效，并购切入IFM 蓝海 (2025-11-04)

投资要点
西南证券研究院分析师：李垚执业证号：S1250525060001电话：15618507501分析师：李艾莼执业证号：S1250525070004电话：17396222897相对指数表现数据来源：聚源数据总股本(亿股)2.26流通A 股(亿股)2.138.46-14.3132.09总资产(亿元)20.30每股净资产(元)5.59相关研究
1. 新大正（002968）：主动优化业务结构见
效，并购切入IFM 蓝海 (2025-11-04)
2. 新大正（002968）：战略调整阵痛期显现，
未来高质量发展可期 (2025-09-03) 事件：公司发布重组草案与多项说明文件，拟以发行股份及支付现金方式收购嘉信立恒75.1521%的股权，并募集配套资金，交易构成重大资产重组。 并购标的嘉信立恒基本盘扎实，并表直接增厚利润体量。嘉信立恒作为零碳IFM领跑者，成立于2020年，业务覆盖全国32个省市区，客户数量2800+，服务点数量3800+，跨越180+城，服务面积2.0亿+㎡，自有员工30000+人。旗下品牌包含安锐盟、斯卡伊、杜斯曼、道威、朗杰、天纳等，客户涵盖半导体、生物制药、医疗、汽车与新能源、互联网行业等。财务方面，嘉信立恒2024年营收29.8 亿元、净利润8555.4 万元，2025 年1-8 月营收20.3 亿元、净利润6825.7 万元，盈利体量与新大正相当，并表直接增厚利润体量。 并购加速从PM 向IFM 转型，协同空间充足。根据中指院数据，2024-2026 年中国IFM 需求CAGR达14.1%，行业渗透率提升与高新产业客户需求扩张共振，标的入局可帮助公司缩短培育周期、加速从PM 向IFM 转型。双方在管理标准、数字平台与供应链协同发力，推进“公共服务深度”与“企业服务广度”的融合，释放1+1>2 的聚合效应。 前期已主动出清低效项目，成本前置，看好经营效率提升与并购增厚双轮驱动。公司近两年主动退出低效项目、聚焦高质量发展，收入阶段性承压，但成本与结构优化效果显现。2025年前三季度，公司毛利率为14.3%，同比+2.0pp。单Q3 归母净利润实现29.4%的同比增长，显示出公司战略调整和经营提效的成果已开始兑现。 盈利预测与投资建议。依据重组草案预测，公司2026-2027 年合并后营业收入分别为74.7/80.7亿元，合并后利润分别为2.5 /3.0亿元，对应PE 为12/10倍。公司作为非住物管龙头企业，深耕16个重点城市，主动退出低质效项目，效率提升可期，并购推进中，并表后将大幅增厚利润。鉴于2026年可比公司平均估值为14倍，考虑到不同市场间的流动性差异，对比各公司的基本面情况差异，我们给予公司2026年16 倍PE，对应目标价为17.76元，维持“买入”评级。 风险提示：并购事项不及预期风险、交易尚待决策与审批的不确定性风险、用工成本上涨风险、物业管理市场竞争加剧风险、宏观经济波动风险、创新业务拓展不及预期风险。指标/年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）3387.203719.767470.478070.84增长率8.32%9.82%100.83%8.04%归属母公司净利润（百万元）113.77119.24251.27298.31增长率-28.95%4.80%110.72%18.72%每股收益EPS（元）0.500.531.111.32净资产收益率ROE10.12%9.84%11.97%12.85%PEPB2.582.481.621.47数据来源：Wind，西南证券-6%9%23%37%52%66%25/125/325/525/725/925/1126/1新大正沪深300公司动态跟踪报告 / 新大正（002968）请务必阅读正文后的重要声明部分盈利预测关键假设：假设1：目前公司已完成16 个重点城市公司的战略布局，大部分重点城市形成了一定的业务规模，随着公司深耕上述市场，业绩有望稳健增长。我们预计2025-2027 年，公司基础物业管理服务收入增速约为10.0%/9.5%/9.0%；由于公司2024 年主动退出低质效项目，预计毛利率将逐步回升至11.3%/11.6%/11.8%。假设2：结合公司在公建领域积聚的经验与优势，在中长期规划中，公司将城市服务作为新兴增长极，近年有望稳健增长。我们预计2025-2027 年，公司城市服务收入增速约为10.0%/9.0%/8.0%；预计毛利率将逐步回升至12.0%/12.5%/12.5%。假设3：创新业务作为公司战略高地，是公司未来的利润核心来源，将以数字化支撑基础服务及城市服务快速发展。