一、行业总体回顾
1、我们当前站在哪里：情绪与预期低点
• 行情复盘• 基金持仓
2、硬币的另一面：服务消费呈现更强韧性
• 政策• 人口• 需求• 供给我们当前站在哪里：年初至今社服板块整体跑输，消费与大盘走出极致不同◼行情回顾：年初至今社服显著跑输。2026.1.1-5.31A股消费者服务板块跌22.4%，跑输沪深300 28.1pct；港股消费者服务板块跌22.7%，跑输中信港股通指数19.3pct。1-2月基于春节强预期整体板块走强，但节后兑现行情且油价上行，叠加资金面科技行情极致，板块回调显著。目前社服板块较924前低点仅高10%vs沪深300仍高50%。图：2026.1-2026.5.31 A股板块涨跌幅、港股板块涨跌幅（以中信行业指数分类）图：2025.1-2026.5.31 A股板块涨跌幅、港股板块涨跌幅（以中信行业指数分类）-40% -30% -20% -10% 0%10% 20% 30%煤炭HK(中信)石油石化HK(中信)电力设备及新能源HK(中信)银行HK(中信)房地产HK(中信)电子HK(中信)综合金融HK(中信)综合HK(中信)通信HK(中信)机械HK(中信)计算机HK(中信)电力及公用事业HK(中信)建筑HK(中信)交通运输HK(中信)中信港股通非银行金融HK(中信)建材HK(中信)家电HK(中信)基础化工HK(中信)钢铁HK(中信)汽车HK(中信)农林牧渔HK(中信)医药HK(中信)食品饮料HK(中信)有色金属HK(中信)纺织服装HK(中信)轻工制造HK(中信)商贸零售HK(中信)国防军工HK(中信)消费者服务HK(中信)传媒HK(中信)-40%-20%0%20%40%60%通信(中信)电子(中信)建材(中信)煤炭(中信)电力及公用事业(中信)电力设备及新能源(中信)机械(中信)基础化工(中信)沪深300有色金属(中信)石油石化(中信)建筑(中信)家电(中信)纺织服装(中信)计算机(中信)轻工制造(中信)房地产(中信)交通运输(中信)汽车(中信)银行(中信)医药(中信)食品饮料(中信)传媒(中信)钢铁(中信)国防军工(中信)商贸零售(中信)农林牧渔(中信)非银行金融(中信)综合(中信)综合金融(中信)消费者服务(中信)-40%-20%0%20%40%60%80%100%J-24F-24M-24A-24M-24J-24J-24A-24S-24O-24N-24D-24J-25F-25M-25A-25M-25J-25J-25A-25S-25O-25N-25D-25J-26F-26M-26A-26M-26沪深300消费者服务(中信)消费者服务HK(中信)中信港股通924行情我们当前站在哪里：年初至今个股分化显著，资金面和基本面边际催化主导图：2026.1-2026.5.31各公司涨跌幅（上）、2024.9.23-2026.5.31各公司涨跌幅（下）◼年初至今各板块分化显著，个别茶饮龙头、教育龙头相对领涨，景区相对抗跌。从个股表现看，年初至今涨幅居前的标的主要集中于茶饮龙头、景区、酒店和部分教育龙头，沪上阿姨（+70.7）、海伦司（+39.8%）、
行动教育（+38.1%）位居前列。◼与2024年924前相比，A股龙头走跌的是
学大教育、
同庆楼、
中青旅、
锦江酒店、峨眉山A、
众信旅游、
王府井、
华图山鼎、
宋城演艺、
天目湖。-100%-50%0%50%100%-W-S-S（）-ADR*ST-SBOSSOTA及本地生活景区旅行酒店餐饮免税综合教育人服-100%-50%0%50%100%150%200%-S-W-S-ADR（）*ST-SBOSSOTA及本地生活景区旅行酒店餐饮免税综合教育人服图：前10大基金重仓股持仓情况我们当前站在哪里：基金持仓回落至历史低位，板块总体低配◼2026Q1末，国信社服板块重仓基金持仓比例0.36%，历史低位/低配。◼子板块：免税、演艺、OTA、人服减持居前，酒店、餐茶饮、景区、教育获增持。◼重仓股：
中国中免、
首旅酒店、宋城演艺、同程旅行减持居前，锦江酒店、行动教育、锅圈、古茗、百胜中国增持居前。注：由于一季度、三季度基金披露重仓股数据，而非像半年报和年报一样披露全部持仓数据，因此以下测算主要通过重仓股情况进行分析。图：社服行业各板块基金配置占比注：1）本文选取开放式基金；2）持仓比例计算方式为国信社服板块重仓股票市值/所有基金重仓股票市值19Q420Q421Q422Q423Q424Q425Q426Q1环比变化中国中免0.599%2.039%0.844%0.966%0.180%0.119%0.158%0.113%-0.045pct百胜中国0.000%0.000%0.000%0.001%0.005%0.085%0.093%0.093%0.000pct锦江酒店0.109%0.076%0.234%0.257%0.046%0.031%0.013%0.036%0.023pct首旅酒店0.031%0.020%0.059%0.127%0.047%0.042%0.032%0.022%-0.010pct古茗0.000%0.000%0.000%0.000%0.000%0.000%0.017%0.019%0.002pct蜜雪集团0.000%0.000%0.000%0.000%0.000%0.000%0.014%0.014%0.000pct宋城演艺0.473%0.102%0.091%0.073%0.065%0.041%0.018%0.011%-0.007pct同程旅行0.000%0.000%0.000%0.006%0.005%0.072%0.016%0.010%-0.006pct锅圈0.000%0.000%0.000%0.000%0.000%0.000%0.005%0.008%0.003pct行动教育0.000%0.000%0.000%0.002%0.002%0.000%0.001%0.006%0.006pct19Q420Q421Q422Q423Q424Q425Q426Q1环比变化餐茶饮0.007%0.065%0.011%0.096%0.041%0.115%0.136%0.144%0.008pct免税0.600%2.040%0.847%1.043%0.214%0.120%0.158%0.113%-0.045pct酒店0.139%0.096%0.293%0.401%0.093%0.074%0.046%0.060%0.015pct景区0.003%0.008%0.010%0.024%0.010%0.010%0.005%0.011%0.007pct演艺0.473%0.103%0.094%0.075%0.075%0.041%0.018%0.011%-0.007pctOTA0.000%0.000%0.000%0.006%0.005%0.072%0.016%0.010%-0.006pct教育0.129%0.074%0.004%0.016%0.067%0.004%0.001%0.007%0.005pct人服0.011%0.021%0.039%0.048%0.055%0.032%0.017%0.007%-0.010pct国信社服板块基金重仓比例1.363%2.407%1.299%1.715%0.562%0.468%0.396%0.363%-0.033pct图：国信社服基金持仓和市值占比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%国信社服A股市值/A股总市值国信社服基金重仓市值/基金重仓总市值硬币另一面：服务消费呈现更强韧性，对标海外发达国家提升空间大◼一方面我国服务消费内生潜力仍大。1-4月服务消费/商品消费/餐饮消费同比分别增长5.6%/1.7%/3.8%。◼对标海外发达国家提升空间大。从国际经验来看，美国、日本在人均GDP突破1万美元后，服务消费便迎来快速增长阶段。我国2024年人均GDP已超1.3万美元，当年居民人均服务性消费支出同比增长7.4%，占人均消费支出比重为46.1%，对人均消费支出增长的贡献率达63%。对比发达国家，我国服务消费后续仍有较大提升空间，中改院预计到2030年我国居民服务消费支出占人均消费支出比重有望突破50%，正式迈入服务型消费社会。图：美、日人均GDP突破1万美元后服务消费加速提升图：服务消费增速韧性较高0%1%2%3%4%5%6%7%2024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04商品零售累计同比服务零售累计同比餐饮零售同比硬币另一面：政策角度，春秋假与入境游从内生与外部双重发力◼春秋假从政策到区域落地，展现出潜力。2025年以来，国家层面明确鼓励探索春秋假制度，商务部等9部门联合印发的《关于扩大服务消费的若干政策措施》提出，支持有条件的地方调整中小学寒暑假时间、增设春秋假，以释放旅游出行等服务消费潜力。截至目前，政策推进呈现“全面推广+地方试点”的双轨格局；根据中国宏观经济研究院专家测算，春秋假短期可贡献社零增量 0.4%至 0.6%，中长期可达1%至1.66%（以2024年483345亿元为基数）。图：2025年部分国家假期制度对比图：春假刺激力度省份实施范假期安排省/市常住人口（万人）常住人口占全国比涉及初中小学生人数（万人）占全国初中小学人数比重浙江全省春秋假各 3 天，各市区县2026春假多与五一连休；5%4%四川全省春秋假各 3 天，各市区县2026春假多与清明连休6%5%江苏全省春秋假各 3 天，各市区县2026春假多与清明连休6%5%安徽全省春假 4 月 1-3 日，与清明连休 6 天4%5%重庆全省在4—5月、11月，每次时长建议2—3天，各区县2026春假多与清明连休2%3%贵州全省春秋假各 3 天，各市区县2026 春假统一4 月 1-33%4%山东全省春秋假各 3 天，各市区县2026春假多与五一连休100437%8%湖南全省春秋假各 3 天，各市区县春假多与五一衔接5%5%海南全省在4—5月、10—11月，分别安排3天，可与法定节假日或双休日相连，民族地区也可与“三月三”传统节日相连1%1%云南全省在4—5月、10-11月，各2—3天，鼓励将春秋假与法定节假日、双休日、春秋游、运动会等相衔3%4%辽宁全省春秋假各3天，各市区县春假多与五一连休，秋假多与周末公休日连休3%2%河北全省在4—5月、10—11月，每次2至3天，鼓励中小学春秋假与法定节假日、周末相连5%6%福建全省在4—5月、10-11月，各2—3天，鼓励将春秋假与法定节假日、双休日相衔接3%3%国家公假天数带薪年假天数合计特色制度中国5-15（按工龄）～23黄金周调休制度加拿大7-12（各州）10-20～24各省独立休假制度荷兰0-1120-25～28公假不强制带薪，另有8%薪资假期金制度澳大利亚10-13（各州）～31带薪年假20天，部分州有额外公假英国20-28～32法定年假至少28天意大利～32夏季集中休假文化印度16（各邦）12-20~32法定公假最多，含宗教、民族节日美国0-42~32无联邦法定带薪年假，雇主自定墨西哥12-32（按工龄）～33近年提升法定带薪年假，另有25%假期奖金日本10-20（按工龄）～34黄金周（4月末-5月初）西班牙8-14（各州）22-25～34法定年假至少30天德国9-13（各州）20-30～36法定带薪年假至少20天韩国15-25（按工龄）～36秋夕、春节等传统节日巴西~42法定带薪年假至少30天法国30-35～43RTT 35小时工时上限俄罗斯20-40～48法定年假至少28天，部分职业有更长年假沙特21-30（按工龄）～48含两个开斋节/宰牲节长假硬币另一面：政策角度，春秋假与入境游从内生与外部双重发力◼入境游释放潜力，国际酒店大中华区经营数据走强。