35 亿元，同比增长15.53%；实现归母净利润1.09 亿元，同比增长14.21%；实现扣非归母净利润1.02 亿元，同比增长13.77%，公司收入保持增长主要由于建筑施工业务规模增长，建筑施工收入同比增长17.15%。2025 年公司毛利率5.25%，同比-0.70pct，其中建筑施工毛利率2.05%，同比-0.19pct；净利率1.75%，同比-0.11pct。2025 年公司经营性净现金流为4.21 亿元，同比下降10.55%，拟每股派发现金红利0.15元（含税），合计派发现金红利0.39 亿元，占归母净利润比例约35.8%，2023-2025 年累计现金分红比例超100%。新签合同同比高增，关联方扩张带动业务需求分业务结构来看，公司2025 年建筑施工业务实现收入66.75 亿元，同比+17.15%，收入占比87.4%；勘察设计业务实现收入4.38 亿元，同比+9.19%，收入占比5.7%。2025 年公司新签合同额达115.16 亿元，同比增长107%，在行业增速放缓的趋势下保持发展韧性。公司2025 年与关联方交易总额达107.3 亿元，2026 年预计关联交易总额127 亿元，其中工程施工业务关联交易占比88.03%。2025 年公司建筑施工业务首次落地泰国，成功承接3 个项目，签约额超1600 万。风险提示：行业政策风险、新签订单不及预期、股东支持不及预期。【地产建筑：绿城服务(02869.HK)】收入增长盈利提升，派息比例维持高位——港股公司信息更新报告-20260322齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 | 胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001收入增长盈利提升，派息比例维持高位，维持“买入”评级绿城服务发布2025 年全年业绩。公司营收利润稳健增长，毛利率和净利率均同比提升，物业服务在管面积保持双位数增长，园区服务、咨询服务业务协同发展、稳中有进。受公司业务结构调整影响，我们下调2026-2027并新增2028 年盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润为9.79、10.95、11.82 亿元（前值10.30、11.35 亿元），对应EPS 为0.31、0.35、0.37 元，当前股价对应PE 为11.3、10.1、9.4 倍，公司盈利能力稳步提升，看好后续利润修复，维持“买入”评级。收入利润保持增长，盈利能力稳健提升公司2025 年实现营收191.64 亿元，同比增长7.1%，其中物业服务占比71.2%；核心经营利润18.8 亿元，同比增长24.6%，归母净利润8.8 亿元，同比增长29.9%；毛利率为17.3%，同比+0.5pct，净利率为4.9%，同比+0.7pct，公司盈利能力提升主要是由于通过提质增效措施压降了管理成本，2025 年管理费用率同比-0.6pct 至5.9%。2025年公司经营性现金流入15.3 亿元，同比增长3.6%，拟分红金额7.5 亿港元，派息比例达75.6%。物业服务精细化水平提升，管理面积持续扩张公司2025 年物业服务收入达136.4 亿元，同比增长10.0%；物业服务毛利率为14.3%，同比+0.6pct。截至2025年末，公司在管面积达566.1 百万方，同比增长11.2%，其中住宅业态占比约77%；总储备面积达330.8 百万方，晨会纪要同比下降7.4%；新拓面积年饱和营收40.3 亿元，其中非住项目新拓营收占比53.5%，新拓核心城市占比同比+2.6pct至92.1%；平均物业费为3.24 元/平/月，同比基本持平。园区服务收入同比增长，咨询服务提升竞争力公司2025 年实现园区服务收入27.6 亿元，同比增长0.6%，收入占比14.4%；毛利率为22.4%，同比+1.4pct，其中园区产品及服务收入高增。公司2025 年对主营业务进行调整，将科技服务归类于咨询服务板块，并对过往数据进行重列。公司2025 年咨询服务收入27.6 亿元，同比增长0.4%；毛利率为27.4%，同比+0.7pct；其中在建物业咨询业务同比增长1.3%，管理咨询服务业务同比下降2.6%。风险提示：房地产行业加速下行、公司拓展速度不及预期。晨会纪要《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。