一、持续看好AI 产业链，继续看好AI 核心算力硬件

一、持续看好AI 产业链，继续看好AI 核心算力硬件
1.1 云厂商高CAPEX 有望具有高持续性，“neocloud”关注后续订单实际落地北美四大云厂商（微软、谷歌、Meta、亚马逊）资本开支持续增长，并且对未来资本支出展望积极。25Q3 微软、亚马逊、谷歌、Meta 资本开支分别为194、351、240、188 亿美元，合计973 亿美元，同比+65%，环比+10%。微软预计FY26（25.7~26.6）资本开支的增长率将高于2025 财年，亚马逊预计2026 年资本开支将高于2025 年，谷歌预计2025 年资本开支将达到910~930 亿美元，Meta 预计2025 年资本开支将达到700~720 亿美元，同时预计2026 年投入将进一步显著增加。
图表1：北美四大云厂商持续资本开支高投入，2025Q3 资本开支合计达到973 亿美元（单位：百万美元）
来源：公司公告，国金证券研究所目前云厂商收入与利润继续增长，从EBITDA 来看，25Q3 微软、亚马逊、谷歌、Meta EBITDA分别为510、390、410、255 亿美元，合计为1566 亿美元，同比增长17%。我们认为虽然目前云厂商CAPEX 增速高于EBITDA 增速，但CAPEX/EBITDA 的比例仍然未到极限，具有一定提升空间。25Q3 微软、亚马逊、谷歌、Meta CAPEX/EBITDA 分别为38%、90%、58%、74%，合计为62%。从历史上看，亚马逊EBITDA/CAPEX 曾多次超过100%的比例。未来来看，我们认为，企业客户AI 需求有望带动微软、亚马逊、谷歌AI 云收入增长，Meta 有望通过AI 提升广告推荐的精确度，提升广告单价与广告投放量，谷歌搜索也有望受益AI，同时谷歌的Chrome 浏览器、Youtube 等也有望成为新的AI 流量入口，云厂商业务有望受益AI继续增长，形成商业闭环。同时AI 也有望帮助云厂商实现降本增效，实现CAPEX 换取OPEX 的叙事，增强盈利能力，进一步扩大资本开支的空间。亚马逊10 月28 日宣布裁员约1.4 万名员工，集中在人力资源、AWS 营运与Alexa 语音团队部门。Meta 裁減了AI 超智慧實驗室約600 名員工，微軟年初在遊戲與雲端部門裁員近萬人。仅仅2025 年前10 个月，全球科技业裁员总数已超过17 万8000 人。硅谷首当其冲，AI 正在重写劳动市场的基本结构。Meta 创办人MarkZuckerberg 承认，AI 已取代多数初级程序设计师，英伟达CEO 黄仁勋要求工程师全面使用AI 辅助编码。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20000400006000080000100000120000微软亚马逊谷歌MetaYoYQoQ行业年度报告扫码获取更多服务
图表2：北美四大云厂商EBITDA 持续增长，25Q3 合计1566 亿美元，同比+17%（单位：百万美元）
来源：公司公告，国金证券研究所
图表3：北美四大云厂商CAPEX 仍具有一定提升空间，CAPEX/EBITDA 25Q3 为62%
来源：公司公告，国金证券研究所我们认为Oracle、Coreweave 等“neocloud”（新云）厂商目前CAPEX 占EBITDA 比例较大，未来高强度资本开支需要外部融资支持，相关厂商未来资本开支，以及硬件订单落地情况需要持续跟踪。而neocloud 厂商的订单主要来自OpenAI、XAI 等模型厂商，需要关注未来OpenAI、XAI 的营收增长能否支持订单实际落地。由于Coreweave 今年上市，历史财务数据有限，我们选取公司披露的2025 年的数据进行分析。25Q3 Coreweave、Oracle EBITDA分别为8.38、75.87 亿美元，CAPEX 分别为32.79、85.02 亿美元，CAPEX/EBITDA 分别为391%、112%，均处于较高水平。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20000400006000080000100000120000140000160000180000微软亚马逊谷歌MetaYoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%微软亚马逊谷歌Meta合计行业年度报告扫码获取更多服务
图表4：Coreweave 与Oracle CAPEX/EBITDA 比例极高，后续高强度资本开支依赖外部融
资（单位：百万美元）来源：公司公告，国金证券研究所OpenAI 目前与大量硬件厂商达成合作，关注未来OpenAI 营收实际增速以及宏观融资环境变化。截至2025 年11 月，OpenAI 分别与英伟达、AMD、博通宣布达成合作，在2029 年前将分别部署10GW、6GW、10GW 的算力。我们认为OpenAI 目前与各芯片厂商宣布合作的算力容量将消耗大量的资本开支，未来实际落地需要OpenAI自身收入持续增长，同时也依赖OpenAI能够持续进行外部融资。OpenAI对自身营收增长具有较高预期，根据Epoch AI,OpenAI 预计2025 年将实现130 亿美元收入，2026~2028 年将分别同比增长230%、200%、160%。Anthropic 有望在2028 年实现700亿美元营收，同时实现现金流转正，在2028 年有望产生170 亿现金流。
图表5：OpenAI 营收有望实现高速增长
图表6：OpenAI 有望成为最快实现超1000 亿美元营收的
公司来源：Epoch AI，国金证券研究所来源：Epoch AI，国金证券研究所融资侧，模型厂估值提升迅速，我们认为在模型厂收入持续高速增长，美联储并未处于加息周期阶段时，无需过分担心模型厂获得融资。Anthropic 23 年12 月融资时估值仅184亿美元，25 年2 月融资时估值已经提升至615 亿美元，25 年9 月已经提升至1830 亿美元。0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%100001Q252Q253Q25CRWV EBITDACRWV CAPEXORCL EBITDAORCL CAPEXCRWV CAPEX/EBITDAORCL CAPEX/EBITDA0%50%100%150%200%250%500001000001500002000002500003000003500004000002025E2026E2027E2028EOpenAI营收（百万美元）YoY行业年度报告扫码获取更多服务
图表7：Anthropic 估值快速增长，25 年9 月已经达到1830 亿美元
来源：Anthropic，Taptwice Digital，国金证券研究所1.2 算力高需求有望持续，ASIC 有望迎来更高速增长我们认为，在AI 商业模式逐渐闭环，AI 企业融资具有较高热情的环境下，北美CSP 的高CAPEX 有望持续，带动算力需求持续增长。根据Trendforce，2025 年全球八大主要CSP（谷歌、亚马逊、meta、微软、Oracle、腾讯、阿里、百度）资本支出预计同比增长65%。预期2026 年CSP 仍将维持积极的投资节奏，合计资本支出将进一步推升至6,000 亿美元以上，年增来到40%，展现出AI 基础建设的长期成长潜能。资本支出成长将激励AI Server需求全面升温，并带动GPU/ASIC、存储器、封装材料等上游供应链，以及液冷散热模块、电源供应及ODM 组装等下游系统同步扩张，驱动AI 硬件生态链迈入新一轮结构性成长周期。根据Trendforce，2026 年因来自CSP、主权云的需求持续稳健，对GPU、ASIC 拉货动能将有所提升，加上AI 推理应用蓬勃发展，预计全球AI Server 出货量将年增20%以上，占整体Server 比重上升至17%。2025 年受惠于Blackwell 新方案、GB200/GB300 机柜较高价值的整合型AI 方案，预计将有近48%的年成长。2026 年在GPU 供应商积极推出整柜型方案，以及CSP 扩大投资ASIC AI 基础建设的情况下，AI Server 产值有望较2025 年增长30%以上，营收占整体Server 比重将达74%。
图表8：全球主要CSP 2026 年CAPEX 有望同比增长40%
图表9：26 年AI 服务器出货有望同增21%，占服务器出货
比例达17%来源：Trendforce，国金证券研究所，主要CSP 为谷歌、Meta、微软、亚马逊、Oracle、百度、阿里、腾讯来源：Trendforce，国金证券研究所AI 推理需增长迅速，带动云厂商所需要处理的token 数量快速增长。25 年10 月，谷歌单23年12月25年2月25年9月估值（10亿美元）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2025E2026ECAPEX（十亿美元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2025E2026E出货量YoY占整体服务器比例行业年度报告扫码获取更多服务月处理的token 数量达到1300 万亿。同时由于推理算法复杂度的持续提升，输出同样token 所消耗的算力也在增加。而目前Gemini、ChatGPT、Claude、Deepseek、Grok 等模型发展迅速，产生较激烈竞争，使模型厂商通常在模型迭代后对API 价格也保持不变。因此模型推理对于更具性价比的算力需求持续增长。以openAI 为例，GPT-4o 每百万token输入的API 价格为2.5 美元，每百万token 输出的API 价格为10 美元，而GPT-5 标准版的输入输出价格分别为1.25、10 美元，在模型复杂度提升情况下，输入价格降价50%，输出价格维持不变。
图表10：谷歌25 年10 月处理1300 万亿个token
图表11：模型迭代但API 调用价格没有涨价（单位：美元
/百万Token）来源：Theory Ventures，国金证券研究所来源：OpenAI 网站，国金证券研究所低成本算力需求持续提升，有望带动ASIC 迎来高于行业平均增速的更快速增长。根天弘科技投资者日的数据，2025~2029 年ASIC 行业市场CAGR 有望达到54%，而GPU 领先企业的GPU CAGR 为24%，其他GPU 企业的GPU 25~29 年的市场CAGR 为47%。目前北美主要CSP，以及模型厂如OpenAI 等均积极布局ASIC。
图表12：ASIC 市场25~29 年CAGR 有望达到54%（单位：十亿美元）
来源：天弘科技，国金证券研究所我们认为：1）ASIC 芯片设计服务企业，如博通；2）ASIC 机柜ODM 企业，如天弘科技；3）以太网交换机企业，如天弘科技，有望充分受益ASIC 行业未来的高速增长。我们认为，博通在ASIC 设计服务行业的优势主要在于：深厚的ASIC 设计经验、齐全以及成熟的IP。在设计经验方面，公司已经与客户1 有超10 年的合作历史，已经合作开发了超过10 款XPU 产品。公司与客户2 也已经合作4 年，一共合作研发了4 款XPU 产品。IP单月Token处理量（万亿）GPT-4oGPT-4.1GPT-5GPT-5.1输入输出行业年度报告扫码获取更多服务方面，公司在计算与通信都积累了大量自有IP 与技术能力，包括serdes IP、针对AI 优化的NIC IP、交换芯片IP、HBM PHY、CPO 技术、先进封装技术等。受益于AI 推理带来的需求，公司AI 收入以及AI 收入占半导体收入的比例快速提升。公司FY2024 半导体销售收入为300.96 亿美元，其中AI 收入为122 亿美元，AI 收入占半导体销售收入已经达到40%。
图表13：博通已经获得三个客户的ASIC 项目，在2025
年都将进入量产阶段
图表14：博通AI 收入占比半导体收入比例快速增长
客户1生产√√客户2生产√√客户3爬坡√√来源：博通网站，国金证券研究所来源：博通公告，国金证券研究所
图表15：博通在ASIC 具有深厚积累，已经有超10 年的开发经验
来源：博通网站，国金证券研究所ASIC 服务器企业有望受益于ASIC 出货量高速增长，带来的服务器出货量高速增长的机会。另外ASIC 服务器复杂度持续提升，有望从传统服务器结构向整机柜升级，ASIC 服务器ODM企业重要性持续提升，ODM 企业有望更多参与服务器设计，获得更高的盈利能力。ASIC服务器行业我们看好天弘科技。目前天弘科技已经成为了一家大型CSP ASIC 服务器的供应商，同时也导入了另外一家领先的模型厂商，预计该模型厂商的整机柜方案将在27 年对公司贡献显著收入。25Q3 公司企业终端市场营收为4.7 亿美元，同比-24%。我们认为，随着公司主要企业终端市场客户产品转型逐渐完成，新一代产品有望带动公司企业终端市场营收重回增长。公司指引25Q4企业终端市场收入将同比增长23%左右，实现同比增长拐点。未来ASIC 出货量有望受益AI 推理需求而高速增长，公司有望拓展更多企业终端市场客户，有望持续受益ASIC 行业0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%FY2021FY2022FY2023FY2024AI收入占半导体收入比例行业年度报告扫码获取更多服务增长趋势。
图表16：整机柜设计与制造具有较高复杂度
图表17：由于主要ASIC 服务器客户处于产品换代周期，