我国持续扩大免签“朋友圈”，从单方面免签到过境免签形成多层次的便利化政策体系。截至2025年底，我国单方面免签国家已增至48个，互免签证国家扩大至29个，240小时过境免签政策适用国家达55个、适用口岸增至65个，形成“覆盖主要客源国、衔接重点城市”的开放网络。政策红利在数据上得到充分印证，根据国家统计局数据，2025 年入境游客15450 万人次，同比增长 17.1%，其中外国人 3517万人次，同比增长 30.6%。图：入境游带动国际高端酒店RevPAR图：入境游人数增速-20%0%20%40%60%80%100%120%1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000外国人入境游客（万人次）外国入境游客人次同比变动酒店2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1万豪-2.00%-0.50%持平+3%以上上涨近6%希尔顿-3.10%-3.40%-3.10%-1.40%1.30%凯悦0.10%2.10%1.70%中个位数增12.40%洲际-3.50%-3.00%-1.80%1.10%5.70%雅高负值负值负值全年中个位数下跌低单位数下硬币另一面：人口角度，银发周期拉开帷幕，给予结构性机会◼我国正迎来退休高峰，老龄化进程加速，为银发经济提供重要结构性机会。2025年我国60岁及以上人口约3.2亿人，占总人口的23%。预计1965-1973年出生人群将在2025-2033年间集中退休，形成年均超2000万人的退休高峰，有望成为中国银发经济核心
驱动力。此外，中国低龄退休群体活力与财富积累优势显著，老龄化速度亦远快于欧美国家，代际红利有望释放，为银发经济市场带来增量空间。◼我国银发人群旅游需求旺盛，错峰出行与高品质偏好凸显市场潜力。以三峡游轮为例，在银发与入境游带动下行业呈现豪华好于经济型的趋势。图：重庆三峡航线游轮运行情况图：重庆三峡航线2026年4月年龄结构硬币另一面：人口角度，年轻人体验消费景气度高◼Z世代逐步成为消费主力，体验与情绪价值优先于物质拥有。 95后/00后群体消费呈现“该省省、该花花”的鲜明特征：日常消费追求极致性价比，但愿意为兴趣、体验与情绪价值支付显著溢价，直接驱动特种兵旅游、Citywalk、沉浸式演艺、谷子经济等新业态爆发，社交媒体"种草-打卡-分享"闭环重塑了流量逻辑与消费决策路径。Z世代对标准化商品的需求边际递减，但对独特体验、圈层认同与情感共鸣的追求持续升温，成为社服板块结构性景气的重要支撑。◼演艺、赛事等体验消费维持高景气，成为文旅引流核心入口。 2025年全国营业性演出（不含娱乐场所）场次达64.04万场，同比+6.58%，票房收入616.55亿元，同比+6.39%，观众人数1.94亿人次，同比+4.22%；其中五千人以上大型营业性演出3000场，同比+12.70%，票房324.48亿元，同比+9.49%，大型演出维持更高增速。马拉松赛事同样呈井喷态势，2025年全国共举办马拉松赛事594场，参赛总规模达454.09万人次，较2023年344.5万人次、2024年416.32万人次持续扩容；2026年热门赛事报名人数屡创新高，无锡马拉松报名人数达49.56万人、武汉马拉松45.14万人，半马中签率低至2.9%。据田协测算，2025年284场A类认证赛事共创造185.1亿元直接经济影响，同比+16.8%，对"吃住行游购娱"文旅六要素的拉动效应达201.1亿元，占总拉动效应的44.3%。图：全国马拉松参赛规模及增速图：全国营业性演出场次和票房收入及各自增速年份场次（万场）增速票房（亿元）增速19.71200.415.45-72.35%44.70-77.69%18.97248.07%140.28213.80%17.33-8.65%89.88-35.93%44.06154.24%502.32458.88%48.8410.85%579.5415.37%64.046.58%（按可比口径）616.556.39%344.5416.32454.09-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%规模（万人次）增速注：2019年数据含越野赛等非路跑项目，2023年起仅统计纯路跑赛事（800人以上），2020-2022年受疫情影响，官方未发布全年数据硬币另一面：需求看，旅游呈现量增价减，5月噪音扰动不改韧性趋势图：布伦特/WTI原油趋势◼旅游呈现量增价减趋势。从节假日文旅部数据观察，2024年以来国内旅游人次维持稳健增长，2024年五一至2026年清明期间，主要节假日旅游人次同比增速基本保持在5%-8%区间，显示居民出行意愿仍具韧性。但与之相对，旅游总花费增速与人次增速的剪刀差持续收窄，人均消费增速明显承压，2024年五一后多数节假日回落至-1%-2%区间。◼5月以来受前期春假分流与油价高企影响有所回落，但总体韧性趋势预计不变。J-26J-26J-26J-26F-26F-26F-26F-26M-26M-26M-26M-26M-26A-26A-26A-26A-26M-26M-26M-26M-26ICE布油NYMEX WTI原油图：节假日文旅部数据-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2024五一2024端午2024国庆2025春节2025清明2025五一2025端午2025中秋国庆2026元旦2026春节2026清明2026五一国内旅游人次YOY（日均）国内旅游总花费YOY（日均）人均消费YOY（日均）图：交通运输部人次增速-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%总体铁路公路水路民航2026春运2026清明2026五一硬币另一面：需求看，高端消费韧性凸显，大众居民预期渐进修复◼资产价格企稳带来的财富效应正逐步向高端消费传导，地缘关系有望带动精品回流。国际奢侈品集团最新数据显示，2025年三季度以来中国市场呈现改善信号：LVMH、爱马仕等品牌在中国境内市场已恢复正增长，开云集团跌幅收窄，历峰、Prada等亦观察到从日本回流至大中华区的购买行为增加。从资产配置角度，高端消费人群资产配置中资本市场比重相对更高（高净值人群投资收益占比22%VS2024年全国居民财产性收入占8%），伴随汇率、地缘关系等外部因素变化，精品消费回流大中华区趋势正在有所体现。◼同时，出口制造业景气抬升与内部房价边际企稳有助于修复居民预期。更核心的预期层面，出口景气抬升对于相关制造企业利润贡献对于居民收入的传导，以及一线城市房价自今年以来呈现边际企稳迹象，有助于修复居民预期。表：国际奢侈品集团销售额增速25Q125Q225Q325Q426Q1LVMH（亚洲不含日本）-11%-6%2%1%7%爱马仕（亚太不含日本）1%5%6%8%2%开云集团（亚太不含日本）-25%-19%-10%-6%-4%历峰集团（大中华区）-23%（FY25）-7%7%2%3%(FY26)Prada（亚太不含日本）10%11%10%9%5%Tapestry（大中华区）5%18%19%34%55%图：高净值人群资产配置情况图：房价趋势：二手房价格月环比硬币另一面：供给看，龙头内功夯实为复苏积蓄力量图：子行业量价趋势与龙头供给方向◼从供给端观察，社服各子行业龙头正通过产品迭代、渠道优化与运营提效夯实内功，为后续需求回暖积蓄力量。免税方面，封关带来转化率大幅改善，近期客流回归稳健增长，客单增速虽较此前手机黄金等品类高增阶段回落但仍贡献正增长，龙头持续强化供应链和品类迭代，以丰富的线下场景与体验优势取代纯价格竞争。酒店行业供给增速趋缓，年初至今ADR驱动RevPAR回升，头部集团聚焦产品迭代与中高端升级、会员渠道强化及费率管控提升。景区客流量稳健，但二次消费和支付意愿仍存压力，供给端配合需求趋势推进度假产品升级与项目扩容迭代。OTA线上流量优势仍在，年初至今量价齐升，但监管侧变化下交通与酒店变现出现分化，平台配合监管反垄断优化行业准则，同步推进AI提效及纵向出海、横向产业链扩张。餐饮在高性价比消费趋势下客单承压，部分品牌以价稳量或实现客流增长，供给端侧重渠道梳理，探索合适的堂食外卖比例。茶饮外卖补贴下总体量增价减趋势明显，后续需关注补贴回落后的量价演绎，龙头以咖啡等新品类、早餐等新场景寻找门店增量。整体而言，供给端优化为行业复苏提供了结构性支撑。量价趋势龙头供给优化方向免税封关带来转化率大幅改善，近期客流回归稳健增长，客单增速相比于此前手机黄金等品类高增阶段有所回落但仍正贡献强化供应链和品类迭代，以丰富的线下场景供给和体验优势取代纯价格竞争酒店行业供给增速趋缓， 年初至今ADR驱动行业RevPAR回升优化产品迭代与中高端升级、会员渠道强化、国企费率管控提升景区客流量稳健，但二消和支付意愿存在压力配合行业需求趋势，度假产品升级与景区项目扩容或迭代OTA线上流量优势仍在，年初至今量价齐升，但监管侧变化下交通变现和酒店变现有一定分化配合监管反垄断优化行业准则，AI提效，纵向出海或横向产业链扩张餐饮高性价比消费趋势下客单承压，部分品牌能以价稳量或实现客流增长侧重于渠道梳理，不同类型餐饮企业探索合适的堂食外卖比例茶饮外卖补贴下总体量增价减趋势明显，关注补贴回落后量价演绎以咖啡等新品类、早餐等新场景寻找门店增量二、子行业分析
1、免税
2、酒店
3、景区
4、OTA
5、餐饮
6、茶饮
5、教育人服
图：酒店行业行情复盘酒店行情复盘：年初至今酒店行业呈现三段走势，从交易复苏到供给验证，再到情绪扰动◼年初至今酒店行业呈现三段走势：从交易复苏到供给验证，再到情绪扰动，RevPAR趋势是驱动变量。阶段一（2025.1–2026.2）：交易周期改善，春节超长假期催化，延续 Q4 供需格局优化预期，市场提前交易周期向上；叠加超长春节需求预期向好，1–2 月高频数据持续验证，酒店板块（中信）及个股超额收益显著。阶段二（2026.3–4 月中）：供给逻辑持续验证，假期节点接力清明叠加春季假期预期向好，4 月高频数据再度验证复苏强度，板块相对社会服务及消费 100 维持超额收益。阶段三（2026.4 月下–5 月）：油价高企 +五一数据边际回落，预期回调，；截至 5 月 15 日，酒店（中信）较年初下跌 11.6%，跑输消费 100 指数约 28 个百分点。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%D-25J-26J-26J-26J-26F-26F-26F-26F-26M-26M-26M-26M-26A-26A-26A-26A-26A-26M-26M-26酒店-社会服务超额收益酒店-消费100超额收益酒店(中信)华住集团亚朵锦江酒店首旅酒店