我们预计2025-2027 年，公司创新业务收入增速约为5.0%/5.0%/5.0%；毛利率逐步提升至32.0%/32.5%/33.0%。假设4：目前公司与收购嘉信立恒已签署资产重组协议，尚待相关监管部门最终审批。假设公司重大资产重组顺利获批，并于2026 年并表。根据公司重组草案预测2026-2027 年嘉信立恒收入分别为3404.8/3648.1 百万元，毛利率分别为11.2%/11.1%。基于以上假设，我们预测公司2025-2027 年分业务收入如下表：表1：分业务收入及毛利率单位：百万元2024A2025E2026E2027E基础物业管理服务收入2975.13272.63583.53906.0增速8.2%10.0%9.5%9.0%毛利率10.8%11.3%11.6%11.8%城市服务收入288.83317.7346.3374.0增速9.9%10.0%9.0%8.0%毛利率11.8%12.0%12.5%12.5%创新业务收入120.87126.9133.3139.9增速6.3%5.0%5.0%5.0%毛利率31.3%32.0%32.5%33.0%嘉信立恒收入//3404.83648.1增速//7.3%7.1%毛利率//11.2%11.1%其他收入2.42.62.72.8合计收入3387.23719.87470.58070.8增速8.3%9.8%100.8%8.0%毛利率11.7%12.1%11.9%11.9%数据来源：Wind，西南证券公司动态跟踪报告 / 新大正（002968）请务必阅读正文后的重要声明部分相对估值我们选取了主业同为物业服务的绿城服务、招商积余、南都物业作为可比公司。从PE的角度看，2025-2027 年三家公司平均PE 为14、14 和13 倍。预计公司2025-2027 年营业收入分别为37.2/74.7/80.7 亿元，归母净利润分别为1.2/2.5/3.0 亿元，对应PE 为26/12/10 倍。公司作为非住物管龙头企业，深耕16 个重点城市，主动退出低质效项目，效率提升可期，并购推进中，并表后将大幅增厚利润。鉴于2026 年可比公司平均估值为14 倍，考虑到不同市场间的流动性差异，对比各公司的基本面情况差异，我们给予公司2026 年16 倍PE，对应目标价为17.76 元，维持“买入”评级。表2：可比公司估值证券代码可比公司（亿元）股价（元）EPS（元）PE（倍）24A25E26E27E24A25E26E27E2869.HK绿城服务121.183.840.250.290.340.3915.5013.0411.199.79001914.SZ招商积余122.5511.630.790.880.991.0914.6713.1511.7010.63603506.SH南都物业26.8314.290.120.900.740.78119.0815.8819.4418.44平均值49.7514.0314.1112.95002968.SZ新大正31.1413.760.500.531.111.3227.3726.1112.3910.44数据来源：Wind，西南证券整理（数据截至2026/1/26 收盘价，港元兑人民币汇率为0.89：1）公司动态跟踪报告 / 新大正（002968）请务必阅读正文后的重要声明部分附表：财务预测与估值利润表（百万元）2024A2025E2026E2027E现金流量表（百万元）2024A2025E2026E2027E营业收入3387.203719.767470.478070.84净利润127.28129.49276.91326.33营业成本2991.343268.766584.827110.18折旧与摊销53.4215.4615.4615.46营业税金及附加19.1221.5042.9846.36财务费用-0.322.803.552.63销售费用46.9350.2297.1296.85资产减值损失0.008.507.005.00管理费用196.41215.75410.88427.75经营营运资本变动-74.59-52.00-258.69-44.88财务费用-0.322.803.552.63其他36.54-7.7136.462.04资产减值损失0.008.507.005.00经营活动现金流净额142.3296.5480.69306.58投资收益0.600.150.150.15资本支出33.380.00-386.670.00公允价值变动损益-8.67-0.77-1.36-1.88其他-93.400.55306.41-1.59其他经营损益0.000.000.000.00投资活动现金流净额-60.020.55-80.27-1.59营业利润150.49151.61322