公司短期企业终端市场收入承压，但环比改善来源：天弘科技网站，国金证券研究所来源：天弘科技公告，国金证券研究所ASIC 出货增长有望带动以太网交换机需求高速增长。ASIC 组网通常采用以太网协议与交换机连接，同时在博通推出“Scale up Ethernet”后，以太网在ASIC 之间互联也有望有更大渗透率。受益AI 带来的高需求，以太网交换机有望迎来高速发展。根据天弘科技投资者日，200G 及以上带宽以太网交换机市场25~29 年CAGR 有望达到30%，其中800G 及以上速率的交换机市场25~29 年CAGR 有望达到54%，2029 年200G 及以上速率以太网交换机市场有望达到500 亿美元。天弘科技目前在数据中心高速交换机市场具有较大市场份额，有望充分受益。根据天弘科技投资者日，公司在25Q2 全球200G 以上速率的以太网交换机市场具有41%的市占率。而在1Q25~2Q25 的全球定制以太网交换机市场，天弘科技市占率为55%。
图表18：天弘科技在200G 以上带宽以太网交换机市占率
达到41%
图表19：天弘科技在全球定制以太网交换机市场1~2Q2
市占率达到55%来源：天弘科技网站，国金证券研究所来源：天弘科技网站，国金证券研究所受益以太网高速交换机需求高增，天弘科技通信终端市场营收高速增长。由于交换机出货高速增长，以及ASIC 服务器逐渐转向整机柜形式，ODM 厂商参与度更高，天弘科技盈利能力也持续提升。1Q25~3Q25 公司通信终端市场营收分别为14.28、16.41、19.43 亿美元，同比+89%、+75%、+82%。公司云端与连接解决方案（CCS）营业利润率3Q25 已经达到8.3%，相比1Q21 的3.1%有明显提升。公司非数据中心业务高级技术解决方案（ATS）营业利润率则保持较为稳定。-501Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25企业终端市场营收（百万美元）YoY（%）天弘科技智邦其他ODMArista其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1~2Q25天弘科技其他行业年度报告扫码获取更多服务
图表20：公司通信终端市场营收高速增长
图表21：公司连接与解决方案（CCS）营业利润率持续提
升（单位：%）来源：天弘科技公告，国金证券研究所来源：天弘科技公告，国金证券研究所我们认为，目前模型迭代仍然可以带来能力提升，模型训练高需求有望持续，AI GPU 企业有望持续受益。ASIC 与GPU 的高需求将大幅拉动上游供应链先进制程、HBM 需求。我们看好：英伟达、台积电、AMD、美光。英伟达预计2025 与2026 年Blackwell 与Rubin 将合计出货至少2000 万颗die，产生至少5000 亿美元收入。AMD 预计未来3~5 年公司AI收入CAGR 将达到80%以上，公司整体收入CAGR 将达到35%以上，并有望在3~5 年内实现20 美元的EPS。受益AI 需求拉动，高性能计算已经成为台积电最大下游市场，3Q25 高性能计算占台积电公司营收比例达到57%，N3/N5/N7 占晶圆收入比例分别为23%、37%、14%。
图表22：英伟达预计25~26 年Rubin、Blackwell 出货
2000 万颗die，产生5000 亿美金收入
图表23：AMD 预计未来3~5 年AI 收入CAGR 达80%，EPS 达
到20 美元未来3~5 年公司收入CAGR>35%未来3~5 年数据中心收入CAGR>60%未来3~5 年AI 收入CAGR>80%毛利率55~58%营业利润率>35%EPS>20 美元来源：英伟达网站，国金证券研究所来源：AMD 网站，国金证券研究所
图表24：台积电N3~N7 晶圆营收占比快速提升
图表25：台积电高性能计算3Q25 占营收比例已达到57%
来源：台积电，国金证券研究所来源：台积电，国金证券研究所-501,0001,5002,0002,500通信终端市场营收（百万美元）YoY（%，右轴）0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.01Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25CCSATS0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%N3N5N7其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高性能计算智能手机IoT汽车DCE其他行业年度报告扫码获取更多服务1.3 AI PCB 量增价升，核心受益公司业绩高增长1.3.1 AI PCB 持续技术升级AI 服务器、交换机及光模块对PCB 持续提出新要求，一方面是材料方面不断升级，从M7-M8-M9，另一方面是技术的升级，如高多层-HDI。HDI 有望持续升级，未来有望采用正交背板及COWOP 技术等。我们对比了上一轮5G 和本轮AI 的技术迭代情况，我们发现5G当时的技术迭代实际上只迭代了一次，即从4G 的RRU 架构变为5G 的AAU 架构、引入Massive MIMO 产品形态，使得高频高速PCB 的面积随着天线数量的提升而增大；而本轮AI PCB 的技术迭代目前为止已经发生了2 次，即第一次引入GPU 高速通信层、第二次8卡架构变为Rack 架构，从而本轮AI PCB 目前为止行情持续时间长于5G 轮。
图表26：5G 技术迭代逻辑是引入Massive MIMO
图表27：AI PCB 第一次技术迭代逻辑是引入GPU 层
普通服务器AI 服务器来源：国金证券研究所来源：华为，GDEP Advance，国金证券研究所
图表28：AI PCB 第二次技术迭代逻辑是8 卡变为Rack 架构——改变了GPU 和CPU 之间互联的方式
振子反射板（金属）馈线射频板中频板散热器电源模块天线板电源模块射频板中频板散热器4G方案板对板连接器（SMP等）5G方案普通服务器主板主要服务于CPUAI服务器同样有CPU主板AI服务器多出GPU层，是价值量主要的提升原因行业年度报告扫码获取更多服务核心拆解示意来源：英伟达官网，国金证券研究所那么AI PCB 后续行情还要持续就需要看到未来更多的技术迭代，我们认为目之所及的AIPCB 还存在两大技术迭代趋势：1)PCB 正交背板。当前英伟达Rack 架构下，Compute Tray 和NVLink Switch Tray 之间的互联是通过铜缆完成的，但目前铜缆存在散热不畅、组装难度极大的问题，行业中也在研发新的方案以期达到更好的量产效果。我们观察到以往通信领域所用的PCB正交背板或是解决这一问题的重要方向之一，一旦采用这一方案，PCB 价值量有望迎来进一步升级，这一技术迭代就能够成为PCB 行业中长期成长的支撑。
图表29：英伟达目前在GB200 方案中采用铜缆
图表30：通信领域以往有采用正交背板的经验
来源：CSDN，国金证券研究所来源：深南电路招股说明书，国金证券研究所2)CoWoP 将载板价值量向PCB 转移。CoWoP 全称Chip on Wafer on Platform PCB,是芯片→晶圆→直连PCB，省掉封装基板环节，相当于芯片直接跳过封装基板，直接与PCB相连。我们在产业链跟踪过程中发现海外厂商有研发这一类高端产品，虽然当前不确国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究国金电子研究Spine IB///////…………/…….X 18…….……. …….…….X 9…….……. …….BlackwellGPUBlackwellGPUGraceCPUBlackwellGPUBlackwellGPUGraceCPU风扇ComputeTray////////ASICASICNVLinkSwitchTrayBlackwellGPUBlackwellGPUGraceCPUBlackwellGPUBlackwellGPUGraceCPU风扇ComputeTray////////ASICASICNVLinkSwitchTrayLeaf IB////////…………///////…………/Leaf IB////////…………///////…………/关键板1：GB200 Grace Blackwell Superchip搭载板简称为Compute Board关键板2：NVLink Switch芯片搭载板简称为Switch Board////////////////////////////////////////////////////行业年度报告扫码获取更多服务定这类产品什么时候成为主流方案，但从这一方案我们可以看出海外终端厂商在未来方案设计之时仍然非常重视PCB 技术，成为PCB 技术迭代的远期支撑。
图表31：CoWoS 和CoWoP 的对比示意图
来源：芯语，国金证券研究所综上我们认为，需求趋势判断是产品周期投资决策点，而判断需求趋势的锚点在于业绩印证和技术迭代，根据我们的研究和跟踪，我们认为中短期业绩印证有支撑、技术迭代中长期方向PCB 仍然是价值增量的方向，基于此我们仍然看好PCB 板块的投资机会。1.3.2 竞争格局恶化？“恶化预期”≠“真实恶化”，重点仍是需求趋势PCB 是一个典型的制造业，格局恶化是大部分制造业难逃的命运，但我们认为当前PCB 行业恶化的进度没有市场想象的那么快，恶化之后对基本面的影响也没有想象得那么糟糕，我们的判断依据是：1)复盘5G 可知“恶化预期”≠“真实恶化”。今年以来，市场上频传新的PCB 供应商进入AI 产业链，不由引发市场对竞争格局的担心，对此，我们认为“送样验证”和“进入产业链”存在本质的区别，中间或存在较长时间差。以2018~2020 年的“5G 行情”为例，“5G 行情”真正启动在2018 年6 月，当时市场筛选出沪电股份和深南电路为该行情的核心标的，因此2018 年PCB 板块中涨跌幅超过30%的仅有沪电股份（深南电路因于2017 年12 月上市，次新股股价提前反应，年初股价较高导致2018 年全年收益率为负）。进入2019 年以后，随着沪电股份和深南电路的业绩印证行业发展趋势，市场逐渐意识到5G 成为主流行情，并且从跟踪的角度发现核心供应商产能吃紧，开始预期需求外溢逻辑，引发板块性扩散行情，从2019 年当年PCB 板块股价涨跌幅超过30%的数量就可见一斑。这样的股价走势体现了当年市场同样接收到“越来越多参与者”的信号，当时也出现过对行业格局恶化的担忧，但我们从后验的角度来看，2019年当年实际基本面增速发生本质变化的厂商数量并没有增加（我们以营收和归母净利增速≥30%为例），甚至即使到了2020 年行业需求下滑之时，沪电股份和深南电路两大核心厂商的盈利能力（以毛利率、净利率、ROE 为例）都未出现显著的下滑，这说明虽然市场在2019 年就已经预期越来越多的厂商可能会进入产业链，但实际发生存在较长的时间差，真正的恶化或许比市场预期的晚得多。行业年度报告扫码获取更多服务
图表32：股价涨跌幅≥30%的PCB 公司数量比例
2018 年
2019 年
2020 年
样本总数公司数-年涨跌幅≥30%占比-年涨跌幅≥30%5%79%13%来源：Wind，国金证券研究所
图表33：营收YoY≥30%的PCB 公司数量比例
图表34：归母净利YoY≥30%的PCB 公司数量比例
2018 年
2019 年
2020 年
2018 年 2019 年 2020 年
样本总数样本总数公司数-营收YoY≥30%公司数-归母净利YoY≥30%占比-营收YoY≥30%22%12%15%占比-归母净利YoY≥30%56%42%44%来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018年2019年2020年0%5%10%15%20%25%2018年2019年2020年0%10%20%30%40%50%60%2018年2019年2020年行业年度报告扫码获取更多服务
图表35：2018~2020 年5G 核心标的基本面增速
图表36：2018~2020 年5G 核心标的盈利能力指标变化
来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所2)PCB 行业格局恶化的程度可控，原因在于定制化属性。PCB 行业不同于一些周期性很强的行业，一旦竞争恶化就会导致价格急剧下滑，从上文沪电股份和深南电路2020年的盈利能力表现就可得出此判断；导致这一现象的原因在于PCB 这个行业的定制化属性极强，体现在只有通过客户验证的产能才能形成有效产能（也就是说PCB 厂商自己规划的产能不一定能参与竞争），而客户基于自身对品控的管理不会储备过多的供应商（过多反而降低品控质量），从而就把竞争恶化的程度控制在一定范围内，最终结果就会表现为虽然格局有所恶化但对供应商的盈利不会产生断崖式地负面影响。综上，我们认为虽然出现了格局恶化的预期，但恶化并未发生且可能会较慢的发生，并且PCB 行业整体格局恶化的程度可控，基本面不会断崖式下滑，因此格局恶化这一点我们认为不是判断行业投资趋势的关键。我们认为判断行业投资趋势的关键在于需求的变化趋势，同样以当年的“5G 行情”为例，我们观察到核心标的的股价在2020 年7 月见顶，主要事件为沪电股份未发布2020 年上半年业绩预告，市场意识到行业需求下滑已经在基本面印证、行情由此结束，而值得注意的是2020 年半年报的结果中虽然沪电股份业绩增速不及预期但是毛利率水平达到历史新高、净利率和ROE 水平也是环比大幅提升，结合当时跟踪5G 设备厂商客户5 月招标情况，可说明当时格局还未发生恶化。因此我们认为判断行业投资趋势的核心在于对需求趋势的把握，竞争格局的变化不是核心锚点。1.3.3 估值太高？估值没有绝对的高低，重点还是边际趋势从电路板指数的PE Band 可以看到，整个PCB 板块估值持续拔升、达到相对高位的位置，核心标的PB 在8 倍以上、PE 在35 倍以上。我们认为估值是无法确认超过什么值一定是高估、低于什么值一定是低估，以“5G 行情”为例，当时核心标的PB 区间最低值为6 倍、区间最大值也有达到18 倍的水平，PE 区间最低值为24 倍、区间最大值也有达到65 倍。对比PEG 来看，本轮AI PCB 核心标的PEG 水平低于5G PCB 核心标的的PEG 水平，这意味着当前PE 是否合理的判断是需要结合行业边际增长趋势的；同时我们认为估值高低的判断需要结合ROE 水平，从AI PCB 核心标的23Q1~25Q3 的ROE 情况可以看出行业的盈利水平在快速拔升，并且对比5G PCB 核心标的在18Q3~20Q2 期间的ROE 水平，可以看出本轮PCB 行业的ROE 高点已超过5G 轮的高点（胜宏科技25Q2 和生益电子25Q3 ROE 高至12%，5G 轮最高ROE 水平为深南电路在19Q3 实现的9%），那么当前估值就是合理的。AI 覆铜板/PCB 重点公司：生益科技、胜宏科技、沪电股份、深南电路、鹏鼎控股、生益电子、景旺电子、东山精密、建滔积层板、方正科技。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%营收-YoY归母净利-YoY营收-YoY归母净利-YoY沪电股份深南电路2018年2019年2020年0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利率ROE毛利率净利率ROE沪电股份深南电路2018年2019年2020年行业年度报告扫码获取更多服务