君亭酒店延续Q4交易供需格局优化下周期改善超长春节需求预期向好，1-2月高频数据验证供给逻辑持续验证清明叠加春假预期向好，4月高频数据验证供给逻辑持续验证油价高企叠加五一假期数据边际回落扰动预期涨跌幅年初至2026年5月15日酒店-11.6%酒店-消费100-28.2%酒店-消费者服务8.4%华住集团0.4%亚朵-2.9%锦江酒店-11.0%首旅酒店-17.0%君亭酒店-9.1%图：酒店行业行情复盘酒店行情复盘：年初至今酒店行业呈现三段走势，从交易复苏到供给验证，再到情绪扰动◼年初至今酒店行业呈现三段走势：从交易复苏到供给验证，再到情绪扰动，RevPAR趋势是驱动变量。阶段一（2025.1–2026.2）：交易周期改善，春节超长假期催化，延续 Q4 供需格局优化预期，市场提前交易周期向上；叠加超长春节需求预期向好，1–2 月高频数据持续验证，酒店板块（中信）及个股超额收益显著。阶段二（2026.3–4 月中）：供给逻辑持续验证，假期节点接力清明叠加春季假期预期向好，4 月高频数据再度验证复苏强度，板块相对社会服务及消费 100 维持超额收益。阶段三（2026.4 月下–5 月）：油价高企 +五一数据边际回落，预期回调，；截至 5 月 15 日，酒店（中信）较年初下跌 11.6%，跑输消费 100 指数约 28 个百分点。华住PE（FY1）锦江PE（FY1）首旅PE（FY1）亚朵PE（FY1）2009-2014年2015-2019年2020年以来行业下行周期，估值中枢位于15-25x2016-2018上行周期，估值中枢位于25-40x2020-2022年终局集中度提升逻辑，估值中枢位于25-35x2024-2025年供需错配周期下行，估值中枢15-25x2026年5月行情极致演绎，科技一枝独秀，叠加油价对出行链扰动，酒店回落至20x以下周期趋势：2026提价驱动RevPAR边际改善，节假日边际阶段性噪音扰动◼2026年4月：根据酒店之家数据，清明+春假叠加酒店行业RevPAR表现突出。2026年4月酒店行业OCC平均同比+1.38%，ADR平均同比+16.3%，对应RevPAR平均同比+19.0%。◼五一假期：根据酒店之家数据，酒店行业OCC平均同比-1.4%，ADR平均同比+3.6%，对应RevPAR平均同比+1.0%。◼今年以来酒店供需进入进一步再平衡阶段，为酒店龙头更优收益管理奠定基础；4月在春秋假叠加清明基础上行业景气向好，五一受出行人次回落扰动对OCC产生一定影响，但行业价格依然坚挺，其中中高端综合表现优于其他，预计受益于国际出行回流以及品质体验追求趋势，具备产品力的龙头公司有望更为受益。图：2025年至今经营数据变动（月度）表：2026年节假日同比数据-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%OCC同比ADR同比RevPAR同比2026年OCC（pct）ADR（%）RevPAR（%）春节假期2.5%10.9%16.6%清明假期-1.6%7.3%4.4%五一假期-1.4%3.6%1.0%供给侧的逻辑：供给增速有所回落，酒店供需差剧收窄◼从年度数据看，根据中国饭店业协会，2025年底全国住宿业客房量同比增长6.4%，其中15间以上的酒店类设施同比增长6.2%，环比此前有所减缓。◼从月度数据看，根据酒店之家数据，2025年需求逐步修复、供需差距收窄；到2026年需求增速进一步回升并逐渐接近供给增速，但5月在油价上行和前期春假分流背景下供需边际走弱。图：中饭协我国酒店行业规模及增速（左口径为酒店数量，右口径为客房数量）图：2024-2026我国酒店需求-供给差额和房量供给增长-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025其他住宿业设施（万家）酒店类住宿业设施（万家）设施yoy设施较19年变动-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025其他住宿业客房（百万间）酒店类住宿业客房（百万间）客房yoy客房较19年变动-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%202501-02202503202504202505202506202507202508202509202510202511202512202601-02202603202604202605需求-供给差额酒店房量供给增长酒店总间夜需求同比增长供给侧的逻辑：龙头溢价能力更强，量价策略迭代是重要佐证◼此前国内酒店：周期复苏和下降时一般均为量先行，价滞后。2011-2019年，国内以华住为例，酒店经营周期波动一般是量先行，价格恢复次之。如2016-2019年周期中，出租率增速在2017年Q2\Q3见顶，在2018Q1-Q2开始OCC转负，房价增加2018Q2见顶，此后增速向下，但在2019年出租率下行期间整体增速仍然为正（结构升级助力和部分龙头开始注意中端酒店的价格管理共同影响），只是增长趋势逐步放缓。◼龙头新变化：经营策略从OCC优先到最优RevPAR。2024年报复性需求退坡、供给回补期间，酒店龙头普遍采取“OCC优先”策略，如下图所示。进入2025年随着商务及休闲出行需求常态化，龙头重心明确转向RevPAR最优策略。图：连锁化率继续提升图：龙头经营策略从OCC优先到最优RevPAR16%21%25%28%30%32%30%31%21%35%40%48%54%55%55%58%17%22%32%38%40%43%45%48%38%59%53%53%60%58%58%60%19%26%31%35%39%41%40%42%0%10%20%30%40%50%60%70%经济型（二星及以下）中档（三星）中高/高档（四星）豪华（五星）全国图：酒店龙头业绩与经营情况（亿元）酒店财报趋势：Q1进入利润释放周期◼公司层面关注边际改善与强经营效能龙头低估机会。2025年酒店龙头分化明显：华住、亚朵凭借强运营能力实现收入利润双位数增长，全年收入分别同比+5.9%/+35.1%，利润分别同比+32.9%/+34.2%，2026Q1延续高增，收入同比+11%/+48%，利润同比+39%/+42%，份额提升与会员运营优势持续兑现。首旅展现积极边际变化，核心产品迭代与组织优化驱动标准店扩张提速，Q1收入同比+1%、利润同比+19%，利润改善优于收入。锦江仍处于整合改善阶段，Q1利润同比+280%主要受低基数影响。行业供给增速趋缓背景下，具备产品迭代与会员运营优势的龙头有望持续受益，国企酒店也积极管控费用推动利润释放，后续若出行链预期修复有望带动估值修复。2026Q1股票名称收入（亿元）YOY归母/经调整净利润（亿元）YOY收入（亿元）YOY归母/经调整净利润（亿元）YOY首旅酒店17.631%1.6919%75.51-1.8%8.110.6%锦江酒店30.946%1.37280%138.11-1.8%9.251.6%君亭酒店1.652%0.07135%6.72-0.4%0.23-8.4%华住集团59.9611%10.7439%253.075.9%49.4132.9%亚朵28.1148%4.9042%97.9035.1%17.5334.2%RevPAR趋势：Q1拐点明确，价格驱动彰显板块周期修复与龙头溢价能力◼RevPAR趋势：2026Q1迎来拐点，同店仍存在一定压力。亚朵RevPAR连续两个季度恢复，2026Q1同店降幅收窄至-1.7%，整体增速转正至+2.4%；华住（境内）RevPAR2026Q1整体增速+3%，边际改善显著。华住与亚朵同店与整体gap有所加大，预计系新店位置更优带动，同时快速开店也带来一定分流；锦江同店RevPAR前期承压较大（YoY-7.9%），2026Q1增幅转正至+0.7%；首旅RevPAR2026Q1整体持平，同店压力仍存。◼ADR与OCC驱动拆解：龙头价格驱动为主，部分维持最优OCC策略。亚朵ADR从418→427元（+2.1%），OCC从70.2%→70.6%（+0.4pp），量价齐升驱动RevPAR转正; 华住境内ADR从272→285元（+4.5%），OCC从76.2%→75.1%（-1.1pp），收益管理更强，优于量表现;锦江同店RevPAR核心驱动因素为OCC; 首旅整体ADR正增长，OCC持平。图：酒店集团RevPAR同比趋势图：酒店集团同店RevPAR趋势公司2025Q12025Q1YoY% 2025Q22025Q2YoY% 2025Q32025Q3YoY% 2025Q42025Q4YoY% 2026Q12026Q1YoY%RevPAR (元)亚朵304.40-7.2343.10-4.3371.30-2.2335.70-0.4311.602.4华住208.00-3.9235.00-3.8256.00-0.1226.002.0214.003.0锦江135.37-7.9143.27-7.6151.05-6.8150.05-5.8139.380.7首旅124.00-5.3143.00-5.7165.00-2.8134.000.0125.000.8ADR (元)亚朵417.90-2.8432.80-1.8447.20-1.9426.401.5426.802.1华住272.00-2.6290.00-1.9304.000.9288.004.1285.004.5锦江221.78-8.4226.88-7.8231.53-4.7231.34-4.1224.73-0.4首旅212.00-2.5225.00-2.8240.00-1.7220.000.5214.000.8OCC (%)亚朵70.20-3.176.40-2.080.20-0.176.10-0.970.600.4华住76.20-1.081.00-1.684.10-0.878.40-1.675.10-1.1锦江61.040.363.150.165.24-1.564.86-1.162.020.7首旅58.30-1.863.90-2.068.90-0.860.80-0.358.300.0公司2025Q12025Q1YoY% 2025Q22025Q2YoY% 2025Q32025Q3YoY% 2025Q42025Q4YoY% 2026Q12026Q1YoY%RevPAR (元)亚朵313.90-7.2350.90-5.6373.00-5.0334.40-4.0304.40-1.7华住205.00-8.3233.00-7.9250.00-4.7222.00-2.5208.00-2.3锦江135.37-7.9143.27-7.6151.05-6.8150.05-5.8139.380.7首旅125.00-8.5145.00-8.2165.00-8.2135.00-4.0125.00-4.0ADR (元)亚朵423.00-2.6437.30-2.2445.40-3.4422.00-0.4414.30-0.6华住269.00-5.3287.00-4.6297.00-2.3283.001.2277.001.4锦江221.78-8.4226.88-7.8231.53-4.7231.34-4.1224.73-0.4首旅211.00-4.6225.00-4.1238.00-5.1219.00-0.6212.00-1.8OCC (%)亚朵71.50-3.377.20-2.880.90-1.276.50-2.470.90-0.6华住76.50-2.581.10-2.984.10-2.178.50-3.075.00-2.8锦江61.040.363.150.165.24-1.564.86-1.162.020.7首旅59.30-2.564.50-2.969.30-2.461.40-2.159.00-1.4RevPAR趋势：不同档次同店有所分化，门店迭代程度是差异核心◼分档次表现：不同档次同店分化，门店迭代不同反而是差异核心。