.92380.33短期借款-3.81-0.280.000.00其他非经营损益-2.66-1.38-1.53-1.63长期借款6.340.000.000.00利润总额147.82150.23321.39378.70股权融资-22.860.00458.570.00所得税20.5520.7544.4852.37支付股利-64.08-46.41-46.91-99.07净利润127.28129.49276.91326.33其他-8.76-28.22-3.55-2.63少数股东损益13.5010.2525.6428.02筹资活动现金流净额-93.16-74.91408.11-101.70归属母公司股东净利润113.77119.24251.27298.31现金流量净额-10.8622.18408.53203.29资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E财务分析指标2024A2025E2026E2027E货币资金599.88622.061030.591233.88成长能力应收和预付款项913.921001.922024.492179.36销售收入增长率8.32%9.82%100.83%8.04%存货7.939.5017.2419.61营业利润增长率-23.19%0.75%112.99%17.78%其他流动资产15.4812.9828.3831.47净利润增长率-24.66%1.74%113.86%17.85%长期股权投资24.8524.8524.8524.85EBITDA 增长率-8.51%-16.56%101.29%16.52%投资性房地产93.3392.5793.1092.96获利能力固定资产和在建工程161.00148.04135.09122.14毛利率11.69%12.12%11.86%11.90%无形资产和开发支出223.31220.91605.18602.77三费率7.17%7.23%6.85%6.53%其他非流动资产56.1756.0755.9755.87净利率3.76%3.48%3.71%4.04%资产总计2095.872188.914014.884362.90ROE10.12%9.84%11.97%12.85%短期借款0.780.500.500.50ROA6.07%5.92%6.90%7.48%应付和预收款项580.08621.901274.711368.91ROIC15.58%14.63%19.73%16.93%长期借款30.8430.8430.8430.84EBITDA/销售收入6.01%4.57%4.58%4.94%其他负债226.64219.80396.26422.82营运能力负债合计838.33873.041702.301823.06总资产周转率1.631.742.411.93股本226.28226.28281.59281.59固定资产周转率20.1124.1753.0063.05资本公积368.04368.04771.29771.29应收账款周转率4.504.565.874.54留存收益602.85675.67880.031079.27存货周转率323.75374.90458.18356.84归属母公司股东权益1206.721254.801917.732116.97销售商品提供劳务收到现金/营业收入105.25%———少数股东权益50.8261.06394.85422.87资本结构股东权益合计1257.541315.872312.582539.84资产负债率40.00%39.88%42.40%41.79%负债和股东权益合计2095.872188.914014.884362.90带息债务/总负债3.77%3.59%1.84%1.72%流动比率1.972.021.891.96业绩和估值指标2024A2025E2026E2027E速动比率1.962.011.881.95EBITDA203.58169.88341.94398.42股利支付率56.32%38.92%18.67%33.21%PE27.3726.1112.3910.44每股指标PB2.582.481.621.47每股收益0.500.531.111.32PS0.920.840.420.39每股净资产5.335.558.489.36EV/EBITDA10.9613.017.495.92每股经营现金0.630.430.361.35股息率2.06%1.49%1.51%3.18%每股股利0.280.210.210.44数据来源：Wind，西南证券公司动态跟踪报告 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