图表37：电路板指数动态PE Band（PE TTM）
来源：Wind，国金证券研究所
图表38：AI PCB 标的估值（截至2025 年11 月28 日）
图表39：5G PCB 标的估值（2018 年7 月~2020 年7 月）
PBPE(2025E） PEG(2025E）PBPE(对应当年）PEG(对应当年）胜宏科技0.27平均值 沪电股份0.9生益电子0.31深南电路1.2沪电股份0.80最大值 沪电股份3.5深南电路0.71深南电路4.0来源：Wind，国金证券研究所注：PB 和PE 均来自Wind 直接计算的结果，取数规则是1）PB，取当前市值和最新报告期净资产；2）PE，取当前市值和Wind 一致预期的2025 年业绩预期；3）PEG，取前述PE(2025E)和Wind 一致预期所示2025 年预期增速。来源：Wind，国金证券研究所注：PB 和PE 均来自Wind 直接计算的结果，取数规则是1）PB，取18Q3~20Q2每日市值和当时可取的最新报告期净资产，取平均值和最大值；2）PE，取18Q3~20Q2 每日市值和当年年报净利润，取平均值和最大值；3）PEG，取前述PE(对应当年)和当年年报对应的盈利增速。
图表40：AI PCB 核心标的ROE
图表41：5G PCB 核心标的ROE
来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所二、存储扩产周期叠加自主可控加速，看好半导体设备产业链全球半导体设备景气度高位延续，AI 浪潮下存储及先进制程扩产成为主要发展驱动力。根据SEMI 2025 年9 月最新发布的《全球半导体设备市场报告》，2025 年第二季度全球半导体设备出货金额达到330.7 亿美元，同比实现24%的高速增长，环比增长3%，行业景气度持续维持高位。本轮增长的核心驱动力主要源自：1）先进逻辑制程扩产；2）HBM 应用激增导致的DRAM 产能不足；3）地缘政治下自主可控的扩产需求。全球半导体设备市场规模在2024 年创下1170 亿美元的历史销售纪录后，2025 年上半年全球半导体设备营收已超650 亿美元，继续维持增长态势。此外，受到AI 迅速发展的驱动，存储及先进制程芯片下游需求旺盛，晶圆厂扩产意愿强，进一步拉动了半导体设备的需求。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3胜宏科技生益电子沪电股份深南电路3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%18Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2沪电股份深南电路行业年度报告扫码获取更多服务
图表42：受益AI 浪潮，存储扩产周期及先进制程需求旺盛，半导体设备维持增长态势
来源：SEMI、国金证券研究所中国大陆半导体设备市场短期承压，预期有望迎来改善。受到地缘政治及2020-2023 年超额备货影响，中国大陆半导体设备市场短期仍阶段性承压，2025Q2 设备出货金额113.6亿美元，同比下滑7%。2025 年上半年，中国大陆市场设备累计出货总额为216.2 亿美元，同比下降12.58%，但仍占全球市场半导体设备市场33.20%，保持全球最大半导体设备市场的地位。我们判断：未来随先进制程扩产及存储芯片周期性扩产，中国大陆半导体设备市场有望改善。
图表43：受过往超额备货影响，中国半导体设备市场短期承压
来源：SEMI、国金证券研究所国内半导体设备公司收入及盈利高速增长，国产替代持续推进。我们选取了半导体设备行业八家龙头公司：北方华创、中微公司、拓荆科技、华海清科、中科飞测、芯源微、盛美上海、京仪装备。2025 前三季度，八家公司合计营收为512.19 亿元，同增37.28%，合计归母净利润为90.59 亿元，同增23.91%。在美国对中国半导体产业高端技术封锁加剧的背景下，国内半导体公司正积极资本化并加速技术突破。我们判断，后续若长存长鑫IPO 上市，将继续加大资本开支，叠加全球存储扩产周期，扩产力度有望超过去平均水平，对国产半导体设备及材料拉动较大，国产半导体设备等相关产业链国产化有望加速。行业年度报告扫码获取更多服务
图表44：2025Q1-Q3 半导体设备行业龙头公司营收同增
37.48%
图表45：2025Q1-Q3 半导体设备行业龙头公司归母净利同
增23.91%来源：ifind、国金证券研究所来源：ifind、国金证券研究所国内半导体设备国产化进程呈现显著的结构性分化。从制程节点看，国产设备在28nm 及以上成熟制程已基本实现80%以上的覆盖，在14nm 制程的国产化率也达到20%以上，但在14nm 以下先进制程的渗透率仅为10%左右。从设备类型看，前道核心设备的国产化水平参差不齐，卡脖子环节尤为突出。尽管去胶机和热处理等环节已率先突破，但核心前道设备的渗透率仍亟待提升，刻蚀、薄膜沉积设备的国产化率也普遍位于10%-30%的区间，光刻设备国产化率不足1%，未来国产替代空间依然广阔。
图表46：我国半导体前道设备国产化率依旧较低
类别外资品牌国产品牌国产化率光刻设备ASML、Nikon、Canon上海微电子<1%涂胶显影TEL、DNS芯源微<5%刻蚀设备LAM、TEL、AMAT中微公司、北方华创10-20%薄膜沉积设备AMAT、LAM、TEL北方华创、拓荆科技、中微公司、微导纳米、盛美上海等10-30%离子注入设备AMAT、Axcelis、Nissin烁科中科信、凯世通<5%量/检测设备KLA、AMAT、日立高新精测电子、上海睿励、中科飞测、诚锋科技等<5%清洗设备DNS、TEL、KLA、LAM盛美上海、北方华创、至纯科技、芯源微等20-30%CMP 抛光设备AMAT、Revasum、Ebara华海清科等20-30%热处理设备AMAT、TEL北方华创、华卓精科、屹唐半导体等30-40%去胶机PSK、Hitachi屹唐半导体80-90%来源：头豹研究院、弗若斯特沙利文、国金证券研究所2.1 AI 拉动存储需求激增，两存积极扩产有望拉动刻蚀、薄膜设备需求爆发2026 年海外存储产能预订已趋于饱和，叠加先进芯片及设备出口管制影响，全球存储市场供需格局持续趋紧。根据三星、SK 海力士及美光指引，三大海外存储原厂2026 年HBM产能已全数售罄，其中SK 海力士明确常规DRAM 及NAND 订单亦已完成锁定。国内市场方面，从进出口数据看，我国存储芯片长期存在15%-20%的贸易逆差，对外依存度较高。考虑到外资存储厂商在大陆的产能情况，例如：三星西安厂NAND及海力士无锡厂DRAM产能，均占其全球产能约40%，存储芯片将存在更大国产化空间。供给海外供给受限与地缘政治因素的双重扰动下，供应链安全诉求显著提升，本土产能缺口亟待填补，有望驱动国内存储厂商加速扩产进程，行业将迎来景气上行与国产化加速的周期共振。行业年度报告扫码获取更多服务
图表47：我国存储芯片存在15%-20%的市场缺口，考虑到外资在华产能，国产化空间巨大
来源：海关总署、ifind、国金证券研究所国内存储龙头厂商扩产与技术迭代正步入加速期，为上游设备带来确定性增量。DRAM 存储芯片龙头长鑫存储于2025 年7 月开启上市辅导，估值1400 亿元。同时，公司正加速DDR4/LPDD4 向DDR5/LPDDR5 转移产能。据Counterpoint 预估，长鑫存储2025 年月产能将达30 万片，年增近50%。长鑫2025 年Q2 在全球DRAM 市场市占率约为10%，其中，DDR5 市占率预计将从1%跃升至7%，LPDDR5 市占率将从0.5%提升至9%。3D NAND 存储龙头长江存储三期项目主体于2025 年9 月成立，注册资本超200 亿元。据TechInsights，长存的2yy 层NAND 芯片，其TLC 位密度超过了20Gb/mm²，达到全球最高水平。长存2025 年Q2 在全球NAND 市场市占率约为9%，扩产空间巨大。随着长存3D NAND 芯片堆叠层数的持续增加以及长鑫HBM 等DRAM 新产品的导入及相关产能的逐渐释放，其后续对核心刻蚀及薄膜沉积设备的采购需求将进一步明确和增加。
图表48：2Q25 长鑫存储在全球DRAM 市占率约为10%
图表49：2Q25 长江存储在全球NAND 市场份额仅为9%左右
来源：芯存社、Trendforce、国金证券研究所来源：芯存社、Trendforce、国金证券研究所NAND 技术正经历从单一“容量扩张”向“性能与容量协同提升”的关键转型，核心工艺解决路线在于3D 堆叠层数的持续突破。2025 年，三星、SK 海力士等厂商已实现300 层以上 3DNAND 的量产，预计2026 年实现400+层NAND 量产，而长江存储的 200 层以上 3D NAND 也已商业化。随着技术节点从100 层向大于500 层以上演进，工艺复杂度呈指数级上升，同时对核心设备的性能提出了极致要求。存储芯片进口额（亿美元）存储芯片出口额（亿美元)三星SK海力士美光长鑫存储南亚、华邦等三星SK海力士铠侠美光长江存储行业年度报告扫码获取更多服务
图表50：NAND 堆叠层数增加对刻蚀、薄膜沉积及键合设备工艺要求大幅提升
来源：泛林官网、国金证券研究所随着3D NAND 芯片堆叠层数提升，会直接拉动高深宽比刻蚀、金属薄膜及相关介质层键合设备的需求：为解决超高堆叠带来的深孔加工难题，行业引入低温刻蚀和多步刻蚀技术以保证高深宽比（HAR）结构的垂直度与良率；为降低高层数堆叠后的字线电阻，导电材料从3xx 层开始由传统的钨转向钼金属，这对金属薄膜沉积的均匀性与填充能力提出了全新挑战。CMOS 键合及阵列键合架构的普及，进一步拉动了相关介质层沉积与键合设备的需求。3D NAND 技术迭代显著拉动了上游相关设备的需求，其市场预计未来将快速扩容。根据泛林测算，3D NAND 堆叠层数从128 层提升至5xx 层，刻蚀与薄膜沉积等关键设备的相关市场规模预计将实现1.8 倍的显著增长。高深宽比刻蚀与先进薄膜沉积设备有望成为本轮技术周期的核心受益环节。
图表51：随NAND 堆叠层数增加，刻蚀及沉积设备相关市场将实现1.8 倍增长
来源：泛林官网、国金证券研究所DRAM 技术正处于从平面微缩向3D 垂直堆叠演进的关键拐点，受物理极限逼近与AI 极致性能需求双重驱动。全球存储巨头竞相布局这一技术高地，三星基于VCT 技术与HZO 材料成功研发128Gb 3D X-DRAM 样品，目标2030 年突破1Tb 容量；SK 海力士率先展示5 层堆叠原型并取得56.1%良率，同时探索IGZO 新材料应用；美光则聚焦无电容结构（2T0C）与材料优化。随着架构从平面向3D 演进，制造难点正加速由光刻向刻蚀与薄膜沉积倾斜，行业年度报告扫码获取更多服务工艺复杂度呈指数级跃升。
图表52：DRAM 制造难点由传统光刻向刻蚀及薄膜沉积转移
来源：泛林官网、国金证券研究所3D DRAM 架构变革将重构设备需求逻辑，制造难点将由传统光刻向刻蚀及薄膜沉积转移。预计同样将深度拉动刻蚀、薄膜沉积及键合设备需求：刻蚀设备：为构建垂直存储单元，需引入Si HAR（高深宽比）刻蚀、3D HAR 刻蚀及原子层刻蚀（ALE），以应对纳米级加工精度的极致挑战；薄膜设备：填充工艺需从传统钨填充升级为ALD 填充，导电材料有望转向更低电阻的钼金属，并需配备3D HAR ALD 设备以解决复杂形貌覆盖难题；键合设备： CMOS 键合等新工艺的引入实现了存算单元垂直集成，进一步拓宽设备增量空间。技术迭代显著提升了设备开支密度，根据泛林半导体测算，从1b 节点演进至3D DRAM，刻蚀与薄膜沉积等关键设备的相关市场将实现1.7 倍的显著增长，相关设备厂商有望迎来价值量与需求量的双重爆发。
图表53：从1b 节点演进到3D DRAM 刻蚀与薄膜沉积等关键设备的相关市场将实现1.7 倍
的显著增长来源：泛林官网、国金证券研究所2.2 地缘政治持续收紧，光刻机产业链有望迎来“奇点”时刻海外制裁加剧致供给收窄，设备国产化逻辑由“可选”转向“必选”。受地缘政治博弈加剧及出口管制政策收紧的双重挤压，海外核心设备供应敞口显著收窄。2024 年受益于国内晶行业年度报告扫码获取更多服务圆厂提前下单备货导致订单高增，24 年ASML 中国收入占比高达41%。受25 年地缘政治因素影响，Q1 及Q2ASML 中国大陆地区收入占比已从峰值约50%回落至20%左右。尽管我们看到3Q25ASML 中国区收入重回42%，但ASML 最新指引明确警示2026 年中国区收入或面临同比2025 年进一步大幅缩减的风险，在地缘政治紧张的环境下，光刻机获取的难度也在随之增加。宏观数据亦印证这一趋势，根据海关总署数据，2025 年上半年中国自荷兰半导体设备进口额为40.51 亿美元，同比大幅下滑27%。在美日荷对华封锁持续高压背景下，供应链“卡脖子”痛点凸显，倒逼国内半导体产业加速从“外部采购”向“自主可控”转型，国产设备厂商承接存量替代与增量扩产需求的确定性进一步增强。