华住同店中高端比经济型降幅更小，主要系门店迭代差异；锦江同店，经济型边际修复更快，主因直营店低基数下整合效果显现；首旅同店经济型韧性更好。公司 / 档次2025Q12025Q1YoY%2025Q22025Q2YoY%2025Q32025Q3YoY%2025Q42025Q4YoY%2026Q12026Q1YoY%中高端同店 RevPAR (元)华住245.00-7.9275.00-7.8293.00-4.8263.00-2.5244.00-1.9锦江151.24-9.7158.55-8.6165.97-7.7164.52-6.7152.70-0.2首旅166.00-8.3193.00-8.3216.00-9.0178.00-4.5160.00-3.9经济型同店 RevPAR (元)华住156.00-9.1178.00-8.2192.00-4.5167.00-2.5157.00-3.0锦江87.47-5.695.74-7.2103.26-6.6101.94-5.391.101.1首旅113.00-9.2131.00-7.5154.00-5.8122.00-2.4117.00-2.3中高端同店 ADR (元)华住325.00-5.3343.00-4.5352.00-2.6336.000.8328.001.1锦江240.90-9.1244.53-8.4248.95-5.0248.22-4.4241.61-0.9首旅271.00-5.4284.00-4.4298.00-5.5273.00-1.5261.00-2.5经济型同店 ADR (元)华住201.00-5.7216.00-4.8226.00-2.1211.001.8207.001.5锦江156.82-8.4165.39-7.7170.22-6.0169.51-5.2157.72-0.7首旅178.00-3.5191.00-2.6207.00-2.8185.001.3181.00-0.7中高端同店 OCC (%)华住75.40-2.180.30-2.883.40-1.978.30-2.674.40-2.3锦江62.78-0.464.84-0.166.67-2.066.28-1.663.200.4首旅61.40-1.968.00-2.972.50-2.865.00-2.061.30-0.9经济型同店 OCC (%)华住77.90-2.982.20-3.185.10-2.278.90-3.575.80-3.5锦江55.781.757.890.460.66-0.460.14-0.157.761.0首旅63.40-4.068.80-3.674.40-2.466.10-2.564.70-1.1图：酒店集团RevPAR同比趋势开店趋势：龙头开店总体增速边际放缓，且各家表现分化◼头部酒店26年指引：开店端亚朵和华住继续领跑，开店总量稳定增速边际放缓。其中华住维持2200-2300家高位扩张，剑指2030年2万店；亚朵稳步向2030年后的5000家迈进；锦江计划新开1200家、签约1800家，较前两年有一定降速；首旅预计新开1600-1700家，万店目标下有所提速。图：酒店龙头开店指引2025年末酒店数量新开店关店/转筹建净增2024年开店计划2025年开店计划2026开店计划远期目标锦江14037新开1200家，签约新开1300家，签约新开1200家，签约1800，净开700-800华住12858上修后为1800-2200+家、维持关闭650家新开2300家、关闭600新开2200-2300家，关闭600-700家2万家（2030年首旅（标准店4351）(标准店832）（标准店443）（标准店425）新开1200-1400家新开1500家新开1600-1700家万店（2026年底）亚朵上修后为450家新开500家新开与去年保持一5000家（2030年或以后）品牌拓展分化：经济型与中端守规模强者恒强，中高端提速布局品牌拓展特点：2026Q1酒店龙头品牌拓展延续分化态势。华住集团以汉庭（4500+家）、全季（3700+家）、桔子（1000+家）为绝对主力，基本盘增速稳固；同时桔子水晶、城际、美居等中高端品牌保持20%-50%高增速，结构升级趋势明确。锦江集团依托维也纳系（酒店+国际合计3000+家）及七天系列巩固基本盘，但增速稍显放缓；麗枫、希岸、喆啡等中端品牌稳步扩张。首旅集团如家系门店规模保持在1600家左右，如家商旅及中高端贡献重要增长。亚朵高端亚朵与见野拆分，轻居、萨和等差异化产品补充细分赛道。整体看，头部集团呈现"经济型守规模、中高端提增速"的拓展特征。图：酒店龙头各品牌开店-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%Atour&Atour OriginAtour LightAtour XAtour SSAVHE汉庭海友你好酒店宜必思怡莱全季桔子星程宜必思尚品桔子水晶城际漫心美仑美居诺富特花间堂施柏阁美爵宋品禧玥七天系列IU锦江之星白玉兰维也纳酒店维也纳国际麗枫希岸喆啡欢朋锦江都城维也纳智好维也纳3好潮漫如家莫泰云上四季如家商旅如家精选和颐璞隐艾扉逸扉云上四季尚品云酒店华驿亚朵华住锦江首旅2026Q1门店数增速%餐茶饮标的2025股价复盘：餐饮整体表现平淡，同店表现影响显著2025年餐饮板块整体表现平淡，个股呈现显著分化。锅圈全年超额收益突出，核心逻辑在于万店规模壁垒夯实、社区央厨战略转型见效，叠加下沉市场供应链效率持续释放，业绩多次验证战略有效性。正餐赛道中，绿茶集团、小菜园6-8月受益于新消费投资偏好升温及同店正增长，迎来阶段性强势上涨；但9月预制菜舆论事件冲击板块情绪，叠加门店表现环比回落，股价随之回调。快餐赛道方面，百胜中国受益于肯德基同店增速逐季加速，2025Q4-2026Q1股价迎来明显修复。总体来说餐饮板块标的驱动股价波动的普遍及核心因素还是以同店表现为主。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/12025/7/12025/8/12025/9/12025/10/12025/11/12025/12/12026/1/12026/2/12026/3/12026/4/12026/5/10999.HK 小菜园9922.HK 九毛九603043.SH
广州酒家6831.HK 绿茶集团605108.SH 同庆楼-60%-40%-20%0%20%40%60%2025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/12025/7/12025/8/12025/9/12025/10/12025/11/12025/12/12026/1/12026/2/12026/3/12026/4/12026/5/19987.HK 百胜中国1405.HK 达势股份2408.HK 遇见小面0538.HK 味千-100%-50%0%50%100%150%200%2025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/12025/7/12025/8/12025/9/12025/10/12025/11/12025/12/12026/1/12026/2/12026/3/12026/4/12026/5/16862.HK 海底捞9658.HK 特海国际0520.HK 呷哺呷哺2517.HK 锅圈图：按细分板块汇总的股价表现图：茶饮咖啡标的区间涨跌幅-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%LKNCY.OO 瑞幸咖啡-ADR2097.HK 蜜雪集团1364.HK 古茗2555.HK 茶百道2150.HK 奈雪的茶CHA.O 霸王茶姬2589.HK 沪上阿姨餐茶饮标的2025股价复盘：外卖补贴背景下茶饮股价表现分化显著2025全年来看，同店表现与股价高度正相关，补贴周期主导茶饮咖啡估值节奏，下半年补贴收缩后同店韧性成估值分水岭。古茗领涨板块，区间涨幅一度突破200%，品类推新能力强、外卖补贴红利充分兑现，店均GMV持续攀升、在补贴略有回退后依旧保持了优异的同店表现。蜜雪集团与瑞幸咖啡，万店规模壁垒与下沉开店空间在外卖补贴背景下提供了较充足弹性；茶百道、奈雪的茶、沪上阿姨及霸王茶姬在2025年表现则相对较弱，各公司彼时仍在处理各自的结构性掣肘。70%80%90%100%110%120%130%140%奈雪的茶（直营门店）蜜雪集团（国内同店）古茗（店均GMV）茶百道（单店GMV）沪上阿姨（同店GMV）图：茶饮品牌同店表现回顾➢4月11日，京东推出百亿补贴➢4月15日，美团千亿补贴跟进➢淘宝闪购×饿了么上线➢7月，阿里系宣布500亿投放➢7月18日，监管约谈三家平台➢自10月份起，主要外卖平台出于控制亏损的考量，补贴力度开始出现退坡餐茶饮-收入：板块增速分化，外卖补贴驱动茶饮咖啡高增◼2025年社零餐饮收入同比增长3.2%，环比2024年（5.3%）有所回落。上市餐饮茶饮公司中，2025年各餐饮板块增速进一步分化：咖啡（+27.5%）＞茶饮（+24.4%）＞快餐（+3.7%）＞正餐（+0.9%），现制饮品品类继续展现出远优于餐饮的收入增长弹性。◼这一分化与2025年平台外卖大战的差异化影响密切相关。现制饮品凭借高复购、低客单价及轻度成瘾性，在外卖补贴下订单弹性更为显著，补贴进一步驱动消费习惯养成，收入增长最为突出；正餐板块则相对较少受益于外卖补贴，同时受性价比消费趋势影响，品牌多主动降价让利，阶段性同店承压，收入增速相应放缓。