图表54：2025 年Q1-Q2 ASML 大陆地区营收占比从50%下降至20%左右
来源：ASML 官网、国金证券研究所
图表55：2025 年上半年从荷兰光刻机进口额同比下降27%
来源：海关总署、国金证券研究所光刻机市场寡头效应显著，ASML 占据主导地位。全球光刻机市场呈现显著的寡头垄断特征，ASML、Nikon 和 Canon 三家企业长期占据市场主导地位。据半导体综研数据，2025年上半年，ASML 凭借在高端光刻机领域的技术壁垒，占全球光刻机市场总销量55.04%，并独家垄断EUV 光刻机供应。Nikon 和 Canon 则主要深耕中低端光刻机细分市场，维持差异化竞争格局，Nikon 占全球光刻机市场出货量6.47%，Canon 占全球光刻机市场出货量38.49%。0%10%20%30%40%50%60%21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3ASML营收（亿欧元）中国大陆营收（亿欧元）中国大陆占比0.02.04.06.08.010.012.014.016.0金额(亿美元左轴)数量(台右轴)行业年度报告扫码获取更多服务
图表56：2025 年上半年ASML 共出货153 台光刻机
图表57：2025 年上半年ASML 光刻机销量约占全球市场
55%来源：半导体综研、国金证券研究所来源：半导体综研、国金证券研究所高端制程垄断地位稳固，光刻机市场呈现高集中度格局。全球前道光刻机市场呈现极高集中度的寡头垄断格局，ASML 在高端领域具备绝对统治力。ASML 凭借 EUV 及ArFi 等先进制程机台的技术垄断，出货量遥遥领先。相比之下，日系厂商 Nikon 与 Canon 的市场份额主要留存于中低端领域：Nikon 具备除 EUV 外的全系出货能力，Canon 则聚焦i-line 与KrF 等成熟制程机型，两者在非先进制程环节仍保持特定市场份额。
图表58：全球 EUV 及 ArFi 高端光刻机被 ASML 垄断
来源：半导体综研、国金证券研究所国内技术持续突破持续，国产光刻机验证与应用进程加速。在“02 专项”支持及政策引导下，国内光刻机及零部件企业取得显著进展。2016 年，上海微电子90nm ArF 光刻机SSA600 系列实现出货，标志着国产光刻机迈入商业化阶段；2020 年，华卓精科自主研发的双工件台实现量产应用，打破了ASML 在工件台领域的长期垄断。此外，2025 年哈尔滨工业大学官宣成功研制13.5nm 波长EUV 光源，中科院上海光机所亦实现全固态深紫外光源突破，推动国内芯片工艺验证能力逼近3nm 理论极限。2025 年9 月，上海微电子在工博会展台公开展示了EUV 投影微场曝光装置，并披露了其部分技术内容。国产光刻机在整机与核心零部件环节的迭代正在加速，未来在政策支持与市场应用拉动下，国产光刻机产业链整体竞争力有望持续提升。ASMLNikonCanon55.04%6.47%38.49%ASMLNikonCanonEUVArFiArFKrFi-line等ASMLNikonCanon行业年度报告扫码获取更多服务
图表59：上海微电子实现90nm 光刻机商业化量产
型号分辨率曝光光源镜头倍率硅片尺寸SSA600/2090nmArF excimer laser1:04200mm 或 300mmSSC600/10110nmKrF excimer laser1:04200mm 或 300mmSSB600/10280nmi-line mercury lamp1:04200mm 或 300mm来源：有数datavision、国金证券研究所超精密光学部件国产化任重道远，技术差距客观存在，高端领域仍处于追赶期。面形精度（PV 值）与表面光洁度是衡量光学元件质量的核心指标，直接决定镜片的成像质量。目前，以茂莱光学为代表的国内厂商已在i-line 光刻机光学器件领域实现工艺突破。然而，对标蔡司供应ASML 的EUV 光学物镜系统，国产厂商在原子级面形精度及表面光洁度控制等方面仍存在显著差距，高端光刻机光学部件的国产化进程依然漫长。
图表60：茂莱光学产品工艺与蔡司仍存在客观差距，国产化进程任重道远
公司面形精度表面光洁度已实现应用蔡司PV<0.12nm原子层面EUV茂莱光学PV<30nm10/20KrF、ArF、i-line来源：中研网、茂莱光学招股说明书、国金证券研究所2.3 半导体设备零组件：有望迎来需求复苏+国产替代加速作为半导体设备的重要组成部分，零组件的质量、性能和精度优劣直接决定了半导体设备的可靠性和稳定性，也是半导体设备不断向先进制程精进的具体载体。精密零组件是半导体设备制造环节中难度较大且技术含量较高的环节之一，也是国内设备企业被“卡脖子”的环节之一，目前国内的半导体设备零组件国产化率整体处于较低水平。从主要材料和使用功能的角度，半导体设备零部件的主要类别包括金属件、硅/碳化硅件、石英件、陶瓷件、真空件和密封件等。
图表61：不同类型半导体设备零部件加工技术难点
种类技术难点金属件难点集中在加工精度，分析检测、焊接及表面处理。硅/碳化硅件原物料，加工工艺和精度均存在难点。石英件纯度，加工精度存在难点，杂质含量、原材料匹配性、表面颗粒质量、应力质量、加工精度都是关键因素。陶瓷件难点在ESC 静电吸盘。真空件真空泵:气体动力学设计、材料、微米级精密加工、表面处理、精密装配。真空规:测量工艺真空、压力测量的要求高，型号多样。高真空压力计:测量超高真空工艺环境压力，形制特殊。气体流量计:要求响应速度快、精确度高、稳定性好、耐腐蚀性好使用寿命长。真空阀件:材料等级高、耐抗腐蚀、不能有颗粒。密封件需要做成分分析及各种掺杂，需要应对各种腐蚀性气体及化学品、臭氧等离子体等，耐高温，机械摩擦等。形状特殊，模具加工难度较大。过滤件难点在制作耐腐蚀、高温件的原始辅料。电控部件射频电源、电路板、电磁阀、控制器，种类多、产品杂，涉及功能各不相同:如正向研发需要结合使用功能。塑料件缺少图纸、缺少精度数据、表面处理缺乏经验、多为非标准件、结构复杂。来源：华经产业研究院，国金证券研究所根据芯谋研究的数据，例如Gauge、MFC、O-ring 等零组件，不仅对精度和材料要求高，而且半导体级产品的市场规模小，在中国市场即使算上外商的采购也不超过三千万美元的金额。不仅市场规模小，有些产品还种类繁多，不同种类工作原理差异显著，碎片化特征行业年度报告扫码获取更多服务的市场也是导致国内厂商发展的兴趣和动力也不足的主要原因。
图表62：2020 年中国晶圆厂商采购的8-12 寸晶圆设备零组件产品结构
来源：芯谋研究公众号，国金证券研究所由于精密零组件种类多，制作工艺差异大，即使是全球领先的头部企业也只专注于个别生产工艺，行业相对分散也使得国产替代成为可能。从目前国产替代的进展来看，非金属零组件和压力计、流量计等标准件国内尚无法实现国产替代，偏定制化的机械类精密金属零组件具备大规模放量和份额提升的条件。
图表63：半导体设备精密零组件涉及多领域学科技术
来源：先锋精科招股说明书，国金证券研究所半导体设备零组件研发投入高，验证周期长，客户黏性高，未来“平台化”和“模块化”将是行业成长的长期逻辑。半导体设备由于高精密度以及内部严苛的反应环境，对零组件的精密度、洁净度以及耐腐蚀性要求极高。半导体零组件行业所需的资本开支和研发投入门槛高，各家均有独特的生产Know-How，我们认为技术“平台化”发展，掌握多种制造工艺和丰富产品品类的零组件厂商更能帮助客户降低供应链成本、提升采购效率。从扩展性角度来看，“模块化”趋势能极大降低客户采购成本、减少客户切换产线的时间、提高客户的生产效益。因此，我们认为技术“平台化”和产品“模块化”将会是未来半导体设备零组件行业的长期成长逻辑。根据Wind，截至2025Q3，国内主流的半导体设备厂的合同负债呈上升趋势。中微公司、拓荆科技和芯源微2025 年前三季度的合同负债规模分别达到了43.9 亿元、48.9 亿元和8.0 亿元，分别较2024 年末增长了69.7%、64.1%和78.1%。Quartz, 11%RF generator,10%Pump, 10%Valve, 9%Chuck,9%Shower head, 8%Edge ring, 6%Gauge, 3%MFC, 2%Ceramic, 2%O-ring, 1%Other, 29%行业年度报告扫码获取更多服务
图表64：国内部分半导体设备厂商合同负债呈上升趋势（单位：亿元）
来源：Wind，国金证券研究所机械类零组件在设备的价值占比相对较高，根据国内各设备公司公告的数据，从国内主要半导体设备公司成本构成来看，材料费用占比的行业均值约为90%，机械类零组件占设备原材料的成本比重约为20%~40%，价值占比相对较高，我们认为在细分领域进展较快，能率先实现0-1 突破的国产零组件供应商将抢占先机率先导入设备厂商，一旦于设备厂商形成稳定合作关系的零组件供应商将具备长期竞争优势。从国内主要的设备厂商前五大供应商占比来看，近几年供应商集中度呈下降趋势。
图表65：材料费用占国内主要半导体设备厂商的成本比
例约90%
图表66：国内主要半导体设备厂商前五大供应商占比呈
下降趋势来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所国内的半导体设备零组件厂商也正在延续海外龙头的成长路径，丰富产品品类和拓宽下游应用领域已获得更大的成长空间。富创精密除专注于工艺和结构零组件的制造外，不断拓宽模组产品的种类，2025 年5 月富创精密约30.7 亿元总价持有浙江镨芯80.8%股权，从而间接控制其核心资产Compart 78.0%股权，Compart 是一家新加坡的半导体气体传输零部件制造商，处于富创精密的上游。通过这次并购，富创精密将实现垂直产业链各关键环节的研发与制造协同，增强全球竞争力，加速实现零部件平台化业务布局。江丰电子于2025 年1 月20 日披露了与KSTE INC.签署《关于静电吸盘项目之合作框架协议》的公告，静电卡盘是目前国产化率较低的设备核心零组件，KSTE 是韩国领先的专业从事静电吸盘生产以及相关设备和工艺开发、集成与安装的企业，公司拟向KSTE 引进静电吸盘生产技术及采购静电吸盘生产线，产品品类的拓展将助力江丰电子更好的服务于半导体设备及晶圆厂客户。与年收入规模上百亿人民币的海外龙头相比，国内的零组件公司目前收入体量相对较小，未来还有较大提升空间。2025Q1-3北方华创中微公司拓荆科技芯源微华海清科盛美上海0%20%40%60%80%100%120%北方华创中微公司拓荆科技芯源微华海清科盛美上海行业均值0%10%20%30%40%50%北方华创中微公司拓荆科技芯源微华海清科盛美上海行业均值行业年度报告扫码获取更多服务
图表67：国内的半导体设备零组件公司在收入规模上与海外龙头有较大差距（单位：亿元）
来源：Wind，国金证券研究所注：超科林、ICHOR、京鼎的营业总收入数据经Wind 换算，单位为CNY受周期下行影响，海外半导体设备零组件需求较弱，国内主要零组件公司的海外收入占比在近几年呈下降趋势。根据Wind 的数据，从国内几个半导体零组件公司国内收入占比的变化来看，富创精密的国内业务收入占比从2020 年的21.8%提升至2025 年的68.0%、江丰电子和华亚智能的国内业务收入占比从2020 年的33.6%和53.0%，分别提升至2025 年上半年的64.3%和66.4%，主供海外半导体龙头设备厂商的材料、零组件公司的国内收入占比近年来均呈现稳步提升的趋势。
图表68：半导体设备零组件行业公司的国内收入占比总体呈上升趋势
来源：Wind，国金证券研究所推荐关注设备零组件板块机械类以及气/液/真空类的优质厂商，江丰电子（腔体、匀气盘、heater 等金属件及非金属件供应商，积极布局静电卡盘）、正帆科技（工艺介质供应系统、气柜模组）、富创精密（平台型的国产半导体设备零组件企业）、新莱应材（半导体Gasline真空/气体管阀核心零组件）、华亚智能（金属结构件）。半导体设备产业链重点公司：北方华创、中微公司、拓荆科技、微导纳米、中科飞测、芯源微、京仪装备、江丰电子、茂莱光学、汇成真空、富创精密。2025Q1-Q3超科林ICHOR京鼎富创精密正帆科技新莱应材江丰电子华亚智能富乐德先锋精科0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2025H1正帆科技新莱应材华亚智能富创精密江丰电子先锋精科富乐德行业均值行业年度报告扫码获取更多服务三、半导体：看好AI 算力、先进制程扩产及存储产业链3.1 看好AI 基础设施建设带动26 年国产算力业绩爆发周期复盘我们发现，每轮半导体大周期的开启都是由新兴技术推动产品升级和创新，进而催生新产品的总量、渗透率和单品半导体价值量的提升，推动半导体市场规模上升一个台阶。我们看好AI 驱动下一轮半导体大周期，带动AI 芯片、交换芯片、光芯片等产品需求。算力需求持续强劲，海外云厂商面向AI 及云业务领域持续加大资源投入。我们看到海外云厂商资本开支持续上修，持续加码AI 竞赛。在经历高通胀、终端需求放缓等外因冲击的背景下，2023 年上半年海外云厂商资本开支有所下滑。但随着AI 的快速发展，大模型持续迭代与落地带来的云业务以及随之产生的海量数据存储、训练等需求，云厂商都加大了对数据中心、服务器以及基础网络设施的投资。海外四大云厂商谷歌、亚马逊、微软和Meta 25Q3 资本开支分别是240 亿美元、351 亿美元、194 亿美元和188 亿美元，分别同比增长83%、55%、30%、128%。各大云厂商也同步给出全年资本开支指引，谷歌展望全年资本开支约为910-930 亿美金，预测2026 年资本开支有望显著增长。亚马逊展望全年资本开支约为1250 亿美金，2026年资本开支有望进一步提升。微软展望2026年的资本支出增长率将高于 2025 年。Meta 展望全年资本开支约为1160 亿美金，预测2026 年资本开支有望显著增长。各大云厂商持续加大资本开支，以此支持云业务、AI 业务的快速拓展。国内云厂商资本开支尚有较大提升空间，国内三大云厂商腾讯、阿里、百度25Q3 资本开支分别是130 亿元、315 亿元、34 亿元，分别同比-24%、+80%、+107%。国内云厂商也同步提升远期AI 投入，阿里在今年2 月份宣布未来三年投入 3,800 亿元建设云和 AI 硬件基础设施。