-9.0%26.8%3.0%0.9%7.2%18.1%6.3%3.7%2.3%38.7%17.7%27.5%33.8%54.3%26.3%24.4%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2022年2023年2024年2025年正餐快餐咖啡茶饮图：按细分板块汇总的收入增速表：统计范围内的餐茶饮公司收入表现公司2023年2024年2025年2024YoY2025YoY茶饮1364.HK古茗76.887.9129.114.5%46.9%2589.HK沪上阿姨33.532.844.7-1.9%36.0%2097.HK蜜雪集团203.0248.3335.622.3%35.2%2555.HK茶百道57.049.254.0-13.8%9.7%CHA.O霸王茶姬46.4124.1129.1167.4%4.0%2150.HK奈雪的茶51.649.243.3-4.7%-12.0%咖啡LKNCY.OO瑞幸咖啡-ADR249.0344.7492.938.4%43.0%暂未单独分拆上市星巴克中国215.7202.5204.8-6.1%1.1%火锅2517.HK锅圈60.964.778.16.2%20.7%9658.HK特海国际48.655.959.115.1%5.6%6862.HK海底捞414.5427.5432.33.1%1.1%0520.HK呷哺呷哺59.247.537.9-19.7%-20.3%快餐2408.HK遇见小面8.011.516.244.2%40.5%1405.HK达势股份30.543.153.841.4%24.8%0538.HK味千（中国）18.217.218.3-5.4%6.7%9987.HK百胜中国777.5812.5829.24.5%2.1%9869.HK海伦司12.17.55.4-37.8%-28.3%正餐6831.HK绿茶集团35.938.447.66.9%24.1%605108.SH同庆楼23.925.126.74.9%6.2%603043.SH广州酒家48.650.853.44.6%5.0%0999.HK小菜园45.552.153.514.5%2.6%9922.HK九毛九59.960.752.31.5%-13.8%图：经上市公司财报披露的品牌外卖收入占比餐茶饮-同店/单店：外卖增量对同店拉动效应分化◼从门店经营看，茶饮咖啡表现要优于餐饮企业。茶饮咖啡中，古茗单店同比收入增长20%，除外卖补贴拉动外，自身积极布局咖啡品类打造新增长点也起到显著效果；瑞幸咖啡直营门店同店销售额实现增长7.5%，奈雪的茶直营门店与蜜雪集团单店表现也均实现5-6%的同比增长。餐饮企业中，快餐赛道相对具备韧性，百胜中国与遇见小面同店销售额均回正至1%，外卖业务创造新的重量；正餐赛道则进一步受挤压，其中绿茶集团（-0.8%）、海底捞（-6.7%）同店降幅相对控制良好，小菜园同店日均销售额同比降幅也缩窄至-10.0%。◼外卖占比提升并未带来普遍的同店改善。对于茶饮、咖啡等原本外卖占比较高的业态，外卖占比进一步提升通常伴随绝对额增长，同店收入正向反馈明确；而对于过去以堂食为核心的赛道（如正餐、火锅），一方面本身代表和外卖的适配性仍待挖掘，另一方面外卖增量难以对冲堂食减量，对整体同店拉动有限。-12% -13%-19%-10%-32%4%-23%-32%-1%3%-4%-17%0%-4%6%-10%-16%-12%-1%-17%-7%-10%-14%1%-2%1%8%5%20%-25%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%小菜园九毛九（自营）太二（自营）绿茶集团怂火锅海底捞呷哺呷哺凑凑百胜中国达势股份遇见小面瑞幸咖啡（自营）奈雪的茶（直营）古茗霸王茶姬正餐火锅快餐咖啡茶饮图：经上市公司财报披露的品牌同店/单店数据注：其中茶饮品牌均为单店数据，其余为同店数据38.5%17.2%18.8%40.0%39.0%15.6%2.9%41.4%38.6%19.1%25.3%48.0%47.0%23.3%6.1%52.6%0.1%1.9%6.4%8.0%8.0%7.7%3.2%11.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%小菜园九毛九绿茶集团肯德基必胜客遇见小面海底捞奈雪的茶YoY图：经上市公司财报披露的客单价数据餐茶饮-量价：以价换量成效分化，低客单品类弹性突出◼2025年餐茶饮品牌客单价普遍承压，多数品牌顺应性价比消费趋势主动下调价格以吸引客流。九毛九、太二及凑凑等品牌客单价同比提升，主要受益于菜单结构调整、门店模型调改或自助餐模式探索；古茗在外卖补贴环境下提价，旨在维护价格体系稳定。◼对比来看，低客单价、高频消费的品类价格弹性更为突出，降价对客流拉动效果更强。从策略效果看，肯德基、必胜客等西式快餐、呷哺呷哺相对平价火锅、以及星巴克、奈雪的茶等咖啡茶饮品牌，通过降价促销实现翻台率/订单量显著提升，“以价换量”策略成效明显；小菜园、绿茶集团等中式休闲餐饮则通过价格让利维持翻台率基本稳定。图：经上市公司财报披露的翻台率/日均订单数（单）数据1.72.54.12.51.61.42.21.63.92.81.40.0%-17.6%-12.0%0.0%-20.0%-5.4%12.0%-12.5%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0.51.52.53.54.5△翻台率/日均订单（2025年）270.50.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%△翻台率/日均订单（2025年）-5.2%3.6% 4.2%-2.8% -2.9%0.2%-6.0%20.5%-6.9%-9.4% -7.9%2.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%△客单价变化（2025年）表：按季度披露的门店客单价和客流情况2025Q12025Q22025Q32025Q4肯德基0%1%2%3%AC4%0%3%3%AT-4%1%-1%0%必胜客0%2%1%1%AC17%17%17%13%AT-14%-13%-13%-11%星巴克中国AC4%6%9%5%AT-4%-4%-7%2%瑞幸咖啡AC24%32%41%27%图：餐茶饮品牌净开门店增速图：餐茶饮品牌存量门店数餐茶饮-开店：茶咖、快餐积极扩容，加盟模式效率优势凸显◼赛道表现分化，茶咖快餐积极扩容。2025年茶饮咖啡持续扩容但内部分化：瑞幸咖啡、古茗、蜜雪集团、沪上阿姨保持25%-39%较快门店增长，门店扩张同比提速，霸王茶姬、星巴克、茶百道开店节奏同比有所放缓，奈雪的茶门店调整。快餐表现参差，肯德基稳健增长12%，必胜客收缩2%，达势股份凭差异化定位增长43%。火锅及相关业态整体收缩，锅圈门店逆势增长14%。正餐开店承压较明显、大多放缓开店或关店调改，品牌优先保盈利质量，绿茶集团逆势维持较快开店。◼加盟模式效率优势凸显。古茗、蜜雪集团等加盟驱动品牌逆势扩张，资金效率与风险分散优势持续放大；直营占比高的品牌相对更加直面资本回报与扩张节奏的平衡难题。往后看，开店逻辑预计也将聚焦同店盈利模型验证。59823135541144986217453310481299741681315503115661383758 140 62 819 609 499 135 72 6310000200003000040000500006000070000蜜雪集团古茗沪上阿姨茶百道霸王茶姬奈雪的茶瑞幸咖啡星巴克中国肯德基必胜客达势股份遇见小面锅圈海底捞呷哺呷哺凑凑怂火锅小菜园绿茶集团太二同庆楼广州酒家九毛九5茶饮4咖啡3快餐2火锅及相关1正餐36.7%28.7%24.8%15.7%2.7%-8.5%39.3%4.2%39.7%30.5%11.9%11.6%14.0%1.1%-0.3%-22.5%-28.9%31.0%22.8%6.3%1.4%-11.3%-21.3%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%古茗蜜雪集团沪上阿姨霸王茶姬茶百道奈雪的茶瑞幸咖啡星巴克中国遇见小面达势股份必胜客肯德基锅圈海底捞呷哺呷哺怂火锅凑凑绿茶集团小菜园同庆楼广州酒家九毛九太二5茶饮4咖啡3快餐2火锅及相关1正餐2024YoY2025YoY图：餐茶饮上市公司利润率增速餐茶饮-利润：现制饮品领跑、正餐修复、火锅调整◼2025年上市餐茶饮企业中，盈利改善的企业占比整体较高。分赛道来看，利润端表现最突出的同样为现制饮品赛道——受益于旺季单量的提升，赛道利润总额同比增长26.5%，规模效应下盈利能力也大多有所改善。正餐赛道利润总额同比转正至9.0%（2024年同比增速对应为-22.6%），一方面受益于低基数，另一方面也源于经营提效。快餐利润增速有所放缓，总体同增4.7%，预计主要系快餐龙头百胜中国持续巩固此前门店经营优化成效、同时外卖业务占比提升人力成本有所提升，板块内其他品牌利润增速仍较亮眼；火锅赛道利润增速承压转负，主要系龙头海底捞受翻台率下降以及产品、场景等创新模式方面的调整影响。13.4%2.6%8.5%10.2%3.7%7.6%3.5%8.3%1.6%12.6%12.5%4.2%-7.9%5.9%8.5%17.5%19.9%15.4%-5.6%14.8%12.8%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%小菜园九毛九广州酒家绿茶集团同庆楼百胜中国达势股份遇见小面味千（中国）海伦司海底捞特海国际呷哺呷哺锅圈瑞幸咖啡蜜雪集团古茗茶百道奈雪的茶霸王茶姬沪上阿姨正餐快餐火锅咖啡茶饮2025年表：餐茶饮上市公司经调整归母净利润及对应增速公司2023年2024年2025年2024YoY2025YoY茶饮1364.HK古茗1458990154238525747695.7%66.9%茶饮2589.HK沪上阿姨4163474180865703330.4%36.4%茶饮2097.HK蜜雪集团31866054454203588670439.8%32.2%茶饮2555.HK茶百道1257553644970833337-48.7%29.2%茶饮CHA.O霸王茶姬91856525151941909883173.8%-24.1%茶饮2150.HK奈雪的茶20912-918687-240510-4493.1%-73.8%咖啡LKNCY.OO瑞幸咖啡3174102328670741962943.5%27.7%火锅9658.HK特海国际175056148770248592-15.0%67.1%火锅2517.HK锅圈3014823108474607003.1%48.2%火锅6862.HK海底捞52464946229880540323318.7%-13.3%火锅0520.HK呷哺呷哺-199466-400681-300546100.9%-25.0%快餐2408.HK遇见小面469786388813535336.0%111.9%快餐1405.HK达势股份1311601879001394.2%43.3%快餐9987.HK百胜中国5745808621666463394968.2%2.0%快餐0538.HK 味千（中国）181188-2022428408-111.2%240.5%正餐6831.HK绿茶集团30329735016748648115.5%38.9%正餐0999.HK小菜园5459845861897150927.4%22.0%正餐605108.SH同庆楼2534629366099091-63.0%5.8%正餐603043.SH广州酒家506396452035452044-10.7%0.0%正餐9922.HK九毛九632077252272137714-60.1%-45.4%小酒馆9869.HK海伦司2910886538467686-77.5%3.5%注：部分未披露经调整归母净利润数据则以经调净利润或归母净利润替代。餐茶饮-展望与趋势：聚焦同店韧性，优选外卖与堂食结构优化标的◼2025年外卖平台补贴大战显著拉升了茶饮品牌及部分餐饮品牌的同店表现，但7月监管约谈后补贴结构性退坡，2025Q4起各品牌同店增速逐步回归常态。同店增速作为衡量存量门店经营质量的核心指标，直接反映品牌真实的客流吸引力、定价能力及运营效率，是门店扩张的先行信号，也是资本市场估值定价的关键锚点。因此，如何处理外卖和堂食的关系仍是餐茶饮品牌2026年需要处理的重要命题，而我们对于相关品牌的投资建议，也延续着外卖与堂食对同店的影响、进而传递到业绩上进行分析：
1、此前外卖占比相对较低的品牌，外卖渠道拓展有望实现对同店的贡献
◼百胜中国、绿茶集团：快餐及休闲餐饮品类外卖适配性较高，外卖渠道拓展有望直接贡献同店增量。百胜中国肯德基同店逐季加速，外卖渠道成熟度高，2026年外卖占比优化或进一步支撑同店韧性；绿茶集团外卖弹性相对较高，建议关注其外卖品类标准化进展。◼海底捞、九毛九：外卖场景仍在培育期，当前外卖贡献以特定场景或支线外卖品牌为主，同店核心驱动仍取决于堂食翻台率修复及模式创新成效。外卖渠道作为补充性触点，长期或有助于品牌触达延伸，短期同店弹性需持续观察。
2、餐饮品牌中，小菜园、遇见小面等主动聚焦堂食场景价值。该策略下社区化场景与性价比定位或为堂食客流提供支撑，关键看客流留存能
否对冲定价让利客户及控制外卖占比的影响；同庆楼等宴会型品牌外卖占比相对较低，场景特色提供差异化定位。
3、茶饮板块外卖占比普遍较高，2026年核心关注点为补贴退坡后的同店韧性。古茗凭借持续的产品创新维持同店韧性，通过早餐场景驱动回
归堂食的抓手较为明确；蜜雪集团主品牌计划加速布局现制咖啡创造杯增量。推荐同店表现相对稳健的古茗、蜜雪集团，关注茶百道、沪上阿姨、霸王茶姬、奈雪的茶的优化进展。
4、此外锅圈等社区零售型业态，外卖与堂食框架适用性相对有限，投资逻辑更多围绕"社区央厨战略转型+下沉市场渗透+万店规模壁垒"展开。
其同店驱动与即时零售、到家场景关联度较高，公司披露26Q1业务情况验证战略成效，建议单独跟踪评估。免税行业：海南免税预期从高点回归常态化增长，反而验证可持续性◼2025年9月海南离岛免税销售转正，25Q4/26Q1销售额同比+19%/26%，4月/五一同比+9.5%/10.4%。 2025年11月离岛免税新政实施叠加12月全岛封关运作，政策红利集中释放：封关首月（2025.12.18-2026.1.17）离岛免税销售金额48.6亿元，同比+46.8%；新政实施半年（至2026年4月）累计销售额222.2亿元，同比+22.6%，购物人次同比+9.4%，4-5月伴随手机、黄金等品类增速回归常态化，免税增速有所回落。图：海南免税2019-2024年客单价、转换率变化趋势图：
海南机场客流情况0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%100002018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/052025/092026/01客单价（元）货单价（元）转化率-右轴-0.4-0.3-0.2-0.10.10.20.30.40.50.62024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/122026/012026/022026/032026/04客单价增速货单价增速转化率增速进出岛人次同比增速2026Q1代码股票名称收入（亿元）YOY归母净利润（亿元）YOY收入（亿元）YOY归母净利润（亿元）YOY601888.SH中国中免1,238169.11%23.521%536.9-5%36.4-16%600859.SH王府井27.3-6%0.5-7%98.4-11%-0.4-115%600515.SH海南机场16.862%1.112%41.73%2.2-52%600185.SH
珠免集团6.9-22%0.4143%32.8-31%-10.332%图：免税龙头业绩情况中国中免：公司股价回落至去年启动前低点水平，消费预期改善有望催化股价修复◼中国中免Q1业绩验证拐点。2025Q4营收138.3亿元，同比+2.8%；归母净利润5.3亿元，同比+53.6%（剔除商誉减值后同比+150.6%）；26Q1海南地区收入125.9亿元，同比+28.3%，毛利率修复至33%左右，盈利能力显著改善。只是有税业务清退及机场免税经营权重投后的租金模式变化仍对收入结构与利润端形成一定扰动。盈利弹性较此前高点回落后具备较大修复空间：中免此前高峰期利润率14%，近两年基本接近砍半，后续有希望逐步修复，一是来自毛利率改善，免税占比提升、品类结构优化、人民币升值、规模效应等带动；二是费用端规模效应与销售费率优化。◼股价走势：海南免税景气度是板块龙头业绩关键，政策驱动的消费回流叙事主导估值。2025年9月起伴随政策扩容，以及高端消费复苏、日本消费回流，在黄金、手机带动下海南免税高频数据触底回升，中免股价也创新高；2026年春节免税销售数据与市场预期分化，股价回调至25Q4启动前水平。后续而言，作为免税行业龙头，目前个股基金持仓已降低至历史低位，对应当期估值约25x，后续若消费板块预期有一定修复，则有望对公司股价形成正面催化；持续性则需看海南封关后更多利好动作以及高端引入超预期。图：中国中免股价复盘珠免集团：重组改革后利润转暖初显成效，后续关注进一步整合深化与海南布局◼珠免集团重组改革后利润转暖初显成效。2020年，按照珠海市部署，珠海免税与珠海投资控股有限公司进行战略性整合;同年，格力地产启动与珠海免税的重大资产重组，并于2024年底完成重大资产重组。2025年，上市公司正式更名为“珠免集团”并纳入华发集团。同年，珠免集团以55.18亿现金出售格力房产100%股权事项收官，完成去地产化全部流程。2026年，中标三亚市首批日用消费品免税店经营主体资格，开启海南市场发展。2026年第一季度，公司实现利润总额2.66亿元，归属于上市公司股东的净利润为0.39亿元，成功实现扭亏为盈。伴随公司业务布局优化、有序出清低效亏损房地产业务后，2026年第一季度公司经营活动产生的现金流量净额达1.83亿元，同比增长14.73%，整体盈利结构与现金回流质量得到有效改善。后续关注免税剩余股权整合进展、利息费用优化节奏、海南免税布局空间。图：公司品类构成图：公司盈利变化OTA：估值回调充分，关注边际修复◼年初至今OTA经历了政策、技术、基本面、流动性的多重压力，任何一方出现边际变化有望催动情绪修复。其中反垄断调查自年初启动至今已间隔5个月，参考此前历史案例不排除预计近期落地，有望更范平台与上游关系；AI方面，前期一次性叙事扰动已过，当前进入分层讨论，OTA线下履约重、交易闭环深，AI搜索短期内难以替代其预订和服务履约价值，影响预计有限。油价上行对机票出行形成一定压制，但酒店受扰动程度小于机票，中高端酒店客群价格敏感度低于中低端。此外，网约车关注Robotaxi节奏；外卖平台进入相对良性竞争，筑底有望相对明确。图：OTA监管复盘时间事件核心内容2025年6月“调价助手”问题曝光多家酒店商家反映“调价助手”被强制开通，若其他平台价格更低，系统会自动追价，关闭后仍可能被重新开启。2025年8月地方监管约谈涉旅平台贵州地方监管部门对携程、同程、抖音、美团、飞猪等涉旅平台开展约谈，方向聚焦平台经营规范与公平竞争问题。2025年9月郑州监管下发整改通知郑州市市场监管局约谈携程并下发《责令改正通知书》。2025年11月上线“AI生意助手”携程以“AI生意助手”替代原有调价助手，模式调整为在商家设定价格范围内运作。2025年12月8日行业协会启动维权云南省旅游民宿行业协会启动对OTA平台的反垄断维权行动。2026年1月14日市监总局正式立案市场监管总局依据《反垄断法》对携程集团有限公司涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查。调整措施具体内容直接目的取消特牌/金牌酒店标调查后用户端已取消特牌、金牌展示；其中“特牌”被市场理解为与独家房源相关，“金牌”与跨平台价格约束相关。降低“二选一”“最低价协议”合规风险下线调价助手公司宣布下架调价助手；此前该功能被商家质疑为自动追价、关闭无效。切断最具争议的算法价格干预工具图：平台股价走势-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%D-25J-26J-26J-26J-26F-26F-26F-26F-26M-26M-26M-26M-26A-26A-26A-26A-26A-26M-26M-26M-26M-26J-26携程集团-S美团-W同程旅行曹操出行恒生科技景区板块：旺丁不旺财下的财报特征图：景区上市公司收入增速情况◼景区收入端韧性延续，名山大川表现突出。1）节假日数据人次稳定增长，但人均消费相对平稳。2）Q1-3上市公司总收入环比提速，但细分表现分化。①自然山岳景区总体优于人造景区，人流刚性但二销承压；②顺应需求趋势、人口结构变化与外延并购的景区增长突出；③不同于名山大川自带IP，人造休闲景区内卷环境下营销费用增长扰动利润表现，游轮业态因顺应人口结构变化发展潜力大；④传统成熟景区表现平稳，但积极优化效率，峨眉山关停演艺项目优化利润率水平，
黄山旅游优化门票优惠政策降低免票人数占比。收入（亿元）YOY代码股票名称2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1603099.SH
长白山1.31.14.01.51.560.7%-15.7%17.8%2.0%21.4%002033.SZ
丽江股份1.62.22.82.02.01-9.7%5.0%12.4%16.1%23.6%603199.SH
九华旅游2.32.51.92.12.330.1%15.6%6.4%7.7%0.2%600054.SH黄山旅游4.05.46.05.74.219.8%7.9%3.1%10.5%3.5%000888.SZ峨眉山A2.32.32.82.02.2-10.8%-9.3%-7.4%-3.3%-2.4%600749.SH
西藏旅游0.30.60.70.30.211.5%-5.8%-10.0%-39.4%-4.4%300859.SZ
西域旅游0.21.01.70.40.2-0.7%11.5%4.1%16.3%18.1%002627.SZ
三峡旅游1.42.32.41.51.57.6%7.4%12.7%-20.1%7.0%603136.SH天目湖1.01.41.41.21.0-1.6%-9.8%-1.2%-7.1%-4.5%000978.SZ
桂林旅游0.81.11.41.01.0-6.6%6.1%-2.7%13.3%15.5%600593.SH
大连圣亚0.81.02.40.80.9-7.9%-7.0%7.3%-0.2%9.9%600576.SH
祥源文旅2.12.93.43.32.455.2%23.8%35.1%36.7%14.0%600138.SH中青旅20.528.131.633.123.66.8%15.8%17.2%13.8%14.9%300144.SZ宋城演艺5.65.27.54.35.30.3%-16.1%-9.9%5.2%-4.8%002159.SZ