图表69：海外云厂商Capex 维持高增
图表70：国内云厂商Capex 尚有较大提升空间
来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所近年来部分国家对GPU 等高性能芯片的出口管制不断升级，国产替代持续加速。自2023年10 月，美国进一步扩大高性能GPU 的出口管制范围，限制包括英伟达H800、A800 在内的高性能AI 芯片对华出口。在此次禁令中，多家国产AI 芯片公司被列入“实体清单”。国际贸易争端的频繁发生，暴露了芯片进口依赖度高、核心技术受制于外部等关键问题。海外高性能芯片供应受限叠加供应链安全的国产化替代需求，为国产算力厂商带来发展机遇。算力层面，随着AI、大数据等技术在行业端的全面渗透，中国算力规模保持高速增长。根据弗若斯特沙利文的数据，中国总算力规模由2020 年的136.2 EFLOPs 快速增至2024 年的617.0 EFLOPs，CAGR 达46%。其中智能算力增长最为迅速，2020~2024 年CAGR 高达65%，弗若斯特沙利文预测到2029 年智能算力将占中国算力总规模的88%以上。同期，来自办公、数据管理等传统IT 场景的通用算力需求仍维持稳定增长。-20%0%20%40%60%80%1Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q25Alphabet（亿美元）Amazon（亿美元）Microsoft（亿美元）Meta（亿美元）YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%1Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q25腾讯（亿元）阿里（亿元）百度（亿元）YOY行业年度报告扫码获取更多服务
图表71：2029 年智能算力将占中国算力总规模的88%以上（单位：EFLOPs）
来源：摩尔线程招股说明书，国金证券研究所随着DeepSeek 等大模型、具身智能、智能驾驶等AI 技术持续突破，中国AI 产业进入多元化发展阶段。根据弗若斯特沙利文的数据，过去五年中国GPU 市场保持高景气，规模由2020 年的385 亿元增至2024 年的1638 亿元，呈现高速扩张态势。弗若斯特沙利文预测，全球GPU 市场规模预计将在2029 年达到3.6 万亿元，同期，中国GPU 市场规模预计将达到1.4 万亿元，中国市场占全球比重将由2024 年的16%提升至2029 年的38%。
图表72：全球GPU 市场规模预计将在2029 年达到3.6 万
亿元
图表73：2029 年中国GPU 市场规模预计将达到1.4 万亿
来源：摩尔线程招股说明书，国金证券研究所来源：摩尔线程招股说明书，国金证券研究所25 年国产AI 芯片厂商进展加速，形成通用GPU、ASIC 等多元竞争格局。在上市公司中，主要包括寒武纪（专注于AI 芯片）、海光信息（兼容x86 的CPU 和DCU）和景嘉微（专注于GPU 芯片设计）。在未上市公司或拟上市公司中，GPU 芯片赛道的企业包括摩尔线程、壁仞科技、天数智芯、沐曦等；其他类型（如ASIC）计算加速芯片的企业则包括燧原科技、昆仑芯等，这些公司共同构成了国内计算加速卡芯片领域的多元化竞争格局。2025E2026E2027E2028E2029E中国智能算力规模中国通用算力规模10000150002000025000300003500040000全球GPU市场规模（亿元）10000120001400016000AI智算GPU（亿元）桌面级GPU行业年度报告扫码获取更多服务
图表74：国内外AI 芯片公司对比
项目英伟达AMD寒武纪海光信息景嘉微龙芯中科摩尔线程沐曦股份主要产品及应用领GPU 板卡、图形显卡及配套产品，主要应用于数据中心、桌面游戏、专业视觉设计、智能驾驶、机器人等场景CPU 板卡、GPU板卡、图形显卡、SoC 等，主要应用于数据中心、个人电脑、工作站等场智能芯片及加速卡、智能处理器IP，主要应用于数据中心、云计算、消费电子等场景CPU、DCU（GPU）及配套产品、技术服务，其DCU 产品主要应用于数据中心图形显控（图形渲染GPU）、小型专用化雷达领域的核心模块及系统级产品等工控类处理器、信息化类处理器AI 智算产品、专业图形加速产品、桌面级图形加速产品、智能SoC 类产品GPU 产品及配套软件栈与计算平台，广泛应用于人工智能、通用计算、智慧城市、自动驾驶、云渲染等前沿领域主要产品形态包括板卡、服务器包括板卡、服务器包括板卡、服务器以板卡为主包括微处理器、芯片组、板卡等以芯片及板卡为包括板卡、集群、一体机等包括板卡、服务器等，以板卡为主主要产品型号B200、H100、H2
0、A100
MI325X、MI250XMLU590、MLU37BW100、K100JM9 系列龙芯1 号、龙芯2号、龙芯3 号S4000、S3000、S80曦云C500 系列、曦云C600 系列
2024 年营
业收入（万元）93,617,242.8318,497,901.15117,446.44916,214.8146,634.2450,425.7243,845.9574,307.16年营业收入复合增长率119.95%4.52%26.92%33.70%-36.43%-17.38%208.44%4074.52%
2024 年主
营业务收入构成数据中心产品：88.27%；游戏GPU 和相关产品：8.70%；专业视觉设计GPU：1.44%；智能驾驶GPU 及相关产品1.30%；其他业务：0.30%数据中心产品：48.78%；游戏：10.06%；企业、嵌入式和半定制：13.79%；客户端：27.36%云端智能芯片及加速卡：99.30%；边缘端智能芯片及加速卡：0 . 56%；其他：0.15%高端处理器：99.70%；技术服务0.30%图形显控领域产品：52.53%；小型专用雷达领域产品：13.01%；其他：34.46%信息化类芯片：53.30%；解决方案：28.88%；工业控制及仪表芯片：17.81%；其他业务：0.01%AI 智算产品：77.63%；专业图形加速：19.58%；桌面级图形加速：2.48%；其他：0.31%训推一体GPU 板卡：68.99%；训推一体GPU 服务器：28.29%；智算推理GPU 板卡：0.47%；IP 授权：0.13%；其他：2.11%境内市场份额（1）根据IDC 数据，2024 年英伟达在中国AI 芯片市场份额约为70%；（2）根据BernsteinResearch，
2024 年英伟达在
中国AI 加速器市场份额约66%根据BernsteinResearch，2024 年AMD 在中国AI 加速器市场份额约5%根据BernsteinResearch，2024 年寒武纪在中国AI加速器市场份额约1%未披露GPU 产品具体商业化情况不适用不适用根据BernsteinResearch，2024 年摩尔线程在中国AI 加速器市场份额约1%根据BernsteinResearch，2024 年发行人在中国AI加速器市场份额约1%主要下游客户云计算科技巨头、AI 大模型厂商、汽车制造商等服务器厂商、云计算科技巨头、消费电子终端等大模型算法公司、服务器厂商、人工智能应用公司等服务器厂商、政企客户等军工、政企客户等服务器厂商、政企客户等智算中心、政企客户、电商平台等智算中心、服务器厂商、运营商、政企客户、行业客户来源：沐曦股份招股说明书，国金证券研究所国产超节点实现突破，大规模集群重构国产算力供给。超节点通过高速互联技术，将大量AI 芯片等效成一台机器进行训练和推理，大幅度提升了大模型的训练效果，同时在一定程度上也弥补了先进制程产能受限导致的AI 芯片单卡性能问题。2025 年5 月的昇腾开发者大会上，华为推出了昇腾超节点Atlas 900 A3 SuperPoD，该产品基于超节点架构实现行业年度报告扫码获取更多服务384 个NPU 之间的大带宽低延时互联。随后在2025 年9 月的华为全连接大会上，华为发布最新超节点产品Atlas 950 SuperPoD 和Atlas 960 SuperPoD 超节点，分别支持8192及15488 张昇腾卡，在卡规模、总算力、内存容量、互联带宽等关键指标上进一步提升，算力规模分别超过50 万卡和达到百万卡，成为全球最强算力集群之一。2025 年11 月世界互联网大会乌镇峰会期间，中科曙光发布全球首个单机柜级640 卡超节点scaleX640，scaleX640 超节点采用“一拖二”高密架构设计，实现单机柜640 卡超高速总线互连，且可以通过双scaleX640 超节点组成千卡级计算单元。
图表75：25 年WAIC 期间华为首次线下展出昇腾384 超节
图表76：25 年11 月世界互联网大会乌镇峰会期间中科曙
光发布scaleX640 超节点来源：世界人工智能大会，国金证券研究所来源：中科曙光，国金证券研究所3.2 半导体代工：稼动率持续走高，看好未来先进制程扩产全球半导体景气度回升，半导体销售额持续增长。根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）的数据，2025 年上半年全球半导体市场规模为3460 亿美元，同比增长19%。受益于AI 数据中心基础建设、人工智能以及端侧应用的兴起，逻辑芯片和存储器实现高于全行业的增速，分别同增37%和20%。预计2025 年全年半导体市场规模有望达到7280 亿美元，同比增长15%。展望2026 年，全球半导体市场规模将继续增长10%，达到8000 亿美元。
图表77：25H1 全球半导体市场规模同增19%
图表78：25 和26 年全球半导体市场规模仍将维持两位数
增长来源：WSTS，国金证券研究所来源：WSTS，国金证券研究所12 寸晶圆厂设备支出持续走高，存储新一轮扩产周期在即。根据SEMI 的数据，2025 年全球12 寸晶圆厂设备支出首次突破千亿美元达1070 亿美元，同增约7%。2026-2028 年全球12 寸晶圆厂设备支出分别为1160 亿美元、1200 亿美元以及1380 亿美元，分别同增9%、4%以及15%，受益于AI 芯片需求日益增长，2nm 以下先进制程产能持续提升，推动先进制程设备投资持续走高。此外，存储器新一轮上行周期在即，AI 训练与推理拉动了各位存储器例如HBM、DRAM、3D NAND 的需求，训练需要高带宽低延时的存储器需求，推理生成的各类音视频内容需要大容量存储器。根据SEMI 的数据，预计26-28 年内存储领域的设备支出将达到1360 亿美元，存储器领域新一轮扩产在即。行业年度报告扫码获取更多服务
图表79：26-28 年全球12 寸晶圆厂合计设备支出达4810 亿美元
来源：SEMI，国金证券研究所2026 年全球晶圆代工行业维持两位数增长，中国大陆仍有较大替代空间。根据TrendForce的数据，2026 年全球晶圆代工行业市场规模将同比增长19%，其中AI 相关的先进制程需求更将同比增长28%。台积电从25 年开始导入2nm 先进制程节点，未来会持续往A16、A10以及1nm 更先进节点推进，引领晶圆代工产业趋势。下游需求方面，英伟达仍占据AI 芯片市场主流需求，各大云厂商纷纷推出自研ASIC，国内厂商如寒武纪、昇腾的产品持续迭代，拉动先进制程需求，先进制程成为AI 竞争的胜负手。此外，代工产能本土化趋势仍在持续，根据中芯国际25Q3 交流纪要，中芯国际25 年成长较快，产能利用率高于行业平均，这确实受益于产业链替代。根据TrendForce 的数据，中芯国际、华虹集团、晶合集成位列全球前十大晶圆厂，合计市占率为8.4%，随着未来新产能投产，仍有较大国产替代空间。
图表80：2Q25 全球前十大晶圆代工厂商排名
RankingCompanyRevenueMarket Shaer2Q251Q25QoQ2Q251Q25台积电302392551718.5%70.2%67.6%三星9.2%7.3%7.7%中芯国际-1.7%5.1%6.0%联电8.2%4.4%4.7%格芯6.5%3.9%4.2%华虹集团5.0%2.5%2.7%世界先进4.3%0.9%1.0%高塔半导体3.9%0.9%0.9%合肥晶合2.9%0.8%0.9%力机电5.4%0.8%0.9%前十大合计417183641314.6%97%97%来源：trendforce，国金证券研究所半导体代工重点公司：中芯国际、华虹半导体、晶合集成。3.3 看好AI 驱动的存储大周期存储器是半导体中仅次于逻辑的第二大细分市场，其历史表现与整个半导体周期走势一致，但波动性大于整个行业，大市场与强周期属性并存。通过复盘我们发现每轮存储大周期（08年、16 年等）的开启都是由新兴技术推动产品升级和创新，进而催生新产品的总量、渗透率和存储器价值量的提升，推动存储器市场规模上升一个台阶，随着AI 驱动需求提升，当下我们走在新一轮存储大周期的起点。0%2%4%6%8%10%12%14%16%2025E2026E2027E2028E设备支出（十亿美金）YoY行业年度报告扫码获取更多服务但每轮存储周期亦有不同，需求驱动的周期通常持续性更长及弹性更大。2008 年移动互联网周期和2016 年4G 手机周期皆充分印证了这一点。移动互联网爆发催生高清音视频等应用，用户侧对手机存储的需求从最初的16GB，逐步向 64GB、128GB 乃至更大容量升级。这种增长并非短期技术迭代推动，而是随应用场景深化持续释放持续提升的过程。2023年AI 时代开始落地，我们同样看好模型和应用落地后对存储需求长期且大量的拉动。
图表81：存储周期复盘
来源：WSTS，国金证券研究所本轮周期的重要驱动因子是AI，是需求端爆发驱动的大周期。历史上我们看到过2008 年智能手机时代的存储大周期，但是AI 作为工业革命后最重要的产业革命，需求的上限有多高可能难以预测，但我们希望通过研究AI 技术与产品的变化，探讨未来在AI 驱动下，对存储需求的趋势与确定性。1）我们看到大模型类型和机制转变正产生大量数据存储需求，首先是大模型中引入的思维链提示使 LLM 能将复杂问题分解为可操作步骤，复现类似人类的推理过程，显著提升模型的推理能力与问题解决技能，推理时长的增加也提升Token 的消耗量，2025 年几乎所有主流大模型都已内化思维链机制。同时根据希捷科技的数据，从文本向音视频的切换，背后的存储单位是从KB 往TB 乃至EB 的增长。随着多模态模型渗透率的提升，存储需求有望进一步提升。行业年度报告扫码获取更多服务
图表82：2025 年大模型线路图
来源：蚂蚁开源，国金证券研究所
图表83：生成式AI 对存储的需求持续提升
图表84：不同阶段的科技创新对存储的需求持续提升
来源：希捷科技，国金证券研究所来源：希捷科技，国金证券研究所2）从chatgpt3 发布以来，大语言模型的推理的成本以指数级别下降，单美元可以生成的token 数量持续增长。同时模型的能力也持续增加。相较于最早的chatgpt3，目前的主流模型都可以通过更低的推理成本达到更高的智能水平。在2021 年1 月，GPT3 是唯一可以达到MMLU42 分的大语言模型，当时百万token 的成本在60 美元，截至2024 年11 月，由together.ai 提供的Llama3.2B 可以同样达到MMLU42 分的水平，但百万token 的成本以及降低到0.06 美元。而可以达到MMLU83 分的大语言模型中，Llama3.170B 截至2024 年11月百万token 的成本已经小于1 美元。根据A16z Infrastructure 测算，推理成本每年降低幅度约10 倍。行业年度报告扫码获取更多服务
图表85：大模型推理成本按照指数下降，每年降低幅度约10 倍
来源：A16z Infrastructure,国金证券研究所另外我们注意到，目前模型的能力提升，除了模型的预训练以外，推理的算法升级也不断落地，通过包括强化学习、MOE 等方法提升模型推理能力。我们认为：模型的推理成本快速降低，有望带动应用的爆发，而应用爆发将带动更多的推理算力需求，同时推理算法的迭代也带动更多算力需求。
图表86：Deepseek 依靠推理端算法优化可以实现较好智能程度（单位：%）
来源：《DeepSeek-R1: Incentivizing Reasoning Capability in LLMs via Reinforcement Learning》，国金证券研究所3）我们看到AI 正在重新定义数据存储，KV Cache 或将成为大模型推理优化的关键突破。KV Cache 是Transformer 架构中显著提升推理效率的关键性能优化机制，KV Cache 显存占用随Token 数量线性增长，同时KV Cache 的优化效果也与文本长度正相关。当KV Cache成为未来数年提升大模型推理效率的关键一环，存储的需求也有望进一步提升。KV Cache，全称Key-Value Cache（键值缓存），是Transformer 架构中一种关键的性能优行业年度报告扫码获取更多服务化机制。从本质上讲，它是一种"空间换时间"的策略，通过缓存已计算的Key 和Value 矩阵，避免在自回归生成过程中重复计算，从而显著提升推理效率。根据微软亚洲研究院的最新研究，在处理100 万token 的长文本时，单张A100 GPU 可能需要超过30 分钟的推理时间，而KV Cache 技术的引入，能够将这一时间缩短2-3 倍。在硬件侧，KV Cache 的优化方向亦日趋明确，围绕KV Cache 的读写、压缩、重排等操作，预计将出现更多专用硬件加速模块，以减少通用GPU 负载、提升整体能效。针对内存层级结构优化，未来架构将进一步优化GPU HBM、CPU 内存及SSD 之间的层级协同，实现更高效的冷/温/热数据的调度，缓解大模型推理的内存瓶颈。
图表87：KV Cache 显存占用随Token 数量线性增长
来源：火山引擎开发者社区，BetterYeah，国金证券研究所4）AI 驱动存储需求快速攀升，存储原厂资本开支还未进入扩张周期。DRAM 和NAND Flash原厂的重心正逐渐转变，从单纯扩产转向制程技术升级、高层数堆栈、混合键合以及HBM等高附加价值产品。从资本开支来看，美光仍是DRAM 领域扩产最积极的厂商，但重心仍倾向于HBM。根据TrendForce 的数据，美光2026 年资本支出预计达到135 亿美元（YoY +23%），重点投向1γ制程渗透及TSV 设备建置；SK hynix 的扩产力度同样显著，2026 年资本支出预计为205亿美元（YoY +17%），主要用于M15X的HBM4产能扩张；三星预计投入200亿美元（YoY +11%），用于HBM 的1C 制程导入及P4L 产能小幅提升。当前行业无尘室空间已接近瓶颈，各大DRAM厂商中，仅三星与SK hynix 仍具备有限的扩线空间；美光则需待ID1 新厂完工后才有新增产出，最早2027 年才能贡献产能。因此，即便后续资本支出上修，对2026 年的产能拉动极为有限。在NAND Flash 领域，Kioxia/SanDisk 因无DRAM 业务，被视为最积极扩产的厂商。两家公司2026 年资本支出预计45 亿美元（YoY +41%），将加速BiCS8 的量产，并投入BiCS9 的研发。美光的NAND 规划则以小幅扩张产能、推进G9 制程及强化企业级SSD 布局为主，2026年NAND 资本支出预计同比增长63%。三星与SK hynix/Solidigm 则在NAND 端采取更保守的扩产策略，并将投资重心进一步向HBM 与 DRAM 转移。行业年度报告扫码获取更多服务
图表88：26 年DRAM 与NAND Flash 产业的资本支出和扩产仍未进入扩张周期
来源：TrendForce，国金证券研究所5）HBM 规格迭代量级齐升，加剧对传统DRAM 需求的挤压。自2014 年首款硅穿孔HBM 产品发布至今，HBM 技术已经发展至第六代，分别是：HBM（第一代）、HBM2（第二代）、HBM2E（第三代）、HBM3（第四代）、HBM3E（第五代）、HBM3E（第六代），HBM 代际升级主要体现在数据速率和容量密度上，HBM 芯片容量从1Gb 升级至32Gb，带宽从128GB/s 提升至2TB/s，I/O 传输速率从1Gbps 提高至8Gbps。
图表89：HBM 版本迭代情况
类别HBMHBM2HBM2EHBM3HBM3eHBM4带宽（GB/s）堆叠高度（层）4/84/88/128/1212/16容量（Gb）4/88/1616/2424/3624/32I/O 速率（Gbps）2.43.66.49.68.0工艺节点29nm21nm10nm10nm10nm10nm来源：JEDEC，SK 海力士，中国半导体行业协会，国金证券研究所海力士仍是HBM 行业龙头，三星和美光加速追赶。根据TrendForce 的数据，26 年全球HBM市场总出货量预计将突破300 亿Gb，HBM4 将在26 年下半年超越HBM3e 成为主流产品。海力士在HBM3 以及HBM3e 世代均为最早通过英伟达验证的厂商，同时海力士已率先完成HBM4 产品的研发，即将向客户开始提供验证样品，预期海力士仍将以超过50%的份额成为第一大供应商。行业年度报告扫码获取更多服务
图表90：海力士在HBM3 及HBM3E 上均处于领先地位
来源：TrendForce，国金证券研究所AI 芯片HBM 用量与规格持续提升，DRAM 产能挤压进一步加剧。根据TrendForce 的数据，26 年全球AI 服务器出货量将实现20%以上的同比增长，带动AI 芯片出货量同步增加。与此同时，全球AI 芯片厂商所使用的HBM 规格也同步升级。AMD 的AI 芯片将全部使用12-Hi堆叠的HBM3e，谷歌的TPU 系列将从8-Hi 堆叠的HBM2e 往12-Hi 堆叠的HBM3e 升级，AWS的Trainium 系列同样往更高堆叠层数的HBM3e 升级，而英伟达下一代Rubin 芯片则将开始使用HBM。AI 芯片出货量增加与HBM 规格升级，导致HBM 在传统DRAM 产能中的占比进一步提升，26 年HBM 在全球DRAM 产能中的占比将从25 年的19%继续提升到23%。
图表91：26 年全球AI 芯片使用的HBM 规格继续提升
图表92：26 年HBM 在DRAM 产能中的占比将达23%
CSPsAI ChipHBM TypeAMDMI325，MI350HBM3e 12hi√MI375HBM3e 12hi√GOOGLETPU v5 traHBM2e 8hi√TPU v6 traHBM3e 8hi√√TPU v7HBM3e 12hi√AWSTrainium v2HBM3 12hi√Trainium v2 T1HBM3e 8hi√Trainium v2 T2HBM3e 12hi√√Trainium v3HBM3e 12hi√NvidiaB200，GB200HBM3e 12hi√B300，GB300HBM3e 12hi√√R100，VR200HBM4 12hi√来源：TrendForce，国金证券研究所来源：TrendForce，国金证券研究所行业年度报告扫码获取更多服务四、C 端落地场景持续拓展，看好苹果链及智能眼镜为主的端侧应用4.1 大模型调用量高速增长，终端落地具有广阔前景全球AI 大模型调用量正经历高速增长，行业已进入规模化应用爆发期。根据openrouter平台公布的大模型周度tokens 数据，2025 年以来主流大模型tokens 调用量呈高速增长趋势，季度数据来看，2025Q1 大模型tokens 调用量总和约为11.9 万亿，2025Q2 约为27.8亿，2025Q3 约为46.9 亿，环比增长68.5%，Q4 前八周截至11.23 日，大模型tokens 调用量总和约为43.5 万亿，相比Q3 同期增长约85.5%，这一趋势主要由模型能力迭代、应用成本下降及下游场景持续渗透共同驱动。展望未来，随着多模态交互成为标配、Agent 应用生态成熟，以及模型推理成本的进一步优化，大模型调用量有望延续当前的高速增长曲线，AI 正从技术探索全面迈向大规模生产力赋能的新阶段。
图表93：全球AI 大模型tokens 调用量呈高速增长趋势
来源：openrouter，国金证券研究所分模型来看，根据openrouter 平台公布的大模型周度tokens 数据，过去四周，Tokens调用量呈现显著的头部集中效应，Grok Code Fast 1、Claude Sonnet 4.5、Gemini 2.5 Flash位列前三，占比分别达24%、10% 与6%，三者合计已占据整体调用规模的四成，反映出市场对高性能‑高性价比组合模型的强烈偏好；分厂商维度，x‑ai 凭借Grok 系列的强势表现，以32% 的Tokens 占比遥遥领先，凸显其生态在开发者端的快速渗透；Google（19%）与Anthropic（13%）分列二、三位，在开源与闭源并举的技术路线下，三方已初步形成“一超两强”的竞争格局。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%tokens（万亿）tokens（万亿）环比变化行业年度报告扫码获取更多服务
图表94：过去四周分模型tokens 占比
图表95：过去四周分厂商tokens 占比
来源：openrouter，国金证券研究所，数据选取自10.27-11.23 日来源：openrouter，国金证券研究所，数据选取自11.2-11.29 日全球手机、PC 和其他便携终端数量已达到数十亿台，大模型及端侧AI 在终端的落地具有极其广阔的前景。随着大模型的持续优化，原本参数规模庞大的生成式AI 模型正在变小，同时端侧处理能力正在持续提升。根据高通的数据，如Stable Diffusion 等参数超过10亿的模型已经能够在手机上运行，且性能和精确度达到与云端处理类似的水平。
图表96：终端侧已有10-100 亿参数规模的模型可落地
来源：高通白皮书《混合AI 是AI 的未来》，国金证券研究所我们看好AI 应用落地：1）AI 手机方面，重点看好苹果产业链，折叠手机、折叠pad、AI眼镜、智能桌面等产品陆续推进中，苹果将持续打造芯片、系统、硬件创新及端侧AI 模型的核心竞争力，算力+运行内存提升是主逻辑，带动PCB 板、散热、电池、声学、光学迭代。2）多家厂商发布AI 智能眼镜，重点关注海外大厂Meta 明年发布新机的节奏，以及苹果、微软、谷歌、OpenAI、亚马逊等布局情况。3）AI 端侧应用产品正在加速，各大厂积极尝试不同品类产品，覆盖类AIPin、智能桌面、智能家居等产品，有望给可穿戴等硬件产品带来创新和新的机遇。24%10%6%4%3%3%3%2%45%Grok Code Fast 1Claude Sonnet 4.5Gemini 2.5 FlashMiniMax M2Grok 4 FastGemini 2.5 ProGemini 2.0 FlashGrok 4.1 Fast (free)Others32%19%13%9%6%5%4%3%9%x-aigoogleanthropicopenaideepseekqwenminimaxz-aiothers行业年度报告扫码获取更多服务4.2、智能手机/PC：AI 渗透率持续抬升，有望提供定制化AI 功能2023 年消费电子行业景气度低迷，各终端产品出货量下滑，2024 年随着行业景气度回暖，各终端产品出货量有所升高，根据IDC 数据，全球智能手机2024 年出货量为12.39 亿部，同比增长6.4%，2025 前三季度全球智能手机出货量为9.23 亿部，同比增长3.6%，连续三个季度实现同比增长，行业景气度延续回暖趋势。展望全年及未来，智能手机行业有望维持温和增长趋势，2025 全年出货量预计为12.42 亿部，同比增长0.3%，2029 年有望达到13.26 亿部，5 年CAGR 为1.37%。