三特索道1.31.62.11.41.4-7.0%-5.4%-12.8%-2.8%3.3%603402.SH
陕西旅游2.13.13.71.41.6-18.5%-16.2%-21.5%000796.SZ
凯撒旅业1.41.82.22.61.96-12.6%10.3%19.8%77.4%39.4%002707.SZ众信旅游11.717.123.715.812.713.7%7.3%12.4%-8.7%8.6%000524.SZ
岭南控股9.211.713.210.910.22.4%13.9%-1.5%4.9%10.4%景区板块：旺丁不旺财下的财报特征◼利润端呈现“旺丁不旺财”特征：客流稳健但二消占比下降、毛利率下行；销售费用率提升，竞争加剧与渠道线上化推升获客成本；龙头注重管理效率，管理费率有所优化以部分对冲压力。2025年景区上市公司利润有所波动，九华旅游等具备强IP禀赋的标的相对韧性。2026Q1边际改善初显，长白山、丽江股份等利润同比转正，但其他分化格局明显。◼后续需关注消费力修复节奏及暑期旺季二消转化情况，具备内容迭代与运营提效能力的标的有望率先走出利润低谷。图：景区上市公司利润增速情况利润（亿元）YOY代码股票名称2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1603099.SH长白山0.04-0.061.51-0.200.08-59%-162%19%-460%84%002033.SZ丽江股份0.340.600.970.220.67-38%6%22%16%93%603199.SH九华旅游0.690.730.390.320.7032%17%-1%-1%1%600054.SH黄山旅游0.370.901.270.390.3545%-16%-17%29%-6%000888.SZ峨眉山A0.590.621.13-0.140.59-21%7%1%-53%1%600749.SH西藏旅游-0.090.110.30-0.09-0.2054%-35%35%-177%-119%300859.SZ西域旅游-0.300.410.87-0.24-0.27-147%-1%2%17%10%002627.SZ三峡旅游0.170.470.22-0.220.1476%5%-62%-488%-15%603136.SH天目湖0.140.410.290.120.1026%-2%-13%-37%-24%000978.SZ桂林旅游-0.130.210.28-0.25-0.122%471%7%88%10%600593.SH大连圣亚-0.08-0.080.82-0.390.16-739%-170%-12%78%293%600576.SH祥源文旅0.310.600.65-0.430.18159%28%27%-217%-42%600138.SH中青旅-0.341.010.54-0.37-0.37-16%-1%-33%-605%-9%300144.SZ宋城演艺2.461.533.540.642.11-2%-49%-23%56%-14%002159.SZ三特索道0.300.370.710.050.21-11%-12%-11%138%-31%603402.SH陕西旅游0.741.301.650.150.41-25%133%-45%000796.SZ凯撒旅业-0.05-0.20-0.020.550.0368%-665%-93%165%162%002707.SZ众信旅游0.190.210.27-0.600.10-32%-51%-49%-241%-48%000524.SZ岭南控股0.270.230.160.050.3310%46%-83%-70%24%日历效应：景区板块天然围绕节假日交易-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%相比沪深300超额收益相比消费100超额收益相比社服指数收益景区板块具备高频事件交易属性。核心窗口：春节/清明五一/端午暑期/中秋十一/冰雪季。复盘2023-2025年，旅游景区有节假日和季报行情，1-12月超额分别在春节前后-4月中旬、端午左右博弈暑期、7-8月、国庆前、三季报后博弈政策。从下表看景区超额收益主要体现在日历效应中。但日历效应只能解释beta，不能解释个股分化，市场更偏好产品升级能提利润率的公司、容量释放能提周转率的公司、资产整合能提资本效率的公司。三类ROE改善对应三类alpha：▸ ①产品升级型——提利润率：客单价提升、毛利率改善、新项目爬坡兑现。▸ ②容量释放型——提周转率：交通改善带来的客流天花板突破、内部运力扩容、资产周转率改善。▸ ③资产整合型——提资本效率：区域资产注入、低效资产出清、轻资产转型、分红率提升。其中，内生成长或通过资产整合注入增长预期有望对业绩与股价带来正面提振作用。图：2023-25年旅游景区（申万）相对消费100、沪深300、社服超额收益率旅游及景区(申万)沪深300消费100社服指数-21.98%-11.75%-13.16%-21.49%4.67%16.20%11.68%-5.14%9.29%17.77%30.65%10.00%景气交易与红利波段操作• 资源型景区成长型成长溢价• 产品型/平台型图：不同指数涨跌幅情况图：教育人服标的2025年区间涨跌幅教育、人服标的2025股价复盘：AI催化与模式差异主导超额收益◼教育板块是2025年结构性行情最明显的社服子板块之一。板块指数虽有上涨，但超额收益主要集中在少数强阿尔法标的，尤其是职业教育、AI+教育、区域K12（大湾区人口红利）三条主线；中国东方教育、华图山鼎、有道、
科德教育、
凯文教育、行动教育等显著跑赢，而传统全国性教培和招录培训表现分化。AI主题是全年教育股估值扩张的核心催化。好未来、有道、豆神等因AI产品布局和商业化预期受到资金追捧，但市场也逐步从“题材驱动”转向关注业绩落地效果，部分标的波动加大。职业教育/技能培训表现强于公考与民办高教。中国东方教育大涨，反映就业环境变化下蓝领技能培训需求被重估；相反，公考、IT培训受竞争加剧、消费偏弱和支付意愿不足影响，股价整体承压。◼人力资源服务板块分化也较为显著，在线招聘、猎头平台股价弹性更强。BOSS直聘（+49%）股价表现亮眼，一方面受益于制造业、服务业用工需求回暖，以及公司自身在蓝领业务上的持续布局，另一方面AI赋能预期强化盈利能力优化预期；同道猎聘同样受益于AI赋能预期（+38%），而其他人服标的则相对更侧重于传统模式、就业及白领用工环境温和复苏对业绩预期造成一定影响。152%49%44%41%38%36%35%30%26%24%21%17%15%13% 9% 6% 4% 3% 0%-2%-5%-7%-13%-13%-17%-19%-20%-20%-34%-36%-57%-100%-50%0%50%100%150%200%中国东方教育BOSS直聘华图山鼎宇华教育同道猎聘有道科德教育凯文教育行动教育希教国际控股
科锐国际ST豆神
盛通股份卓越教育集团好未来高途集团中国科培
外服控股新高教集团
北京人力中教控股学大教育
昂立教育新东方-S中国春来
中公教育粉笔华夏控股*ST传智天立国际控股思考乐教育-20%-10%0%10%20%30%40%50%上证指数 000001.SH教育（申万） 801994.SI人力资源服务（中信） CI005501.WI图：教育人服板块涨跌幅走势图：教育人服板块收入体量及同比增速教育人服-收入：2025年总体表现稳健，职业培训收入增速提速◼2025年教育人服行业整体维持稳健增长，仅公考赛道有所承压。从收入增速看，2025年国信社服教育人服板块总体营收同比增长11.0%，收入维持双位数增长，景气度仍存。教育板块受益于产能增长、招生规模扩张，人服板块受益于招聘及用工环境结构性边际改善。◼从细分板块看，K12教培仍是收入同比增长最快的板块（+15%），但在供给端竞争加剧及基数逐步走高背景下，增速较2024年明显回落（+31%）；职业培训收入增速位居第二（+11%），且较2024年有所加快（+5%）；人力服务、基础学历教育与民办高教均维持稳健增长。公考龙头受竞争加剧及国考、部分区域省考减招影响，收入承压。表：统计范围内的教育人服公司收入表现子版块股票代码股票名称2023年报2024年报2025年报2025年同比K12教培000526.SZ 学大教育22.1327.8632.2715.8%9901.HK新东方-S280.54376.12400.876.6%TAL.N好未来94.41148.69202.8036.4%1769.HK思考乐教育5.718.527.86-7.8%3978.HK卓越教育集团4.8911.0219.0472.8%GOTU.N高途集团29.6145.5461.4735.0%002599.SZ 盛通股份23.9620.4520.38-0.4%300010.SZ ST豆神9.937.5710.0633.0%600661.SH 昂立教育9.6612.3013.7311.6%DAO.N有道53.8956.2659.095.0%002599.SZ盛通股份23.9620.4520.38-0.4%300192.SZ 科德教育7.717.957.55-5.0%职业培训605098.SH 行动教育6.727.838.113.5%0667.HK中国东方教育39.7941.1646.1612.1%公考2469.HK粉笔30.2127.9026.77-4.1%002607.SZ 中公教育30.8626.2722.37-14.8%300492.SZ 华图山鼎0.0028.3331.9812.9%基础学历教育1773.HK天立国际控股23.0333.2135.898.1%002659.SZ 凯文教育2.543.203.478.4%民办高教0839.HK中教控股56.1665.7973.6311.9%2001.HK新高教集团21.1924.1225.997.8%1765.HK希教国际控股35.8237.3239.606.1%1890.HK中国科培15.1716.9318.7210.6%6169.HK宇华教育23.8024.8524.970.5%1969.HK中国春来14.9816.3117.919.8%1981.HK华夏控股7.597.827.880.7%人力BZ.OBOSS直聘59.5273.5682.6812.4%6100.HK同道猎聘22.8220.8119.86-4.6%600861.SH 北京人力383.12430.32451.855.0%600662.SH 外服控股191.56223.07241.298.2%300662.SZ 科锐国际97.78117.88145.4023.4%15%11%9%8%8%-2%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1,000K12教培职业培训人力服务基础学历教育民办高教公考2024年年报收入（左轴）2025年年报收入（左轴）同比（右轴）亿元图：分子板块净利率对比注：港美股公司若披露经调整净利润的，按经调整后的计入图：教育人服板块归母净利润体量及同比增速注：港美股公司若披露经调整净利润的，按经调整后的计入教育人服-利润：2025年盈利能力持续改善◼2025年教育人服板块利润端表现优于收入端，延续改善趋势，归母净利润整体同比增长近30%。