图表97：全球智能手机行业有所回暖，未来出货量有望维
持温和增长趋势
图表98：全球手机季度出货量，已实现连续三个季度同比
增长来源：IDC，国金证券研究所来源：IDC，国金证券研究所分品牌来看，根据IDC 数据，2024 全球前五大手机出货品牌分别为苹果、三星、小米、传音、OPPO，其中苹果市场份额近两成，2024 全年出货量突破2.3 亿部，2025 年Q1-Q3苹果、三星出货量为1.63、1.8 亿部，同比增长7.7%、4.8%。展望未来，根据IDC 数据，2029 年iPhone 出货量将达2.51 亿部，2025年起每年保持温和增长趋势，5年CAGR 达1.56%。具体到折叠机机型，2024 全年折叠屏手机出货量为1870 万部，预计到2029 年出货量提升至2590 万部，5 年CAGR 为6.7%。
图表99：全球手机分品牌年度出货量，苹果三星为前二
图表100：全球手机分品牌季度出货量，苹果三星稳居前
-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2025E2026E2027E2028E2029E（百万）全球智能手机出货量（百万）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Q1 '20Q2 '20Q3 '20Q4 '20Q1 '21Q2 '21Q3 '21Q4 '21Q1 '22Q2 '22Q3 '22Q4 '22Q1 '23Q2 '23Q3 '23Q4 '23Q1 '24Q2 '24Q3 '24Q4 '24Q1 '25Q2 '25Q3 '25（百万）全球智能手机出货量（百万）YOYQoQ2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（百万）AppleSamsungXiaomiHuaweiOPPOLenovovivoTranssionOthers-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Q1 '20Q2 '20Q3 '20Q4 '20Q1 '21Q2 '21Q3 '21Q4 '21Q1 '22Q2 '22Q3 '22Q4 '22Q1 '23Q2 '23Q3 '23Q4 '23Q1 '24Q2 '24Q3 '24Q4 '24Q1 '25Q2 '25Q3 '25（百万）AppleSamsungXiaomiOPPOvivoHuaweiTranssionYoYQoQ行业年度报告扫码获取更多服务来源：IDC，国金证券研究所来源：IDC，国金证券研究所
图表101：全球手机2024 各品牌出货量占比，苹果三星为
前二
图表102：iPhone 出货量预测，预计将保持稳定增长
来源：IDC，国金证券研究所来源：IDC，国金证券研究所
图表103：全球折叠屏手机出货量
来源：IDC，国金证券研究所PC 行业在2020-2021 年需求爆发后，市场因需求透支进入调整期，2022-2023 年连续两年出货量下滑，触底后2024 年在Windows 系统更新周期、企业换机需求及AI 技术变革的推动下，PC 行业进入新一轮上升通道，根据IDC 数据，2024 全年出货量实现3 年来首次正增长，出货量为2.63 亿台，同比增长1.1%。2025 年前三季度出货量为2.08 亿台，同比增长7.3%，已实现连续七个季度的出货量同比增长，2025 全年全球PC 出货量预计为2.73亿台，同比增长3.76%，并有望在2029 年达到2.81 亿台，5 年CAGR 为1.33%。分品牌角度，根据IDC 数据，2024 年及2025 前三季度，全球PC 行业出货前五大品牌分别为联想、惠普、戴尔、苹果、华硕。19%18%14%8%9%32%AppleSamsungXiaomiOPPOTranssionOthers-10%-5%0%5%10%15%20%25%（百万）Apple苹果YoY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2025E2026E2027E2028E2029E（百万）全球折叠屏手机出货量YoY行业年度报告扫码获取更多服务
图表104：全球PC 出货量将维持稳健微增趋势
图表105：全球PC 季度出货量，已实现连续七个季度的同
比增长来源：IDC，国金证券研究所来源：IDC，国金证券研究所
图表106：全球PC 出货量将维持稳健微增趋势
图表107：全球PC 季度出货量，已实现连续七个季度的同
比增长来源：IDC，国金证券研究所来源：IDC，国金证券研究所2020-2021 年，网课、远程办公需求爆发，全球平板出货量激增；但2023 年因需求透支、场景回归线下叠加行业景气度低迷，全球平板电脑出货量暴跌20%，陷入寒冬；2024 年借力折叠屏技术突破、AI 生产力升级及商用采购复苏，根据IDC 数据，全球2024 年平板电脑出货量为1.45 亿台，同比增长12.4%，2025Q2 出货量为3830 万台，同比增长13.3%，已实现连续六个季度的同比增长，标志市场进入技术升级驱动的新周期，未来数年内平板电脑出货量预计将保持平稳趋势。2024 年，iPad 出货量达5063 万台，同比增长4.3%，全球平板电脑中iPad 占比为35%，苹果为平板电脑领域最大品牌商，预计2025 全年出货量达5336 万台，同比增长5.4%，未来每年出货量将保持平稳。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%（百万）全球PC出货量YoY-40%-20%0%20%40%60%80%1Q '153Q '151Q '163Q '161Q '173Q '171Q '183Q '181Q '193Q '191Q '203Q '201Q '213Q '211Q '223Q '221Q '233Q '231Q '243Q '241Q '253Q '25（百万）全球PC出货量YoYQoQ2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（百万）LenovoHP IncDellAppleAcer GroupASUS其他1Q '202Q '203Q '204Q '201Q '212Q '213Q '214Q '211Q '222Q '223Q '224Q '221Q '232Q '233Q '234Q '231Q '242Q '243Q '244Q '241Q '252Q '253Q '25（百万）LenovoHP IncDellAppleAcer GroupASUSOther行业年度报告扫码获取更多服务
图表108：全球平板电脑年度出货量维持平稳
图表109：全球平板电脑出货量连续六个季度同比增长
来源：IDC，国金证券研究所来源：IDC，国金证券研究所
图表110：iPad 出货量预计2025 年延续增长趋势，未来
维持平稳
图表111：2024 全球平板电脑各品牌份额，苹果占比第一
来源：IDC，国金证券研究所来源：IDC，国金证券研究所苹果的AI 战略与其整体产品哲学一致：以硬件为本、端侧优先、强隐私保护。核心能力涵盖语言文本、图片影像、跨应用操作、个人情景理解，其AI 不是单一功能或大模型，而是深度嵌入操作系统、芯片与应用生态的“个人智能系统”，基于个人情景实现跨app执行操作。1）系统级整合：Apple Intelligence 并非独立App，而是融入iOS、macOS 等系统，通过Siri、书写工具、图像生成等功能在系统层面提供服务。2）端‑云协同：轻量任务在设备端通过Neural Engine 运行，复杂任务则通过Private CloudCompute（隐私云）处理，确保数据最小化上传。3）生态闭环优势：从自研芯片（A/M 系列+Neural Engine）到操作系统、第一方应用，苹果拥有全栈控制力，理论上更容易实现跨设备的AI Agent。
图表112：苹果AI 发展阶段及关键事件梳理
阶段关键事件说明早期积累（2011-2021）Siri 推出、Neural Engine 集成至A11 等芯片奠定语音助手与端侧推理基础，但Siri 技术迭代缓慢观望期（2022-2023）ChatGPT 爆发，苹果内部路线争议、预算削减高层对“自研大模型”与“外部合作”方向争执，导致关键决策延迟4-6 个月，2023 年AI 研发预算被砍25%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%（百万）全球平板出货量YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%15Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1（百万）全球平板出货量YoYQoQ-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%（百万）iPad出货量YoY35%19%8%7%6%6%19%AppleSamsungHuaweiLenovoAmazon.comXiaomiOthers行业年度报告扫码获取更多服务阶段关键事件说明全面反击（2024-）WWDC2024 发布Apple Intelligence，合作OpenAI为Siri 接入ChatGPT标志苹果正式进入生成式AI 战场；功能包括文字/图像生成、Genmoji、跨应用任务执行等来源：新浪财经，国金证券研究所展望未来，我们认为苹果基于其已在加大Ajax/GPT 类模型的研发投入，且随着下一代芯片性能升级，Neural Engine 算力将迎来大幅提升，支持更大端侧模型，AI/AR 眼镜等新硬件将成为AI+空间计算的关键载体；同时，我们预计苹果将向开发者提供更多AI 接口（如图像生成、文本理解），Siri 也将向“真正懂上下文”的AI Agent 演进，支持跨应用连续任务执行，结合眼动、手势等多模态输入，重塑人机交互新范式，在操作过程中更定制化,打通端侧和网侧的互联。手机/PC 端侧升级算力+运行内存提升是主逻辑，带动PCB 板、散热、电池、声学、光学迭代，迎来硬件AI 大创新。端侧算力提升带动功耗增加，对于电池容量、电池形状、电池外壳都有更高要求，60W 以上充电功率占比有望提升，需要匹配更好散热硬件如超薄VC均热板。随NPU 算力升级，PCB 规格有望配套升级，包括类载板线宽线距密度提升，轻薄化，SLP 价值量有望提升。
图表113：AI 手机对应硬件环节的升级
PCB随NPU 算力升级，预计PCB 规格有望配套升级，包括类载板线宽线距密度提升，轻薄化，SLP 价值量有望提升。鹏鼎控股(SLP，软板)，东山精密散热AI 手机功耗提升，需要匹配更好散热硬件。高阶安卓手机主流散热方案以超薄VC 均热板为主、辅以石墨及石墨烯，中阶机型则是以导热管结合石墨散热方案为主，苹果17 导入VC 方案，且有望后续持续导入其他品类。瑞声科技、奇鴻、捷邦科技、中石科技、思泉新材电池端侧算力提升带动功耗增加，对于电池容量、电池形状、电池外壳都有更高要求。珠海冠宇(电芯)，ATL(电芯)，信维通信(钢壳)，领益智造(钢壳)充电端侧算力提升带动功耗增加，我们预计智能手机60W 以上充电功率占比有望提升。领益智造、奥海科技、安可创新声学AI 终端有望升级麦克风信噪比，提升高端手机MEMS 麦克风价值量。瑞声科技、歌尔股份、立讯精密光学摄像头进一步升级。舜宇光学科技、瑞声科技、高伟电子、欧菲光来源：国金证券研究所安卓系手机厂商纷纷紧随苹果步伐推出AI 手机新品，有望加快手机换机节奏。除此之外，字节跳动旗下豆包也入局AI 手机业务，豆包和手机厂商在操作系统层面合作的手机AI 助手。基于豆包大模型的能力和手机厂商的授权，豆包手机助手能够为用户带来更方便的交互和更丰富的体验。根据Canalys 的数据预测，2025 年AI 手机渗透率有望达到34%，算力升级与模型精简将进一步推动AI 手机由高端机型向中端机型渗透，算力提升对SoC 价值量提升有明显贡献。
图表114：豆包手机助手订票示意图
图表115：算力升级与模型精简推动AI 手机渗透提升
来源：豆包公众号，国金证券研究所来源：Omdia，国金证券研究所大模型厂商、云厂商纷纷入场，各类端侧硬件层出不穷，26 年看好终端创新潜力。AI 大模型对端侧设备而言具有交互体验、产品力、生产力等各方面加持属性，让消费电子设备行业年度报告扫码获取更多服务从单纯执行命令的工具，进化为提升效率的AI 助手。同时端侧设备的形态也不仅仅限于传统的耳机、智能手表、音箱等，像是AI 眼镜、AI 玩具、AI 录音卡等形态也层出不穷，我们即将迎来AI 硬件的破晓时分。当下站在AI 创新周期的起点，手机、耳机等消电设备的高存量印证硬件是最好最直接的流量入口，端侧硬件逐渐成为云厂商继大模型后争夺的第二战场。
图表116：OpenAI 潜在的端侧硬件形态
图表117：钉钉首款AI 办公硬件
来源：CSDN，国金证券研究所来源：钉钉，国金证券研究所4.3、智能可穿戴：AI/AR 眼镜进入密集发新期，光学为价值量最高环节根据Wellsenn 维深数据，全球VR/AR 产品2024 年出货量达807 万台，预计2027 年将达1000 万台，3 年CAGR 为7.4%。分季度来看，2025 年以来VR 产品出货量承压，前三季度出货量合计达352 万台，同比减少17%；而AR 产品市场表现亮眼，2025 前三季度出货量合计达56.4万台，同比增长73%，其中AR 产品Q3单季度出货达30.2万台，同比增长185%，环比增长100%。
图表118：全球VR/AR 产品有望逐渐起量
图表119：2020-2025 全球VR/AR 产品季度出货
来源：wellsenn 维深，国金证券研究所来源：wellsenn 维深，国金证券研究所随着端侧AI 算力的快速成熟，AI 眼镜正成为大模型落地的重要载体，其依靠本地化推理实现低延迟交互与隐私保护，显著提升用户体验。全球AI 智能眼镜2025 年前三季度出货量合计为312 万台，同比增长285%，其中Q3 单季度出货量为165 万台，同比增长371%，环比增长90%，全球AI 智能眼镜出货量即将迎来爆发式增长，2024 全年出货量达153 万台，2025 年预计将达700 万台，同比增长358%，并有望在2030 年达到9000 万台，6 年CAGR 达97%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%（万）VRARYoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%（万）VRARYoYQoQ行业年度报告扫码获取更多服务
图表120：全球AI 智能眼镜季度出货量高速增长
图表121：全球AI 智能眼镜出货量将迎爆发式增长
来源：wellsenn 维深，国金证券研究所来源：wellsenn 维深，国金证券研究所随着AI 浪潮的持续涌动，AI 智能眼镜这一曾被视为未来科技象征的设备，已悄然从实验室概念步入了商业化的快车道。回顾过去几年的发展轨迹，众多科技企业与新兴品牌纷纷押注于此，试图将AI能力融入轻巧的镜架之中，从2023年9月Meta正式推出Ray-Ban Meta，到今年9 月其发布引起市场热潮的Ray Ban Meta Display，勾勒出AI 眼镜从“功能试水”到“场景深耕”的演进脉络。AI 眼镜爆款潜力的产品形态已被成功定义，AI 眼镜所最核心功能为多模态人工智能，用户可以通过指令唤起AI，除了用于查询天气、时间、体育比赛、新闻结果等日常基础信息，调用摄像头以实现更多视觉化的操作。其次，涵盖拍摄功能，准确捕捉所看到和听到的一切，可以使用语音助手指令即可随时随地、快速且直观地以第一视角记录生活和信息。使用开放式耳机扬声器，可以完全使用语音交互和通信功能。
图表122：过去两年主流厂商发布AI 眼镜相关信息
型号发布时基础功能参数重量 AI 能力交互能力价格Ray-Ban Meta2023.9拍照/录像、音乐播放、直播、语音助手高通AR1 Gen1 芯片、12MP 超广角摄像头、1080p 视频、32GB 存储、5 麦克风阵列、定制开放式扬声器、Wi-Fi 6、蓝牙5.3、IPX4 防水、续航4 小时+充电盒32 小时48.6gMeta AI（基于Llama 3），支持多语言翻译、物体识别、语音对话语音指令、镜腿触控、按钮拍照
299 美元
SnapSpectacles ’242024.9AR 滤镜（Lens）体验、双目光学显示、手势交互双高通骁龙处理器、4 摄像头、SnapOS、波导+LCoS 光学、46°对角线视场角、37 PPD226gSnap 空间引擎、AR内容实时叠加手势追踪、语音、手机配套App 作为控制开发者订阅
99 美元/月
（年约1188美元）Oakley MetaHSTN2025.6运动场景POV 拍摄、心率/配速数据叠加、防水12MP 居中摄像头、122°超广角、3K 视频、IPX4 防水、续航8 小时（常规使用）Meta AI，连接Garmin/Strava 获取运动数据，里程碑自动抓拍语音、触控、可编程按键
399 美元
小米 AI 眼镜2025.6第一人称拍摄、实时翻译、小爱同学、视频通话推流高通AR1 Gen1 芯片、12MP IMX681传感器、2K 视频、四麦克风+骨传导、HyperOS 接入44.7g（裸框）小爱同学大模型，支持十语种同声传译、卡路里识别、物体识别语音、触控、手机App 联动
1999 元
Oakley MetaVanguard2025.9运动专用、3K 视频、防抖、运动12MP 居中摄像头、122°广角、3K 视频、IP67防水、续航9 小时（音乐6 小时）Meta AI，与Garmin/Strava 联语音、底部按键（兼容头
499 美元
-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%23Q4 24Q124Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3（万）AI智能眼镜QoQYoY0%100%200%300%400%500%600%100002024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E（万）AI智能眼镜YoY行业年度报告扫码获取更多服务型号发布时基础功能参数重量 AI 能力交互能力价格数据AR 叠加动，心率/配速查询、里程碑抓拍盔）、可自定义AI 快捷键Ray-Ban MetaDisplay2025.9首款带彩色显示屏的AR 眼镜、信息提示、导航、实时翻译单目LCOS 微显示屏（600×600 分辨率、90Hz、5000nits 亮度）、1080p摄像头、附赠Meta Neural Band（肌电手势控制约69gMeta AI，实时字幕、多语言翻译、环境物体识别语音、NeuralBand 腕带（肌电信号手势）、触控
799 美元
来源：国金证券研究所AI 眼镜作为下一代人机交互的关键载体，正迎来新一轮的技术迭代与生态布局。随着苹果、Meta、谷歌等科技巨头在AI 眼镜领域加大资源投入，并结合自研芯片、端侧AI 算法与沉浸式操作系统，行业已从早期概念验证阶段逐步转向规模化商用探索。硬件性能的持续提升（如更轻量化设计、更长续航与更强大的神经网络处理能力）与软件服务的深度融合（如实时翻译、情境感知与数字孪生应用），共同推动AI 眼镜在消费电子、企业级解决方案与垂直行业中渗透率加速提升。Meta、Apple、Google 等大厂均有在2026-2027 年发布AI 眼镜的规划，AI 眼镜市场已进入高速成长期，未来三年内有望成为智能设备矩阵中增长最快的细分领域之一，长期价值释放值得期待。
图表123：主流厂商未来发布AI 眼镜计划
厂商发布时间型号功能/说明MetaAperol &Bellini具备更强大的常驻 AI 功能，包括潜在的面部识别能力。Apple
2026 年底或
2027 年初
首款AI 眼镜专注于 AI 体验，类似于 Meta 的无显示屏版本，配备摄像头、麦克风和扬声器，需连接 iPhone进行AI 处理和功能实现，支持实时翻译、导航和Siri 交互等。Xreal
2025 年12 月至
2026 年初
Project Aura与Google 合作开发了基于 Android XR 操作系统的 Project Aura 眼镜，该产品预计在 2026年第一季度推出，拥有超过70 度的最大视场角。Google
2026 四季度
自研AI 眼镜采用高通芯片方案，并集成了摄像头和波导镜片光学方案，专注于实时翻译、导航和情境感知 AR功能。Samsung首款AI 眼镜类似于 Meta Ray-Ban 的功能形态，支持拍照、录像、接听电话和使用 AI 助手,将集成三星的Galaxy 生态系统和 Gemini AI 模型。来源：国金证券研究所AI 智能眼镜的硬件发展经历三个阶段：无摄像头智能眼镜（AI 眼镜）、带摄像头智能眼镜（AI 眼镜）、带显示屏智能眼镜（AR 眼镜）。我们认为，AI 眼镜既是AI Agent 发展下催生的新智能可穿戴设备，也是下一代移动终端AR 的过渡产品，目前无摄像头智能眼镜和带摄像头智能眼镜技术较为成熟。SoC、电池、光学、组装等增量环节或有望受益。根据iResearch，参考 Hololens 的 BOM占比拆分，AR 中光学显示单元占比最高、达43%，计算单元（31%）、存储（15%）、感知单元（9%）、电池（2%）次之。行业年度报告扫码获取更多服务
图表124：AR 光学成本拆分
来源：iResearch，国金证券研究所AI 眼镜产业链初步成型，各环节已打通可支撑起量。与传统眼镜产业链相比，AI 眼镜因加入更多电子组件，上下游环节规模更大，参与厂商也更多，相关硬件和技术均已成熟完备：1）上游：主要包括光显、芯片、结构件、传感器、电池等硬件结构供应商；2）中游：主要包括ODM/OEM 厂、软件/系统及AI 大模型厂商；3）下游：主要包括品牌商、传统视光渠道商及消费电子渠道商。
图表125：AR 眼镜产业链环节
环节供应商客户组装歌尔Meta、亚马逊、小米、华为、OPPO、vivo、三星、字节、影目、Rokid佳禾智能天键股份亿道信息SoC高通小米、Meta、三星、字节、MINISO、WITGOER、影目展锐恒玄蓝讯炬芯反射光波导肖特Meta、影目、自有品牌水晶理湃谷东科技衍射光波导莫界Rokid、魅族、影目等独角兽品牌鲲游舜宇歌尔Micro-LED 光机模组歌尔多数主流品牌LCOS 光机模组歌尔Meta来源：国金证券研究所行业年度报告扫码获取更多服务
图表126：光学核心产业链公司
波导片公司表面浮雕衍射光波导Applied Materials、Cellid、Dispelix、Magic Leap、MICROSOFT、VUZIX、WaveOptics、歌尔、光舟半导体、广纳四维、鲲游光电、莫界、舜宇奥来、枭龙科技、至格、蓝特光学阵列光波导KURA、LetinAR、LUMUS、TOOZ、理湃光晶、灵犀微光、耐德佳、水晶光电、中光学、肖体全息衍射光波Creative MicroSystems、DIGILENS、SONY、TrueLifeOptics、奥提赞光晶、光粒科技、三极光电、水晶光电偏振体全息光波平行视界来源：国金证券研究所五、投资建议AI 算力续期有望持续强劲，继续看好AI 覆铜板/PCB 及核心算力硬件。AI 大模型驱动存储向3D 化演进，长鑫、长存等扩产项目落地，叠加成熟及先进制程积极扩产，国产半导体设备产业链有望迎来新一轮高速增长机遇。国内云厂商资本开支尚有较大提升空间，国产AI 芯片厂商进展加速，形成通用GPU、ASIC 等多元竞争格局，迎来发展新机遇。AI 端侧应用加速推进，苹果正在积极推进Apple Intelligence 系统整合及端云协同，看好苹果折叠手机等硬件创新及端侧AI 落地，AI/AR 眼镜多点开花，SOC 及光学迎发展良机。2026年看好AI 覆铜板/PCB 及核心算力硬件、半导体设备、国产算力、存储涨价及AI 端侧硬件受益产业链。AI 覆铜板/PCB 及算力硬件：生益科技、胜宏科技、沪电股份、深南电路、鹏鼎控股、生益电子、景旺电子、东山精密、立讯精密、工业富联、建滔积层板、方正科技、英维克、麦格米特、奥海科技、瑞可达。半导体设备/零部件：北方华创、中微公司、拓荆科技、华海清科、中科飞测、芯源微、京仪装备、长川科技、精智达、金海通、江丰电子、富创精密。国产算力：寒武纪、海光信息、源杰科技、中芯国际、华虹半导体、盛科通信、华勤技术。芯片：兆易创新、瑞芯微、恒玄科技、澜起科技、豪威集团、思特威、德明利、江波龙、香农芯创。苹果产业链：蓝特光学、立讯精密、鹏鼎控股、东山精密、蓝思科技、水晶光电、领益智造、统联精密、珠海冠宇。消费电子/被动元件：华勤技术、顺络电子、三环集团、东睦股份、铂科新材、传音控股、。海外科技：台积电、英伟达、博通、天弘科技、CREDO。六、风险提示大模型升级变缓，CSP 厂商AI 资本开支低于预期：目前CSP 厂商AI 资本开支高于利润及自由现金流，若大模型升级变缓，则AI 资本开支有低于预期的风险。AI 落地应用不达预期：AI 手机、AI PC 及AI 在IOT 方面的应用进展缓慢，没有较好的爆款应用。存储芯片扩产慢于预期：存储芯片海外设备采购周期比较长，扩产有低于预期的风险，。AI 智能眼镜发展低于预期：智能眼镜显示技术难度较大，如果突破较慢，则有不达预期的风险。存储芯片涨价，影响消费电子销量的风险：存储芯片涨价幅度较大，消费电子对存储芯片行业年度报告扫码获取更多服务涨价比较敏感，有涨价影响销量的风险。苹果iPhong 销量不达预期风险：苹果iPhong 硬件创新及AI 端侧模型创新低于预期，有销量低于预期的风险。半导体库存去化慢于预期：半导体芯片产能较多，若没有强劲的需求拉动，则库存去化速度较慢，竞争激烈，价格战会持续。出口政策变化风险：电子公司海外营收占比较高，外销业务受进口国的贸易政策、市场需求、中美贸易战等影响，贸易战加剧或国际环境恶化可能对公司经营产生不利风险。电子行业竞争加剧风险：或导致行业陷入价格战，存在收入不及预期的风险。行业年度报告扫码获取更多服务买入：预期未来3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；减持：预期未来3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业年度报告扫码获取更多服务国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-80234211邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088 号紫竹国际大厦5 楼电话：010-85950438邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26 号新闻大厦8 层南侧电话：0755-86695353邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028 号皇岗商务中心
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