从利润增速看，K12教培仍是同比增长最快的板块（+59%），在收入增速较2024年明显放缓背景下，利润弹性大幅跑赢收入，反映产能爬坡期经营杠杆充分释放、班均人数提升及费率优化成效显著；职业培训利润增速位居第二（+40%），净利率从16%跃升至20%，提升幅度居板块首位，经营效率改善与业务结构优化双重驱动；基础学历教育、人力服务、民办高教利润增速分别为+20%、+19%、+16%，与收入端稳健增长相匹配。公考板块受收入下滑及竞争加剧拖累，归母净利润同比下降5%，为唯一利润负增长的子板块。◼从盈利能力看，民办高教净利率维持板块最高（23%），职业培训跃升至20%紧随其后，基础学历教育16%稳健改善；K12教培净利率虽仅8%，但同比提升2个百分点，利润率改善弹性居板块前列，未来随产能持续爬坡仍有较大提升空间；公考净利率持平于7%，收入承压下控费见效、利润率未进一步恶化；人力服务净利率6%维持稳定。总体而言，板块利润增速与收入增速的剪刀差显示，K12教培和职业培训仍处于经营杠杆释放期。59%40%20%19%16%-5%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%K12教培职业培训基础学历教育人力服务民办高教公考2024年中报归母净利润（左轴）2025年中报归母净利润（左轴）同比（右轴）亿元22%16%15%6%7%6%23%20%16%8%7%6%0%5%10%15%20%25%民办高教职业培训基础学历教育K12教培公考人力服务2024年净利率2025年净利率亿元教育人服-趋势与展望：人口、政策与就业◼人口下行对教育板块的影响是结构性的，1）高考参考人数预计仍将维持高位。2011-2017年我国迎来新一轮出生人口高峰，适龄参考人数至少十年内仍将维持高位。且2018年以来，随着教育资源供给的不断完善，普通高中持续扩招，我国普通高中毛入学率持续走高。2）此外，人口区域流动也在重塑教育资源配置。2022-2024年人口净流入主要集中在广东、浙江等东南沿海省份，且省内继续向省会和中心城市集聚，大湾区K12教培机构预计仍将继续受益于人口红利。◼结构性就业矛盾仍存，蓝领和技能型岗位迎来再定价。2026年全国普通高校毕业生预计1270万人，2025年青年城镇调差失业率高于平均，意味着青年就业焦虑仍然处于高位。叠加产业升级过程中的传统行业转岗压力，以及AI对传统白领行业的冲击，就业市场已从总量不足转向结构错配。从求职端看，2024-2025年一定程度上出现了“技能型人才重要性突显”的现象。根据人社部信息中心发布的《2024大学生就业力调研报告》，从学历来看，截至2024年6月大专应届毕业生获得offer的比例最高，占比56.6%，同比提升2.2pct。图：出生人口数拐点图：城镇调查失业率2400 2374 2367 2375 2375 2414 2494 2605 2714 2804 292240% 42% 44% 46% 48% 50% 52% 54% 57% 59% 61%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%普通高中在校生人数普通高中毛入学率万人图：普高毛入学率数据测算0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-04中国:城镇调查失业率中国:城镇调查失业率:16-24岁劳动力(不含在校生)教育人服-趋势与展望：AI对教育人服板块的系统性影响◼AI正从三个维度重塑教育与人服行业底层逻辑。效率提升层面，教育人服公司已在日常运营中融入AI办公教师/顾问人效显著提升、费用率下行、毛利率中枢抬升，并已反映在2025年上市的教育人服板块公司利润率的提升上。商业模式层面，AI正在重塑教育"规模化、个性化、公平化"的不可能三角，推动收费逻辑从人头制向订阅制、智能学伴、AI训练场及硬件+内容一体化延伸；人服端则从在探索AI招聘Agent，强化匹配效率、打造数字化交付。而伴随AI coding的诞生，市场也有部分担忧，AI将缩短中小机构与头部机构间的技术差异，但目前来看，头部机构和平台积攒的多年运营信息数据仍是重要的护城河。更为宏观的就业层面，AI对总体就业环境影响温和，但对知识密集型白领、初级岗位的挤压可能更为显著，中国AI应用落地较快，在此背景下，蓝领技能培训、灵活用工与精准人岗匹配的重要性将进一步强化，职业教育与外包交付赛道具备逆周期配置价值。图：教育行业的不可能三角大规模低成本个性化表：AI对教育行业的赋能方式赋能点功能解释案例AI类型教育成本的节约生成重复性较高的内容减少教师的重复工作Duolingo重复训练、出题生成式AI根据文本生成音频、视频提高课堂稿件的生成效率豆神“超拟人”系统生成式AI有效提高教学质量提供个性化教育内容通过满足个性化需求提高教学质量粉笔的智能出题和天立的智能网课决策式AI提供超越时空限制的知识资源库低成本且高效的获取高质量的信息和辅导引入ChatGPT或DeepSeek的教育软件或智能学习平生成式AI行为识别提高课堂效率能围绕教学场景为师生提供教学辅助教学监督管理平台决策式AI创造实践环境能根据学生反馈的薄弱点加强训练盛通中鸣机器人决策式AI提供情感陪伴通过个性化干预方案为患者及其家庭带来情感支持Buddy In少儿自闭症数字疗法生成式AI教育人服-展望：聚焦升学与就业主线，关注AI产品落地商业化进程◼主线一：升学与就业刚需驱动的培训服务。推荐直接赋能就业的蓝领职业技能培训龙头中国东方教育、企业家培训龙头行动教育、中高考个性化培训龙头学大教育等。◼主线二：技能错配驱动的职业教育与灵活用工。AI冲击白领岗位，蓝领技能再培训、灵活就业匹配需求具备逆周期属性。推荐蓝领职业技能培训龙头中国东方教育，人服板块优先重点推荐持续布局蓝领业务及推出首个AI招聘垂类大模型的招聘平台巨头BOSS直聘；其次推荐业绩确定性高、AI应用各有特色的北京人力、科锐国际、同道猎聘等，关注中高端招聘修复◼主线三：AI从主题走向利润表兑现的教育科技与人服科技。疫后从供给缺失过渡到品质优先，AI成为提供个性化教学、满足旺盛需求同时控本的关键工具，建议关注AI产品落地商业化进程。盈利预测表表：出行链盈利预测业绩预测业绩预测对应YoYPE代码股票名称2025A2026E2027E2025A2026E2027E2026PE2027PE免税601888.SH中国中免1,18835.8650.6760.08-0.1641%19%600859.SH王府井-0.402.152.50-1.15640%16%600515.SH海南机场2.192.352.62-0.528%11%600185.SH珠免集团-10.294.686.280.32145%34%平台0780.HK同程旅行34.0339.2144.7322.2%15%14%TCOM.O携程集团2,327318.39200.03230.1676.5%-37%15%3690.HK美团4,295-186.48-94.4630.35-142.6%49%132%-2643.HK曹操出行-5.08-1.481.8659.3%71%226%-酒店600258.SH首旅酒店8.119.5210.670.6%17%12%600754.SH锦江酒店9.2511.5513.801.6%25%19%301073.SZ君亭酒店0.230.661.05-8.4%188%58%HTHT.O华住集团49.4156.2463.1332.9%14%12%ATAT.O亚朵17.5321.1325.5934.2%21%21%景区603099.SH长白山1.291.692.02-10.3%31%20%002033.SZ丽江股份2.132.462.741.2%15%11%603199.SH九华旅游2.132.412.6614.4%13%10%600054.SH黄山旅游2.923.554.03-7.2%21%14%000888.SZ峨眉山A2.202.402.76-6.2%9%15%002627.SZ三峡旅游0.641.682.16-45.6%163%29%300144.SZ宋城演艺8.189.5210.56-22.0%16%11%002159.SZ三特索道1.431.802.191.0%25%22%、君亭酒店、黄山旅游、峨眉山A、三特索道为Wind一致预期盈利预测表表：餐饮、茶饮、教育人服板块业绩预测业绩预测对应YoYPE估值类型代码股票名称2025A2026E2027E2025A2026E2027E2026PE2027PE正餐0999.HK小菜园7.156.867.8722%-4%15%9922.HK九毛九0.581.912.82-45%228%48%603043.SH广州酒家4.885.225.550%7%6%6831.HK绿茶集团4.866.508.1539%34%25%605108.SH同庆楼1.021.201.532%17%28%快餐9987.HK百胜中国1,03963.3469.4875.382%10%9%2408.HK遇见小面1.352.353.51112%74%49%火锅9869.HK海伦司0.68--4%----6862.HK海底捞40.5045.0550.28-13%11%12%9658.HK特海国际2.483.174.0767%28%28%2517.HK锅圈4.616.207.7048%35%24%咖啡LKNCY.OO瑞幸咖啡36.0042.8056.1528%19%31%茶饮2097.HK蜜雪集团58.8767.4078.1032%14%16%1364.HK古茗25.7532.0938.9767%25%21%2555.HK茶百道8.339.1810.5129%10%14%2589.HK沪上阿姨5.015.786.7736%15%17%K12教培000526.SZ学大教育1.952.823.529%45%25%9901.HK新东方-S25.3033.5738.4923%33%15%3978.HK卓越教育集团3.053.634.2158%19%16%职业培训605098.SH行动教育3.203.884.4619%21%15%0667.HK中国东方教育7.9210.9813.7551%39%25%300492.SZ华图山鼎2.413.514.33354%46%23%基础学历教育1773.HK天立国际控股6.647.418.2115%12%11%人力BZ.OBOSS直聘36.4742.2747.9734%16%13%6100.HK同道猎聘1.031.181.42-17%15%21%600861.SH北京人力11.708.7910.0448%-25%14%300662.SZ科锐国际3.143.64.1753%15%16%、沪上阿姨、茶百道、海伦司、特海国际、瑞幸咖啡、同道猎聘为Wind一致预期风险提示
一、宏观疫情等系统性风险，政策不及预期等。
二、行业竞争加剧。三、国企改革进度节奏等低于预期，激励优化低于预期。四、并购整合风险、商誉减值风险等。五、扩张速度不及预期等。